偉測科技-公司研究報告-內資第三方測試領軍企業高端測試布局+國產替代驅動業績持續高增-230306（27頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 偉測科技偉測科技（688372）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 03 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/半導體 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 113.84 元 目標目標價格價格 152.05 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)87.21 流通A 股股本(百萬股)17.96 A 股總市值(百萬元)9,928.07 流通A 股市值(百萬元)2,044.71 每股凈資產(元)16.29 資產負債率(%)48.13 一年內最高/最低(元)128.19

2、/80.00 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 內資第三方測試領軍企業，高端測試布局內資第三方測試領軍企業，高端測試布局+國產替代驅動業績持續高增國產替代驅動業績持續高增 內資獨立第三方測試龍頭企業，高端測試產能不斷擴充。內資獨立第三方測試龍頭企業，高端測試產能不斷擴充。公司提供晶圓測試業務起家，持續擴大芯片測試及高端測試產能，同時加大對新客戶的開發力度，自 2016年成立以來經營業績保持連續高速增長，2018-2021 年度營業收入 CAGR 達124.32%，歸母凈利潤 CAGR 達 17

3、4.22%，公司 2022 年度業績快報顯示，公司 2022 年營業總收入為 7.33 億元，同比增長 48.64%，歸母凈利潤為 2.5 億元，同比增長 61.18%，截至 2022 年 10 月已經成為第三方集成電路測試業務營收及凈利潤位居前列的內資企業。國內第三方測試方興未艾，預測國內第三方測試方興未艾，預測 2026 年測試市場規模達年測試市場規模達 483 億元億元 5 年內存在年內存在約約240 億元的億元的大大量增長空間量增長空間，重要性與重要性與廣闊廣闊空間并存空間并存。集成電路測試包括晶圓測試和芯片成品測試，在確保芯片良率、控制成本、指導芯片設計和工藝改進等方面起著至關重要的

4、作用。相比于 IDM、封測企業和晶圓制造企業，第三方測試企業具備專業性強、測試范圍廣，測試結果中立客觀的優勢。根據芯謀研究和中國臺灣工研院的數據測算，預計 2026 年中國大陸芯片測試市場規模為 482.88 億元，較 2021 年有約 240 億元人民幣的增長空間。全球集成電路測試代工產業大規模集中于中國臺灣和大陸，中國臺灣地區的獨立第三方測試產業全球領先，封測廠主導中國大陸的測試市場。中國大陸的獨立第三方測試企業處于發展初期，前景廣闊。國產替代需求放量，設計廠商訂單或向國內轉移，國產替代需求放量，設計廠商訂單或向國內轉移，公司公司采取高端化差異競爭路線采取高端化差異競爭路線迎來黃金發展時代

5、。迎來黃金發展時代。國務院發布多維度政策加大對本土集成電路產業的支持，構建新型舉國體制推動集成電路產業高質量發展。長期看，伴隨上游晶圓制造和芯片設計放量，為之配套服務的測試業務也將迎來發展的熱潮。短期看，考慮芯片供應鏈安全性和本土廠商測試軟硬實力的不斷提升，更多測試訂單或將向國內轉移。公司以晶圓測試為基，積極發展中高端芯片成品測試，2021 年度芯片成品測試中/高端平臺業務收入增速分別達 651.84%/266.26%，21 年晶圓測試高端測試平臺業務的毛利率接近 70%。公司身處高成長性細分賽道，堅持“以晶圓測試為核心，積極發展中高端芯片成品測試”的差異化競爭策略，截至 21 年底，公司在國

6、內三家頭部第三方測試內資企業中資產規模最大、營收最多、凈利潤最多，且客戶資源較為豐富。同時，公司與利揚芯片和華嶺股份的客戶重疊度較低，且產品結構布局差異較大，公司的未來的成長性和盈利空間可觀。投資建議：投資建議：預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別達到 2.50/3.40/5.16 億，對應 EPS 2.87/3.90/5.92 元/股。我們選取從事軍用裝備和民用飛機產品檢驗檢測的西測測試、電子元器件檢測供應商思科瑞和國內最大獨立第三方集成電路測試基地之一的利揚芯片。對應 2023 年度同行業可比公司一致預期 PE 均值為 39 倍，公司以晶圓測試為基，積極發展中高端芯片成

7、品測試，專注于高毛利賽道，故給予公司行業平均值的 39 倍 PE，對應公司 2023 年凈利潤 3.40 億元，2023 年市值 132.6億元，目標價格 152.05 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：集成電路測試行業競爭加劇、進口設備依賴、技術更新不及時與研發失敗、預測具有主觀性 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)161.20 493.14 733.41 1,143.68 1,610.50 增長率(%)106.84 205.93 48.72 55.94 40.82 EBITDA(百萬元)94.77 27

8、5.79 367.91 464.63 649.78 凈利潤(百萬元)34.85 132.18 250.37 340.04 516.45 增長率(%)208.98 279.31 89.43 35.81 51.88 EPS(元/股)0.40 1.52 2.87 3.90 5.92 市盈率(P/E)284.91 75.11 39.65 29.20 19.22 市凈率(P/B)17.51 11.04 4.16 3.64 3.06 市銷率(P/S)61.59 20.13 13.54 8.68 6.16 EV/EBITDA 0.00 0.00 22.38 16.99 11.13 資料來源：wind，天風證

9、券研究所 -19%-14%-9%-4%1%6%11%2022-032022-072022-11偉測科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.優質內資第三方測試企業，高端芯片測試國產替代重要供應商優質內資第三方測試企業，高端芯片測試國產替代重要供應商.4 1.1.發展歷程：深耕集成電路測試服務多年，測試工藝積累雄厚.4 1.2.股權結構：核心團隊產業經驗豐富，子公司布局產能擴充.5 1.3.主要產品和服務：晶圓+芯片成品測試兩架馬車帶動公司持續成長.7 1.4.客戶資源：與眾多優質客戶深度合作、共同成長.10 1

10、.5.盈利能力：高端化戰略帶動產品量價齊升，國產替代驅動公司業績進入加速增長黃金期.11 2.集成電路測試賽道正當時，重要性與增量空間并存集成電路測試賽道正當時，重要性與增量空間并存.14 2.1.兩大測試共同助力提升產品良率.14 2.2.集成電路測試高速增長賽道，眾多廠商助力產業協作.16 2.3.獨立第三方測試廠商比較優勢明顯，有望成為賽道內主要力量.18 3.國產化替代國產化替代+高端化戰略高端化戰略+獨立第三方測試高速增長背景下，看好公司持續快速成長獨立第三方測試高速增長背景下，看好公司持續快速成長18 3.1.采取差異化競爭路線，身處高成長性細分賽道.18 3.2.牢牢把握高端化技

11、術方向，眾多研發積累更具潛力.20 3.3.政策利好驅動國產替代需求放量，公司迎來黃金發展時代.20 3.4.獨立第三方測試加快腳步發展，公司大有可為.23 4.投資建議投資建議.24 5.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司晶圓測試業務.4 圖 2：公司芯片成品測試業務.4 圖 3：公司股權結構（截止 2023 年 2 月）.5 圖 4：公司控股子公司（截止 2022 年 10 月 21 日）.7 圖 5：集成電路產業鏈.8 圖 6：公司晶圓測試系統示意圖.8 圖 7：公司芯片成品測試系統示意圖.9 圖 8：公司主營業務收入構成情況（萬元）.9 圖 9：2021 年公司前五

12、大客戶銷售情況（萬元）.11 圖 10：2018-2022Q1-3 年公司營業收入（萬元）及 YOY.11 圖 11：2018-2022Q1-3 年公司歸母凈利潤（萬元）及 YOY.12 圖 12：2018-2022Q1-3 年公司毛利率和凈利率.12 圖 13：2019-2021 年晶圓測試和芯片成品測試高端測試平臺毛利率.12 圖 14：2019-2021 年晶圓測試和芯片成品測試毛利率.12 圖 15：2019-2022H1 年公司與可比公司毛利率水平對比情況.13 rRoP2Y8ZcWcWoWcVNA7N9R8OnPmMpNtQfQnNoNeRnNoRaQoOuNNZpOwPMYmMm

13、O 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2018-2022Q1-3 年公司三費水平.13 圖 17：2018-2022Q1-3 年公司研發費用（萬元）及研發費率.14 圖 18：晶圓測試流程圖.15 圖 19：芯片成品測試流程圖.15 圖 20：2011-2021 年中國集成電路測試市場規模（億元）及 YoY.16 圖 21：2021-2026 年中國芯片測試市場規模（億元）及 YoY.16 圖 22：全球封測市場份額分布占比統計（截止 2022 年 8 月）.16 圖 23：封測一體化模式和專業分工模式對比.18 圖 24：201

14、9-2021 年晶圓測試和芯片成品測試高端和中端測試平臺收入占比.19 圖 25：2019-2021 年晶圓測試和芯片成品測試高端和中端測試平臺收入增速.19 圖 26：2016-2021 年中國晶圓制造市場規模（億元）及 YOY.21 圖 27：2019-2026 年中國芯片設計行業總營收預測（十億美元）及 YOY.21 圖 28：2019-2025 全球汽車半導體市場規模及預測（億美元）.22 圖 29：2019-2022 年全球及中國 AloT 市場規模（億美元）及 YOY.22 圖 30：2016-2021 年京元電子、欣銓、利揚芯片總營收（萬元）及 YOY.23 表 1：公司發展歷程

15、.4 表 2：公司董事會成員及高管.5 表 3：集成電路測試主要內容.8 表 4：公司典型客戶.10 表 5：晶圓測試與芯片成品測試的區別.14 表 6：集成電路測試行業的需求和產能分布情況.17 表 7：公司與可比公司經營情況對比（數據截至 2021 年 12 月 31 日）.19 表 8：公司核心技術情況.20 表 9：公司產品下游應用領域.22 表 10：公司營收拆分.24 表 11：可比公司估值表.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.優質內資第三方測試企業，高端芯片測試國產替代重要供應商優質內資第三方測試企業，高端芯片測試國

16、產替代重要供應商 上海偉測半導體科技股份有限公司（下稱偉測科技）是國內知名的第三方集成電路測試服上海偉測半導體科技股份有限公司（下稱偉測科技）是國內知名的第三方集成電路測試服務企業，主營業務包括晶圓測試、芯片成品測試以及與集成電路測試相關的配套服務務企業，主營業務包括晶圓測試、芯片成品測試以及與集成電路測試相關的配套服務，自2016 年成立以來經營業績連續保持高速增長，截至 2022 年 10 月已經成為第三方集成電路測試行業中規模位居前列的內資企業之一。公司測試的晶圓和成品芯片在類型上涵蓋CPU、MCU、FPGA、SoC 芯片、射頻芯片、存儲芯片、傳感器芯片、功率芯片等芯片種類，在工藝上涵蓋

17、 6nm、7nm、14nm 等先進制程和 28nm 以上的成熟制程，在晶圓尺寸上涵蓋 12 英寸、8 英寸、6 英寸等主流產品。公司堅持“以晶圓測試為核心，積極發展中高端芯片成品測試”的差異化競爭策略，成為中國大陸各大芯片設計公司高端芯片測試的國產化替代的重要供應商之一。圖圖 1：公司晶圓測試業務公司晶圓測試業務 圖圖 2：公司芯片成品測試業務公司芯片成品測試業務 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.1.發展歷程：深耕集成電路測試服務多年，測試工藝積累雄厚發展歷程：深耕集成電路測試服務多年，測試工藝積累雄厚 偉測科技自設立以來，一直專注于經營集成電路

18、測試服務業務，經過多年發展，已快速成偉測科技自設立以來，一直專注于經營集成電路測試服務業務，經過多年發展，已快速成長為第三方集成電路測試行業中的優質內資企業。長為第三方集成電路測試行業中的優質內資企業。公司把握測試服務供應商國產化替代的歷史契機，不斷投入研發，擴大產能，發展速度可觀。根據公司的業績和發展成熟度等指標，本文將偉測科技的發展歷程劃分為如下三個階段：公司創業摸索和積累階段（2016-2017 年）、公司快速成長與發展壯大階段（2018-2019 年）、公司跨越式發展期與確立行業領先地位階段（2020 年至今）。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 公司創業摸索和積累階段公司創業摸索和積

19、累階段 2016-2017 年 公司明確了獨立第三方集成電路測試服務的商業模式，在創業切入點上，首先選擇了技術含量高、市場競爭格局好的“晶圓測試”業務。在這一階段，公司從無到有，組建了從業經驗豐富、凝聚力強的核心創始團隊，專業的創始團隊使得公司在業務的起步階段就具備較高的起點，從測試設備選型、測試工藝研發到測試產線自動化設計，均對標國際一線水平。在業務方面，公司得到了以晶豐明源、艾為電子等為代表的模擬類客戶的認可，并開始逐步導入中高端測試平臺及客戶。公司在成立后的第一個完整會計年度 2017 年即實現了盈利，為公司的創業探索奠定了良好開端。公司快速成長與發展壯大階段 2018-2019 年 在

20、該階段，公司不斷完善整套測試作業體系，加強測試技術和測試工藝的研發投入，同時大力引進中高端測試平臺，不斷提升公司的高端測試服務力。2019 年末，鑒于公司在晶圓測試積累的客戶基礎以及行業口碑，公司又適時開拓芯片成品測試業務，為公司的發展創造了新的增長點。這一階段，公司的核心客戶已經升級為長電科技、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 普冉半導體、復旦微電子、甬矽電子、東軟載波、中穎電子等國內知名芯片設計公司和封測廠商，公司自身也從眾多的中小測試廠商中脫穎而出，知名度及行業口碑穩步上升，整體綜合實力邁入內資企業的第一梯隊。公司跨越式發展期與確立行

21、業領先地位階段 2020 年至今“高端化、頂尖客戶、全力擴產”是這一階段的公司發展策略，公司一方面加大研發投入，重點突破 6nm-14nm 先進制程芯片、5G 射頻芯片、高性能 CPU 芯片、高性能計算芯片、FPGA 芯片、復雜 SoC 芯片等各類高端芯片的測試工藝難點，另一方面快速擴充高端測試產能，使得公司具備承接中國大陸高端芯片設計公司測試訂單的技術實力和產能規模。同時，公司根據經營形勢，設立子公司無錫偉測和南京偉測，進一步擴大測試產能。公司的高端測試產能規模在行業中行業領先，核心客戶已經升級為紫光展銳、中興微電子、比特大陸、晶晨股份、卓勝微、兆易創新等中國大陸最高端的芯片設計公司。公司已

22、經發展成為第三方集成電路測試行業中規模位居前列的內資企業之一。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2.股權結構：核心團隊產業經驗豐富，子公司布局產能擴充股權結構：核心團隊產業經驗豐富，子公司布局產能擴充 公司股權結構集中，控股股東為蕊測半導體，董事長駢文勝為實際控制人公司股權結構集中，控股股東為蕊測半導體，董事長駢文勝為實際控制人。截止 2023 年2 月，公司董事長駢文勝持有蕊測半導體 51.54%的股份，并通過蕊測半導體控制公司 31.00%的股份，為公司的實際控制人。圖圖 3：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2023 年年 2 月）月）資料來源：Wind，企查查，天風證券研究

23、所 實行員工持股激勵，外部投資機構共同參與公司成長。實行員工持股激勵，外部投資機構共同參與公司成長。為穩定與激勵員工，優化員工收入分配，分享公司成長利益，截止 2023 年 2 月，公司部分員工通過持股平臺芯偉半導體持有公司 2.58%的股份。同時，公司積極與外部投資機構合作，引入深圳南海、江蘇疌泉、蘇民無錫、蘇民投君信等外部投資者，參與公司的快速成長。董事會董事會及高管及高管成員具備成員具備豐富的豐富的產業經驗，深耕測試領域多年產業經驗，深耕測試領域多年。公司核心團隊成員先后曾在摩托羅拉、日月光、AMD、英特爾等全球知名半導體廠商從業經歷，普遍具有 15 年以上的半導體行業經驗，其中駢文勝、

24、聞國濤、路峰等高管在測試領域深耕多年，產業背景深厚，研發經驗豐富。公司團隊穩定、專業，助力公司快速發展。表表 2：公司公司董事會成員董事會成員及高管及高管 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 駢文勝 董事長，總經理 電子科技大學電子精密機械專業學士，1993-2000 年任摩托羅拉（中國）電子有限公司設備經理，2000-2004年任職于威宇科技測試封裝（上海）有限公司，2004-2009 年任職于日月光封裝測試（上海）有限公司，歷任測試廠長、封裝廠長、資材處長，2009-2016 年任職于江蘇長電科技股份有限公司

25、，任事業中心總經理、集團海外銷售副總裁，2016 年 11 月至今擔任公司董事長、總經理。聞國濤 董事，副總經理 電子科技大學機械設計及其自動化專業學士，2001-2004 年任威宇科技測試封裝（上海）有限公司設備工程師，2004-2016 年任職于日月光封裝測試（上海）有限公司，歷任測試設備主管、經理、封裝廠長、測試廠長，2016 年 5 月至今擔任公司董事、副總經理。路峰 董事，副總經理 天津大學電子工程專業學士，1993-2000 年任摩托羅拉（中國）電子有限公司 IT 自動化經理，2000-2004年任威宇科技測試封裝（上海）有限公司 IT 部門經理；2004-2006 年任日月光封裝

26、測試（上海）有限公司IT 部門經理；2006-2018 年任職于晟碟半導體（上海）有限公司，歷任 IT 部門經理、總監。2018 年 5 月至今擔任公司董事、副總經理。陳凱 董事 清華大學電子科學與技術專業碩士，2009-2010 年任職于電信科學技術研究院有限公司，擔任工程師；2010-2015 年任職于 AMD 中國研發中心，擔任高級工程師；2015-2017 年任職于中芯聚源股權投資管理（上海）有限公司，擔任高級投資經理；2017 年至今任職于深圳同創偉業資產管理股份有限公司，擔任董事總經理。2019 年 10 月至今，任深圳市銳駿半導體股份有限公司董事；2020 年 3 月至今，任普冉

27、半導體（上海）股份有限公司董事；2020 年 6 月至今，任中微半導體（深圳）股份有限公司董事。2019 年 1 月至今，擔任公司董事。祁耀亮 董事 新南威爾士大學電子學碩士，清華大學工商管理（MBA）碩士，2005-2015 年任職于中芯國際集成電路制造有限公司；2016-2018 年任北京清芯華創投資管理有限公司投資總監；2016-2020 年，任中芯集成電路（寧波）有限公司監事；2018-2020 年任元禾璞華（蘇州）投資管理有限公司董事總經理；2018 年至今，任蘇州漢朗光電有限公司董事、重慶晶朗光電有限公司董事；2019 年至今，任昆騰微電子股份有限公司監事、蘇州長瑞光電有限公司董事

28、、同源微（北京）半導體技術有限公司董事、甬矽電子（寧波）股份有限公司監事；2020 年至今，任成都啟英泰倫科技有限公司董事、強一半導體（蘇州）有限公司董事、元禾璞華同芯（蘇州）投資管理有限公司董事 總經理、新恒匯電子股份有限公司監事；2021 年至今，任京微齊力（北京）科技有限公司董事、蘇州鐳明激光科技有限公司監事、上海季豐電子股份有限公司董事、榮芯半導體（淮安）有限公司監事、昇顯微電子（蘇州）有限公司董事、西安吉利電子新材料股份有限公司董事；2021 年 7 月至 2021 年 12 月，任美芯晟科技（北京）有限公司董事；2019 年 1 月至今，任公司董事。于波 董事 北京大學信號與信息處

29、理專業工學博士，1995-1998 年任西安建筑科技大學教師、系團委書記；2005-2006 年任無錫新區管委會主任助理（掛職）；2006-2017 年任無錫市新區科技金融投資集團有限公司董事長、總經理、黨總支書記；2017 年至今任江蘇民營投資控股有限公司投資業務董事總經理。2020 年 9 月至今，任公司董事。徐偉 獨立董事 西安交大電子工程系學士，現任廣東芯粵能半導體有限公司總經理，廣東省集成電路行業協會副會長，曾任上海市集成電路行業協會秘書長；中國半導體行業協會副理事長；中國電子學會理事（高級會員）；上海市電子學會副理事長；教授級高級工程師。徐偉先生曾任上海華虹宏力半導體制造有限公司黨

30、委書記、執行副總裁。2020 年 7 月至今，任公司獨立董事。林秀強 獨立董事 碩士學歷，1975 年 12 月出生，1999-2004 年任山東勝利股份有限公司區域經理；2005-2006 年任 中化上海有限公司事業部總經理助理；2006-2008 年任上海聯縱智達管理咨詢公司咨詢總監；2008-2016 年任北大縱橫管理咨詢集團咨詢中心總經理，現任北大縱橫咨詢集團轉型發展研究院院長、資深合伙人、中睦控股有限公司總經理；2021 年至今，任上海熾鉆企業管理咨詢有限公司總經理；2020 年 7 月至今，任公司獨立董事。王懷芳 獨立董事 上海財經大學經濟學博士，CPA，1998-2000 年任申

31、銀萬國證券研究所研究員；2000-2001 年任天同證券研究所基礎部經理；2001-2004 年任上海融昌資產管理有限公司研究所所長；2004-2006 年任上海六禾投資管理公司董事副總經理；2006 年至今，任職于上海國家會計學院，任教研部副教授；2015 年 6 月至 2021 年 8 月，任用友汽車信息科技（上海）股份有限公司獨立董事。2016 年 1 月至 2022 年 1 月，任上海璞泰來新能源科技股份有限公司獨立董事；2016 年 7 月至 2021 年 1 月，任萊紳通靈珠寶股份有限公司獨立董事；2020 年 9 月至今，任上海傲世控制科技股份有限公司獨立董事；2021 年 11

32、 月至今，擔任 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 上海物資貿易股份有限公司獨立董事。2020 年 7 月至今，任公司獨立董事。劉琨 副總經理 1973 年 10 月出生，電子科技大學檢測技術及儀器專業學士。1997-2001 年任摩托羅拉（中國）電子有限公司產品工程師；2001-2004 年任職威宇科技測試封裝（上海）有限公司，歷任高級產品工程師、產品工程主管；2004-2005 年任英特爾（上海）有限公司工程主管；2005-2009 年任泰瑞達（上海）有限公司應用工程經理，負 責中國北方區域；2009-2015 年任北京漢迪龍科科技有限公

33、司副總經理，2015-2020 年任上海旻艾半導體有限公司總經理；2020 年 2 月至今，擔任公司副 總經理。王沛 副總經理、財務總監、董事會秘書 1980 年 11 月出生，東北財經大學金融學專業學士，上海理工大學財政學專業碩士。2007-2011 年任上海領燦投資咨詢有限公司融資業務部總監；2011-2020 年任環旭電子股份有限公司證券事務代表。2020 年 7 月至今，任公司副總經理、財務總監、董事會秘書。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 控股子公司助力公司持續研發，深度布局進一步擴大產能?？毓勺庸局境掷m研發，深度布局進一步擴大產能。根據公司招股說明書披露，公司共有三家全

34、資控股子公司：無錫偉測、南京偉測和上海威矽，其中無錫偉測和南京偉測為公司提供測試生產和研發方面的支持。公司各控股子公司情況如下：圖圖 4：公司控股子公司公司控股子公司（截止（截止 2022 年年 10 月月 21 日）日）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 無錫偉測半導體科技有限公司：無錫偉測半導體科技有限公司：無錫偉測成立于 2020 年 6 月 9 日，公司持有無錫偉測 100%的股權。主營業務為晶圓測試和芯片成品測試，與公司主營業務相同，為公司在無錫設立的測試生產和研發基地。南京偉測半導體科技有限公司：南京偉測半導體科技有限公司：南京偉測成立于 2021 年 10 月 21 日，公司持

35、有南京偉測100%的股權。主營業務為晶圓測試和芯片成品測試，與公司主營業務相同，為公司在南京設立的測試生產和研發基地。上海威矽半導體科技有限公司：上海威矽半導體科技有限公司：上海威矽成立于 2016 年 11 月 8 日，公司持有南京偉測100%的股權。公司設立后尚未開展具體業務。1.3.主要產品和服務：晶圓主要產品和服務：晶圓+芯片成品測試兩架馬車帶動公司持續成長芯片成品測試兩架馬車帶動公司持續成長 公司的主要產品和服務為集成電路測試，包括晶圓測試和芯片成品測試。公司的主要產品和服務為集成電路測試，包括晶圓測試和芯片成品測試。從產業鏈環節的位置來看，晶圓測試和芯片成品測試分別位于產業鏈的中游

36、和下游。從測試的內容來看，集成電路測試主要包括參數測試與功能測試，具體測試項目包括直流參數測試、交流參數測試、混合信號參數測試、射頻參數測試、數字電路模塊功能測試和存儲器讀寫功能測試。公司的產品和服務在下游應用上包括通訊、計算機、汽車電子、工業控制、消費電子等領域。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：集成電路產業鏈集成電路產業鏈 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 3：集成電路測試主要內容集成電路測試主要內容 測試類別測試類別 測試項目測試項目 測試內容測試內容 參數測試 直流參數測試 直流參數主要測試芯片的電壓、電流的規格

37、指標，常見直流參數測試項目有靜態電流、動態電流、端口驅動能力等。交流參數測試 交流參數測試目的是確保芯片的所有時序符合規格，常見交流參數測試項目有上升時間、下降時間、端到端延時等?；旌闲盘枀禍y試 測試芯片的音視頻信號相關的數字轉模擬模塊、模擬轉數字模塊的性能指標，常見混合信號測試項目有信噪比、諧波失真率、噪聲系數等。射頻參數測試 測試芯片的射頻信號是否符合芯片的設計規格，常見的射頻模塊測試項目有噪聲系數、隔離度、接收靈敏度等。功能測試 數字電路模塊功能測試 芯片功能項目測試主要是驗證芯片的邏輯功能是否正常，常見芯片功能測試項目有SCAN、BIST，GPIO 等。存儲器讀寫功能測試 對芯片嵌入

38、式存儲器和獨立存儲器模塊的讀寫功能進行測試，排除電路間的開路，短路和相互干擾的缺陷。常見的測試包括 1/0 讀寫測試，棋盤格（Checkboard）向量測試，行軍（Marching）向量測試。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 晶圓測試：晶圓測試：晶圓測試（Chip Probing），簡稱 CP，是指通過探針臺和測試機的配合使用，對晶圓上的裸芯片進行功能和電參數測試，其測試過程為：探針臺將晶圓逐片自動傳送至測試位置，芯片的端點通過探針、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給探針臺，探針臺

39、據此對芯片進行打點標記，形成晶圓的 Mapping，即晶圓的電性測試結果。晶圓測試系統通常由支架、測試機、探針臺、探針卡等組成。圖圖 6：公司晶圓測試系統示意圖公司晶圓測試系統示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 芯片成品測試：芯片成品測試：芯片成品測試（Final Test），簡稱 FT，是指通過分選機和測試機的配合使用，對封裝完成后的芯片進行功能和電參數測試，其測試過程為：分選機將被測芯片逐個自動傳送至測試工位，被測芯片的引腳通過測試工位上的基座、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯

40、片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給分選機，分選機據此對被測芯片進行標記、分選、收料或編帶。其中，芯片成品測試系統通常由測試機、分選機、測試座組成。圖圖 7：公司芯片成公司芯片成品測試系統示意圖品測試系統示意圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 晶圓測試貢獻公司多數營收，芯片成品測試逐步成為公司營收又一砥柱。晶圓測試貢獻公司多數營收，芯片成品測試逐步成為公司營收又一砥柱。根據公司招股說明書披露，2019-2021年，公司營收中由晶圓測試貢獻的比例分別為92.41%、71.85%、58.11%，始終超過公司營收的半數。公司芯片成品營

41、收分別為 569.34 萬元、4287.87 萬元、19776.14萬元，2020 年和 2021 年的同比增長率分別達到 653.13%和 361.21%。圖圖 8：公司主營業務收入公司主營業務收入構成情況（萬元構成情況（萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.客戶資源：與眾多優質客戶深度合作、共同成長客戶資源：與眾多優質客戶深度合作、共同成長 深度綁定眾多優質客戶，助力消化公司產能。深度綁定眾多優質客戶，助力消化公司產能。公司的技術實力、服務品質、產能規模獲得了行業的高度認可，積累了廣泛的

42、客戶資源。截至 2022 年 9 月，公司客戶數量超過 200 家，客戶涵蓋芯片設計、制造、封裝、IDM 等類型的企業，其中不乏紫光展銳、中興微電子、晶晨半導體、中穎電子、比特大陸、卓勝微、兆易創新、普冉半導體、長電科技、中芯國際、北京君正、安路科技、復旦微電子等國內外知名廠商。表表 4：公司典型客戶公司典型客戶 客戶類型客戶類型 典型客戶典型客戶 芯片設計公司 紫光展銳、中興微電子、晶晨半導體、比特大陸、普冉半導體、卓勝微、兆易創新、安路科技、恒玄科技、復旦微電子、中穎電子、東軟載波、唯捷創芯、華大半導體、艾為電子、晶豐明源、富瀚微電子、北京君正、芯?？萍?、思瑞浦 封測廠 長電科技、甬矽電子

43、、通富微電、華天科技、日月光 晶圓廠 中芯國際、武漢新芯 IDM 華潤微電子、吉林華微 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 前五大客戶占比較小，客戶集中度風險較低。前五大客戶占比較小，客戶集中度風險較低。2021 年公司前五大客戶占年度銷售總額比例分別為：16.01%、14.12%、6.16%、4.81%、4.12%，總計 45.22%。由于公司不存在向單個客戶的銷售比例超過總額的 50%以及向前五大客戶銷售總計超過總額的 50%的問題，公司的客戶較為分散，對于前五大客戶的依賴度較小。如果前五大客戶的業績產生波動，預計對公司的業績造成的影響較小。表表 5：偉測科技偉測科技 2019-2021

44、 年前五大客戶及占比年前五大客戶及占比 2019 2020 2021 序號 客戶 占比 客戶 占比 客戶 占比 1 長電科技 17.59%普冉半導體 11.15%客戶 A 16.01%2 普冉半導體 12.79%晶晨半導體 7.31%晶晨半導體 14.12%3 復旦微 4.79%比特大陸 7.17%安路科技 6.16%4 安路科技 4.04%中興微電子 6.65%兆易創新 4.81%5 甬矽電子 3.08%長電科技 5.48%中興微電子 4.12%合計 42.47%37.76%45.22%資料來源：招股說明書，天風證券研究所。注：比特大陸收入數據披露口徑為 Bitmain Technologi

45、es Limited 及其關聯公司 6931.5210944.3127434.51569.344287.8719776.1492.41%71.85%58.11%7.59%28.15%41.89%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050001000015000200002500030000201920202021晶圓測試芯片成品測試晶圓測試收入占比芯片成品測試收入占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 Bitmaintech Pte.Ltd 合并披露；長電科技收入數據披露口徑為江蘇長電科技股份有限公司及

46、其關聯公司江陰長電先進封裝有限公司、星科金朋半導體（江陰）有限公司合并披露；中興微電子收入包括深圳市中興微電子技術有限公司及其子公司西安克瑞斯半導體技術有限公司；北京兆易創新科技股份有限公司收入數據披露口徑為北京兆易創新科技股份有限公司及 其子公司合肥格易集成電路有限公司、上海思立微電子科技有限公司及 GIGADEVICE SEMICONDUCTOR(HK)LTD 合并披露。圖圖 9：2021 年公司前五大客戶銷售情況（萬元）年公司前五大客戶銷售情況（萬元）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.5.盈利能力：高端化戰略帶動產品量價齊升，國產替代驅動公司業績進入盈利能力：高端化戰略帶動產品量

47、價齊升，國產替代驅動公司業績進入加速增長黃金期加速增長黃金期 公司公司 2022 年度年度業績增速亮眼。業績增速亮眼。公司業績快報預計實現營業收入 7.33 億元，同比增長 48.64%；實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比增長 89.12%。實現扣非歸母凈利潤 1.98 億元，同比增長55.36%。預計 22Q4 實現營業收入 1.9 億元，同比增長 25%，環比增長 1.6%。實現歸母凈利潤 0.84 億元，同比增長 86.67%，環比增長 61.54%。國產化替代潮流和持續研發投入驅動公司營收高速增長。國產化替代潮流和持續研發投入驅動公司營收高速增長。2018-2022Q1-3，公司的營業

48、收入分別為 0.44 億、0.78 億、1.6 億、4.9 億、5.4 億，同比增速分別達到 78.38%、106.84%、205.93%、59.25%，業績持續保持高增。公司營收表現出快速上漲的良好態勢，主要原因系公司受益于集成電路行業的新增需求增速較快和國產化替代進程加速，大量高端測試訂單向中國大陸回流等行業整體利好因素，以及公司不斷加大研發投入，重點突破了 6nm-14nm 先進制程芯片、5G 射頻芯片、高性能 CPU 芯片、高性能計算芯片、FPGA 芯片、復雜 SoC 芯片等各類高端芯片的測試工藝難點，成為中國大陸各大高端芯片設計公司高端芯片測試的國產化替代的重要供應商之一等公司自身因

49、素。圖圖 10：2018-2022Q1-3 年公司營業收入（萬元）及年公司營業收入（萬元）及 YOY 7,896.11 6,964.85 3,036.46 2,372.80 2,030.38 16.01%14.12%6.16%4.81%4.12%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00客戶A晶晨股份安路科技兆易創新中興微電子銷售金額銷售占比4,368.95 7,79

50、3.32 16,119.62 49,314.43 54,302.05 78.38%106.84%205.93%59.25%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%-10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.0020182019202020212022Q1-3營業收入營業收入YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司產品量價齊升，凈利潤水平不斷增長，公司產品量價齊升，凈利潤水平不斷增長，202

51、2 年度業績預增亮眼再創新高。年度業績預增亮眼再創新高。公司業績快報顯示，預計 2022 年年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 2.50 億元，同比增加89.12%。2018-2022Q1-3，公司的歸母凈利潤呈快速增長趨勢，其中，2020-2021 年，歸母凈利潤同比增速連續兩年高達 200%以上，我們認為或系公司高端化戰略的推進和晶晨股份等高端客戶的優質訂單增長，銷售均價整體呈上升趨勢。同時，公司凈利率逐步上升，由 14.68%增長到 30.60%，毛利率較為平穩，維持在總體 49%以上的水平。公司毛利率水平略有下降，主要系毛利率稍低的芯片成品測試業務收入占比上升以及公司租賃了多臺高端測試

52、設備執行部分測試訂單等因素拉低了整體的毛利率。圖圖 11：2018-2022Q1-3 年公司歸母凈利潤（萬元）及年公司歸母凈利潤（萬元）及 YOY 圖圖 12：2018-2022Q1-3 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 高端測試平臺業務拉高公司毛利率水高端測試平臺業務拉高公司毛利率水平，整體高于業內可比公司。平，整體高于業內可比公司。根據公司招股說明書披露，2019-2021年公司晶圓測試高端測試平臺業務的毛利率分別為 69.18%、69.19%和69.33%，芯片成品測試高端測試平臺業務的毛利率分別為 58.5

53、7%、60.11%和 56.38%，各期的毛利率維持較高水平，整體波動較小。高端測試平臺是指測試頻率高于 100MHz 且通道數大于 512Pin 的測試機，其可以實施的測試技術種類較中端測試平臺更豐富，且高端測試平臺在測試工藝復雜度、測試技術難度、測試環境等方面均要求較高。具有較高技術含量和較強盈利能力，拉高了公司整體毛利率水平。2019-2022H1，公司毛利率水平與 2 家內資可比公司華嶺股份和利揚芯片接近，高于 3 家臺資可比公司京元電子、矽格和欣銓。圖圖 13：2019-2021 年晶圓測試和芯片成品測試高端測試平臺毛利率年晶圓測試和芯片成品測試高端測試平臺毛利率 圖圖 14：201

54、9-2021 年晶圓測試和芯片成品測試毛利率年晶圓測試和芯片成品測試毛利率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 641.17 1,127.78 3,484.63 13,217.56 16,614.37 75.89%208.98%279.31%91.56%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%-5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00歸母凈利潤歸母凈利潤YOY54.32%51.63%50.58%50.46%49.21%14.68%14.47%21.62%26.80%3

55、0.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022Q1-3毛利率凈利率69.18%69.19%69.33%58.57%60.11%56.38%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201920202021晶圓測試高端測試平臺毛利率芯片成品測試高端測試平臺毛利率52.66%55.12%61.47%47.16%51.61%42.27%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021晶圓測試毛利率芯片成品測試毛利率 公司報告公司報

56、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 15：2019-2022H1 年公司與可比公司毛利率水平對比情況年公司與可比公司毛利率水平對比情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 三費水平保持健康，三費水平保持健康，近年來整體近年來整體呈下降趨勢。呈下降趨勢。2018-2022Q1-3，公司的三種費率整體呈下降趨勢，其中，財務費率下降至 5.05%，銷售費率下降至 2.24%左右，管理費率下降至 4.26%左右。我們認為該跡象表明公司的運營、管理趨于成熟，盈利空間有望繼續增大。圖圖 16：2018-2022Q1-3 年公司三費水平年公司三費水平 資料來源

57、：Wind，天風證券研究所 研發費用不斷攀升，研發費率不斷下降，奠定公司業績快速增長的基石。研發費用不斷攀升，研發費率不斷下降，奠定公司業績快速增長的基石。2018-2022Q1-3，公司研發費用總體呈增長趨勢，主要因為集成電路測試行業具有技術密集型的特點，為了增強公司的技術競爭力以及貫徹公司的“高端化戰略”，公司研發中心在測試工藝難點的突破和測試方案的開發、各類基礎性的測試技術的研發、測試硬件的升級和改進、自動化生產和智能化生產 IT 系統的研發等方面投入了大量的人力物力，為公司發展高端測試平51.63%52.99%52.54%27.47%30.25%31.56%50.58%46.10%52

58、.79%27.47%29.04%35.20%50.46%52.78%53.92%30.66%29.66%37.15%49.69%36.67%45.09%36.65%31.59%38.59%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%偉測科技利揚芯片華嶺股份京元電子矽格欣銓2022H12021202020193.42%3.65%3.41%2.26%2.24%8.92%9.25%8.16%4.42%4.26%9.21%7.59%4.24%3.07%5.05%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20182019202020212022Q

59、1-3銷售費率管理費率財務費率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 臺等業務，推動業績快速增長奠定了堅實基礎。圖圖 17：2018-2022Q1-3 年公司研發費用（萬元）及研發費率年公司研發費用（萬元）及研發費率 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.集成電路測試賽道正當時，重要性與增量空間并存集成電路測試賽道正當時，重要性與增量空間并存 2.1.兩大測試共同助力提升產品良率兩大測試共同助力提升產品良率 從產業鏈的環節來看，集成電路測試主要包括晶圓測試和芯片成品測試。從產業鏈的環節來看，集成電路測試主要包括晶圓測試和芯片成品測試。二者在

60、產業鏈、測試設備、測試目的、測試難度、客戶群體和競爭格局等方面存在較大區別。表表 5：晶圓測試與芯片成品測試的區別晶圓測試與芯片成品測試的區別 晶圓測試（晶圓測試（CP）芯片成品測試（芯片成品測試（FT）產業鏈位置 芯片封裝前 芯片封裝后 測試設備 測試機、探針臺 測試機、分選機 測試目的 挑出壞的裸芯片，以減少后續封裝和成品測試成本，測試數據用于指導芯片設計和晶圓制造的工藝改進 確保每顆芯片成品向客戶交付前能夠達到設計要求的指標 測試難度 屬于“晶圓級”工藝，數千顆甚至數萬顆裸芯片高度集成于一張晶圓上，對測試作業的潔凈等級、作業的精細程度、大數據的分析能力等要求較高 屬于“芯片級”工藝，芯片

61、成品完成封裝之后，處于良好的保護狀態，體積也較晶圓狀態的裸芯片增加幾倍至數十倍，因此芯片成品測試對潔凈等級和作業精細程度的要求較晶圓測試低一個級別，測試作業工作量和人員用工量也更大 客戶群體 IC 設計公司、晶圓廠、封裝廠、IDM IC 設計公司、封裝廠、IDM 競爭格局 技術門檻和投資門檻更高，競爭對手更少；封測一體廠商和獨立第三方測試廠商的合作多于競爭，前者將晶圓測試業務大量外包給后者 封測一體廠商和獨立第三方測試廠商的競爭與合作共存，前者將部分業務外包給后者的同時，自身也在發展芯片成品測試業務 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 從重要性來看，晶圓測試和芯片成品測試在確保芯片良率、控制

62、成本、指導芯片設計和工從重要性來看，晶圓測試和芯片成品測試在確保芯片良率、控制成本、指導芯片設計和工藝改進等方面起著至關重要的作用。藝改進等方面起著至關重要的作用。集成電路產品開發的成功與失敗、產品生產的合格與不合格、產品應用的優秀與不良均需要驗證與測試。晶圓測試：晶圓測試：晶圓測試可以在芯片封裝前把壞的芯片揀選出來，以減少封裝和后續測試的成本，同時統計出晶圓上的芯片合格率、不合格芯片的確切位置和各類形式的良率等，用于指導芯片設計和晶圓制造的工藝改進。770.08 1,337.17 2,101.40 4,774.28 4,697.24 17.63%17.16%13.04%9.68%8.65%0

63、.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.0020182019202020212022Q1-3研發費用研發費率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 18：晶圓測試流程圖晶圓測試流程圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 芯片成品測試：芯片成品測試：芯片成品測試是在芯片封裝后按照測試規范對電路成品進行全面的電路性 能檢測，目的是挑選出合格的成品芯片，保障芯

64、片在任何環境下都可以維持設計規格書上所預期的功能及性能，避免將不合格的芯片交付給下游用戶。同時，芯片成品測試環節的數據可以用于指導封裝環節的工藝改進。圖圖 19：芯片成品測試流程圖芯片成品測試流程圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2.集成電路測試高速增長賽道，眾多集成電路測試高速增長賽道，眾多廠商廠商助力產業協作助力產業協作 行業處于高速發展階段，增量空間行業處于高速發展階段，增量空間可觀可觀。根據中國臺灣地區工研院的統計，集成電路測試成本約占設計營收的 6%-8%，假設取中值 7%，同時結合

65、中國半導體行業協會、芯謀研究關于我國芯片設計業務的營收數據，測算我國集成電路測試市場規模。2011-2021 年，我國集成電路測試市場規模呈快速增長的趨勢。其中，2019 年我國集成電路測試市場規模達到 214 億元，同比增長 22%；2020 年我國集成電路測試市場規模為 264 億元，同比增長23%；2021 年我國集成電路測試市場規模為 316 億元，同比增長 19%。根據芯謀研究的數據，2026 年中國大陸芯片設計產業規模有望達到 1025 億美元（約合 6898.3 億元人民幣），2022-2026 CAGR 為 15.15%。按集成電路測試成本占設計營收的 7%測算，預計 2026

66、 年中國大陸芯片測試市場規模為 482.88 億元，較 2021 年有約 240 億元人民幣的增長空間。圖圖 20：2011-2021 年年中中國集成電路測試市場規模（億元）及國集成電路測試市場規模（億元）及 YoY 圖圖 21：2021-2026 年年中國中國芯片芯片測試測試市場規模（億元）市場規模（億元）及及 YoY 資料來源：招股說明書，中國半導體行業協會，中國臺灣地區工研院，天風證券研究所 資料來源：中國政府網，芯謀研究公眾號，公司招股書，天風證券研究所 全球集成電路測試代工產業大規模集中于中國臺灣和大陸，中國臺灣地區的獨立第三方測全球集成電路測試代工產業大規模集中于中國臺灣和大陸，中

67、國臺灣地區的獨立第三方測試產業全球領先，封測廠主導中國大陸的測試市場。試產業全球領先，封測廠主導中國大陸的測試市場。全球主要封測一體廠商及獨立第三方測試廠商的總部及其生產基地主要分布在亞洲，具體包括中國臺灣、中國大陸、新加坡、韓國、日本和馬來西亞。全球前十大封裝測試廠商排名中，中國臺灣有 5 家，中國大陸有3 家，8 家合計市占率為 58.5%。根據中國臺灣地區資策會產業情報研究所的資料，2020年，京元 電子、欣銓、矽格三家獨立第三方測試廠商全年營收共計 511 億新臺幣，約合119 億人民幣，在中國臺灣地區測試市場的占有率接近 30%，也是全球獨立第三方測試廠商前三強。而目前中國大陸相當比

68、例的測試產能仍然集中在封測一體廠商的測試部門。以中國大陸最大的封測廠商長電科技為例，其 2019 年的測試收入達 20 億元，業務規模領先于第三方測試企業。圖圖 22：全球封測市場份額分布全球封測市場份額分布占比統計（截止占比統計（截止 2022 年年 8 月）月）374457739311514517621426431618.00%30.00%30.00%27.00%24.00%26.00%21.00%22.00%23.00%19.00%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201120122013201420152016201720182019

69、20202021我國集成電路測試市場規模YOY242.62 274.65 306.69 362.28 415.04 482.88 51.92%13.20%11.66%18.13%14.56%16.35%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600202120222023E2024E2025E2026E中國集成電路測試市場規模（億元）YoY（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：中商產業研究院公眾號，天風證券研究所 行業的需求和產能分布于多種類型的企業，芯片設計公司是最大的需求方，獨立第三方測行業

70、的需求和產能分布于多種類型的企業，芯片設計公司是最大的需求方，獨立第三方測試廠商是主要的供給方。試廠商是主要的供給方。在集成電路測試行業中，涉及芯片設計公司、封測一體廠商、IDM企業、晶圓制造企業和獨立第三方測試廠商等多個主體，集成電路測試的需求和產能也分布在行業中的多個主體中，需求方和供給方之間并沒有明確界限。其中，芯片設計公司是最大的需求方，獨立第三方測試廠商是主要的供給方，而封測一體廠商、IDM 企業、晶圓制造企業既是供給方也是需求方。根據中國臺灣地區工研院的統計，集成電路測試成本約占芯片設計公司營收的 6%-8%，此外，根據全球最大的獨立第三方測試廠商京元電子 2020年年報披露，其

71、22%的收入來源于 IDM 企業。表表 6：集成電路測試行業的需求和產能分布情況集成電路測試行業的需求和產能分布情況 企業類型企業類型 在集成電路測試行業中的角色在集成電路測試行業中的角色 芯片設計公司 芯片設計公司是集成電路測試行業的最大需求方。在 Fabless 模式下，芯片設計公司專注于芯片設計，自身沒有任何制造、封裝和測試的產能，因此其選擇封測一體企業、獨立第三方測試企業來完成其晶圓和芯片成品的測試需求。封測一體廠商 封測一體廠商既是集成電路測試服務的供給方也是需求方。在晶圓測試方面，由于與封裝的業務關聯性不高，封測一體企業的晶圓測試產能通常較小，需要將部分晶圓測試業務外包給獨立第三方

72、測試企業來執行，因此與獨立第三方測試企業產生較為緊密的合作關系。在芯片成品測試方面，由于與封裝的業務關聯性較大，封測一體企業較為重視該業務，但是由于測試平臺的類型較多，封測一體企業無法做到封裝和芯片成品測試產能的完全匹配，需要將部分芯片成品測試外包給獨立第三方測試企業來執行，因此封測一體企業在芯片成品測試業務上與獨立第三方測試企業存在既競爭又合作的關系。IDM 企業 在 IDM 模式下，IDM 企業覆蓋芯片設計、制造、封裝、測試全流程，通過自建封測廠滿足芯片測試需求。IDM 公司的封測廠一般不接受外部訂單，測試產能規劃全部服務于集團內部自身設計和制造的產品。但是，隨著行業競爭的加劇以及先進制程

73、的資本性支出急劇上升，為了專注于芯片設計和晶圓制造核心環節，IDM 企業有意減少封測環節的投資，將部分測試需求外包給封測一體企業、獨立第三方測試企業來完成。晶圓制造企業 晶圓制造企業為了服務于內部生產與研發，通常配備少量的晶圓測試產能，由于產能較小，一旦測試需求超過晶圓代工廠的負荷，晶圓代工廠就會考慮將晶圓測試服務外包給獨立第三方測試企業或者封測一體企業來完成。獨立第三方測試廠商 獨立第三方測試企業專業從事晶圓和芯片成品測試業務，是行業內測試服務的主要供給方，主要服務的客戶為芯片設計公司，同時也大量承接封測一體企業、晶圓制造企業、IDM 廠商外包的測試業務。資料來源：招股說明書，天風證券研究所

74、 44%20%15%3%19%中國臺灣中國大陸美國新加坡其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 2.3.獨立第三方測試廠商比較優勢明顯，有望成為賽道內主要獨立第三方測試廠商比較優勢明顯，有望成為賽道內主要力量力量 隨著集成電路產業的發展，在“封測一體化”的商業模式上，誕生了“獨立第三方測試服務”的新模式，這是行業專業化分工的產物，也是行業追求更高效率的必然結果。相較于相較于同樣提供測試服務的封測一體廠商、同樣提供測試服務的封測一體廠商、IDM 企業和晶圓制造企業，獨立第三方測試廠商具有企業和晶圓制造企業，獨立第三方測試廠商具有眾多比較優勢

75、。眾多比較優勢。與封測一體廠商相比：與封測一體廠商相比：獨立第三方測試服務廠商在技術專業性和效率上的優勢更明顯，并且測試結果中立客觀，更受信賴。獨立第三方測試服務廠商將全部的人力、物力和資金專注于測試業務，而封測一體廠商的核心業務是封裝，測試業務只是占比很小的次要業務，因此無論是測試技術的專業性、測試設備的多樣性和先進性、測試服務的效率和品質等方面，獨立第三方測試服務廠商的優勢更加突出。集成電路測試本質是對設計環節、晶圓制造環節、芯片封裝環節的工作進行監督和檢驗，封測一體企業同時提供封裝和測試服務，并且封裝業務的金額占比更大，因此在測試結果的中立性和客觀性上存在局限性，而獨立第三方測試廠商獨立

76、于以上環節，能夠從中立的立場出具客觀公正的測試結果，更容易獲得芯片設計公司的信賴。圖圖 23：封測一體化模式和專業分工模式對比封測一體化模式和專業分工模式對比 資料來源：利揚芯片招股說明書，天風證券研究所 與晶圓制造企業相比：與晶圓制造企業相比：獨立第三方測試廠商可選擇的測試平臺相對較多，具有較高的匹配度，交期也具有明顯優勢，測試成本相對較低。與與 IDM 企業相比：企業相比：獨立第三方專業測試可接受訂單的范圍較廣，IDM 廠商一般不接受外部訂單，測試產能規劃全部服務于集團內部自身設計和制造的產品，相比于 IDM 廠商，獨立第三方測試廠商客戶范圍更加廣闊。3.國產化替代國產化替代+高端化戰略高

77、端化戰略+獨立第三方測試高速增長背景下，獨立第三方測試高速增長背景下，看好公司持續快速成長看好公司持續快速成長 3.1.采取差異化競爭路線，身處高成長性細分賽道采取差異化競爭路線，身處高成長性細分賽道 公司以晶圓測試為公司以晶圓測試為基基，積極發展中高端芯片成品測試，積極發展中高端芯片成品測試，2021 年度芯片成品測試中年度芯片成品測試中/高端平高端平臺業務收入增速分別達臺業務收入增速分別達 651.84%/266.26%。公司按照測試設備技術參數將測試平臺分為高端測試平臺和中端測試平臺，并堅持“以晶圓測試為核心，積極發展中高端芯片成品測試”公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

78、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 的差異化競爭策略，且施行效果顯著，從主營業務收入的結構變動看，公司晶圓測試高端測試平臺和芯片成品測試高端測試平臺 2019-2021 年度占比分別達 36.27%/31.58%/39.47%和 5.9%/21.22%/25.07%。晶圓測試和芯片成品測試的高端測試平臺收入占比越來越高，并成為公司主要的收入來源。圖圖 24：2019-2021 年晶圓測試和芯片成品測試高端和中端測試平年晶圓測試和芯片成品測試高端和中端測試平臺收入占比臺收入占比 圖圖 25：2019-2021 年晶圓測試和芯片成品測試高端和中端測試平年晶圓測試和芯片成品測試高端和中端測試平臺

79、收入增速臺收入增速 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 大量待釋放高端晶圓測試存量拉動公司持續增長。大量待釋放高端晶圓測試存量拉動公司持續增長。2020 年-2021 年，晶圓測試業務的銷量增速分別為 44.40%和 47.27%，主要因為集成電路行業保持較高的景氣度，集成電路測試行業新增需求增速超過 20%，并且存在大量高端存量需求需要進行國產化替代，公司是國內最大的晶圓測試基地之一，在晶圓測試方面具有較強的競爭力，因此成為主要的受益者。從銷售價格上看，2020 年-2021 年，晶圓測試業務的銷售均價增速分別為 9.35%和 70.22%，保持持續上

80、升的態勢，主要因為公司大力推進“高端化戰略”，不斷提高愛德萬 V93000、泰瑞達 J750 等高端測試設備的數量和高端客戶的收入占比所致。2021 年，銷售均價上升的幅度更加明顯，主要因為客戶 A 成為公司第一大客戶，其使用的測試設備單價較高。中高端芯片成品測試迅速成長為新的增長點。中高端芯片成品測試迅速成長為新的增長點。芯片成品測試業務的收入增長主要是銷量增長帶動的，芯片成品測試業務作為新增業務，借助了公司在晶圓測試領域樹立的市場口碑迅速打開了局面，陸續開發了比特大陸、中興微電子、安路科技、兆易創新等一批客戶，為公司創造新的增長點。公司高端芯片成品測試業務快速發展的同時，協同帶動了中端測試

81、平臺收入的增長，中端測試平臺業務的收入占比從 2020 年的 24.62%上升至 2021 年的40.14%。由于高端測試平臺的銷售均價在 350-475 元/小時之間，而中端測試平臺測試的銷售均價在 110-150 元/小時之間，兩者價格相差較大，低單價的中端測試平臺業務的收入占比上升之后，拉低了整體均價。與可比公司差異化競爭，成長空間可觀。與可比公司差異化競爭，成長空間可觀。公司與利揚芯片和華嶺股份同為第三方測試企業中規模最大的三家內資企業，主營業務較為相似，但是由于公司采取“以晶圓測試為核心，積極發展中高端芯片成品測試”的差異化競爭策略，競爭力強勁。截至 2021 年 12 月 31日，

82、公司在三家頭部第三方測試內資企業中資產規模最大、營收最多、凈利潤最多，且客戶資源較為豐富。同時，公司與利揚芯片和華嶺股份的客戶重疊度較低，且產品結構布局差異較大，公司的未來的成長性和盈利空間可觀。表表 7：公司與可比公司經營情況對比（公司與可比公司經營情況對比（數據截至數據截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）偉測科技偉測科技 利揚芯片利揚芯片 華嶺股份華嶺股份 資產規模 15.69 億元 12.68 億元 5.56 億元 營業收入 4.93 億元 3.98 億元 2.84 億元 主營業務構成 按產品劃分，晶圓測試收入占 58.11%，芯片成品測按產品劃分，晶圓測試收入占 28.96

83、%，芯片成品未披露具體構成 36.27%31.58%39.74%56.14%40.27%18.37%5.90%21.22%25.07%1.69%6.93%16.82%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201920202021芯片成品測試中端測試平臺芯片成品測試高端測試平臺晶圓測試中端測試平臺晶圓測試高端測試平臺48.20%76.81%289.99%72.09%45.67%41.40%630.02%266.26%733.92%651.84%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%201920202021晶圓測試高端測試平臺晶圓測試中

84、端測試平臺芯片成品測試高端測試平臺芯片成品測試中端測試平臺 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 試收入占 41.89%測試收入占 71.04%凈利潤 1.32 億元 1.11 億元 0.90 億元 研發投入 0.48 億元 0.49 億元 0.43 億元 客戶資源 紫光展銳、中興微電子、晶晨半導體、中穎電子、比特大陸、卓勝微、兆易創新、普冉半導體、長電科技、中芯國際、北京君正、安路科技、復旦微電子、華大半導體、艾為電子、思瑞浦等 匯頂科技、全志科技、國民技術、東軟載波、博通集成、銳能微、比特微、西南集成、中興微、智芯微、紫光同芯、集創北方、

85、博雅科技、華大半導體、高云半導體等 復旦微電、晶晨股份、瑞芯微、中芯國際、長電科技等 資料來源：偉測科技招股書、利揚芯片招股書、華嶺股份招股書，利揚芯片年報，天風證券研究所 3.2.牢牢把握高端化技術方向，眾多研發積累更具潛力牢牢把握高端化技術方向，眾多研發積累更具潛力 公司研發優勢顯著，掌握多項核心技術，助力公司持續成長。公司研發優勢顯著，掌握多項核心技術，助力公司持續成長。公司的技術先進性主要體現在測試方案開發能力強、測試技術水平領先和生產自動化程度高三個方面。在測試方案開發方面在測試方案開發方面，公司建立起了從軟件開發到硬件設計的完整研發體系，擁有基于愛德萬 V93000、泰瑞達 J75

86、0、泰瑞達 UltraFlex 和 Chroma 等中高端平臺的復雜 SoC 測試解決方案開發能力，可開發的芯片類型包括 CPU、GPU、AI、IOT、云計算芯片、高速數字通信芯片、高速數字接口芯片、射頻收發芯片、射頻前端芯片、數模轉換芯片、圖像傳感器芯片、汽車動力和安全控制芯片、車規毫米波雷達芯片、閃存存儲芯片、區塊鏈芯片、MEMS、圖像識別、FPGA、DSP、MCU、數據加密、高精度電源管理芯片等，在行業內持續保持方案開發的領先優勢。在測試技術水平方面在測試技術水平方面，公司測試技術水平主要體現在晶圓測試的尺寸覆蓋度、溫度范圍、最高 Pin 數、最大同測數、最小 Pad 間距以及芯片成品測

87、試的封裝尺寸大小、測試頻率等技術指標，公司在上述測試技術指標保持國內領先地位，達到或者接近國際一流廠商水平。在生產自動化方面在生產自動化方面，公司自主開發的測試生產管理系統在晶圓測試預警與反饋、測試良率分析、遠程測試控制、生產回溯與質量優化、無紙化作業等方面實現了全流程自動化，同時能夠滿足測試數據安全、管理及共享等需求，不僅提高了測試效率、降低了測試成本，而且大幅度減少了測試中的呆錯現象，保證了測試服務的品質。表表 8：公司核心技術情況公司核心技術情況 核心技術類型核心技術類型 數量數量 應用范圍應用范圍 測試方案開發技術 12 5G 射頻前端芯片、處理器芯片、汽車電子芯片、AI、區塊鏈芯片、

88、無線網絡芯片、安全芯片、數字通信芯片、存儲器芯片、數模轉換芯片、微控制器芯片、圖像傳感器芯片、可編程邏輯門陣列芯片 測試工藝難點突破與精益測試提效技術 8 晶圓測試、芯片成品測試 設備改造升級技術 6 晶圓測試、芯片成品測試 測試治具設計技術 7 晶圓測試、芯片成品測試 自動化測試及數據分析技術 5 數據分析系統 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.3.政策利好驅動國產替代需求放量政策利好驅動國產替代需求放量，公司迎來黃金發展時代，公司迎來黃金發展時代 政策利好政策利好+上游放量上游放量+下游景氣共同帶來公司高速發展機遇。下游景氣共同帶來公司高速發展機遇。集成電路測試行業在政策、公司報告

89、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 上游供給和下游需求等方面迎來多重機遇，公司增長前景可觀。從政策端來看從政策端來看，2018 年，中興和華為禁令事件發生以后，我國掀起了集成電路產業發展的高潮，高規格的國家政策也及時跟進出臺，助推行業攻堅克難。2020 年 8 月 4 日，國務院發布關于新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知，多維度政策加大對本土集成電路產業的支持，構建新型舉國體制推動集成電路產業高質量發展。從上游來看從上游來看，中興與華為斷供事件促使我國加快了集成電路制造業的國產化進程，國內晶圓建廠潮愈演愈烈，晶圓制造產線規模加

90、速擴張。根據 SEMI 300mm Fab Outlook to 2024的數據，在 2019-2024 年間，全球將有 38 座新建 12 寸晶圓廠投入營運，其中中國大陸擁有其中的 8 座。中國大陸 12 寸晶圓的產能份額將由 2015 年的 8%增長至 2024 年的 20%，屆時達到 150 萬片/月。根據 SEMIWorld Fab Forecast的數據，2020 年全球將有 18 座晶圓廠開工建設，項目總投資達到 500 億美元，其中中國新建晶圓廠達到 11 座，總投資達 240 億美元。隨著晶圓制造業市場規模的擴大，為之配套服務的晶圓測試業務也將迎來發展的熱潮。圖圖 26：201

91、6-2021 年中國晶圓制造市場規模（億元）及年中國晶圓制造市場規模（億元）及 YOY 資料來源：中商情報網公眾號，天風證券研究所 同時，芯片設計公司也是測試服務的重要上游之一，2019 年-2021 年我國芯片設計行業的總營收增速分別為 26.20%、32.50%和 52.10%，保持了較高的增速，芯片設計行業的快速發展帶動了測試需求的快速增長。此外，根據芯謀研究的預測，到 2026 年，中國芯片設計行業總營收規模將超過千億美元規模，增量空間可觀，擁有拉動測試行業飛速發展的潛力。圖圖 27：2019-2026 年中國芯片設計行業總營收預測（十億美元）及年中國芯片設計行業總營收預測（十億美元）

92、及 YOY 資料來源：國際電子商情，芯謀研究，天風證券研究所 從下游來看從下游來看，公司通過不斷的技術開發和經驗積累，已擁有數字、模擬、混合信號、存儲、射頻等多種工藝的 SoC 集成電路測試解決方案，具體應用領域包括高速數字通信芯片、高性能計算芯片、無線通信芯片、汽車電子芯片、存儲器芯片、傳感器芯片、物聯網芯片、1126.91448.11818.22149.12623.52941.428.50%25.56%18.20%22.07%12.12%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500100015002000250030003500201620172

93、018201920202021E中國晶圓制造市場規模YOY25.633.951.558.365.176.988.1102.526.20%32.50%52.10%13.00%11.70%18.20%14.60%13.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060801001202019202020212022E2023F2024F2025F2026F中國芯片設計行業總營收YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 工業和消費芯片、信息安全等。表表 9：公司產品下游應用領域公司產品下游應用

94、領域 應用芯片領域應用芯片領域 具體應用場景具體應用場景 高速數字通信芯片 光通信、數據交換中心、基站、互聯網等 高性能計算芯片 處理器，圖形處理器，云計算，人工智能 AI 和區塊鏈等 無線通信芯片 5G 收發芯片、Wifi6 收發芯片、各種射頻前端等 汽車電子芯片 動力及安全系統控制、行駛控制系統、自動駕駛、車聯網等 存儲器芯片 隨機存儲器、閃存、高速緩存，只讀存儲器等 傳感器芯片 微機電系統、生命監測、生物識別、安防等 物聯網芯片 可穿戴設備、人臉識別、智能家居，智能交通等 工業和消費芯片 智能手機，家電，工業控制等 信息安全 數據加密、身份證、金融卡、U-KEY 等 資料來源：招股說明書

95、，天風證券研究所 隨著智能網聯、電動化、自動駕駛等技術趨勢的推動，汽車上所攜帶的電子設備越來越多，所需半導體數量也相應增加。根據集微咨詢數據，2022-2025 年全球汽車半導體市場規模平均增速達到 10%左右，到 2025 年，全球汽車半導體市場規模超過 700 億美元，YOY 達11.8%。全球汽車半導體市場前景廣闊，汽車電子芯片有望量價齊升，集成電路測試行業順全球汽車半導體市場前景廣闊，汽車電子芯片有望量價齊升，集成電路測試行業順勢迎來發展機遇，帶動公司蓬勃發展。勢迎來發展機遇，帶動公司蓬勃發展。圖圖 28：2019-2025 全球全球汽車半導體市場規模及預測（億美元）汽車半導體市場規模

96、及預測（億美元）資料來源：集微網公眾號，集微咨詢，天風證券研究所 5G+Alot 賦能萬物智聯，賦能萬物智聯，開啟半導體開啟半導體“千億級千億級”大賽道大賽道。隨著 5G 時代的來臨，萬物互聯享受著更高效的信息傳輸通道，助力物聯網在智能家居、智能商業等場景落地，AIoT 智能物聯網進入發展“加速段”。在 5G 等新技術的普及和廣泛商用以及 AloT 在消費和公共事業等領域大規模落地的驅動下，我們預計 AloT 市場規模將保持高速增長，帶動半導體板塊同步受益。根據 IDC 和涂鴉智能的預測，到 2022 年全球 AloT 市場規模有望達到 4820 億美元，根據涂鴉智能和 Gartner2021

97、 全球 AIoT 開發者生態白皮書，芯片在 AloT 產業鏈的價值分布中約占 10%，按照億歐的估計計算，預計 2022 年全球由 AloT 驅動的半導體市場規模有望達到 482 億美元，約 3109 億人民幣。圖圖 29：2019-2022 年全球及中國年全球及中國 AloT 市場規模（億美元）及市場規模（億美元）及 YOY 420395503565.9604.6657.8735.2-2.30%-6.00%27.30%12.50%6.80%8.80%11.80%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100200300400

98、5006007008002019202020212022F2023F2024F2025F全球汽車半導體市場規模YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：IDC，涂鴉智能，艾瑞咨詢，天風證券研究所 3.4.獨立第三方測試加快腳步發展，公司大有可為獨立第三方測試加快腳步發展，公司大有可為 符合專業化分工趨勢，獨立第三方測試加快腳步發展。符合專業化分工趨勢，獨立第三方測試加快腳步發展。京元電子、欣銓分別為臺資獨立第三方測試龍頭企業，利揚芯片為國內三家內資獨立第三方測試企業之一，根據 Wind 數據顯示，2016-2021 年，京元電子

99、、欣銓和利揚芯片的總營收規模不斷上升，且保持高速增長。主要原因可能系獨立第三方測試符合集成電路測試行業內專業化分工的發展趨勢，同時，獨立第三方測試相較于行業內其他競爭者具有技術專業性、效率高、客觀中立、測試成本較低、訂單范圍較廣的優勢，因此，獨立第三方測試行業迎來加快腳步發展的高速成長期。圖圖 30：2016-2021 年京元電子、欣銓、利揚芯片總營收（萬元）及年京元電子、欣銓、利揚芯片總營收（萬元）及 YOY 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司作為內資獨立第三方優質企業，受益于內資本地化優勢和行業發展初期紅利，增長空公司作為內資獨立第三方優質企業，受益于內資本地化優勢和行業發展初期紅利

100、，增長空間可觀。間可觀。全球最大的三家獨立第三方測試企業京元電子、欣銓、矽格均為臺資企業，三家巨頭較早地在中國大陸設立子公司并開拓業務。但是，除了京元電子的子公司京隆科技依靠中國臺灣地區母公司轉移的訂單，發展較為順利外，其他兩大巨頭在中國大陸的子公司經營較為保守，擴張緩慢，從而為內資廠商創造了追趕的機會。以偉測科技、利揚芯片為代表的內資民營企業，通過加大技術研發，縮小與中國臺灣地區巨頭的技術差距，利用內資企業本地化高效率的服務優勢和“自主可控”的股東背景優勢，獲得中國大陸優質客戶的認可，贏得了更多的發展空間和發展機會。同時，2021 年，中國大陸最大的三家獨立第三方測試企業偉測科技、利揚芯片、

101、華嶺股份合計營收約為 11.75 億元，占中國大陸的測試市場份額的 3.72%，而京元電子、欣銓、矽格合計營收為 618 億新臺幣，約為 119 億人民幣，在中國臺灣地區測試市場的市占率為 30%。2260290737404820552842949108828.63%28.65%28.88%52.54%12.71%14.65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010002000300040005000600020192020E2021E2022E全球AloT市場規模中國AloT市場規模全球AloT市場規模YOY中國AloT市場規模YOY43376

102、4.35432915.17465015.34594047.3672981.19779774.83135225.12172841.73188634.58187246.23225971.77275795.329522.1 12932.0 13838.1 23201.3 25282.5 39119.8-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000201620172018201920202021京元電子欣銓利揚芯片京元電子總營收YOY欣銓總營收YOY利揚芯片總營收YOY 公司報告

103、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 論從成立時間、目前規模、收入占比等角度看，中國大陸獨立第三方測試廠商還處于發展的初期，隨著我國測試行業市場規模的快速擴張以及獨立第三方測試廠商專業化優勢進一步顯現，公司作為內資獨立第三方測試廠商未來發展空間可觀。4.投資建議投資建議 核心假設：1.毛利率方面，公司 2019-2021 年度實現銷售毛利率分別為 51.63%/50.58%/50.46%，我們預計受公司測試方案開發能力強勁，中高端客戶占比不斷提升，測試結構不斷優化，國內市場份額占比不斷提升，國產替代穩步進行等因素共同影響，公司毛利率較 2021 年將

104、實現穩中有升，22/23/24 年分別在 52%/52%/52.5%。2.2018-2021 年，公司晶圓測試占營業收入比重分別為 98.02%/88.94%/67.89%/55.63%，為主營業務的重要組成部分，2019-2021 年公司業績增長較快，2021 年晶圓測試業務營業收入同比+150.67%。我們預計隨著公司業務結構調整，晶圓測試業務有望穩定增長，芯片成品測試業務體量有望逐漸擴大、占比提升、增速加快。給予晶圓測試業務 22/23/24 年分別28.57%/47.07%/36.38%同比增速。給予芯片成品測試業務 22/23/24 年分別 78%/66%/45%同比增速。3.公司擁

105、有晶圓測試與芯片成品測試兩個主要業務方向，提供各類第三方測試服務，涵蓋6-14nm 以及 28nm 以上各類高性能芯片，技術比肩國際水平，我們看好公司持續在晶圓與成品測試領域收獲高回報。公司在國內客戶獲得訂單量穩步提升，2021 年公司的營業總收入為 4.93 億元，同比增長 205.93%，凈利潤 1.32 億，同比增長 279.31%，我們預計2022-2024年公司分別將能實現7.33/11.44/16.10億元的營收及2.50/3.40/5.16億元的凈利潤，我們看好公司市場份額進一步提升，業績持續高增。表表 10：公司營收拆分公司營收拆分 2018 2019 2020 2021 20

106、22E 2023E 2024E 晶圓測試收入 4282.52 6931.52 10944.31 27434.51 35273.72 51878.52 70751.59 晶圓測試毛利率(%)54.16%52.66%52.93%59.91%61.97%62.90%61.00%成品測試收入-569.34 4287.87 19776.14 35122.14 58306.73 84652.23 成品測試毛利率(%)-58.57%60.11%56.38%55.00%55.00%57.80%其他業務收入 86.42 292.46 887.44 2103.78 2945.29 4182.31 5646.12

107、其他業務毛利率(%)39.64%35.89%30.47%34.63%35.00%36.00%33.00%營業收入合計 4368.94 7793.32 16119.62 49314.43 73341.15 114367.56 161049.95 毛利率（%）54.32%51.63%50.58%50.46%52%52%52.5%資料來源：Wind，天風證券研究所 可比公司方面，我們選取從事軍用裝備和民用飛機產品檢驗檢測的西測測試、電子元器件檢測供應商思科瑞和國內最大獨立第三方集成電路測試基地之一的利揚芯片，西測測試、思科瑞與利揚芯片均為獨立第三方檢測廠商，主營業務均涉及集成電路檢測，與偉測科技具有

108、可比性。對應 2022 年度一致預期 PE 均值為 84.53 倍，2023 年度同行業可比公司一致預期 PE 均值為 39 倍，公司以晶圓測試為基，積極發展中高端芯片成品測試，專注于高毛利賽道，故給予公司行業平均值的 39 倍 PE，對應公司 2023 年凈利潤 3.40 億元，2023 年市值 132.6 億元，目標價格 152.05 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值表可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 預測預測 PE（x）凈利潤（億元）凈利潤（億元）總市值總市值（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 西測測

109、試 47.24 35.74 27.96 0.67 0.87 1.15 1.47 41.10 思科瑞 68.02 35.90 25.19 0.97 0.98 1.86 2.65 66.66 利揚芯片 138.32 45.82 31.90 1.06 0.32 0.97 1.39 44.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 PE 均值（x）84.53 39.15 28.35 資料來源：Wind，天風證券研究所 注釋：盈利預測來自 wind 一致預期，時間截至 2023/3/03 5.風險提示風險提示 集成電路測試行業競爭加劇。集成電路測試行業

110、競爭加劇。集成電路測試業務的主要經營主體包括獨立第三方測試企業和封測一體化企業兩大類。公司是最近幾年新崛起的獨立第三方測試企業，雖然發展速度較快，但是與封測一體化企業和 3 家臺資獨立第三方測試巨頭相比，在收入規模、專業技術、獲客渠道等方面尚存在較大的差距。隨著集成電路產業景氣度的上升，集成電路測試需求也不斷擴大，從而吸引了獨立第三方測試企業和封測一體化企業等各類測試服務商繼續擴大產能、增加投入，市場競爭變得日趨激烈。若公司未來無法在上述幾個方面不斷縮小與封測一體化企業和獨立第三方測試頭部企業之間的差距，將有可能在競爭中處于不利地位。進口設備依賴。進口設備依賴。公司現有機器設備以進口設備為主，

111、主要供應商包括 Advantest（愛德萬）、Teradyne（泰瑞達）、Semics 等國際知名測試設備廠商。公司進口設備主要是測試機、探針臺、分選機及相關配件，是公司測試業務的關鍵設備。截至目前，公司現有進口設備及募集資金投資項目所需進口設備未受到管制。若未來國際貿易摩擦特別是中美貿易沖突加劇，從而使本公司所需的測試設備出現進口受限的情形，將對本公司生產經營產生不利影響。技術更新不及時與研發失敗。技術更新不及時與研發失敗。隨著信息技術的發展，集成電路產品更新換代的速度越來越快，公司研發的測試方案要不斷滿足高端芯片對測試的有效性、可靠性、穩定性以及經濟性的需求，研發難度大大增加。此外，客戶的

112、測試需求也在不斷變化，各類定制化要求層出不窮，公司要隨之更新測試技術以適應市場的變化。如果公司未能在技術研發上持續投入，未能吸引和培養更加優秀的技術人才，可能存在研發的測試方案或開發的測試技術不能達到新型芯片產品的測試指標，導致研發失敗的風險，進而對公司的經營造成不利影響。預測具有主觀性：預測具有主觀性：我們對公司業績增長的原因、未來盈利能力及測試市場未來增長空間的判斷存在一定的主觀性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利

113、潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 93.43 149.70 1,762.92 1,980.00 2,594.21 營業收入營業收入 161.20 493.14 733.41 1,143.68 1,610.50 應收票據及應收賬款 66.16 134.72 134.16 243.20 235.05 營業成本 79.66 244.30 352.04 548.96 764.99 預付賬款 0.45 0.05 0.60 0.31 0.83 營業稅金及附加 0.29 0.77 0.73 5.72 2.51 存貨 3.62 6.34 6.58 11

114、.55 11.19 營業費用 5.49 11.15 11.00 21.73 25.77 其他 89.77 102.37 118.70 157.11 178.75 管理費用 13.16 21.79 14.67 43.46 40.58 流動資產合計流動資產合計 253.43 393.18 2,022.95 2,392.17 3,020.02 研發費用 21.01 47.74 59.41 131.52 199.22 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 6.83 15.16 15.43(4.47)(17.11)固定資產 486.66 710.30 639.46 5

115、68.62 497.78 資產減值損失(1.52)(5.21)(5.21)(5.21)(5.21)在建工程 95.81 109.63 109.63 109.63 109.63 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 1.71 10.05 8.78 7.51 6.23 投資凈收益 0.04 0.23 0.23 0.23 0.23 其他 18.53 346.20 403.31 472.74 556.97 其他(1.72)4.80 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 602.71 1,176.18 1,161.17 1,158.49 1,

116、170.60 營業利潤營業利潤 37.94 152.39 275.15 391.77 589.57 資產總計資產總計 856.14 1,569.35 3,184.13 3,550.67 4,190.63 營業外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 40.35 102.91 104.00 0.00 0.00 營業外支出 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 應付票據及應付賬款 91.53 88.67 145.03 182.96 228.39 利潤總額利潤總額 37.94 152.38 275.14 391.76 589.56 其他 73.64 203.68

117、 243.43 294.96 351.80 所得稅 3.10 20.21 24.76 51.71 73.10 流動負債合計流動負債合計 205.52 395.26 492.46 477.93 580.20 凈利潤凈利潤 34.85 132.18 250.37 340.04 516.45 長期借款 6.97 166.67 175.00 190.00 180.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 34.85 132.18 250.37 340.04 516.45 其他

118、76.64 108.47 130.16 156.19 187.43 每股收益（元）0.40 1.52 2.87 3.90 5.92 非流動負債合計非流動負債合計 83.61 275.14 305.16 346.19 367.43 負債合計負債合計 289.13 670.40 797.62 824.12 947.63 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 61.32 65.41 87.21 87.21 87.21 成長能力成長能力 資本公積 476.68 672.60 1,887.9

119、7 1,887.97 1,887.97 營業收入 106.84%205.93%48.72%55.94%40.82%留存收益 29.00 160.95 411.33 751.37 1,267.82 營業利潤 221.38%301.62%80.55%42.38%50.49%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 208.98%279.31%89.43%35.81%51.88%股東權益合計股東權益合計 567.01 898.96 2,386.51 2,726.55 3,243.00 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 856.14 1,569.

120、35 3,184.13 3,550.67 4,190.63 毛利率 50.58%50.46%52.00%52.00%52.50%凈利率 21.62%26.80%34.14%29.73%32.07%ROE 6.15%14.70%10.49%12.47%15.93%ROIC 18.18%27.38%31.73%48.58%72.14%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 34.85 132.18 250.37 340.04 516.45 資產負債率 33.77%42.72%25.05%23.21%22.61%折舊攤銷

121、33.12 63.76 72.11 72.11 72.11 凈負債率 2.18%31.20%-54.10%-57.17%-65.89%財務費用 6.50 16.99 15.43(4.47)(17.11)流動比率 1.23 0.99 4.11 5.01 5.21 投資損失(0.04)(0.23)(0.23)(0.23)(0.23)速動比率 1.22 0.98 4.09 4.98 5.19 營運資金變動(2.55)(271.17)12.01(144.63)(10.62)營運能力營運能力 其它 3.57 310.80 0.00 0.00(0.00)應收賬款周轉率 3.28 4.91 5.46 6.0

122、6 6.73 經營活動現金流經營活動現金流 75.45 252.32 349.70 262.83 560.60 存貨周轉率 62.55 99.02 113.55 126.17 141.66 資本支出 350.86 274.41(21.69)(26.03)(31.24)總資產周轉率 0.27 0.41 0.31 0.34 0.42 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(525.55)(915.89)21.93 26.27 31.47 每股收益 0.40 1.52 2.87 3.90 5.92 投資活動現金流投資活動現金流(174.69)(6

123、41.49)0.23 0.23 0.23 每股經營現金流 0.87 2.89 4.01 3.01 6.43 債權融資 39.08 309.26 26.11(45.98)53.37 每股凈資產 6.50 10.31 27.37 31.26 37.19 股權融資 355.01 200.00 1,237.18(0.00)(0.00)估值比率估值比率 其他(224.94)(69.70)0.00 0.00(0.00)市盈率 284.91 75.11 39.65 29.20 19.22 籌資活動現金流籌資活動現金流 169.15 439.56 1,263.29(45.98)53.37 市凈率 17.51

124、11.04 4.16 3.64 3.06 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 22.38 16.99 11.13 現金凈增加額現金凈增加額 69.91 50.40 1,613.22 217.08 614.21 EV/EBIT 0.00 0.00 27.83 20.12 12.52 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告

125、所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠

126、的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不

127、應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資

128、者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅

129、-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：