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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.02.13 再論中國航空“超級周期”再論中國航空“超級周期”國君航空超級周期系列深度之（一）國君航空超級周期系列深度之（一）岳鑫岳鑫(分析師分析師)0755-23976758 證書編號 S0880514030006 本報告導讀：本報告導讀：國君交運國君交運 2016年首次提出中國航空“超級周期”長邏輯。年首次提出中國航空“超級周期”長邏輯。2019年供需已臨閾值，疫年供需已臨閾值，疫后將迎超級周期。巨大的超預期將產生顯著超額收益，戰略布局機會就在當下。后將迎超級周期。巨大的超預期將產生顯著超額收益，戰略布局機會就在當下

2、。摘要：摘要：國君航空“超級周期”長邏輯。國君航空“超級周期”長邏輯。我們把周期行業持續 4-5 年甚至更長時間的高盈利定義為超級周期（Supercycle）。理論上周期行業似乎不應有超級周期，所以一旦發生，超額收益十分顯著?；仡欉^去二十年全球交運歷史，我們僅觀察到兩個“超級周期”，中國投資拉動的2004-08 年大宗商品航運超級周期，與美國經濟新常態下的 2013-19年航空超級周期。國君交運團隊 2016 年首次提出中國航空“超級周期”長邏輯中國航空消費持續滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續向好終將推動客座率突破閾值，中國航空業盈利中樞將明顯上升，高盈利的持續性將超市場預期。美美國航空“超

3、級周期”的啟示：客座率突破閾值是關鍵。國航空“超級周期”的啟示：客座率突破閾值是關鍵。長期以來，航空業被認為“毀損價值”。而與傳統印象極大反差的是，2013-19 年美國航空業出現了“超級周期”，不僅航司回報豐厚，航空股亦超額收益顯著。（1）穩定回報階段（1948-1978 年）：美國航空業被嚴格管制，類似公用事業，持續盈利而極少虧損。（2）毀損價值階段（1979-2012 年）：美國航空業管制放松，成為完全競爭行業?？妥食掷m提升但整體仍過剩，行業利潤率以零軸為中樞劇烈波動。（3）超級周期（2013-2019 年）：客座率突破閾值，行業利潤率中樞升至歷史高位，航司持續高 ROE，股價累計上漲

4、達 3.3 倍。中國民航空域時刻瓶頸凸顯，疫后將迎中國航空超級周期。中國民航空域時刻瓶頸凸顯，疫后將迎中國航空超級周期。航空仍是資本市場偏見最大的行業，長期超預期巨大，當下投資價值凸顯。航空大邏輯，并非僅是“疫后供需錯配盈利大年”短邏輯，而是“航空超級周期”長邏輯。需求端，中國航空消費滲透仍極低，疫情未改需求長期增長動能與結構。供給端，中國航空業擁有難得的長期存在的空域時刻瓶頸?！笆濉笨沼驎r刻瓶頸已凸顯?！笆濉本址匠雠_系列政策嚴控供給，并票價市場化，引導從量到價?！笆奈濉焙剿纠硇砸巹澾\力降速，機隊與時刻匹配度提升。疫后票價上行將推動航司盈利中樞上升，中國航空業將迎超級周期。戰略布局中

5、國航空超級周期，增持。戰略布局中國航空超級周期，增持。中國航空業疫后復蘇已開啟，待出行心理建設完成，航空需求將充分釋放，不僅將現盈利大年，更將迎來中國“航空超級周期”。疫后航司盈利中樞上升確定，高景氣的持續性將超市場預期。巨大的超預期將產生顯著超額收益，戰略布局機會就在當下。維持航空業“增持”評級。維持中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情、經濟、政策、油價匯率、安全事故、增發攤薄。評級：評級：上次評級：增持 相關報告 航空 2023 年策略 出行心理建設加速，布局航空超級周期 2022.12.13 航空量價再現低谷，市場化穩步推進 2022.1

6、1.23 航空 防疫措施科學優化，修復航空復蘇預期 2022.11.13 航空國內量價走弱，國際如期增班 2022.10.27 航空 國慶出游料受抑制，市場預期回歸理性 2022.09.25 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 航空航空 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目目 錄錄 1.國君航空“超級周期”.3 1.1.中國投資拉動的大宗商品航運超級周期（2004-08 年）.4 1.2.美國經濟新常態下的航空超級周期（2013-19 年）.4 1.3.中國航空“超級周期”長邏輯.5 2

7、.美國航空“超級周期”的啟示.6 2.1.美國航空業回報率的三階段變化.6 2.2.客座率突破閾值是關鍵.6 2.3.美國航空“超級周期”超額收益顯著.7 3.中國航空業疫后將迎“超級周期”.8 3.1.疫情前令人興奮的組合高客座率+低利潤率.8 3.2.需求：疫情不改增長動能與客源結構.9 3.3.供給：中國民航空域瓶頸長期存在.10 3.4.疫后將迎票價上行拐點，中國航空業將迎超級周期.11 4.戰略布局中國航空超級周期，增持.12 4.1.時刻，決定航司長期盈利能力.12 4.2.航空超級周期，將孕育顯著超額收益.13 4.3.戰略布局正當時，增持.14 5.風險提示.15 nXiXtV

8、uWgYcV8X9UrUcV6MaO7NpNoOoMpMkPqQpNjMpOmQ9PmNqQwMnNmNwMmOmQ 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 中國民航業疫后復蘇開啟，資本市場預期先行，股價已回到疫情前。與市場不同，我們認為航空股當下投資價值仍凸顯，值得投資者重新審視與深度研究。我們將通過系列報告，就市場核心分歧逐一探討。當下，最大分歧在于，市場普遍認為航空投資僅是“疫后供需錯配盈利大年”短邏輯。而我們認為，是中國航空“超級周期”長邏輯。巨大的超預期，將產生顯著超額收益。我們把周期行業持續 4-5 年甚至更長時間

9、的高盈利定義為超級周期（Supercycle）。理論上周期行業似乎不應有超級周期，所以一旦發生，超額收益十分顯著。長期以來，航空業被認為“毀損價值”。而與傳統印象極大反差的是，2013-19 年美國航空業出現了“超級周期”，不僅航司持續高 ROE，航空股更是累計上漲高達 3.3 倍，超額收益顯著。國君交運 2016 年首次提出中國航空“超級周期”長邏輯。中國航空消費持續滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續向好終將推動客座率突破閾值，中國航司盈利中樞將明顯上升，高盈利的持續性將超市場預期。事實上，疫情前，中國航空業客座率已臨近閾值。若沒有疫情，我們相信 2020 年中國航空業就將迎來盈利中樞上行，

10、因為 2020 年春運前期我們已經觀察到票價的明顯上升趨勢。然而，疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。幸而，疫情并未改變中國航空需求的長期增長動能與結構，亦沒有改變中國民航空域時刻長期瓶頸，反而是三年票價市場化釋放了顯著的票價上行空間。疫后中國航司不僅將現盈利大年，更將迎來我們期盼已久的“中國航空超級周期”。航空仍是資本市場偏見最大的行業，長期超預期巨大，當下投資價值凸顯。我們堅信中國航空業終將迎來“超級周期”，并將產生顯著的超額收益，戰略布局機會就在當下。1.國君航空“超級周期”國君航空“超級周期”我們把超級周期（Supercycle）定義為某個典型的周期行業出現持續 4-5年甚至更長時間

11、的高盈利。理論上周期行業似乎不應有超級周期，所以一旦發生，超額收益十分顯著?；仡欉^去二十年全球交運歷史，我們僅觀察到兩個“超級周期”，中國投資拉動的 2004-08 年大宗商品航運超級周期，與美國經濟新常態下的2013-19 年航空超級周期。而這兩個“超級周期”都為資本市場帶來令人驚嘆的巨大超額收益?！爸袊娇粘壷芷凇?，是國君交運團隊于 2016 年提出的中國航空業長邏輯。中國航空消費持續滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續向好終將推動客座率突破閾值，中國航司盈利中樞將明顯上升，高盈利 的持續 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of

12、 16 性將超市場預期，中國航空業將迎超級周期。1.1.中國投資中國投資拉動拉動的大宗商品的大宗商品航運航運超級周期（超級周期（20042004-0808 年）年）中國投資拉動的大宗商品需求自 2002 年開始加速增長，并持續超過實業界預期。疊加供給端持續數年的瓶頸，使得 2004 年干散貨海運運價指數 BDI 就已創下五十年歷史新高。2004-08 年干散貨海運市場出現持續高景氣的超級周期。2006 下半年，市場基于航運股的周期屬性，一致預期航運周期高點已過且即將下行，并給予航運股普遍很低的 PE 估值。而事實上，隨后 2007-2008 年干散貨海運市場船舶產能利用率突破閾值升至高位，而船

13、廠產能持續飽和，BDI 迎來了最為震撼的瘋狂上漲。同時，資本市場與實業界開始預期未來十年高景氣將持續，航運股估值也明顯上升，并出現了泡沫化趨勢，航運股超額收益顯著。圖圖 1：干散貨運價指數干散貨運價指數 BDIBDI 的大宗超級周期（的大宗超級周期（20042004-0808 年）年）圖圖 2：中遠?？刂羞h?？毓蓛r估值泡沫化（股價估值泡沫化（2 2007007-0808 年）年）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2.美國經濟新常態下的航空超級周期（美國經濟新常態下的航空超級周期（20201313-1 19 9 年）年）美國航空業在 1980-200

14、9 年的近三十年間累計虧損達 432 億美元，卻在金融危機后的 2010-2019 年十年中持續盈利累計達 117 億美元。其中，2013-2019 年美國主要航司 ROE 顯著上升并維持高位，美國航空業在經濟新常態下出現了超級周期。美國航空股在這一輪超級周期中的表現更令人驚嘆。2013-19 年美國標普 500 指數上漲 1.3 倍，而美國主要航司股價上漲高達 3.3 倍。2016 年之后航空公司維持高盈利能力，航空股價維持高位并穩步上漲，投資者感受到良好的投資體驗，逐步被越來越多的投資者視為消費股，而非傳統周期股。02,0004,0006,0008,00010,00012,00019891

15、990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023波羅的海干散貨指數(BDI)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 圖圖 3：美國美國經濟新常態下的航空超級周期（經濟新常態下的航空超級周期（20201313-1 19 9 年年）圖圖 4：美國美國主要主要航司航司股票超額收益顯著股票超額收益顯著（2020131

16、3-1 19 9年年）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3.中國中國航空航空“超級周期超級周期”長邏輯”長邏輯 “中國航空超級周期”，是國君交運團隊于 2016 年提出的中國航空業長邏輯。中國航空消費持續滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續向好終將推動客座率突破閾值，中國航司盈利中樞將明顯上升，高盈利的持續性將超市場預期。投資者的認知往往建立在歷史的經驗上。然而，過去二十年，中國航空業從未出現過連續兩年以上的高盈利，2010 年與 2015 年盈利大年均在次年便業績回落，股票估值始終反映強周期屬性。也正因為如此，雖然市場普遍預期疫后將現盈利大年，航空

17、股估值也僅基于周期股屬性給予最高 10 倍 PE。航空股目前估值水平，并未包含中國航空超級周期長邏輯的預期。這也意味著，若未來中國航司高盈利能夠持續數年，作為極少數具有 2C 消費品屬性的周期股，航空股估值將突破以往周期股屬性而上升，甚至向消費股切換，而為投資者帶來顯著超額收益。圖圖 5：中國大航未出現過連續兩年以上高盈利中國大航未出現過連續兩年以上高盈利 圖圖 6：中國中國航司股價航司股價周期波動超額收益短暫周期波動超額收益短暫 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 (50)-50 100 150 200 250 300 3502007200820092

18、010201120122013201420152016201720182019營業利潤（億美元）捷藍航空阿拉斯加航空美國航空西南航空美聯航達美航空-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500-200 400 600 800 1,000 1,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（股票市值：億美元）達美航空美聯航西南航空阿拉斯加航空標普500指數（右軸）-400-300-200-1000100200300400200720082009201020112012201320142

19、0152016201720182019扣匯凈利潤（億元）中國國航南方航空東方航空-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-1,000 2,000 3,000 4,000 5,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022（市值：億元）中國國航南方航空中國東航上證指數（右軸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 2.美國美國航空“超級周期”航空“超級周期”的啟示的啟示 長期以來，航空業被認為“毀損價值”。而與傳統印象極大反差

20、的是，2013-19 年美國航空業出現了“超級周期”，不僅航司回報豐厚，航空股更是累計上漲超三倍，超額收益顯著。深度探究美國航空“超級周期”成因，表現看似源于行業集中度提升，實際上“客座率突破閾值”才是核心。2.1.美國航空業回報率的三階段變化美國航空業回報率的三階段變化 回顧美國航空業過去七十余年的歷史，按照行業回報率大致可劃分為三個階段：（1）穩定回報（1948-1978 年）：美國航空業被嚴格管制，政府不僅管制票價水平，并對航空公司準入及經營航線范圍等嚴格管制。當時的美國航空業類似公用事業，雖然行業利潤率仍有周期波動，但三十年間幾乎持續盈利，僅三年出現小幅虧損。（2）毀損價值（1979-

21、2012 年）：1979 年美國航空業管制放松，航空公司可以自主定價和調整航線，航空公司數量快速增加。自此，美國航空業成為完全競爭行業。盡管三十余年間客座率持續提升，但整體仍處于產能過剩狀態，行業利潤率以零軸為中樞劇烈波動，且累計回報為負。如果選擇在九十年代投資美國航空業或是航空股，評價“毀損價值”確實亦非言過其實。（3）超級周期（2013-2019 年）：美國航空業客座率穩步上升并突破閾值，行業利潤率中樞升至高位，美國航司持續高 ROE，且美國航空股累計上漲高達 3.3 倍。圖圖 7：過去七十年，美國航空業客座率與凈利潤率三階段變化過去七十年，美國航空業客座率與凈利潤率三階段變化客座率突破閾

22、值，航空業迎來“超級周期”客座率突破閾值，航空業迎來“超級周期”數據來源：美國交通部，國泰君安證券研究 2.2.客座率突破閾值是關鍵客座率突破閾值是關鍵 與想象不同，美國航空“超級周期”并非產生于美國航空需求增長旺盛 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 階段，而是孕育于金融危機之后航空需求進入低速增長的經濟新常態階段?！翱妥释黄崎撝怠?，是超級周期形成的關鍵。金融危機之后，需求端，美國航空客流增速降至僅 1%左右的低速水平。而供給端，得益于美國放開航空業兼并重組限制，多家大型航司通過兼并重組實現規模增長與份額提升，而全行業

23、整體機隊規模增速持續慢于客流增速。雖處于金融危機后的經濟新常態下，美國航空業客座率卻因此得以穩步提升，并最終突破閾值，而迎來美國航空“超級周期”。圖圖 8：金融危機后美國經濟新常態，金融危機后美國經濟新常態，航空客流增速明顯放緩航空客流增速明顯放緩 圖圖 9：金融危機后，金融危機后，美國航空業市場集中度顯著提升美國航空業市場集中度顯著提升 數據來源：美國交通部，國泰君安證券研究 數據來源：ATA，美國四大航空公司年報，Wind，國泰君安證券研究 2.3.美國航空“超級周期”超額收益顯著美國航空“超級周期”超額收益顯著 美國航空業自 2010 年開始進入持續盈利階段，2013 年開始盈利中樞上升

24、，并于 2015 年創七十年利潤率新高，并于 2016-19 年維持高盈利能力。從股價表現來看，2013-19 年美國航空股累計上漲高達 3.3 倍，顯著超過美國標普 500 指數 1.3 倍的漲幅。資本市場預期先行，2013-14 年美國航空業盈利中樞開始上行，美國航空股便完成最大幅度股價上漲。2013-14 年美國標普 500 指數上漲44%，而美國主要航司股價兩年內大漲達 2.8 倍，超額收益顯著。2016-19 年美國航空業維持高盈利能力，美國航空股估值繼續維持高位并穩步上行。投資者感受到良好的投資體驗，而非傳統周期股的大幅波動，美國航空股也逐步被越來越多的投資者視為消費股。圖圖 10

25、：資本市場預期先行，資本市場預期先行，美國航空美國航空業進入業進入超級周期超級周期初期，股票超額收益顯著初期，股票超額收益顯著 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美國航空客運量增速 50%55%60%65%70%75%80%85%90%20082009201020112012201320142015美國前四大航空公司美國國內航線市場集中度0%50%10

26、0%150%200%250%300%350%標普500指數捷藍航空阿拉斯加航空美聯航達美航空西南航空2013-2014年股價累計漲幅 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 3.中國中國航空航空業疫后將迎業疫后將迎“超級周期”“超級周期”航空仍是資本市場偏見最大的行業，長期超預期巨大，當下投資價值凸顯。航空大邏輯，并非僅是疫后供需錯配盈利大年短邏輯，而是“航空超級周期”長邏輯。疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。幸而，疫情并沒有改變中國航空需求的長期增長動能，亦沒有改變中國民航空域時刻長期瓶頸，反而是三年票價市場化釋放了顯著

27、的票價上行空間。疫后中國航司不僅將現盈利大年，更將迎來我們期盼已久的“中國航空超級周期”。3.1.疫情前令人興奮的組合疫情前令人興奮的組合高客座率高客座率+低利潤率低利潤率 供需研究是周期行業的基礎研究方法，產能利用率是綜合反映供需關系的關鍵指標。當產能利用率上升突破閾值，價格將展現明顯彈性，且利用率中樞將顯著上升。對于周期行業，“高產能利用率”與“低利潤率”，是令投資人興奮的組合。這意味著，產能利用率或已臨近閾值，若產能利用率繼續上升至突破閾值，利潤率中樞將迎來顯著上升。2019 年，中國航空業正處于這樣的狀態：（1）客座率達 83.2%的歷史新高，并居于全球第三高，相當于美國航空業進入超級

28、周期時 2013-14 年客座率水平。其中，國內客座率更是已高達 84.6%。（2）中國三大航扣匯凈利率僅 4%，為“十三五”以來最低水平，亦處于全球航司偏低水平。我們推測 2019 年中國航空業客座率已接近閾值。閾值不可知，且與客源結構相關。過去十年，中國航空消費持續滲透，應導致閾值提升。參考美國 2013-14 年進入航空超級周期時客座率為 83.1%，并考慮中國公商務客源占比較美國更高，這意味中國航空業客座率閾值或不高于美國。疫情前，中國航空業客座率或已接近閾值。新冠疫情，導致中國航空業持續三年供需嚴重失衡。幸而，疫情并沒有改變中國航空需求的長期增長動能，亦沒有改變中國民航空域時刻長期瓶

29、頸，反而是三年票價市場化釋放了顯著的票價上行空間。目前疫后復蘇已開啟，待出行心理建設完成，供需將恢復至疫前，并將繼續供需向好，客座率終將突破閾值，航司盈利中樞將迎來顯著上升，且高盈利持續性將超市場預期。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 圖圖 11：2019年年客座率客座率已升至高位，已升至高位，票價票價處于歷史低位處于歷史低位 圖圖 12：中國三大航過去十年扣匯凈利率持續偏低中國三大航過去十年扣匯凈利率持續偏低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.需求：疫情不改增長動能與客

30、源結構需求：疫情不改增長動能與客源結構 中國航空消費尚處于低滲透階段，長期增長空間仍巨大。市場擔憂三年疫情會影響航空需求，我們認為航空需求還在，只是短期被疫情抑制。疫情未改變中國航空需求長期增長動能，亦未改變出行需求結構。（1）航空需求還在，只是被疫情抑制。觀察中航信數據網絡收入，疫情期間 OTA 機票搜索量基本平穩，并接近疫前，并未隨客流顯著下降。（2）疫情未改長期增長動能。中國航空消費尚處于低滲透階段，中國僅12%國人曾乘機出行。2019年之前，中國航空消費滲透率每年提升約1%，支撐航空客流持續兩位數增長。疫情三年，中國航空消費滲透仍持續，估算每年新增第一次乘機旅客規模仍將超千萬。預計疫后

31、將繼續航空消費滲透，將繼續驅動航空客流穩健增長。（3）疫情未改出行需求結構。過去三年，疫情形勢良好階段，公商務出行快速恢復，比如 2021 年高頻旅客出行占比已恢復至 2019 年水平。預計公商務旅客將率先完成出行心理建設而早周期恢復。疫情影響將逐漸消除，待出行心理建設完成，航空需求將充分釋放，并恢復長期穩健增長與客源結構。圖圖 13：中國航空消中國航空消費持續滲透，驅動需求長期穩健增長費持續滲透，驅動需求長期穩健增長 圖圖 14：高頻旅客占比高頻旅客占比 20212021 年已明顯恢復年已明顯恢復 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 數據來源：去哪兒網，國泰君安證券研究 備注：全年乘機出行

32、 12 次及以上的旅客為高頻旅客。77%78%79%80%81%82%83%84%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019/-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20072008200920102011201220132014201520162017201820190%10%20%30%201720182019202020212022高頻旅客的人數和人次占比高頻人數占比高頻人次占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of

33、 16 3.3.供給：中國民航空域瓶頸長期存在供給：中國民航空域瓶頸長期存在 “超級周期”往往需要供給瓶頸的存在，供給瓶頸的持續性將決定超級周期的持續性。從供給瓶頸而言，中國航空業具有較美國航空業更佳的“超級周期”條件，中國航空業擁有周期行業最難得的長期供給瓶頸空域時刻瓶頸，背后是中國獨特空管體制與人口經濟地理。（1）獨特空管體制，決定中國民航空域資源長期稀缺。中國實行嚴格的空域管制，由軍方統一管制，中國民航獲批空域占比僅 20%。早在“十二五”期間，中國民航空域繁忙程度早已顯著高于歐美，并非民航空管效率低下，而是空域資源長期稀缺。過去數十年，中國民航流量持續雙位數增長，而中國民航空域資源增長

34、極為緩慢。圖圖 15：中國民航空域資源稀缺中國民航空域資源稀缺僅僅 20%用于民航用于民航 圖圖 16：中國民航空域運行繁忙程度高于歐美（中國民航空域運行繁忙程度高于歐美（20122012 年年）數據來源：航空知識，國泰君安證券研究 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 （2）人口經濟地理，決定干線市場時刻長期緊缺。中國東部人口與機場密集，區域航空流量巨大，而終端區時刻容量有限且已趨于飽和。以上海終端區為例，內部共 9 個機場，航班密度高，且多機場相互干擾。上海終端區各方向流量不均衡，西側進離港通道流量早已擁堵，西向國內航班持續多年高延誤率，西向新增時刻已極為困難。未來上海終端區時刻將結構性小

35、幅增長，預計將集中于東側國際航線方向。這意味著，上海優質時刻將長期供不應求。圖圖 17：上海終端區內上海終端區內 9 9個機場共用個機場共用 1111個進離港移交點個進離港移交點，西側進離港通道早已擁堵，西側進離港通道早已擁堵 數據來源：樞紐機場功能定位實現中的空管問題研究，國泰君安證券研究 02004006008001000TOP10航路點TOP10航路段TOP10管制扇區日均飛行流量（架次）中國歐美 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 3.4.疫后將迎票價上行拐點，中國航空業將迎超級周期疫后將迎票價上行拐點，中國航空

36、業將迎超級周期 “十二五”空域時刻瓶頸凸顯，反映為全行業航班正常率從超 83%持續下降至 69%?！笆濉笨沼驎r刻瓶頸持續，民航局出臺系列政策，開始嚴控供給增長，并積極推進票價市場化，引導行業從“量”到“價”解決供需矛盾。（1）2016 年：民航局暫?？瓦\航司牌照審批發放。（2）2017 年 4 月：新時刻管理辦法時刻分配鼓勵通達性，嚴控干線航班增長，干線市場競爭格局趨穩。（3）2017 年 9 月：115 號文“控總量，調結構”，全國 21 個主協調機場年時刻增速不得超過 3%，并嚴格執行。（4）2017 年 12 月：票價市場化重磅政策批量放開“藍天大三角航線”在內的核心干線由政府指導價

37、轉為實行市場調節價，引導航司充分自主定價解決供需矛盾?！笆奈濉焙剿绢A期空域時刻瓶頸持續，并理性規劃運力降速，機隊與時刻匹配度提升，行業將迎來長期票價上行拐點，航司盈利中樞上升確定，且高盈利持續性將超市場預期，中國航空業將迎“超級周期”。我們對票價上行堅定樂觀。航空市場二元結構明顯，票價趨勢取決于干線票價上升與三四線增投拖拽兩種力量的較量。2017-19 年，行業票價止跌企穩，背后正是這兩種力量的對沖。（1）干線票價上升，但上行速度受限。干線客座率高企且已越過閾值，干線票價已開始上升，只是上升速度受限于票價市場化速度；（2）三四線票價維持低位，增投加速拖拽加大。干線時刻增速受限，而機隊規模仍延

38、續“十三五”規劃較快增長，機隊與時刻匹配度下降，三四線增投加大導致對整體票價拖拽力量加大。事實上，疫情前，中國航空業客座率已臨近閾值。若沒有疫情，我們相信 2020 年中國航空業就將迎來票價上行拐點，因為 2020 年春運前期我們已經觀察到國內票價農歷同比上漲 5-7%的超預期上升趨勢。然而，疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。待疫情影響消除，票價將迎長期上行拐點，預計票價漲幅與持續性將超市場預期。（1）票價市場化，干線票價確定明顯上行。待出行心理建設完成，航空需求將充分釋放。干線時刻持續緊缺，且競爭結構趨穩，票價市場化將充分釋放先前被長期壓制的定價能力，并保障未來票價隨供需向好而長期上行。

39、（2）三四線增投放緩，票價拖拽效應減弱?！笆奈濉毙袠I機隊規模年復合增速規劃已從以往 10%以上放緩至 5%左右，受疫情影響機隊實際增速或進一步放緩。這意味著，三四線運力增投壓力將邊際減小，對整體票價的拖拽效應也將邊際減弱。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 圖圖18：疫情三年票價市場化穩步推進，疫情三年票價市場化穩步推進，2018-22年中國百大年中國百大航線加權全票價累計上漲超航線加權全票價累計上漲超40%圖圖19：十四五中國航司理性放緩運力增速規劃十四五中國航司理性放緩運力增速規劃從以往從以往1 10%0%以上以上

40、放緩放緩至至5 5%左右左右 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 4.戰略布局中國航空戰略布局中國航空超級周期超級周期，增持，增持 中國航空業疫后復蘇開啟，待出行心理建設完成，航空需求將充分釋放。航司不僅將現盈利大年，更將迎來“中國航空超級周期”。疫后盈利中樞上升確定，高景氣的持續性將超市場預期。戰略布局中國航空超級周期正當時，維持航空業“增持”評級。維持中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空“增持”評級。4.1.時刻，決定航司長期盈利時刻，決定航司長期盈利能力能力 時刻，是航司最核心的資產，將決定航司長期盈利能力。長期視角，時刻航網品質一直是

41、我們對航司長期價值排序的重要標準。中國航空超級周期將表現為以干線市場盈利顯著上行推動整體盈利中樞上行。這意味著，航司干線時刻積累規模，將決定其在航空超級周期下的盈利上行空間。航司的時刻積累主要有兩種方式，即歷史原因與航司戰略。（1）2002 年中國民航局直屬九家航司聯合重組為三大航，奠定三大航時刻航網品質長期差異。其中，中國國航以北京、成都、上海、深圳為一級重要節點的四角菱形航網品質長期領跑行業。（2）2017 年之前是國內干線時刻的黃金積累期，航司戰略決定中小航司時刻航網品質差異。其中，吉祥航空堅決執行“守住好碼頭”戰略，長期聚焦干線市場戰略積累優質時刻，其航網品質領跑中小航司。0%20%4

42、0%60%80%百大航線2018-2022全票價累計漲幅 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 圖圖 20：2 2002002 年中國民航業重組，奠定三大航航網品質長期差異年中國民航業重組，奠定三大航航網品質長期差異 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 圖圖 21：過去十年，中國航司航網時刻品質變化跟蹤過去十年，中國航司航網時刻品質變化跟蹤中國國航領跑行業，吉祥航空領跑中小航司中國國航領跑行業，吉祥航空領跑中小航司 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 4.2.航空超級周期，將孕育顯著超額收益航空超級周期，將孕育顯著超額

43、收益 航空仍是資本市場偏見最大的行業，長期超預期巨大。當下，最大分歧在于，市場普遍認為航空投資僅是“疫后供需錯配盈利大年”短邏輯。而我們認為，是中國航空“超級周期”長邏輯。超級周期，將孕育顯著超額收益。長期以來，航空業被認為“毀損價值”。而與傳統印象極大反差的是，2013-19年美國航空業出現了“超級周期”，不僅航司回報豐厚，航空股亦超額收益顯著。2013-19 年美國航空股累計上漲高達 3.3 倍，超額收益顯著。我們相信中國航空業終將迎來超級周期，亦將為投資者帶來顯著超額收益。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16（1）高

44、盈利持續性將超市場預期。當下市場對需求恢復、票價上漲與盈利上升仍存在較多分歧。預計航空業疫后復蘇將逐步催化市場對航司盈利中樞上行的樂觀預期。（2）超級周期將提供可觀估值空間。目前航空股估值體系仍體現強周期屬性，背后是疫后盈利大年的短邏輯，并未包含中國航空超級周期長邏輯的預期。若市場對長邏輯樂觀，作為極少數具有 2C 消費品屬性的周期股，航空股估值將突破以往周期股屬性而上升，甚至類似美國向消費股切換，而為投資者帶來顯著超額收益。2017 年四季度 A 股市場亦曾對中國航空超級周期長邏輯樂觀，并曾給予中國航空股 15 倍以上 PE 估值。需要提示，中美航空股大周期走勢不宜簡單對標。（1）疫前盈利估

45、值歷史周期位置迥異。2019 年，美國航司已處超級周期，盈利估值雙重高位；而中國航司客座率尚未超閾值，盈利估值雙重低位。（2）疫后盈利趨勢將差異巨大。美國航空消費已高滲透，受經濟衰退影響大。美國 22Q2 壓制需求釋放，Q3 初現回落，資本市場開始交易衰退風險。而中國航空業疫后不僅將現盈利大年，更為重要的是，將有望迎來類似美國航空業 2013-19 年出現的超級周期。圖圖 22：疫前，美國航司處于盈利估值雙重高位疫前，美國航司處于盈利估值雙重高位 圖圖 23：疫前，中國航司處于盈利估值雙重低位疫前，中國航司處于盈利估值雙重低位 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安

46、證券研究 4.3.戰略布局正當時，增持戰略布局正當時，增持 市場預期回落低位，戰略布局中國航空超級周期正當時。需要重點提示，這是中國航空業歷史級機會，擁有干線時刻資源積累的航司都將受益，而中國上市航司絕大部分都擁有批量干線時刻資源。維持航空業“增持”評級。維持中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空“增持”評級。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 表表 1 1：交運行業：交運行業 A A/H H 股重點公司盈利預測與估值股重點公司盈利預測與估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 市值市值 億元億元 EPSEPS（元（

47、元/股）股）PEPE PBPB 評級評級 2022023 3/2 2/1313 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603885.SH 吉祥航空 15.94 元 353-1.27 0.46 1.19-13 35 13 3.5 增持 00753.HK 中國國航H 6.99 港幣 983-1.80 0.30 0.94-3 20 6 2.0 增持 601111.SH 中國國航 10.87 元 1,761-2.00 0.33 1.05-5 33 10 3.5 增持 00670.HK 中國東航H 3.17 港

48、幣 613-1.13 0.12 0.42-2 22 6 1.6 增持 600115.SH 中國東航 5.49 元 1,224-1.33 0.15 0.50-4 37 11 3.2 增持 01055.HK 南方航空H 5.36 港幣 843-0.98 0.15 0.54-5 32 9 1.5 增持 600029.SH 南方航空 7.64 元 1,384-1.03 0.15 0.57-7 51 13 2.5 增持 601021.SH 春秋航空 65.44 元 640-1.78 1.64 3.08-37 40 21 4.3 增持 00696.HK 中國民航信息網絡 H 16.42 港幣 417 0.

49、31 0.67 1.13 47 21 13 2.2 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 疫情影響風險疫情影響風險 新冠病毒變異、防疫政策或措施調整等，均可能影響航司的正常運營與復蘇節奏。管制政策風險管制政策風險 政府對航司設立、航權開放、航線時刻分配、票價等有不同程度管制，相關政策變動可能影響航司經營業績與未來發展。經濟下行風險經濟下行風險 民航業景氣程度與國內和國際宏觀經濟發展狀況密切相關。若經濟下行，將影響航空客貨需求，進而影響航司經營業績。油價匯率風險油價匯率風險 航油成本是航司最大成本支出，油價波動對航司業績影響取決于供需。供需偏弱的情況下，油價上升將影響

50、航司經營業績。航司購買及租賃機隊而擁有大量美元負債，匯率變動將導致匯兌損益，不影響航司現金流，可能顯著影響當期凈利。安全事故風險安全事故風險 飛行安全是航空公司正常運營的前提和基礎。一旦發生飛行安全意外事故，將對航司正常的生產運營及聲譽帶來不利影響。增發攤薄風險增發攤薄風險 疫情以來航司負債率普遍明顯上升，若航司大額增發，將可能導致攤薄股本的風險。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授

51、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

52、標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資

53、決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機

54、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準

55、 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：