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1、證券研究報告北交所公司深度報告芯片制造 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華嶺股份（430139）第三方芯片測試賽道如日方升第三方芯片測試賽道如日方升（勘誤版）（勘誤版）2024 年年 02 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027 股價走勢股價走勢 市場

2、數據市場數據 收盤價(元)10.74 一年最低/最高價 9.40/16.12 市凈率(倍)2.63 流通A股市值(百萬元)1,426.93 總市值(百萬元)2,865.43 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.08 資產負債率(%,LF)15.76 總股本(百萬股)266.80 流通 A 股(百萬股)132.86 華嶺股份(430139)：第三方芯片測試賽道如日方升 2024-02-02 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2,025E 營業總收入（百萬元）284.43 275.49 316.82 380.18

3、433.41 同比 48.38%-3.14%15.00%20.00%14.00%歸母凈利潤（百萬元）90.12 69.87 79.81 93.98 118.01 同比 61.49%-22.48%14.23%17.76%25.56%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.34 0.26 0.30 0.35 0.44 P/E（現價&最新攤?。?1.79 41.01 35.90 30.49 24.28 Table_Tag Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張#股權激勵股權激勵 Table_Summary 投資要點投資要點 第三方集成電路測試服務提供商第三方集成電路測試服務提供商：公司是國內知

4、名的第三方集成電路專業測試企業，為集成電路企事業單位提供測試解決方案。公司近年來業績穩定增長，公司 2020-2022 實現營收 1.92/2.84/2.75 億元；歸母凈利0.56/0.90/0.70 億元。2023 年 Q1-Q3 實現營業收入 2.31 億元，同比下降16.0%；實現歸母凈利潤 0.62 億元，同比下降 11.3%。公司整體技術達到國內領先水平，已服務包括國內前十大設計企業、制造、封裝企業在內的 300 多家產業鏈用戶。集成電路細分化、國產化趨勢協同算力發展帶動行業高景氣集成電路細分化、國產化趨勢協同算力發展帶動行業高景氣：1）行業細分趨勢推動專業測試市場增長。行業細分趨

5、勢推動專業測試市場增長。集成電路測試產業逐漸獨立，減少重復產能投資，以規模效應降低產品的測試費用，縮減產業成本；測試企業進一步聚焦專業測試水準的提升；避免測試結果受到其他利益因素的影響，保證及時向上游反饋，得到客戶與責任方的雙重信任。2）集成電路國產化助力國內測試市場規模走高。）集成電路國產化助力國內測試市場規模走高。我國制定多項引導政策及目標規劃，大力支持集成電路核心關鍵技術研發與產業化，力爭實現國產化突破。專業化的集成電路測試的市場需求廣泛，在上游 IC 設計和制造環節的帶動下，國內集成電路測試行業未來發展空間巨大。3）算力發展推動芯片產業鏈水漲船高。）算力發展推動芯片產業鏈水漲船高。AI

6、 大模型持續迭代，算力需求持續提升，AI 芯片自主可控的緊迫性加強，國產集成電路廠商前景良好，測試市場水漲船高。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于公司業務布局，我們預計華嶺股份 2023-2025年營業收入達到 3.17/3.80/4.33 億元，同比增速分別為 15%/20%/14%；預計歸母凈利潤分別為 0.80/0.94/1.18 億元，EPS 分別為 0.30/0.35/0.44元。按 2024 年 2 月 5 日收盤價，對應 2023-2025 年 PE 分別為35.90/30.49/24.28 倍。橫向比較我們發現，華嶺股份 PE 較行業可比公司略高，但考慮到其擴產在即，

7、業績增長確定性較強，且公司所處行業景氣度較高，稼動率有望進一步提升，公司盈利能力有望在未來兩年進一步增強?；诖?，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：政策風險，新技術更新風險，市場波動風險，核心技術人員流失風險，知識產權風險，關聯交易風險，稅收政策變化風險，大股東不當控制風險。-32%-23%-14%-5%4%13%22%31%40%49%2023/2/62023/6/72023/10/62024/2/4華嶺股份北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.華嶺股份：

8、集成電路測試服務提供商華嶺股份：集成電路測試服務提供商.4 1.1.國內首家專業集成電路測試服務企業.4 1.2.提供集成電路全生命周期的測試方案.5 1.3.近年業績增長穩定，利潤增長顯著.7 1.1.公司技術積累深厚，護城河較深.9 2.集成電路細分化、國產化趨勢協同算力發展帶動行業高景氣集成電路細分化、國產化趨勢協同算力發展帶動行業高景氣.9 2.1.行業細分趨勢推動專業測試市場增長.9 2.2.集成電路國產化助力國內測試市場規模走高.10 2.3.算力發展推動芯片產業鏈水漲船高.12 3.穩定研發優勢，募投與激勵并行促發展穩定研發優勢，募投與激勵并行促發展.13 3.1.公司技術亮點.

9、13 3.2.公司募投項目打開供給瓶頸.14 3.3.積極開展股權激勵，屢獲科技獎項.15 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.17 4.1.盈利預測.17 4.2.估值與評級.17 5.風險提示風險提示.18 cUwVxVhXlWbVvY6MbPbRpNmMtRqMjMnNoMlOqQsMbRrRzQNZnOrPwMrQmR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 9 月 30 日）.5 圖 3：集成電路測試服務環節.6

10、圖 4：公司提供集成電路全生命周期的測試服務.6 圖 5：公司 2018-2023（Q1-Q3）營收及同比增速.7 圖 6：公司 2018-2023（Q1-Q3）歸母凈利潤及同比增速.7 圖 7：公司 2023 年上半年主營收入構成.7 圖 8：公司 2018-2023（Q1-Q3）銷售毛利率及凈利率.7 圖 9：公司 2018-2023（Q1-Q3）期間費用率及構成.8 圖 10：集成電路行業經營模式示意圖.10 圖 11：2016-2021 年我國集成電路產業市場規模.11 圖 12：2011-2021 年我國集成電路測試市場規模.11 圖 13：2011-2021 年我國集成電路測試市場

11、規模.12 圖 14：公司晶圓測試平臺及主要性能.13 圖 15：公司成品測試平臺及主要性能.14 圖 16：公司芯片測試云服務.14 表 1：公司募投項目情況（單位：億元）.15 表 2：首次授予權益的各年度公司考核目標.16 表 3：公司主要榮譽和所獲獎項.16 表 4：公司盈利預測.17 表 5：可比公司對比（截至 2024 年 2 月 5 日）.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/20 1.華嶺股份：集成電路測試服務提供商華嶺股份：集成電路測試服務提供商 公司是國內知名的第三方集成電路專業測試企業

12、，為集成電路企事業單位提供優質、高效的測試解決方案，主營業務為集成電路測試及與之相關的配套服務。1.1.國內首家專業集成電路測試服務企業國內首家專業集成電路測試服務企業 上海華嶺成立于 2001 年，是國內第一家專業集成電路測試服務企業，致力于為各類集成電路企業提供測試軟硬件開發、測試驗證、晶圓測試、成品測試、系統級測試及高可靠性檢測等全流程測試技術服務。公司專注于集成電路測試領域，自成立以來突破了一系列高端芯片測試方法和工程技術，構筑了核心競爭優勢，先后承擔了 8 項國家科技重大專項項目及 50 多項其他國家和上海市重點科研項目，自主研發了覆蓋市面上超80%以上集成電路產品的超 1000 種

13、芯片測試程序，形成多項核心技術，完成申請與授權多項國內外發明專利，整體技術水平達到國內領先地位。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司股權結構穩定，控股比重較大的復旦微電作為上市公司，股權結構較為分散，不存在控股股東及實際控制人。其他大股東多為自然人。張志勇、劉遠華為夫妻關系。發行人控股子公司為上海華嶺申瓷集成電路有限責任公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 1.2.提供集成電路全生命周期的測試方案提供集成電路全生命周期的測試方案 公司自成立以來專注于集成電路測試領

14、域，依托強大的技術實力與長期的經營經驗積累，成為該領域領先、具有持續競爭力的測試企業。公司擁有一支穩定核心技術團隊，配置國際先進的專業集成電路測試設備，建立了高等級凈化測試環境以及在線實時生產監控系統，測試能力覆蓋廣泛的產品領域，服務產品工藝覆蓋多個納米級先進制程。集成電路測試對于集成電路的設計與制造至關重要，是產業必不可少的環節。首先，集成電路設計需要對晶圓樣品和芯片成品樣品進行正確性、有效性驗證并分析；其次，集成電路的生產流程包括晶圓制造和封裝，其中可能有諸多因素會造成集成電路缺陷，因此需要分別完成晶圓測試和成品測試，確定具體失效原因以改進設計、生產及封裝工藝，提高產品質量及良率。具體的測

15、試服務各環節解決方案如圖 3 所示。圖圖2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 圖圖3：集成電路測試服務環節集成電路測試服務環節 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司針對不同客戶的測試需求，針對性研發不同測試解決方案，以滿足多品類晶圓、芯片成品對集成電路測試的功能性和及時性需求?；诙嗄甑男袠I經驗，公司現可提供集成電路產品全生命周期的測試技術服務，如圖 4。公司 2022 年招股書顯示

16、，公司憑借優異的自主創新能力、可靠的服務質量獲得了廣泛的客戶認可，已與復旦微電（688385.SH）、晶晨股份（688099.SH）、瑞芯微（603893.SH）、中芯國際（688981.SH）、長電科技（600584.SH）等眾多行業內知名的集成電路企業建立了長期的合作關系。圖圖4：公司提供集成電路全生命周期的測試服務公司提供集成電路全生命周期的測試服務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 1.3.近年業績增長穩定，利潤增長顯著近年業績增長穩定，利潤增長顯著 公司業績

17、逐年增長，公司營收從 2018 年的 1.31 億元快速增長至 2021 年的 2.84 億元。2020-2021 年公司充分抓住產業發展機遇，增長迅猛，不斷優化技術與產品、加強重點行業市場開拓，在高端集成電路測試業務市場地位進一步提升；同時，兩年內的新增產能也陸續投產，導致公司主營收入增加明顯。公司 2022 年歸母凈利潤較 2021 年減少，主要是當年受宏觀政治經濟環境、疫情等因素影響，整個半導體行業呈現下滑狀態，公司營收受其影響有所下降；同時公司由于規劃和儲備人才需要導致計入管理費用的職工薪酬增加。圖圖5：公司公司 2018-2023（Q1-Q3）營收及同比增速）營收及同比增速 圖圖6：

18、公司公司 2018-2023（Q1-Q3）歸母凈利潤及同比增速）歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 據公司 2023 年半年報披露，公司 2023 年上半年測試服務/產品銷售板塊的營業收入分別為 1.50/0.20 億元，毛利率分別為 53.6%/48.2%。2023 年上半年測試服務業務收入占比 98.7%，處于公司營收的主導地位，是公司深度聚焦的核心業務。圖圖7：公司公司 2023 年年上半年主營收入構成上半年主營收入構成 圖圖8：公司公司 2018-2023（Q1-Q3）銷售毛利率及凈利率）銷售毛利率及凈利率 數據來源：Wind，

19、東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00.511.522.53201820202022營業收入（億元）YoY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91201820202022歸母凈利潤（億元）YoY98.7%1.3%測試服務收入產品銷售收入0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1-Q3銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)請務必

20、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/20 公司銷售毛利率與銷售凈利率總體保持穩定，于 2022 年出現階段性下滑。我們分析原因有如下幾方面：1）2022 年全年，受宏觀政治經濟環境、疫情等因素影響，整個半導體行業呈現下滑狀態，公司營收也受其影響同比下降 3.1%，較低的稼動率影響了企業盈利能力；2）同時公司加大了對原材料探針卡及其他低值易耗品的采購，根據公司規劃一并加大了對主要生產設備的投入，購置生產、管理軟件提高生產效率和管理水平，導致營業成本同比增加 5.7%，毛利率降低 4.2%。3）由于政府政策的規劃和新項目

21、的申報在 2022 年有一定時間跨度，導致相關科研項目減少、政府補助減少；5）疫情使項目驗收延后，導致項目收入減少。結合上述營業收入的減少、管理費用的增加，一同導致凈利潤同比下降 22.5%，凈利率同比下降 6.3 個百分點。公司 2023 年業績逐步回暖。2023 年上半年，1）受益于稼動率提升，公司毛利率同比上升 8.4 個百分點；2）由于科研政府補貼增加，其他收益較上年同期增加 282.2%；3）新增結構性存款收益 84.2 萬元；4）營業利潤較上年同期增加 79.4%。由于營收及其他收益的增加，凈利潤較上年同期增加 89.4%，凈利率同比上升 10.3 個百分點。公司高度重視研發投入，

22、通過自主研發和產學研協作等形式，聚焦市場中高端集成電路產品進行測試方案研發，同時對前瞻性測試技術、測試設備進行預先研究，形成“研發一代、應用一代”的研產一體研發布局。公司研發經費占營業收入比例始終保持較高水平，近幾年研發費用率占公司管理費用率的比重始終過半。2020 年費用率明顯減少，主要系該年度管理費用率、研發費用率大幅減少，主要是因為財務統計口徑變化的原因，且該變化沿用至今。近 3 年來，公司期間費用率整體呈上升趨勢，主要是因為近幾年公司加大研發投入，和疫情帶來的短期抗疫支出增加所致。圖圖9：公司公司 2018-2023（Q1-Q3）期間費用率及構成）期間費用率及構成 數據來源：Wind，

23、東吳證券研究所 3.43%3.24%3.71%2.25%2.12%1.80%23.57%22.96%13.33%10.12%13.95%11.31%-2.94%-0.99%-0.41%-0.42%-1.48%-1.18%35.39%33.94%19.84%15.21%14.47%19.87%59.45%59.15%36.47%27.16%29.06%31.79%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q1-Q3研發費用率(%)財務費用率(%)管理費用率（不含研發費用，%）銷售費用率(%)期間費用率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部

24、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 1.1.公司技術積累深厚，護城河較深公司技術積累深厚，護城河較深 公司具有較強的研發能力，自成立以來承擔了 8 項國家科技重大專項項目，以及 50多項國家和上海市重點科研項目。截至 2023 年底，自主研發超過 1000 種高端芯片測試解決方案，完成申請的國內外發明專利 200 多件，授權發明專利 70 多項，計算機軟件著作權登記 200 多項，整體技術達到國內領先水平，已服務包括國內前十大設計企業、制造、封裝企業在內的 300 多家產業鏈用戶。公司組件了成熟優質的技術平臺。公司擁有上海集成電路測試

25、工程技術研究中心、上海市集成電路測試公共服務平臺、技術創新中心，是國家發改委、工信部、科技部和國家科技重大專項立項支持、上海授牌的測試技術公共服務平臺。截至 2023 年，公司聚集了國內第一代大規模集成電路自動測試技術研究員、國家科技部 863 專家庫專家、國務院津貼獲得者、領軍人才、學科帶頭人、教授等集成電路測試技術研究和產業服務領域的優秀人才，具有深厚的集成電路封裝及測試技術專業背景與資深的行業經驗。公司在高端設計應用測試解決方案、先進工藝產品的測試方案、先進封裝測試解決方案等各方面積累了較為豐富的核心技術成果；掌握了高性能 CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存儲器芯片、通信芯片

26、、射頻芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等高端芯片的測試技術；服務產品工藝覆蓋 7nm-28nm 等先進制程；開發了高密度、微間距及高速 KGD 晶圓測試等先進工藝產品測試硬件設計解決方案；完成了三維集成高密度封裝相關測試解決方案開發，具備三維立體封裝芯片協同測試及測試程序管理能力。2.集成電路細分化、國產化趨勢協同算力發展帶動行業高景氣集成電路細分化、國產化趨勢協同算力發展帶動行業高景氣 2.1.行業細分趨勢推動專業測試市場增長行業細分趨勢推動專業測試市場增長 集成電路制造產業鏈主要包括芯片設計、晶圓制造、封裝測試等環節，封裝測試行業位于產業鏈的中下游，該業務實質上包括了封裝和測試兩個環節，但

27、由于一般封裝廠商也提供測試服務，因而一般也稱為封裝測試業。集成電路行業的經營模式主要包括IDM 模式和 Fabless 模式兩類。IDM 模式指垂直整合模式，該模式下企業能夠獨自完成集成電路設計、晶圓制造、封裝測試的所有環節，為集成電路行業發展較早期最為常見的模式，但由于 IDM 模式對企業的研發力量、生產管理能力、資金實力和業務規模均有很高的要求，因此目前只為少數大型企業所采納。Fabless 模式指無晶圓廠模式，該模式下企業主要從事芯片的設計和銷售，而將晶圓制造、封裝測試環節通過委外方式進行，不必投資大量資金建設晶圓生產線、封測工廠等。與 IDM 模式相比，Fabless 模式下的企業進行

28、集成電路設計的資金、規模門檻較低，有效降低了大規模固定資產投資所帶來的財務風險，企業能夠將自身資源更好地集中于設計開發環節，最大程度地提高企業運行效率，加快新技術和新產品的開發速度，提升綜合競爭能力。該模式目前為全球絕大多數集成電路企業所采用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 圖圖10：集成電路行業經營模式示意圖集成電路行業經營模式示意圖 數據來源：華峰測控招股書，東吳證券研究所 集成電路測試產業位于產業鏈中下游，具有技術含量高和資金密集的特點，在強調專業分工的行業趨勢下，相對重資產的集成電路測試產業

29、逐漸獨立出來，出現了眾多第三方專業測試企業。專業測試從封測中分離可以減少重復產能投資，以規模效應降低產品的測試費用，縮減產業成本，穩定地為客戶提供專業化測試服務；另外，專業分工下第三方專業測試企業能夠進一步聚焦技術升級和經驗積累，有利于專業測試水準的提升；并且第三方專業測試企業具備獨立性，可以避免測試結果受到其他利益因素的影響，并能保證及時向上游反饋，可以得到客戶與責任方的雙重信任。2.2.集成電路國產化助力國內測試市場規模走高集成電路國產化助力國內測試市場規模走高 2015 年以來，美國對我國芯片行業采取了一系列的限制措施，為克服自主化發展難點，我國進一步加強了對集成電路產業的重視程度，制定

30、了多項引導政策及目標規劃，大力支持集成電路核心關鍵技術研發與產業化，力爭在核心芯片領域實現國產化突破。根據中國半導體行業協會發布的數據，2021 年中國集成電路產業首次突破萬億元，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 全年集成電路產業銷售額為 10,458 億元，同比增長 18.2%。2016-2021 年我國集成電路產業銷售規模增長迅速，具體情況如下所示：圖圖11：2016-2021 年我國集成電路產業市場規模年我國集成電路產業市場規模 數據來源：中國半導體行業協會，東吳證券研究所 隨著我國 CPU、F

31、PGA、大容量存儲等高端芯片產品以及汽車電子、航空電子、醫療電子、軍工電子等高可靠領域的自主開發、國產替代的趨勢不斷加深，集成電路產品在測試、驗證、篩選等一系列測試程序環節對測試質量、測試項目、測試頻率的要求將進一步提升。在此背景下，集成電路產業在對專業測試服務需求不斷增長的同時，對測試服務的測試方法、測試技術以及測試效率等要求不斷提高。隨著集成電路產業朝專業分工的趨勢不斷發展，專業化的集成電路測試的市場需求面十分廣泛。近年來，我國大力推動 IC 產業的發展，國內 IC 設計企業數量以及晶圓制造規模持續增長，在上游 IC 設計和制造環節的帶動下，國內集成電路測試市場有望保持持續增長。根據中國臺

32、灣地區工研院的統計，以及中國半導體行業協會的數據測算，可得 2021 年我國集成電路測試營收規模約為 316.33 億元，同比增長 19.60%。2011 年至 2021 年，我國集成電路測試市場規模如圖所示：圖圖12：2011-2021 年我國集成電路測試市場規模年我國集成電路測試市場規模 數據來源：中國半導體行業協會，東吳證券研究所 在行業分工越發細化的背景下，第三方專業測試企業憑借其集中于測試領域的優勢，對于國內近幾年時間里如雨后春筍般涌現的大量半導體企業來說，無疑是其保持靈活性、0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020

33、1620172018201920202021我國集成電路產業市場規模（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020112012201320142015201620172018201920202021我國集成電路測試市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 專注于產品開發和市場推廣的更優選擇。而在當前，國內專業測試企業規模都較小，且普遍存在產能不足的情況，無法滿足眾多產業化測試需求，行業未來發展空間巨大。未來，國內專業測試的發展主

34、要存在三方面的驅動力：一是上游 IC 設計和晶圓代工產能擴張帶來的增量市場；二是國內第三方專業測試產業逐漸成熟后替代境外測試廠商；三是國內半導體產業分工明確后更多設計、制造、封裝廠商選擇第三方測試。2.3.算力發展推動芯片產業鏈水漲船高算力發展推動芯片產業鏈水漲船高 在 AI 大模型持續迭代，算力需求持續提升背景下，結合 2023 年 10 月美國升級出口管制新規，國內獲取先進 AI 芯片受限，AI 芯片自主可控的緊迫性加強，國產集成電路廠商前景良好，測試市場水漲船高。GPT 的參數量呈現指數級增長，帶動算力需求持續增加，根據 CSDN 報道，微軟為構建 ChatGPT 的算力構建基礎設施，需

35、要將上萬顆英偉達 A100 芯片進行連接。深圳人工智能協會數據，2025 年我國 AI 芯片市場規模將達到 1780 億元，2019-2025GAGR 可達 42.9%。國內互聯網大廠紛紛推出大模型。2023 年 3 月百度、三六零相繼發布文心一言、自研大模型后，2023 年 4 月，互聯網巨頭阿里、華為、京東等大模型進入密集發布期，其中部分參數規模甚至超過 ChatGPT 規模的大模型。然而受美國半導體管制新規影響，中國本土企業被授權采購的人工智能芯片性能被限制在不超過英偉達 L40GPU 的水平。據金融時報報道，百度、字節跳動、騰訊和阿里巴巴等大廠已向英偉達訂購價值 50億美元的芯片，為持

36、續開發大型語言模型提供算力。隨美制裁落地，發展國內先進制程產能緊迫性加強，有望加速先進制程產能擴充進度。芯片制造企業受益于國產化進程加速，業績保持高速增長。我們預測，作為產業鏈下游的測試企業，也將水漲船高，迎來新的市場東風。據美國半導體行業協會數據顯示，截至 2023 年 10 月，中國半導體銷售額已連續 8個月環比正增長，我們判斷國內半導體景氣度下行周期已接近尾聲，銷售終端的復蘇有望沿產業鏈逐步傳導至晶圓制造、封裝、測試等上游環節。圖圖13：2011-2021 年我國集成電路測試市場規模年我國集成電路測試市場規模 數據來源：WSTS 統計報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

37、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 3.穩定研發優勢，募投與激勵并行促發展穩定研發優勢，募投與激勵并行促發展 3.1.公司技術亮點公司技術亮點 公司的技術團隊具備 10 年以上行業技術研發經驗，提供國內卓越的創新研究和工程技術能力，可以協助客戶制定高效、低成本測試解決方案并實現快速量產。測試開發團隊在高速數字、混合信號、高精度模擬、射頻和 SOC 測試程序開發方面擁有豐富經驗，歷年來開發超過 1000 種不同類型產品測試程序，覆蓋市面 80%以上集成電路產品。在晶圓測試方面，公司為晶圓級測試提供了眾多測試平臺，測試溫度范圍-55150

38、，能夠測試 5、6、8 和 12 英寸晶圓。圖圖14：公司晶圓測試平臺及主要性能公司晶圓測試平臺及主要性能 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 在成品測試方面，公司提供先進的成品測試解決方案，通過自主 OCR 系統，可實現測試數據與成品對應的溯源功能，測試平臺來自國際先進供應商，測試能力涵蓋 3 mm x 3 mm70 mm x 70 mm 的產品，涵蓋以下封裝類型：QFP、LQFP、TQFP、QFN、DFN、BGA、LGA、CSP、SIP、POP，測試溫度-55125。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/2

39、0 圖圖15：公司成品測試平臺及主要性能公司成品測試平臺及主要性能 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 在 IT 服務方面，公司自主研發“芯片測試云”系統，將測試相關數據收集管理、計算分析功能虛擬化、云端化，強化用戶測試體驗，健全在線/離線集成電路測試品質控制。公司在云端部署多類型、多用途的控制、計算、分析模塊，提供標準化基礎分析和更多功能的拓展分析，使用戶對芯片測試結果和過程進行控制分析更便利。同時對預警、預判、回溯等模塊進行了云端部署。圖圖16：公司芯片測試云服務公司芯片測試云服務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.公司募投項目打開供給瓶頸公司募投項目打開供給瓶頸 2022 年全

40、年，公司共投入 4.62 億元，購置 221 臺先進測試核心設備及配套裝置，截至 2022 年 12 月 31 日，已正式形成測試產能的有 118 臺套，共計增加超過 40 萬機時，測試產能同比大幅增加 30%以上。一舉改變因產能不足導致原有客戶流失，潛在客戶因長時等待未果轉投競爭對手的局面。2022 年 9 月 23 日，為了提升集成電路測試服務產能，滿足不斷增長的下游市場需 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 求；強化高端集成電路測試能力，增強差異化競爭優勢；把握臨港區域產業集群機遇，增強目標市場服

41、務能力，公司決定增發募資，在臨港新片區建設集成電路測試產業化基地。此次增發方案中，公司計劃發行普通股 40,000,000 股，發行價格為 13.50 元/股，實際募集資金凈額為 5.01 億元。募投項目計劃總投資為 9.8 億元，其中，擬用公開發行股票募集資金 8 億元，自籌資金 1.8 億元。公司根據實際募集資金凈額并結合各募投項目情況對募投項目擬投入募集資金金額進行調整，擬投入 4.2 億元用于臨港集成電路測試產業化項目，0.8 億元用于研發中心建設項目。表表1：公司募投項目情況（單位：億元）公司募投項目情況（單位：億元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 原擬投入募集資金

42、原擬投入募集資金 調整后投入募資資金調整后投入募資資金 1 臨港集成電路測試產業化項目 8.0 6.7 4.2 2 研發中心建設項目 1.8 1.3 0.8 3 合計 9.8 8.0 5.0 數據來源：公司2023 年半年度募集資金存放與實際使用情況的專項報告，東吳證券研究所 公司預計臨港項目將于 2023 年底投入量產。公司計劃在臨港新片區建設集成電路技術研發與產業應用基地，項目將匹配國內高端集成電路行業發展需求，通過建設 5nm-28nm 12 英寸測試線、特色封裝研發平臺，打造一站式、高質量測試服務平臺和特色封裝研發中心。項目的實施一方面可快速提升公司的測試能力，突破公司現有測試業務的發

43、展瓶頸，滿足客戶和市場需求；另一方面，項目將進一步提升公司集成電路測試服務質量、增強新興領域及高可靠領域集成電路測試服務能力，有利于提升公司在高端集成電路測試領域的市場份額，鞏固公司在集成電路測試領域的市場地位，增強盈利能力；此外，項目將通過在特色封裝領域以及測試設備、耗材領域專業人才的引進和研發投入，為公司在集成電路新技術與新產品的開發提供研發平臺，為公司在集成電路行業的產業鏈延伸、新產業培育建立基礎，助力公司的持續發展。3.3.積極開展股權激勵，屢獲科技獎項積極開展股權激勵，屢獲科技獎項 截至 2023 年 5 月 30 日，公司股權激勵計劃首次授予的激勵對象共計 44 人，首次授予的股票

44、期權數量為 733 萬份。本次股權激勵對象包括七名公司高管以及 37 名核心員工。擬授予的股票期權數量合計 795 萬份，約占本激勵計劃公告日公司股本總額的2.98%，其中首次授予 733 萬份，預留 62 萬份。截至 2023 年 12 月 27 日，預留的 62 萬份股票期權已全部授予公司另外 11 名核心員工。公司該次股票激勵的行權考核年度為 2023-2025 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，以達到業績考核目標作為激勵對象的行權條件。本激勵計劃首次授予的股票期權每個行權期的比例為 4：3：3。以 2022 年營業收入為基準，營收達成 2023/2024/2025年度考核目標所需對

45、應年復合增長率為 19.8%/19.9%/19.9%，具體目標值如下：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 表表2：首次授予權益的各年度公司考核目標首次授予權益的各年度公司考核目標 行權期行權期 對應考核年度對應考核年度 營業收入（億元）營業收入（億元）觸發值（觸發值（AnAn）目標值（目標值（AmAm）第一個行權期 2023 3 3.3 第二個行權期 2024 3.56 3.96 第三個行權期 2025 4.28 4.75 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2023 年 9 月，公司董事、總經理錢衛先

46、生，公告其增持不低于 50 萬股的計劃，對公司長期發展頗具信心。我們認為，股東和公司團隊對長期發展的信心十足，源自其較高的科技壁壘，我們梳理了公司近年來所獲榮譽如下。表表3：公司主要榮譽和所獲獎項公司主要榮譽和所獲獎項 獲獎時間獲獎時間 榮譽來源榮譽來源 所獲榮譽所獲榮譽 2016 年 1 月 上海市浦東新區研發機構聯合會 上海市浦東新區研發機構聯合會 2015 年度先進單位 2016 年 11 月 上海市研發公共服務平臺 2016 年度上海市科技創新券優秀服務機構、最佳服務效益機構、最具網絡人氣服務機構 2019 年 11 月 國家集成電路封測產業鏈技術創新戰略聯盟 集成電路封測產業鏈技術創

47、新獎 2020 年 3 月 浦東新區 第三屆政府質量獎“質量金獎”稱號 2021 年 4 月 上海市集成電路行業協會 上海市集成電路“行業杰出貢獻獎”2021 年 6 月 上海市場監管局、靜安區人民政府“2021 年上海市檢驗檢測創新案例”獎 2022 年 12 月 上海集成電路產業集群 測試技術創新服務平臺授牌 2023 年 3 月 上海市經濟和信息化委員會、上海市財政局、國家稅務總局上海市稅務局、上海 海關“上海市企業技術中心”授牌 2023 年 3 月 上海市產業技術創新大會 榮登2023 上海硬核科技企業 TOP100 榜單 2023 年 11 月 中國汽車芯片產業創新戰略聯盟理事會

48、正式加入中國汽車芯片產業創新戰略聯盟 2023 年 12 月 工信部 工信部第五批“服務型制造示范平臺”榮譽稱號 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 4.1.盈利預測盈利預測 公司是國內具有代表性的獨立第三方芯片測試企業，考慮到半導體產業鏈逐步向國內轉移的趨勢，結合芯片核心技術自主可控的行業發展戰略，公司未來有望通過不斷豐富測試能力、擴充產能，從而增強綜合競爭力，獲得更多市場份額。公司近期的員工股權激勵計劃中的業績增長目標定為 2

49、023-2025 年營收復合增長率20%，我們考慮到整個經濟環境尚未回暖，半導體業態尚有壓力的影響，略微調低了其2023-2025 年收入增速預期為 15%、20%、14%，分別達到 3.17/3.80/4.33 億元。毛利率方面由于公司不斷精益增產，并有選擇的開發毛利率較高的新客戶，我們預計將會逐步略有回升，分別達到 51%、52%、52%?；谝陨霞僭O，我們預計華嶺股份 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.80/0.94/1.18 億元，EPS 分別為 0.30/0.35/0.44 元。表表4：公司盈利預測公司盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 公司營收（百萬

50、元）275.49 316.82 380.18 433.41 毛利率 49.71%51.00%52.00%52.00%營收同比-3.14%15.00%20.00%14.00%數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.估值與評級估值與評級 按 2024 年 2 月 5 日收盤價，華嶺股份股價對應 2023-2025 年 PE 分別為35.90/30.49/24.28 倍。A 股上市公司中，利揚芯片、偉測科技與公司主營業務有較大的相似度，而其他芯片測試企業上市公司，往往也同時擁有較大體量的封裝業務。橫向比較我們發現，華嶺股份 PE 較行業可比公司略高，但考慮到其擴產在即，業績增長確定性較強，且公司

51、所處行業景氣度較高，稼動率有望進一步提升，公司盈利能力有望在未來兩年進一步增強?；诖?，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。表表5：可比公司對比可比公司對比（截至（截至 2024 年年 2 月月 5 日）日）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688135.SH 利揚芯片 27.08 32.02 80.52 122.03 171.25 116.77 33.63 22.19 15.81 688372.SH 偉測科技 49.10 243.

52、33 172.06 299.79 423.06 34.13 28.54 16.38 11.61 可比公司均值：38.09 38.09 126.29 210.91 297.16 75.45 31.08 19.28 13.71 430139.BJ 華嶺股份 28.65 69.87 79.81 93.98 118.01 36.53 35.90 30.48 24.28 數據來源：利揚芯片、偉測科技為 Wind 一致預期，華嶺股份數據為東吳證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 5.風險提示風險提示

53、政策風險政策風險 近年來,國家對集成電路行業在財政、稅收等方面施以大量扶 持政策,若未來國家政策發生變化,降低對集成電路行業的扶 持力度,則可能對公司的主營業務產生重要影響。新技術更新風險新技術更新風險 公司是一家集成電路測試企業,測試技術研發能力是公司最重 要的核心競爭力。隨著集成電路技術和產品更新換代速度日趨 加快,公司需要不斷提升自身的測試技術水平以適應市場需求 的變化,未來如何持續保持行業領先的測試技術水平是公司面 臨的重要風險。市場波動風險市場波動風險 公司屬于集成電路行業,主要業務是向集成電路設計與制造企 業提供測試服務,是集成電路產業鏈的中間環節。如果集成電 路設計與制造行業的發

54、展出現較大波動,將勢必對集成電路測 試行業帶來重要影響。核心技術人員流失風險核心技術人員流失風險 集成電路測試行業屬于人才密集型、技術密集型行業,公司的核心技術人員是公司保持測試技術水平領先之核心競爭力的 重要因素。隨著集成電路行業的發展,企業之間對于人才的競 爭日趨激烈,公司存在核心技術人才流失的風險。知識產權風險知識產權風險 公司在集成電路測試技術和程序研發中,申請了大量軟件著作 權、技術專利等知識產權,這些知識產權對公司現時和未來的 經營具有非常重要之作用,因此公司面臨知識產權被侵犯和侵 犯他人知識產權的風險。關聯交易風險關聯交易風險 2022 年度,公司同控股股東復旦微電子及其關聯方的

55、關聯交易 收入占公司全部營業收入的 20.65%,公司主要業務存在關聯方 占比較高的經營風險。如果控股股東的經營狀況發生不利變 化,將有可能減少其在公司測試的產品數量,從而對公司的銷 售收入帶來不利影響。稅收政策變化風險稅收政策變化風險 公司被認定為國家級高新技術企業,按 15%的優惠稅率申報繳 納企業所得稅,部分研發費用可按實際發生額的 75%加計抵扣 當年的企業應納稅所得額。如上述所得稅稅收優惠政策發生變 化,或公司不具備條件繼續申請并執行上述所得稅優惠稅率,將對公司未來的收益情況產生一定的影響。大股東不當控制風險大股東不當控制風險 公司的法人股東復旦微電子擁有公司 42.75%的股份,若

56、公司控 股股東及相關人員利用其控股地位,通過行使表決權對公司的 經營決策、人事、財務等進行不當控制,可能給公司經營和其 他少數權益股東帶來風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 華嶺股份華嶺股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 569 755 941 1,154 營業總收入營業總收入 275 3

57、17 380 433 貨幣資金及交易性金融資產 463 674 846 1,047 營業成本(含金融類)139 155 182 208 經營性應收款項 91 70 84 96 稅金及附加 0 0 0 0 存貨 3 0 0 0 銷售費用 6 10 10 12 合同資產 0 0 0 0 管理費用 38 44 53 56 其他流動資產 13 11 11 11 研發費用 40 48 65 65 非流動資產非流動資產 576 419 327 232 財務費用(4)0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 18 25 30 35 固定資產及使用權資產 209 146 78 4 投資凈收益 0

58、 0 0 0 在建工程 163 237 213 192 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 0 0 0 0 減值損失(1)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 19 19 19 19 營業利潤營業利潤 74 86 101 127 其他非流動資產 185 17 17 17 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,145 1,175 1,269 1,387 利潤總額利潤總額 74 86 101 127 流動負債流動負債 88 39 39 39 減:所得稅 5 6 7 9 短期借款及一年內到期的非流動負債 9 10 10 10 凈利潤凈利潤 7

59、0 80 94 118 經營性應付款項 3 0 0 0 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 70 80 94 118 其他流動負債 75 29 29 29 非流動負債 30 27 27 27 每股收益-最新股本攤薄(元)0.26 0.30 0.35 0.44 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 70 86 101 127 租賃負債 22 22 22 22 EBITDA 150 174 193 222 其他非流動負債 8 6 6 6 負債合計負債合計 118 66 66 66 毛利率(%)49.71 51.00

60、52.00 52.00 歸屬母公司股東權益 1,028 1,108 1,202 1,320 歸母凈利率(%)25.36 25.19 24.72 27.23 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,028 1,108 1,202 1,320 收入增長率(%)(3.14)15.00 20.00 14.00 負債和股東權益負債和股東權益 1,145 1,175 1,269 1,387 歸母凈利潤增長率(%)(22.48)14.23 17.76 25.56 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指

61、標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 148 143 171 201 每股凈資產(元)3.85 4.15 4.51 4.95 投資活動現金流(277)68 1 1 最新發行在外股份（百萬股）267 267 267 267 籌資活動現金流 492(2)0 0 ROIC(%)8.46 7.26 7.92 9.13 現金凈增加額 365 210 172 201 ROE-攤薄(%)6.80 7.20 7.82 8.94 折舊和攤銷 80 89 92 95 資產負債率(%)10.27 5.63 5.21 4.77 資本開支(396)(100)0 0 P/E（現價&最新股本攤

62、?。?1.01 35.90 30.49 24.28 營運資本變動(7)(25)(14)(12)P/B（現價）2.79 2.59 2.38 2.17 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所

63、導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券

64、研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股

65、漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527