《無菌包裝行業深度報告：無菌包裝國產替代正當時-230303（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《無菌包裝行業深度報告：無菌包裝國產替代正當時-230303（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 包裝印刷/行業深度分析報告/2023.03.03 請閱讀最后一頁的重要聲明！無菌包裝國產替代正當時 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(首次首次)最近 12 月市場表現 分析師分析師 潘寧河 SAC 證書編號：S0160521010001 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 無菌包裝行業深度報告無菌包裝行業深度報告 核心觀點核心觀點 無菌包裝行業壁壘較高無菌包裝行業壁壘較高，專利到期與反壟斷促進國產替代專利到期與反壟斷促進國產替代：無菌包裝行業有較高的技術與食品安全要求，下游

2、客戶認證嚴格，需具備規?；a能力，因此行業壁壘較高。國內無菌包裝市場中，利樂等外資供應商占據主導地位，在核心的無菌灌裝和包材創新等環節，利樂進行了多年的專利布局。但隨著利樂在 2003 年前申請的專利均已到期，國內反壟斷法出臺及 2016 年對利樂的反壟斷處罰，為國產無菌包裝企業提供了發展契機。以新巨豐、紛美包裝為代表的國產無菌包裝企業緊靠國內大型乳企，技術成熟、產品穩定性高、性價比高，市場份額迅速提升。下游需求穩定增長、空間廣闊，乳企對國產無菌包裝訴求較高下游需求穩定增長、空間廣闊，乳企對國產無菌包裝訴求較高：根據新巨豐招股書引用益普索報告，國內無菌包裝消費量從 2017 年的 802 億

3、包增長至 2021 年的 1100 億包，年均增速達到 8.2%。無菌包裝下游主要應用于無菌乳制品和非碳酸軟飲料包裝，2022 年我國液體乳市場規模達到 2613 億元，同比增長 7.4%。我國液體乳市場集中度較高，伊利、蒙牛市場份額超過 60%，出于供給多元化及降本增效考慮，下游乳企對國產無菌包裝有較高訴求，根據測算，新巨豐占利樂采購量份額從 2017 年的 17%提升至 2021 年的 23%。目前利樂、SIG 仍占據高端液體乳包裝市場主要份額，國產無菌包裝正逐步實現高端產品的包材突破，新巨豐鉆石包已應用至伊利安慕希等產品。無菌包裝市場無菌包裝市場利樂利樂份額持續下降，國產替代穩步推進份額

4、持續下降，國產替代穩步推進：利樂為無菌包裝行業引領者，2020 年占國內無菌包裝市場份額達到 52.63%（銷售金額口徑），為伊利、蒙牛和光明等乳企的主要供應商。目前無菌包裝國產替代主要集中在收入貢獻較高的無菌包材領域，隨著國內無菌包裝企業技術不斷成熟，憑借價格優勢，2009 年-2020 年利樂占國內無菌包裝銷量份額下降了近 20%。近年國產無菌包裝企業從包材到灌裝機等領域不斷實現突破，國內行業整合國產替代穩步推進。2022 年內資無菌包裝龍頭新巨豐上市，推動國產無菌包裝行業加快整合，國內無菌包裝企業有望復制利樂等頭部企業發展經驗，實現技術領域與市場拓展的加速追趕。建議關注建議關注：新巨豐（

5、301296.SZ）。風險提示：風險提示：客戶依賴風險；行業競爭風險；原材料價格波動風險等。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（03.03）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 301296 新巨豐 73.58 17.52 0.44 0.42 0.74 0.00 41.71 23.68 增持 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -26%-21%-16%-11%-5%0%包裝印刷滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

6、準 2 行業深度分析報告/證券研究報告 1 無菌包裝行業壁壘較高，專利到期、反壟斷促進國產替代加速無菌包裝行業壁壘較高，專利到期、反壟斷促進國產替代加速.5 1.1 無菌包裝在常溫液體奶包裝領域應用廣泛無菌包裝在常溫液體奶包裝領域應用廣泛.5 1.2 無菌包裝行業：利樂占據主導，以無菌灌裝和無菌包裝為核心，國產替代徐徐展開無菌包裝行業：利樂占據主導，以無菌灌裝和無菌包裝為核心，國產替代徐徐展開.6 1.2.1 無菌包裝前處理：超高溫滅菌為主要解決方案，利樂設備型號豐富無菌包裝前處理：超高溫滅菌為主要解決方案，利樂設備型號豐富.6 1.2.2 無菌灌裝與無菌包材：行業的技術高地，利樂、無菌灌裝與

7、無菌包材：行業的技術高地，利樂、SIG 康美包占據主導康美包占據主導.7 1.2.3 后段設備：技術要求相對較低后段設備：技術要求相對較低.9 1.3 反壟斷與專利到期，無菌包裝國產替代加速反壟斷與專利到期，無菌包裝國產替代加速.10 2 需求端平穩增長有較大空間，供應多元需求端平穩增長有較大空間，供應多元+降本增效驅動乳企尋求國產替代降本增效驅動乳企尋求國產替代.12 2.1 下游需求端穩定增長，仍有較大提升空間下游需求端穩定增長，仍有較大提升空間.12 2.2 供給多元、降本增效驅動乳企尋求無菌包裝國產替代供給多元、降本增效驅動乳企尋求無菌包裝國產替代.14 2.3 利樂、利樂、SIG 康

8、美占據高端液奶包裝主要份額，國產包裝逐漸實現高端突破康美占據高端液奶包裝主要份額，國產包裝逐漸實現高端突破.16 3 行業競爭格局：利樂份額下降但仍占主導，國產替代穩步推進行業競爭格局：利樂份額下降但仍占主導，國產替代穩步推進.18 3.1 利樂居無菌包裝市場主導地位，國產替代以無菌包材為主要陣地利樂居無菌包裝市場主導地位，國產替代以無菌包材為主要陣地.18 3.2 利樂市場份額下降，進口替代空間廣闊，行業整利樂市場份額下降，進口替代空間廣闊，行業整合有望壯大國產無菌包裝陣營合有望壯大國產無菌包裝陣營.20 3.3 國內無菌包裝企業具備價格優勢國內無菌包裝企業具備價格優勢.22 3.4 內資無

9、菌包裝企業出?？臻g廣闊，紛美包裝驗證了海外拓展可行性內資無菌包裝企業出?？臻g廣闊，紛美包裝驗證了海外拓展可行性.24 4 重點公司推薦重點公司推薦.25 4.1 新巨豐：內資無菌包裝龍頭，受益于國產替代浪潮新巨豐：內資無菌包裝龍頭，受益于國產替代浪潮.25 5 風風險提示險提示.27 圖圖 1.無菌包裝產業上下游無菌包裝產業上下游.5 圖圖 2.以牛乳為例的無菌加工流程以牛乳為例的無菌加工流程.6 圖圖 3.超高溫滅菌系統超高溫滅菌系統-以利樂為例以利樂為例.7 圖圖 4.輥式、胚式無菌灌裝示意圖輥式、胚式無菌灌裝示意圖.8 圖圖 5.無菌包材需適配灌裝機無菌包材需適配灌裝機.8 圖圖 6.利

10、樂滅菌乳加工生利樂滅菌乳加工生產線后段產線后段.9 圖圖 7.無菌包裝國產替代加速無菌包裝國產替代加速.10 圖圖 8.利樂有效專利的申請時間分布情況（項）利樂有效專利的申請時間分布情況（項）.11 內容目錄 圖表目錄 8XbUbZcWbUbUeUcW9PbP9PmOpPoMtQjMpPpMfQpPsMaQoOyRwMmOsMwMoPpN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 9.2021 年利樂無菌包裝下游收入占比年利樂無菌包裝下游收入占比.12 圖圖 10.2021 年新巨豐與紛美包裝下游收入占比年新巨豐與紛美包裝下游收入占比.12 圖

11、圖 11.國內液態奶市場穩定增長國內液態奶市場穩定增長.12 圖圖 12.2021 年全球無菌包裝市場規模年全球無菌包裝市場規模 492 億美元億美元.13 圖圖 13.國內無菌包裝市場需求穩定增長國內無菌包裝市場需求穩定增長.13 圖圖 14.我國與發達國家我國與發達國家/地區人均乳品消費量對比（千克）地區人均乳品消費量對比（千克）.14 圖圖 15.我國城鎮及農村居民人均奶類消費量（千克）我國城鎮及農村居民人均奶類消費量（千克）.14 圖圖 16.國內液體奶與無菌包裝液體奶市場國內液體奶與無菌包裝液體奶市場（億元）（億元）.14 圖圖 17.國內無菌包裝液體奶主要廠商份額國內無菌包裝液體奶

12、主要廠商份額.14 圖圖 18.伊利液體乳毛利率下滑伊利液體乳毛利率下滑.15 圖圖 19.伊利液體乳成本上行（億元）伊利液體乳成本上行（億元）.15 圖圖 20.2020 年國內無菌包裝市場包型份額年國內無菌包裝市場包型份額.16 圖圖 21.利樂包裝產品組合利樂包裝產品組合.16 圖圖 22.利樂是無菌包裝行業引領者利樂是無菌包裝行業引領者.19 圖圖 23.2020 年國內無菌包裝市場份額年國內無菌包裝市場份額.19 圖圖 24.2020 年年國內液態奶無菌包裝市場份額國內液態奶無菌包裝市場份額.19 圖圖 25.利樂收入結構以包材銷售為主利樂收入結構以包材銷售為主.20 圖圖 26.利

13、樂占國內無菌包裝市場份額下滑近利樂占國內無菌包裝市場份額下滑近 20%.20 圖圖 27.利樂在全球無菌包裝市場份額利樂在全球無菌包裝市場份額.20 圖圖 28.主要無菌包裝企業營收對比（億元主要無菌包裝企業營收對比（億元/億歐元）億歐元）.21 圖圖 29.主要無菌包裝企業年度生產主要無菌包裝企業年度生產/銷售包材數量（億包）銷售包材數量（億包）.21 圖圖 30.國內主要無菌包裝供應商產能情況國內主要無菌包裝供應商產能情況.21 圖圖 31.紛美包裝股紛美包裝股權結構權結構.22 圖圖 32.國產無菌包裝廠商營收對比（億元）國產無菌包裝廠商營收對比（億元）.22 圖圖 33.國內主要無菌包

14、裝廠商包材平均單價（元）國內主要無菌包裝廠商包材平均單價（元）.22 圖圖 34.無菌包材結構無菌包材結構.23 圖圖 35.2021 年新巨豐主營業務成本占比年新巨豐主營業務成本占比.23 圖圖 36.2021 年新巨豐主要原材料采購金額占比年新巨豐主要原材料采購金額占比.23 圖圖 37.利樂區域收入占比利樂區域收入占比.24 圖圖 38.利樂退出俄羅斯市場利樂退出俄羅斯市場.24 圖圖 39.利樂海外無菌包裝工廠利樂海外無菌包裝工廠.24 圖圖 40.紛美包裝國際業務收入占比約紛美包裝國際業務收入占比約 30%.25 圖圖 41.紛美包裝德國哈雷工廠紛美包裝德國哈雷工廠.25 謹請參閱尾

15、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 42.新巨豐營收新巨豐營收穩定增長穩定增長.25 圖圖 43.新巨豐歸母凈利潤及增速新巨豐歸母凈利潤及增速.25 圖圖 44.新巨豐包材毛利率在國內同業中處于較高水平新巨豐包材毛利率在國內同業中處于較高水平.26 圖圖 45.新巨豐枕包毛利率較高新巨豐枕包毛利率較高.26 圖圖 46.伊利向新巨豐采購包裝逐穩定增長伊利向新巨豐采購包裝逐穩定增長.27 圖圖 47.新巨豐產能持續擴張新巨豐產能持續擴張.27 表表 1.無菌包裝較傳統包裝方式具備優勢無菌包裝較傳統包裝方式具備優勢.6 表表 2.國內主要前處理設備廠商

16、國內主要前處理設備廠商.7 表表 3.國際與國內無菌包裝企業灌裝機國際與國內無菌包裝企業灌裝機.9 表表 4.后段設備主要供應商后段設備主要供應商.10 表表 5.利樂主要專利布局（按利樂主要專利布局（按 IPC 分）分）.11 表表 6.下游乳企無菌包裝需求測算下游乳企無菌包裝需求測算.15 表表 7.新巨豐、紛美包裝新巨豐、紛美包裝占第一大客戶無菌包裝供應份額測算占第一大客戶無菌包裝供應份額測算.16 表表 8.2020 年新巨豐、利樂占伊利包材采購份額年新巨豐、利樂占伊利包材采購份額.17 表表 9.乳企高端支線產品包裝主要來自利樂和乳企高端支線產品包裝主要來自利樂和 SIG 康美康美.

17、17 表表 10.國產無菌包裝應用向高端突破國產無菌包裝應用向高端突破.18 表表 11.利樂向伊利銷售無菌包裝價格較新巨豐偏高利樂向伊利銷售無菌包裝價格較新巨豐偏高.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業深度分析報告/證券研究報告 1 無菌包裝無菌包裝行業行業壁壘壁壘較較高高，專利到期、反壟斷促進國專利到期、反壟斷促進國產替代加速產替代加速 1.1 無菌包裝在無菌包裝在常溫液體常溫液體奶包裝領域應用廣泛奶包裝領域應用廣泛 無菌包裝無菌包裝主要指紙基液體食品無菌包裝材料，主要指紙基液體食品無菌包裝材料，應用于液體奶和非碳酸軟飲料包裝應用于液體奶和非碳酸軟飲料包裝。無菌

18、包裝材料主要由原紙、鋁箔、聚乙烯等通過層壓復合而成，能夠阻隔光熱和微生物，在無防腐劑、常溫條件下使食品能夠長時間存儲。由于巴氏奶等鮮奶產品不具備長時間保存和運輸的便利性，早期我國乳業發展區域性特征明顯。隨著國內伊利、蒙牛等乳企引入利樂生產線，解決了牛奶產銷錯配的痛點，國內常溫奶市場迅速發展。根據新巨豐招股書引用益普索報告預測，2019 年-2022 年我國常溫液體奶市場仍保持 4%的年均增速，預計 2022年常溫奶市場達到 853.7萬噸，占液體奶市場份額 63.7%。無菌包裝上游原材料端主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯等大宗商品，一定程度上受市場價格波動影響。產業鏈下游為乳企為主的食品飲料企業，由

19、于我國液體奶行業市場集中度較高，伊利、蒙牛、光明等大型乳企是重要客戶。圖1.無菌包裝產業上下游 數據來源：利樂官網、SIG 官網、財通證券研究所 無菌包裝無菌包裝由多層材料復合而成由多層材料復合而成，具有常溫存儲、保質期長、運輸便利等，具有常溫存儲、保質期長、運輸便利等優勢優勢。無菌包裝由原紙、鋁箔、聚乙烯多層材料復合而成，由于材料性質差異及包裝強度要求，相比其他包裝材料技術要求更高。巴氏奶通常由玻璃瓶、塑料袋、塑料瓶等進行包裝儲存，需冷藏保存且保質期較短，包材價格低；無菌奶通常采用無菌包裝材料，常見的包型包括枕包、磚包和鉆石包，常溫條件保存且保質期能達到6 個月以上，極大提高了牛奶的零售、流

20、通的便利性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業深度分析報告/證券研究報告 表1.無菌包裝較傳統包裝方式具備優勢 包裝方式 材料 存儲方式 存儲時長 特點 玻璃瓶 玻璃 需冷藏 約 7 天 透光、循環使用 塑料袋 單層 PE/PP/PA/PVC 需冷藏 約 21 天 價格低廉、隔光阻氧差 百利包 多層無菌 PE 復合 需冷藏 約 30 天 價格適中、隔光阻氧較強 無菌枕包 原紙、鋁箔、聚乙烯等材料復合 常溫 約 45-60 天 技術要求高、存儲時間長、無需防腐添加劑、有效阻隔光氣和微生物、避免營養成分和風味損失、體積規范 無菌磚包、鉆石包 原紙、鋁箔、聚乙烯等材料復合 常

21、溫 180 天及以上 數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 無菌液體食品無菌液體食品加工加工流程長流程長，全程保持無菌環境全程保持無菌環境。以牛乳為例，標準化后的牛乳通過巴氏殺菌后灌裝、包裝的巴氏奶保質周期較短，對冷鏈運輸與儲藏均有較高要求。而將牛乳進行超高溫滅菌，通過無菌灌裝及無菌包裝進行包裝保存后，牛乳可保持較長的保質期，且可通過常溫運輸與保存。圖2.以牛乳為例的無菌加工流程 數據來源：光明乳業官網、伊利股份官網、財通證券研究所整理 1.2 無菌包裝無菌包裝行業行業：利樂占據主導，利樂占據主導，以無菌灌裝以無菌灌裝和和無菌包裝為核心無菌包裝為核心，國，國產替代徐徐展開產替代徐徐展開 1.

22、2.1 無菌包裝前處理：超高溫滅菌無菌包裝前處理：超高溫滅菌為主要解決方案為主要解決方案，利樂設備，利樂設備型號型號豐富豐富 液體食品在進入無菌灌裝環節前，需進行無菌處理。通常無菌奶使用超高溫瞬時滅菌技術，即在 135-140下、極短時間內進行滅菌，包括直接加熱和間接加熱兩種方式。目前國內無菌灌裝前處理設備主要的國際供應商為利樂，國內設備供應 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業深度分析報告/證券研究報告 商包括碧海包裝和普麗盛等企業。利樂具有多年的無菌處理經驗和領先的加工技術，無菌處理設備型號豐富，國內廠商仍在追趕階段。圖3.超高溫滅菌系統-以利樂為例 數據來源：利樂乳

23、品加工手冊、財通證券研究所 表2.國內主要前處理設備廠商 滅菌設備 其他前段設備 利樂 間接超高溫滅菌單元 DE/DC、VTIS 直接超高溫滅菌加工設備、配有管式/刮板式/盤管式熱交換器的利樂間接式超高溫滅菌機 PFF 等 均質機、無菌罐等所有前段設備 普麗盛 超高溫管式殺菌機 均質機、膠體磨等 碧海包裝 直噴式滅菌機、列管式滅菌機 A/B 型 無菌罐、CIP 清洗機等 數據來源：利樂官網、碧海包裝官網、普麗盛公告、財通證券研究所 1.2.2 無菌灌裝與無菌包無菌灌裝與無菌包材材：行業的技術高地，行業的技術高地，利樂、利樂、SIG 康美康美包包占據主導占據主導 無菌灌裝是液態食品無菌加工過程最

24、具技術性的環節，無菌灌裝是液態食品無菌加工過程最具技術性的環節，下游液態奶和非碳酸飲料下游液態奶和非碳酸飲料客戶在使用無菌包裝產品時需適配相應的灌裝機客戶在使用無菌包裝產品時需適配相應的灌裝機。無菌包裝包括輥式和胚式兩類，分別以利樂和 SIG 康美為代表：輥式無菌包裝即“卷式無菌包裝”，行業主導公司為利樂公司輥式無菌包裝即“卷式無菌包裝”，行業主導公司為利樂公司。輥式無菌包裝的主要生產過程是將卷式包裝材料在灌裝機上成型熱封成圓筒，待灌裝液體內容物后，對無菌包材四周進行封合，封裝時會對內容物的溫度有一定影響，輥式無菌包裝市場容量遠高于胚式無菌包裝的市場容量。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

25、業評級標準 8 行業深度分析報告/證券研究報告 胚式無菌包裝即“片式無菌包裝”，行業主導公司為胚式無菌包裝即“片式無菌包裝”，行業主導公司為 SIG。胚式無菌包裝使用已經基本成型的片狀包材，在灌裝機上將紙盒打開，僅需封合底面和頂面。胚式無菌包裝由于側面不需要熱封，對于有顆粒物的液體內容物封裝時不會損壞風味和果粒，較常應用于有顆粒物的液態奶和非碳酸飲料中。胚式無菌包裝使用的灌裝機與輥式無菌包裝不同。圖4.輥式、胚式無菌灌裝示意圖 數據來源：SIG 官網、Design World、財通證券研究所整理 圖5.無菌包材需適配灌裝機 數據來源：SIG 官網、財通證券研究所 灌裝機領域仍然由利樂公司、灌裝

26、機領域仍然由利樂公司、SIG 集團等國際企業占據主導地位集團等國際企業占據主導地位，國內企業保持，國內企業保持追趕追趕。相比國際主導企業，國內灌裝機差距主要體現在灌裝速度和穩定性上，而在包裝規格、相關輔機配套、自動化程度及市占率方面亦存在差距。在市場方面，碧海包裝的灌裝機生產線已投入伊利在市場方面，碧海包裝的灌裝機生產線已投入伊利。根據新萊應材公告，截止 2022年，子公司碧海包裝灌裝機累計銷售 780 余臺，公司同樣配置的設備比海外的品牌有 40%-50%的價格優勢。公司出貨伊利的枕包型灌裝機以每小時 1.2 萬包的設備為主，對比利樂同類型設備生產速度為每小時 1.4 萬包，差距逐漸縮小。謹

27、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業深度分析報告/證券研究報告 表3.國際與國內無菌包裝企業灌裝機 利樂包裝 型號 A1 系列 A3 系列 R1 TT/3 系列 TRG7 E3 系列 生產速度 17500 24000（高速型）24000-6500 8000-15000 適用包型 傳統包/利樂威/磚包/枕包 磚包/鉆包/利樂晶/利樂峰等 利樂佳 利樂冠 利樂皇 磚包/利樂峰 SIG 康美 型號 CFA 112 CFA 124 CFA 724 CFA 712 CFA 1724 CFA 406 生產速度 12000 24000 24000 12000 24000 9000 適用包

28、型 磚包 磚包 磚包 磚包、康美多角包 康美笑臉包 磚包、康美多角包 碧海包裝 型號 BHZ9000 BHSJ12000 BH9000 BH6000-1000 BH7500 BHP9000 生產速度 9000 12000 9000 6000 7500 9000 適用包型 枕包 三角形包 磚、鉆包 磚、鉆包 磚、鉆包 磚包 紛美包裝 型號 AOM 100N ABM 125N 普麗盛 型號 PLS-6000 生產速度 6000 7500 生產速度 6000 適用包型 鉆包 磚包 適用包型 磚包 銘慧包裝 型號 LWG6F LWG-1 LWG-2 生產速度 6000 6000 7500 適用包型 磚

29、、鉆包 磚、鉆包 磚、鉆包 數據來源：利樂官網、SIG 官網、碧海包裝官網、紛美包裝官網、銘慧股份官網、財通證券研究所整理 1.2.3 后段設備：技術要求相對較低后段設備：技術要求相對較低 生產線后段處理相較無菌灌裝、超高溫滅菌環節技術要求較低，較多國產廠商均有參與。后段處理包括貼管、縮膜包裝、裝箱等，國內廠商碧海包裝、普麗盛均有參與。圖6.利樂滅菌乳加工生產線后段 數據來源：利樂官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業深度分析報告/證券研究報告 表4.后段設備主要供應商 后段設備 利樂 緩存塔、加蓋機、裝箱機、傳送鏈、薄膜包裝機、貼管機等 SIG 貼

30、蓋機、貼管機、動態累加器、托盤包裝機、裝箱機等 碧海包裝 貼管機、貼蓋機、裝箱機等 普麗盛 貼管機、貼蓋機、輸送帶等 數據來源：利樂官網、SIG 官網、碧海包裝官網、普麗盛公告、財通證券研究所 1.3 反壟斷與專利到期，無菌包裝國產替代反壟斷與專利到期，無菌包裝國產替代加速加速 利樂較早進入中國乳制品市場，擁有顯著的先發優勢利樂較早進入中國乳制品市場，擁有顯著的先發優勢。利樂開創了無菌包裝行業，先發優勢突出，研發創新引領行業，兼并收購拓展業務范疇，全球生產布局迅速搶占早期市場。經過數十年發展，利樂確立了無菌包裝行業絕對的領先地位，成為全球領先的食品加工和包裝解決方案公司。反壟斷法出臺后，市場秩

31、序得到維護，國產無菌包裝迎來快速發展反壟斷法出臺后，市場秩序得到維護，國產無菌包裝迎來快速發展。2007 年八月全國人大頒布了 中華人民共和國反壟斷法，為無菌包裝行業公平競爭提供了指引，國產無菌包裝行業迎來快速發展，國內無菌包裝生產廠商相繼成立。2016 年利樂被國家工商行政管理總局認定違反 中華人民共和國反壟斷法，責令利樂停止違法行為，并處以罰款 6.68 億元，國內無菌包裝市場的正常競爭環境和良好市場秩序得到了切實保護。圖7.無菌包裝國產替代加速 數據來源：利樂官網、紛美包裝年報、新巨豐招股書、相關公司官網、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業深

32、度分析報告/證券研究報告 利樂利樂圍繞灌裝機、無菌包裝構建圍繞灌裝機、無菌包裝構建了了專利專利群群，而而隨著隨著專利專利逐漸逐漸到期到期，國產無菌包裝國產無菌包裝企業發展空間企業發展空間進一步拓展進一步拓展。利樂圍繞無菌灌裝與包裝進行了數十年的專利布局，截止 2023 年 2 月底，利樂拉瓦爾集團及財務公司經中國受理的有效專利數超過900 項，同時亦有超過 900 項專利到期。按專利申請時間看，2023-2030 年利樂將有超過 100 項專利到期，國產無菌包裝企業在無菌包材、無菌灌裝領域的技術限制有望得到突破。表5.利樂主要專利布局（按 IPC 分）有效專利數 失效專利數 專利涉及領域 B6

33、5 輸送、包裝、貯存 639 608 無菌包裝機械、包裝容器、運輸貯存裝置等相關 B29 塑料的加工 115 138 無菌包裝加蓋、密封等相關 B32 層狀產品 87 140 無菌包裝材料加工制造 A61 醫學、衛生學 50 49 滅菌工藝等相關 A23 食品處理 45 70 食品滅菌相關 H01 電氣元件 41 20 滅菌、灌裝元器件相關 B31 紙等加工制作方法 40 53 無菌包材加工相關 B01 物理或化學方法 29 43 前段設備相關 G01 測量檢測方法 29 38 滅菌處理、灌裝相關 B41 印刷 11 29 包材印刷 數據來源：企知道專利數據庫、財通證券研究所 注：專利受理局為

34、中國，原始申請人為利樂拉瓦爾集團及財務公司，部分專利可歸為多個類別，時間截止 2023 年 2 月 25 日 圖8.利樂有效專利的申請時間分布情況（項）數據來源：企知道專利數據庫、財通證券研究所 0501001502002503003504004502003-2010年2011-2015年2016-2020年2021年后發明申請發明授權實用新型外觀設計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業深度分析報告/證券研究報告 2 需求端平穩增長需求端平穩增長有較大空間有較大空間，供應供應多元多元+降本增效降本增效驅動乳企尋求國產替代驅動乳企尋求國產替代 2.1 下游需求端穩定增長

35、，仍有較大提升空間下游需求端穩定增長，仍有較大提升空間 我國無菌包裝需求主要受下游液態奶增長驅動我國無菌包裝需求主要受下游液態奶增長驅動，對比利樂，對比利樂，國內國內無菌包裝下游應無菌包裝下游應用豐富度有待提升用豐富度有待提升。2021 年利樂無菌包裝按應用方向分，主要包括液體乳制品（58.1%）、果汁（14%）、無泡飲料（9.6%）等；國內無菌包裝企業下游應用以液態奶包裝為主，新巨豐無菌液態奶收入占比 97%，紛美包裝無菌液態奶收入占比83%。國內無菌包裝主要應用于無菌液態奶和非碳酸軟飲料，根據新巨豐招股書，2019 年中國無菌包裝非碳酸軟飲料市場銷售量為 248 萬噸，而僅伊利的無菌包裝液

36、態奶銷售量即達到 592 萬噸。目前我國無菌包裝市場需求主要受下游液體乳增長需求驅動，2022 年我國液態奶市場規模達到 2613 億元，同比增長 7.4%，隨著消費結構升級，無菌包裝下游應用豐富度有望提升。圖9.2021 年利樂無菌包裝下游收入占比 圖10.2021 年新巨豐與紛美包裝下游收入占比 數據來源：利樂 2021 年報、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖11.國內液態奶市場穩定增長 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 液體乳制品,58.1%果汁,14.0%無泡飲料,9.6%植物基產品,8.8%食物,6.4%酒及其他,3.1%0%20%40%60%8

37、0%100%新巨豐紛美包裝無菌液態奶非碳酸軟飲料0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000201720182019202020212022液體奶市場（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業深度分析報告/證券研究報告 全球無菌包裝市場增長受疫情影響減緩，全球無菌包裝市場增長受疫情影響減緩，2023 年后有望回升至較快增長水平年后有望回升至較快增長水平。根據 MARKETSandMARKETS 數據，2017 年全球無菌包裝市場規模為 396.2 億美元，口徑包含各類無菌包裝材料及無菌灌裝設備等，受疫情影響全球無菌包裝市場增

38、速較低于預期（CAGR=10.89%）。IMARC 數據顯示 2021 年全球無菌包裝市場規模達到 492 億美元，預計 2022-2027 年將保持較快增長，2027 年全球無菌包裝市場規模有望達到 879 億美元，CAGR 達到 10.15%。我國無菌包裝市場需求穩定我國無菌包裝市場需求穩定增長增長，2021 年需求量達到年需求量達到 1100 億包億包。根據新巨豐招股書引用益普索報告信息，2017 年-2021 年我國無菌包裝市場需求量年均復合增長率約為 8.2%，2021 年國內無菌包裝需求量達到 1100 億包。我們認為隨著消費和經濟復蘇，市場需求增長率有望進一步提升。圖12.202

39、1 年全球無菌包裝市場規模 492 億美元 圖13.國內無菌包裝市場需求穩定增長 數據來源：MARKETSANDMARKETS、IMARC、財通證券研究所 數據來源：益普索、弗若斯特沙利文、財通證券研究所 需求端看，我國人均乳制品消費較發達國家仍有較大提升空間需求端看，我國人均乳制品消費較發達國家仍有較大提升空間。2016 年-2019 年三年間我國人均乳制品消費量提升 8kg，年均復合增速 7.5%。目前我國乳制品人均消費量仍較發達國家如日本等國仍有較大差距，無菌包裝市場規模有望隨著國內乳制品消費量提升而保持增長。農村居民奶類消費量增速快、提升空間大，有望驅動無菌包裝市場需求增長農村居民奶類

40、消費量增速快、提升空間大，有望驅動無菌包裝市場需求增長。2021年我國農村居民人均奶類消費量 9.3 千克，較城市居民低約 9 千克，奶類消費提升空間巨大，隨著城鎮化提升、農村居民飲食消費升級，有望驅動無菌包裝市場需求進一步增長。0200400600800100012002015201720192021中國無菌包裝市場消費量(億包）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業深度分析報告/證券研究報告 圖14.我國與發達國家/地區人均乳品消費量對比（千克）圖15.我國城鎮及農村居民人均奶類消費量（千克）數據來源：國際貨幣基金組織、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、財通證券研

41、究所 2.2 供給供給多元多元、降本增效驅動乳企尋求降本增效驅動乳企尋求無菌包裝無菌包裝國產替代國產替代 無菌包裝液態奶市場集中度高，下游乳企具有較高議價權無菌包裝液態奶市場集中度高，下游乳企具有較高議價權。我國液體奶市場以無菌包裝液體乳為主，2020 年國內無菌包裝液體奶占比約為 66.2%。從零售端份額看，伊利和蒙牛占我國無菌包裝液體奶份額達到 60%以上。出于上游采購安全角度及維護采購供應的多元化考慮，2017 年伊利與新巨豐簽訂為期十年的戰略合作協議，蒙牛與紛美包裝建立了長期的戰略合作伙伴關系，下游乳企尋求降低對利樂的依賴。圖16.國內液體奶與無菌包裝液體奶市場（億元）圖17.國內無菌

42、包裝液體奶主要廠商份額 數據來源：益普索、新巨豐招股書、財通證券研究所 數據來源：益普索、新巨豐招股書、財通證券研究所 國產無菌包材價格更低國產無菌包材價格更低，符合符合乳企降本增效乳企降本增效戰略需求戰略需求。隨著常溫奶市場競爭加劇，伊利等乳企成本上行，2021 年伊利液體乳毛利率下滑為 28.33%，國產無菌包裝較利樂等國際供應商價格更低，為降本增效，乳企傾向于縮減利樂中低端包材的供應份額。020406080100120中國美國歐盟日本20162019-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820201320142015201620172018201

43、920202021城鎮農村城鎮同比增速農村同比增速050010001500200025002017201820192020無菌包裝液體奶液體奶32.2%33.5%34.9%36.1%26.7%26.6%26.7%27.5%41.1%39.9%38.4%36.4%0%20%40%60%80%100%2017201820192020伊利蒙牛其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業深度分析報告/證券研究報告 圖18.伊利液體乳毛利率下滑 圖19.伊利液體乳成本上行（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 國內采用無菌包裝的液態奶占比接近

44、七成，伊利和蒙牛無菌包裝需求量較高國內采用無菌包裝的液態奶占比接近七成，伊利和蒙牛無菌包裝需求量較高。以2021 年國內無菌包裝消耗量 1100 億包計，經測算，伊利無菌包裝需求量占比約為 25%，蒙牛對應占比約為 20%。根據碧海包裝母公司新萊應材公告，伊利和蒙牛無菌包裝需求量約為 250 億包，與我們測算結果較為接近。表6.下游乳企無菌包裝需求測算 2017 2018 2019 2020 2021 液體乳市場規模（億元）2380.1 2250 2256 2304 2432.4 無菌包裝液體乳市場（億元）1242.8 1347.6 1436.1 1525.8 1647.9 yoy 8.4%6

45、.6%6.2%8%無菌乳占比（銷售額口徑）52%60%64%66%68%伊利 無菌包裝液態奶銷售額（億元）399.9 451.8 501.5 550.4 611.4 市場份額 32%34%35%36%37%液態奶銷售額 557.7 656.8 738.0 761.2 849.1 無菌包裝液態奶占比 72%69%68%72%72%液體奶無菌包裝需求量測算（億包）208.5 222.3 236.8 260.6 276.8 蒙牛 無菌包裝液態奶銷售額（億元）331.4 357.9 383 419.8 461.4 市場份額 27%27%27%28%28%液態奶銷售額 530 594 679 645 7

46、65 無菌包裝液態奶占比 63%60%56%65%60%液體奶無菌包裝需求量測算（億包）172.8 176.1 180.8 198.8 225.1 數據來源：新巨豐招股書、wind、財通證券研究所 20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1液體乳毛利率60%62%64%66%68%70%72%74%0100200300400500600700800900201720182019202020212022H1收入成本成本占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業深度分析報告/證券研究報告 新巨豐為伊利最大國產無菌包裝供應商，紛美包裝為

47、蒙牛最大國產無菌包裝供應新巨豐為伊利最大國產無菌包裝供應商，紛美包裝為蒙牛最大國產無菌包裝供應商商。新巨豐占伊利無菌包裝份額穩步提升，根據測算，2021 年新巨豐占伊利無菌包裝需求份額達到 23%；紛美包裝占蒙牛無菌包裝份額保持在 30%以上，2021 年紛美包裝占蒙牛無菌包裝份額約 33%。表7.新巨豐、紛美包裝占第一大客戶無菌包裝供應份額測算 2017 2018 2019 2020 2021 新巨豐 無菌包裝銷量（億包）50.58 57.09 63.24 69.5 86.74 占國內液態奶無菌包裝銷量 8.4%8.9%9.2%9.6%10.7%向伊利銷售無菌包裝（億包）38.49 42.6

48、6 47.18 50.5 62.55 伊利采購金額占比 75.67%74.44%73.13%70.77%70.29%伊利采購量占比 76.10%74.72%74.60%72.66%72.11%銷量占伊利份額 18%19%20%19%23%紛美包裝 無菌包裝銷量（億包）123 135 153 175 210 蒙牛采購金額占比 50.8%47.0%42.5%37.5%35.5%蒙牛采購量（億包）62 63 65 66 75 銷量占蒙牛份額 36%36%36%33%33%數據來源：紛美包裝財報、新巨豐招股書、wind、財通證券研究所 2.3 利樂、利樂、SIG 康美占據高端康美占據高端液奶液奶包裝包

49、裝主要份額，國產包裝逐漸實現高主要份額，國產包裝逐漸實現高端突破端突破 無菌包裝市場份額以磚包、枕包和磚石包為主，下游需求、包裝升級無菌包裝市場份額以磚包、枕包和磚石包為主，下游需求、包裝升級驅動驅動無菌包無菌包裝需求持續增長裝需求持續增長。新巨豐招股書數據顯示，2020 年中國液態奶市場中枕包份額占比約 22%，磚包占比約 61%，鉆石包占比約 11%，其他包型占比約 6%。下游中高端液態奶產品銷量提升、非碳酸軟飲料應用無菌包裝增加、新產品開發等因素驅動磚包和鉆石包需求增長；原本用于乳品的普通塑料袋裝包裝升級驅動枕包需求增長。圖20.2020 年國內無菌包裝市場包型份額 圖21.利樂包裝產品

50、組合 數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 數據來源：利樂官網、財通證券研究所 61%22%11%6%磚包枕包鉆石包其他包型 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業深度分析報告/證券研究報告 國產無菌包裝主要應用于國產無菌包裝主要應用于枕型、基礎磚型包裝的液態奶枕型、基礎磚型包裝的液態奶。根據新巨豐招股書披露，2020 年新巨豐占伊利枕包采購份額的 79%-84%；而伊利磚包、鉆石包采購依賴利樂，利樂磚包、鉆石包占伊利采購份額 79%-84%、87%-92%。國產無菌包材主要應用于枕包液態奶及基礎型的磚包液態奶。表8.2020 年新巨豐、利樂占伊利包材采購份額 供應商

51、枕包 磚包 鉆石包 利樂 16%-21%79%-84%87%-92%新巨豐 79%-84%8%-13%6%-11%數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 利樂、利樂、SIG 康美康美仍仍占據高端液奶市場占據高端液奶市場主要份額主要份額。憑借包材創新和灌裝機市場份額的先發優勢，利樂和 SIG 康美占據高端液態奶市場主要份額，蒙牛特侖蘇、伊利經典高端系列產品均采用了利樂夢幻蓋包裝，蒙牛真果粒、伊利舒化奶高端系列產品采用了 SIG 笑臉包。表9.乳企高端支線產品包裝主要來自利樂和 SIG 康美 蒙牛 特侖蘇 新養道 真果粒 供應商 利樂 利樂 SIG 康美 包型 利樂鉆夢幻蓋 利樂鉆 笑臉包 伊利

52、金典 QQ 星 舒化奶 供應商 利樂 利樂 SIG 康美 包型 利樂鉆夢幻蓋 利樂鉆 笑臉包 數據來源：蒙牛官網、伊利官網、淘寶、財通證券研究所整理 國產無菌包裝逐漸實現鉆石包國產無菌包裝逐漸實現鉆石包等等部分部分高端包型突破高端包型突破。從下游兩大乳企來看，國產無菌包裝企業獲得的份額主要為枕包、磚包基礎包型，逐漸實現向高端產品和包型突破，新巨豐已獲得了伊利安慕希包裝、新希望千島湖牧場牛奶的重要份額，蒙牛特侖蘇磚包也已開始采用紛美的包裝材料。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業深度分析報告/證券研究報告 表10.國產無菌包裝應用向高端突破 伊利 純牛奶 純牛奶 谷粒多

53、安慕希 供應商 新巨豐、利樂 利樂、新巨豐 利樂、新巨豐 新巨豐、利樂 包型 枕包 磚包 磚包 鉆石包 蒙牛 純牛奶 純牛奶 特侖蘇 新希望 千島湖 供應商 紛美包裝、利樂 紛美包裝、利樂 利樂、紛美 新巨豐 包型 枕包 磚包 磚包 磚包 數據來源：蒙牛官網、伊利官網、新希望官網、淘寶、財通證券研究所整理 3 行業行業競爭格局競爭格局：利樂份額下降但仍占主導，國產替：利樂份額下降但仍占主導，國產替代穩步推進代穩步推進 3.1 利樂居無菌包裝市場主導地位，國產替代以無菌包材為主要陣地利樂居無菌包裝市場主導地位，國產替代以無菌包材為主要陣地 利樂占據行業主導地位，國產無菌包裝廠商與利樂仍存在差距利

54、樂占據行業主導地位，國產無菌包裝廠商與利樂仍存在差距。利樂是無菌液體食品加工的系統化供應商，提供端到端的解決方案，業務覆蓋原材料端到消費者端全鏈。設備端，國內大型乳企、主廠無菌液體乳生產線主要來自利樂，利樂能夠提供前處理、無菌灌裝、后段全套設備，國內廠商碧海包裝基本能提供“包材+設備”的一站式解決方案。包材端，利樂引領無菌包材的設計與制造，包材類型豐富，國內無菌包裝企業尚處于追趕階段，包材產品主要集中于較成熟的包型。原材料端，利樂 FSC 標志包材銷售量占比達到 79%，符合歐洲、北美等發達地區環保要求。國內到達 FSC 認證的無菌包裝企業較少，目前紛美包裝旗下所有包材工廠、運營公司全部通過了

55、 FSC和 PEFC森林產銷監管鏈認證。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業深度分析報告/證券研究報告 圖22.利樂是無菌包裝行業引領者 數據來源：利樂官網、財通證券研究所 國內國內無菌包裝無菌包裝市場市場集中度較高集中度較高，利樂無菌包裝市場份額超過，利樂無菌包裝市場份額超過 50%。相比傳統造紙行業及煙標、酒類、3C 電子產品等包裝，無菌包裝行業市場集中度較高，根據益普索研究報告，國內共有約 24 家無菌包裝供應商，競爭者相對較少。2020 年國內無菌包裝市場 CR4 達到 82.94%，而包裝材料要求更高的液態奶無菌包裝市場CR4 達到 93.9%。圖23.202

56、0 年國內無菌包裝市場份額 圖24.2020 年國內液態奶無菌包裝市場份額 數據來源：益普索、財通證券研究所 數據來源：益普索、財通證券研究所 利樂保持相對穩定的收入結構，無菌包材利樂保持相對穩定的收入結構，無菌包材貢獻主要收入貢獻主要收入。根據利樂 2015-2016 年報數據顯示，相關加工設備收入占比 18%，服務收入占比 10%，無菌包材貢獻了主要收入，收入占比達到 71%。國內無菌包裝行業國產替代以無菌包材國內無菌包裝行業國產替代以無菌包材領域領域為主要陣地為主要陣地。一方面，我國無菌包裝行業反壟斷為國產替代創造了機遇，利樂不得再利用壟斷地位，通過灌裝機搭售52.63%12.34%10

57、.98%6.99%17.06%利樂紛美SIG新巨豐其他61.1%12.0%11.3%9.6%6.1%利樂紛美SIG新巨豐其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業深度分析報告/證券研究報告 包材阻礙市場公平競爭。另一方面，由于無菌包材技術壁壘相比無菌灌裝低，且收入貢獻占相關產業比重最高，當前國產替代以無菌包材為主要陣地。圖25.利樂收入結構以包材銷售為主 數據來源：利樂 2015-2016 年報、財通證券研究所 3.2 利樂市場份額下降利樂市場份額下降，進口替代空間廣闊，進口替代空間廣闊，行業整合有望壯大國產無行業整合有望壯大國產無菌包裝陣營菌包裝陣營 隨著利樂壟斷地位

58、下降，隨著利樂壟斷地位下降，利樂包裝占國內、全球市場份額持續利樂包裝占國內、全球市場份額持續降低降低。一方面，近年來國家打擊外資壟斷力度增大，進口替代需求持續擴張；另一方面，包括伊利、蒙牛在內的下游主要乳企對于無菌包裝行業進口替代的需求具有明確的認識和戰略規劃，無菌包裝行業外資廠商的市場份額逐步下降。根據 Frost&Sullivan、益普索數據，2009 年利樂占國內無菌包裝市場份額為 70.2%，2020 年該份額降低至50.6%，下滑近 20%；利樂在全球無菌包裝市場份額由 2009 年的近 80%下滑至2020 年的 62%。圖26.利樂占國內無菌包裝市場份額下滑近 20%圖27.利樂

59、在全球無菌包裝市場份額 數據來源：Frost&Sullivan、益普索、財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、益普索、財通證券研究所 0%20%40%60%80%20092020利樂占中國無菌包裝市場份額30%40%50%60%70%80%90%2009201620192020利樂全球無菌包裝市場份額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業深度分析報告/證券研究報告 利樂仍為全球市場絕對龍頭，二線廠商加速發展。利樂仍為全球市場絕對龍頭，二線廠商加速發展。利樂營收體量、包材銷售量在全球具有絕對優勢地位，近年業務規?；揪S持穩定，營收規模維持在約 110 億

60、歐元水平，包材銷量維持在約 1900 億包水平。相比較，二線廠商營收、產品銷量均有較大增長空間，增速保持較高水平。圖28.主要無菌包裝企業營收對比（億元/億歐元）圖29.主要無菌包裝企業年度生產/銷售包材數量（億包）數據來源：利樂年報、SIG 財報、紛美年報、新巨豐招股書、財通證券研究所 注：SIG、利樂營收單位為歐元，新巨豐、紛美包裝單位為人民幣 數據來源：利樂年報、SIG 財報、紛美年報、新巨豐招股書、財通證券研究所 國內無菌包裝企業產能迅速擴張，有望進一步國內無菌包裝企業產能迅速擴張，有望進一步替代替代利樂市場份額利樂市場份額。當前國產無菌包裝產能超過 720 億包：根據新巨豐招股書，2

61、022 年底新巨豐產能有望達到 180億包，新增擴產項目包含 100 億包產能；紛美包裝目前產能 300 億包，隨著收購的意大利工廠投產，產能有望進一步提升。國內無菌包裝企業產能迅速擴張，隨著下游乳企市場打開，有望進一步替代利樂的市場份額。圖30.國內主要無菌包裝供應商產能情況 數據來源：紛美包裝年報、新巨豐招股書、碧海包裝官網、贏晟包裝官網、財通證券研究所整理 11511211510811102040608010012014020172018201920202021新巨豐紛美包裝SIG利樂1880190019101830192005001000150020002500201720182019

62、20202021新巨豐紛美包裝SIG利樂 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業深度分析報告/證券研究報告 行業龍頭行業龍頭強強強強聯合，聯合，行業行業整合有望壯大國產整合有望壯大國產無菌包裝陣營無菌包裝陣營實力實力。根據新巨豐招股書，當前國內約有 24 家企業提供無菌包裝，其中五六家具有較高市場認可度。根據新巨豐 1 月 30 日公告披露信息，公司與紛美包裝第一大股東 JSH Venture Holdings Limited 簽訂股份購買協議，擬通過協議轉讓方式以現金收購 JSH Venture Holdings Limited 持有的紛美包裝 377,132,584

63、股股票，約占紛美包裝總股份的 28.22%。新巨豐與紛美包裝在股權層面的強強聯合，有望增強無菌包裝國產化替代陣營實力，面對海外巨頭利樂、SIG 形成更有利的競爭格局。國產無菌包裝龍頭國產無菌包裝龍頭資源互補，資源互補，加速加速追趕國際巨頭追趕國際巨頭。新巨豐是伊利的第一大國產無菌包裝供應商，紛美是蒙牛的第一大國產無菌包裝供應商，雙方有望打通國內排名前二的乳企客戶資源。紛美包裝在上游灌裝機設備領域亦有布局，有望補齊新巨豐在設備領域的短板，也為國產灌裝機突破利樂在中高端市場的壟斷提供了機遇，加速追趕國際無菌包裝巨頭利樂、SIG 康美包。圖31.紛美包裝股權結構 數據來源：紛美包裝 2022 年半年

64、報、財通證券研究所 3.3 國內國內無菌包裝企業無菌包裝企業具備價格優勢具備價格優勢 國產無菌包裝國產無菌包裝市場市場競爭激烈競爭激烈，價格呈下行趨勢，價格呈下行趨勢，較利樂等國際無菌包裝具有價格，較利樂等國際無菌包裝具有價格優勢優勢。國內無菌包裝市場競爭激烈，國產無菌包材價格呈緩速下行趨勢。國內無菌包裝企業具備明顯的價格優勢，而利樂受制于國際原材料漲價，包材價格面臨上漲壓力。根據新巨豐招股書，新巨豐供給伊利的無菌包材單價較利樂的無菌包材單價低約 8%-9%。圖32.國產無菌包裝廠商營收對比（億元）圖33.國內主要無菌包裝廠商包材平均單價（元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wi

65、nd、財通證券研究所 010203040紛美包裝新巨豐新萊應材恩捷股份普麗盛2017201820192020202100.050.10.150.20.25紛美包裝新巨豐恩捷股份普麗盛2018201920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業深度分析報告/證券研究報告 表11.利樂向伊利銷售無菌包裝價格較新巨豐偏高 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 利樂較新巨豐價格偏高幅度 12%-13%11%-12%10%-11%9%-10%8%-9%9%-10%9%-10%8%-9%9%

66、-10%8%-9%8%-9%8%-9%數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 無菌包裝無菌包裝原材料占營業成本比重大，主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯原材料占營業成本比重大，主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯。無菌包材原材料主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯。一般而言，無菌包材中紙板占包材比重約 75%，聚乙烯占比約 20%，鋁箔占比約為 5%。以新巨豐為例，公司 2021 年原材料占營業成本 91%。原材料采購主要包括原紙、聚乙烯、鋁箔，2021 年分別占原材料采購金額 41%、32%、18%。2021 年鋁箔、聚乙烯價格上行，導致公司成本明顯上升。圖34.無菌包材結構 數據來源：SIG 官網、財通證券研究所 圖

67、35.2021 年新巨豐主營業務成本占比 圖36.2021 年新巨豐主要原材料采購金額占比 數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 91%3%6%原材料直接人工制造費用41%32%18%9%原紙聚乙烯鋁箔其他材料 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業深度分析報告/證券研究報告 國內無菌包裝企業上游原材料端，除 PE 顆粒仍部分依賴進口外，原紙、鋁箔已基本實現國產供應；利樂在國內擁有三個無菌包裝生產基地，原紙等原材料主要來自進口，原材料價格更高且受國際大宗商品價格波動影響較大，國內無菌包裝企業具備一定成本優勢。3.4 內資無菌包裝企

68、業出海內資無菌包裝企業出?？臻g廣闊空間廣闊，紛美包裝驗證了海外拓展可行性，紛美包裝驗證了海外拓展可行性 利樂業務覆蓋全球，利樂業務覆蓋全球，海外無菌包裝需求空間巨大海外無菌包裝需求空間巨大。2015-2018 年利樂在大中華區業務收入占比常年維持約 15%水平，2021 年歐洲市場收入占比達到 28%，北美市場收入占比約 25%。相比而言，國內無菌包裝人均消費量低于歐美地區，海外市場乳制品消費水平更高，無菌包裝較國內需求更大。圖37.利樂區域收入占比 數據來源：SIG 官網、財通證券研究所 注：2019 年后利樂公司將大中華區與南亞&東亞&大洋洲合并為亞太地區 國內無菌包裝企業有望國內無菌包裝

69、企業有望走向海外，走向海外，填補市場填補市場空白空白。2022 年 6 月瑞典政府宣布停止利樂對俄羅斯的出口，利樂公司在俄羅斯的年銷售額占其全球年銷售額的 4%，利樂占俄羅斯無菌包裝市場份額 70%，以 2021 年利樂收入 111 億歐元計，俄羅斯無菌包裝市場規模約為 6.3 億歐元。圖38.利樂退出俄羅斯市場 圖39.利樂海外無菌包裝工廠 數據來源：利樂官網、財通證券研究所 數據來源：利樂官網、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021大中華歐洲&中亞美洲南亞&東亞&大洋洲中東&非洲亞太地區 謹請參閱尾頁重要聲

70、明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業深度分析報告/證券研究報告 紛美包裝海外紛美包裝海外收購、建廠加速拓展國際業務，境外銷售收入占比達到收購、建廠加速拓展國際業務，境外銷售收入占比達到 30%。紛美包裝 2021 年年報顯示，公司產能達到 300 億包，德國工廠產能達到 80 億包。2022年 8 月紛美包裝宣布已與 Alternapak 簽訂協議，收購其位于意大利威尼托圣彼得羅的生產車間與設備。通過此次收購，Alternapak 意大利工廠成為了紛美包裝在全球的第五家工廠，預計在 2022 年年底將投入生產，融入紛美包裝無菌包裝國際生產布局。紛美包裝驗證了國產無菌包裝企業出海的可行性，

71、為國產無菌包裝企業紛美包裝驗證了國產無菌包裝企業出海的可行性，為國產無菌包裝企業出海發展提供了經驗出海發展提供了經驗。圖40.紛美包裝國際業務收入占比約 30%圖41.紛美包裝德國哈雷工廠 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：紛美包裝官網、財通證券研究所 4 重點公司重點公司推薦推薦 4.1 新巨豐：內資無菌包裝龍頭，新巨豐：內資無菌包裝龍頭，受益于國產替代浪潮受益于國產替代浪潮 公司業務穩定增長，公司業務穩定增長，原材料價格下行有望改善公司原材料價格下行有望改善公司盈利水平盈利水平。公司渠道端拓展順利，與客戶合作持續深化，伊利等優質頭部客戶無菌包裝需求巨大，公司營收維持較快增長。2

72、021 年及 2022 年前三季度受原材料價格上漲，公司毛利水平有所下滑，凈利潤增速放緩，隨著原材料價格進入下行周期，公司整體盈利水平有望改善。圖42.新巨豐營收穩定增長 圖43.新巨豐歸母凈利潤及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021境內銷售占比境外銷售占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214營業總收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）YOY

73、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業深度分析報告/證券研究報告 成本端：成本端：成本控制得當，成本控制得當，枕包枕包毛利率毛利率較較高高。公司具備枕包生產技術優勢，成本控制得當，枕包產品毛利率較高，而國內同行業公司的生產重心集中在加工難度偏小的磚包領域，枕包市場競爭激烈程度低于磚包和鉆石包市場，公司的包材整體毛利率在同行業中處于較高水平。圖44.新巨豐包材毛利率在國內同業中處于較高水平 圖45.新巨豐枕包毛利率較高 數據來源：wind、新巨豐招股書、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 客戶端：客戶端：戰略合作協議戰略合作協議深度綁定大客戶深度綁定大客戶，

74、明確長期供應保障與產能匹配，明確長期供應保障與產能匹配。2015 年伊利戰略入股新巨豐，目前戰略持股 4.08%。公司與伊利自 2010 年合作以來，業務合作規模持續增長，在長期合作基礎上，公司與伊利于 2017 年簽訂了有效期為十年的戰略合作框架協議，進一步鞏固了雙方的長期合作關系，明確了公司的長期供應保障與產能匹配、伊利的長期采購保障。公司來自伊利的銷售收入占比約公司來自伊利的銷售收入占比約70%，伊利采購公司無菌包裝數量穩定增長，伊利采購公司無菌包裝數量穩定增長，2021 年伊利向公司采購包裝數量62.55 億包，同比增長 23.86%。產品端：產品端：公司產品良率穩定提升，退貨率處于較

75、低水平公司產品良率穩定提升，退貨率處于較低水平。根據新巨豐招股書，2021年公司良品率提升至 97.86%，退貨率 0.36%，產品穩定性滿足下游客戶要求。根據公司大客戶伊利評測，公司無菌包材質量穩定，可靠性較強，產品投訴率較低。產能端：產能端：公司產能持續擴張，公司產能持續擴張，2022 年年 6 月達到月達到 130 億包，億包，2022 年底有望達到年底有望達到 180億包億包，募投項目將在兩年內新增，募投項目將在兩年內新增 100 億包產能億包產能。公司 2015 年產能 50 億包，2022年底預計達到 180 億包，7 年內 CAGR 約為 20.08%。公司占液態奶無菌包裝市場份

76、額持續增長，2020 年達到 9.6%，隨著公司擴產項目落地，產能限制解除將進一步提升公司市場份額，強化規模優勢及議價能力。0%10%20%30%40%2018201920202021恩捷股份紛美包裝嘉美包裝新萊應材新巨豐0%10%20%30%40%50%20172018201920202021枕包磚包鉆石包 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業深度分析報告/證券研究報告 圖46.伊利向新巨豐采購包裝逐穩定增長 圖47.新巨豐產能持續擴張 數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 數據來源：新巨豐招股書、財通證券研究所 5 風險提示風險提示 客戶依賴風險客戶依賴風險：國內

77、無菌包裝行業下游市場集中度較高，伊利和蒙牛液態奶份額較高，決定了客戶端無菌包裝企業對大客戶依賴度較高，若下游主要客戶由于極端自身原因或終端消費市場出現極端重大不利變化，可能導致需求大幅下降；行業競爭風險行業競爭風險：無菌包裝行業集中度較高，2020 年頭部無菌包裝企業利樂占全球無菌包裝市場銷量的比例約 62%，行業存在競爭加劇風險；原材料價格波動風險原材料價格波動風險：無菌包裝行業對成本較為敏感，原材料占成本比重高，紙、鋁箔、聚乙烯等大宗商品價格易出現波動，若原材料價格無法傳導至下游客戶，行業盈利水平或受到較大影響。0%100%200%300%400%500%010203040506070伊利

78、向新巨豐采購無菌包裝數量（億包）YOY050100150200產能（億包）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業深度分析報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司

79、評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

80、告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進

81、行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露