《時代天使-港股公司研究報告-中國隱形矯治市場領軍者-230307（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《時代天使-港股公司研究報告-中國隱形矯治市場領軍者-230307（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 時代天使時代天使(6699 HK)港股通港股通 中中國隱形矯治市場領國隱形矯治市場領軍軍者者 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):133.54 2023 年 3 月 07 日中國香港 醫療器械醫療器械 中國隱形矯治中國隱形矯治市場排頭兵市場排頭兵，首次覆蓋給予“買入”，目標價，首次覆蓋給予“買入”，目標價 133.54 港幣港幣 時代天使科技有限公司（時代天使）是中國高景氣隱形矯治市場的領軍企業，其四大產品（時代天使經典版/冠軍版/兒童版和

2、COMFOS）以全方位的技術和服務平臺為后盾，在市場上享有盛譽?？紤] 1）2023 年起其達成案例數有望從疫情中恢復，2）區域集采背景下患者支付能力提升，及 3）公司全球化布局有望貢獻海外收入，我們預測其 2022-2024 年收入為人民幣 12億/15 億/19 億元，凈利潤為人民幣 2.00 億/2.55 億/3.58 億元，EPS 為1.19/1.51/2.12 元（同比：-30%/+27%/+40%）。我們的目標價為 133.54 港幣，基于 78 倍 2023 年 PE（考慮其領先市場份額與標的稀缺性，較 A 股可比公司 2023 年 PE 62 倍溢價 25%）。首次覆蓋，給予“買

3、入”。國內隱形矯治市場持續擴容，時代天使頭部地位穩固國內隱形矯治市場持續擴容，時代天使頭部地位穩固 根據灼識咨詢數據，2020 年中國隱形矯治市場規模為 15 億美元，預計2021-2030 年 CAGR 為 23.1%，而同期整體正畸市場預期 CAGR為 14.2%，主因：1）人們意識到隱形矯治器在美學和舒適度方面的優勢，2）材料/輔助產品持續升級，3）牙醫技術門檻降低，配套系統促進效率提升，以及 4）商業保險及集采覆蓋減輕了患者的負擔。我們看好時代天使在價格、產品線布局、亞洲錯頜畸形數據庫、研發能力和規?；ㄖ颇芰Φ确矫娴膬瀯?，預期其有望保持領先的市場份額（2021 年：41%）。知名知名

4、全全品牌線助力案例積累，先進后臺品牌線助力案例積累，先進后臺系統系統構筑堅實后盾構筑堅實后盾 我們預計時代天使 2022-2024 年的國內達成案例數 CAGR 將達到 15%（經典版/冠軍版/兒童版/COMFOS：7%/14%/46%/19%），主要考慮到：1）時代天使經典版在多元臨床場景中應用廣泛；2）時代天使冠軍版獨特的雙膜材料設計適用復雜案例；3）時代天使兒童版受益于兒童早期正畸矯正意識提升以及與卡通 IP 的合作；4）COMFOS 在簡單案例應用廣泛，并深入下沉市場；以及 5）用于輔助治療的口內掃描儀上市。此外，我們認為公司的三大平臺（masterForce/masterEngine

5、/masterControl）較好滿足患者需求，兩大系統（A-treat/iOrtho）有助提升牙醫效率，體現公司核心能力。收購巴西收購巴西 Aditek，開啟海外業務發展新篇章開啟海外業務發展新篇章 2022 年 10 月，時代天使收購了巴西第三大口腔正畸廠商 Aditek 51%的股份。Aditek 過去 12 個月（截至 2022 年 6 月）收入為人民幣 4,600 萬元，達成案例達 49 萬例，我們預計其快速增長（未來五年達成案例數 CAGR 或達到 100%）有助時代天使在海外市場揚帆起航（到 2025 年業務或有望拓展至美國/歐洲/澳大利亞）。風險提示：市場競爭激烈，海外擴張不及

6、預期，集采風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 沈盧慶沈盧慶 SAC No.S0570519060001 SFC No.BNL372 +(86)21 2897 2228 聯系人 孫茗馨孫茗馨 SAC No.S0570122020005 SFC No.BSZ633 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)133.54 收盤價(港幣 截至 3 月 6 日)116.00 市值(港幣百萬)19,597 6 個月平均日成交額(港幣百萬)81.74 52 周價格范圍(港幣)64

7、.55-184.80 BVPS(人民幣)19.85 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)816.53 1,272 1,231 1,486 1,903+/-%26.42 55.74(3.18)20.70 28.03 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)150.69 285.85 200.27 254.86 357.90+/-%118.91 89.69(29.94)27.26 40.43 EPS(人民幣，最新攤薄)1.04 1.70 1.19 1.51 2.12 RO

8、E(%)38.10 15.00 5.98 7.32 9.62 PE(倍)98.52 60.11 86.02 67.59 48.13 PB(倍)29.83 5.18 5.09 4.82 4.46 EV EBITDA(倍)80.20 41.17 56.10 43.23 30.49 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (16)(9)(2)6136695123152180Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港幣)時代天使相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 時代天使時代天使(6699 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 低滲透率隱形矯

9、治市場上的頭部受益標的低滲透率隱形矯治市場上的頭部受益標的.8 錯頜畸形影響個人口腔健康和社交接納度.8 醫生數量提升或帶動中國正畸市場增長.8 中國隱形矯治市場：愛美意識提升促進市場快速增長.14 時代天使和隱適美主導，市場高度集中.18 具先發優勢的隱形矯治龍頭具先發優勢的隱形矯治龍頭.21 產品、技術以及服務三方布局，構筑強大護城河產品、技術以及服務三方布局，構筑強大護城河.23 構建全面的產品組合以滿足差異化需求.23 自有技術和數據平臺持續迭代.27 提供優質的醫療和技術服務.27 見證行業周期，積累了雄厚的牙科人才儲備.28 收購收購 Aditek 開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線

10、.30 投資者的大力支持和管理層投資者的大力支持和管理層的遠見卓識為公司賦能的遠見卓識為公司賦能.32 財務預測財務預測.36 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 時代天使時代天使(6699 HK)投資要點投資要點 我們我們看好看好中國隱形矯治器市場隨牙醫中國隱形矯治器市場隨牙醫人數增加人數增加而擴容，當前雙寡頭格局而擴容，當前雙寡頭格局有望有望長期維持。長期維持。根據灼識咨詢，2020 年中國口腔正畸市場零售額規模為 79 億美元，2021-2030 CAGR 或達到 14.2%，主要得益于中國人審美意識的不斷提升和牙科服務供給增加。2020 年中國隱形矯治器市場

11、規模已達 15 億美元。隨著人們更多地了解到隱形矯治器的優勢，產品技術不斷升級且產品價格越來越親民，灼識咨詢預測 2021-2030 年隱形矯治器市場規模 CAGR 或達23.1%（2030 年規模：119 億美元）。中國隱形矯治器市場呈現雙寡頭格局（2021 年時代天使和愛齊科技旗下品牌隱適美市占率共達 77%）。我們看好頭部企業憑借豐富的錯頜畸形病例數據庫、強大的創新能力、與牙科醫生的深度合作以及規?；ㄖ颇芰?，維持其長期市場領先地位。圖表圖表1：中國隱形矯治市場：快速增長的雙寡頭格局市場中國隱形矯治市場：快速增長的雙寡頭格局市場 注：愛齊科技為隱適美品牌母公司 資料來源：公司招股書，酌識

12、咨詢預測，華泰研究 時代天使：全時代天使：全面的面的隱形矯正產品矩陣，滿足患者多元化需求隱形矯正產品矩陣，滿足患者多元化需求。2021 年，時代天使成為中國市占率第一的隱形矯治解決方案提供商（41.1%），我們預計其 2022-2024 年達成案例數CAGR 或達 14.9%，主因：1）時代天使經典版使用先進材料且價格適中，2022-2024 年達成案例數 CAGR 或達 7.4%；2）時代天使冠軍版憑借獨特的雙膜設計及“7+3”治療模式，對復雜病例患者持續滲透，達成案例數 CAGR 或達 13.7%；3）時代天使兒童版是中國首個針對 6-12 歲兒童推出的產品，隨著兒童早期正畸矯正意識的不斷

13、提高，我們預計 2022-2024 年達成案例數 CAGR 或達 45.7%。4）COMFOS 作為針對輕微錯頜畸形患者的性價比產品，隨著公司向非一線城市滲透，其達成案例數 CAGR 或達 19.4%。此外，公司拓展了口掃儀業務，以輔助正畸治療。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表2：用以觸達多樣化市場需求的全面產品組合用以觸達多樣化市場需求的全面產品組合 注：以上四個隱形矯治產品的案例書預測數據來自華泰研究預測 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究預測 三大技術平臺三大技術平臺：從生物力學、數據庫、材料等角度賦能時代天

14、使的產品和服務從生物力學、數據庫、材料等角度賦能時代天使的產品和服務。1）MatsterForce 是基于臨床口腔學和生物力學的全要素矯治力學模擬系統，可協助自動調整矯正方向、力度和牙齒移動，而傳統正畸需手動調整鋼絲，高度依賴正畸醫生的經驗和技術。2）MasterEngine 是基于臨床口腔學和計算機科學的人工智能多模態生物數據平臺，用于輔助全科牙醫的治療過程。3）MasterControl 是一種基于臨床口腔學、生物力學和材料科學專業知識的復雜隱形矯治器材料系統，幫助公司設計了更適合中國高發復雜性錯頜正畸病例的 masterControl 和 masterControl S。免責聲明和披露以

15、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表3：持續的技術迭代為后續產品與服務提供扎實基礎持續的技術迭代為后續產品與服務提供扎實基礎 資料來源：公司招股書，華泰研究 兩大服務平臺兩大服務平臺：通過優質服務通過優質服務全方位全方位賦能牙科醫生賦能牙科醫生。截至2021年底，時代天使已服務25,000名牙科醫生，且向更多牙醫進一步滲透的空間廣闊（根據其招股說明書，2020 年，中國有6,100 名正畸醫生和 277,500 名全科牙醫），主要依靠兩大平臺推動：1）A-treat，擁有亞洲最大的口腔科數據庫，可為全科牙醫設計成型方案，方便他們直接在線確認

16、或調整方案。2）iOrtho，為云服務平臺，全科牙醫可在該平臺在線提交/評估/修改/管理患者檔案，并與時代天使超過 400 名醫學設計師組成的團隊互動，最大程度完善治療方案（由公司智能設計優化系統“時代天使智美系統”提供支持）。此外，時代天使注重與牙科醫生建立前期合作關系（例如舉辦 A-Tech 大會），方便他們了解時代天使產品。圖表圖表4：與牙科專家建立穩定的聯系與牙科專家建立穩定的聯系 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 時代天使時代天使(6699 HK)收購巴西收購巴西 Aditek，開辟第二開辟第二成長成長曲線曲線。2022

17、年 10 月，公司收購了 Aditek(巴西領先的正畸產品生產商，業務布局包括傳統正畸矯正器及隱形矯治器）51%的股份，這使得時代天使的業務布局拓展到南美以及 Aditek 所覆蓋的其他 40 個國家。我們認為公司出海戰略有望順利落地，考慮到：1）Aditek 傳統正畸業務增長穩定，隱形矯治器業務快速爬坡（其未來5 年隱形矯治器達成案例數 CAGR 指引達 100%）；2）時代天使正在美國、歐洲和澳大利亞等地組建直銷團隊，助力海外市場擴張；3）公司在無錫（目前主要的制造基地和創美基地）的產能以及 Aditek 在巴西的產能可確保產品供給充足，為業務擴張保駕護航。圖表圖表5：海外市場為公司第二成

18、長曲線海外市場為公司第二成長曲線 注：紅色旗幟代表時代天使目前在國內的布局，深藍色旗幟代表其現有的海外布局，灰色標志代表其未來意圖擴張到的區域 資料來源：公司招股書，華泰研究 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：1）我們看好公司股價短期的催化劑來自于公司隱形矯治案例數隨著 2023 年消費復蘇逐步迎來拐點，考慮到線下牙科診所正在逐步恢復正常營業，且陜西 15 省聯盟正畸集采的降幅有限，看好公司 23 年執行后起量，鞏固市場龍頭地位的同時獲得部分落標企業的市場份額；2）除國內需求復蘇外，我們看好公司海外業務構建其增長第二曲線，公司收購巴西 Aditek后，是否具備足夠的海外商業化能力將在 202

19、3 年逐步得到驗證，我們的估值模型目前保守假設公司到 2025 年有 10%的總收入來自其海外業務，但如果公司海外復制能力能獲得驗證，我們認為該收入占比假設仍有潛力提升。中國中國成立于成立于2003年，是年，是第一家擁有領先市第一家擁有領先市場份額的隱形矯治場份額的隱形矯治器供應商器供應商巴西巴西收購當地領先的正畸收購當地領先的正畸耗材供應商：耗材供應商：Aditek其他海外地區其他海外地區進一步發展美國進一步發展美國、歐歐洲洲和和澳大利亞等地澳大利亞等地 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 時代天使時代天使(6699 HK)估值估值 考慮到時代天使作為 H 股醫療

20、保健板塊上市的口腔隱形矯治器生產商龍頭，具備標的稀缺性的同時，于中國市場擁有最大的市場份額（根據灼識咨詢數據），我們給予其 78 倍 2023年 PE 估值，較 A 股可比公司 Wind 一致預期 2023 年 62 倍 PE 均值溢價 25%，我們的目標價為 133.54 港幣。估值方法：估值方法：PE 我們預測時代天使 2022/2023/2024 年收入為人民幣 12.31 億/14.86 億/19.03 億元，同比增速分別為-3.2%/+20.7%/+28.0%，凈利潤為人民幣 2.00 億/2.55 億/3.58 億元（同比增速分別為-29.9%/+27.3%/+40.4%），EPS

21、 為人民幣 1.19/1.51/2.12 元?？紤]時代天使的標的稀缺性，并參考其消費屬性與增長前景，我們選擇 A 股醫療器械愛博醫療與 A 股醫美行業兩家企業為時代天使可比公司（詳見圖表 6）。盡管考慮 A/H 股市場間的流動性價差，我們仍然認為應該給予時代天使 25%的估值溢價，主因：1）時代天使是A/H 股市場唯一上市齒科隱形矯治的標的，且已經實現盈虧平衡；2）時代天使在中國擁有穩定且絕對領先的市場份額；以及 3）時代天使有詳細的產能擴張計劃以支撐其業務的持續增長。圖表圖表6：可比公司估值表可比公司估值表 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS(RMB)PE(x)公司代碼公司代碼 公司名稱公司

22、名稱(元元)(十億元十億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688050 CH 愛博醫療 217.50 22.88 1.63 2.27 3.00 3.86 133 96 73 56 688363 CH 華熙生物 123.77 59.54 1.63 2.07 2.51 3.08 76 60 49 40 300896 CH 愛美客 579.00 125.27 4.43 5.92 8.95 11.77 131 98 65 49 均值 113 84 62 49 6699 HK 時代天使 102.08 17.25 1.70 1.19 1.51

23、2.12 60 86 68 48 注：數據截至 2023 年 3 月 6 日；港股收盤價與總市值數據采用 2023 年 3 月 6 日最新匯率 RMB0.88/HKD 換算而來；時代天使財務預測數據來自華泰研究預測，其他均來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 時代天使時代天使(6699 HK)低滲透率隱形矯治市場上的頭部受益標的低滲透率隱形矯治市場上的頭部受益標的 根據灼識咨詢數據，2020 年中國隱形矯治器市場規模達到 15 億美元，預計 2021-2030 年CAGR 為 23.1%，得益于產品在正畸市場

24、滲透率和隱形矯治器使用率的進一步提升。正畸市場滲透率方面，我們預計正畸醫生和牙科服務機構供給的增加將助力突破當前的增長瓶頸。隱形矯治器滲透率方面，我們認為驅動因素包括：1）人們對隱形矯治器相對傳統矯正器優點的認識進一步強化；2）隱形矯治器技術升級；3）隱形矯治器價格更加親民。此外，由于行業集中度較高，我們預計頭部企業有望憑借既往獲得的優勢資源（如亞洲錯頜畸形數據庫、專業人士資源、研發能力和規?；ㄖ颇芰Γ┚S持其市場領先地位。錯頜畸形影響個人口腔健康和社交接納度錯頜畸形影響個人口腔健康和社交接納度 嚴重的錯頜畸形會對個人形象和生活產生負面影響。根據世界衛生組織資料，錯頜畸形指牙列不齊，包括牙列擁

25、擠、空隙牙列、前突等。根據時代天使使用的安氏分類法，錯頜畸形可根據癥狀分為三類：1）一類錯頜畸形通常為空隙牙列、牙列擁擠及上下牙列咬合過度或不足；2）二類錯頜畸形包括下頜后縮，前牙深覆蓋及深覆牙合；3）三類錯頜畸形包括下頜前突、前牙反牙合、前牙反頜及后牙反頜。二類與三類錯頜畸形更加復雜。圖表圖表7：錯頜畸形：安氏分類法錯頜畸形：安氏分類法 資料來源：公司招股書，華泰研究 錯頜畸形可能對錯頜畸形可能對個人個人口腔功能口腔功能/健康和健康和社交接納度社交接納度產生不利影響。產生不利影響。錯頜畸形會影響患者的口腔功能，并進一步導致牙齒、牙周和顳下頜關節出現健康問題（如牙周炎、牙齦炎、牙齒畸形）。此外

26、，如果不采取適當的干預措施（如正畸），錯頜畸形會影響患者的形象以及心理健康，甚至該影響會伴隨患者從青少年時期一直到老年期。根據 Fadio M AI-Hummayani 和 Salwa M Taibah 研究報告 Does Malocclusion Affect Adolescents Social Acceptance（“錯頜畸形是否會影響青少年的社交接納度”），錯頜畸形會對個人社交產生不利影響，且錯頜畸形的嚴重程度越高，影響越大。此外，牙列間隙、咬合不足、前牙深覆蓋、牙列擁擠對青少年社交接納度的負面影響較大。因此，錯頜畸形患者需要通過正畸改善個人形象，而正畸是治療錯頜畸形的主要方法。醫生數

27、量提升或帶動中國正畸市場增長醫生數量提升或帶動中國正畸市場增長 由于人口面部結構的差異，中國復雜型錯頜畸形患病率高于美國。根據灼識咨詢報告，2021年中國和美國的錯頜畸形整體患病率分別約為 74%和 73%，而中國二類和三類錯額畸形患病率約為 49%（美國為 23%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表8：高加索人與中國人面部結構的對比高加索人與中國人面部結構的對比 資料來源：“利用三維成像技術比較成年中國人和休斯頓高加索人的面部形態”，ScienceDirect，灼識咨詢，華泰研究 中國正畸治療病例將迎來快速增長，到中國

28、正畸治療病例將迎來快速增長，到 2027 年可能會超過美國。年可能會超過美國。根據灼識咨詢數據，2020年中國正畸市場零售額僅為 79 億美元，而美國為 214 億美元（根據灼識咨，對應中國正畸治療病例數為310萬例，而美國為440萬例）。隨著中國正畸醫生和牙科服務機構數量增加，根據灼識咨詢數據，2021-2030 年中國的正畸治療病例數或以 12.0%的 CAGR 快速增長，到 2027 年可能會超過美國。圖表圖表9：全球正畸市場規模預測，按區域劃分（全球正畸市場規模預測，按區域劃分（2015-2030）圖表圖表10：全球正畸案例數預測，按區域劃分（全球正畸案例數預測，按區域劃分（2015-

29、2030）資料來源：公司招股書，灼識咨詢預測，華泰研究 資料來源：公司招股書，灼識咨詢預測，華泰研究 中國牙科醫生短缺問題可能得到緩解中國牙科醫生短缺問題可能得到緩解。根據灼識咨詢數據，2020 年中國約有 6,100 名正畸醫生，相當于每 10 萬人口配有 0.4 名正畸醫生（同年美國擁有 10,800 名正畸醫生，每 10萬人口配有 3.3 名）正畸醫生。我們認為中國正畸醫生短缺的主要原因為：1）正畸醫生培訓周期長（約 7-8 年），進入門檻較高；2）中國的牙醫工資偏低（2021 年美國正畸醫生的平均工資是中國正畸醫生的 4 倍以上）；3）傳統正畸方法技術門檻要求高。我們認為這些瓶頸將逐步

30、緩解，考慮到均價更高的隱形矯治器持續得到推廣，及隱形矯治器配套輔助系統有助于縮短牙科醫生的學習曲線。3456789101213151820232630161718202221232425262728303132340204060801001202015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國歐洲亞太地區其他地區（十億美元）1.6 1.9 2.2 2.5 2.9 3.1 3.3 3.7 4.14.65.15.86.57.48.39.53.23.43.74.24.5 4.44.75.05.2

31、5.45.65.96.16.46.66.9051015202530352015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國歐洲亞太地區其他地區（案例數 百萬）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表11：中美正畸醫生供給的對比中美正畸醫生供給的對比 圖表圖表12：中美牙醫的薪酬對比（中美牙醫的薪酬對比（2021）注：2020 年數據 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 中國牙科機構數量有望增長中國

32、牙科機構數量有望增長。與發達國家相比，中國的牙科基礎設施配備不足，2020 年平均每百萬人口只有 51 家牙科診所覆蓋（而美國為 537 家，日本為 538 家）。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國牙科機構數量已達到 87,700 家（包括公立牙科醫院或私人診所），預計 2025 年將達到 144,500 家（2021-2025 年 CAGR：10.4%）。我們認為驅動因素主要包括：圖表圖表13：每百萬人口牙科診所數量（每百萬人口牙科診所數量（2020）圖表圖表14：中國牙科診所的數量正在提升中國牙科診所的數量正在提升 資料來源：IBISWorld,Japan Sanitary Depa

33、rtment,CNIIR，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文預測，瑞爾集團招股書，華泰研究 1）中國人審美意識不斷提高中國人審美意識不斷提高。中國居民人均可支配收入逐年增加：2015 年和 2021 分別達到人民幣 21966 元和 35128 元，2016-2021 年復合年增長率為 8%，Frost&Sullivan預測 2022-2025 年該指標復合增速有望達 6.4%。在此背景下，中國人對醫美產品的支付意愿正在上升，這一點可以從醫美相關子行業的快速增長中得到證明（例如根據 Frost&Sullivan 的數據，植發服務 2017-2020 年市場規模的復合增長率為 23.4%，醫用敷

34、料市場規模 2018-2021 年的復合增長率為 41.8%）。277,500 158,400 6,100 10,800 050,000100,000150,000200,000250,000300,000中國美國全科牙醫正畸醫生（人數）（每100，000人口中有0.4名正畸醫生）（每100，000人口中有3.3名正畸醫生）020406080100120140160中國美國（美元000）25-30約141515375380100200300400500600中國美國日本（家）64,100 87,700 144,500 020,00040,00060,00080,000100,000120,00

35、0140,000160,000201520202025E2016-2020CAGR:6.5%2021E-2025ECAGR:10.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表15：中國人均可支配收入不斷上升中國人均可支配收入不斷上升 資料來源：Frost&Sullivan，瑞爾集團招股書，華泰研究 2）人人們對口腔保健的認知提升，且多元化服務需求涌現們對口腔保健的認知提升，且多元化服務需求涌現。中國人均口腔保健消費仍處于較低水平（2020 年人均支出為人民幣 136 元，而同期美國/日本/韓國人均支出達人民幣1,500-2,7

36、00 元），但是，我們注意到中國人均支出增速遠高于其他國家（2020 年同比增長 13%，對比韓國、美國、日本于同年的同比增長為 1%/2%/1%），增長潛力較大。在口腔保健消費細分板塊當中，人們對具有消費屬性的醫療服務需求（如洗牙/正畸/牙齒美白/貼面修復/美容冠）占比較高（2020 年市場份額為 75%），體現了較強的消費意愿。圖表圖表16：2020 年主要國家人口人均口腔相關花費年主要國家人口人均口腔相關花費 圖表圖表17：中國牙科醫療消費需求（中國牙科醫療消費需求（2020）資料來源：iiMedia Research，華泰研究 資料來源：INSIGHT AND INFO，瑞爾集團招股書

37、，華泰研究 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 35,128 45,100 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020152016201720182019202020212025E（人民幣）CAGR:6.4%44%13%12%11%9%7%2%2%洗牙牙齒矯正口腔治療牙齒綜合牙齒美白牙貼面美容冠種植牙牙科醫牙科醫療消費療消費需求需求 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 時代天使時代天使(6699 HK)3）政策支持推動牙科醫療機構擴張政

38、策支持推動牙科醫療機構擴張。a)醫療機構擴容方面，政策持續推進分級診療，同時鼓勵醫師跨機構執業，補充基層醫療資源。B)牙醫資源方面，由于口腔醫療服務對醫生的依賴性較高，政策提出強化醫學人才分類培養，有望促進正畸醫師數量的持續增長。圖表圖表18：驅動中國口腔醫療發展的相關鼓勵政策驅動中國口腔醫療發展的相關鼓勵政策 時間時間 發文機構發文機構 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2014 年 11 月 國家衛健委等 關于印發推進和規范醫師多點執業的若干意見的通知 鼓勵醫師到基層、邊遠地區、醫療資源稀缺地區和其他有需求的醫療機構多點執業 2016 年 10 月 衛計委 國家慢性病綜合防控示范區建設管

39、理方法 針對兒童等口腔疾病高風險人群，推廣窩溝封閉，局部用氟等口腔預防適宜技術 2016 年 12 月 國務院“十三五”衛生與健康規劃 將口腔健康納入常規體檢，將重點人群的口腔疾病綜合干預納入慢病綜合防控重大疾病防治項目，鼓勵社會力量發展口腔保健等稀缺資源及滿足多元需求的服務 2017 年 1 月 國務院 中國防治慢病中長期規劃（2017-2025）加大牙周病、齲齒等口腔常見病干預力度，重視老年人常見慢性病、口腔疾病的指導與干預 2017 年 6 月 衛生部 醫療機構基本標準（試行）對各種口腔醫院的設立標準進行了明確規定 2019 年 2 月 國家衛健委 健康口腔行動方案（20192025 年

40、）?？漆t院、綜合醫院口腔科、基層醫療衛生機構和公共衛生機構要建立健全各司其職、優勢互補的合作機制 2019 年 2 月 國家衛健委 關于印發國家口腔醫學中心和國家口腔區域醫療中心設置標準的通知 進一步完善口腔醫療服務體系頂層設計，優化口腔醫療資源區域布局，推動提升區域口腔醫療服務保障能力 2020 年 9 月 國務院 關于加快醫學教育創新發展的指導意見 把醫學教育擺在關系教育和衛生健康事業優先發展的重要地位，分類培養研究型、復合型和應用型人才，全面提高人才培養質量 2020 年 12 月 國家衛健委 國家衛生健康委關于設置國家口腔醫學中心的通知 在全國遴選適宜醫院設置國家口腔醫學中心 2021

41、 年 3 月 中共中央“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 以公立醫療機構為主體、非公立醫療機構為補充，擴大醫療服務資源供給 資料來源：中共中央，國務院，國家衛健委，衛生部、衛計委，華泰研究 4）牙醫創業意愿和相對較低的資本支出推動私立牙科機構數量增長牙醫創業意愿和相對較低的資本支出推動私立牙科機構數量增長。新設牙科服務機構具有以下特點：1）嚴重依賴牙科醫生的口碑；2）資本支出要求不高（根據立鼎產業研究數據，2021 年，一家擁有約 6 臺牙科椅的小型牙科診所總投資額約為人民幣 300-600萬元，一家擁有約30臺牙科椅的中型牙科診所總投資額約為人民幣1,500-2,300萬元）。因此，

42、牙科醫生獨立執業的意愿較強，而過去幾年中國私營牙科機構數量的迅速擴張（2016-2020 年 CAGR 為 18.7%）也證明了這一點。圖表圖表19：中國民營牙科診所數量中國民營牙科診所數量 資料來源：觀研天下，華泰研究 18722126733242752562472378118 21 24 29 23 19 16 8 -5 10 15 20 25 30 350100200300400500600700800900201220132014201520162017201820192020民營口腔?？漆t院同比增長（右）(家)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 時

43、代天使時代天使(6699 HK)5）一級和二級市場融資一級和二級市場融資進一步助力私營診所擴張。進一步助力私營診所擴張。例如，瑞爾齒科于 2022 年在港交所上市，計劃將上市募資所得的 75%用于診所/醫院擴建（到 2027 年底計劃新增約 118 家牙科診所/醫院）。圖表圖表20：民營牙科連鎖服務提供商未來的擴張計劃民營牙科連鎖服務提供商未來的擴張計劃 資料來源：通策醫療年報，瑞爾集團招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 時代天使時代天使(6699 HK)中國隱形矯治市場：愛美意識提升促進市場快速增長中國隱形矯治市場：愛美意識提升促進市場快速增長

44、 需要正畸治療的患者可以選擇的治療方式包括金屬牙套、舌側矯治器、陶瓷牙套和隱形矯治器。中國隱形矯治器滲透率仍較低，市場增長空間廣闊。根據灼識咨詢報告，2020 年中國約有 10.40 億錯頜畸形病例，其中 350 萬例經治療病例中只有 11%的病例使用隱形矯治器進行治療（同期美國約有 2.45 億錯頜畸形病例，其中 440 萬經治療病例當中 31.9%使用了隱形矯治器）。在此背景下，灼識咨詢報告預測 2021-2030 年中國隱形矯治器市場規模將以 23.1%的 CAGR 增長（2020 年市場規模為 15 億美元）。我們認為，隱形矯治器滲透率提升的主要驅動因素包括：1)從患者的角度來看，與傳

45、統的正畸矯正器相比，隱形矯治器的美觀性和舒適度更佳。2)從牙科醫生的角度來看，隱形矯治器配套系統有助于降低正畸的技術門檻，提高患者單次就診效率。3)從產品角度看，隱形矯治器材料的持續升級、配套系統以及其他輔助產品可滿足各種臨床場景需求。4)從支付角度來看，商業保險覆蓋范圍的擴大以及隱形矯治器納入區域集采（VBP）可提高患者的支付能力。圖表圖表21：中國隱形正畸市場預測（中國隱形正畸市場預測（2015-2030 年）年）資料來源：公司招股書，灼識咨詢預測，華泰研究 隱形矯治器的優勢將逐漸被牙醫和患者所認知。隱形矯治器的優勢將逐漸被牙醫和患者所認知。雖然與傳統的正畸治療方法相比，隱形矯治器的價格通

46、常更高，但相比其他治療方法，它具有以下優點：1）由于隱形矯治器是透明的，其美觀性較好，2）定制化設計和先進材料的使用使口腔舒適度較高，3）可拆卸，改善口腔衛生，4）隱形矯治器解決方案提供商為治療方案提供全方位支持，5）減少后續就診的頻率和時長，以及 6）對全科牙醫的要求相對適中。010203040502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國歐洲亞太地區其他地區（十億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表2

47、2：隱形矯治較其他傳統矯治治療的優勢隱形矯治較其他傳統矯治治療的優勢 資料來源：公司招股書，華泰研究 技術進步賦能復雜型錯頜畸形的治療技術進步賦能復雜型錯頜畸形的治療?；仡欕[適美和時代天使的產品/服務升級過程，我們認為三方面的進步進一步鞏固了二者的市場領先地位：1）材料進步，使施力精準，并將適應癥擴展到更復雜的錯頜畸形病例，在較長的治療周期中提高患者的舒適度（如美國愛齊科技研發的 SmartForce 功能和 SmartTrack 材料，以及時代天使開發的 masterControl S材料）；2）編程算法的進步，使分階段移動和激活效果更佳，簡化牙科醫生的診斷和治療過程（如隱適美的 Smart

48、Stage 技術和時代天使的 masterEngine 平臺）；3）向相關輔助牙科設備（如口內掃描儀）拓展，對隱形矯治器治療形成補充。圖表圖表23：隱形矯治器的技隱形矯治器的技術升級（以術升級（以愛齊科技產品愛齊科技產品隱適美為例）隱適美為例）注：深藍色柱狀圖代表愛齊科技的歷史收入 資料來源：隱適美技術創新及牙移動效能，愛齊科技官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 時代天使時代天使(6699 HK)隱形矯治器價格日益親民將促使更多患者選擇該治療方法隱形矯治器價格日益親民將促使更多患者選擇該治療方法。與傳統牙套相比，隱形矯治器的均價更高（人民幣 1.5

49、-6 萬元，而傳統金屬牙套價格約為 0.5-3 萬元），給不愿在正畸上花費太多的患者造成了障礙。然而，我們留意到一些趨勢可能會減輕患者使用隱形矯治器的支付負擔：1）醫保覆蓋面擴大：越來越多的商業保險計劃將隱形矯治器納入承保范圍。2）隱形矯治器集采：陜西省政府已出臺正畸耗材（如金屬/陶瓷托槽、無托槽隱形矯治器、頰管）集采草案，覆蓋 15 個省份。圖表圖表24：驅動隱形矯正器可負擔性的一系列政策驅動隱形矯正器可負擔性的一系列政策 文件名稱 發文單位 相關內容 省際聯盟（區、兵團）口腔正畸托槽集中帶量采購公告（2022 年 10 月 29 日）陜西省公共資源交易中心 在陜西、山西、內蒙古、遼寧、黑龍

50、江、安徽、河南、廣西、海南、貴州、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆等?。ㄗ灾螀^、生產建設兵團）區域開展口腔正畸托槽集中帶量采購工作?？谇环N植體系統省際聯盟集中帶量采購公告（第 1 號）（2022 年 9 月 22 日）四川省醫保局 委托四川省醫療保障局成立口腔種植體系統省際聯盟集中帶量采購辦公室（以下簡稱省際聯盟聯采辦)，代表各地區公立醫療機構（含軍隊醫療機構，下同）、醫保定點民營醫療機構及自愿參加的其他醫療機構等，實施口腔種植體系統集中帶量采購。國家醫療保障局關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知（2022 年 9 月 8 日）國家醫保局 開全面覆蓋公立和民營醫療機構的口腔種植價格

51、專項治理工作；目前三級公立醫療機構完成全流程種植，醫療服務價格整體普遍高于 4500 元每顆的地區，應采取針對性措施，導入至整體不超過 4500 元每顆的新區間；允許經濟發達、人力等成本高的地區根據本地實際放寬醫療服務價格調控目標，放寬比例不超過 20%。關于開展口腔種植收費和醫療服務價格調查（2022 年 7 月 27 日）國家醫保局 為后續實施種植體集中帶量采購、規范口腔種植醫療服務價格項目和收費等工作奠定堅實基礎，決定全面開展口腔種植收費和醫療服務價格調查登記工作。關于進一步明確醫保歷年賬戶支付種植牙項目的方案（征求意見稿）（2021 年 8月 24 日）寧波市醫保局 明確要調整口腔種植

52、牙項目整體醫保支付標準，支付標準為國產材料費不超 1000 元，進口材料費不超 1500 元，遠低于市面上種植牙材料費約 6000 元-16500 元的平均水平。擬允許使用醫保歷年賬戶支付種植牙費用?！澳暇?、淮安、泰州三地聯盟召開醫用耗材帶量采購”（2019 年 10 月 30 日）南京市醫保局 三地聯盟對血液透析器、口腔正畸托槽、中心靜脈導管開展帶量采購，其中口腔托槽平均降幅 33.59%資料來源：陜西省公共資源交易中心，四川醫保局，國家醫保局，寧波醫保局，南京市醫保局，華泰研究 圖表圖表25：陜西正畸托槽耗材集采實施方案主要規則陜西正畸托槽耗材集采實施方案主要規則 資料來源：陜西省公共資源

53、交易中心，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 時代天使時代天使(6699 HK)2022 年 12 月 19 日，陜西 15 省正畸托槽耗材集采結果出臺，最終 32 家企業的 572 個產品擬中選，擬中選產品平均降幅 43.23%（其中傳統及隱形矯治器均分為 A/B 兩組議價，加權平均降幅分別在 55/30%），我們認為整體降幅溫和。我們注意到在隱形矯治器品類中，A/B 組分別降幅 30/52%，其中 A 組隱適美未中選，時代天使三款產品經典版/兒童版/COMFOS 分別以 23/30/30%的 A 組最低降幅中標（加權平均降幅在 23.9%，其中經典版

54、通過再議價降幅低于 30%），A 組國產廠家可麗爾/滬鴿/正雅也分別 1/2/3 位降幅中標。因此，我們看好國內頭部廠家得益于較為溫和的價格降幅，搶占落標企業的市場份額，并大力拓展標外產品線。圖表圖表26：正畸托槽耗材陜西正畸托槽耗材陜西 16 省聯盟集采省聯盟集采-無托槽矯治器（隱形正畸）擬中選結果無托槽矯治器（隱形正畸）擬中選結果 生產廠商生產廠商 規格規格 型號型號 最終降幅最終降幅 擬中選價格擬中選價格 報量報量 A/B 組組 排名排名 可麗爾 U Clear2 40%7,680 99 A 1 L Clear2 40%7,680 19 A UL Clear2 55%5,760 2,71

55、4 A U Clear1 40%4,704 47 A L Clear1 40%4,704 14 A UL Clear1 40%4,704 58 A 山東滬鴿/LX-A（通用版）40%7,200 173 A 2 /MY-Full（標準版）35%5,265 37 A 四川正美 Limit ZM-A 34%10,428 465 A 3 Pro Full ZM-A 30%11,760 109 A Infinite ZM-A Teen 34%9,900 314 A Infinite ZM-A S 34%11,088 676 A Infinite ZM-A 30%6,930 993 A Full ZM-A

56、 34%7,049 154 A Limit ZM-A Teen 34%5,808 278 A Express ZM-A Teen 34%5,346 39 A Full ZM-A Teen 34%5,346 110 A 無錫時代天使 Angelalign Teen Angelalign Teen 30%12,600 453 A 4 EAB EAB 30%6,300 934 A Angelalign Full Angelalign Full 23%9,200 14,551 A 北京締佳 MLK MLK 65%5,500 34 B 1 MLK-II MLK-II 65%5,500 129 B 浙江新

57、亞 A10-0.8mm i-shinye 65%5,250 4 B 2 愛迪特 Aidite-A（20-60 步）Aidite-A 55%5,760 31 B 3 Aidite-A（60 步以上）Aidite-A 55%5,760 63 B 艾伯爾三氐 無托槽矯治器 20 步以上（聚氨酯 TPU）51%2,352 1 B 4 天津正麗 aligner plus aligner plus 50%7,100 31 B 5 浙江隱齒麗（YCL-A）YCL-A 34%7,920 139 B 6 南京佳和 Delant-SU、Delant-SL、Delant-SUL Delant-SU、Delant-S

58、L、Delant-SUL 31%3,996 13 B 7 廣州瑞通 牙膠片式A 型 牙膠片式A 型 30%5,670 28 B 8 牙膠片式-B 型 牙膠片式-B 型 30%5,670 16 B 深圳市紫佰合義 牙膠片式矯正器 牙膠片式矯正器 30%5,670 1 B 9 注：時代天使 Angelalign Teen 代表其兒童版產品線，EAB II 代表其 COMFOS 產品線，Angelalign Full 代表其經典版產品線。資料來源：陜西省公共資源交易中心，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 時代天使時代天使(6699 HK)時代天使和隱適美主導

59、，市場高度集中時代天使和隱適美主導，市場高度集中 中國隱形矯治器市場目前市場集中度較高。2021 年，兩個市場領先者（時代天使和隱適美）在超 10 個市場玩家的格局中占據了約 77%的市場份額。時代天使是一家擁有約 20 年市場經驗的本土企業，2021 年市場份額為 41.1%。公司于 2006 年推出了中國首個獲得專利的隱形矯治治療技術（時代天使經典版），并于 2016 年進一步推出了針對嚴重錯頜畸形的時代天使冠軍版。愛齊科技（ALGN US）2021 年中國市場份額則為 35.9%。公司于 1999 年推出隱適美系統，2010 年進入中國市場并推出隱適美 G3，2011 年推出隱適美 G4

60、，2016年推出隱適美 G7，并不斷完善其軟件系統。我們看好行業龍頭有望憑借豐富的錯頜畸形數據積累、強大的創新能力、與牙科醫生和牙科診所的長期合作以及規?；ㄖ颇芰?，長期維持市場領先地位。圖表圖表27：中國主要隱形矯治供應商案例數（中國主要隱形矯治供應商案例數（2020-2021）圖表圖表28：中國主流玩家市場份額（中國主流玩家市場份額（2020-2021）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 注：1）市場份額數據口徑為達成案例數；2）愛齊科技是隱適美母公司 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 圖表圖表29：時代天使（時代天使（6699 HK）與愛齊科技（）與愛齊科技（ALGN US）的財務比較）的財務比較

61、 收入收入 收入收入 CAGR 凈收入凈收入 CAGR 毛利率毛利率 凈利率凈利率 公司公司 2022 2019-2022 2019-2022 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 時代天使 12.31 億人民幣 2222626%624%65%70%65%559%20%28%27%118%愛齊科技 37.35 億美元 17%11%72%71%74%71%20%17%23%16%注：上述兩公司的凈收入均為非 GAAP 數據,時代天使的 2022 年預測數據為華泰預測 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 Wind，S&P capita IQ，華泰研究

62、預測 13813829371831604558020406080100120140160180200時代天使愛齊科技正雅齒科其他20202021(案例數 000)40.2 41.1 40.3 35.9 8.6 10.0 10.8 13.1 010203040506070809010020202021時代天使愛齊科技正雅齒科其他(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表30：中國隱形矯治市場目前競爭格局中國隱形矯治市場目前競爭格局 注：DTC 一種直接面對消費者的銷售方式 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 免責聲明和

63、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 時代天使時代天使(6699 HK)數據積累與算法升級數據積累與算法升級：兩家頭部企業在中國積累了豐富的錯頜畸形病例數據，有助于不斷實現算法迭代，為牙科醫生提供有效的治療方案。創新能力：創新能力：隱形矯治器的材料決定隱形程度、治療效果和效率，以及漫長治療周期當中（通常為 2-3 年）患者的舒適度體驗。此外，廠商協助貫穿牙科醫生治療周期全程。因此，現有或新進入企業需擁有強大的跨學科能力（如口腔學、生物力學、材料科學、計算機科學和智能制造技術）并維持高研發投入。與牙科醫生或牙科診所與牙科醫生或牙科診所/醫院的深入合作醫院的深入合作：在中國，隱形

64、矯治器被歸為 II 類醫療器械，意味著需在牙科醫生的指導下使用。因此，直接面對醫生的渠道（也即“ToB”業務模式）比其他渠道（如直面消費者模式，即 DTC 模式）更為常見。此外，牙科醫生的口碑也是需正畸治療的患者考慮的核心因素之一。因此，與牙科醫生或牙科診所/醫院建立良好的合作關系，對行業參與者來說非常重要。通過通過 3D 打印實現規模效應：打印實現規模效應：一個隱形矯治治療方案通常會消耗 40-60 對定制的矯治器。因此，規?；ㄖ坪椭圃炷芰κ鞘袌鰠⑴c者優化制造成本的重要因素之一。圖表圖表31：隱形矯治市場贏家的主要特征隱形矯治市場贏家的主要特征 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師

65、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 時代天使時代天使(6699 HK)具先發優勢的隱形矯治龍頭具先發優勢的隱形矯治龍頭 時代天使深耕時代天使深耕隱形隱形矯治市場，市場份額領先。矯治市場，市場份額領先。公司創始人李華敏女士與多位牙科醫生和科學家于 2003 年共同開發了中國首例隱形矯治解決方案，并于同年共同創立了時代天使。憑借約 20 年開發、制造和銷售隱形矯治產品的經驗，公司推出了國內首個獲得國家藥品監督管理局批準的隱形矯治產品（時代天使經典版）和其他三大隱形矯治產品線（時代天使冠軍版、時代天使兒童版和 COMFOS），以滿足客戶的多樣化需求。此外，公司還開發了多功能云服務平臺（iOrt

66、ho），以加強與牙科醫生的互動。如今時代天使已成為國內雙寡頭之一（2021 年市場份額為 41.1%，另一家是跨國公司愛齊科技），公司于 2021 年登陸港交所，是中國第一家上市的隱形矯治公司。圖表圖表32：時代天使公司發展里程碑時代天使公司發展里程碑 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 在隱形矯治的持續滲透下，時代天使的收入快速增長。在隱形矯治的持續滲透下，時代天使的收入快速增長。公司收入從 2018 年的人民幣 4.88億元增長至 2021 年的人民幣 1272 億元，2019-2021 收入 CAGR 為 37.6%。公司凈利潤從 2018 年的人民幣 5,976 萬元增至 202

67、1 年的人民幣 2.86 億元，2019-2021 凈利潤 CAGR為 68.5%。歷史收入/凈利潤的快速增長得益于其達成案例數的爬坡（2019-2021 年達成案例數 CAGR：33.1%）以及其運營效率的持續提高。公司 1H22 收入/凈利潤為人民幣 5.71億元/0.74 億元（同比下降 0.02%/22.7%），主因疫情防控下達成案例同比下降（1H22 達成案例：7.72 萬例，同比下降 2.9%）及公司銷售策略調整。圖表圖表33：歷史收入表現歷史收入表現 圖表圖表34：歷史凈利潤歷史凈利潤/調整后凈利潤表現調整后凈利潤表現 資料來源：公司招股書，公司財報，華泰研究 資料來源：公司招股

68、書，公司財報，華泰研究 488 646 817 1,272 571 571 010203040506002004006008001,0001,2001,40020182019202020211H211H22收入同比增長（右）（百萬元）(%)yoy:(0.02%)60 69 151 286 96 74 92 130 227 347 157 82 05101520253005010015020025030035040020182019202020211H211H22凈利潤經調整凈利潤凈利率（右）經調整凈利率（右）（百萬元）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 時代

69、天使時代天使(6699 HK)圖表圖表35：按產品線拆分的達成案例數按產品線拆分的達成案例數 注：Angelalign 經典版，Angelalign 冠軍版，以及 COMFOS 的 CAGR 數據為 2019-2021 的 CAGR 數據，Angelalign 兒童版的CAGR 數據為 2020-2021 年的，主因該產品 2019 年才上市 資料來源：公司招股書，公司財報，華泰研究 公司從產品端到服務端開發隱形矯治系統以優化公司從產品端到服務端開發隱形矯治系統以優化牙科醫師牙科醫師體驗。體驗。時代天使的每個隱形矯治系統通常包含三部分：1）數字化輔助案例評估支持，幫助牙科醫生設計、審閱和修改矯

70、治方案；2）隱形矯治器，為有不同錯頜畸形需求和經濟狀況不同的患者提供各種產品；3）云服務平臺 iOrtho，將牙科醫生與公司聯系起來，讓牙科醫生向公司下達訂單，方便管理患者的矯治方案/醫療記錄。圖表圖表36：時代天使自主開發的科技與數據平臺時代天使自主開發的科技與數據平臺 資料來源：公司招股書，華泰研究 60,700 78,800 73,200 80,800 15,800 24,700 32,000 48,800 2,200 5,000 10,800 1,200 14,400 27,400 42,800 77,700 120,100 137,600 183,200 020,00040,0006

71、0,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002018201920202021時代天使標準版時代天使冠軍版時代天使兒童版COMFOS（案例數）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 時代天使時代天使(6699 HK)產品、技術以及服務三方布局，構筑強大護城河產品、技術以及服務三方布局，構筑強大護城河 憑借多年的行業經驗，時代天使有望為牙科醫生提供整條正畸治療價值鏈的產品和服務（例如，從診斷到最終產品的制造和交付）。由于治療周期長，牙科醫生在向患者推薦隱形矯治解決方案時往往非常謹慎，而我們相信公司的以下特點將助

72、力其保持長期市場龍頭地位。1）產品端，時代天使提供全面的產品組合，價格比跨國公司同業更便宜，產品設計更適合中國患者的癥狀。2）技術端，公司投入了豐富的資源以不斷迭代其隱形矯治系統（如masterForce、masterControl 及 masterEngine）的有效性和效率。3）服務端，公司專注于提供優質的醫療和技術服務（如 iOrtho 平臺、A-Treat 及醫療設計團隊），且已為業內大量的牙科醫生提供了服務。圖表圖表37：時代天使在產品、技術與服務迭代領域的競爭優勢時代天使在產品、技術與服務迭代領域的競爭優勢 資料來源：公司招股書，華泰研究 構建構建全面全面的產品組合以滿足差異化需求

73、的產品組合以滿足差異化需求 時代天使構建了全面的隱形矯治產品組合（即時代天使經典版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版及 COMFOS），以滿足差異化的市場需求。此外，時代天使自 2021 年起擴大業務范圍，銷售口內掃描儀，為牙科醫生或牙科服務機構提供補充增值服務。我們預計時代天使的隱形矯治產品組合 2022-2024 年國內收入 CAGR 將達 11%，這得益于其市場競爭力：1）由于亞洲人的復雜性錯頜畸形患病率高于高加索人，時代天使開發了更硬的材料，且該材料同時具備自適應性、記憶性和超彈性，并為復雜病例提供了專門的矯治方案（如時代天使冠軍版的“7+3”多模矯治）；2）對于需要重啟的患者，時代天使

74、的產品無需額外重啟費用；3）時代天使擁有相對靈活的定價和營銷策略，以滿足不同的患者需求。下面我們將闡述時代天使四款關鍵產品的詳細優勢：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表38：時代天使與主要其競爭對手產品線對比時代天使與主要其競爭對手產品線對比 公司公司 產品產品 適應癥適應癥 矯正周期矯正周期 材料材料 隱適美 Invisalign express package 輕度至中度錯頜畸形 6 個月 Smart track Invisalign Lite package I 類輕度擁擠間隔，非牽引 6-8 個月 Invisal

75、ign go limited movement I 級無前/后矯正，輕度至中度擁擠，間距，不拔牙：修復前牙齒從第二前臼齒移動到第二前磨牙 3-6 個月 Invisalign moderate packages II 級輕度 II 級輕度至中度擁擠間隔，輕度前后和垂直差異 5-12 個月 Invisalign comprehensive packages I、II、III 類：中度至重度擁擠間隔、前/后和垂直差異、拔牙、復雜的修復 18-36 個月 時代天使 時代天使經典版 可用于多種錯頜畸形 23.8 個月 masterControl S 時代天使冠軍版 解決更復雜的正畸病例 21.5 個月

76、時代天使兒童版 適用于 6 至 12 歲的兒童 8.6 個月 COMFOS 適合中度錯頜的性價比產品 20.1 個月 masterControl 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 1)時代天使時代天使經典經典版（版（2006 年年上市上市）：）：時代天使經典版隱形矯治器可以適中價格用于相對廣泛的錯頜畸形。該產品采用自適應 masterControl S 材料制成，其特點是在治療中對牙齒施加的力溫和而持久，體驗更舒適，佩戴方便，隱形效果好。我們預計該產品2022-2024年收入CAGR約為2.2%（對應2022-2024年達成案例CAGR約為7.4%），主因：1）錯頜畸形患者就診數復蘇以

77、及隱形矯治器持續滲透；2）公司選擇靈活的定價策略。圖表圖表39：時代天使經典版：標準產品線以應對更加廣泛的錯畸案例時代天使經典版：標準產品線以應對更加廣泛的錯畸案例 資料來源：公司招股書，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 時代天使時代天使(6699 HK)2)時代天使時代天使冠軍冠軍版（版（2016 年年上市上市）：）：時代天使冠軍版是公司的高端產品線，具有多膜設計，采用時代天使的領先材料（masterControl 和 masterControl S）。該產品具有特殊的“7+3”矯治模式，能使矯治復雜病例患者牙齒的雙膜片診療過程更加舒適。我們預計

78、該產品 2022-2024 年收入 CAGR 約為 12.0%（對應 2022-2024 年達成案例CAGR 約為 13.7%），主因：1）該產品具有矯治復雜錯頜畸形病例的能力，這有助于擴大公司的適應癥及患者滲透率；2）價格有望穩定在相對較高的水平。圖表圖表40：時代天使冠軍版：高端產品線以針對更加嚴重的錯畸患者時代天使冠軍版：高端產品線以針對更加嚴重的錯畸患者 資料來源：公司招股書，華泰研究預測 3)COMFOS（2017 年年上市上市：COMFOS 是公司的性價比產品線，針對具有中度錯頜畸形的年輕世代或對價格敏感的人群。我們預計 COMFOS 2022-2024 年收入 CAGR 約為 1

79、4.5%（對應 2022-2024 年達成案例 CAGR 約為 19.4%），這得益于：1）鑒于公司的基層滲透戰略，來自非一線城市的達成案例不斷增加；2）價格較時代天使經典版產品更便宜，對滿足簡單病例的醫療需求更具有性價比。圖表圖表41：COMFOS：高性價比產品線以針對輕度錯畸患者：高性價比產品線以針對輕度錯畸患者 資料來源：公司招股書，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 時代天使時代天使(6699 HK)4)時代天使兒童版（時代天使兒童版（2019 年年上市）上市）：時代天使兒童版是公司針對 6-12 歲兒童推出的特定產品系列，引入了兒童早期矯治

80、的概念。早期矯治是指通過預防、阻斷和矯正等方式，盡早消除錯頜畸形的成因，由此降低兒童未來錯畸的發生率和嚴重性。我們預計時代天使兒童版 2022-2024 年收入 CAGR 約為 43.9%（對應 2022-2024 年達成案例數CAGR 約為 45.7%），主因：1）我們看好時代天使與當紅卡通 IP（如變形金剛和小馬寶莉）的合作將助力公司鞏固其在兒童中的品牌形象，并提升患者依從性；2）兒童早期正畸矯治的概念或由牙科醫生向家長進一步推廣；3）我們預計該產品的平均售價體系相對穩定。圖表圖表42：時代天使兒童版：中國第一款上市的針對時代天使兒童版：中國第一款上市的針對 6-12 歲兒童的隱形正畸產品

81、歲兒童的隱形正畸產品 資料來源：公司招股書，華泰研究預測 此外，通過與口內掃描儀制造商龍頭（如 3Shape 和先臨三維科技股份有限公司）建立合作，公司自 2021 年開始經銷口內掃描儀。我們認為這些合作將使公司能夠為牙科醫生提供補充增值服務，并改善公司服務平臺（如 iOrtho 和 A-treat）的用戶體驗。我們預計該業務 2022-2024 年收入貢獻為人民幣 0.44/0.53/0.66 億元。圖表圖表43：市場上主要的口掃儀品牌市場上主要的口掃儀品牌 資料來源：頭豹研究院，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 時代天使時代天使(6699

82、 HK)自有技術和數據平臺自有技術和數據平臺持續迭代持續迭代 時代天使持續的產品迭代得益于其強大的專利技術和數據平臺，以及三大技術平臺之間的協同作用。我們認為這些平臺共同提高了公司隱形矯治系統的有效性和效率：1)MasterForce 是用于正畸治療的全要素矯治力學模擬系統，該系統研究并優化了治療過程中移動牙齒所需的精確生物力學機制，通過生物力學模擬賦能隱形矯治產品組合。該生物力學模擬能夠可視化呈現矯治受力及牙齒移動，預測矯治設計偏差，對這種偏差進行彌補。2)MasterControl 是先進的隱形矯治器材料平臺，旨在開發能夠提供溫和及持久力度的材料，以提高治療過程中的舒適度。該平臺有兩種材料

83、：1）masterControl，這一材料是公司與加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心合作推出的。與其他矯治器受測材料相比，在維持相似初始受力情況下，masterControl 的力學性能更強大；2）masterControl S，這是新一代聚合物材料，同時也是世界上首款多層復合材料，具有自適應性、記憶性、超彈性、抗撕裂性、抗染色及更好的隱形效果。3)MasterEngine 是人工智能多模態生物數據平臺，可以實現多場景下數據的精準提取及融合，以協助牙科醫生的診斷及矯治方案設計流程。得益于公司擁有最大的亞洲人特有的口腔學數據資源庫，該平臺將得到持續迭代。圖表圖表44：時代天使在其領先研發能

84、力下自主研發的技術與數據平臺時代天使在其領先研發能力下自主研發的技術與數據平臺 資料來源：公司招股書，華泰研究 提供優質的醫療和技術服務提供優質的醫療和技術服務 我們認為，公司為牙科醫生提供優質的醫療和技術服務，從而增加了公司隱形矯治產品的客戶粘性，具體包括：1）iOrtho，云服務平臺，讓牙科醫生在整個矯治過程中能夠執行多項任務（如下達訂單、在線審閱/修改/最終確定矯治方案以及審閱/編輯/管理患者的醫療記錄）；2）A-Treat，數字化矯治方案設計平臺；3）Make It，iOrtho 的內置案例評估支持模塊，兼容所有主要的口內掃描儀；4）時代天使智美，整合多個智能計算及分析工具的設計優化系

85、統。除了技術支持，時代天使還擁有專業的醫療設計師團隊，為牙科醫生設計矯治方案提供直接支持。這些服務共同使矯治和正畸更容易，并優化了牙科醫生的矯治體驗。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表45：時代天使的高端服務平臺時代天使的高端服務平臺 注：UI 設計 界面設計 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 見證行業周期，積累見證行業周期，積累了了雄厚的牙科人才儲備雄厚的牙科人才儲備 時代天使見證了中國隱形矯治市場的整個行業增長周期，更在中國推出了首款隱形矯治產品。并且公司與牙科醫生建立了密切的聯系，截至 2021 年末，時代

86、天使已為 25,000 名牙科醫生提供服務。除了為牙科醫生提供優質的醫療和技術支持外，公司為建立這一強大聯系所付出的努力還包括：1）自 2014 年以來主辦 A-Tech 大會（一個旨在匯聚全球知名正畸醫生、口腔科醫生和專家交流行業創新的年度學術會議），以及主辦其他學術活動和出版刊物。2）主辦培訓項目以支持牙科醫生的學習及成長（例如與中國牙病防治基金會合作推出了“育龍計劃”）。3）在上海和廣州設立線下示范中心。圖表圖表46：時代天使服務過的牙科專家數量時代天使服務過的牙科專家數量 資料來源：公司招股書，公司財報，華泰研究 內內嵌入嵌入A-Treat,Make It 及及 時代天使智美時代天使智

87、美系統系統&A-Treat，利用前沿技術積累的數字化矯治方案設計平臺時代天使智美系統，時代天使智美系統，設計優化系統，幫助牙科專業人員制定最佳和更定制化的治療計劃 Make It，基于時代天使龐大的正畸數據庫，該數據庫可快速顯示正畸治療結果，使牙醫與患者的溝通更加直觀和高效.像素級3D模型，模擬實際的口腔內情況，使治療規劃更加真實簡化的UI設計和用戶友好的交互體驗全新的處方形式，實現更準確更高效的操作日程安排和病例監控功能，使患者管理更加高效時代天使時代天使iOrtho平臺平臺 功能不斷迭代升級功能不斷迭代升級 與所有主要的口腔內掃描儀供應商保持兼容，并實現掃描數據的即時傳輸 提高了最新版本i

88、Ortho中病歷管理模塊的準確性和效率11,500 15,800 19,900 25,000 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018201920202021(人數)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 時代天使時代天使(6699 HK)此外，公司通過一系列品牌和營銷工作吸引患者關注：1）使用社交媒體（例如微信和小紅書）來提升公司品牌知名度。2）利用圖書出版物向市場推廣隱形矯治的優勢認知。3）成為中國國家體育總局訓練局合作贊助商，為國家運動員提供正畸解決方案。4）與卡通 IP合作（如小馬寶莉和變形金剛）以吸引兒童的關注和興趣。

89、圖表圖表47：時代天使在品牌與市場營銷上的努力時代天使在品牌與市場營銷上的努力 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 時代天使時代天使(6699 HK)收購收購 Aditek 開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 時代天使也有雄心積極拓展其海外業務。2022 年 10 月 28 日，時代天使宣布以 1,940 萬美元收購巴西領先的正畸廠商 Aditek（2021 年巴西市場份額約為 15%）51%股權，該標的基本情況包括：1）2021 年 6 月至 2022 年 6 月，收入達到約人民幣 4,600 萬元（約 20%來自隱形矯治

90、器，約 80%來自傳統正畸產品）；2）2021 年 6 月至 2022 年 6 月，LTM 達成案例約 490,000 例（其中約 5,000 例為隱形矯治案例）。我們認為此次收購為時代天使的全球擴張打響了第一槍。圖表圖表48：Aditek 的全球業務版圖與全面的產品供應的全球業務版圖與全面的產品供應 注：ANVISA 巴西國家衛生監督局 資料來源：Aditek 官網，華泰研究 巴西的隱形矯治市場巴西的隱形矯治市場崛起中崛起中，為為 Aditek 和時代天使創造了良好的增長機遇。和時代天使創造了良好的增長機遇。巴西正畸市場有如下特點：1）根據 Frost&Sullivan 數據，巴西是全球第三

91、大正畸市場（僅次于美國和中國），隱形矯治滲透率低（2021 年約 7%）；2）充足的牙科醫師供應（據時代天使招股書，巴西每 100 萬人口中有 1,200 名牙科醫師，而在美國和歐洲，每 100 萬人中牙科醫師數量分別為 608 名和 810 名）；3）當地居民口腔防護和審美意識高；4）中產階級客戶潛力較大，根據 Frost&Sullivan 數據，隱形矯治客戶群體僅貢獻了 2021 年巴西正畸達成病例的10%（2021 年巴西中產階級客戶對種植牙和傳統正畸的案例貢獻率分別為 55%和 90%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 時代天使時代天使(6699 HK

92、)圖表圖表49：中國、歐洲、美國以及巴西的牙醫供應（中國、歐洲、美國以及巴西的牙醫供應（2020）資料來源：公司招股書，華泰研究 我們看好 Aditek 的理由如下：1）產品組合全面，覆蓋傳統正畸矯治產品及隱形矯治器；2）本地和海外銷售渠道將助力時代天使更高效地開拓海外市場；3）與當地牙科醫生合作緊密；4）擁有產品出口至 40 多個國家的歷史經驗；5）位于巴西本土的制造工廠確保供應鏈穩定。因此，我們看好收購 Aditek 將成為時代天使開啟海外業務增長周期的第一步。時代天使還計劃切入美國、歐洲和澳大利亞的隱形矯治市場（公司正在上述地區建設直銷團隊）。由此，我們估計時代天使 2023/2024/

93、2025 年海外收入為人民幣 6,700 萬/1.88 億/3.67 億元。圖表圖表50：時代天使的海外收入預測時代天使的海外收入預測 資料來源：華泰研究預測 175 810 608 1,200 02004006008001,0001,2001,400中國歐洲美國巴西每百萬人口中牙醫數量（人）671081910801760204060801001201401601802000501001502002503003504002023E2024E2025EAditek收入其他海外地區收入同比增長（右）(百萬元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 時代天使時代天使(

94、6699 HK)投資者的大力支持和管理層的投資者的大力支持和管理層的遠見卓識遠見卓識為公司賦能為公司賦能 控股股東通過其全產業控股股東通過其全產業鏈鏈布局賦能時代天使。布局賦能時代天使。松柏投資集團（松柏投資）投資時代天使，并于 2015 年成為其控股股東；截至 2022 年 6 月 30 日，松柏投資持有時代天使已發行股本的 59.26%。松柏投資是一個專注于全球牙科和口腔護理行業全價值鏈布局的知名投資集團，其布局包括：1）上游醫療耗材布局（如矯治器、支架、再生材料和種植體）；2）中游牙科軟件和牙科分銷布局（如輕松牙醫、松佰牙科）；以及下游服務布局（如海南口腔醫院、摩爾齒科和同步齒科）。在如

95、此專業投資者的加持下，時代天使可以利用其全球網絡和行業專業知識進行海外業務擴張或擴充產品組合。圖表圖表51：松柏投資的全球牙科產業鏈投資版圖松柏投資的全球牙科產業鏈投資版圖 資料來源：松柏投資官網，華泰研究 圖表圖表52：時代天使股東結構時代天使股東結構 注：數據截至 2022 年 6 月 30 日 資料來源：公司財報，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 時代天使時代天使(6699 HK)時代天使時代天使背靠背靠一一支支具備具備遠見卓識遠見卓識的高管團隊。的高管團隊。公司的管理團隊由董事會主席馮岱先生和執行董事兼首席執行官李華敏女士領導，他們均

96、在口腔醫學行業擁有逾 20 年的經驗。公司其他管理團隊成員包括：1）首席醫學專家田杰博士，曾擔任解放軍第 210 醫院口腔科以及第四軍醫大學口腔醫院的牙科醫師；2）首席商務官宋鑫先生，擁有 10 年生物科技行業經驗；3）首席市場官劉彧先生，擁有逾 10 年市場營銷和公共關系經驗；4）高級副總裁朱凌波先生，于企業融資及資本市場實踐方面擁有約 11 年經驗。圖表圖表53：遠見卓識的高管團隊，均具有多年行業相關經驗遠見卓識的高管團隊，均具有多年行業相關經驗 資料來源：華公司招股書，公司財報，華泰研究 時代天使擁有先進的研發布局，以支持未來的產品和服務迭代。時代天使擁有先進的研發布局，以支持未來的產品

97、和服務迭代。時代天使圍繞臨床口腔醫學、生物力學、材料科學、計算機科學和智能制造技術等五大領域建立了強大的跨學科能力。這些跨學科的專業知識助力公司不斷升級其三大平臺：masterForce、masterControl以及 masterEngine。為了保持其在研發方面的競爭優勢，公司：1）擁有由 123 名員工組成的研發團隊（截至 2020 年末）；2）持續資本投入以推動產品和服務迭代（公司將 2021年/1H22 總收入的 10%/13%用于研發）；3）在國內外與高等教育機構和公立醫院合作（例如自 2015 年以來的 A+計劃）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34

98、 時代天使時代天使(6699 HK)圖表圖表54：時代天使：研發布局時代天使：研發布局 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司利用直銷團隊和分銷商提高市場公司利用直銷團隊和分銷商提高市場擴擴張效率。張效率。面對中國地理上分散的牙科診所和高度規范及復雜的入院流程，公司制定了包括內部直銷和分銷商銷售在內的銷售策略，以提高業務拓展效率。直銷團隊建設方面，公司旨在為牙科醫生提供直接服務，以便與當地正畸醫生建立可持續和穩固的聯系（例如海外市場擴張初期）。與分銷商合作方面，公司旨在滲透到公立醫院或者牙科服務機構高度分散的下沉市場。圖表圖表55：時代天使：通過直銷與經銷的銷售策略時代天使：通過直銷與經銷的銷售

99、策略 資料來源：公司招股書，公司財報，華泰研究 9.4%90.6%研發團隊其他雇員時代天使研發團隊及費用投入時代天使研發團隊及費用投入臨床口腔醫學臨床口腔醫學開發了四種隱形矯治器生物力學生物力學基于masterForce系統的生物力學研究材料科學材料科學不斷升級隱形矯治器的材料計算機科學計算機科學強化iOrtho等平臺功能智能制造技術智能制造技術提高制造能力masterForce全要素矯治力學模擬系統；masterControl先進的隱形矯治器材料系統；masterEngine人工智能多模態生物數據平臺；注：上數據統計截止于2020年12月31日；123242424171717828282(1

100、0)1030507090110130研發團隊技術開發（雇員人數）508193123607510 13 11 10 10 13 -2 4 6 8 10 12 1402040608010012014020182019202020211H211H22研發費用研發費用率(%)（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 時代天使時代天使(6699 HK)強大的強大的 3D 打印能力打印能力+新產能逐步釋放支撐時代天使未來業績增長。新產能逐步釋放支撐時代天使未來業績增長。公司擁有先進的智能制造能力，能夠生產具有一流質量及高耐受性的定制隱形矯治器。為了進一步降低成本并更好地控

101、制隱形矯治器的質量，公司于 2021 年末建立了創美基地（第一條自動化生產線 1H22已經投入使用）。根據公司招股書計劃，創美基地內的新生產設施一旦全面投入使用，2026年計產能或能達到約 1 億副隱形矯治器。圖表圖表56：時代天使創美基地時代天使創美基地：將逐步釋放額外新產能將逐步釋放額外新產能 資料來源：公司招股書，公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 時代天使時代天使(6699 HK)財務預測財務預測 我們預計時代天使 2022/2023/2024 年收入為人民幣 12.31 億/14.86 億/19.03 億元，凈利潤為人民幣 2.00

102、億/2.55 億/3.58 億元，經調整凈利潤為人民幣 2.18 億/2.87 億/3.89 億元。達成案例數復蘇是收入增長的關鍵驅動力達成案例數復蘇是收入增長的關鍵驅動力 我們預計時代天使 2022/2023/2024 年收入為人民幣 12.31 億/14.86 億/19.03 億元（同比增速為-3.2%/+20.7%/+28.0%），這得益于公司在下沉市場和海外市場的銷售增長以及產品均價的逐步企穩。我們預計隱形矯治解決方案的國內總達成案例我們預計隱形矯治解決方案的國內總達成案例 2022-2024 年年 CAGR 為為 14.9%：1)時代天使經典版達成案例 2022-2024 年 CAG

103、R 或達到 7.4%，得益于線下患者就診復蘇以及隱形矯治持續滲透。2)時代天使冠軍版達成案例 2022-2024 年 CAGR 或達到 13.7%，得益于其解決更復雜的錯頜畸形案例的能力。3)COMFOS 達成案例 2022-2024 年 CAGR 或達到 19.4%，得益于其對下沉市場的持續滲透。4)時代天使兒童版達成案例 2022-2024 年 CAGR 或達到 45.7%，得益于對兒童早期牙齒矯正的意識不斷提高。我們預計國內隱形矯治解決方案我們預計國內隱形矯治解決方案 ASP2022-2024 年年 CAGR 將將出現出現低個位數低個位數的下滑的下滑，主因：1)達成案例結構變化：隨著時代

104、天使積極開拓下沉市場及年幼兒童群體市場，COMFOS和時代天使兒童版（平均售價較低）的銷量將逐漸抬升;2)時代天使在面對市場競爭對手時的靈活定價策略。我們預計口內掃描儀和其他業務 2022/2023/2024 年收入為人民幣 0.61/0.72/0.91 億元，主因線下患者就診逐步復蘇。我們預計海外業務 2022/2023/2024 年收入為人民幣 0/0.67/1.88 億元，主因 Aditek 收入爬坡以及公司在歐洲、北美和澳大利亞等地區所做出的布局。圖表圖表57：時代天使時代天使：收入預測收入預測 資料來源：公司財報，華泰研究預測 時代天使的毛利率時代天使的毛利率或或隨著達成案例復蘇和成

105、本控制優化而逐步改善隨著達成案例復蘇和成本控制優化而逐步改善。時代天使 2019-2021年毛利率為 64.6%/70.4%/65.0%，銷售成本（COGS）主要包括隱形矯治器的原材料成本以及生產團隊和醫學設計師的人員成本?？紤]部分線下牙科診所 2022 年短暫關閉而影響公司2022年的案例達成數爬坡，我們預計公司2022年的毛利率將下滑至59.2%。而隨著2023年起公司達成案例增加，2023-2026 新增產能逐步建設完成，及公司持續采取優化原材料成本，我們認為公司 2023-2024 年的毛利率將逐步修復，分別有望達到 60.1%/61.4%。488 646 817 1,272 1,23

106、1 1,486 1,903(10)010203040506002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020182019202020212022E2023E2024E收入同比增長（右）（百萬元）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 時代天使時代天使(6699 HK)我們預計我們預計公司公司運營效率將進一步提高運營效率將進一步提高 銷售及營銷費用銷售及營銷費用。該費用由員工福利費用、廣告和促銷費用、差旅費用、培訓費用以及折舊和攤銷費用組成。隨著公司收入規模效應逐步增強以及公司進一步開拓海外市場，我們預計該費用率在 202

107、2 年小幅上行后逐步下降，我們預計 2022/2023/2024 年銷售及營銷開支為人民幣 2.59 億/2.97 億/3.75 億元（占總收入的 21.0%/20.0%/19.7%）。一般與管理費用。一般與管理費用。該費用包括員工成本、股份支付、上市費用、專業服務和咨詢費用、差旅費用以及折舊和攤銷費用。在公司的規模效應下，我們預測 2022/2023/2024 年一般與管理費用為人民幣 1.72 億/1.93 億/2.28 億元（占總收入的 14.0%/13.0%/12.0%）。研發費用。研發費用。該費用主要包括人員成本、技術服務費以及折舊和攤銷費用?？紤]到公司重視技術和數據平臺升級，我們預

108、測 2022/2023/2024 年研發開支為人民幣 1.45 億/1.63 億/2.00億元（占總收入的 11.8%/11.0%/10.5%）。由此，我們預計公司 2022/2023/2024 年凈利潤為人民幣 2.00 億/2.55 億/3.58 億元，經調整凈利潤為人民幣 2.18 億/2.87 億/3.89 億元（經調整股權激勵費用和上市費用后同比增速為-37.2%/+31.6%/+35.5%）。公司 2022 年凈利潤相對下降，主要是因為該公司的出貨量和收入受到部分線下牙科診所業務暫停的負面影響。此外，由于 2022 年公司進行銷售策略調整，所以毛利率有所下降，銷售費用率有所上升。然

109、而，我們認為 2023 年起患者就診量復蘇，這些問題有望得到緩解。圖表圖表58：時代天使：時代天使：銷售與營銷費用預測銷售與營銷費用預測 圖表圖表59：時代天使：時代天使：一般與管理費用預測一般與管理費用預測 資料來源：公司財報，華泰研究預測 資料來源：公司財報，華泰研究預測 圖表圖表60：時代天使：時代天使：研發費用預測研發費用預測 圖表圖表61：時代天使：時代天使：凈利潤與調整后凈利潤預測凈利潤與調整后凈利潤預測 資料來源：公司財報，華泰研究預測 注：凈利潤與調整后凈利潤之間的差值主要為時代天使的股權激勵費用 資料來源：公司財報，華泰研究預測 81123149237259297375051

110、015202505010015020025030035040020182019202020212022E2023E2024E銷售費用銷售費用率（右）(%)（百萬元）108137154183172193228051015202505010015020025020182019202020212022E2023E2024E管理費用管理費用率（右）(%)（百萬元）5081931231451632000246810121405010015020025020182019202020212022E2023E2024E研發費用研發費用率（右）(%)（百萬元）60 69 151 286 200 255 358

111、92 130 227 347 218 287 389 05101520253005010015020025030035040045020182019202020212022E2023E2024E凈利潤調整后利潤預測凈利潤率（右）經調整凈利率（右）(%)（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 時代天使時代天使(6699 HK)風險提示風險提示 1)市場競爭激烈：市場競爭激烈：如果市場競爭加劇，現有市場參與者或選擇降低其平均售價，否則將面臨其市場份額下降的風險。2)向下沉市場和海外擴張向下沉市場和海外擴張失?。菏。汗境晒嵤┢浜Ｍ鈹U張戰略的能力受到諸多風險因

112、素影響，例如公司獲得銷售其產品的許可證、執照和批準的能力以及對當地市場的認知。3)集采風險集采風險：正在進行的隱形矯治器和其他正畸產品地區集采或對行業參與者的產品均價和盈利能力產生負面影響，而后續的集采擴面或對行業內的公司帶來負面影響。圖表圖表62：時代天使時代天使 PE-Bands 圖表圖表63：時代天使時代天使 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0150300450600Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22(港幣)時代天使75x115x150 x190 x225x01,0002,0003,0004,00

113、0Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22(港幣)時代天使2.9x34.7x66.5x98.4x130.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 時代天使時代天使(6699 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 816.53 1,272 1,231 1,486 1,903 EBITDA 209.28

114、342.39 252.54 325.05 452.61 銷售成本 241.48 445.03 502.61 593.06 733.78 融資成本(3.00)(15.66)(17.24)(17.83)(19.03)毛利潤毛利潤 575.05 826.65 728.58 893.03 1,169 營運資本變動 39.52 65.99 3.78 35.26 53.45 銷售及分銷成本 148.84 236.52 258.55 297.22 374.81 稅費(40.30)(46.51)(32.30)(39.40)(55.33)管理費用 154.42 183.19 172.37 193.19 228.

115、31 其他 202.78 95.51 38.44 40.71 45.14 其他收入/支出(9.57)(34.42)60.96 34.76 24.76 經營活動現金流經營活動現金流 408.28 441.71 245.23 343.79 476.84 財務成本凈額 3.00 15.66 17.24 17.83 19.03 CAPEX(41.29)(195.55)(180.63)(163.03)(147.19)應占聯營公司利潤及虧損 0.35(1.85)0.00 0.00 0.00 其他投資活動 34.01 10.87 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 191.23 332.08 2

116、30.58 291.74 409.69 投資活動現金流投資活動現金流(7.28)(182.05)(180.63)(163.03)(147.19)稅費開支(40.30)(46.51)(32.30)(39.40)(55.33)債務增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.24(0.28)(1.98)(2.52)(3.54)權益增加量 42.75 2,767 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 150.69 285.85 200.27 254.86 357.90 派發股息(104.00)(99.62)(99.62)(30.04)(38.23)折舊和攤銷(21

117、.05)(25.97)(39.20)(51.15)(61.95)其他融資活動現金流 37.92(144.18)0.00 0.00 0.00 EBITDA 209.28 342.39 252.54 325.05 452.61 融資活動現金流融資活動現金流(23.33)2,523(99.62)(30.04)(38.23)EPS(人民幣，基本)1.04 1.70 1.19 1.51 2.12 現金變動 377.67 2,783(35.02)150.73 291.42 年初現金 504.70 877.58 3,627 3,558 3,676 匯率波動影響(4.79)(33.50)(33.50)(33.

118、50)(33.50)資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 877.58 3,627 3,558 3,676 3,934 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 19.91 28.25 27.20 32.09 39.70 應收賬款和票據 101.69 78.01 86.99 105.00 134.43 現金及現金等價物 877.58 3,627 3,558 3,676 3,934 其他流動資產 4.52 0.00 0.00 0.00 0.00 總流動資產總流動資產 1,004 3,733 3,673 3,813 4,108 業績指標

119、業績指標 固定資產 105.30 248.31 387.59 497.71 581.60 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 6.19 8.30 10.45 12.20 13.56 增長率增長率(%)其他長期資產 94.94 150.99 150.99 150.99 150.99 營業收入 26.42 55.74(3.18)20.70 28.03 總長期資產總長期資產 206.43 407.60 549.03 660.91 746.15 毛利潤 37.85 43.75(11.86)22.57 30.88 總資產總資產 1,210 4,141

120、 4,222 4,474 4,854 營業利潤 123.17 69.40(32.97)28.39 42.63 應付賬款 260.86 311.50 323.21 381.37 471.86 凈利潤 118.91 89.69(29.94)27.26 40.43 短期借款 8.63 14.74 14.74 14.74 14.74 EPS(97.92)63.90(30.12)27.26 40.43 其他負債 406.23 372.23 372.23 372.23 372.23 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 675.72 698.47 710.17 768.34 858.83 毛

121、利潤率 70.43 65.00 59.18 60.09 61.43 長期債務 5.54 15.54 15.54 15.54 15.54 EBITDA 25.63 26.92 20.51 21.87 23.79 其他長期債務 31.20 112.10 112.10 112.10 112.10 凈利潤率 18.45 22.48 16.27 17.15 18.81 總長期負債總長期負債 36.75 127.64 127.64 127.64 127.64 ROE 38.10 15.00 5.98 7.32 9.62 股本 0.10 0.11 0.11 0.11 0.11 ROA 14.61 10.68

122、 4.79 5.86 7.67 儲備/其他項目 501.61 3,319 3,386 3,577 3,864 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 497.67 3,315 3,386 3,578 3,864 凈負債比率(%)(173.49)(108.51)(104.19)(101.90)(101.03)少數股東權益(4.03)(4.34)(2.36)0.17 3.71 流動比率 1.49 5.34 5.17 4.96 4.78 總權益總權益 493.65 3,310 3,384 3,578 3,867 速動比率 1.46 5.30 5.13 4.92 4.74 營運能力營運能力(天天)總資產周轉

123、率(次)0.79 0.48 0.29 0.34 0.41 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 43.98 25.44 24.12 23.25 22.65 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數(358.72)(231.50)(227.31)(213.85)(209.30)PE 98.52 60.11 86.02 67.59 48.13 存貨周轉天數(31.86)(19.48)(19.86)(17.99)(17.61)PB 29.83 5.18 5.09 4.82 4.46 現金轉換周期 370.84 237.46 231.58 219.

124、11 214.34 EV EBITDA 80.20 41.17 56.10 43.23 30.49 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.70 0.58 0.17 0.22 0.31 EPS 1.04 1.70 1.19 1.51 2.12 自由現金流收益率(%)0.98 0.98 0.27 0.93 1.78 每股凈資產 3.42 19.69 20.07 21.20 22.89 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 時代天使時代天使(6699 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、沈盧慶，茲證明本報告

125、所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期

126、，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投

127、資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁

128、止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有

129、關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任

130、的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 時代天使時代天使(6699 HK)香港香港-重要監管披露重要

131、監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。愛博醫療（688050 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。華熙生物（688363 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公

132、司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限

133、公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、沈盧慶本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。愛博醫療（688050 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證

134、券的比例達 1%或以上。華熙生物（688363 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利

135、益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級

136、：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 時代天使時代天使(6699 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FIN

137、RA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：5180

138、17 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司