滬電股份-公司研究報告-AI算力驅動PCB龍頭迎新發展周期-240314（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2024 年 03 月 14 日 滬電股份滬電股份（002463.SZ）AI 算力驅動，算力驅動，PCB 龍頭迎新發展周期龍頭迎新發展周期 國內是全球領先的高端國內是全球領先的高端 PCB 制造商，維持“買入”評級。制造商，維持“買入”評級。公司 PCB 產品以通信通訊設備、數據中心、汽車電子為核心應用領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域，公司收入中企業通訊市場板營收占比超六成，下游應用主要集中在數通領域。AI 算力拉動數通市場需求，汽車電子智能化加速與新能源滲透率提升共振，算力拉動數通市場需求，汽車電子智能化

2、加速與新能源滲透率提升共振，前者為公司創造行業彈性空間，后者為公司夯實汽車前者為公司創造行業彈性空間，后者為公司夯實汽車 PCB 業績基礎：業績基礎：AI 算力：算力：AIGC 大趨勢下算力需求指數級上升，驅動網絡基礎設備存量和增量空間增長，一方面，交換機加速由 400G 迭代至 800G，另一方面，AI 服務器加速放量，兩大邊際變化推動 PCB 需求空間進一步擴張；此外，伴隨高速率 AI 服務器（如英偉達 H100/H200 等）需求量的逐步提升，無論是服務器還是對應 800G 交換機，對 PCB 板的性能和速率要求都隨之提升，多層高速 PCB 占比有望提高，價值量遠超普通 PCB板，AI

3、有望拉動 PCB 量價齊升。汽車電子：汽車電子：一方面新能源車滲透率不斷提升，三電系統對 PCB 需求量超過傳統燃油車，另一方面，網聯化、智能化的加速，汽車電子應用領域不斷擴充，如 ADAS 的加裝率提升直接拉動激光雷達等傳感器的需求量，從而拉動對 PCB 需求量。公司競爭力強勁，從技術、產能等方面積極準備迎接公司競爭力強勁，從技術、產能等方面積極準備迎接 AI 大機遇。大機遇。技術實力：技術實力：公司積極準備高端產品，力爭率先抓住 AI 機遇，截至 2023年半年報，公司基于 PCIE 的算力加速卡、網絡加速卡已在黃石廠批量生產，800G 交換機產品已開始批量交付，基于算力網絡所需低延時、高

4、負載、高帶寬的交換機產品已通過樣品認證，AI 服務器相關 PCB 產品比重也不斷提升；產能準備產能準備：公司產能充沛，四大主要工廠各司其職，滬利微電積極擴充汽車高階 HDI 產能，黃石一廠維穩數通領域低階 PCB 板，黃石二廠專線生產傳統汽車板，青淞工廠生產數通領域高端 PCB 板，此外，公司新建泰國工廠，預期在 2024 年第四季度實現量產。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年收入為 89/110/137 億元，歸母凈利潤為 15/20/26 億元，對應 PE 分別為 38/28/22 倍。未來伴隨 AI 算力需求拉動，公司有望實現高速增長，維持“買入”評級。風險提示風險

5、提示：AI 發展不及預期，行業競爭加劇，原材料價格波動的風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,419 8,336 8,938 11,014 13,664 增長率 yoy（%）-0.6 12.4 7.2 23.2 24.1 歸母凈利潤（百萬元）1,064 1,362 1,513 2,048 2,561 增長率 yoy（%）-20.8 28.0 11.1 35.4 25.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.56 0.71 0.79 1.07 1.34 凈資產收益率（%）14.7 16.5 15.9 18.3 19.0 P/E（倍）5

6、4.01 42.19 37.98 28.05 22.43 P/B（倍）7.94 6.95 6.05 5.12 4.27 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 3 月 14 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 元件 前次評級 買入 3 月 14 日收盤價(元)30.10 總市值(百萬元)57,443.05 總股本(百萬股)1,908.41 其中自由流通股(%)99.94 30 日日均成交量(百萬股)63.37 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：

7、S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 石瑜捷石瑜捷 執業證書編號：S0680523070001 郵箱： 相關研究相關研究 1、滬電股份（002463.SZ）：產品結構進一步優化，數通、汽車雙線發展2023-04-03 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2023-032023-072023-11滬電股份滬深300 2024 年 03 月 14 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E

8、 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5777 6726 8187 10224 12658 營業收入營業收入 7419 8336 8938 11014 13664 現金 1191 1292 2258 3212 3929 營業成本 5403 5812 6323 7775 9654 應收票據及應收賬款 1974 2254 2261 3310 3598 營業稅金及附加 57 64 69 85 105 其他應收款 76 25 90 49 125 營業費用 222 273 322 348 434 預付賬款 14 10 17 16 2

9、6 管理費用 152 163 223 218 270 存貨 1841 1786 2429 2430 3798 研發費用 411 468 533 608 754 其他流動資產 682 1358 1132 1208 1183 財務費用-72-136-55-129-206 非流動資產非流動資產 5871 5775 5669 6067 6590 資產減值損失-127-152-150-191-236 長期投資 50 43 2-47-97 其他收益 99 71 83 81 80 固定資產 2570 2719 2781 3276 3863 公允價值變動收益 1 35 11 14 15 無形資產 104 10

10、2 94 87 79 投資凈收益-12-57-23-31-31 其他非流動資產 3147 2911 2792 2751 2745 資產處置收益-6-6 0 0 0 資產資產總計總計 11649 12501 13856 16291 19249 營業利潤營業利潤 1193 1573 1745 2364 2954 流動負債流動負債 4016 3829 3960 4696 5427 營業外收入 7 1 4 4 6 短期借款 1577 1406 1146 1219 1259 營業外支出 1 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 1957 1926 2299 2896 3555 利潤總額利潤總額 1199

11、1573 1748 2366 2959 其他流動負債 482 498 516 581 613 所得稅 136 212 235 318 398 非流動非流動負債負債 398 405 389 375 361 凈利潤凈利潤 1064 1362 1513 2048 2561 長期借款 0 78 62 48 34 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 398 327 327 327 327 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1064 1362 1513 2048 2561 負債合計負債合計 4414 4234 4349 5070 5789 EBITDA 1605 1952 2087 2735

12、 3408 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.56 0.71 0.79 1.07 1.34 股本 1897 1897 1908 1908 1908 資本公積 300 356 356 356 356 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4912 5989 7185 8805 10831 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 7234 8267 9507 11221 13460 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 11649 12501 13856 16291 19249 營業收入(%)-0.6 12.4 7.

13、2 23.2 24.1 營業利潤(%)-18.1 31.8 11.0 35.4 25.0 歸屬于母公司凈利潤(%)-20.8 28.0 11.1 35.4 25.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)27.2 30.3 29.3 29.4 29.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)14.3 16.3 16.9 18.6 18.7 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.7 16.5 15.9 18.3 19.0 經營活動現金流經營活動現金流 1410 1566 1724 1872 1830 ROIC(%)12.2 14.0 13.

14、9 15.9 16.8 凈利潤 1064 1362 1513 2048 2561 償債能力償債能力 折舊攤銷 346 328 313 377 479 資產負債率(%)37.9 33.9 31.4 31.1 30.1 財務費用-72-136-55-129-206 凈負債比率(%)10.3 6.3-7.5-14.3-17.1 投資損失 12 57 23 31 31 流動比率 1.4 1.8 2.1 2.2 2.3 營運資金變動-56-358-58-440-1019 速動比率 0.8 0.9 1.2 1.4 1.4 其他經營現金流 118 314-11-14-15 營運能力營運能力 投資活動投資活動

15、現金流現金流-1521-802-273-774-1024 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 資本支出 504 877-65 447 574 應收賬款周轉率 4.0 3.9 4.0 4.0 4.0 長期投資 6-75 42 48 50 應付賬款周轉率 3.3 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流-1011-1-296-279-400 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 185-515-492-140-89 每股收益(最新攤薄)0.56 0.71 0.79 1.07 1.34 短期借款 719-171-265 79 40 每股經營現金流(最新攤薄

16、)0.74 0.82 0.90 0.98 0.96 長期借款 0 78-16-14-13 每股凈資產(最新攤薄)3.79 4.33 4.98 5.87 7.05 普通股增加 172 0 12 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-105 56 0 0 0 P/E 54.01 42.19 37.98 28.05 22.43 其他籌資現金流-602-479-222-204-116 P/B 7.94 6.95 6.05 5.12 4.27 現金凈增加額現金凈增加額 68 278 960 959 717 EV/EBITDA 36.15 29.69 27.16 20.40 16.17 資料來源：Win

17、d，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 3 月 14 日收盤價 QV1WZZAYSV4WTV7NbPbRmOqQoMrNjMpPpMfQmNnQ6MnMmMMYmPmMNZmNnR 2024 年 03 月 14 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、投資要點.5 二、全球領先的高端 PCB 制造商.7 2.1 深耕行業三十年，高端 PCB 制造商領導者.7 2.2 公司業務：聚焦 PCB 主業，領跑數通+汽車板塊.8 2.2.1 企業通訊市場為主要下游，行業蘊含強勁潛力.8 2.2.2 前瞻布局汽車板塊，業務發展穩步增長.9 2.2.3 產能

18、持續擴張，積極布局海外工廠.10 2.3 整體業績穩中向好，盈利能力持續改善.11 三、AI 與汽車雙驅動 PCB 需求增長.14 3.1 數通市場：AI 大幅拉動需求.14 3.1.1 服務器：AI 服務器加速放量.14 3.1.2 交換機：400G 加速升級 800G.18 3.2 汽車市場：穩中向好.21 3.2.1 新能源車對 PCB 需求度更高.21 3.2.2 滲透率與智能化率雙驅動.22 3.2.3 市場空間龐大，參與者眾多.24 四、客戶穩固+盈利領跑+研發創新，共筑卓越競爭力.25 4.1 客戶資源強大穩固，海外市場持續增量.25 4.2 業績位居行業前列，盈利實力領跑業界.

19、26 4.3 研發投入穩步提升，產品研發持續升級.27 五、盈利預測、估值與投資建議.29 風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年三季報）.8 圖表 3：公司子公司情況（截至 2023 年 H1）.8 圖表 4：企業通訊市場領域相關產品（部分）.9 圖表 5：應用于汽車領域的相關產品（部分）.10 圖表 6：公司各廠區產能及產值情況（泰國工廠為 2023 年半年報信息）.10 圖表 7：近五年營收及同比增速（2023 年數據來自業績快報）.11 圖表 8：近五年歸母凈利潤及同比增速（2023 年數據來自業績快報）.11 圖表 9

20、：近五年各項業務營收變化情況.12 圖表 10：近五年公司各項業務營收占比.12 圖表 11：近五年毛利率及凈利率變化情況.12 圖表 12：近五年各項業務毛利率變化情況.12 圖表 13：近五年費用率變化情況.13 圖表 14：PCB 產業鏈.14 圖表 15：PCB 全球產值預測.14 圖表 16：2012-2018 年訓練算力增長速度.15 圖表 17：2018-2023Q3 北美四大云廠商資本開支（百萬美元）.15 圖表 18：2018-2023Q3 北美四大云廠商整體資本開支（百萬美元）.15 2024 年 03 月 14 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

21、 圖表 19：2014-2023 年三大運營商資本開支情況（億元）.16 圖表 20：2022-2026 年全球服務器出貨量預估（單位：千臺）.16 圖表 21：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量預估（單位：千臺）.16 圖表 22：NVIDIA DGX H100 系統宣傳圖.17 圖表 23：NVIDIA DGX A100 系統宣傳圖.17 圖表 24：覆銅板等級分類.17 圖表 25：PCIe3.05.0 對通道損耗與阻抗控制的要求.17 圖表 26：三層組網結構拓撲圖.18 圖表 27：三大運營商數據中心交換機集采結果（部分）.19 圖表 28：部分廠商 800G 交換機產品

22、圖.20 圖表 29：Spectrum-X 以太網平臺.20 圖表 30：傳統油車使用 PCB 部件.21 圖表 31：三電系統大幅增加單車 PCB 價值.21 圖表 32：2019-2031 年按類型劃分的汽車 PCB 市場份額(%).22 圖表 33：2010-2024 年全球新能源汽車銷量預測.22 圖表 34：中國車聯網產業架構.23 圖表 35：2023 年第一季度-第三季度德國、美國、中國大陸輕型車市場份額(按 ADAS 級別).23 圖表 36：2019 年至 2030 年亞太地區汽車 PCB 市場規模（以十億美元）.24 圖表 37：公司主要客戶.25 圖表 38：近五年各地區

23、營收占比.26 圖表 39：近五年各項地區毛利率變化情況.26 圖表 40：2020-2022 年中國 PCB 廠商 TOP10.26 圖表 41：滬電股份與可比公司毛利率（%）對比.27 圖表 42：滬電股份與可比公司凈利率（%）對比.27 圖表 43：近五年研發費用及研發費用率.27 圖表 44：滬電股份與可比公司研發費用率（%）對比.27 圖表 45：公司 2022 年在研項目.28 圖表 46：公司分部盈利預測.29 圖表 47：可比公司估值.30 2024 年 03 月 14 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、投資要點一、投資要點 公司是純正的公司是純

24、正的 PCB 供應商，主要深耕通信和汽車電子兩大領域，企業通訊市場板近三供應商，主要深耕通信和汽車電子兩大領域，企業通訊市場板近三年營收貢獻占比接近七成，是公司最核心的業務。年營收貢獻占比接近七成，是公司最核心的業務。AIGC 大趨勢下算力需求指數級大趨勢下算力需求指數級上升，上升，由此驅動網絡基礎設備存量和增量空間增長，邊際變化主要集中于交換機和服務器兩大由此驅動網絡基礎設備存量和增量空間增長，邊際變化主要集中于交換機和服務器兩大產品。公司作為國內產品。公司作為國內 PCB 龍頭，借助自身強大的客戶積累、技術實力和經營優勢有望龍頭，借助自身強大的客戶積累、技術實力和經營優勢有望率先受益于此次

25、率先受益于此次 AI 拉動的邊際變化。拉動的邊際變化。邊際變化一：邊際變化一：800G 交換機元年到來，單臺交換機元年到來，單臺 PCB 有望量價齊升有望量價齊升。AI 發展加速交換機由發展加速交換機由 400G 迭代至迭代至 800G，新制式交換機開辟，新制式交換機開辟 PCB 新市場。新市場。全球 AIGC算力需求不斷增長趨勢下，高速 AI 服務器出貨量持續增多，帶動高速率交換機需求度攀升，400G 速率難以滿足 AI 發展需求，800G 交換機元年到來，華為、新華三等國內企業級交換機龍頭廠商均發布了 800G 交換機產品，據 DellOroGroup 預計到 2025 年，數據中心交換機

26、端口 800Gbps 將超過 400Gbps，由此對應的 PCB 板增量市場空間廣闊，公司有望抓住此次新增市場的機遇，加速提升產品份額。800G 交換機使用交換機使用 PCB 數量和價值量均有望提升，單臺交換機數量和價值量均有望提升，單臺交換機 PCB 價值總量有望超過價值總量有望超過傳統交換機。傳統交換機。核心交換機涉及到的板卡和模塊數量眾多，目前 200G/400G 主流核心交換機 PCB 板的數量在 10-25 塊甚至更高，800G 核心層交換機板卡數量、模塊數量、價值量較 200G/400G 都會有很大提升，相應 PCB 板的數量也有望同步提高。此外，400G 交換機已經采用 28 層

27、 M7 材料 PCB，800G 交換機 PCB 層數將使用 32 層 M8 材料，并且交換機傳輸速率對 PCB 板的性能要求越來越高，因此我們預計，800G 交換機 PCB 板價值量將遠超 400G 交換機 PCB 板價值量。截至 2023 年上半年，公司 800G 交換機產品已開始批量交付。邊際變化二：邊際變化二：AI 服務器加速放量，公司有望借助新賽道提升份額服務器加速放量，公司有望借助新賽道提升份額。AI 服務器占比逐漸提高，單臺配置服務器占比逐漸提高，單臺配置 PCB 數量更多。數量更多。隨著算力規模的高速增長，AI 服務器需求量大幅增加，根據 Trend Forece 預測，2023

28、 年 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等主芯片）出貨量將接近 120 萬臺，年增 38.4%，占整體服務器出貨量近 9%，至2026年占比將進一步提升至15%，2022-2026年AI服務器出貨量年復合增長率至22%。此外，與傳統服務器相比，AI 服務器的 PCB 增量主要源于 GPU 板組AI 服務器中一般會增配 4-8 顆 GPU，單臺 AI 服務器配置 PCB 數量更多。公司有望抓住公司有望抓住 AI 服務器市場新機遇，加速提升服務器服務器市場新機遇，加速提升服務器 PCB 市場份額。市場份額。市場普遍認知，公司在傳統通用服務器 PCB 領域的份額優勢暫不明顯，借助此

29、次 AI 服務器的興起，對高多層板 PCB 的需求進一步加大，公司積極投入研發準備高速產品，將投資 5.1 億元用于面向算力網絡的高密高速互連印制電路板生產線技改項目，有望率先抓住新市場機遇，提升自身市場份額。截至 2023 年上半年，公司 AI 服務器和 HPC 相關 PCB 產品在企業通訊市場板營業收入的比重增長至 13.58%。2024 年 03 月 14 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 關鍵假設：關鍵假設：1.AI 算力背景下，大模型對算力需求持續增加，拉動網絡基礎設備需求。2.AI 服務器放量，公司在 AI 服務器領域 PCB 市場份額逐步提升。3.AI

30、 拉動交換機加速從 400G 升級至 800G，公司順利拓展交換機增量市場。4.公司汽車電子業務開展順利，汽車 PCB 市場份額穩中有升。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年收入為 89/110/137 億元，歸母凈利潤為 15/20/26 億元，對應 PE 分別為 38/28/22 倍。公司是全球領先的 PCB 制造商，主要立足于通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子等應用領域市場，未來伴隨 AI 算力疊加數字經濟對網絡基礎設備產生的雙重需求拉力，公司營收有望實現高速增長，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：AI 發展不及預期，行業競爭加劇，原材料價格波動的風險。20

31、24 年 03 月 14 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、全球領先的高端二、全球領先的高端 PCB 制造商制造商 2.1 深耕行業三十年，高端深耕行業三十年，高端 PCB 制造商領導者制造商領導者 憑借技術優勢，專注憑借技術優勢，專注 PCB 產品。產品。公司于 1992 年在昆山成立，2010 年 8 月上市。公司一直立足于印制電路板的研發設計和生產制造，經過多年的發展和長期積累，公司已經在技術、質量、成本、品牌、規模等方面形成相對競爭優勢，居行業領先地位，是 PCB行業內的重要品牌之一。公司 PCB 產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用

32、領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域。公司公司 PCB 核心應用領域可以分為數通市場和汽車市場兩大類別。核心應用領域可以分為數通市場和汽車市場兩大類別。公司成立初期主要生產應用于消費型電子元器件的雙面四層板，1997 年進軍通訊領域業務，并在 2002 年成立子公司滬利微電布局汽車領域 PCB 板，2006 年成立滬士國際專注于中國內地以外的銷售，2010 年在深交所掛牌上市，2015 年公司昆山新廠、湖北黃石新廠先后投產，2019年黃石二廠的汽車電子板專線順利完成建廠和試產，2022 年公司投資勝偉策電子持續專注汽車 PCB 板的研發，并成立滬士泰國完善整體產業布局。圖表 1：公司發

33、展歷程 時間 里程碑事件 1992 年 公司成立 1997 年 進軍通訊領域業務 2000 年 自主開發應用于基礎電信通訊設備和汽車市場等領域的 HDI 技術 2002 年 全資控股子公司滬利微電成立 2006 年 在香港成立滬士國際，專注于中國內地以外的銷售 2010 年 在深圳證券交易所中小企業板掛牌上市 2015 年 昆山廠完成搬遷，昆山新廠、湖北黃石新廠先后投產 2017 年 收購 Schweizer Electronic 2019 年 黃石二廠的汽車電子板專線順利完成建廠和試產 2022 年 投資勝偉策電子持續專注汽車 PCB 板的研發 在泰國成立全資控股子公司滬士泰國 資料來源：公

34、司公告，國盛證券研究所 股權結構穩定，公司凝聚力強。股權結構穩定，公司凝聚力強。從前 10 名普通股股東持股情況來看，截至 2023 年三季報，吳禮淦家族成員持有公司控股股東碧景控股 100%的權益，合拍友聯 75.82%的權益，為公司的實控人。楠梓電子全資子公司 WUS GROUP 持股比例 12.79%，香港中央結算公司持股比例 5.51%，前 10 名股東中，基金公司持股比例共計 4.23%，公司股權結構相對穩定。2024 年 03 月 14 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年三季報）資料來源：公司公告，國盛證券研究所

35、 控股子公司眾多，多領域布局?？毓勺庸颈姸?，多領域布局。截至 2023 年 H1，公司擁有控股子公司 10 家，業務范圍覆蓋商貿、生產、供應鏈、房地產、物業、投資等多個領域。滬利微電，成立于 2002年，專注于汽車板塊相關業務，自 2023 年 1 月起，開始有針對性地加速投資，有效擴充汽車高階 HDI 等新興產品產能。滬士國際，成立于 2006 年，主要聚焦于中國內地以外的銷售業務。滬士泰國，成立于 2022 年，目前正在加速泰國生產基地建設進程，預計在 2024 年第四季度實現量產。勝偉策，2023 年 5 月公司完成控股收購，并開始著手深入整合原有汽車板業務，積極推動采用 P2Pack

36、 技術的產品在純電動汽車驅動系統等方面的商業化應用。圖表 3：公司子公司情況（截至 2023 年 H1）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2 公司業務：聚焦公司業務：聚焦 PCB 主業，領跑數通主業，領跑數通+汽車板塊汽車板塊 2.2.1 企業通訊市場為主要下游，行業蘊含強勁潛力企業通訊市場為主要下游，行業蘊含強勁潛力 企業通訊市場板應用場景眾多，公司業務支撐高端產品發展，引領業績增長。企業通訊市場板應用場景眾多，公司業務支撐高端產品發展，引領業績增長。大數通背景下的主要應用場景包括高端服務器（HPC）、工業用計算機、基站(4G，5G，WiMax，LTE)、天線、濾波器、功率放大器、高端

37、路由器、交換機、存儲(云計算)等，公司可為通訊場景下的需求提供相應技術支持。截至 2023 年上半年，公司企業通訊市場板實現 2024 年 03 月 14 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營業收入約 21.81 億元，占總營收比重達到 57.96%，其中 AI 服務器和 HPC 相關 PCB產品在公司企業通訊市場板營業收入的比重增長至 13.58%，較 2022 年（7.89%）提升較多，主要受益于 AIGC 的迅速發展?；?PCIE 的算力加速卡、網絡加速卡已在黃石廠批量生產；在交換機產品部分，800G 交換機產品已開始批量交付，基于算力網絡所需低延時、高負載

38、、高帶寬的交換機產品已通過樣品認證；基于半導體 EDA 仿真測試用 PCB已實現批量交付。圖表 4：企業通訊市場領域相關產品（部分）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2.2.2 前瞻布局汽車板塊，業務發展穩步增長前瞻布局汽車板塊，業務發展穩步增長 汽車領域積累深厚，業績顯著增長。汽車領域積累深厚，業績顯著增長。汽車板 PCB 技術包括雙面到十二層通孔板、機械盲孔、HDI、HF/RF 混壓板、半折彎板、36oz 厚銅板、嵌陶瓷板、嵌銅塊板等，主要應用于剎車系統、轉向系統、動力系統、新能源電機系統、電池管理系統、逆變器、自動駕駛輔助系統(雷達、攝像頭)、車身電子、車載娛樂設施、導航等場景中。截至

39、 2023 年上半年，公司汽車板整體實現營業收入約 11.02 億元，占公司總營收比重達到 29.28%，其中公司毫米波雷達、采用 HDI 的自動駕駛輔助以及智能座艙域控制器、埋陶瓷、厚銅等新興汽車板產品市場持續成長，占公司汽車板營業收入的比重從 2022 年的約 21.45%增長至約 22.66%。因應汽車市場的發展變化和競爭，2023 年上半年公司與客戶在新能源車三電系統、自動駕駛輔助、智能座艙、車聯網等方面保持深度合作，加快新技術的研發投入，開展關鍵技術的研發。隨著公司完成對勝偉策的收購，公司將和 Schweizer共同努力，通過與產業鏈合作伙伴的深度合作，加快推進應用于 800V 高壓

40、架構的產品技術優化和轉移，推動采用 P2Pack 技術的產品在純電動汽車驅動系統等方面的商業化應用。2024 年 03 月 14 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：應用于汽車領域的相關產品（部分）資料來源：SCHWEIZER 官網，國盛證券研究所 2.2.3 產能持續擴張，積極布局海外工廠產能持續擴張，積極布局海外工廠 國內工廠產能持續爬坡，泰國廠區正在建設中。國內工廠產能持續爬坡，泰國廠區正在建設中。公司主要生產工廠有滬利微電、黃石一廠、黃石二廠和青淞工廠，各產區定位清晰明確。由于公司目前產能都在國內，為了避免潛在的貿易風險，公司開始針對產能進行全球化

41、布局。公司已著手在泰國新建生產基地，以完善多區域分散風險運營能力，靈活應對外部環境變動下可能潛在的不利影響，預計 2024 年第四季度可以實現量產。滬利微電：廠區設計產能 160 萬平，截至 2022 年年報，營業收入約 20 億元，主要生產高端汽車板如 ADAS 產品。2023 年公司使用自有資金增資滬利微電 7.76 億元用于擴充汽車高階 HDI 產能布局高端汽車板。黃石廠：黃石一廠和黃石二廠兩間廠區總設計產能 300 萬平，截至 2022 年年報，主營業務收入 19.90 億元，其中黃石一廠主要針對企業通信市場 PCB 板，黃石二廠主要依托汽車板生產專線生產傳統汽車板。青淞廠：2015

42、年完成遷廠工作后正式投產，主要針對大數通領域高端 PCB 板，但結合昆山地區廢水排放政策的影響，青淞廠的產能增長將會放緩。泰國工廠：通過子公司滬士泰國建設，2022 年 6 月因業務發展和增加海外生產基地布局的需要，公司決議在泰國投資新建生產基地，投資金額約 2.8 億美元，后陸續通過公司自有資金增資滬士泰國，2023 上半年公司加速泰國生產基地建設進程，預期在 2024 年第四季度實現量產。圖表 6：公司各廠區產能及產值情況（泰國工廠為 2023 年半年報信息）廠區廠區 產品結構產品結構 產能（萬平）產能（萬平）產值（億元）產值（億元）滬利微電 汽車板 160 20.00 黃石一廠 企業通信

43、市場板 總設計產能 300 19.90 黃石二廠 傳統汽車板 泰國工廠 暫無披露具體產能，預期在 2024 年第四季度實現量產 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 整體業績穩中向好，盈利能力持續改善整體業績穩中向好，盈利能力持續改善 2023 年業績保持穩健增長，營收和歸母凈利潤平穩上升。年業績保持穩健增長，營收和歸母凈利潤平穩上升。2018-2020 年間公司營業收入和歸母凈利潤保持穩定增長。2021 年公司整體業績有所下滑，主要原因是 5G 建設放緩、人民幣升值、芯片供應緊張、PCB 市場

44、需求波動和競爭加劇等因素影響。隨著供應鏈短缺和資源限制等因素的陸續改善以及 PCB 業務產品結構持續優化，公司 2022 年營業收入增長至 83.36 億元，同比增長 12.37%，歸母凈利潤為 13.62 億元，同比增長28.03%。2023 年業績快報顯示營業收入 89.38 億元，同比增長 7.23%，歸母凈利潤 15.13億，同比增長 11.09%，我們認為是得益于行業去庫存接近尾聲以及公司高端產品份額提升。圖表 7：近五年營收及同比增速（2023 年數據來自業績快報）圖表 8：近五年歸母凈利潤及同比增速（2023 年數據來自業績快報）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料

45、來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 按業務拆分，企業通訊市場板營收平穩發展，汽車板營收持續增長。按業務拆分，企業通訊市場板營收平穩發展，汽車板營收持續增長。公司的核心業務主要集中在中高端通訊市場板和汽車板，同時以辦公及工業設備板、消費電子板等作為有力補充。1）企業通訊市場板）企業通訊市場板：2022 年由于國內防控措施的放開和資源限制改善，公司成功釋放積壓庫存，通訊市場板營業收入達到54.95億元，同比增長13.95%，占總營收的65.92%。2023 年由于傳統數據中心支出增速下滑，客戶縮減原先的高庫存，新增訂單疲軟，中低端市場價格競爭激烈，上半年企業通信板營業收入為 21.81 億元

46、，同比下降 8.02%，占總營收的 57.96%。2）汽車板）汽車板：2022 年下半年，隨著供應鏈的恢復和后續市場需求的好轉，黃石二廠汽車板專線新增產能得以釋放，2022 年公司汽車板營業收入為 18.97 億元，同比增長 12.78%，占總營收的 22.76%。2023 年，汽車用 PCB 需求整體呈現快速增長，上半年汽車板營業收入為 11.02 億元，同比增長 23.48%，占總營收的 29.29%。同時，公司于 5 月完成了對勝偉策的控股收購，有望為公司帶來更強的競爭力，推動汽車板業務資源的整合。3）辦公及工業設備板：辦公及工業設備板、半導體芯片測試板是公司立足于印制電路板主業的有力補

47、充，2023 年上半年占比 7.65%。4）消費電子板：消費電子板在公司營收中占比較小，2023 年上半年占比 0.28%。5）其他業務：其他業務包含房屋銷售收入/物業費收入/其他業務/其他主營業務，鑒于三者營收體量較小，我們將其統一合并進“其他收入”。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100201820192020202120222023營業收入（億元）營收同比增長率（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%0246810121416201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增長率（%，右

48、軸）2024 年 03 月 14 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：近五年各項業務營收變化情況 圖表 10：近五年公司各項業務營收占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司毛利率持續改善，凈利率較為平穩。公司毛利率持續改善，凈利率較為平穩。2021 年公司毛利率和凈利率有所下跌，主要是企業通訊市場板業務受到全球芯片供應短缺、特定組件供應限制、海外客戶實施地緣區域風險分散戰略等因素影響。2023 年，公司前三個季度銷售毛利率水平為 30.57%，同比增長 0.65 個百分點，公司銷售凈利率水平為 15.42%，同比下

49、滑 0.57 個百分點。按業務拆分，汽車板毛利率穩步回升，企業通訊市場板蓄勢待發。按業務拆分，汽車板毛利率穩步回升，企業通訊市場板蓄勢待發。得益于公司持續改善生產效率并不斷降低成本，2023 年上半年汽車板毛利率為 25.79%，同比增長 3.41 個百分點；企業通訊版由于行業景氣度承壓，2023 年上半年毛利率為 33.15%，同比下滑 0.47個百分點。但我們認為，該板塊仍然存在新的生機：人工智能技術演進推動 AI 服務器和HPC 相關 PCB 產品需求增長，行業庫存水平下降也會帶動相關需求回升。圖表 11：近五年毛利率及凈利率變化情況 圖表 12：近五年各項業務毛利率變化情況 資料來源：

50、Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 期間費用率整體略有增加，匯兌損益有所浮動。期間費用率整體略有增加，匯兌損益有所浮動。2023年前三季度公司總費用率為10.52%，同比增長 1.64 個百分點，其中銷售費用率為 2.97%，管理費用率為 2.22%，財務費用率為-0.93%，研發費用率為 6.26%，整體期間費用率略有增加。此外，財務費用同比變動較大的原因有匯率波動影響，2023 年前三季度匯兌收益同比減少約 8402 萬元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1其他（%）消費電子板（%

51、）辦公及工業設備板（%）汽車板（%）9.37%5.88%6.17%7.02%6.12%7.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1其他（%）消費電子板（%）辦公及工業設備板（%）汽車板（%）0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1-3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1企業通訊市場板（%）汽車板（%）辦公及工業設備板（%）消費電子板（%）2024 年 03 月

52、 14 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：近五年費用率變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（不含研發）（%）財務費用率（%）總費用率（%）2024 年 03 月 14 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、AI 與汽車雙驅動與汽車雙驅動 PCB 需求增長需求增長 PCB 印制電路板是關鍵電子互連件，下游涉及行業眾多，整體供需受宏觀經濟影響較大。印制電路板是關鍵電子互連件，下游涉及行業眾

53、多，整體供需受宏觀經濟影響較大。從產業鏈來看從產業鏈來看，PCB 行業上游是原材料如銅箔、銅箔基板、玻纖布、樹脂等，下游涉及行業眾多如通訊設備（基站、服務器、交換機等需用 PCB）、汽車、消費電子、航空國防等；從格局來看從格局來看，PCB 制造企業主要分布在中國大陸、中國臺灣地區、日本、韓國、美國、歐洲和東南亞等區域，我國是 PCB 產業全球生產規模最大的生產基地，出海產品數量龐大，國內各 PCB 公司競爭格局較為分散；從空間來看從空間來看，短期 PCB 行業受到全球宏觀經濟疊加高庫存和供過于求的歷史因素影響，需求略顯疲軟，但是長期來看由 AI 算力和智能駕駛等市場的拉動，PCB 行業仍呈現增

54、長趨勢，Prismark 預估 2023 年全球 PCB 產值同比將下滑 4.13%，2022-2027 年全球 PCB 產值復合增長率約為 3.8%，2027 年全球PCB 產值將達到約 983.88 億美元。圖表 14：PCB 產業鏈 圖表 15：PCB 全球產值預測 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：Prismark，公司公告，國盛證券研究所 3.1 數通市場：數通市場：AI 大幅拉動需求大幅拉動需求 3.1.1 服務器：服務器：AI 服務器加速放量服務器加速放量 AIGC 發展驅動算力指數級增長。發展驅動算力指數級增長。AIGC 相關技術的實現需要強大的算力支持，為深度學

55、習提供大規模的數據處理和模型的訓練。根據 OpenAI 測算，自 2012 年至 2018 年，用于 AI 訓練的算力大約每隔 3-4 個月翻倍，總共增長了 30 萬倍，每年頭部訓練模型所需算力增長幅度高達 10 倍，整體呈現指數級增長。此外，隨著算力規模的高速增長，所需 GPU 的數量也將不斷提升，根據 TrendForce，ChatGPT 需要 20000 顆 NVIDIA A100來處理訓練數據，后續 OpenAI 在商業上部署 ChatGPT，可能需要超過 30000 顆 NVIDIA A100。2024 年 03 月 14 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

56、明 圖表 16：2012-2018 年訓練算力增長速度 資料來源：OpenAI，國盛證券研究所 海外云廠商陸續加碼海外云廠商陸續加碼 AI 算力。算力。北美四大云廠商資本開支自 2018 年起持續增長，亞馬遜資本開支增長速度最快，但在 2022 年第四季度起，北美四大廠商資本開支增速放緩，2023 年第三季度北美四大云廠商資本開支整體有所回升，其中微軟資本支出 99 億美元，環比增長 10.89%，Meta 資本支出 65 億美元，環比增加 5.26%。長期來看，北美云廠商資本開支繼續保持增長。未來資本開支計劃上，微軟 CFO 胡德在分析師電話會議上表示，2024 年公司的資本支出將逐季增長，

57、致力于 AI 技術的研究和發展；谷歌在 2023年 Q3 財報中表示預計在 2023 年剩余時間和 2024 年繼續投資于技術基礎設施，包括服務器、網絡設備和數據中心，支持 AI 方面的發展。圖表 17：2018-2023Q3 北美四大云廠商資本開支（百萬美元）圖表 18：2018-2023Q3 北美四大云廠商整體資本開支（百萬美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內運營商資本開支向算力側傾斜。國內運營商資本開支向算力側傾斜。三大電信運營商 2022 年資本開支合計 3519 億元，同比增長 3.70%。2023 年，三大運營商將繼續落實國家“東數西算

58、”戰略，積極建設算力網絡體系。中國移動預計 2023 年公司資本開支約為 1832 億元，主要用于優化算力資源布局、促進能力鍛造提升、保持連接品質領先等方面。中國電信在 2023 年上半年深化 AI 核心技術自主研發，構建星河 AI 算法平臺底座，自研場景算法達到 5500 個。中國聯通預計 2023 年資本開支水平將達到 769 億元，其中算網投資占比將超過 19%、同比增長超過 20%。我們認為，海內外廠商對 AI 算力的投資力度加大，將會帶動 AI 服務器和對應 PCB 的市場空間擴展。02000400060008000100001200014000160001800018Q3 19Q1

59、 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3亞馬遜谷歌微軟Meta05000100001500020000250003000035000400004500018Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3資本支出合計資本支出合計（除亞馬遜）2024 年 03 月 14 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2014-2023 年三大運營商資本開支情況（億元）資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通公司公告，產業通信網公眾號，國盛證券研究所 AI 服務器占

60、比逐漸提高，推動服務器占比逐漸提高，推動 PCB 板需求浪潮。板需求浪潮。根據 statista 數據，2022 年全球服務器出貨量約為 1361.1 千萬，預計 2026 年 1584.0 萬臺，年復合增速為 3.86%，市場空間廣闊，公司服務器出貨量有望繼續增加。根據 Trend Forece 預測，2023 年 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等主芯片）出貨量將接近 120 萬臺，年增 38.4%，占整體服務器出貨量近 9%，至 2026 年占比將進一步提升至 15%，2022-2026 年 AI 服務器出貨量年復合增長率至 22%。我們認為，AI 服務器將在未來主導

61、全球服務器市場，推動PCB 迎來新的需求增長點。圖表 20：2022-2026 年全球服務器出貨量預估（單位：千臺）圖表 21：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量預估（單位：千臺）資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：TrendForce，國盛證券研究所 相較通用服務器，單臺相較通用服務器，單臺 AI 服務器配置服務器配置 PCB 價值量更高。價值量更高。在 PCB 板數量上，通用服務器通常只搭載 CPU，而 AI 服務器 PCB 板可以分為 GPU 板組、CPU 板組與配件板，以英偉達 DGX H100 和 DGX A100 為例，兩種服務器都搭載了 8 塊 GP

62、U，PCB 用量大幅增加。此外，多層 PCB 板具有提高電路密度、優化信號傳輸、降低電磁干擾、提高散熱性能等優點，對 AI 技術發展至關重要，目前 AI 服務器用 PCB 一般是 20-28 層，而通用服務器PCB 板通常低于 16 層，因此 AI 服務器所需的 PCB 板數量更大。050010001500200025002014201520162017201820192020202120222023E中國移動中國電信中國聯通0%1%2%3%4%5%6%1200012500130001350014000145001500015500160001650020222023E2024E2025E20

63、26E全球服務器出貨量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020222023（E）2024（F）2025（F）2026（F）AI服務器出貨量YoY 2024 年 03 月 14 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：NVIDIA DGX H100 系統宣傳圖 圖表 23：NVIDIA DGX A100 系統宣傳圖 資料來源：英偉達官網，國盛證券研究所 資料來源：英偉達官網，國盛證券研究所 在 PCB 板價格上，隨著 AI 技術浪潮推進，通信頻率和傳輸速率全面提升，更大的算力驅動 PCB 板性能

64、呈現“高速高頻”的發展趨勢。一般而言，為了保證 AI 服務器高頻高速工作，PCB 板需采用 Very Low Loss 或 Ultra Low Loss 等級覆銅板材料制作，需要滿足低介電常數（Dk）和低介質損耗因子（Df）的指標要求，因此 AI 服務器中 PCB 的工藝要求要遠高于通用服務器的 PCB，單塊 PCB 價格更高。我們認為，作為承載 AI 服務器運行的關鍵部件，PCB 板數量和性能要求的提高，將推動其實現量價齊升。圖表 24：覆銅板等級分類 資料來源：愛彼電路官網，國盛證券研究所 除除 AI 服務器外，通用服務器平臺升級也將推動服務器外，通用服務器平臺升級也將推動 PCB 價值量

65、提高價值量提高。隨著 PCIe 協議升級，PCB 需要不斷提升層數和降低傳輸損耗，提供設計靈活度以及更好的抗阻功能。PCB 所需層數從 PCIE3.0 的 8-12 層、PCIe4.0 的 12-16 層提升至 PCIe5.0 的 16-20 層。隨著技術需求不斷提升，PCB 的層數也將不斷遞增，根據 Prismark 統計，2021 年 8-16 層 PCB板每平方米價格約 456 美金，18 層以上每平方將達 1538 美金，預計 PCB 每提一層，價值量提升 1000 元左右。圖表 25：PCIe3.05.0 對通道損耗與阻抗控制的要求 版本版本 傳輸速率傳輸速率 通道損耗通道損耗 阻抗

66、控制阻抗控制 PCB 板所需層數板所需層數 單線單線 差分差分 誤差控制誤差控制 PCIe 3.0 8GT/s 22dB 50 100 5%8-12 PCie 4.0 16GT/s 28dB 42.5 85 5%12-16 PCIe 5.0 32GT/s 36dB 42.5 85 5%16-20 資料來源：PCI-SIG 官網，TI 官網，IBE 官網，國盛證券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 綜上所述，我們認為，在服務器領域，綜上所述，我們認為，在服務器領域，PCB 需求空間擴張的兩大邏輯如下：需求空間擴張的兩大邏輯如下：1

67、）AI 服務器加速出貨，算力規模爆發式增長與海內外廠商加碼 AI 算力點燃 AI 服務器需求，驅動多層高速 PCB 板的數量高速增加 2）通用服務器平臺升級，PCIe 協議升級進一步釋放通用服務器用 PCB 板需求。3.1.2 交換機：交換機：400G 加速升級加速升級 800G 全球來看，交換機出貨量穩步增長，帶動全球來看，交換機出貨量穩步增長，帶動 PCB 新需求平穩提升。新需求平穩提升。交換機作為不可或缺的核心組網設備之一，電信與數通市場的急速發展是交換機需求增長的的核心驅動力。從最廣泛使用的三層組網結構來劃分，交換機主要分為核心層交換機、匯聚層交換機、接入層交換機三大類：核心層交換機主

68、要應用于數據中心等算力需求較高的應用場景中，傳輸速率多為100G 至 400G，而隨著 AI 對算力需求的拉動，800G 交換機也應運而生，400G 升級至 800G 成為核心層交換機最大邊際變化；匯聚層交換機具有網絡隔離、分段等功能，傳輸速率以 10G 為主；接入層交換機主要用于終端接入連接，傳輸速率以千兆或百兆為主。根據 IDC 統計數據顯示，2023Q3 全球以太網交換機市場收入同比增長 15.8%，收入達到 117 億美元。其中，200/400GbE 數據中心交換機收入同比增長 44.0%，端口出貨量同比增長 63.9%，超大規模企業(Hyperscalers)和云提供商繼續推動采用更

69、高速度的以太網交換機。根據 DellOro 預測數據，2024 年 400 Gbps 端口出貨量將繼續增長，800Gbps也會持續布局，預計到 2027 年，400 Gbps/800 Gbps 的端口數量滲透率將達到 40%以上。核心交換機涉及到的板卡和模塊數量眾多。核心交換機涉及到的板卡和模塊數量眾多。以華為 400G 核心交換機 CloudEngine S16700-8 系列為例，支持 2 塊主控引擎板卡，6-9 塊交換網板，8 塊業務板，以及冗余電源、風扇等，應用在其中的 PCB 板的數量在 15 塊以上，價值量也會因負載的交換機性能不同產生差異。我們認為，隨著 AI 發展推動下對于超大

70、型組網場景的需求，800G核心層交換機將會成為未來市場的主流產品，其板卡數量、模塊數量、價值量較200G/400G 都會有很大提升，相應 PCB 板的數量和價值量也會同步提高 圖表 26：三層組網結構拓撲圖 資料來源：新華三官網，國盛證券研究所 國內來看，數據中心交換機招標體量不斷增加，國內來看，數據中心交換機招標體量不斷增加，PCB 需求穩重有升。需求穩重有升。根據 DellOro Group統計數據顯示，2023 年 Q3 中國以太網交換機市場同比下滑 12.4%，其中園區級交換機同比下滑 8%，數據中心交換機市場同比下滑 12%，國內市場整體需求逐漸放緩。但近年來，中國移動、中國電信、中

71、國聯通三大運營商對于超大型機房等應用場景的新建和 2024 年 03 月 14 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 擴容需求不斷增加，數據中心交換機集采招投標規模也在不斷擴大。除此之外，三大運營商在 2023 年不約而同的將資本支出向算力網絡領域傾斜，中國移動計劃 2023 年在算力網絡領域投資 452 億元，較 2022 年增加 117 億元；中國電信 2023 年的產業數字化投資同比高增 40%至 380 億元，其中，IDC 預計投入 95 億元，算力投入 195 億元；中國聯通規劃其算網投資占比將超過 19%，不少于 146.1 億元，預計同比增長超過 20%

72、。我們認為，三大運營商是建設國內算力網絡的主力軍和直接力量，其對算力的需求和投資未來還會持續加碼，對基礎網絡設備的需求由此加大，對應交換機和 PCB 空間可期。圖表 27：三大運營商數據中心交換機集采結果（部分）運營商 產品名稱 招標時間 中標人 投標報價（元）中國移動 數據中心交換機(通用場景)2023.5 華為技術有限公司 974,239,538.30 中國移動 數據中心交換機(特定場景-高性能)2023.5 銳捷網絡股份有限公司 496,596,792.15 中國聯通 數據中心交換機 2022.5 新華三技術有限公司 154,399,609.52 中國聯通 數據中心交換機 2022.5

73、中興通訊股份有限公司 745,001,763.96 中國電信 數據中心交換機 2022.11 華為技術有限公司 486,691,895.00 中國電信 數據中心交換機 2022.11 新華三技術有限公司 472,818,219.00 資料來源：C114，通信產業網，云頭條，特大牛，光纖在線，國盛證券研究所 AI 推動數據中心交換機加速升級到推動數據中心交換機加速升級到 400G/800G，多層級高速，多層級高速 PCB 需求提升。需求提升。2023年是 800G 交換機滲透元年，AI 對算力的拉動有望加速這一趨勢。英偉達在發布 GH200的同時也發布了首款為 AI 網絡建立的 51.2Tb/s

74、ec 的以太網交換機。此外，華為、新華三等國內企業級交換機龍頭廠商均發布了 800G 交換機產品，交換機作為數據中心中數據傳輸的核心部件，算力持續提升必然帶動交換機的升級。400G 交換機用 PCB 已經采用 28 層 M7 材料 PCB；800G 交換機 PCB 層數將使用 32 層 M8 材料，并且交換機傳輸速率對 PCB 板的性能要求越來越高，價值量和利潤率有望數倍提升。據 DellOroGroup 預計，到 2027 年，近一半的數據中心交換機端口將由 400Gbps 及更高的速度驅動，同時預計到 2025 年，800Gbps 將超過 400Gbps，高速多層級 PCB 板將會有顯著發

75、展。我們認為，隨著 400G/800G 交換機的市場滲透率不斷提高，與之匹配的多層級高速 PCB 板需求量和價值量也會顯著提升，PCB 行業收入結構降不斷優化，市場發展潛在動能強勁。2024 年 03 月 14 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：部分廠商 800G 交換機產品圖 資料來源：英偉達官網，華為官網，新華三官網，國盛證券研究所 高性能交換機助力以太網平臺迭代升級，多層級高速率高性能交換機助力以太網平臺迭代升級，多層級高速率 PCB 板必不可少。板必不可少。數據中心正在成倍增長，一個能夠在大規模應用場景中提供高性能、低延遲以及高級虛擬化和仿真支

76、持的以太網平臺是極為重要的解決方案，高性能交換機等網絡設備能夠更有效地支持以太網平臺滿足服務器和應用層所需的高網絡帶寬、高安全性等要求。2023 年 5 月，NVIDIA 推出了面向超大規模生成式 AI 的加速以太網平臺 NVIDIA Spectrum-X，該平臺集 NVIDIA Spectrum-4、BlueField-3 DPU 和加速軟件于一身，其中 Spectrum-4就為 800G端口的高速率以太網交換機。我們認為，在 800G 交換機日益成為主流的大趨勢下，必然會促進多層級、高速率、高穩定性 PCB 板的升級，在未來的數通領域，PCB 板的性能將會成為影響交換機傳輸速率的重要部件之

77、一。圖表 29：Spectrum-X 以太網平臺 資料來源：英偉達官方賬號，國盛證券研究所 綜上所述，我們認為，綜上所述，我們認為，PCB 板在交換機領域的成長驅動力主要可以歸納為四個方向：板在交換機領域的成長驅動力主要可以歸納為四個方向：1）AI 算力發展驅動交換機 400G 升級至 800G，高性能高速率 PCB 板需求迅速提升；2）國內三大運營商也在逐年加大算力領域的投資力度，對于高性能高速率的交換機設備的采購需求也相應提升；3）隨著企業和服務提供商對網絡性能的不斷追求，以太網網絡平臺的更新升級也對交換機的更新迭代提出新要求。2024 年 03 月 14 日 P.21 請仔細閱讀本報告末

78、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 汽車市場：穩中向好汽車市場：穩中向好 3.2.1 新能源車對新能源車對 PCB 需求度更高需求度更高 PCB 板在汽車市場的應用領域可以分為傳統燃油車和新能源車，其中新能源車具備三電板在汽車市場的應用領域可以分為傳統燃油車和新能源車，其中新能源車具備三電系統，對系統，對 PCB 的需求度更高：的需求度更高：傳統燃油車使用 PCB 的核心器件是 ECU：燃油車核心部件為內燃機、變速器等，主要由機械部件組成，如活塞、曲軸、氣缸等，對 PCB 板的使用主要集中在與電子控制、傳感器和車輛系統集成相關的部分，最直接關聯的是 ECU 單元（引擎控制單元，涉及大量電子

79、運算，所以需要 PCB 板），此外在傳統燃油車中，變速器控制單元、ABS 系統和其他傳感器也會涉及到 PCB 的使用。新能源車的核心“三電系統”均使用 PCB：新能源車較傳統燃油車最大的區別在于核心部件為“三電系統”（電機驅動系統、BMS 電池管理系統、電子控制系統），三電系統涉及信號傳輸、數據處理、能量轉換等功能，均需要使用大量 PCB 板卡，因此與傳統燃油車相比，新能源汽車的 PCB 增量主要來自三電系統，此外新能源車的PCB 需要更高的集成度、可靠性和安全性，更考驗材料和工藝。新能源汽車的線路板常用的設計形式包括單面板、雙面板、多層板、柔性板、剛柔結合板等，可以根據需求進行組合。圖表 3

80、0：傳統油車使用 PCB 部件 圖表 31：三電系統大幅增加單車 PCB 價值 資料來源：Eashub，國盛證券研究所 資料來源：Jycircuitboard，國盛證券研究所 從供需層級來看，汽車從供需層級來看，汽車 PCB 板需求集中于多層和板需求集中于多層和 HDI 等高端領域，而市場競爭集中于等高端領域，而市場競爭集中于中低端領域。中低端領域。從需求層級看，多層電路板是汽車電子的主要需求，Jycircuitboard 數據顯示在汽車 PCB 中，1-2 層 PCB 板占比為 26.93%，4 層 PCB 占比為 25.70%，6 層 PCB占比為 17.37%，8-16 層 PCB 占比

81、為 3.49%，以上占全部的 73%；HDI 板占比為 9.56%，FPC 為 14.57%，IC 載板為 2.38%，占總量的 27%。從供給層級來看，受新能源和智能化等浪潮沖擊，舊有汽車企業競爭格局開始松動，新的格局尚未形成，汽車價格戰愈演愈烈，汽車用 PCB 每年固定降價基本已是行業常規，而汽車用 PCB 供給一定程度上呈現高端不足，中低端過剩的特征，中低端汽車用 PCB 價格競爭更加激烈。2024 年 03 月 14 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2019-2031 年按類型劃分的汽車 PCB 市場份額(%)資料來源：Cognitive M

82、arket Research，國盛證券研究所 3.2.2 滲透率與智能化率雙驅動滲透率與智能化率雙驅動 新能源汽車滲透率不斷提升，有望帶動新能源汽車滲透率不斷提升，有望帶動 PCB 總需求量穩步增加?？傂枨罅糠€步增加。新能源汽車近年來銷量不斷提高，全球新能源汽車銷量從 2018 年的 211 萬輛增長到 2022 年的 1039 萬輛，市場滲透率也從 2%提升至 13%，根據國際能源署和乘聯會預測，2023 年，新能源汽車銷量有望超過1500萬輛；預計未來新能源汽車銷量將持續增長并占據更大的市場份額；到 2024 年，全球新能源汽車銷量將接近 2000 萬輛，市場份額將達到 24.2%。從量上

83、看，傳統燃油車使用 PCB 的面積大約為 1 平方米，新能源車單車使用 PCB 的面積能達到 5-8平方米，是燃油車的 5-8 倍，因此我們認為，新能源車滲透率的不斷提升將穩步帶動 PCB整體需求量的擴大。圖表 33：2010-2024 年全球新能源汽車銷量預測 資料來源：上海汽車報援引國際能源署、乘聯會，國盛證券研究所 汽車網聯化和智能化水平不斷提高，汽車電子應用場景拓寬，驅動汽車網聯化和智能化水平不斷提高，汽車電子應用場景拓寬，驅動 PCB 市場空間擴大。市場空間擴大。在傳統汽車中，汽車電子應用場景有限，往往局限于車頭燈、雨刷器等邊緣部件?，F在伴隨汽車智能化趨勢，車輛內部集成越來越多的電子

84、控制單元，如引擎控制、變速器控制、制動系統、安全氣囊、車載娛樂系統等，均需要 PCB 來支持電子元件的連接和布局。此外，網聯化的發展也對車輛通信系統提出更高要求，V2V、V2I、V2X 等一系列通信系統的實現需要大量的電子控制和連接，網聯化和智能化的加速不斷提高汽車 PCB 需求。IDC 預測，到 2025 年全球網聯汽車規模為 7,830 萬輛，5 年復合增長率將達到 11.5%。2024 年 03 月 14 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：中國車聯網產業架構 資料來源：IDC，國盛證券研究所 ADAS 高級輔助駕駛系統加裝率提升，拉動高端高級輔助

85、駕駛系統加裝率提升，拉動高端 PCB 需求，單車需求，單車 PCB 價值量有望提高。價值量有望提高。輔助駕駛系統(ADAS)是智能汽車的重要構成，為實現在汽行駛過程中可以即時感應周圍環境收集數據，ADAS 系統需要加裝眾多傳感器，因此大幅提高了對 PCB 的需求度。根據 Canalys 數據，2023 年第三季度，全球配備 L2+ADAS 的輕型車銷量達到 63 萬輛，搭載率達 3.1%；其中，德國，美國，以及中國三個已經布局 L3 輔助駕駛的市場，配備L2+ADAS 的車輛銷量分別達到 1.4 萬輛、17 萬輛和 35 萬輛；國內市場 L2+滲透率連續三個季度全球第一，在 2023 年第三季

86、度達到 5.7%（*L2+汽車:支持 L2+功能的硬件和軟件，也包括具備 L3 功能汽車）。此外，ADAS 涉及傳感器如毫米波雷達、激光雷達等，由于本身的電路頻率較高，對 PCB 及覆銅板的材料、介電常數、精度等性能要求較高，因此所需要的 PCB 裸板價值量高于普通板卡。圖表 35：2023 年第一季度-第三季度德國、美國、中國大陸輕型車市場份額(按 ADAS 級別)資料來源：Canalys，國盛證券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 總體來看，我們認為汽車電子總體來看，我們認為汽車電子 PCB 量價齊升的成長驅動力可以總結為兩

87、大趨勢：量價齊升的成長驅動力可以總結為兩大趨勢：1）新能源車加速滲透，單車 PCB 用量遠超傳統燃油車，為 PCB 需求擴張奠定夯實基礎；2）智能化和網聯化進程加速，新能源車使用汽車電子的場景增加，PCB 需求量增加；此外 ADAS 等智能化系統滲透率提高，進一步拉動高速 PCB 需求，改善整體需求結構，高價值量 PCB 占比有望提升。3.2.3 市場空間龐大，參與者眾多市場空間龐大，參與者眾多 全球汽車全球汽車 PCB 市場規模穩步增長。市場規模穩步增長。根據 fortune business insights 預測，2022 年全球汽車 PCB 市場規模為 88.4 億美元，預計 2023

88、 年為 91.5 億美元，2030 年增長到 133.9 億美元，2023至 2030 年間的復合年增長率為 5.6%。其中亞太地區汽車PCB 市場規模2021年達到 44.2 億美元，2022 年達到 48.3 億美元，后續持續維持穩步增長態勢。圖表 36：2019 年至 2030 年亞太地區汽車 PCB 市場規模（以十億美元）資料來源：fortune business insights，國盛證券研究所 汽車汽車 PCB 市場集中度較高，海外公司占據先發優勢，國內廠商份額有望陸續提升。市場集中度較高，海外公司占據先發優勢，國內廠商份額有望陸續提升。相較整個 PCB 行業，汽車板市場的集中度相

89、對較高，從市場份額來看，北美市場占據較大份額；從廠商來看，汽車 PCB 板頭部廠商主要集中于日系和中國臺灣系，日本如 MEKTEC、MEIKO、CMK 等廠商要受益于本土汽車品牌的發展在汽車板有先天優勢，而中國臺灣的Chin-Poon、捷霆、新興等也在配套汽車部件方面的業務發展完善。汽車 PCB 產業鏈較為成熟，屬于勞動力較為密集型產業，疊加國內汽車網聯化和智能化滲透率水平逐步提升，在供應汽車 PCB 方面經驗和工藝越發成熟，大陸的優勢逐漸凸顯，國內廠商份額有望逐步提升。2024 年 03 月 14 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、客戶穩固四、客戶穩固+盈利

90、領跑盈利領跑+研發創新，共筑卓越競爭力研發創新，共筑卓越競爭力 4.1 客戶資源強大穩固，海外市場持續增量客戶資源強大穩固，海外市場持續增量 客戶資源豐富強大，優質客戶共謀發展?？蛻糍Y源豐富強大，優質客戶共謀發展。下游客戶對于 PCB 廠商的最大訴求往往不是價格而是品質，通常而言，進入大型客戶體系通常需要經過產品驗證、廠房審核、小批量試產、大批量試產等多個環節，通常需要 2-3 年以上的積累，所以客戶通常會與供應商達成長期戰略合作關系。因此，公司與國內外主要客戶在 PCB 主要產品領域建立了穩固的業務聯系，多次獲得上述客戶“最佳質量表現獎”、“最佳合作供應商”、“金牌供應商”等獎項。此外，公司

91、還致力于在不同地區和不同產品領域持續開發新客戶，實現客戶資源的適度多樣化，通信領域包括華為、愛立信、思科、中興等，汽車領域包括大陸。圖表 37：公司主要客戶 資料來源：公司招股說明書，鮮棗課堂公眾號，大陸官網，國盛證券研究所 國外是營收主要來源，業務占比持續提高。國外是營收主要來源，業務占比持續提高。2019-2023 年，國外業務營業收入不斷攀升。2022 年，由于公司外銷客戶對高速網路設備、數據存儲、高速運算服務器、人工智能、ADAS等新興市場領域的結構性需求，國外業務營業收入達62.94億元，同比增長31.67%，占總營業收入的75.51%。2023年上半年，國外營收達到30.33億元，

92、同比增長10.41%，占總營業收入的 80.58%，得益于公司在上半年成功通過了國外重要互聯網公司對數據中心服務器和 AI 服務器產品的認證，并已實現批量供貨。國外毛利率穩定較高水平，持續領先國內市場。國外毛利率穩定較高水平，持續領先國內市場。2022 年外銷營業收入同比大幅增長，毛利率為 33.54%，同比增長 3.5 個百分點。2023 年，隨著公司產品陸續實現交付，上半年國外業務毛利率為 32.12%，同比增長 0.53 個百分點，實現穩定增長；國內業務毛利率為 25.05%，同比下滑 3.01 個百分點。我們認為，后續伴隨公司出海節奏加快，海外毛利率持續高于國內水平，營收結構有望持續改

93、善，公司盈利能力有望進一步加強。2024 年 03 月 14 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：近五年各地區營收占比 圖表 39：近五年各項地區毛利率變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 業績位居行業前列，盈利實力領跑業界業績位居行業前列，盈利實力領跑業界 業績表現穩健，重回行業業績表現穩健，重回行業TOP10。根據中國電子電路行業協會（CPCA）發布的“2020-2022年中國電子電路排行榜”，滬電股份在 2020 年排名第九，2021 年由于受到外部環境持續逆風的不利沖擊，公司整體經營面臨多重壓力

94、和挑戰，整體業績略有下滑，暫時位居第 12 名。2022 年隨著供應鏈短缺和資源限制等因素的陸續改善，滬電股份重回榜單 TOP 10。盈利能力出色，持續領先同業盈利能力出色，持續領先同業。2018 年，滬電股份毛利率和凈利率在同行業中處于中上游水平，但隨著公司持投入資源在技術創新、品質提高和管理創新，切實提升運營效率、優化產品結構、降低產品成本，提升產品附加價值，2020 年之后，滬電股份的毛利率和凈利率持續領先同行業可比公司。2023 年前三季度，滬電股份毛利率為 30.57%，行業平均毛利率1為 22.24%，公司高出行業平均 8.33 個百分點；公司凈利潤率為 15.42%，行業平均凈利

95、潤為 8.61%，公司高出行業平均 6.80 個百分點，可見公司盈利能力突出。1 行業平均毛利率的計算選取了 2023 年前三季度 PCB 概念股總市值排名前 20 的可比公司，包括滬電股份、福斯特、鵬鼎控股、滬電股份、生益科技、深南電路、東山精密、興森科技、景旺電子、勝宏科技、大族數控、航天智造、普天科技、方正科技、東威科技、德?？萍?、冠捷科技、芯碁微裝、崇達技術、銅冠銅箔、世運電路。行業平均凈利潤率同理。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1國外（%）中國大陸(%）其他業務（地區）（%）0%5%10%15%20

96、%25%30%35%40%201820192020202120222023H1國外中國大陸(含結轉外銷)其他業務(地區)圖表 40：2020-2022 年中國 PCB 廠商 TOP10 排名 公司 2020 年營收（億元）公司 2021 年營收（億元）公司 2022 年營收（億元）1 鵬鼎控股 298.51 鵬鼎控股 333.15 鵬鼎控股 362.11 2 山東精密 187.71 山東精密 204.95 山東精密 218.19 3 健鼎科技 125.28 健鼎科技 140.12 健鼎科技 142.87 4 深南電路 116.00 深南電路 139.43 深南電路 139.92 5 華通電腦

97、107.00 建滔集團 117.00 華通電腦 130.11 6 建滔集團 89.01 華通電腦 109.93 欣興電子 115.01 7 紫翔電子 84.50 景旺電子 95.32 建滔集團 113.20 8 欣興電子 74.72 紫翔電子 92.81 奧斯特 110.00 9 滬電股份滬電股份 74.60 欣興電子 92.78 景旺電子 105.14 10 景旺電子 70.64 奧斯特 85 滬電股份滬電股份 83.36 資料來源：中國電子電路行業協會，國盛證券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：滬電股份與可比公

98、司毛利率（%）對比 圖表 42：滬電股份與可比公司凈利率（%）對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.3 研發投入穩步提升，產品研發持續升級研發投入穩步提升，產品研發持續升級 研發費用穩步增長，研發投入同業名列前茅。研發費用穩步增長，研發投入同業名列前茅。公司秉持高端產品定位，專注于通信和汽車領域，技術研發要求較高，因此，公司需要持續加大研發投入，以應對市場快速變化和行業技術不斷演進的挑戰。2018 年以來，公司在研發投入方面持續加碼。2023 年前三季度公司研發費用為 3.81 億元，同比增長 4.96%，研發費用率為 6.26%。同業對比來看，近年

99、來公司的研發投入已躋身行業前列，充分體現了公司對技術研發的高度重視，為其持續保持競爭優勢提供了堅實基礎。圖表 43：近五年研發費用及研發費用率 圖表 44：滬電股份與可比公司研發費用率（%）對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 緊跟行業發展趨勢，產品研發持續突破。緊跟行業發展趨勢，產品研發持續突破。2023 年上半年，公司就核心業務積極主動與國內外終端客戶展開多領域深度合作，通過深度參與客戶多個新產品、新工藝、新項目的預研和開發，并先后取得 4 項發明專利、4 項實用新型專利。隨著 AI 技術發展和汽車行業新三化驅動 PCB 板需求提升，公司創新也相應加

100、速：通通信領域：信領域：2023 上半年，公司通過了重要的國外互聯網公司對數據中心服務器和 AI 服務器的產品認證，并已批量供貨；基于 PCIE 的算力加速卡、網絡加速卡已在黃石廠批量生產；在交換機產品部分，800G 交換機產品已開始批量交付，基于算力網絡所需低延時、高負載、高帶寬的交換機產品已通過樣品認證；基于半導體 EDA 仿真測試用 PCB 已實現批量交付。0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1-3滬電股份鵬鼎控股景旺電子深南電路崇達技術生益科技東山精密世運電路0%5%10%15%20%2018201920202021202220

101、23Q1-3滬電股份鵬鼎控股景旺電子深南電路崇達技術生益科技東山精密世運電路0%1%2%3%4%5%6%7%01122334455201820192020202120222023Q1-3研發費用（億元）研發費用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023Q1-3滬電股份鵬鼎控股景旺電子深南電路崇達技術生益科技東山精密世運電路 2024 年 03 月 14 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 汽車領域：汽車領域：公司投入大量資源用于高階、高速 HDI 及耐高壓高可靠 PCB 產品的開發，并與客戶合作開發智能汽車中央控制器

102、，SIP 類載板，1200V 高壓等前沿應用 PCB 產品，已實現公司已實現 800V 高壓 PCB 產品的量產。圖表 45：公司 2022 年在研項目 主要研發項目名稱 項目目的 預計對公司未來發展的影響 高速 Lowloss 國產替代材料開發 材料選自主可控，提升市場競爭力 提升材料自主選擇權 高速 HDI 長期可靠性研究 重算力加速模塊及 102.4TSwitch/Router產品可靠性技術預研 強化公司企業通訊市場及AI加速核心產品市場的競爭優勢，提高客戶黏著度。0.35mm 以上 Pitch 半導體芯片測試印制電路板研發 提升技術能力 提升該領域技術梯次 車載 5 階 HDI 板及高

103、速 HDI板的研發 提升技術能力，滿足汽車電氣化、智能化和網聯化對 PCB 復雜度、性能和可靠性的要求。進一步提升公司產品附加價值，提升該領域技術優勢。PCB 通孔脈沖填孔技術的研發/圖形電鍍選擇性填孔技術的研發/電鍍用離子膜技術的研發/車載毫米波雷達天線板空腔波導結構等技術的研發/車載高速 PCB 用低粗糙度銅箔及表面處理技術的研發/Semi-flexDecap2.1 技術的研發/電動汽車電機驅動電路板埋嵌功率半導體技術的研發/資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、盈利預測、估值與投資建議五、盈利

104、預測、估值與投資建議 營收增速：營收增速：1）企業通訊市場板：AI 算力規模爆發式增長，高速率 AI 服務器，數據中心交換機需求應運而生，拉動高性能多層級 PCB 板的需求提升。公司持續深耕通信通訊設備、數據中心基礎設施等應用領域的核心產品市場，堅持實施差異化產品競爭戰略，憑借自身研發水平的領先性和研究方向的前瞻性，與華為、思科、中興等互聯網頭部企業建立了穩固的業務聯系。在此基礎上，公司對各生產基地的生產要素進行整合，對相關瓶頸及關鍵制程進行更新升級和針對性擴充，積極完善產業布局，更加靈活地應對宏觀環境波動，因此我們假設 2023-2025 年企業通訊市場板收入分別同增 4%/29%/30%，

105、對應收入為 57.04/73.58/95.66 億元。2）汽車板：汽車行業在電氣化、智能化和網聯化等多種顛覆性趨勢變化的驅動下，對 ADAS(高級駕駛輔助系統)、智能座艙、動力系統電氣化、汽車電子功能架構等領域中高端 PCB 的需求持續增長，公司使用自有資金向滬利微電增資，將有針對性地加速投資，有效擴充汽車高階 HDI 產能，但隨著汽車電子滲透率的逐年提高，汽車板增速會略有下降，因此我們假設 2023-2025 年汽車板收入分別同增 18%/16%/15%。3）辦公及工業設備板：辦公及工業設備板、半導體芯片測試板等領域將會是公司立足于印制電路板主業的有力補充，我們假設 2023-2025 年辦

106、公及工業設備板收入分別同增 12%/8%/5%。4）消費電子板：消費電子板在公司營收中占比較小，平穩發展，我們假設 2023-2025 年消費電子板收入分別同增-10%/5%/5%。5）其他業務：其他業務包含房屋銷售收入/物業費收入/其他業務/其他主營業務，其中房屋銷售收入僅在2022年產生過一次，物業費收入在2020年和2022年產生且均不足百萬元，其他主營業務在 2022 年沒有收入，鑒于三者營收體量較小，統一合并進“其他收入”，整體來看其他業務營收占比較小，平穩發展，我們假設 2023-2025 年其他業務收入分別同增 5.31%/4.00%/5.00%。毛利率：毛利率：1）企業通訊市場

107、板：數據中心類型基礎設施設備應用領域整體需求穩健，業務毛利率較為穩定，伴隨公司研發持續投入，我們假設 2023-2025 年毛利率分別為33.2%/33.0%/32.5%。2）汽車板：公司汽車板業務下游客戶格局較為穩定，我們認為業務毛利率較為穩定，因此假設 2023-2025 年毛利率分別為 23.75%/23.45%/23.30%。3）辦公及工業設備板：公司辦公及工業設備板毛利率情況穩定，我們假設 2023-2025年毛利率分別為 31.50%/31.00%/30.00%。4）消費電子板：公司將增加研發投入以適應消費電子板市場的發展，業務盈利能力穩定，我們假設 2023-2025 年毛利率分

108、別為23.5%/24.00%/23.80%。5）其他業務：毛利率整體較為穩定，我們假設 2023-2025 年毛利率均為 1%。費用率：費用率：1）銷售費用率：公司客戶基礎相對穩定，銷售費用率變動較小，因此假設2023-2025 年銷售費用率分別為 3.60%/3.16%/3.17%。2）管理費用率：公司管理費用率水平穩中有降，假設 2023-2025 年分別為 2.49%/1.98%/1.98%。3）研發費用率：公司持續進行新技術新工藝的研發，儲備關鍵核心技術，測算時假設 2023-2025 年分別為5.96%/5.52%/5.52%。圖表 46：公司分部盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元

109、2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 7,460.02 7,418.71 8,336.03 8,938.31 11,013.63 13,663.60 增長率 4.65%-0.55%12.36%7.23%23.22%24.06%企業通訊市場板 5435.66 4822.72 5495.32 5704.14 7358.34 9565.84 增長率 6.54%-11.28%13.95%3.80%29.00%30.00%汽車板 1329.18 1681.99 1897.32 2238.84 2597.06 2986.61 增長率 0.09%26.54

110、%12.80%18.00%16.00%15.00%辦公及工業設備板 460.40 521.24 509.71 570.87 616.54 647.37 2024 年 03 月 14 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 增長率 10.00%13.22%-2.21%12.00%8.00%5.00%消費電子板 26.44 22.54 28.19 25.37 26.64 27.97 增長率 7.74%-14.72%25.04%-10.00%5.00%5.00%其他業務 194.61 360.32 378.98 399.09 415.05 435.81 增長率-20.16%8

111、5.15%5.18%5.31%4.00%5.00%營業成本營業成本 5,194.69 5,402.67 5,811.61 6,323.03 7,774.69 9,653.59 企業通訊市場板 3682.88 3406.82 3609.01 3810.36 4930.09 6456.94 汽車板 985.57 1252.76 1441.02 1707.12 1988.05 2290.73 辦公及工業設備板 304.42 362.67 343.78 391.05 425.41 453.16 消費電子板 19.50 17.22 21.36 19.41 20.25 21.31 其他業務 192.22

112、355.71 375.00 395.10 410.90 431.45 毛利率毛利率 30.37%27.18%30.28%29.26%29.41%29.35%企業通訊市場板 32.25%29.36%34.33%33.20%33.00%32.50%汽車板 25.85%25.52%24.05%23.75%23.45%23.30%辦公及工業設備板 33.88%30.42%32.55%31.50%31.00%30.00%消費電子板 26.22%23.61%24.21%23.50%24.00%23.80%其他業務 1.22%1.28%1.05%1.00%1.00%1.00%期間費用率期間費用率 9.41%

113、8.80%8.59%11.14%9.57%9.39%銷售費用率 3.05%3.00%3.27%3.60%3.16%3.17%管理費用率 1.94%2.05%1.95%2.49%1.98%1.98%研發費用率 4.79%5.54%5.62%5.96%5.52%5.52%財務費用率-0.36%-1.78%-2.25%-0.91%-1.10%-1.28%歸母凈利潤歸母凈利潤 1,342.81 1,063.50 1,361.57 1,512.54 2,048.02 2,561.20 增長率 11.35%-20.80%28.03%11.09%35.40%25.06%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我

114、們預計公司 2023-2025 年收入為 89/110/137 億元，歸母凈利潤為 15/20/26 億元，對應 PE 分別為 38/28/22 倍。公司主要產品為 PCB 板，我們選取同做 PCB 的深南電路、勝宏科技、興森科技作為同業可比公司，2023-2025 年可比 PE 均值分別為 47/33/23 倍。公司是全球領先的 PCB 制造商，主要立足于通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子等應用領域市場，未來伴隨 AI 算力疊加數字經濟對網絡基礎設備產生的雙重需求拉力，公司營收有望實現高速增長，維持“買入”評級。圖表 47：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億元）（億元）歸母

115、凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002916.SZ 深南電路 429 13.56 16.76 21.2 31.60 25.58 20.22 300476.SZ 勝宏科技 224 8.65 12.04 15.01 25.96 18.64 14.95 002436.SZ 興森科技 232 2.62 4.27 6.64 88.45 54.30 34.96 平均 46.82 32.84 23.38 002463.SZ 滬電股份 574 15.13 20.48 25.61 37.98 28.05 22.43 資料來源：Wind

116、，國盛證券研究所注：股價為 2024 年 3 月 14 日收盤價，可比公司盈利預測采用 wind 一致預期 2024 年 03 月 14 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示（1）AI 發展不及預期發展不及預期。公司業績成長空間集中于 AI 相關的交換機和服務器，弱 AI 發展不及預期，公司下游需求疲軟，利潤和估值可能不及預期。（2）行業競爭加?。┬袠I競爭加劇。PCB 行業集中度較低、市場競爭較為激烈，尤其國內在中低端 PCB 領域參與者眾多，倘若未來行業競爭加劇，存在價格戰風險，從而影響公司產品結構和盈利預期。（3）原材料價格波動的風險）原材料價格

117、波動的風險。公司日常生產所用主要原物料包括覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、金鹽、干膜和油墨等，原材料供需結構變化導致供應緊張或者價格、質量發生波動，會存在對公司產品質量、成本和盈利能力帶來不利影響的可能性。2024 年 03 月 14 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但

118、本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資

119、者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

120、資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達

121、克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：