紡服行業運動服制造商：千帆競發勇進者勝-230306（51頁）.pdf

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1、運動服制造商：千帆競發，勇進者勝證券研究報告紡服行業/行業深度2023年3月6日分析師：陳佳妮登記編號：S12205200800021報告摘要 行業概述：運動服產業規模、價值鏈與商業模式2022年全球運動服市場規模約2200億元，過去十年CAGR為3.2%。2011-2020年全球前五大運動服品牌市占率從23.5%提高至29.5%。隨著時尚元素改變運動服外觀，科技元素加強運動服功能，運動服的穿著場景不斷拓寬。在運動服價值鏈中，纖維占4%、織布占8%、成衣制造占24%。由于不同環節關鍵要素不同，直接人工占比排序為成衣制造織布紡紗。頭部運動品牌采用品牌運營與制造相分離的模式。而制造環節則呈現三角貿

2、易模式。頭部制造商主要采用三類經營策略：一是發展縱向一體化模式，塑造全面、深度的競爭優勢；二是成為某一細分領域的王者，對品牌方有高溢價能力；三是聚焦成衣制造環節，重點開發功能性高端產品?！凹彙惫拧翱棥苯瘢喝騼r值鏈的形成與動態演變紡織成衣業全球化經歷幾個階段：1950年代日本、1960年代亞洲四小龍國家（地區）、1980年代亞洲四小虎國家、1990年代中國、2010年代開始越南柬埔寨緬甸。我們研究了各個國家（地區）成衣業崛起的背景、謀求轉型升級之路，以及成本優勢消除后在價值鏈中扮演什么角色。產業鏈各環節外遷先后不同，總體遵循先成衣廠、再染整廠、最后紡織廠的順序。頭部運動品牌的運動服生產基地分布

3、于眾多國家。由于訂單分配邏輯從配額主導轉為競爭力主導，過去20年運動服生產基地區域集中度大幅提升。但為了平衡政治及經濟風險，生產基地多元化布局乃是大勢所趨。同時，制造商充分評估在各地生產的優劣勢，增強訂單的靈活安排。運動服面料：競爭格局清晰，集中度適中運動服用功能性面料主要原料為化學纖維。按不同編織工藝，可分為針織布和梭織布。隨著運動服穿著場景拓寬，功能性面料中針織布占比從2010年60%提高至2018年80%。全球功能性面料競爭格局清晰，歐美國家居高端市場（占20%），中國臺灣居中高端市場（占50%），中國大陸及其他亞洲國家居中低端市場（占30%）。以Lululemon和UA為例，歷史上面料

4、供應商集中度高，近年來有分散供應商的趨勢。2oOmNYUcVcWaYvZfWyXaQaO9PoMoOnPnOiNnNnOjMmMtM6MrQqQNZqRqQwMnRtN報告摘要 運動服制造：集中度較高，解析訂單份額轉移因素近年來，Nike運動服制造商集中度持續提升，Lululemon和UA制造商集中度較高且保持穩定。由于配額制度和行業屬性，Nike和Adidas運動服制造商分布在眾多不同的國家（地區）。運動服制造商是否進軍縱向一體化模式與產品類型、業務體量有關。我們復盤了頭部制造商訂單份額變化的原因。鷹美占Nike服裝份額提升，主要因為與Nike共同抓緊中國運動服市場增長的機遇，以及外延收購N

5、ike現有工廠。申洲占Nike份額提升，主要因為全面、深度的競爭力，越南工廠產能釋放，以及Flyknit鞋面訂單高速增長。而儒鴻占Lululemon份額下降，主要因為雙方均需分散經營風險及提高盈利能力。估值分析：申洲、儒鴻、聚陽、晶苑、鷹美2013/2017年，申洲國際獲得兩次重估，較行業的估值溢價擴大。這主要因為申洲的綜合競爭力進一步加強，以及成長性和盈利能力具有更強的確定性。2012年臺股上市的頭部制造商獲得重估，主要因為盈利能力穩步提高且具有可持續性，業績保持較快增長，以及外資持股比例大幅提升，儒鴻和聚陽實業是其中典型代表。晶苑國際初上市時由于切入運動服賽道，P/E(TTM)介于15-2

6、0 x，但之后由于業績表現平淡估值回落至個位數。鷹美控股P/E(TTM)為8.7x，市值表現主要隨業績波動。風險提示終端需求疲軟或庫存高企，品牌客戶砍單的風險；勞動力成本過快上漲、勞動力供給不足的風險；工廠所在地貿易環境、投資環境發生不利變化；產能擴張速度低于預期的風險。3一、概述：運動鞋產業規模、價值鏈與商業模式4全球運動服市場穩健增長：全球運動服市場穩健增長：2022年全球運動服、運動鞋市場規模分別為2201億、1524億美元，在整體運動鞋服市場占比分別為59%、41%，2012-2022年CAGR分別為3.2%和4.5%。運動休閑風帶動運動服需求：運動休閑風帶動運動服需求：2022年全球

7、專業運動服、時尚運動服、戶外運動服規模分別為976億、885億和340億美元，在運動服市場占比分別為44%、40%和15%，2012-2022年CAGR分別為3.2%、3.6%和2.2%。過去十年全球運動服市場CAGR 3.2%圖表：全球運動服市場規模及增速圖表：全球運動服各細分市場規模數據來源：歐睿，方正證券研究所5-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022運動服運動鞋運動服yoy運動鞋yoy億美元02004006008001000

8、1200專業運動時尚運動戶外運動億美元全球運動鞋、服品牌集中度持續提高：全球運動鞋、服品牌集中度持續提高：全球前五大運動服品牌為Nike、Adidas、UA、North Face和Lululemon，全球前五大運動鞋品牌為Nike、Adidas、Skechers、Vans、Puma。2011-2020年，全球前十大運動服品牌市占率從23.5%提高至29.5%，全球前十大運動鞋品牌市占率從52.3%提高至61.2%。運動鞋品牌集中度高于運動鞋品牌：運動鞋品牌集中度高于運動鞋品牌：這主要是因為運動鞋科技含量更高，頭部運動品牌更具研發實力，而運動服設計款式更加多樣，更易受到流行趨勢影響。運動服品牌C

9、R5/CR10為23%/30%圖表：全球運動服品牌CR5和CR10圖表：全球運動鞋品牌CR5和CR10數據來源：歐睿，方正證券研究所6051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10%早期運動服的設計大多針對特定運動項目，如田徑、籃球、網球等運動場景，具備吸濕排汗、透氣、保暖、異味控制、抗紫外線、抗靜電等特殊功能，以提高運動時的表現，減少受傷概率及提高舒適度。隨

10、著消費者對一衣多穿的需求增加，運動服設計中也融入了流行時尚元素，其應用場景進一步拓寬至日常工作、休閑等生活場景，兼具功能與時尚屬性。運動服的穿著場景在不斷拓寬圖表：戶外環境與運動服功能性需求的關系圖表：消費者對運動服功能的興趣點數據來源：機能性紡織品國際品牌采購策略研析，美國棉花公司，方正證券研究所778%75%72%72%59%0%20%40%60%80%100%吸濕排汗溫度除異味耐磨防潑水運動服產業包括六個環節：運動服產業包括六個環節：上游為原料制造，中游為紡紗、織布、染整，下游為裁剪、縫紉?？棽?、成衣制造占運動服價值鏈織布、成衣制造占運動服價值鏈32%：據Just-style和紡織產業綜

11、合研究所（中國臺灣），在運動服成交價中，纖維及后加工處理占4%、織布占8%、成衣制造占24%。其中，面料開發與生產相較于成衣制造更加依賴于技術和設備?？棽?、成衣制造占運動服價值鏈32%圖表：運動服產業鏈圖表：運動服價值鏈數據來源：產業價值鏈資訊平臺（中國臺灣），Just-style，紡織產業綜合研究所（中國臺灣），方正證券研究所8上游上游中游中游下游下游石化原料天然原料化學纖維產品（尼龍、聚酯纖維）天然纖維產品（棉、麻、毛、絲）化學助劑紡紗織布染整成衣制造4%8%24%64%纖維及后加工處理織布成衣制造稅后零售價力鵬的營業成本中人工占約力鵬的營業成本中人工占約5%：2019年，尼龍粒、尼龍絲、

12、平織布、染整及涂布分別占力鵬營業收入54%、16%、22%和8%。在營業成本中，原料及其他占90%，人工成本占5%，折舊及攤銷占5%。臺南紡織的營業成本中人工占約臺南紡織的營業成本中人工占約10%：2021年臺南紡織營業收入中，棉紗占40%、聚酯棉占11%、聚酯粒占8%、瓶用酯粒占11%、聚酯原絲占11%、加工絲3%、其他業務占16%。在營業成本中，原料及其他占84%、人工成本占10%，折舊及攤銷占6%。上游：力鵬、南紡人工成本占比為5%和10%圖表：力鵬營業成本結構圖表：臺南紡織營業成本結構數據來源：公司公告，方正證券研究所；說明：2020年力鵬新增石油化學品業務90%10%20%30%40

13、%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折舊及攤銷原料及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折舊及攤銷原料及其他超盈國際的銷售成本中人工占超盈國際的銷售成本中人工占10-12%：2021年，超盈國際的銷售收入中，彈性織物面料（運動服）占51%，彈性織物面料（女性內衣）占25%，彈性織帶占23%，蕾絲占2%。在銷售成本中，原材料占50

14、%、生產開支占38%、直接人工占11%、其他占1%。宏遠銷售成本中人工占宏遠銷售成本中人工占19%：2021年，宏遠的營業收入中，成品布占86%、加工絲占8%、其他占6%。在營業成本中，原料及其他占72%，人工成本占19%，折舊及攤銷占9%。中游：超盈、宏遠人工成本占比為11%和19%圖表：超盈國際銷售成本結構圖表：宏遠營業成本結構數據來源：公司公告，方正證券研究所100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折舊及攤銷原料及其他0%20%40%60%80

15、%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接人工原材料生產開支其他臺南企業營業成本中人工占臺南企業營業成本中人工占26%：2021年，臺南企業100%營業收入來自于成衣代工。營業成本中，原料及其他占72%，人工成本占26%，折舊及攤銷占2%。聚陽實業營業成本中人工占聚陽實業營業成本中人工占20-23%：2021年，聚陽實業98%營業收入來自于成衣代工，2%的收入來自于布料買賣及其他。營業成本中，原料及其他占78%，人工成本占20%，折舊及攤銷占2%。由于聚陽存在策略聯盟生產基地，因此其人工成本占比偏低。下游：臺南、聚

16、陽人工成本占比為26%和20%圖表：臺南企業營業成本結構圖表：聚陽實業營業成本結構數據來源：公司公告，方正證券研究所110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折舊及攤銷原料及其他0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本原料及其他折舊攤銷費用國際知名運動品牌品牌運營與制造相分離：國際知名運動品牌品牌運營與制造相分離：運動鞋服價值鏈很長，品牌方著

17、力于產品設計、品牌塑造、建設DTC渠道，而幾乎將生產環節外包，在整個價值鏈尋求更高效的模式。國內知名運動品牌外包生產比例持續擴大：國內知名運動品牌外包生產比例持續擴大：李寧始終采用外包生產模式。安踏、特步品牌由于是自建工廠代工起家，具備一定的自產能力，但在規?；倪^程中不斷提高外包比例，目前運動服自產比例僅為10%左右。頭部運動品牌運動服以外包生產為主圖表：頭部運動品牌運動服飾生產模式數據來源：公司財報，方正證券研究所12品牌品牌生產模式生產模式Nike幾乎所有鞋服產品由美國以外的獨立合約制造商生產Adidas幾乎100%的產品由獨立供應商生產Puma除了阿根廷生產基地，所有產品外包給獨立供應

18、工廠Lululemon100%外包，不擁有或經營任何生產工廠UA幾乎所有產品由獨立供應商生產Deckers所有產品由獨立制作商生產Columbia不擁有、經營或管理生產設施VF大部分產品通過采購購買Anta2021年運動服自產比例9.7%，運動鞋自產比例25.5%Fila2021年運動服自產比例3.6%，運動鞋自產比例21.5%特步2021年運動服自產比例12%，運動鞋自產比例30%361度2021年運動服自產比例35%，運動鞋自產比例60%申洲已發展成縱向一體化模式，將面料織造、染整服務、印繡服務、剪裁與縫紉四個生產工序合而為一?？v向一體化模式打造全面競爭力：縱向一體化模式打造全面競爭力：1

19、）節省工序之間轉移的物流成本，降低單位固定生產成本，申洲得以賺取上游利潤，同時采用更加靈活的定價策略提升訂單份額；2）節省工序之間轉移的前置時間，各生產工序之間的銜接更加合理，進一步縮短交貨期，申洲平均交貨期為45天，配套敷料充足可實現14天快反出貨?？v向一體化模式構成較高競爭壁壘：縱向一體化模式構成較高競爭壁壘：具備一體化能力且能做到一定體量的服裝制造商非常稀缺，申洲是全球最大的縱向一體化針織制造商。圖表：申洲國際整合產業鏈的舉措圖表：紡織制造上市公司利潤率數據來源：公司公告，wind，騰訊新聞，方正證券研究所13申洲：縱向一體化模式，塑造全面、深度競爭力3.3%10.8%16.0%24.7

20、%12.8%20.8%28.1%29.8%-0.7%5.6%-2.0%8.6%-1.2%7.4%14.6%20.0%-10%0%10%20%30%40%力鵬南紡宏遠超盈國際 臺南企業 聚陽實業儒鴻申洲國際毛利率凈利率紗線面料制衣縱向一體化整合產業鏈舉措整合產業鏈舉措2000國內工廠開始拓展服裝印花工序2005柬埔寨金邊成衣工廠投產，配備印花和繡花工序2010寧波染整工廠投產，增加集團面料生產能力2013寧波新紡織工廠投產2014越南德利一期面料廠投產2016越南德利二期面料廠投產2017越南特種面料項目投產2018成立申洲國際紡織研究院，專注新面料開發和綠色環保印染技術儒鴻具備獨一無二的彈性針

21、織布生產工藝：儒鴻具備獨一無二的彈性針織布生產工藝：1）技術壁壘之一在于染整，彈性纖維紗如同橡皮筋一般，在橡皮筋上染色相當困難，行業主流染色模式是匹染（對原色胚布染色），但僅能運用于簡單的織物，而儒鴻采用的是紗染模式（先染紗再織布），得以保留纖維的彈性且著色均勻，另外可以和不同紗線結合定制復雜的面料；2）技術壁壘之二在于織布，彈性針織布由彈性紗與沒有彈性的紗混合而成，為調和兩種紗線，使其緊密交織而不相互掣肘，且能保持原有長、短纖具備的特色，需要很高的技術，而儒鴻自1989年就與杜邦公司合作，接受杜邦工程師的技術輔導，目前技術已達到成熟。儒鴻：成為細分領域的王者，對品牌方有高溢價能力圖表：儒鴻彈

22、性纖維紗染模式示意圖圖表：儒鴻針織布和成衣的ASP數據來源：公司公告，Bloomberg，方正證券研究所整理140.00.51.01.52.02.53.00100200300400500600200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021針織布（千新臺幣/噸，左軸）原紗入庫原紗入庫打色確認打色確認染色染色織造織造檢驗檢驗定型定型檢驗檢驗品質測試品質測試成品布成品布包裝包裝鷹美專注于成衣制造：鷹美專注于成衣制造：主要生產工序為剪裁、進階加工（熔接、熱轉印、移印、繡花、填充）和縫紉。鷹美向中高端產品拓

23、展，改善邊際利潤：鷹美向中高端產品拓展，改善邊際利潤：由于OEM模式的邊際利潤持續下降，公司從2007年開始從事ODM，通過向客戶提供增值服務改善邊際利潤。增值服務包括優化應用在產品上的生產技術與提高設計和剪裁上的創新性。在研發能力的加持下，公司不斷拓展至新的產品種類，功能性高端產品訂單有明顯增長。鷹美：專注于成衣制造，重點開發高端產品圖表：鷹美控股產品升級歷程數據來源：公司公告，方正證券研究所15技術技術產品產品2009透氣激光剪裁技術：透氣激光剪裁技術：為加強局部干燥效果，通過激光進行切孔，具備高精度、利落剪裁以及織物邊緣密封的特點，可有效防止磨損2008防水黏貼技術：防水黏貼技術：熱熔性

24、防水薄膜覆蓋縫制過程中針眼形成的小孔，從而確保接縫處完全密封中端中端20042004-20082008背心背心外套外套中高端中高端20082008-20142014戶外功能性服裝戶外功能性服裝羽絨外套羽絨外套高端高端20142014-至今至今熱轉印技術：熱轉印技術：印刷成花紙，再將花紙與織物重疊加熱，把紙上的染料轉印到織物上低端低端20012001-20042004運動褲運動褲所有生產基地配備研所有生產基地配備研發中心及測試中心發中心及測試中心無縫貼合：無縫貼合：用膠膜或膠粘劑來代替傳統車縫的制衣工藝移印技術：移印技術：于價錢及速度方面更優，逐步取代過往熱轉印及車花機制造印花技術二、“紡”古“

25、織”今：全球價值鏈的形成與動態演變16全球價值鏈的形成與動態演變（日本、亞洲四小龍/四小虎）圖表：紡織成衣業全球化的過程數據來源：紡古織今：臺灣紡織成衣業的發展，方正證券研究所17日本日本中國臺灣、韓國、中國香港、新加坡中國臺灣、韓國、中國香港、新加坡馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓開始大量外銷1950年代1960年代1980年代促使外銷型紡織成衣業興起的背景美國在遠東扶植日本，放開國內市場給日美國在遠東扶植日本，放開國內市場給日本紡織品；日本的紡織業根基雄厚；本紡織品；日本的紡織業根基雄厚；美國成衣制造商尋求更廉價的成衣供應美國購買力下降，成衣業競爭加劇，加速美國紡織

26、成衣業在海外尋找廉價代工；中國臺灣、中國香港在發展出口型紡織業，吸引許多日本公司投資；中國大陸紡織廠轉移至中國臺灣、中國香港中國臺灣紡織業者海外投資地點起初主要選擇馬來西亞、菲律賓、泰國；新加坡工資水平大幅上升，選擇臨近的馬來西亞和印尼進行直接投資開始轉型/海外設廠的原因美國政府開始對日本成衣進口限制增長；日本人口短缺導致工資上漲；廣場協定后日元升值1974年簽訂的多纖協定以進口配額管理全球成衣貿易，年簽訂的多纖協定以進口配額管理全球成衣貿易，四小龍成衣業配額受限；四小龍成衣業配額受限；勞動力短缺、工資持續上漲、土地成本上漲；本幣對美元升值/成功轉型的舉措/產業沒落的原因日本紡織業者開始生產高

27、單價紡織品；開日本紡織業者開始生產高單價紡織品；開始生產以人纖為主要原料的紡織品；往亞始生產以人纖為主要原料的紡織品；往亞洲其他地區投資或合資；提升整個產業的洲其他地區投資或合資；提升整個產業的生產力；生產力；發展靈活且具有彈性的生產方式中國臺灣將人纖銷售到發展中國家，逐漸成為東南亞紡織原料供應基地；往高單價成衣發展；投資自動化機器進行升級；到沒有配額的國家設廠或開拓新的外銷市場；本土成衣廠轉為以內銷為主要市場/投資海外的模式日本中小企業的紡織成衣業投資海外是通日本中小企業的紡織成衣業投資海外是通過日本商社或批發商的合謀和資金協助，過日本商社或批發商的合謀和資金協助，海外工廠自日本進口原料，再

28、利用當地廉價勞動力加工成成品，回銷日本或者在當地銷售香港紡織成衣業者發展成為外國采購商或零售商的采購代理，將工廠移至廣東，并利用香港的配額，進行最終階段的成衣加工，配額逐步取消后國際采購商將許多訂單移往大陸；中國臺灣提出三角貿易模式，成衣業者在臺灣辦公室中國臺灣提出三角貿易模式，成衣業者在臺灣辦公室與國外買家談生意，臺灣辦公室下單與調度原物料給與國外買家談生意，臺灣辦公室下單與調度原物料給大陸的工廠，由大陸工廠完成成品直接出貨給買家大陸的工廠，由大陸工廠完成成品直接出貨給買家/全球價值鏈的形成與動態演變（中國大陸、中南美洲）圖表：紡織成衣業全球化的過程數據來源：紡古織今：臺灣紡織成衣業的發展，

29、方正證券研究所18中美洲及加勒比海地區中美洲及加勒比海地區中國中國墨西哥墨西哥開始大量外銷1980年代1990年代1990年代促使外銷型紡織成衣業興起的背景鄰近美國，地理便利；可申請使用美國關稅鄰近美國，地理便利；可申請使用美國關稅807條款，利用進口美國原料加工，再回銷美條款，利用進口美國原料加工，再回銷美國市場，只以海外加工的附加值核定關稅；國市場，只以海外加工的附加值核定關稅；已達配額限制的遠東國家紡織業者在此設廠已達配額限制的遠東國家紡織業者在此設廠以避開配額以避開配額由于中國改革開放，1980年代開始中國香港紡織業陸續轉移至珠三角洲，協助中國大陸紡織品具有國際水準；1990年代后日本

30、紡織業對外投資轉向中國大陸；1990年代中國臺灣紡織業對外投資非常偏向中國大陸；新加坡成衣公司進行第二波海外投資，地點選擇中國、錫蘭、毛里求斯和柬埔寨美國、加拿大、墨西哥簽訂北美自由貿易協美國、加拿大、墨西哥簽訂北美自由貿易協定，三國之間貿易互相免稅，對紡織品沒有定，三國之間貿易互相免稅，對紡織品沒有配額限制；配額限制；更鄰近美國，更有地理便利；墨西哥貨幣貶值，工資變得有國際競爭力業務模式來料代工模式，來料代工模式，美國工廠將車縫工作轉到此地，工人將裁剪完成的布料加工成成衣，然后運回美國品牌廠打標、配銷到各地，最后保留美國制造的標志隨著中國大陸發展紡織業上游，完整供應鏈在隨著中國大陸發展紡織業

31、上游，完整供應鏈在大陸構建成形。來料加工模式逐步被全包模式大陸構建成形。來料加工模式逐步被全包模式取代。全包模式，代工廠負責布料采購、剪裁、取代。全包模式，代工廠負責布料采購、剪裁、車縫、打標、包裝、裝船等所有活動；能以委車縫、打標、包裝、裝船等所有活動；能以委托設計代工提供高檔產品托設計代工提供高檔產品來料加工模式。墨西哥雖然有一條龍的紡織成衣生產，仍掠奪不了遠東紡織業者的國際訂單，因為遠東紡織業者多以完整供應鏈體系在競爭和合作，提供全包服務，市場反應速度和顧客服務品質優于墨西哥開始轉型/海外設廠的原因/勞動力短缺；工資持續上漲；土地成本上漲；環保標準趨于嚴格；勞動條件區域嚴格；人民幣對美元

32、大幅升值/成功/沒落的原因受到墨西哥紡織業沖擊，中美洲成衣廠使用美國原料可獲得關稅減免，但墨西哥的成衣廠可使用墨西哥生產的紡織原料在后配額時代，憑借競爭優勢擴大生產出口，在后配額時代，憑借競爭優勢擴大生產出口，成為世界布料和成衣出口第一；紡織業西移；成為世界布料和成衣出口第一；紡織業西移；東部紡織業升級；向海外投資，如在越南、柬東部紡織業升級；向海外投資，如在越南、柬埔寨、印尼等投資成衣廠；開拓外銷市場埔寨、印尼等投資成衣廠；開拓外銷市場在后配額時代因競爭力不足而出現衰退，主要因為制造能力基礎低且缺乏資金，能力升級非常有限，同時來料加工模式下擴充價值活動的空間受限全球價值鏈的形成與動態演變（越

33、南、柬埔寨、緬甸）圖表：越南、柬埔寨、緬甸投資環境對比數據來源：紡織產業年鑒（中國臺灣），方正證券研究所19越南越南柬埔寨柬埔寨緬甸緬甸勞工成本基本工資200多美元/月，福利200多美元/月工資約為越南80%多，福利約為越南50%多工資約為越南工資約為越南50%多，福利約為越南多，福利約為越南30%多多勞工素質勞工技巧熟練、效率高、學習速度快，適合制勞工技巧熟練、效率高、學習速度快，適合制造工段多較為繁雜的高價值訂單造工段多較為繁雜的高價值訂單缺工率低；成衣織工的速度或技術略勝緬甸；對于歐盟市場以代工專業運動服、戶外用服飾、外套等較為復雜的成衣為主擁有充沛且年輕的勞工（適合大規模生產的成衣廠）

34、；成衣織工的速度或技術落后于緬甸、柬埔寨；對于歐盟市場以代工t恤、襯衫、休閑褲等較為簡單的成衣為主出口關稅20年8月越南歐盟EVFTA生效（7年內成衣出口關稅降為0），此前適用GSP；越南在東亞國家中FTA涵蓋率最高；越南是CPTPP成員國01年歐盟授予柬埔寨年歐盟授予柬埔寨EBA（柬埔寨出口成衣（柬埔寨出口成衣至歐盟全部零關稅；至歐盟全部零關稅；96年美國授予柬埔寨GSP；柬埔寨從東協會員國進口原料享受免稅待遇13年歐盟授予緬甸GSP（大部分緬甸貨物可免關稅進入歐盟市場）；緬甸向日本出口成衣享有零關稅優惠；17年1月美國授予緬甸GSP接單模式以FOB模式為主FOB、CMT模式均有以以CMT模

35、式為主模式為主（由品牌商購買布料，將織物和詳細制造規格提供給成衣廠，成衣廠執行剪裁、縫制及包裝，只賺取代工的費用）經營模式OEM、ODM模式均有以OEM模式為主以OEM模式為主供應鏈能力產業發展較早且供應鏈完整；產業發展較早且供應鏈完整；大型外資企業幾乎均為縱向一體化模式；原物料可自給自足；具有產業集群效應，各大工業區內有紡織及成衣零輔料供應商已開始向中游織染環節發展，但織染環節進入已開始向中游織染環節發展，但織染環節進入門檻較高；門檻較高；成品布料取的性很高；印花業進駐工業區海外進口成品布制作成衣后出口（針織成衣出（針織成衣出口占比低，且布料主要從中國、泰國進口）口占比低，且布料主要從中國、

36、泰國進口）其他未來計劃提高未來計劃提高ODM比例，投資上游化纖生產比例，投資上游化纖生產和紡織設備，從低端成衣向高品質高附加值成和紡織設備，從低端成衣向高品質高附加值成衣轉變，繼續垂直整合提高采購及經營效率衣轉變，繼續垂直整合提高采購及經營效率美元是柬埔寨最通用的貨幣；自由的外匯機制；美元是柬埔寨最通用的貨幣；自由的外匯機制；合格投資項目享受投資優惠合格投資項目享受投資優惠（外資3年免繳所得稅，進口原料、設備免繳進口稅等）國家金融體系不完善，嚴重缺乏原材料供應，基礎設施不穩定下游成衣廠外遷速度最快：下游成衣廠外遷速度最快：由于成衣制造資本門檻較低，只要當地具備充沛、優質的勞動力和良好的國際貿易

37、條件，就可以獲得快速發展。中游染整廠外遷速度次之：中游染整廠外遷速度次之：由于下游成衣廠的轉移，同時受制于環境污染壓力，染整廠紛紛跟隨外遷。上游紡織廠外遷速度最慢：上游紡織廠外遷速度最慢：由于下游客戶外遷，許多紡紗廠會被迫跟隨外遷。但由于紡紗環節資本、技術門檻較高，一些紡紗廠不斷憑借機械化提高效率，并向專門化的高技術纖維產品發展，從而成功將工廠保留在當地。供應鏈外遷：下游成衣中游染整上游紡紗圖表：中國臺灣人造纖維、紡織品、服裝產值數據來源：經濟部（中國臺灣），方正證券研究所2005001000150020002500300035004000198219841986198819901992199

38、41996199820002002200420062008201020122014201620182020人造纖維紡織品服裝及衣物配飾億新臺2014億1404億3901億成衣紡織品人造纖維Nike運動服生產基地分布于眾多國家：運動服生產基地分布于眾多國家：2022財年Nike運動服生產基地位于33個國家，較2014財年的41個國家有所減少。2022財年Nike運動鞋生產基地僅位于11個國家，從披露數據的2014財年開始一直較為集中。Nike運動服生產基地較運動鞋更分散：運動服生產基地較運動鞋更分散：2022財年越南、中國、柬埔寨是Nike前三大成衣生產基地，工廠數量分別占26%、20%和16%

39、，即CR3為62%。2022財年越南、印尼、中國是Nike前三大鞋履生產基地，工廠數量分別占44%、30%和20%，即CR3為94%。運動服生產基地較運動鞋更加分散（Nike）圖表：Nike運動服/鞋生產基地所在國家數量圖表：Nike運動服工廠數量按國家分布數據來源：公司財報，方正證券研究所；說明：Nike財年截至5月31日21141415151312121411413939373736383333051015202530354045201420152016201720182019202020212022運動服運動鞋個0%20%40%60%80%100%20162017201820192020

40、20212022中國越南柬埔寨印尼泰國目前目前Adidas運動服運動服91%產自亞洲：產自亞洲：2021年，Adidas制造商生產4.82億件服裝，91%產自亞洲，其中柬埔寨占總產量21%、中國占20%、越南占15%。Adidas運動服生產基地區域集中度不斷提升：運動服生產基地區域集中度不斷提升：過去20年，Adidas亞洲服裝產量占比持續提升，從2002年的65%提高至目前超90%。但自2002年以來，Adidas運動鞋生產的區域集中度一直很高，亞洲占比保持在95%以上。運動服生產基地較運動鞋更加分散（Adidas）圖表：Adidas服裝生產前幾大國家圖表：Adidas服裝生產按洲劃分數據來

41、源：公司財報，方正證券研究所220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國越南柬埔寨印尼土耳其泰國0%20%40%60%80%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021亞洲歐洲美洲UA的運動服生產基地較運動鞋分散：的運動服生產基地較運動鞋分散：2021年UA的成衣和配件由29個制造商生

42、產，位于18個國家，其中67%越南、約旦、馬來西亞、柬埔寨和中國生產。而UA的運動鞋僅由6個制造商生產，位于越南、印尼和中國。Lululemon的產品絕大部分為運動服。2021財年，Lululemon的產品中40%在越南生產，17%在柬埔寨生產，斯里蘭卡、中國大陸、中國臺灣各占11%、7%和2%。運動服生產基地較運動鞋更加分散（UA）圖表：UA運動服前四大生產國占比數據來源：公司財報，方正證券研究所；說明：Lululemon財年截至1月31日2365%63%60%61%58%55%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020

43、圖表：Lululemon產品生產基地按區域分布20142015201620172018201920202021東南亞59%44%47%53%58%越南33%33%40%柬埔寨16%20%17%南亞23%28%28%25%21%斯里蘭卡15%12%11%北美1%2%1%美洲8%8%中國大陸11%20%15%10%12%11%9%7%中國臺灣2%2%2%運動服制造商產能布局仍較為集中：運動服制造商產能布局仍較為集中：運動服制造商生產基地分布較運動鞋制造商分散。但上市成衣制造商第一大生產基地占比仍達到40-90%。為了平衡政治及經濟風險，預計制造商會尋求生產基地多元化布局。儒鴻的生產基地在同一國多地

44、布局：儒鴻的生產基地在同一國多地布局：儒鴻在越南的成衣廠分別位于同奈省、西寧省、頭頓省和隆安省，布廠位于頭頓省。為了避免生產線過度集中，儒鴻將所有生產線做適當切割，將不同廠區的運動車程一小時之內。運動服制造商繼續執行多元化生產基地策略圖表：運動服制造商產能布局數據來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所240%20%40%60%80%100%申洲國際儒鴻鷹美莎美娜景苑國際維珍妮聚陽實業飛雁國際Nice APPAREL越南柬埔寨中國大陸中國臺灣印尼泰國菲律賓孟加拉斯里蘭卡其他說明：申洲國際、儒鴻、鷹美、莎美娜、景苑國際為員工占比，飛雁國際、Nice apparel為生產據點占比，維珍妮為收入占比

45、，聚陽實業為產能占比選址充分利用各地優勢，生產要求全球化配置圖表：運動服制造商生產基地布局策略數據來源：公司公告，方正證券研究所25制造商制造商生產基地布局策略生產基地布局策略儒鴻面料：由于生產技術需求高、投資成本大、客戶指定中國臺灣生產等因素，在中國臺灣設有苗栗溪洲針織、定型、數位印花及品檢包裝廠，大山針織廠，桃園大園染整廠；越南設有織染廠。成衣：越南4廠、柬埔寨金邊1廠、印尼1廠，借以分散生產基地集中的風險，擴大生產規模來滿足產能需求；南非賴索托、越南及中國大陸等地設有策略聯盟代工廠。鷹美控股成衣：中國汕頭、惠來、江西、湖北設有成衣廠；海外越南、印尼設有成衣廠。其中汕頭及惠來工廠受益于技術

46、勞工及完善生產配套供應，主力生產功能性高端產品、及研發新品；江西、印尼廠房受益于勞動力供應相對低廉及充裕，主要生產量大且款式較為簡單及技術要求較低產品。實行本地生產貨物銷往本地市場的業務策略。聚陽實業面料：成立面料貿易商子公司；合資于越南成立南方紡織公司生產面料。成衣：越南、印尼、柬埔寨、中國大陸、菲律賓設有生產基地，其中主要集中于越南、印尼、柬埔寨三地，三者產能合計達94%。未來生產趨向于專精化、產區集中化。申洲國際面料：中國寧波及越南。持續優化海外基地垂直一體化生產模式，建立拓寬當地供應鏈配套。成衣：中國寧波、衢州、安慶工廠；海外越南、柬埔寨工廠。海外越南、柬埔寨工廠持續擴產滿足客戶海外市

47、場訂單需求。中國基地承擔企業轉型升級的主要職能，特別在新產品研發、自動化應用、數字化管理等方面，并向海外工廠進行成果轉移。另外，國內基地為海外業務拓展提供重要的保障運營，尤其在人才培養及輸出、管理及技術指導、生產業務對接等方面。永嘉集團成衣：中國大陸、越南、柬埔寨。未來在越南建設新廠房以滿足客戶中長期需求。晶苑國際面料：2021年收購越南面料廠，有助于滿足越南及柬埔寨成衣生產基地的面料供應需求。公司服裝設施的地理分布中逐步將面料供應區域化。成衣：越南、中國、孟加拉、柬埔寨、斯里蘭卡5地設有18個工廠。未來繼續投放資源于越南、柬埔寨及孟加拉等產地以擴充集團的多國制造平臺。由于中國的熟練勞動力及成

48、熟供應鏈，公司將一些快速補貨及涉及復雜增值流程的訂單分配到中國生產設施，而一些數額龐大、款式簡約的訂單則分配到經營成本更低的南亞及東南亞制造。廣越羽絨：為就近供應中國羽絨服市場及配合品牌客戶需求，于中國建立成衣廠及羽絨原料廠。面料：公司大股東福懋興業為主要面料供應商。成衣：設有越南5廠、中國大陸3廠、羅馬尼亞1廠、約旦3廠。其中，羅馬尼亞廠提供奢侈品牌歐洲生產之需求，商品銷售至歐盟免關稅。約旦廠受惠于出口美加及歐盟免關稅，使得公司在中美貿易戰時，提供客戶其他免稅生產基地選項。三、運動服面料：競爭格局清晰，集中度適中26功能性面料主要原料為化學纖維：功能性面料主要原料為化學纖維：專業運動服飾主要

49、采用具有耐牢、吸汗、透氣等特性的功能性面料，其構成主要以化學纖維為主，以聚酯纖維和尼龍使用較多。以Lululemon為例，其2021財年產品原材料中尼龍與聚酯纖維兩類化學纖維占比合計達62%。運動服功能性面料以化學纖維為主圖表：紡織纖維的分類圖表：2021財年Lululemon原材料結構（按千克計）數據來源：國家服裝服飾質量監督檢驗中心，Lululemon影響力報告，方正證券研究所27尼龍,37%聚酯纖維,25%棉花,15%再生纖維,3%天然橡膠,2%動物源性成分,1%其他,17%紡織纖維紡織纖維天然纖維化學纖維植物纖維棉纖維麻纖維毛纖維絲纖維動物纖維石棉纖維礦物纖維人造纖維（再生纖維）合成纖

50、維粘膠纖維Lyocell（萊賽爾）大豆纖維滌綸（聚酯纖維）錦綸（聚酰胺纖維）腈綸（聚丙烯腈纖維）不同工藝面料的特點：不同工藝面料的特點：針織布具有彈性、柔軟性、吸濕透氣性，梭織布具有結構穩定、不易變形的特點。運動品牌用功能性面料中針織布占比提升：運動品牌用功能性面料中針織布占比提升：2018年功能性紡織品70%用于生產運動服。從原料結構看，80%為聚酯纖維，20%為尼龍纖維。從布種結構看，80%為針織布、20%為梭織布，而在2010年這一比例為60%和40%。隨著運動服走向日常，針織布部分取代梭織布。運動品牌用功能性面料中針織占80%圖表：不同工藝面料分類圖表：功能性面料市場結構數據來源：紡織

51、產業綜合研究所（中國臺灣），方正證券研究所整理28面料面料原理原理特點特點應用場景應用場景圖片圖片針織布指采用一根或一組紗線為原料，以緯編機或經編機加工形成線圈套而成的織物質地柔軟、吸濕透氣、優良的彈性與延伸性內衣、T恤、毛衣、運動休閑服梭織布指以經紗和緯紗用有梭或無梭織機加工而成的織物結構穩定、面料挺括、耐清洗、不易變形襯衫、西服、禮服、工作服無紡布指不經紡紗、織造工藝，由纖維層經過粘合、熔合或其它方法加工而成的紡織品防潮、透氣、柔韌、質輕、不助燃、價格低廉、可循環再用醫用、農業、填充材料功能性紡織品運動品牌用70%戶外品牌用30%針織布80%梭織布20%針織布20%梭織布80%聚酯纖維80

52、%尼龍纖維20%聚酯纖維30%尼龍纖維70%功能性布料中，高端市場占20%，以瑞士、美國、日本企業為主，主要為OBM模式，專注于革命性創新；中高端市場占50%，以中國臺灣企業為主，主要為ODM模式，專注于應用型創新；中低端市場占30%，以中國大陸和其他亞洲國家為主，主要為OEM模式，以大宗規格的面料為主。功能性布料競爭格局清晰，中國臺灣占半壁江山圖表：主要國家功能性布料市場定位數據來源：紡織產業綜合研究所（中國臺灣），方正證券研究所29布料單價布料單價$5/碼$3/碼（臺灣主力）$1.5/碼高端市場革命型創新OBM中高端市場應用型創新ODM大宗規格大量生產OEM歐美國家歐美國家 中小型企業注重

53、高機能創新材料開發（如瑞士scholler、美國Polartec）大型企業發展材料品牌（如Goretex、Cordura）日本日本 以大企業為主（如東麗、帝人）開發高單價、高機能材料，近年多轉向產業用紡織品中國臺灣中國臺灣 以ODM為主：研發創新+量產 擅長提供多樣化產品（具有特殊紡織生態結構）瑞士、美國、日本等瑞士、美國、日本等20%20%中國中國臺灣臺灣（含海外生產）（含海外生產）50%50%其他地區其他地區（中國、其他亞洲國家）（中國、其他亞洲國家）30%30%Lululemon面料七成來自于中國臺灣和大陸：面料七成來自于中國臺灣和大陸：2021財年，Lululemon的面料48%來自于

54、中國臺灣、19%來自于中國大陸，11%來自于斯里蘭卡。UA面料供應商工廠主要位于中國臺灣和大陸：面料供應商工廠主要位于中國臺灣和大陸：2021財年，UA前五大供應商提供成衣和配件所需面料的38%。這些供應商的主要生產基地位于中國臺灣、中國大陸、馬來西亞和越南。中國臺灣和大陸是運動品牌成衣面料主要產地圖表：Lululemon面料來源地區圖表：UA主要面料供應商生產基地分布數據來源：公司財報，方正證券研究所3046%45%48%14%18%19%19%16%11%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021中國臺灣中國大陸斯里蘭卡財年財年主要面料供應商的生產基地主要面料

55、供應商的生產基地2005墨西哥、多米尼加、美國2006-2009墨西哥、中國臺灣、美國2010薩爾瓦多、墨西哥、秘魯、中國臺灣、美國2011馬來西亞、墨西哥、秘魯、中國臺灣、美國2012-2013中國大陸、馬來西亞、墨西哥、中國臺灣、越南2014中國臺灣、新加坡、墨西哥、薩爾瓦多2015-2017中國臺灣、馬來西亞、墨西哥2018中國臺灣、馬來西亞、墨西哥、越南、土耳其2019中國臺灣、中國大陸、馬來西亞、美國、越南2020-2021中國臺灣、中國大陸、馬來西亞、越南Lululemon面料供應商集中度較高：面料供應商集中度較高：2021財年，約有65家供應商為Lululemon的產品提供面料。

56、其中，56%的面料由前五大面料供應商提供，第一大面料供應商生產27%。UA面料供應商集中度有所降低：面料供應商集中度有所降低：2021財年UA前五大供應商提供約38%的成衣和配飾面料，而在2014財年前五大供應商的提供的面料占比為65%。Lululemon和UA將面料供應分散化圖表：UA前五大面料供應商提供的面料占比圖表：Lululemon第一大/前五大面料供應商占比數據來源：公司財報，方正證券研究所3165%54%52%53%49%42%39%38%0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202132%29%27%59%65%56

57、%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY2020FY2021CR1CR5四、運動服制造：集中度較高，解析訂單份額轉移因素32Nike服裝工廠的數量持續減少：服裝工廠的數量持續減少：2022財年Nike服裝工廠的數量為279家，較2014財年減少約35%。2022財年Nike鞋履工廠數量為120家，自2017財年開始保持較為穩定的水平。Nike前五大服裝制造商占比穩定提升：前五大服裝制造商占比穩定提升：2022財年Nike前五大服裝制造商生產的服裝占比為54%，較2014財年的34%提高20個點。2022財年有兩家服裝制造商占Nike的服裝生產超過10%。2022財年Ni

58、ke前五大運動鞋制造商生產的鞋履占比達58%，其中有4家運動鞋產量占比超10%。Nike服裝制造商的集中度不斷提升圖表：Nike鞋履和服裝工廠數量圖表：Nike前五大服裝制造商在服裝生產的占比數據來源：公司財報，方正證券研究所331501461421271241121221911204304083943633283343293442790100200300400500鞋類工廠數量服裝工廠數量個34%36%39%43%47%49%48%51%54%0%10%20%30%40%50%60%圖表：UA服裝制造商數量及CR10圖表：Lululemon服裝制造商數量及CR5數據來源：公司財報，方正證券研

59、究所3439394437502957%57%55%52%57%65%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070服裝制造商數量前十大服裝制造商占比家UA和Lululemon服裝制造商集中度較為穩定455030303535474439404167%60%63%63%65%63%64%60%56%59%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080服裝制造商數量前五大服裝制造商占比家UA前十大服裝制造商占比六成左右：前十大服裝制造商占比六成左右：2021年，UA服裝及配飾制造商數量為29家，前十大制造商生產約65%的服裝

60、及配飾。服裝制造商的集中度低于鞋履制造商，2021年UA僅有6家鞋履制造商。Lululemon服裝制造商集中度較高：服裝制造商集中度較高：2021財年，Lululemon服裝制造商數量為41家，前五大服裝制造商生產占比為57%，2012財年以來保持在60%左右的水平。Nike和和Adidas運動鞋前十大制造商均為中國臺灣和韓國的企業，而運動服前十大制造商分布在眾多不同的運動鞋前十大制造商均為中國臺灣和韓國的企業，而運動服前十大制造商分布在眾多不同的國家或地區。國家或地區。這主要是因為這兩個行業的國際貿易管理框架不同。1974-2005年采用進口配額制度管理全球的成衣貿易，進口國的采購商到未達或

61、無配額限制的發展中國家尋找供應源。而運動鞋的進口配額限制在1980年代中期即已消除，運動鞋制造商較運動服制造商早20年經歷行業整合。運動服制造商分布于眾多不同國家圖表：Nike前十大運動服和運動鞋制造商圖表：Adidas前十大運動服和運動鞋制造商數據來源：Nike、Adidas官網，方正證券研究所整理35排序排序總部位置總部位置運動服制造商運動服制造商總部位置總部位置運動鞋制造商運動鞋制造商1中國大陸申洲國際中國臺灣豐泰集團2斯里蘭卡MAS HOLDINGS韓國TAEKWANG3泰國NICE APPAREL中國臺灣裕元集團4馬來西亞TAI WAH韓國CHANGSHIN5巴基斯坦STYLE TE

62、XTILE中國臺灣清祿集團6中國臺灣莎美娜中國臺灣隆典實業7馬來西亞SIG中國臺灣廣碩鞋業8墨西哥Yesim Textile中國臺灣華利集團9泰國HI TECH韓國PRATAMA10中國香港鷹美國際中國臺灣九興控股排序排序總部位置總部位置運動服制造商運動服制造商總部位置總部位置運動鞋制造商運動鞋制造商1韓國Youngone中國臺灣裕元集團2中國臺灣飛雁國際韓國HWASEUNG3中國申洲國際中國臺灣誠展鞋業4中國香港永嘉集團韓國Parkland5泰國Nice APPAREL中國臺灣Right Source6-中國臺灣翔鑫堡7巴基斯坦Style Textile中國臺灣萬邦鞋業8中國臺灣元泰集團中國

63、臺灣來億集團9中國臺灣東盟紡織韓國Samho10中國香港晶苑國際中國臺灣志強國際業務模式與制造商體量和編織工藝相關圖表：Nike前二十大成衣制造商業務模式數據來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所36總部位置總部位置企業名稱企業名稱業務模式業務模式收入（億元）收入（億元）員工數量員工數量主要客戶主要客戶產品類型產品類型中國大陸申洲國際申洲國際面料成衣一體化面料成衣一體化238.5238.59582095820Nike（30%）、Uniqio（18%）、Adidas（16%）、Puma（16%）針織運動/休閑服斯里蘭卡MAS HOLDINGS面料成衣一體化面料成衣一體化-11500011500

64、0-運動服/內衣泰國NICE APPAREL制衣制衣27.1 27.1-Nike、Adidas、Footlocker等運動服/服裝馬來西亞TAI WAH面料成衣一體化-巴基斯坦STYLE TEXTILE面料成衣一體化面料成衣一體化-Adidas、CK、Levis、Nike等品牌針織運動針織運動/時尚服時尚服中國臺灣莎美娜莎美娜制衣制衣-130001300020+品牌運動服馬來西亞SIG制衣制衣-梭織運動服梭織運動服墨西哥Yesim Textile面料成衣一體化-15000Nike，UA，Zara，Pull&Bear等20個品牌-泰國HI TECH制衣制衣14.5 14.5 1400014000

65、NikeNike等等運動服中國香港鷹美國際鷹美國際制衣制衣30.4 15000NikeNike（6868%）、李寧、TNF等梭織運動服梭織運動服中國臺灣遠東新世紀面料成衣一體化-中國臺灣東云股份面料成衣一體化25.2 15000Adidas、Nike、Puma等運動服加拿大GILDAN面料成衣一體化-美國TEGRA制衣-中國臺灣儒鴻企業儒鴻企業面料成衣一體化面料成衣一體化82.9 82.9 16090Nike（13%）、UA、Lululemon等針織運動服針織運動服斯里蘭卡BRANDIX面料成衣一體化面料成衣一體化50.4 50.4 5300053000-運動服、休閑服、內衣、睡衣越南SCAV

66、I制衣-印度Shahi面料成衣一體化面料成衣一體化-113000113000-中國臺灣廣越廣越制衣30.1 23000Adidas（28%）、VF（18%）、Patagonia（13%）、Nike（7%）梭織羽絨服梭織羽絨服泰國NAN YANG面料成衣一體化面料成衣一體化-14000-針織針織，運動服、休閑服、內衣鷹美扎根中國市場，與鷹美扎根中國市場，與Nike共同抓緊中國機遇：共同抓緊中國機遇：2016財年開始鷹美在Nike服裝的市占率穩步提升，2020財年達到4.6%，較2015財年翻倍。這主要是因為鷹美與Nike共同抓緊中國運動服飾市場快速增長的機會，鷹美實行本地生產貨物銷往本地市場的業

67、務策略，大大增加銷往中國的訂單比例。收購收購Nike現成工廠，獲取訂單現成工廠，獲取訂單+提升產能：提升產能：鷹美已收購6個為國際運動品牌生產運動服的工廠，并保留工廠原本的高管。這將有助于吸引新的品牌客戶，同時增強與現有主要客戶的關系。鷹美：與Nike共享中國機遇，收購Nike現成工廠圖表：鷹美控股在Nike服裝的市占率圖表：鷹美控股來自于Nike的收入數據來源：公司公告，Bloomberg，方正證券研究所整理370%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000FY2006FY2007FY2008FY2009FY201

68、0FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022鷹美來自于Nike的收入Nike在鷹美收入占比百萬港元2005-11年申洲占年申洲占Nike的份額從的份額從1.0%提高至提高至8.3%：1）運動品牌在后配額時代調整供應商，申洲具備綜合的、深層次的競爭力；2）中國大陸市場對運動服需求上升，申洲在中國大陸訂單快速增加；3）金融危機導致市場需求不足，中小企業面臨很大壓力，行業集中度進一步提高；4）由于具備完整的供應鏈、熟練而高素質的工人、不斷創新的面料技術、良好的基礎設施，及規?；?，全球中、高端服裝

69、代工向中國大陸東部聚集。申洲：憑借全方位競爭力在行業整合浪潮中脫穎而出圖表：申洲國際在Nike服裝供應的占比圖表：Nike供應商標準評級（FY10/11）數據來源：公司公告，Bloomberg，Nike FY10/11可持續發展報告，方正證券研究所整理38評價評價權重權重等級等級紅紅黃黃銅銅銀銀金金質量25%60%60-69%70-84%85-94%95-100%交期25%成本25%ESG25%評價不合格，立即采取措施不可持續，低于最低標準達到最低要求超標準的行業標桿全球標桿企業獎懲由相關產品采購團隊審查和管理性能問題；上報高層領導；包括減少訂單等多項制裁；考慮從供應商系統中剔除社會認可；管理

70、層到訪/技術資源援助；訂單優先考慮訂單優先考慮（符合采購要求）1.0%2.6%8.3%6.9%7.0%9.1%10.6%11.3%13.9%15.0%14.9%14.2%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014-18年申洲占年申洲占Nike的份額從的份額從9.1%提高至提高至15.0%：1）申洲越南面料生產基地在2014年11月投產，得以在海外建立縱向一體化生產模式，同時得以承接更多的Nike輸美訂單；2）中國大陸運動服飾市場復蘇，Nike中國市場的訂單增長強勁；3）申洲產品結構改善，例如功能性服裝占比提高。申洲自2013年底年開始生產Nike Flyknit鞋面，Fly

71、nit在Nike申洲是占主導地位的制造商，預計2014-18年Flyknit訂單金額CAGR超40%，預計2018年Flyknit占申洲銷售額6-7%。申洲：越南產能助力輸美訂單，Flyknit需求高速增長圖表：申洲國際投產進度數據來源：公司公告，Bloomberg，方正證券研究所39圖表：申洲國際銷售額按市場劃分7%6%11%19%18%20%21%20%19%22%24%24%27%30%32%32%32%3%4%8%5%6%7%6%8%9%12%13%10%13%16%15%14%16%0%20%40%60%80%100%日本中國大陸歐盟美國其他國家中國中國越南越南柬埔寨柬埔寨1990

72、寧波基地2005申洲國際制衣投產2009 安慶、衢州制衣工廠投產2010 寧波染整工廠投產2012 寧波新紡織工廠投產大千紡織投產2013 安慶二期制衣工廠投產2014西寧面料生產基地一期投產2015越南世通成衣工廠投產2016西寧面料生產基地二期投產2017越南特種面料工廠投產2018榮德制衣投產2019越南德利成衣工廠投產；Adidas成衣工廠建設啟動2020越群制衣一期投產Lululemon降低對儒鴻的依賴，分散供應鏈引入價格競爭：降低對儒鴻的依賴，分散供應鏈引入價格競爭：Lululemon的標志性面料Luon，曾是其最大的面料需求，過去全部從儒鴻采購，這款面料的使用占比下降。Lulul

73、emon的Align系列面料由儒鴻供應六成。另一家供應商占比三成，并主要通過價格競爭的方式，Lululemon也借此壓制儒鴻定價。儒鴻控制單個客戶的占比，重點建設一體化能力：儒鴻控制單個客戶的占比，重點建設一體化能力：儒鴻將單一大客戶的營收占比限制在10%以內。2010/11年Lululemon占儒鴻營收10.3%和10.0%，此后降低至不到10%。Lululemon儒鴻主要向Lululemon提供面料。儒鴻認為自身的競爭優勢在于一體化能力，儒鴻營收中面料占比從2004年70%下降至2021年34%。儒鴻&Lululemon：分散經營風險，提高盈利能力圖表：Lululemon前十大服裝供應商（

74、截至22年6月）圖表：Lululemon前十大面料供應商（截至22年6月）數據來源：Lululemon官網，方正證券研究所整理40企業名稱企業名稱總部位置總部位置工廠數量工廠數量工人總數工人總數工人占工人占比比維珍妮中國香港43400216.1%Youngone韓國42400211.4%莎美娜中國臺灣3132526.3%Sintex韓國4120025.7%-6110535.2%Tande越南4110025.2%MAS斯里蘭卡5102534.9%Busana印尼295014.5%儒鴻儒鴻中國中國臺灣臺灣290014.3%Hojeon韓國187514.2%企業名稱企業名稱總部位置總部位置工廠數量工

75、廠數量工人總數工人總數工人占比工人占比超盈國際中國香港1325117.4%宏遠中國臺灣117519.4%東麗日本215518.3%儒鴻儒鴻中國臺灣中國臺灣313527.2%遠東新中國臺灣112516.7%Indo Taichen中國臺灣（與印尼合資）112516.7%MAS斯里蘭卡112516.7%得力實業中國臺灣17514.0%裕源紡織中國臺灣36763.6%新光紡織中國臺灣26013.2%開發具備前瞻性，給客戶輸出樣品：開發具備前瞻性，給客戶輸出樣品：儒鴻提前掌握流行趨勢，儒鴻的設計較客戶再推的產品領先2年，客戶甚至根據儒鴻所設計的產品規劃新品走向。將自研的布料及成衣給到客戶挑選，每年可提

76、供超3000種新布料。儒鴻布料ODM的比重為80-90%，成衣ODM的比重為30-40%。研發端具備快速響應能力：研發端具備快速響應能力：儒鴻能根據客戶需求快速修改新產品，而客戶向中國大陸制造商下單，可能要修改3、5天。儒鴻：提供大量前瞻性新品，研發端具備快反能力圖表：儒鴻研發成功的產品圖表：儒鴻組織架構圖數據來源：公司公告，方正證券研究所整理41技術研發處：市場情報收集與分析；全球流行資訊整合與提供；新產品的開發、設計、測試；國外參展、國內研究計劃的合作方案；公司計產品形象塑造。產品種類產品種類產品名稱產品名稱環保系列布種減碳節能：Tencel天絲棉環保纖維產品、Pblypropylene環

77、保纖維布種、Water-freeDyeing 結合無水染色技術之布種回收利用：Recycle PET/Recycle Nylon環保纖維布種資源再生：Sorona環保纖維布種、生質能源尼龍纖維系列布種功能性系列布種日光應用：BodyCare UV Resistance抗紫外線系列、石墨烯系列、UV reaction日照反映系列、FIR warmth保暖系列、Reflection安全顯示系列空氣管理：BodyCare Anti-bacterial抗菌系列、Cool Sensation涼感系列、3合1多功能系列溫度管理：BodyCareMoistureManagement吸濕排汗系列、3XDRY系

78、列、Nanosphere系列、Umorfil親膚系列、Aqua-Guide導濕快干系列高機能性系列產品Woveknit：Woveknit for mid-layer保暖系列、Woveknit for outer layer 防風系列、WoveknitT for baselayer 防水透濕系列五、估值分析：申洲、儒鴻、聚陽、晶苑、鷹美422006-12年申洲的動態P/E均值為6.8x。2013年申洲獲得重估，2013-17H1動態P/E均值為14.7x。這主要因為：1）穩健的自產負債表，2013年凈現金26億；2）強勁的盈利增長預期，2012-16年凈利潤CAGR為16%，對應PEG為1.1；

79、3）由于更高且穩定的利潤率、更大的業務規模，開始相較于行業享受估值溢價。2017H2申洲再次獲得重估，2017H2至今動態P/E均值為23.9x，PEG提高至1.6。這主要因為申洲的綜合競爭力進一步加強，同時在不確定的宏觀環境下，申洲的增長和盈利能力具有較強的確定性。申洲2013/17年兩次重估，較行業估值溢價提升圖表：申洲國際動態P/E圖表：申洲國際動態P/E與凈利潤一致預期同比增速數據來源：Bloomberg，方正證券研究所430510152025303540200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

80、2120222023動態P/EAvgAvg+1SDAvg-1SD-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0816243240申洲動態PE（左軸）凈利潤一致預期（右軸）2012年儒鴻獲得重估，享受估值溢價：年儒鴻獲得重估，享受估值溢價：2012年之前儒鴻的動態P/E為個位數，2012年開始獲得重估，并較行業享受估值溢價。這主要是因為：公司的盈利能力（凈利率、ROE）穩步提高，且具備可持續性，處于行業優秀水平；公司保持快速增長，2012-15年凈利潤CAGR為33%，處于行業領先水平；2012年開始外資持股比例大幅提升。2012年至今儒鴻動態年至今儒鴻動態P/E均值為均值

81、為19.9x：向上1x標準差為24.5x，向下1x標準差為15.3x。儒鴻2012年獲的重估，平均動態P/E為20 x圖表：儒鴻動態P/E圖表：儒鴻盈利能力指標數據來源：Bloomberg，方正證券研究所4451015202530PEAvgAvg+1SDAvg-1SD051015202530354045毛利率ROE凈利率%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利率凈利率ROE2012年聚陽獲得重估：年聚陽獲得重估：2005-2011年聚陽平均動態

82、P/E為8x，2012年后聚陽同樣獲得重估，12年至今平均動態P/E為16x。我們認為主要是由于：1）全球成衣供應鏈向東南亞轉移，聚陽東南亞產能占比高；2）聚陽證明自身出色的管理能力，較高的盈利水平具有可持續性；3）聚陽持續引入新客戶，2011-15年凈利潤CAGR為18%；4）2011年聚陽將派息比例提高到87%，并持續維持在85-90%，公司股息率具有吸引力。聚陽的估值為行業平均水平：聚陽的估值為行業平均水平：這可能是因為聚陽有限的面料成衣一體化能力，現有客戶成長性較弱。聚陽2012年獲得重估，估值為行業平均水平圖表：聚陽實業盈利能力指標數據來源：bloomberg，公司公告，方正證券研究

83、所05101520252005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023PEAvgAvg+1SDAvg-1SD45圖表：聚陽實業動態P/E晶苑國際P/E(TTM)為8.9x，向上1倍標準差為12.8x，向下1x標準差為5.1x。公司上市至2018年5月P/E(TTM)介于15-20 x。這主要是因為2017/18年凈利潤增長20%和1%，以及2016年通過收購Vista進軍快速增長的運動服及戶外服市場。2018H2至2020H1晶苑P/E(TTM）從11x下滑至4x，主要因為2019/20年凈

84、利潤增速為+2%和-19%。這主要因為公司受中美貿易戰影響加速將產能轉移至海外（新設施未達最佳效率影響毛利率、員工培訓費用高企），以及受新冠疫情不利影響。晶苑P/E(TTM)為8.9x，當前估值具備吸引力圖表：晶苑國際P/E（TTM）圖表：晶苑國際凈利潤增速數據來源：Bloomberg，方正證券研究所46051015202017201820192020202120222023PE_TTMAvgAvg+1SDAvg-1SD31%12%2%-1%-15%17%-54%-12%131%24%18%-100%-50%0%50%100%150%2016年至今，鷹美控股P/E(TTM)均值為8.7x，向上

85、1x標準差為10.2x，向下1x標準差為7.1x。鷹美P/E(TTM)為8.7x圖表：鷹美控股市值復盤數據來源：Bloomberg，方正證券研究所；說明：鷹美控股財年截至3月31日470510152025303507-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01億港元FY2010-FY2012H1凈利率下滑，主因工資上

86、升、原材料上漲、江西、印尼項目推高行政費用、實際稅率提高FY2013-14凈利率下滑，主因生產成本上升，江西、印尼項目投運后折舊支出大增FY2015-18凈利率提升，主因開發高價值產品、提升生產效率，推動自動化，江西、印尼工廠貢獻盈利FY2019凈利率顯著下滑，主因新收購項目生產效率偏低2021Q3越南工廠暫停運營FY2020-2021H1收入較快增長，凈利潤大幅增長風險提示 終端需求疲軟或庫存高企，品牌客戶砍單的風險 勞動力成本過快上漲、勞動力供給不足的風險 工廠所在地貿易環境、投資環境發生不利變化 產能擴張速度低于預期的風險數據來源：方正證券研究所48分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的

87、證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保

88、證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。49本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖

89、原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。50THANKS聯系人：陳佳妮郵箱：方正證券研究所專注專心專業北京市 西城區展覽路48號新聯寫字樓6層上海市 靜安區延平路71號延平大廈2樓深圳市 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市 天河區興盛路12號樓 雋峰苑2期3層方正證券長沙市 天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層