交運行業航空超級周期系列深度之（一）：再論中國航空“超級周期”-230306（32頁）.pdf

《交運行業航空超級周期系列深度之（一）：再論中國航空“超級周期”-230306（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交運行業航空超級周期系列深度之（一）：再論中國航空“超級周期”-230306（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 2請參閱附注免責聲明 rRqR2YfWdXbZqUdUxU7N8Q8OmOpPtRmPkPoOtQlOoOqPbRrRuNMYtRoOMYrRrQ3 4請參閱附注免責聲明 5請參閱附注免責聲明201601 6請參閱附注免責聲明1BDI2004-0822007-0802Wind02,0004,0006,0008,00010,00012,0001989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

2、0202120222023波羅的海干散貨指數(BDI)7請參閱附注免責聲明32013-1942013-1903Wind-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500-200 400 600 800 1,000 1,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（股票市值：億美元）達美航空美聯航西南航空阿拉斯加航空標普500指數（右軸）(50)-50 100 150 200 250 300 350200720082009201020112012201320142015201620172

3、0182019捷藍航空阿拉斯加航空美國航空西南航空美聯航達美航空 8請參閱附注免責聲明5604Wind-400-300-200-10001002003004002007200820092010201120122013201420152016201720182019扣匯凈利潤（億元）中國國航南方航空東方航空-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212

4、022（市值：億元）中國國航南方航空中國東航上證指數（右軸）9請參閱附注免責聲明 10請參閱附注免責聲明740%50%60%70%80%90%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%194819491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998

5、199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019超級周期毀損價值穩定回報嚴格管制管制放松供需持續改善突破閾值01 11請參閱附注免責聲明02圖8：金融危機后美國經濟新常態，航空客流增速明顯放緩圖9：金融危機后，美國航空業市場集中度顯著提升-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201

6、7美國航空客運量增速 50%55%60%65%70%75%80%85%90%20082009201020112012201320142015美國前四大航空公司美國國內航線市場集中度 12請參閱附注免責聲明PE03圖10：資本市場預期先行，美國航空業進入超級周期初期，股票超額收益顯著0%50%100%150%200%250%300%350%標普500指數捷藍航空阿拉斯加航空美聯航達美航空西南航空2013-2014年股價累計漲幅 13請參閱附注免責聲明 14請參閱附注免責聲明01 15請參閱附注免責聲明0277%78%79%80%81%82%83%84%0.00.10.20.30.40.50.60

7、.70.820122013201420152016201720182019/-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2007200820092010201120122013201420152016201720182019 16請參閱附注免責聲明0%5%10%15%20%25%30%35%40%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192019-25*5CAGR十五復合增速16%十三五前四年復合增速11%十二五復合增速10%十一五復合增速14%十四五局方預測復合增速5.

8、9%030%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022高頻人數占比高頻人次占比 17請參閱附注免責聲明 中國不缺飛機，缺時刻中國不缺飛機，缺時刻中國民航空域時刻存在長期瓶頸，且“十二五”已開始凸顯 獨特空管體制，決定中國民航空域資源稀缺獨特空管體制，決定中國民航空域資源稀缺中國實行嚴格的空域管制，民航空域占比僅20%人口經濟地理，決定干線市場時刻緊缺人口經濟地理，決定干線市場時刻緊缺東部人口與機場密集，終端區時刻容量增速受限1520%1604CAAC 18請參閱附注免責聲明 建國以來獨特空管體制，中國民航空域僅占比建國以來獨特空管體制，中國民航空域僅占比

9、20%早在“十二五”期間，中國民航空域繁忙程度早已高于歐美，并非效率低下早在“十二五”期間，中國民航空域繁忙程度早已高于歐美，并非效率低下 過去數十年，民航流量持續雙位數增長，而民航空域資源增長極為緩慢過去數十年，民航流量持續雙位數增長，而民航空域資源增長極為緩慢1820121702004006008001000TOP10航路點TOP10航路段TOP10管制扇區日均飛行流量（架次）中國歐美05CAAC 19請參閱附注免責聲明 以上海終端區為例，內部共以上海終端區為例，內部共9個機場，航班密度高，且多機場相互干擾個機場，航班密度高，且多機場相互干擾 上海終端區各方向流量不均衡，西側進離港通道流量

10、早已擁堵，西向國內航班高延誤率，新增時刻困難上海終端區各方向流量不均衡，西側進離港通道流量早已擁堵，西向國內航班高延誤率，新增時刻困難 未來上海終端區可能時刻小幅結構性增長，預計將集中于東側國際航線方向未來上海終端區可能時刻小幅結構性增長，預計將集中于東側國際航線方向06 20請參閱附注免責聲明0%2%4%6%8%10%212012-20162017-201965%70%75%80%85%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019:07WindCAAC 21請參閱附注免責聲明航空市場二元結構明顯，票價趨勢取決于：“干線票價上

11、升”與“三四線增投拖拽”兩種力量的較量航空市場二元結構明顯，票價趨勢取決于：“干線票價上升”與“三四線增投拖拽”兩種力量的較量待疫情影響消除，預計票價將迎長期上行，且漲幅與持續性有望超市場預期待疫情影響消除，預計票價將迎長期上行，且漲幅與持續性有望超市場預期-干線票價上升，但上行速度受限：干線客座率高企且已越過閾值，干線票價已開始上升，只是上升速度受限于票價市場化速度-三四線票價維持低位，增投加速拖拽加大：機隊與時刻匹配度下降，三四線增投加大導致對整體票價拖拽力量加大10%5%0%10%20%30%40%50%60%70%2018-202208 22請參閱附注免責聲明 23請參閱附注免責聲明

12、航空可能是資本市場偏見最大的行業，巨大的超預期將為投資者帶來顯著超額收益航空可能是資本市場偏見最大的行業，巨大的超預期將為投資者帶來顯著超額收益 最大分歧在于，航空投資不僅是“疫后供需錯配盈利大年”短邏輯，而是“中國航空超級周期”長邏輯最大分歧在于，航空投資不僅是“疫后供需錯配盈利大年”短邏輯，而是“中國航空超級周期”長邏輯 中國航司盈利中樞上升確定，高景氣的持續性將超市場預期中國航司盈利中樞上升確定，高景氣的持續性將超市場預期 擁有優質時刻航網的航司，長期盈利能力上行與持續將超市場預期擁有優質時刻航網的航司，長期盈利能力上行與持續將超市場預期 戰略布局中國航空超級周期正當時，維持航空業“增持

13、”評級戰略布局中國航空超級周期正當時，維持航空業“增持”評級01 24請參閱附注免責聲明 時刻，是航司最核心的資產，將決定航司長期盈利能力時刻，是航司最核心的資產，將決定航司長期盈利能力時刻航網品質一直是我們對航司長期價值排序的重要標準 中國航空超級周期將表現為以干線市場盈利顯著上行推動整體盈利中樞上行中國航空超級周期將表現為以干線市場盈利顯著上行推動整體盈利中樞上行航司干線時刻積累規模，將決定其在航空超級周期下的盈利上行空間-歷史積累：2002年中國民航局直屬九家航司聯合重組為三大航，奠定大航時刻航網品質長期差異。中國國航航網品質長期居首-航司戰略：2017年之前是干線時刻黃金積累期，航司戰

14、略決定中小航司時刻航網品質差異。吉祥航空航網品質領跑中小航司0225-40%-30%-20%-10%0%10%20%2007200820092010201120122013201420152016201720182019凈利率中國國航南方航空中國東航 25請參閱附注免責聲明0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重慶航空吉祥航空西部航空中國國航春秋航空上海航空廈門航空海南航空東方航空深圳航空昆明航空奧凱航空南方航空四川航空祥鵬航空成都航空聯合航空大新華航空首都航空山東航空天津航空華夏航空幸福航空河北航空河南航空西藏航空福州航空九元航空瑞麗航空東海航空長龍航空長安航空紅土航空青

15、島航空揚子江航空北部灣航空江西航空烏魯木齊航空貴州航空桂林航空龍江航空國內時刻中21個主協調機場時刻占比2011年030%10%20%30%40%50%60%70%80%廈門航空中國國航大新華航空重慶航空奧凱航空海南航空東方航空上海航空吉祥航空南方航空首都航空四川航空昆明航空深圳航空聯合航空春秋航空祥鵬航空西部航空山東航空天津航空西藏航空成都航空福州航空九元航空瑞麗航空東海航空長龍航空長安航空紅土航空河北航空青島航空揚子江航空幸福航空北部灣航空華夏航空江西航空烏魯木齊航空貴州航空桂林航空龍江航空國內時刻中21個主協調機場時刻占比2019年 26請參閱附注免責聲明 超級周期，將孕育顯著超額收益。

16、分歧越大，超額收益越大超級周期，將孕育顯著超額收益。分歧越大，超額收益越大 我們相信中國航空業終將迎來超級周期，亦將為投資者帶來顯著超額收益我們相信中國航空業終將迎來超級周期，亦將為投資者帶來顯著超額收益-高盈利持續性將超市場預期高盈利持續性將超市場預期：當下市場對需求恢復、票價上漲與盈利上升仍存在較多分歧。預計航空業疫后復蘇將逐步催化市場對航司盈利中樞上行的樂觀預期-超級周期將提供可觀估值空間超級周期將提供可觀估值空間：目前估值體系仍體現強周期屬性，背后是疫后盈利大年的短邏輯，并未包含長邏輯預期。若市場對長邏輯樂觀，作為極少數具有2C消費品屬性的周期股，航空股估值中樞有望上升。04 27請參

17、閱附注免責聲明 我們認為中美航空股大周期走勢不宜簡單對標我們認為中美航空股大周期走勢不宜簡單對標疫前盈利估值歷史周期位置迥異，疫后盈利趨勢將差異巨大疫前盈利估值歷史周期位置迥異，疫后盈利趨勢將差異巨大2019年，美國航司已處超級周期，盈利估值雙重高位；而中國航司客座率尚未超閾值，盈利估值雙重低位美國航空消費已高滲透，受經濟衰退影響大。美國22Q2壓制需求釋放，Q3初現回落，資本市場開始交易衰退風險中國航空業疫后不僅有望出現盈利大年，更為重要的是，將有望迎來類似美國航空業疫前數年出現的超級周期中國航空業疫后不僅有望出現盈利大年，更為重要的是，將有望迎來類似美國航空業疫前數年出現的超級周期04圖2

18、7：疫前，美國航司處于盈利估值雙重高位達美航空（DELTA）中國國航（601111）將迎超級周期市場預期先行已處超級周期盈利估值維持高位圖28：疫前，中國航司處于盈利估值雙重低位巴菲特買入美國四大航國君交運首推國君交運首推航空超級周期航空超級周期市場對超級周期尚未樂觀預期，僅給予10倍PE公商務異動利潤大年油價暴跌出境火爆利潤大年行業兩大政策催化超級周期預期，給予超15倍PE宏觀經濟向好奧運預期樂觀牛市Beta共振 28請參閱附注免責聲明表1：A/H股重點航空公司盈利預測與估值07公司公司代碼代碼公司名稱公司名稱股價股價市值市值億元億元EPSEPS（元（元/股）股）PEPEPBPB評級評級20

19、23/2/272022E2023E2024E2022E2023E2024E603885.SH吉祥航空18.02 元399-1.27 0.46 1.19-14 39 15 4.0 增持00753.HK中國國航H7.13 港幣1,023-1.80 0.30 0.94-4 21 7 2.0 增持601111.SH中國國航10.98 元1,779-2.00 0.33 1.05-5 33 10 3.5 增持00670.HK中國東航H3.11 港幣614-1.13 0.12 0.42-2 22 6 1.6 增持600115.SH中國東航5.36 元1,195-1.33 0.15 0.50-4 36 11

20、3.1 增持01055.HK南方航空H5.54 港幣889-0.98 0.15 0.54-5 34 9 1.6 增持600029.SH南方航空7.87 元1,426-1.03 0.15 0.57-8 52 14 2.5 增持601021.SH春秋航空61.58 元603-1.78 1.64 3.08-35 38 20 4.1 增持00696.HK中國民航信息網絡H15.74 港幣408 0.31 0.67 1.13 46 21 12 2.2 增持 29請參閱附注免責聲明 30請參閱附注免責聲明 疫情影響風險疫情影響風險新冠病毒變異、防疫政策或措施調整等，均可能影響航司的正常運營與復蘇節奏。管制

21、政策風險管制政策風險政府對航司設立、航權開放、航線時刻分配、票價等有不同程度管制，相關政策變動可能影響航司經營業績與未來發展。經濟下行風險經濟下行風險民航業景氣程度與國內和國際宏觀經濟發展狀況密切相關。若經濟下行，將影響航空客貨需求，進而影響航司經營業績。油價匯率風險油價匯率風險航油成本是航司最大成本支出，油價波動對航司業績影響取決于供需。供需偏弱的情況下，油價上升將影響航司經營業績。航司購買及租賃機隊而擁有大量美元負債，匯率變動將導致匯兌損益，不影響航司現金流，可能顯著影響當期凈利。安全事故風險安全事故風險飛行安全是航空公司正常運營的前提和基礎。一旦發生飛行安全意外事故，將對航司正常的生產運

22、營及聲譽帶來不利影響。增發攤薄風險增發攤薄風險疫情以來航司負債率普遍明顯上升，若航司大額增發，將可能導致攤薄股本的風險。31評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041 THANKS FORLISTENING