德業股份-公司研究報告-逆變器后起之秀拓展光儲賽道迎新發展-230306（37頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0606日日增持增持i德業股份（德業股份（605117.SH605117.SH）逆變器后起之秀，拓展光儲賽道迎新發展逆變器后起之秀，拓展光儲賽道迎新發展核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告家用電器家用電器家電零部件家電零部件證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值348.90-383.79 元收盤價303.98 元總市值/流

2、通市值72631/24695 百萬元52 周最高價/最低價456.03/173.50 元近 3 個月日均成交額747.53 百萬元市場走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相關研究報告立足傳統家電市場，拓展分布式光儲賽道立足傳統家電市場，拓展分布式光儲賽道。德業股份成立于2000 年，公司主營業務包括熱交換器、以除濕機為代表的環境電器業務以及逆變器業務。公司逆變器產品囊括光伏組串式、微逆以及儲能變流器。公司近年來業績迅速增長，2022 年公司業績預告實現歸母凈利潤 14.5-15.5 億元（同比+151%-168%）。從營收結構來看，2022 年上半年公司逆變器業務營收占比達到48.3

3、%，逆變器業務快速發展帶動了公司營收和利潤體量迅速提升。展望未來，公司重點發展逆變器業務，同時維持傳統家電現有業務體量。全球分布式光儲高景氣發展全球分布式光儲高景氣發展。1 1）分布式光伏分布式光伏前景廣闊前景廣闊。我們預計2022-2025年全球光伏新增裝機將從230GW 增長至 547GW，其中分布式光伏將從120GW增長至250GW，CAGR25.2%；2 2）全球儲能市場實現景氣共振全球儲能市場實現景氣共振。隨著國內電力現貨市場的發展、新能源配儲政策的落實以及電網調節資源的建設，國內儲能市場迎來爆發式增長。海外市場隨著補貼政策出臺以及光儲結合的推進，同樣對分布式儲能呈現旺盛的裝機需求。

4、我們預計全球分布式儲能將實現快速發展，2022-2026 年全球工商業儲能新增裝機容量將從 4.7GWh 增長至 90.2GWh，CAGR109%，至 2026 年全球工商業儲能新增裝機滲透率將達到 11.2%；2022-2026 年全球戶用儲能新增裝機容量從 10.6GWh 增長至187.2GWh，CAGR105%，至 2026 年全球戶用儲能新增裝機滲透率將達到23.3%；3 3）業務結構持續優化業務結構持續優化。隨著國內外分布式儲能的快速發展，公司主營業務當中儲能產品占比有望持續提升。錯位競爭新興市場，成本管控助力業績高增錯位競爭新興市場，成本管控助力業績高增。公司以自主品牌+貼牌模式，

5、快速導入南非、巴西等新興市場，在區域市場形成先發優勢快速獲取市場份額，并與其他海外逆變器領先企業形成錯位競爭；公司發揮原有變頻家電生產的供應鏈資源和管理經驗，在逆變器制造環節形成一體化布局，相較于同行企業存在一定成本優勢；同時在經銷渠道的管理模式上也具備更為成熟的運營經驗，加快銷售規模的增長。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司是逆變器領域后起之秀，受益于全球分布式光儲高速發展。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤15.02/27.79/37.86 億元，（+44.4%/64.2%/52.1%），EPS分別為6.29/11.63/15.85 元。結合絕對估值和相對估值，我們認為公司合理

6、估值348.90-383.79 元，對應2023年估值為30-33 倍，相對目前股價有15%-26%溢價，首次覆蓋，給予增持評級。風險提示風險提示：原材料波動的風險、行業競爭加劇的風險、全球政策波動的風險；盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3,0244,1686,0189,88115,030(+/-%)17.7%37.8%44.4%64.2%52.1%凈利潤(百萬元)382579150227793786(+/-%)47.3%51.3%159.6%85.0%36.2%每股收益（元）-3

7、.396.2911.6315.85EBITMargin14.7%15.0%30.3%33.2%29.4%凈資產收益率（ROE）54.0%33.0%45.2%53.8%48.5%市盈率（PE）-89.748.426.119.2EV/EBITDA1.780.138.721.415.9市凈率（PB）0.0019.6518.1311.477.82資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄光儲逆變器后起之秀光儲逆變器后起之秀.5 5立足傳統家電市場，拓展分布式光儲新賽道.5逆變器業務帶來

8、業績高速增長.6全球分布式光儲高景氣發展全球分布式光儲高景氣發展.9 9全球光伏裝機需求高增，分布式光伏前景廣闊.9儲能行業迎來平價爆發式增長階段.12光伏和儲能電力電子產品高度協同.16光儲賽道高景氣度帶動行業快速擴產.19錯位競爭新興市場，成本管控助力業績高增錯位競爭新興市場，成本管控助力業績高增.2020光伏儲能并駕齊驅，產品性能突出.20自主+貼牌模式，錯位競爭新興市場.21一體化布局，成本精益管控.232022 年海外需求提升帶動產品價格整體上漲.25銷量分析：光伏儲能產品齊增長.25盈利預測盈利預測.2626假設前提.26未來三年業績預測.29盈利預測的敏感性分析.30估值與投資建

9、議估值與投資建議.3131絕對估值：325.66-339.71 元.31相對估值：348.90-383.79 元.32投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.32風險提示風險提示.3333財務預測與估值財務預測與估值.3535pPrQYUfWeUbZvZfWzWaQaOaQnPoOtRnOkPqQtQiNpPoR6MnMnNvPoOzQwMrRoM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：德業股份歷史沿革.5圖2：德業股份股權結構.5圖3：德業股份營業收入及增速（億元，%）.7圖4：德業股份歸母凈利潤及增速（億元，%）.7圖5：德業股份營收結構（

10、億元）.7圖6：德業股份毛利潤貢獻結構（%）.7圖7：德業股份毛利率與凈利率變化（億元）.8圖8：德業股份逆變器、熱交換器、除濕機毛利率對比（%）.8圖9：公司與同行業其他企業期間費用率對比（%）.8圖10：公司與同行業其他企業銷售費用率對比（%）.8圖11：公司與同行業其他企業管理費用率對比（%）.8圖12：公司與同行業其他企業研發費用率對比（%）.8圖13：全球光伏新增裝機（GW）.9圖14：2021 年全球可再生能源裝機容量（GW，%）.9圖15：全球發電量中光伏占比（%）.9圖16：全球分布式裝機占比（%）.10圖17：中國分布式與集中式光伏裝機比例（%）.11圖18：國內工商業及戶用

11、年度裝機量（GW）.11圖19：歐洲分布式光伏裝機量及預測（GW）.12圖20：美國分布式光伏裝機量及預測（GW）.12圖21：德國電價指數 KWK-Preis（EUR/MWh）.13圖22：美國主要州際交易所電力加權平均價格（USD/MWh）.13圖23：國內儲能電芯報價（元/Wh）.14圖24：2023 年 2 月全國各地代理電價峰谷價差（元/kWh）.14圖25：全球儲能新增裝機及增速（GW，GWh,%）.15圖26：光伏逆變器以及儲能逆變器的產業鏈定位.16圖27：儲能變流器材料成本構成（%）.16圖28：光伏并網逆變器材料成本構成（%）.16圖29：2021 年全球逆變器出貨份額（%

12、）.17圖30：2021 年全球儲能 PCS 競爭格局.17圖31：2021 年歐洲戶儲 PCS（10kw 以內）競爭格局.17圖32：儲能逆變器與分布式光伏逆變器毛利率（%).18圖33：儲能逆變器單價與分布式光伏逆變器單價（元/w）.18圖34：德業股份逆變器銷售地區占比估算（%）.22圖35：巴西光伏裝機量及預測（GW）.22圖36：南非 2022 年各類能源累計裝機容量（MW）.22圖37：德業股份各地區經銷商數量（家）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：錦浪科技、固德威、德業股份逆變器毛利率對比（%).23圖39：錦浪科技、固德威、德業

13、股份逆變器單價對比（元/w）.23圖40：光伏逆變器材料成本構成（%）.24圖41：銘利達精密壓鑄結構件業務毛利率（%）.24圖42：德業股份逆變器產品價格走勢（按臺）.25圖43：德業股份逆變器產品價格走勢（按功率）.25圖44：2021-2024E 德業股份逆變器出貨量（萬臺）.25表1：德業股份核心管理人員及技術人員.6表2：國內推動分布式光伏政策梳理.11表3：2022 年海外儲能支持政策梳理.13表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配儲政策梳理.14表5：2021-2026E 全球工商業儲能及戶用儲能裝機容量預測（GWh）.15表6：2021 年至今逆變器重點企業再融資梳理.19

14、表7：德業股份逆變器產品矩陣.20表8：國內部分逆變器企業銷售模式對比.22表9：德業股份分產品業務預測.28表10：公司盈利預測假設條件（%）.29表11：德業股份未來三年業績預測.29表12：盈利預測的敏感性分析.30表13：資本成本假設.31表14：德業股份 FCFF 估值表.31表15：絕對估值的敏感性分析（元）.31表16：同類公司估值比較（2023 年 3 月 3 日）.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5光儲逆變器后起之秀光儲逆變器后起之秀立足傳統家電市場，拓展分布式光儲新賽道立足傳統家電市場，拓展分布式光儲新賽道公司于 2000 年成立，起

15、初專注于環境電器的研發、生產和銷售。2007 年起為美的配套生產家用空調熱交換器，2010 年成為美的變頻控制解決方案供應商。2015年公司確定三大發展戰略，進軍逆變器領域，公司 2016 年進入光伏逆變器產業，2017 年推出第一代儲能變流器。2021 年公司在上交所主板上市，歷經 23 年的發展，完成了從一家小型企業到大型科技公司、從單一產業到多元化產業鏈、從傳統產業到自主科技創新產業格局的歷史轉變。圖1：德業股份歷史沿革資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理控股股東張和君及其妻子陸亞珠合計持股控股股東張和君及其妻子陸亞珠合計持股 62.53%62.53%。公司為民營家族企業

16、，張和君目前擔任公司董事長兼總經理，為公司實際控制人，持有公司股權 24%，其妻子陸亞珠持有公司股份 1.13%。張和君通過控股艾思睿投資管理公司和亭立投資管理合伙企業間接持有上市公司 38.17%股權，陸亞珠和張和君為一致行動人，共計持有公司 62.53%股權。圖2：德業股份股權結構資料來源：企查查，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司管理層及核心技術人員產業經驗豐富。公司管理層及核心技術人員產業經驗豐富。公司現任董事長張和君曾歷任寧波德業塑膠、寧波德業金塑模具制品有限公司董事長、總經理；公司現任總經理張棟業歷任德業股份銷售總監具有

17、豐富的產業經驗。核心技術人員劉遠進畢業于華中科技大學，曾就職于武漢精倫電子擔任硬件工程師，具備較為豐富的硬件開發經驗；核心技術人員季德海為逆變器事業部創始人，對逆變器產品、功能、市場布局有深刻的認識，其為德業股份開發出組串逆變器、儲能變流器、微型逆變器等產品，同時為德業海外逆變器市場布局打下堅實基礎。表1：德業股份核心管理人員及技術人員姓名姓名學歷學歷現職位現職位個人簡歷個人簡歷張和君高中董事長1952 年生，寧波德業創始人，歷任寧波霞浦陳華模具五金廠廠長，寧波興業塑料電器廠廠長，寧波德業塑膠、寧波德業金塑模具制品有限公司董事長兼總經理等；現任德業股份董事長。張棟業本科總經理，副董事長1981

18、 年生，加拿大國籍，本科學歷，2005 年起歷任德業股份銷售總監，副總經理；現任德業股份副董事長兼總經理。談最本科副總經理，財務總監，董事1974 年生，中級會計師，歷任寧波華聯集團主辦會計，寧波鴻順大酒店財務總監，德業主辦會計、物管部長、財務部長；現任德業股份董事、副總經理兼財務總監。劉書劍碩士副總經理，董事會秘書1985 年生，研究生學歷，中級經濟師，歷任浙商證券投資銀行部項目經理，民生銀行投資銀行部項目經理，浙江光大普特通訊科技股份有限公司副總經理、董事會秘書；現任德業股份副總經理，董事會秘書。劉遠進碩士監事會主席，德業變頻技術開發部硬件開發部長1979 年生，曾任武漢精倫電子股份有限公

19、司硬件工程師?，F任德業變頻技術開發部硬件開發部長，兼任德業股份監事會主席。季德海本科副總經理，德業變頻研發總監，逆變器事業部創始人1990 年生，曾任寧波高新區日新科技有限公司研發經理?，F任德業變頻研發總監，德業股份副總經理。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理逆變器業務帶來業績高速增長逆變器業務帶來業績高速增長公司 2018 年-2021 年營業收入由 16.91 億元增長至 41.68 億元，年均復合增長率為 35%。2018-2021 年歸母凈利潤由 1.18 億元增長至 4.74 億元，年均復合增長率為 59%，2022 年公司預告實現歸母凈利潤 14.5-15.5 億元（同比+

20、151%-168%）。主營業務由逆變器主營業務由逆變器、熱交換器熱交換器、除濕機構成除濕機構成。2021 年及之前，公司營收主要由傳統家電業務貢獻，2021 年傳統家電業務（熱交換器+除濕機）合計貢獻營收 28.9億元，占營收比 69.3%。逆變器業務快速增長，2018 年至 2021 年營收由 0.32 億元增長至 11.98 億元，年均復合增長率 234%。2022 年上半年逆變器業務實現營收11.49 億元，占營收比例達到 48.3%，成為公司第一大業務。毛利潤方面，2018年至 2021 年逆變器業務占比從 2%提升至 46%。公司逆變器業務快速發展帶動了公司營業收入和利潤體量迅速提升

21、。展望未來，公司重點發展逆變器業務，同時維持傳統家電現有業務體量。逆變器業務毛利率逐年上升帶動公司整體利潤率提升。逆變器業務毛利率逐年上升帶動公司整體利潤率提升。公司 2018-2021 年整體毛利率從 19.18%提升至 33.54%，凈利率從 6.07%提升至 22.77%。其中 2018 年至 2021年逆變器業務毛利率從 19.1%上漲至 37.19%，系 2020 年后公司高毛利率的儲能變請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7流器產品在海外市場放量出貨帶動整體毛利率提升，同時公司也在推進逆變器一體化以及國產化元器件導入，帶動產品毛利率提升。公司逆變器業

22、務毛利率逐年提升也帶動了公司整體利潤率提升。圖3：德業股份營業收入及增速（億元，%）圖4：德業股份歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：2022 年取業績預告中值圖5：德業股份營收結構（億元）圖6：德業股份毛利潤貢獻結構（%）資料來源：公司年報、公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報、公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：德業股份毛利率與凈利率變化（億元）圖8：德業股份逆變器、熱交換器、除濕機毛利率對比（%）資料來源：公司

23、年報、公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報、公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司經營杠桿效應凸顯。公司經營杠桿效應凸顯。隨著營收規模的快速增長，2019 年至 2022 年前三季度公司期間費用率顯著下降，從 9.53%下降至 4.37%，費用管控領先于同行業。圖9：公司與同行業其他企業期間費用率對比（%）圖10：公司與同行業其他企業銷售費用率對比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理，注：德業股份、禾邁股份，昱能科技 2022H1 大額利息收入影響財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖11：公司與同行業其他企業管理費用率對比（%）圖12：公司

24、與同行業其他企業研發費用率對比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9全球分布式光儲高景氣發展全球分布式光儲高景氣發展全球光伏裝機需求高增，分布式光伏前景廣闊全球光伏裝機需求高增，分布式光伏前景廣闊隨著光伏技術的成熟以及全球各地區能源危機的突顯，光伏逐漸成為新增電力裝機的主體能源，并取得快速發展。截至 2021 年底全球太陽能發電總裝機量累計達到 940GW，光伏發電已成為全球增長速度最快的可再生能源品種21 年光伏新增裝機 168GW，占全球新增可再生能源比例達到 56%。

25、但從發電規模來看，光伏發電在電力市場中占比較小，2021 年僅占全球電力總發電量的 3.7%，未來在電量替代空間巨大。2022 年中國光伏新增并網容量 87.41GW，創歷史新高，預計 2022 年全球新增光伏約為 230GW，同比增長 35.3%。預計 2023 至 2026 年全球光伏新增裝機可達到335/438/547/640GW，年復合增長率達到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增裝機將超過 1100GW。圖13：全球光伏新增裝機（GW）資料來源：歷史數據來源于彭博新能源財經、中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理與測算圖14：2021 年全球可再生能源裝機容量（GW，%）圖1

26、5：全球發電量中光伏占比（%）資料來源：IRENA、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：Ember、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理按照開發規模和應用場景，光伏電站主要分為集中式和分布式；分布式光伏又可進一步細分為戶用屋頂光伏和工商業屋光伏電站。相對于集中式光伏，分布式光302GW302GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10伏投資小、建設快、占地面積小、靈活性較高，是未來光伏發展的主要方向。在全球主要海外市場中，分布式光伏發展較早，應用普遍，已被歐洲、澳洲、美國等市場廣泛采用，為海外市場主要光伏發電

27、方式。歷史上分布式光伏的發展規模與集中式并駕齊驅，容量占比保持在 40%以上。我們預計 2022 年全球分布式光伏裝機量達到 120GW，占比 52%，預計 2023-2026 年全球分布式裝機比例穩定在45-46%，2023-2026 年新增裝機分別達到 154/198/250/294GW，年復合增速 24.1%。圖16：全球分布式裝機占比（%）資料來源：歷史數據來源于 IEA，國信證券經濟研究所整理與測算國內分布式光伏市場可期。國內分布式光伏市場可期。隨著居民對光伏發電的接受程度越來越高，戶用分布式光伏的應用近幾年已逐步以家電消費品的概念被居民所接受，成為我國新增分布式光伏中占比最高、增速

28、最快的應用場景。2021 年主要受益于國內戶用補貼政策推廣，當年分布式光伏達到 29.27GW，占國內全部新增光伏的 53%。2022 年以來分布式光伏主要受益于整縣推進政策和用電側峰谷電價差的擴大。2022 年我國光伏新增裝機 87.41GW，其中分布式光伏新增裝機 51.11GW，占比58.5%，其中戶用光伏裝機量 25.25GW，工商業分布式為 25.86GW。2022 年 6 月，國家發改委、國家能源局等九部門聯合發布“十四五”可再生能源發展規劃，提出大力推動光伏發電多場景融合開發。全面推進分布式光伏開發，重點推進工業園區、經濟開發區、公共建筑等屋頂光伏開發利用行動，在新建廠房和公共建

29、筑積極推進光伏建筑一體化開發，實施“千家萬戶沐光行動”。我們預計 2023-2026 年國內分布式光伏新增裝機分別為 59/77/101/124GW，年均復合增速為 28.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表2：國內推動分布式光伏政策梳理時間時間政策及內容政策及內容2021 年 5 月國家能源局關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知給予 2021 年戶用光伏發電項目國家財政補貼預算額度為 5 億元2021 年 9 月國家能源局印發公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知，我國各省市共 676 個縣列入整縣屋頂分布式光伏開發試

30、點。2021 年 10 月國務院2030 年前碳達峰行動方案中提出，深化可再生能源建筑應用，推廣光伏發電與建筑一體化應用，到2025 年，城鎮建筑可再生能源替代率將達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。2022 年 1 月國家發改委印發十四五”現代能源體系規劃提出全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，優先就地就近開發利用，加快負荷中心及周邊地區分散式風電和分布式光伏建設。2022 年 1 月國家發改委和國家能源局發布關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見提出在農村地區優先支持屋頂分布式光伏發電以及沼氣發電等生物質能發電接入電網，電網企業等應當

31、優先收購其發電量。2022 年 6 月國家發改委等九部門十四可再生能源發展規劃提出大力推動光伏發電多場景融合開發。全面推進分布式光伏開發，重點推進工業園區、經濟開發區、公共建筑等屋頂光伏開發利用行動，在新建廠房和公共建筑積極推進光伏建筑一體化開發，實施“千家萬戶沐光行動”。資料來源：國家能源局、國家發改委，國信證券經濟研究所整理圖17：中國分布式與集中式光伏裝機比例（%）圖18：國內工商業及戶用年度裝機量（GW）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理歐洲市場快速增長。歐洲市場快速增長。2021 年歐洲分布式裝機量約為 16.8GW，占比約

32、 65%，2022年在俄烏沖突大背景下，歐洲居民電價高企，進一步刺激分布式光伏需求，我們預計 2022 年歐洲分布式光伏裝機量為 31.2GW，占比約 65%，2023-2026 年歐洲分布式光伏預計從 42.3W 增長至 74.8GW，年復合增速 21%。美國加州強制安裝光伏系統，分布式裝機穩步提升。美國加州強制安裝光伏系統，分布式裝機穩步提升。美國加利福尼亞州于 2019年出臺政策要求自 2020 年起對三層以下新建建筑強制安裝光伏系統，2021 年美國分布式光伏裝機達 7.6GW，占比達 27.8%，我們預計 2023 至 2026 年美國分布式光伏發展規模預計在 8GW 至 16GW，

33、年復合增速 26%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖19：歐洲分布式光伏裝機量及預測（GW）圖20：美國分布式光伏裝機量及預測（GW）資料來源：歷史數據來源于彭博新能源財經，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：歷史數據來源于美國太陽能行業協會，國信證券經濟研究所整理與測算儲能行業迎來平價爆發式增長階段儲能行業迎來平價爆發式增長階段目前儲能處于由商業化初期向規?；^渡的階段，“新能源+儲能”是新型儲能系統的主要應用場景。隨著新能源發電的占比提升，儲能亦大有作為，全球主要國家和地區都將發展儲能作為能源革命中的重要環節，推出一系列政策推動儲能發展。政策通過

34、明確儲能市場地位、對儲能進行補貼或稅收減免等方式增強儲能的經濟性，進而刺激儲能需求。相比傳統能源，光伏等可再生能源發電普遍存在間歇性、波動性問題，需要儲能配套以平滑和穩定電力系統運行。光伏發電系統與儲能電池系統相結合，可以起到“負荷調節、存儲電量、配合新能源接入、彌補線損、功率補償、提高電能質量、孤網運行、削峰填谷”等作用。因而隨著光伏等可再生能源占比的持續提升，儲能在未來電力系統中將是不可或缺的角色，發展空間廣闊。隨著儲能技術的進步，儲能系統成本快速下降。以電化學儲能成本中占比近九成的鋰離子電池為例，2010 年至 2021 年磷酸鐵鋰（LFP）電池價格下降近 90%，循環壽命增加近兩倍，帶

35、動儲能成本快速下降，為儲能的發展提供內部動能。在儲能發電的內外部動能持續推動下，儲能的經濟效益優勢日漸凸顯，帶動近年全球儲能裝機規?？焖僭鲩L。戶用儲能歐美先行戶用儲能歐美先行2022 年以來俄烏沖突導致全球能源成本上行，2022 年初至今德國電價指數呈持續上升趨勢，并于 2022Q3 達到歷史高位。截至 2022Q4，德國電價指數為 193 歐元/MWh。美國擁有高度市場化的電力體制，84%的電力由私人投資者擁有的公司提供，12%由州政府企業和合作企業提供，只有 4%由聯邦政府管理的公司提供。電網建設是一項耗資巨大的工程，為了保證投資效益，美國企業采用了最便宜的組網模式。近些年隨著極端天氣頻發

36、、光伏安裝量的快速上行，給電力供應的穩定性帶來較大的挑戰，美國在 2000 年至 2021 年間共發生 1500 起天氣引起的大型斷電。2022年初至今美國交易電價呈持續上升趨勢，近期交易電價稍有回落。面對上述壓力，歐美各國致力于推行針對光儲系統的補貼或退稅政策，來盡早實現清潔能源的替代。以美國為例，2022 年 8 月美國通過 IRA 法案，首次將獨立儲能納入 ITC 抵免范圍，不再需要與光伏搭配，儲能裝機對光伏的依賴性將大幅降低，有助于推動美國儲能市場高速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖21：德國電價指數 KWK-Preis（EUR/MWh）

37、圖22：美國主要州際交易所電力加權平均價格（USD/MWh）資料來源：歷史數據來源于 EIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：歷史數據來源于 EEX，國信證券經濟研究所整理表3：2022 年海外儲能支持政策梳理國家國家時間時間政策政策政策內容政策內容美國2022 年IRA 法案稅收抵免政策與光伏連接的儲能系統個人所得稅抵免延期 10 年，抵免比例從原先 ITC 政策的 26%提升至 30%，至 2033 年開始下降到 26%。另外，容量至少為 3KWh 的獨立儲能系統也有資格獲得 ITC 抵免。對于商業項目，ITC 抵免高達 30%-70%，5KWh 以上的獨立儲能也能享受 ITC 抵免?；A

38、抵免：基礎抵免：對 1MW 以下的項目，基礎 ITC 為 30%。對 1MW 以上的項目，基礎 ITC 為 6%，如果滿足現行工資與學徒要求，抵免比例達到 30%。額外抵免額外抵免：額外抵免主要包括本土制造、能源社區、低收入三種情況，分別為：本土制造：本土制造：滿足 100%使用美國鋼鐵，美國本土制造占比超 40%（23年以后逐年提升 5%至 27 年的 55%）的條件，將增加 10%抵免。能源社區：能源社區：如果項目位于能源社區，將增加 10%抵免。低收入低收入：最大凈輸出功率低于 5MW，在低收入社區或印第安區域，可獲得 10%的增加額；最大凈輸出功率低于 5MW，符合要求的低收入住宅建筑

39、項目或低收入經濟效益項目的一部分，可獲得 20%的增加額。德國2022 年可再生能源法案退稅方面退稅方面，購置戶用光儲系統免除增值稅購置戶用光儲系統免除增值稅（約約 19%19%）：小型屋頂光伏、儲能系統的進口、購買、安裝均免征增值稅。補貼方面：補貼方面：柏林地區“Energy storage PLUS”計劃對與光伏系統配套的每 KW儲能資助 300 歐元，最高 1.5 萬歐元；下薩克森州補貼高達 40%的電池存儲系統成本；圖林根州儲能設施資助金額可達 30%，單個項目可獲得的最高資助金額為 10 萬歐元英國2022 年免征增值稅住宅應用中使用的熱泵和太陽能組件免征增值稅。澳大利亞2022 年

40、澳大利亞能源計劃2.2432.243 億澳元億澳元將用于家庭太陽能的社區電池儲能補助計劃。這將提供400 個社區規模的電池儲能系統，使多達 10 萬個澳大利亞家庭受益。63906390 萬澳元萬澳元將投資于可調度儲能技術，其中可能包括大型電池儲能項目。波蘭2022 年太陽能儲能退稅計劃波蘭政府提高退稅計劃下的住宅光伏和儲能裝置的補貼水平。從 2022 年 12月 15 日起，太陽能補貼將從 4000 茲羅提增至 60006000 茲羅提茲羅提，儲能退稅將增加一倍以上，從 7500 茲羅提增至 1600016000 茲羅提茲羅提。該計劃面向 2KW 至 10KW 的住宅屋頂光伏項目和 2KWh

41、以上的儲能裝置開放。奧地利2022 年太陽能儲能退稅計劃2022 年 6 月新增撥款新增撥款 40004000 萬歐元萬歐元，退稅資金將用于安裝最高 10KW 的光伏產能，已裝機容量最高可獲得 285 歐元/KW 的退稅資料來源：彭博新能源財經，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14國內用戶側分布式儲能迎來新的發展機遇國內用戶側分布式儲能迎來新的發展機遇。2021 年 7 月，國家發改委、國家能源局聯合印發關于加快推動新型儲能發展的指導意見，核心目標是實現新型儲能從商業化初期向規?；l展的轉變。工商業儲能是儲能在用戶側的典型應用，與戶用儲

42、能同屬表后市場，相比表前儲能，具有單體規模小、電壓等級低、以用電價格結算等特點。2021 年和 2022 年夏季多地由于高溫等氣候問題出現限電情況，對工商業用電都提出了一定的限制。同時各省相繼調整了用戶側的分時電價政策，擴大了峰谷價差，從而提升了工商業儲能的經濟性。不僅刺激了分布式光伏的安裝需求，而且還鼓勵光儲結合的分布式能源發展模式。圖23：國內儲能電芯報價（元/Wh）圖24：2023 年 2 月全國各地代理電價峰谷價差（元/kWh）資料來源：歷史數據來源于鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理資料來源：中關村儲能產業技術聯盟（CNESA），國信證券經濟研究所整理注：峰谷價差為全國各地一般工商業

43、10KV 的單一制代理電價的最大峰谷價差在此背景下，工商業儲能成為國內企業實現緊急備電、降低成本支出的重要改善手段，工商業儲能需求有望在 2023 年獲得大幅提振。表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配儲政策梳理時間時間省份省份政策文件政策文件儲能配置比例儲能配置比例儲能配置時間儲能配置時間2022/6浙江諸暨市整市推進分布式光伏規?；_發工作方案不低于光伏裝機 10%2022/5永康市整市屋頂分布式光伏開發試點實施方案10%2021/12關于紹興柯橋區政區屋頂分布式光伏開發試點實施方案的公式10%22022/10江蘇江蘇無錫關于大力推進全市光伏發電規?；_發應用的實施意見2MW 以上工商

44、業光伏電站不低于 8%22022/5江蘇蘇州關于加快推進全市光伏發電開發利用的工作意見（試行）2MW 以上光伏不低于 8%2022/8山東山東省膠州市膠州市整市分布式光伏開發工作指導意見15%22021/11棗莊市分布式光伏建設規范（試行）15%-30%2-42022/5濟南市平陰縣關于進一步加強分布式光伏項目備案、建設及并網管理的意見不低于 15%2資料來源：國家能源局、北極星太陽能光伏網，國信證券經濟研究所整理1919 個省市峰谷價差超過個省市峰谷價差超過 0.700.70 元元/kWh/kWh請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15綜上所述，我們預計 20

45、22-2026 年全球分布式儲能將實現快速發展，其中工商業儲能預計裝機容量從 4.7GWh 增長至 90.2GWh，年復合增速 109%，預計 2026 年全球工商業儲能裝機容量占比達到 11.2%；戶用儲能預計裝機容量從 10.6GWh 增長至 187.2GWh，年復合增速 105%，預計 2026 年全球戶用儲能裝機容量占比達到23.3%。表5：2021-2026E 全球工商業儲能及戶用儲能裝機容量預測（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球新增儲能裝機容量（全球新增儲能裝機容量（GWhGWh）22.

46、822.847.047.0132.2132.2309.4309.4554.0554.0803.5803.5YOYYOY106%106%181%181%134%134%79%79%45%45%其中：工商業儲能中國工商業儲能裝機容量（GWh）0.51.54.611.520.731.0歐美工商業儲能裝機容量（GWh）0.91.64.710.819.529.2其他地區工商業儲能裝機容量（GWh）0.71.64.611.120.130.1全球工商業儲能裝機容量合計（全球工商業儲能裝機容量合計（GWhGWh）2.12.14.74.713.913.933.433.460.260.290.290.2YOYYO

47、Y124%124%196%196%140%140%80%80%50%50%工商業儲能裝機容量占比（工商業儲能裝機容量占比（%）9.1%9.1%9.9%9.9%10.5%10.5%10.8%10.8%10.9%10.9%11.2%11.2%其中：戶用儲能歐美戶用儲能裝機容量合計（GWh）3.37.019.246.585.4124.8其他地區戶用儲能裝機容量（GWh）1.63.59.623.342.762.4全球戶用儲能裝機容量合計（全球戶用儲能裝機容量合計（GWhGWh）4.94.910.610.628.728.769.869.8128.0128.0187.2187.2YOYYOY116%116

48、%171%171%143%143%83%83%46%46%戶用儲能裝機容量占比（戶用儲能裝機容量占比（%）21.6%21.6%22.5%22.5%21.7%21.7%22.6%22.6%23.1%23.1%23.3%23.3%資料來源:歷史數據來源于 WoodMackenzie、ACP、Delta-EE、EASE、SPE、CNESA、GGII，國信證券經濟研究所整理與預測未來幾年以電化學為主的全球新型儲能將跟隨新能源發電實現蓬勃發展，我們預計 2022-2026 年國內儲能行業新增裝機量從 6.9GW 增長至 88.4GW，年均復合增速89.2%，2022-2026 海外儲能行業新增裝機量從

49、15GW 增長至 124GW，年均復合增速69.4%，2022-2026 全球儲能行業新增裝機量從 21.9GW 增長至 212.4GW，年均復合增速達到 76.5%；考慮時長下，裝機容量從 47GWh 增長至 803.5GWh。圖25：全球儲能新增裝機及增速（GW，GWh,%）資料來源：歷史數據來源于中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）、Wood Mackenzie，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16光伏和儲能電力電子產品高度協同光伏和儲能電力電子產品高度協同光伏逆變器主要作用主要將光伏發電系統產生的直流電轉換成交流電；儲能逆

50、變器(PCS)又稱儲能逆變器，是儲能裝置和電網中間的關鍵器件，用作控制電池的充電和放電過程，進行交直流的變換。兩類新能源電力電子產品的主要零部件均包括包括 IGBT、IC 等半導體器件，傳感器、連接器、線材等電子物料，散熱器、緊固件等機構件，電感、變壓器等磁性器件，電阻、電容等阻容器件以及 PCB 板等。并且在應用端也開始呈現高度的協同效應。在光伏逆變器已經取得非常大的市場規模的前提下，未來幾年儲能逆變器作為儲能產業鏈中的重要一環，有望受益于行業的高速爆發快速發展。圖26：光伏逆變器以及儲能逆變器的產業鏈定位資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖27：儲能變流器材料成本構成（

51、%）圖28：光伏并網逆變器材料成本構成（%）資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理行業格局行業格局根據 IHS Markit 數據，2021 年全球逆變器市場份額來看，陽光電源和華為合計占據全球接近半數份額，分別為 25.6%/23.8%。國內企業古瑞瓦特，錦浪科技，固德威，上能電氣，特變電工位居前十。CR10 合計占據份額接近 88.3%。針對光伏應用場景不同，選取的逆變器類型大致可以分為集中式、組串式、和微型逆變器。對于地勢較為平坦的地區來說，集中式逆變器依然是大型地面電站的集中式逆變器依然是大型地面電站的主要解決方案主

52、要解決方案。目前國內集中式光伏逆變器制造廠商主要包括陽光電源、華為、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17上能電氣、特變電工等。組串式逆變器，主要應用于分布式光伏系統。組串式逆變器，主要應用于分布式光伏系統。組串式逆變器的單體容量一般在 100kw 以下。目前國內組串式光伏逆變器制造廠商主要包括錦浪科技、固德威、德業股份等。微型逆變器主要應用于分布式中小型屋頂電微型逆變器主要應用于分布式中小型屋頂電站和戶用屋頂電站。站和戶用屋頂電站。微型逆變器單體容量在 1kw 以下。其優點是可以對每塊組件進行獨立的最大功率跟蹤控制，提高整體效率，此外微型逆變器僅幾十伏直流電

53、壓，且全部并聯，最大程度降低了安全隱患。目前國內微型逆變器制造廠商主要包括禾邁股份、昱能科技、德業股份等。圖29：2021 年全球逆變器出貨份額（%）資料來源：彭博新能源財經，國信證券經濟研究所整理儲能市場為新能源電力電子行業擴展新賽道。儲能市場為新能源電力電子行業擴展新賽道。根據 IHS Markit 對 2021 年全球儲能 PCS 的行業競爭格局總結來看，Power Electronics 占據全球 24.4%份額位居第一，陽光電源/Tesla/SMA/科華數據以相應市場份額位居全球 2-5 名。歐洲戶儲PCS 方面，華為 17.9%份額位居第一，國內企業首航新能源，固德威，古瑞瓦特，錦

54、浪科技均在前十。隨著錦浪科技、固德威、德業股份等國內企業在儲能逆變器中的生產、渠道布局建設加速，我們預計國產儲能 PCS 企業在全球市場份額將提升。圖30：2021 年全球儲能 PCS 競爭格局圖31：2021 年歐洲戶儲 PCS（10kw 以內）競爭格局資料來源：IHS Markit，國信證券經濟研究所整理資料來源：IHS Markit，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18儲能逆變器業務提升行業盈利能力儲能逆變器業務提升行業盈利能力。2021 年儲能逆變器單價基本大于 1 元/W，光伏逆變器單價為 0.16-0.23 元/W。從毛利率

55、來看，2021 年樣本企業的儲能逆變器毛利率接近 40%，由于儲能產品基本以出口海外為主，單體價值量及毛利率均高于光伏產品，未來隨著戶用儲能發展，儲能逆變器將為逆變器企業帶來新的業績增量。圖32：儲能逆變器與分布式光伏逆變器毛利率（%)圖33：儲能逆變器單價與分布式光伏逆變器單價（元/w）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：數據選取 2021 年年報，錦浪科技、德業股份為估算數資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：數據選取 2021 年年報，各公司逆變器單價均為估算數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19光儲賽道高景氣度帶動行

56、業快速擴產光儲賽道高景氣度帶動行業快速擴產在光儲逆變器高景氣度帶動下，行業內重點公司均陸續啟動再融資擴產。1）德業股份于 2023 年 2 月預告定增方案，募集 35.5 億用于投產 25.5GW 組串式、儲能式逆變器以及 3GW 微型逆變器項目，目前定增預案已收到上交所受理；2）錦浪科技于 2022 年 6 月公告計劃募資 29.25 億元用于建設 95 萬臺組串式逆變器新建項目，目前定增股票已發行；3）固德威于 2022 年 6 月公告計劃募資 25 億元，建設并網逆變器、儲能逆變器、儲能電池生產基地項目，目前定增方案已獲得證監會同意注冊批復；4）陽光電源于 2021 年 2 月公告計劃募

57、資 36.4 億元，建設 100GW 新能源發電裝備制造基地項目和研發創新中心擴建項目，目前定增股票已發行。表6：2021 年至今逆變器重點企業再融資梳理公司預案公告時間募集資金項目募集資金投入進展德業股份（605117.SH）2023 年 2 月35.5 億元年產 25.5GW 組串式、儲能式逆變器生產線建設項目19.98 億元定增預案獲得上交所受理（2023 年 3 月）年產 3GW 微型逆變器生產線建設項目5.42 億元逆變器研發中心建設項目5.1 億元補充流動資金5 億元錦浪科技（300763.SZ）2022 年 6 月29.25 億元年產 95 萬臺組串式逆變器新建項目11 億元定增

58、股票已發行（2023年2月）分布式光伏電站建設項目9.5 億元補充流動資金項目8.75 億元固德威（688390.SH）2022 年 6 月25 億元年產 20GW 并網逆變器及 2.7GWh 儲能電池生產基地建設項目 12.67 億元獲得證監會同意注冊批復（2023 年 2 月）年產 20GW 并網、儲能逆變器及 1.8GWh 儲能電池生產基地建設項目8.73 億元補充流動資金3.6 億元陽光電源（300274.SZ）2021 年 2 月36.4 億元年產 100GW 新能源發電裝備制造基地項目24.2 億元定增股票已發行（2021 年 10月）研發創新中心擴建項目6.4 億元全球營銷服務體

59、系建設項目5 億元補充流動資金項目0.8 億元資料來源:德業股份公司公告，錦浪科技公司公告，固德威公司公告，陽光電源公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20錯位競爭新興市場，成本管控助力業績高增錯位競爭新興市場，成本管控助力業績高增光伏儲能并駕齊驅，產品性能突出光伏儲能并駕齊驅，產品性能突出公司儲能產品主要包含單相儲能變流器（功率段包含 3.6-5Kw 和 5-8kw）及三相儲能變流器(功率段 8-12kw），主要面向于戶用家庭。低壓逆變器具有可延展性且安全性較高，電網故障時并離網平衡功能可快速響應，更適合海外戶用需求。公司儲能產

60、品性能突出，可做到 4ms 并離網切換，優于行業內其他公司，同時儲能產品可支持單相和三相并聯應用，最大并聯數可達到 16 臺，最大功率可達80KW/128KW，處于行業領先地位。公司光伏產品主要包含組串式逆變器和微型逆變器。組串式逆變器涵蓋單相（1.5-3KW）和三相（40-110KW），可應用于戶用光伏及工商業屋頂。微型逆變器產品功率段涵蓋（0.6KW-2KW），主要應用于戶用光伏。表7：德業股份逆變器產品矩陣產品類別產品類別產品型號產品型號產品實物圖產品實物圖主要特點及用途主要特點及用途儲能變流器單相3.6/5KW該系列的儲能逆變器適用于住宅和中小型商業用途，最大限度地提高光伏的自發自用率

61、，提高能源供應可靠性。單相8KWSUN 8K-SG 是一款單相低壓(48V)儲能逆變器，它具備6 個可設置的充放電時間段，支持柴發直接給電池充電。該系列產品支持單相和三相并聯應用，最大并聯數量可達 16 臺。三相8/10/12KWSUN-8/10/12K-SG04 是全新的三相儲能逆變器，低壓48V 鋰電池，確保整體系統安全可靠。該系列設計緊湊，功率密度高，直流輸入功率和交流輸出功率支持1.3 倍超配。應用場景廣泛，可遠程控制，系統更加智能和靈活。組串逆變器組串式單相逆變器1.5-3KWSUN-1.5/2/3K-G 的創新設計不僅易于安裝，而且可以快速連接直流和交流。例如。它僅重 6 公斤。調

62、試同樣容易，因為集成的用戶界面（本地 LCD 顯示屏和按鈕）可以快速選擇必要的設置。組串式三相逆變器40-50KW該系列作為工商業分布式電站的選擇之一，采用獨立式設計，大大減少了安裝時間和成本。最大 4 路 MPPT，最大工作效率 98.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21組串式三相逆變器70-110KWSUN-(70-110)K-G 組串式并網逆變器適用于中大型商業屋頂和工商業電站。這要求產品具備相應的可靠性和穩定性，30%的直流輸入過載率和 10%的交流輸出過載率，提供更高的發電量和投資回報。微型逆變器單相1.3KW-2KWSUN 1300-200

63、0G3 是新一代并網微型逆變器，具有智能組網和監控系統，可確保最大效率。并網微型逆變器600W-1KWSUN600/800/1000G3 是新一代并網微型逆變器，具有智能并網和監控系統，確保最高效率。經過優化，有效適應高達 500W 輸出和雙 MPPT的光伏組件。資料來源：德業股份公司公告，國信證券經濟研究所整理自主自主+貼牌模式，錯位競爭新興市場貼牌模式，錯位競爭新興市場從銷售的細分市場上看，區別于業內其他企業逆變器產品重點銷往歐洲等發達地區，德業股份作為行業內的后起之秀，起初避開歐洲等競爭激烈的市場，主要銷往南非、巴西、黎巴嫩、巴基斯坦等新型市場，同時公司以貼牌模式進入美國市場以快速獲得市

64、場份額。結合公司歷史數據，我們預計公司巴西、南非為公司銷售核心地區，占比合計接近 50%，國內、歐洲、美國、中東皆為銷售重要地區。以巴西為例，巴西地處南美洲，光伏年利用小時數在 1400-1800 小時，具有較為豐富的光照資源，同時巴西人口基數大，工業基礎好，電力需求旺盛。在 2021年遭遇嚴重干旱后，國家水力發電能力受挫，政府加速能源轉型。我們估計巴西2022 年光伏裝機量 10.6GW，預計至 2026 年光伏裝機量為 28GW，年均復合增長率為 27.5%。南非方面，根據 CSIR 2022 年南非大型電站發電統計報告 數據，2011 年至 2022年，國家發電量從 250TWh 下滑至

65、 233TWh，同時全國性電荒發生較為頻繁，2022年南非實施了超過 200 天不同級別限電措施，共計停電超過 1900 小時。對于太陽能等可再生能源，政府通過向南非企業和家庭提供稅收優惠和減免以鼓勵推廣。截至 2022 年底，南非太陽能總裝機容量 2287MW，當年新增 75MW 裝機，目前位列第五大發電能源。我們預計在南非用電國情之下，未來太陽能等可再生能源裝機將得到迅速發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖34：德業股份逆變器銷售地區占比估算（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：結合公司歷史數據預測，僅供參考圖35：巴西光伏

66、裝機量及預測（GW）圖36：南非 2022 年各類能源累計裝機容量（MW）資料來源：歷史數據來源于彭博新能源財經，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：數據來源于 CSIR2022 年南非大型電站發電統計報告，國信證券經濟研究所整理貼牌模式快速導入市場。貼牌模式快速導入市場。銷售模式上，與業內其他企業選擇自有品牌方式不同，公司根據市場情況靈活選擇自主/貼牌模式。以美國市場為例，國外品牌較難進入，當地經銷商存在優勢，公司與當地大型經銷商 Sol-Ark 簽署獨家合作協議，選擇貼牌模式有效進入美國市場，在保證盈利水平的同時提高了推廣效率。表8：國內部分逆變器企業銷售模式對比企業企業銷售模式銷售模式

67、貼牌品牌貼牌品牌主要銷售地區主要銷售地區德業股份自主品牌+貼牌Sol-Ark巴西、南非、美國、中東、歐洲固德威自主品牌+貼牌GE（通用電氣）國內、歐洲錦浪科技自主品牌為主-歐洲、拉美、國內首航新能源自主品牌為主-歐洲、澳洲古瑞瓦特自主品牌為主-巴西、歐洲、國內沃太能源自主品牌為主-歐洲、澳洲資料來源：德業股份、錦浪科技、固德威公司公告，首航新能源、古瑞瓦特、沃太能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23積極建設銷售渠道積極建設銷售渠道。由于逆變器銷售靠近終端，且國內逆變器廠商加速出海，因此海外渠道建設，尤其是戶用、工商業分布式

68、的渠道建設至關重要。德業股份目前全球各地區總經銷商數量達到 77 家，其中南非、巴西、歐洲、中國、中東等地區經銷商數量居多。展望后續，公司在各地區鋪開渠道建設，在全球各地分布式光伏裝機量高增的背景下，公司有望受益。圖37：德業股份各地區經銷商數量（家）資料來源：易恩孚（Enf），國信證券經濟研究所整理，注：截至 2023 年 3 月 4 日數據一體化布局，成本精益管控一體化布局，成本精益管控公司長期從事空調零部件行業標準化程度高，行業競爭者多，市場集中度低，議價能力弱，鑄就了企業在供應鏈管理和制造管控方面的核心競爭力。進入逆變器市場以后，公司充分發揮原有變頻家電生產的供應鏈資源和管理經驗，在逆

69、變器制造環節形成一體化布局。從歷史報表來看，德業股份的逆變器毛利率高于同行業其他企業，且單價上光伏產品與其他企業相近；儲能產品單價則低于其他企業。圖38：錦浪科技、固德威、德業股份逆變器毛利率對比（%)圖39：錦浪科技、固德威、德業股份逆變器單價對比（元/w）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：數據選取 2021 年年報，錦浪科技、德業股份為估算數資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：數據選取 2021 年年報，各公司逆變器單價均為估算數自產結構件，鞏固成本優勢。自產結構件，鞏固成本優勢。德業早期業務主要為模具制造，因而在結構件方面制造經驗豐富。目前結構件占逆

70、變器總成本近 20%，參考逆變器結構件生產企業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24銘利達毛利率約 20-25%，祥鑫科技儲能結構件毛利率約為 13%-15%。目前德業逆變器結構件均自供，因而相較于外采結構件，我們估計自制結構件對毛利率的貢獻可達到 3%以上。圖40：光伏逆變器材料成本構成（%）圖41：銘利達精密壓鑄結構件業務毛利率（%）資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：數據選取 2021 年年報，各公司逆變器單價均為估算數導入國產化芯片，保證供應鏈穩定。導入國產化芯片，保證供應鏈穩定。

71、IGBT 為逆變器重要電子元器件，2021-2022全球缺芯浪潮下對逆變器企業產能進度產生了較大擾動。德業股份與海外 IGBT頭部供應商有較好合作關系，同時逐漸導入國產 IGBT，隨著國產比例提升，保證產品穩定供應。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2520222022 年海外需求提升帶動產品價格整體上漲年海外需求提升帶動產品價格整體上漲公司組串逆變器單臺價格自 2021 年 2505 元上漲至 2022 年 2800 元，儲能逆變器單價自 2021 年 7574 元上漲至 2022 年 8100 元，微型逆變器單價從 1035 元降至1000 元。主要原因在

72、于：2022 年由于俄烏沖突影響，海外電價高企，對于光儲并網需求提升從而帶動整體逆變器價格上漲；微型逆變器則以銷往巴西為主。圖42：德業股份逆變器產品價格走勢（按臺）圖43：德業股份逆變器產品價格走勢（按功率）資料來源：德業股份公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：2022 年數據為估計數資料來源：德業股份公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：組串逆變器平均功率 2021-2022E 分別按照 10.7/10.8Kw 測算，儲能逆變器平均功率 2021-2022E 分別按照 7.7/7.8Kw 測算，微型逆變器平均功率 2021-2022E 分別按照 1.3/1.35Kw 測算銷量

73、分析：光伏儲能產品齊增長銷量分析：光伏儲能產品齊增長銷量來看，公司光伏組串逆變器 2021 年銷售 21.5 萬臺，儲能變流器 2021 年銷售7.03 萬臺，微型逆變器 2021 年銷售 10.29 萬臺。我們預計公司三類逆變器銷量保持高速增長態勢，組串逆變器 2022-2024 年銷量為 25/40/60 萬臺，增速分別為+17%/59%/50%。預計儲能變流器 2022-2024 年銷量為 30/60/120 萬臺，增速分別為+327%/100%/100%。預計微型變流器 2022-2024 年銷量為 80/160/240 萬臺，增速分別為+678%/100%/50%。圖44：2021-

74、2024E 德業股份逆變器出貨量（萬臺）資料來源：德業股份年報，國信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提1.1.組串逆變器業務組串逆變器業務銷量銷量：全球光伏裝機持續高增，分布式占比穩步提高，公司在產能提升的前提下，不斷拓寬海外客戶和渠道，推動公司組串逆變器業務銷量高速增長。我們預計公司 2022-2024 年并網逆變器銷量為 25.2/40/60 萬臺，增速分別為 17%/59%/50%。單價：單價：一方面，公司不斷提升海外客戶比例，提升逆變器平均功率有助于逆變器銷售價值量提升，另一方面隨著行業內新進

75、入者增多，競爭加劇可能會導致逆變器 行 業 銷 售 價 格 下 降。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 組 串 逆 變 器 單 價 為2850/2573/2300 元/臺，對應單位功率價格分別為 0.26/0.23/0.19 元/W。營收：營收：我們預計公司 2022-2024 年組串逆變器業務營收為 7.2/10.3/13.8 億元，增速分別為+33%/43%/34%。毛利率毛利率：伴隨 IGBT 短缺壓力緩解，且公司逆變器一體化程度逐漸提高，公司成本端管控能力逐漸增強，我們預計逆變器成本端變動基本趨向于穩定。我們預計公司 2022-2024 年組串逆變器業務毛利率為 41.6%

76、/41.7%/34.8%。2.2.儲能變流器業務儲能變流器業務銷量：銷量：全球分布式儲能行業裝機高增帶動儲能變流器高景氣發展，公司不斷拓寬海外客戶和渠道，推動公司儲能逆變器業務銷量高速增長。我們預計公司2022-2024 年儲能變流器銷量為 30/60/120 萬臺，增速分別為 329%/100%/100%。單價：單價：公司海外占比較高，因外銷產品單位售價較高能夠推動公司儲能業務營收提升，同時公司逐漸提升儲能變流器產品功率有助于產品銷售單體價值量提升，另一方面長期來看，儲能行業帶有降本需求，預計行業內新進入者增多，競爭加劇可能會導致儲能逆變器行業銷售價格下降。我們預計公司 2022-2024

77、年儲能逆變器單價為 8090/7257/6400 元/臺。對應單位功率價格分別為 1.04/0.93/0.82元/W。營收：營收：我們預計公司 2022-2024 年儲能變流器業務營收為 24.3/43.5/76.8 億元，增速分別為+356%/79%/76%。毛利率毛利率：伴隨 IGBT 短缺壓力緩解，且公司產品一體化程度逐漸提高，公司成本端管控能力逐漸增強，我們預計儲能變流器成本端變動基本趨向于穩定。我們預計公司 2022-2024 年儲能變流器業務毛利率為 51.9%/50.4%/42.2%3.3.微型逆變器業務微型逆變器業務銷量：銷量：全球分布式光伏高速發展背景下，尤其以南美（巴西）、

78、美國、歐洲等地區住宅使用微型逆變器比例不斷提升，同時公司不斷拓寬海外客戶和渠道，推動公司微型逆變器業務銷量高速增長。我們預計公司 2022-2024 年微型逆變器銷量為 80/160/240 萬臺，增速分別為+700%/100%/50%。單價：單價：公司微型逆變器業務基本以外銷為主，長期來看，預計行業內新進入者增多，競爭加劇可能會導致微型逆變器銷售價格下降。我們預計公司 2022-2024 年微型逆變器單價為 1007/846/700 元/臺。對應單位功率價格分別為 0.75/0.6/0.45元/W。按假設前提，我們預計公司未來 3 年 2022-2024年歸 母凈利 潤15.02/27.79

79、/37.86億，增速分別為160%/85%/36%。每 股 收 益 分 別 為6.29/11.63/15.85元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27營收：營收：我們預計公司 2022-2024 年微型逆變器業務營收為 8.07/13.5/16.8 億元，增速分別為+657%/68%/24%。毛利率毛利率：伴隨 IGBT 短缺壓力緩解，且公司產品一體化程度逐漸提高，公司成本端管控能力逐漸增強，我們預計微型逆變器成本端變動基本趨向于穩定。我們預計公司 2022-2024 年微型逆變器業務毛利率為 46.8%/46.8%/35.7%。4.4.儲能電池包業務儲能電池

80、包業務營收：營收：公司拓展儲能電池包業務，伴隨儲能變流器需求量提升，公司儲能電池包需求也隨之提升，我們預計公司 2022-2024 年儲能電池包業務營收為 1.1/18/30億元，2023/2024 年增速分別為+1636%/67%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2022-2024 年儲能電池包業務毛利率為 24.9%/24%/24%。5.5.熱交換器業務熱交換器業務營收營收：我們預計公司 2022-2024 年熱交換器業務營收為 12.1/5.5/4.5 億元，增速分別為-48%/-55%/-18%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2022-2024 年熱交換器業務毛利率為 9.2%/5%/5

81、%。6.6.除濕機業務除濕機業務營收營收：我們預計公司 2022-2024 年除濕器業務營收為 6/6.75/7.2 億元，增速分別為+7%/12.5%/6.7%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2022-2024 年除濕器業務毛利率為 30%/30%/30%。7.7.其他業務其他業務營收：營收：我們預計公司 2022-2024 年其他業務營收為 1.4/1.2/1.2 億元，增速分別為+74%/-14%/0%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2022-2024 年其他業務毛利率為 25.5%/20%/20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表9：德業股份分

82、產品業務預測202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E組串逆變器組串逆變器營業收入（億元）5.47.210.313.8Yoy33%43%34%銷量（萬臺）21.525.24060毛利率34%41.6%41.6%34.8%儲能變流器儲能變流器營業收入（億元）5.324.343.576.8Yoy356%79%76%銷量（萬臺）73060120毛利率41%51.9%50.4%42.2%微型逆變器微型逆變器營業收入（億元）1.18.113.516.8Yoy657%68%24%銷量（萬臺）10.380160240毛利率46.8%46.8%35.7%儲能電池包儲能

83、電池包營業收入（億元）1.11830Yoy1636%67%毛利率24.9%24%24%熱交換器熱交換器營業收入（億元）23.312.15.54.5Yoy-48%-55%-18%毛利率13.2%9.2%5%5%除濕機除濕機營業收入（億元）5.666.87.2Yoy7%13%6.7%毛利率32.3%30%30%30%其他業務其他業務營業收入（億元）0.81.41.21.2Yoy74%-14%0%毛利率27%25.5%20%20%合計合計營業收入（億元）41.760.298.8150.3Yoy44.4%64.2%52.1%毛利率23%38.1%39.9%35.3%資料來源:Wind，國信證券經濟研究

84、所整理及預測綜上所述，我們預計 2022-2024 年實現營收 60.2/98.8/150.3 億元，同比+44.4%/64.2%/52.1%，毛利率 38.1%/39.9%/35.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29費用率方面，我們假設 2022-2025 年管理費用率為 2.0%/1.6%/1.4%/1.2%，研發費用率為 3.2%/3.0%/2.7%/2.5%，銷售費用率為 2.3%/1.9%/1.6%/1.4%，所得稅稅率為 14%/15%/15%/15%，股利分配比率為 30%/30%/40%/40%。未來幾年盈利預測假設詳見下表 9。表10

85、：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E營業收入增長率17.7%37.8%44.4%64.2%52.1%26.0%17.0%13.0%11.0%9.0%8.0%6.0%營業成本/營業收入77.4%77.1%61.9%60.1%64.7%67.0%68.0%69.0%69.0%70.0%70.0%70.0%管理費用率2.1%2.2%2.3%1.9%1.6%1.

86、4%1.2%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%研發費用率2.0%2.2%2.0%1.6%1.4%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%0.7%銷售費用率3.4%3.2%3.2%3.0%2.7%2.5%2.3%2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%營業稅金及附加/營業收入0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%所得稅稅率12.4%12.0%14.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率35.7%35.4%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50

87、.0%60.0%70.0%80.0%100.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測未來三年業績預測未來三年業績預測表11：德業股份未來三年業績預測202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E營業收入（億元）41.760.298.8150.3營業成本（億元）32.137.359.497.3銷售費用（億元）0.91.41.92.4管理費用（億元）0.91.21.62.1研發費用（億元）1.31.93.04.0財務費用（億元）0.9-0.2-0.1-0.4營業利潤（億元）6.617.532.744.6利潤總額（億元）6.617.532.744.6

88、歸屬于母公司凈利潤（億元）5.815.027.837.9EPS（元）3.46.311.615.9ROE33%45%54%48%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測按 照 上 述 假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 實 現 歸 母 凈 利 潤15.02/27.79/37.86 億元，同比增長 160%/85%/36%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析對盈利預測結果做敏感性分析，其中 23/24 年樂觀場景下營收增速提高 5%，毛利率提升 2pct；悲觀情況下營收增速降低 5%，

89、毛利率分別降低 2pct，敏感性測試結果如下表所示。表12：盈利預測的敏感性分析202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E樂觀預測營業收入（億元）41.760.2101.8155.2YoY38%44%69%57%歸母凈利潤（億元）5.815.030.341.8YoY51%160%102%50%攤薄 EPS3.46.312.717.5中性預測營業收入（億元）41.760.298.8150.3YoY38%44%64%52%歸母凈利潤5.815.027.837.9YoY51%160%85%36%攤薄 EPS3.46.311.615.9悲觀預測營業收入（億元）

90、41.760.295.8145.4YoY38%44%59%47%歸母凈利潤5.815.025.334.1YoY51%160%68%23%攤薄 EPS3.46.310.614.3資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：325.66-339.71325.66-339.71 元元無風險利率取 3%，股票風險溢價取 6.2%，由此計算得出的 WACC 為 8.73%。表13：資本成本假設無杠桿 Beta

91、1T15.00%無風險利率3%Ka9.20%股票風險溢價6.2%有杠桿 Beta1.02公司股價（元）318.93Ke9.23%發行在外股數（百萬）239E/(D+E)90%股票市值(E，百萬元)79063D/(D+E)10%債務總額(D，百萬元)392WACC8.73%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值法，得出公司價值區間為 325.66-339.71元。表14：德業股份 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2027E2027E

92、2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT1825328044165246603166957518795586609214所得稅稅率所得稅稅率14%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)1570278837534459512756916390676273617832折舊與攤銷折舊與攤銷80166243298317317317317317317營運資金的凈變動營運資金的凈變動(787)(276)(126)(194)45(113)(213)(105)(109)(88)

93、資本性投資資本性投資(1500)(1300)(1200)(600)000000FCFFFCFF(637)137826713963548958956494697475698061 122158PV(FCFF)PV(FCFF)(586)11652078283636123567361435703563349052892核心企業價值核心企業價值7983279832減：凈債務減：凈債務392股票價值股票價值7944079440每股價值每股價值332.48332.48資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

94、表15：絕對估值的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化332.48332.488.3%8.5%8.7%8.9%9.1%永續永續增長增長率變率變化化2.4%375.54360.96347.40334.54322.542.2%366.51352.63339.71327.43315.952.0%358.04344.82332.48332.48320.73309.721.8%350.10337.47325.66314.40303.841.6%342.63330.55319.23308.42298.28資料來源：國信證券經濟研究所分析公司股票合理估值區間在348.90-383.79元，首次覆蓋，給

95、予增持評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32相對估值：相對估值：348.90348.90-383.79383.79 元元公司主營業務為光伏組串逆變器、微型逆變器和儲能變流器，我們選取以下業務相近的公司進行比較1）固德威和錦浪科技光伏產品主要為組串式逆變器，覆蓋 3kw-300kw 中功率段，與德業股份組串逆變器產品相同。在儲能產品領域，三家公司儲能產品主要功率段皆為 3kw-30kw，涵蓋戶用儲能、工商業儲能。銷售地區方面，三家均有銷往歐洲、美國、拉美、印度、南非等地區，三家公司產品、銷路相似，可比性較強。2）禾邁股份和昱能科技光伏產品主要為微型逆變器，

96、主要功率為 1kw 上下，與德業股份微型逆變器相似。銷售地區方面，三者重點地區包括巴西、歐洲。儲能變流器方面，禾邁股份與德業股份涉及功率段相似，產品均覆蓋戶用儲能為主。三者產品、銷路相似，可比性較強。3）陽光電源光伏產品主要覆蓋高功率段的地面電站，儲能產品主要覆蓋高功率段的大型儲能，同時業務也向中低功率段的組串式逆變器、戶用儲能方向拓展，未來將與德業股份業務形成競爭?？傮w而言，上述五家公司在產品、銷售地區均與德業股份有相似性，在逆變器賽道中于當下或未來將直面競爭，可比性較強。當前市場更多關注 23 年估值，可比公司 23 年平均 PE 為 34.1 倍，因為行業業績增速快，成長性較好，市場給予

97、行業較高估值，考慮到公司在行業內一體化水平高，盈利能力較強，我們給予公司 2023 年 30-33 倍 PE，對應股價區間348.90-383.79 元。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述絕對估值與相對估值的結果，我們認為公司股票合理估值區間在348.90-383.79 元之間，對應 2023 年動態市盈率 30-33 倍，相對于公司目前股價有 15%-26%溢 價 空 間。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 實 現 歸 母 凈 利 潤15.02/27.79/37.86 億元，同比增長 160%/85%/36%，目前公司股價對應 PE 為48

98、/26/19 倍，考慮公司在行業內有較強的盈利能力和較好的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。表16：同類公司估值比較（2023 年 3 月 3 日）代碼代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB（MRQMRQ）3 3 月月 3 3 日日2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E300274.SZ陽光電源112.412.13.75.052.530.122.59.6688390.SH固德威361.234.310.016.084.836.322.518.7300763.SZ錦浪科技152.3

99、02.75.27.056.229.421.821.4688032.SH禾邁股份755.0010.121.436.474.535.220.89.9688348.SH昱能科技434.514.811.118.790.139.323.213.8平均71.634.122.214.7605117.SH德業股份303.986.311.615.848.426.119.229.5資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與預測，注：陽光電源、固德威、禾邁股份、昱能科技盈利預測均取自 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們

100、采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在348.90-383.79 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 6.2%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致

101、 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了從事相同或相近業務的公司包括：陽光電源，錦浪科技，固德威，禾邁股份，昱能科技的估值指標進行比較，選取了可比公司 2023年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的成長性和盈利能力，在行業平均動態 PE 的基礎上給予 15%-26%溢價，最終給予公司 23 年 30-33 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利

102、預測的風險 我們假設公司 2022-2024 年收入增長+44.4%/64.2%/52.1%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 38.1%/39.9%/35.3%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。若全球光伏儲能裝機不及預期，可能也存在未來幾年業績高估的風險。經營風險經營風險原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司主要產品光伏逆變器生產所需原材料主要為電子元器件、結構件以及輔料等。受疫情影響，全球貿易環境及國際物流均發生較大變化，市場面臨供需不

103、平衡、物流受限等情形，繼而導致公司如晶體管等特定電子元器件材料供應短缺、價格上漲等情形。目前，該類電子元器件主要以進口為主，因穩定性、技術指標等原因暫時無法完全實現國產替代。若未來公司上游原材料供應商持續出現供貨不及時或者大幅提升原材料價格的情況，將對公司的經營產生不利影響。匯率波動的風險匯率波動的風險：隨著公司逆變器海外銷量持續增長，出口業務占比不斷增大，公司外銷收入主要以美元、歐元作為主要結算貨幣，而公司財務報表的記賬本位幣為人民幣。如果國家的外匯政策發生變化，或人民幣匯率水平發生較大波動，將可能對公司的產品出口和經營業績帶來不利影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關

104、參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34政策風險政策風險公司所處逆變器行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。公司產品主要用于出口，出口退稅政策對公司經營影響較大，未來由于貿易摩擦、中國出口退稅政策可能發生改變，進而導致公司經營存在不確定的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）202020202

105、02120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物5221658120016883506營業收入營業收入302430244168416860186018988198811503015030應收款項3242764958121112營業成本23393211372659399727存貨凈額2654565108141199營業稅金及附加1112152030其他流動資產2577565997銷售費用6491138188240流動資產合計流動資產

106、合計1300130029972997277727773889388964316431管理費用6293120158210固定資產272789221533544317研發費用102133193296406無形資產及其他6281757065財務費用249(21)(10)(39)其他長期資產42566099150投資收益1016301010長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(11)(14)(130)(30)(10)資產總計資產總計167616763924392451285128741274121096210962其他收入22511303010短期借款及交易性金融負債10339200營業利潤4

107、31657174732704455應付款項61710515108141333營業外凈收支61000其他流動負債113134120126153利潤總額利潤總額437437657657174717473270327044554455流動負債合計流動負債合計78578512421242108210821038103816361636所得稅費用5479245490668長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債2342404040歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤382382579579150215022779277937863786長期負債合計長期負債合計23234242404

108、040404040現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計80880812831283112211221078107816751675凈利潤凈利潤382579150227793786少數股東權益00000資產減值準備(2)(5)(120)(20)0股東權益8672640400663349287折舊攤銷303680166243負債和股東權益總計負債和股東權益總計167616763924392451285128741274121096210962公允價值變動損失(0)(25)000財務費用24

109、9(21)(10)(39)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動17263(787)(276)(126)每股收益3.396.2911.6315.85其它26(51)670(49)每股紅利1.201.893.496.34經營活動現金流經營活動現金流4544547977977427422649264938553855每股凈資產15.4716.7726.5138.87資本開支(84)(602)(1500)(1300)(1200)ROIC55%33%42%52%48%其它投資現金流(149)(321)

110、26(29)(41)ROE54%33%45%54%48%投資活動現金流投資活動現金流(233)(233)(923)(923)(1474)(1474)(1329)(1329)(1241)(1241)毛利率23%23%38%40%35%權益性融資013316800EBIT Margin15%15%30%33%29%負債凈變化(79)(5)389(392)0EBITDAMargin16%16%32%35%31%支付股利、利息0(137)(205)(451)(834)收入增長18%38%44%64%52%其它融資現金流(79)(5)389(392)0凈利潤增長率47%51%160%85%36%融資活動

111、現金流融資活動現金流(103)(103)11811181273273(833)(833)(795)(795)資產負債率48%33%22%15%15%現金凈變動現金凈變動11811810541054(458)(458)48848818181818息率0.4%0.6%1.1%2.1%貨幣資金的期初余額438522165812001688P/E89.748.426.119.2貨幣資金的期末余額5221658120016883506P/B0.019.618.111.57.8企業自由現金流354249(637)13782671EV/EBITDA1.780.138.721.415.9權益自由現金流2542

112、37(230)9942704資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 1

113、0%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載

114、的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信

115、息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、

116、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032