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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 時代天使(06699.HK)2024 年 06 月 21 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫療保健業/醫療保健設備和服務 當前價格(港幣)：60.00 元 證券分析師證券分析師 易丁依易丁依 資格編號：S0120523070004 郵箱： 市場表現市場表現 恒 生 指 數 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-20.53-18.48-20.11 相對漲幅(%)-13.90-31.49-30.94 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 時代天使：隱形正畸時代天使：隱形正畸龍頭龍頭，從中，從中國

2、走向國走向全球全球副標題：楷體四號，非必填副標題：楷體四號，非必填 投資要點投資要點 導語：全球錯頜畸形患病率高導語：全球錯頜畸形患病率高+隱形正畸更優替代，預期市場高增長潛力隱形正畸更優替代，預期市場高增長潛力；時代時代天使深耕中國市場，憑借產品優勢天使深耕中國市場，憑借產品優勢+優質服務優質服務+大量案例積累正向循環，國內綁定大量案例積累正向循環，國內綁定醫生深化下沉市場醫生深化下沉市場；海外以海外以產品性價比產品性價比+醫生服務醫生服務+及時交付，有望搶占市場份及時交付，有望搶占市場份額額，預估海外市場高成長潛力，首次覆蓋給予買入評級。，預估海外市場高成長潛力，首次覆蓋給予買入評級。隱形

3、正畸市場概況：需求高然供給寡，全球隱適美一家獨大，中國雙寡頭競爭。隱形正畸市場概況：需求高然供給寡，全球隱適美一家獨大，中國雙寡頭競爭。據灼識咨詢數據，中國 2023 年隱形矯治規模為 130 億元，有望以 14.7%CAGR增至 2030 年的 340 億元：1 1）需求端：）需求端：中國各年齡段平均錯頜畸形患病率超70%、消費者審美意識提升+兒童早矯理念提升+消費意愿增強+隱形正畸較傳統正畸更優替代，預計中國滲透率將進一步收斂至全球水平。2 2）供給端：）供給端：中國人均牙科醫師及機構數顯著低于美日水平，隱形正畸有望克服正畸醫生培養難度大的問題，同時頭部口腔機構加速連鎖化布局，數字化提供運

4、營支持。3 3）政策端）政策端：國家政策鼓勵，同時地區性集采以價換量，有利于提高低線市場的滲透率。4 4）競爭格局：競爭格局：中國隱形正畸市場呈現雙寡頭格局，時代天使和隱適美在產品、渠道等維度領先優勢突出；本土品牌正雅、美立刻等加入競爭。時代天使競爭優勢：多維優勢鑄就本土隱形矯治解決方龍頭。時代天使競爭優勢：多維優勢鑄就本土隱形矯治解決方龍頭。1 1）產品完善：）產品完善：矩陣完備滿足多元需求，達成案例數持續累積。公司以經典版、冠軍版、兒童版、COMFOS 多元產品及解決方案有效覆蓋不同人群正畸需求。2 2）研發創新：）研發創新：產學研合作+跨學科研發能力筑就技術護城河。公司重視研發團隊梯隊建

5、設及資源投入，持續優化技術提升產品競爭力。3 3）醫師賦能：）醫師賦能：標準化數字化平臺賦能，定期培訓綁定醫師資源。以標準化、數字化系統降低醫生操作門檻、提高診療效率并定期培訓全方位賦能，公司服務的牙科醫生數量 21 年已達 2.5 萬位較 18 年翻倍，并建立起較強的醫師粘性。4 4）渠道建設：）渠道建設：直銷團隊擴張分銷網絡擴展，協同助力業務拓展。直銷分銷協同發展，提升銷售效率與城市觸達。未來看點：海外拓展構建第二曲線，國內下沉穩健增長。未來看點：海外拓展構建第二曲線，國內下沉穩健增長。1 1）拓展海外市場：）拓展海外市場：時代天使在 2023 年為布局海外元年，23 年國際案例數 3.3

6、 萬例，未來通過產品性價比及更優的服務搶占市場份額，同時在歐洲、中東、美洲等地建立了本土化團隊賦能，并開拓其他新興海外市場。2 2）深耕下沉市場：）深耕下沉市場：一二線城市增速放緩，預計未來仍有提升空間，下沉市場成公司拓展新目標的重要戰略。公司通過價格優勢、分銷渠道等方式來占領市場，提供更具有性價比的產品和服務。投資建議：投資建議：時代天使積極開拓下沉及海外市場，海外仍處于探索初期，短期對利潤有所擾動，中長期看好海外業務的利潤爬坡，展現更高的利潤彈性，預估 24-26 年營收為 17.29 億/20.64 億/24.62 億，凈利潤為 0.72 億/1.76 億/2.78 億，預計 24-25

7、 年利潤預計高增長，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、市場競爭加劇、政策風險、海外市場開拓不及預期Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：169.22 流通港股(百萬股)：169.22 52 周內股價區間(港元)：45.200-81.000 總市值(百萬港元)：10,153.26 總資產(百萬港元)：5,248.90 每股凈資產(港元)：21.81 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025 2026 營業收入(百萬元)1270 1476 1729 2064 2462(+

8、/-)YOY(%)-0.15%16.24%17.15%19.39%19.27%凈利潤(百萬元)214 53 72 176 278(+/-)YOY(%)-25.21%-74.99%34.87%144.67%57.67%全面攤薄 EPS(元)1.26 0.32 0.43 1.04 1.65 毛利率(%)61.9%62.4%62.4%62.6%62.9%凈資產收益率(%)5.93%1.60%2.11%4.92%7.19%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-46%-34%-23%-11%0%11%2023-062023-102024-02時代天

9、使恒生指數 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）2/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.時代天使：隱形正畸龍頭企業，從中國走向世界.5 1.1.發展歷程：20 年成就國內領先，完善正畸全產業鏈布局.5 1.2.股權高度集中，松柏投資賦能，新任管理層將帶領走向全球.6 1.3.經營數據：海外開拓投入期，削弱整體盈利.7 2.市場概況：隱形正畸藍海市場高潛力，雙寡頭格局穩定.9 2.1.全球錯頜畸形患病率高，隱形正畸優勢突出.9 2.2.需求端：求美意識提升+人群擴容，需求高潛力.10 2.3.供給端：機構加速連鎖化布局，數字化助力供給擴張.11 2.4.政策

10、端：正畸耗材集采落地，政策助推市場有序發展.14 2.5.雙寡頭先發優勢筑牢護城河，本土品牌悄然發力.16 3.時代天使：保持先發優勢，龍頭企業優勢明顯.20 3.1.產品：矩陣齊全滿足多元需求，案例積累提高矯治水平.20 3.2.研發：持續創新引領發展，數字化助力問題解決.22 3.3.渠道：直銷+分銷助力業務拓展，多元化營銷打開知名度.23 4.未來發展：布局海外探索下沉，進一步拓展產業版圖.25 4.1.海外市場：收購巴西 Aditek 公司，或將為公司注入新動能.25 4.1.1.海外市場需求旺盛，口腔企業均進入正畸賽道.25 4.1.2.時代天使放眼海外，收購 Aditek 創造第二

11、增長點.26 4.2.國內下沉：下沉市場亟待開發，價格+渠道搶占先機.27 5.盈利預測與投資建議.29 6.風險提示.30 bUeZdXaY9WfYdXfVbR9R8OnPoOsQtPlOoOqOiNpNqN9PqRmMuOsQtRvPoMsP 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）3/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：時代天使發展歷程圖.6 圖 2：公司股權架構.6 圖 3：2018-2023 營業收入及增速.8 圖 4：2018-2023 歸母凈利潤及增速.8 圖 5：2018-2023 年隱形矯治解決方案營收占比居高位.8 圖 6：2018-2

12、023 年隱形矯治達成案例數量（例）.8 圖 7：2022 年各國/地區錯頜畸形人數（百萬人）.9 圖 8：2022 年各國 II/III 類錯頜畸形人數（百萬人）.9 圖 9：2020 年全球主要國家人均口腔支出及增長情況.11 圖 10：2005/2023 年中國?？瓶谇会t院分布.12 圖 11：2020 年各國平均每百萬人均牙科診所數量（家）.12 圖 12：2015-2021 年中國口腔執業（助理）醫師數（萬人）.13 圖 13：FRIDAY 業務版圖.13 圖 14：FRIDAY 合作伙伴.13 圖 15：2015-2030E 年全球隱形正畸市場規模及增速.15 圖 16：2015-

13、2030E 年全球隱形正畸病例數及增速.15 圖 17：2018-2030E 年中國隱形正畸市場規模及增速.15 圖 18：2018-2030E 年中國隱形正畸病例數及增速.15 圖 19：2018-2030 年全球和中國隱形正畸滲透率（以案例數計）.15 圖 20：中國隱形正畸市場格局（以達成案例數計）.16 圖 21：正雅齒科發展歷程.17 圖 22：隱形正畸數字化閉環與數字化流程.19 圖 23：時代天使隱形矯治牽引系統.21 圖 24：時代天使精控附件系統.21 圖 25：公司研發人員情況（人）.22 圖 26：公司研發支出情況.22 圖 27：正畸治療服務的價值鏈.23 圖 28：育

14、龍計劃第一期課程.24 圖 29：2018-2021 服務的牙科醫生數量.24 圖 30：時代天使跨界 IP 聯名.24 圖 31：2015-2030 全球正畸病例.25 圖 32：2021 年全球隱形正畸市場各公司占比.26 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）4/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：時代天使在德國 DGKFO 大會宣講.27 圖 34：時代天使將中國正畸帶向世界.27 圖 35：Aditek 發展歷程.27 圖 36：中國各線級城市市場隱形正畸案例數變化.28 表 1：公司主要董事及高管概況.7 表 2：松柏投資全產業鏈布局.7 表 3：正畸手段對

15、比.10 表 4：中美正畸市場對比.10 表 5：牙齒發育期常見問題.11 表 6：中美正畸醫生配置對比（2020 年）.12 表 7：無托槽矯治器企業中選產品數量與平均降幅.14 表 8：各品牌隱形矯治器市售產品.17 表 9：隱適美與時代天使材料膜片對比.18 表 10：時代天使四系列產品.20 表 11：公司現有解決方案基本信息.21 表 12：2018-2020 年公司分渠道達成案例數及收入（萬元，萬個）.23 表 13：海外市場隱形正畸品牌.26 表 14：公司集采中標產品、降幅、中標價格.28 表 15：時代天使收入拆分.29 表 16：可比公司估值.30 公司首次覆蓋 時代天使（

16、06699.HK）5/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.時代天使：隱形正畸龍頭企業，從中國走向世界時代天使：隱形正畸龍頭企業，從中國走向世界 時代天使是一家領先的口腔隱形正畸技術、隱形矯治器生產及銷售的服務提供商。于 2003 年成立，一直以來致力于通過高科技產品為用戶打造健康、整齊的牙齒，為每個用戶個性化定制專屬的笑容；與全國八大口腔專業院校長期開展學術科研合作，研發團隊在多個領域都取得了突破性的創新成果，在牙齒隱形矯治技術的研發、應用方面已申請逾 150 項專利，并在 3D 打印、計算機科學、生物力學、臨床口腔醫學及材料學等多個學科上都取得了革命性的創新技術。1.1.發展歷

17、程：發展歷程：20 年成就國內領先，完善正畸全產業鏈布局年成就國內領先，完善正畸全產業鏈布局 時代天使自 2003 年成立至今，經過超 20 年的發展，是中國口腔無托槽隱形矯治領域的領軍企業、中國最大的無托槽隱形矯治器的生產商、服務商和供應商。我們認為 20 余年的發展時間，可以分為四大階段：1）揚帆起航，堅實基礎（揚帆起航，堅實基礎（2003 年年-2009 年）年）：2003 年，時代天使成立。2006 年，獲得國家知識產權局隱形矯治技術發明專利的授權，標志著時代天使正式進入商業化階段。隨后，公司在北京建立了完整的 3D 打印生產線，為中國隱形矯治器的制造打下了堅實的基礎。2）擴大產能，創

18、新技術（擴大產能，創新技術（2010 年年-2014 年）年）：2010 年，時代天使制造中心搬至無錫市并擴產。2011年，時代天使在無錫建立了口腔 3D打印基地，成為將3D 打印技術應用于批量標準化生產的企業，并將運營中心遷至上海。2013 年，時代天使推出了新一代正畸軟件 iOrtho，為隱形矯治技術的發展提供了有力支持。2014 年，出版中國隱形矯治技術的論著口腔正畸-現代無托槽隱形矯治技術，并成功舉辦了首屆 A-tech 大會，還設計開發了國內首套正畸生物力學物理測試平臺，多維度展現公司創新技術。3）與時俱進，推陳出新（與時俱進，推陳出新（2015 年年-2021 年）年）：2015

19、年，公司推出了隱形矯治 1 億元連創 A+計劃，以及 A6 的前導下頜隱形矯治解決方案和創新 A7 的拔除前磨牙解決方案。2016年，時代天使推出了angelalign Pro周拋型隱形矯治器，進一步滿足了消費者對于舒適、便捷的需求。2017 年，時代天使發布了masterMulti和 masterForce。2018 年，時代天使推出了數字化正畸智慧體系angelMind，進一步提升了產品的智能化水平。4）國內下沉，布局全球（）國內下沉，布局全球（2022 年年-至今）至今）：2022 年，公司推出了全新的 A7 Speed 拔除前磨牙隱形矯治解決方案高速版和 iOrtho 10.0 系統，

20、發布口腔數字化遠程解決方案 MOOELI，進一步拓寬了產品應用領域。同時，時代天使還與變形金剛、小馬寶莉達成 IP 戰略合作，推出聯名款兒童版產品，強化了品牌形象。公司不斷追求創新和卓越，以引領行業的發展。公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）6/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：時代天使發展歷程圖：時代天使發展歷程圖 資料來源：公司公告、公司官網、德邦研究所 1.2.股權高度集中，松柏投資賦能，新任管理層將帶領走向全球股權高度集中，松柏投資賦能，新任管理層將帶領走向全球 股權高度集中，股權高度集中，松柏正畸占大頭松柏正畸占大頭。松柏正畸技術有限公司持有公司 59.3

21、9%的股份，馮岱先生間接持股 59.39%；李華敏女士直接及通過天榮企業有限公司間接持有公司股份合計 12.83%，為公司的第二大股東。圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：wind、德邦研究所 注：截至 2023 年年報 公司管理層經驗豐富，公司管理層經驗豐富，預期預期將將繼續繼續積極推進全球化。積極推進全球化。董事長馮岱哈佛電子工程本科畢業，擁有多年的醫療健康領域投資經驗、專注于投資和經營口腔衛生行業的業務；執行董事兼首席執行官和首席技術官胡杰章曾長年任職于若干其他公司，經驗豐富，主要負責公司整體戰略規劃和日常運營；執行董事兼國際業務總裁黃琨清華大學金融學本科畢業，在口腔健康領域

22、業務經驗豐富；執行董事兼首席財務官董莉 1992 年擔任惠普的財務運營經理，會計學、經濟學本科，工商管理碩士。2023 年 7 月 31 日，公司創始人兼 CEO 李華敏因個人事務及家庭而辭任CEO 職位，后續胡杰章擔任 CEO、初步任期三年，胡杰章 2018 年加入松柏投 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）7/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資并在 2020 年擔任董事兼 CEO，2020 年 12 月加入時代天使擔任非執行董事，我們預期新的 CEO 到任后，將打造公司第二曲線。表表 1：公司主要董事及高管概況公司主要董事及高管概況 姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷

23、 馮岱 董事會主席、非執行董事 2004 年 4 月至 2014 年 12 月，在華平投資集團擔任經理、負責人及董事總經理等職位。自 2015 年 3 月起，擔任松柏投資的董事總經理。自 2018 年 12 月至今擔任無錫藥明康德新藥開發股份有限公司獨立董事，還同時在森浩集團擔任獨立董事職務。擔任時代天使的董事長、CareStream Dental LLC 的副董事長等 胡杰章 執行董事、首席執行官、首席技術官 于 2020 年 12 月 21 日獲委任為時代天使非執行董事，主要負責公司的整體戰略規劃、公司管治及業務方向，于 2023 年 7 月 31 日調任為時代天使科技有限公司執行董事、首

24、席執行官，初步任期為 3 年。自 2020 年 12月起至今亦擔任無錫時代天使醫療器械科技有限公司的董事，自 2018 年 1 月起至今擔任松柏投資的合伙人，2012 年 12 月-2016 年 5 月擔任博彥科技的副總裁，2007 年 5 月-2012 年 11 月擔任大展信息科技的副總裁。黃琨 執行董事、國際業務總裁 于 2015 年 1 月加入時代天使，于 2018 年 11 月 29 日獲委任為時代天使非執行董事，主要負責公司的整體戰略規劃、公司管治及業務方向。自 2015 年 1 月起至今擔任無錫時代天使醫療器械科技有限公司的董事，2015年 4 月加入松柏投資管理、現擔任聯合創始人

25、兼管理合伙人。于 2023 年 9 月 1 日獲委任為時代天使的國際業務總裁、執行董事。宋鑫 執行董事、首席運營官 2011 年 8 月加入時代天使，于 2021 年 4 月 21 日獲委任為時代天使執行董事，于 2018 年 2 月獲委任為時代天使首席商務官，主要負責時代天使公司的整體戰略規劃、公司管治、業務方向及銷售管理，于 2023 年 9 月1 日升任為時代天使的首席運營官。于時代天使的若干附屬公司擔任多個職務，包括自 2018 年 2 月起擔任無錫時代天使醫療器械科技有限公司的首席商務官。董莉 執行董事、首席財務官 1992 年 11 月至 2005 年 12 月，任惠普科技（上海）

26、有限公司財務運營經理。2017 年 11 月至今，任易鑫集團有限公司獨立非執行董事兼審計委員會、薪酬委員會及提名委員會委員；2021 年 5 月至 2023 年 3 月，任時代天使獨立非執行董事兼審計委員會、薪酬委員會及提名委員會委員；2023 年 4 月至今，任時代天使首席財務官、董事會執行董事。資料來源：iFinD、公司公告、德邦研究所 松柏投資布局，賦能全產業鏈。松柏投資布局，賦能全產業鏈。松柏投資廣泛布局全球口腔領域，業務領域包括教育培訓、正畸、種植、影像、數字化設備、生物再生材料、修復材料、診所管理軟件、分銷服務、醫療服務、口腔預防護理等。時代天使可以通過松柏投資的全球網絡和專業知識

27、來補充技術水平，完善產品及服務，同時進行海外擴張。表表 2：松柏投資全產業鏈布局松柏投資全產業鏈布局 投資方向投資方向 公司名稱公司名稱 經營方向經營方向 投資方向投資方向 公司名稱公司名稱 經營方向經營方向 產品與技術 時代天使 隱形矯治 分銷及軟件 松佰牙科 分銷平臺 Purgo 再生材料 新驊光口腔醫院 Neoss 種植體 輕松牙醫 診所管理軟件 BEGO 醫院與診所 惠州口腔醫院 口腔?？漆t院 愛爾創 修復材料 海南口腔醫院 銳珂牙科 數字化解決方案 河源恒信口腔醫院 頻泰科技 汕頭口腔醫院 羽醫甘藍 Deepcare 恒倫醫療 連鎖口腔機構 Gradient 醫療器械 3D 打印技術

28、 同步齒科 倍齒樂 口腔消費品 摩爾齒科 呼嘎 齊美矯正 資料來源：松柏投資官網、德邦研究所 1.3.經營數據：海外開拓投入期，經營數據：海外開拓投入期，削弱削弱整體盈利整體盈利 公司穩步發展，抵御宏觀環境影響，為公司未來產業拓展鋪路。公司穩步發展，抵御宏觀環境影響，為公司未來產業拓展鋪路。2018-2021年，營收及歸母凈利潤呈穩健增長態勢，營收CAGR高達37.6%，來自于隱形正畸市場滲透率提升+時代天使品牌影響力增強。2022年受到新冠疫情影響；2023營業收入 14.76 億元/yoy+16.2%，2023 年凈利潤為 0.49 億元，國內業務恢復性增長，但海外業務處于布局初始階段，拉

29、低整體利潤表現；23 年經調整凈利潤為 1.79 億元，其中中國業務為 2.56 億元、同增近 30%。公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）8/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：2012018 8-20232023 營業收入營業收入及及增速增速 圖圖 4：2012018 8-20232023 歸母凈利潤歸母凈利潤及及增速增速 資料來源：iFinD、公司公告、德邦研究所 資料來源：iFinD、公司公告、德邦研究所 隱形正畸案例數穩健增長，單價略有波動。隱形正畸案例數穩健增長，單價略有波動。公司持續優化隱形矯治系統，擴大牙科醫生服務范圍，案例數量從 2018 年的 7.

30、8 萬例增加至 2023 年的 24.5 萬例，量增帶動業務增長，2018-2022 年收入占比穩定在 95%左右，23 年占比有所下降。同時，公司布局進入下沉市場，進行產品結構和渠道結構的調整，隱形矯治解決方案占比走高；近年隱形正畸市場競爭加劇，公司加大營銷研發費用，致力于產品創新和技術進步，打造差異化競爭優勢。產品銷售產品銷售業務業務持續發展持續發展。2021 年拓展口內掃描儀業務，21/22 年分別營收占比 5.4%/3.5%，2023 年 iOrtho 云服務平臺集成能力全面提升，完善于多個口內掃描品牌在全球范圍內的云平臺對接服務，并完成口腔數字化遠程解決方案MOOELI 的全新升級。

31、23 年國際業務開始產生銷售且 aditek 開始并表，23 年國際業務收入為 1.45 億元，產品銷售產生的營收為 1.76 億元、營收占比提升至11.9%。圖圖 5：20182018-20232023 年隱形矯治解決方案營收占比年隱形矯治解決方案營收占比居高位居高位 圖圖 6：2012018 8-20232023 年年隱形矯治達成隱形矯治達成案例數量案例數量（例）（例）資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018201920202021

32、20222023營業收入(億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023凈利潤（億元）凈利潤yoy0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023隱形矯治解決方案產品銷售其他77,700 120,100 137,600 183,200 183,900 212,000 33,000 050,000100,000150,000200,000250,000300,000201820192020202120222023國內業務國際業務 公司首次覆蓋 時代天使（0669

33、9.HK）9/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.市場概況：隱形正畸藍海市場高潛力，雙寡頭格局穩定市場概況：隱形正畸藍海市場高潛力，雙寡頭格局穩定 2.1.全球錯頜畸形患病率高，隱形正畸優勢突出全球錯頜畸形患病率高，隱形正畸優勢突出 錯頜畸形影響牙、頜、面部功能，已成為威脅全球口腔健康的嚴峻問題。錯頜畸形影響牙、頜、面部功能，已成為威脅全球口腔健康的嚴峻問題。錯頜畸形是指由于一系列因素導致的牙齒、頜骨、顱面的畸形，如牙齒排列不齊、上下咬合關系錯落、頜骨大小形態位置異常等，嚴重情況會影響口腔健康及頜面功能，對心理健康及生活質量亦有不利影響。安式分類法依據上下牙弓矢狀向關系，將其分為

34、三類：1）中性錯合：通常為空隙牙列、牙列擁擠及上下牙列咬合過度或不足；2）遠中錯合：包括下頜后縮、前牙深覆蓋及深覆牙合；3）近中錯合：包括下頜前突、前牙反牙合、前牙反頜及后牙反頜。中國各年齡段平均錯頜畸形患病率超中國各年齡段平均錯頜畸形患病率超 70%，患者規模遠超歐美國家。，患者規模遠超歐美國家。世界衛生組織（WHO）已將錯頜畸形列為口腔三大疾病之一，全球各國家/地區人群在各年齡段的錯頜畸形整體呈現較高的恒牙列錯頜畸形患病率。根據第四次全國口腔健康流行病學調查報告顯示，中國錯頜畸形患病率達 74%；中國隱形正畸行業白皮書顯示中國兒童的錯頜畸形率達 71.3%，有 1.55 億中國兒童需要進行

35、矯正。2022 年中國有超過 10 億錯頜畸形患者，是美國患者規模的 4 倍以上，/類錯頜畸形患病率約為 49.0%，明顯高于美國 23.0%的患病率。圖圖 7：2022022 2 年各國年各國/地區地區錯頜畸形人數（百萬人）錯頜畸形人數（百萬人）圖圖 8：2022022 2 年各國年各國 II/IIIII/III 類錯頜畸形人數（百萬人）類錯頜畸形人數（百萬人）資料來源：中國隱形正畸行業白皮書、德邦研究所 資料來源：中國隱形正畸行業白皮書、德邦研究所 隱形正畸優點突出，打破傳統正畸局限。隱形正畸優點突出，打破傳統正畸局限。正畸治療是降低錯頜畸形嚴重程度和復雜程度的重要手段，主要有傳統正畸療法

36、及隱形矯治療法兩種，傳統療法采用金屬牙套、舌側矯治器、陶瓷牙套及其他可見矯治器。傳統正畸是錯頜畸形的主要療法，但仍有引發口腔不適、不美觀、技術要求高等限制，隨著口腔醫學技術的發展及患者對正畸矯治美觀要求的日益提高，隱形正畸針對醫師與患者對療效/美觀性/舒適度的要求在傳統正畸的基礎上做出了提高。隱形矯治療法于 1998年在美國首次推出，打破了傳統正畸療法的限制，受到市場追捧并發展迅速，其相較于傳統托槽矯治器有諸多優勢，包括 1）透明隱形矯治器更加美觀；2）隱形矯治器的定制設計及先進材料令口腔舒適度更高；3）可摘隱形矯治器可改善口腔衛生；4）隱形矯治解決方案提供商提供綜合矯治方案設計支持；5）減少

37、后續就診頻率和時長；6）全科牙醫的要求相對溫和，且易于采用。2505371041020040060080010001200美國歐洲中國錯頜畸形人數（百萬人）582135100100200300400500600美國歐洲中國II/III類錯頜畸形人數（百萬人）公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）10/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.需求端：求美意識提升需求端：求美意識提升+人群擴容，需求高潛力人群擴容，需求高潛力 中國接受隱形矯治器治療的人數遠低于美國，滲透率仍處于較低水平。中國接受隱形矯治器治療的人數遠低于美國，滲透率仍處于較低水平。2020 年中國約有 1,040

38、 百萬例錯頜畸形病例僅有 0.3%接受治療，隱形正畸市場滲透率約為 11%；美國約 245 百萬例錯頜畸形病例中接受治療的有 4.4 百萬例，隱形正畸市場滲透率約為 31.9%。其中 2020 年中國兒童青少年及成人正畸治療病例中分別約 4.5%及 38.9%已使用隱形矯治器。相比之下，美國兒童青少年及成人正畸治療病例中人別約 16.0%及 64.0%已使用隱形矯治器，中國隱形矯治市場的滲透率較低。表表 4：中美正畸市場對比中美正畸市場對比 2020 年年 中國中國 美國美國 錯頜畸形案例（百萬）1040 245 發病率 74%73%接受正畸治療病例（百萬）3.1 4.4 接受正畸治療人數占比

39、 0.30%1.80%接受隱形正畸治療病例（百萬）0.34 1.40 接受隱形正畸治療病例占接受正畸治療病例 11.00%31.90%其中：兒童青少年接受隱形正畸治療病例占兒童青少年接受正畸治療病例 4.50%16.00%其中：成人接受隱形正畸治療病例占兒童青成人接受正畸治療病例 38.90%64.00%資料來源：時代天使招股書、德邦研究所 人均可支配收入提升，正畸意愿不斷提升。人均可支配收入提升，正畸意愿不斷提升。在經濟水平提高和支付能力發展的基礎上，中國居民的消費力不斷增加，越來越多的消費者愿將更多的資金花在口腔診療與護理服務上。據艾媒咨詢數據，2020 年中國人均口腔消費支出僅為表表 3

40、：正畸手段對比正畸手段對比 傳統正畸治療方法傳統正畸治療方法 隱形矯治器隱形矯治器 矯治器發展歷史矯治器發展歷史 金屬矯治器 舌側矯治器 陶瓷矯治器 隱形矯治器 主要矯治方式主要矯治方式 金屬矯治器由不銹鋼托槽或鈦托槽、弓絲以及松緊帶組成 將個性化托槽與弓絲放置于牙齒舌側面，通過托槽與弓絲之間的相互作用進行矯治 陶瓷矯治器與金屬矯治器類似，但顏色與牙齒顏色相近，在隱形方面效果更好 隱形矯治器更加美觀，先進材料和定制設計提升口腔舒適度 美觀度美觀度 可見 部分可見 半透明 透明 舒適度舒適度 摩擦刺痛感強 舌頭損傷 摩擦形成口腔傷疤 不會造成不適 治療周期治療周期 1.5-2 年 1.5-2 年

41、 1.5-2 年 0.8-2 年 后續就診頻率后續就診頻率 每 4-6 周 每 3-5 周 每 4-6 周 每 8-12 周 每次就診時間每次就診時間 45 分鐘 60 分鐘 45 分鐘 15 分鐘 建議零售價建議零售價 RMB 0.5-3 萬 RMB 3.5-6 萬 RMB 2-3.5 萬 RMB 1.5-6 萬 醫師要求醫師要求 高 需要研究生水平的正畸專業培訓 極高 除研究生水平的正畸專業培訓外，需要額外培訓和學習放置和調整舌側矯治器 高 需要研究生水平的正畸專業培訓 較低 相關背景牙科醫生需經過隱形矯治療法特定培訓；隱形矯治解決方案提供商可提供醫學支持服務 資料來源：時代天使招股書、德

42、邦研究所 181919761980s1998 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）11/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 136 元，但同比增長 13%，同期韓國/美國人均口腔消費支出為 2697/2123 元，同比增長 1%/2%，消費意愿強烈，中國未來正畸增長前景廣闊。圖圖 9：2020 年年全球主要國家人均口腔支出及增長情況全球主要國家人均口腔支出及增長情況 資料來源：艾媒咨詢、德邦研究所 求美意識提升求美意識提升+技術進步，使用人群持續擴容。技術進步，使用人群持續擴容。在顏值經濟的驅動下，大眾審美意識不斷增強，對通過正畸改變顏面美觀度的認知度和接受度逐漸提高，隱形正畸

43、可改善傳統正畸帶來的治療外觀問題，提高舒適度，滿足大眾求美需求。根據灼識咨詢報告，隱形矯治器治療能更好控制牙齒移動，因而可以解決約半數錯頜畸形適應癥。此外，技術進步還可能推動隱形矯治器治療應用于中國更為常見的復雜適應癥，擴大的新目標患者群體，滲透率預計將穩定增長。人群持續擴容，從成人向兒童輻射。人群持續擴容，從成人向兒童輻射。兒童口腔健康問題重視程度逐漸提升，早矯理念接受認可，使用矯治器在生長發育階段對錯頜畸形進行合理干預，去除口腔及全身相關的環境因素對牙頜面發育的不良干擾，能夠實現更加高效的矯治效果，滿足矯治患者對審美和衛生舒適的需求，促使隱形矯治產品覆蓋人群持續擴大。表表 5：牙齒發育期常

44、見問題牙齒發育期常見問題 名稱名稱 說明說明 前牙反頜 前牙反頜是指下前牙咬合于上前牙的唇側，多與不良習慣，乳牙齲壞或者遺傳等因素有關 后牙反頜 下頜牙咬在了對應上頜牙的后面，多與不良習慣、乳牙齲壞或者遺傳等因素有關 上前牙前突、深覆蓋 上前牙傾斜向外突出.而深覆蓋指上前牙切端超過下前牙唇面 下頜后退 上前牙內傾、錯位，上牙弓狹窄問題，所造成下頜位置后移 牙弓狹窄 弓牙發育寬度不足；牙弓狹窄易導致牙齒萌出空間不足，造成牙齒擁擠錯位 乳牙早失、牙齒擁擠、恒牙阻生等 換牙過程中出現的乳牙過早脫落、牙齒擁擠錯位、恒牙萌出受阻、萌出位置異常等；影響恒牙正常萌出，牙齒擁擠還導致牙齒難清潔，造成牙齒齲壞

45、深覆合 上前牙蓋過下前牙牙冠長度 1/3 以上，也就是深覆頜 資料來源：正雅官網、德邦研究所 2.3.供給端：機構加速連鎖化布局，數字化助力供給擴張供給端：機構加速連鎖化布局，數字化助力供給擴張 口腔醫療服務范圍持續擴大，但牙科機構人均覆蓋低于口腔醫療服務范圍持續擴大，但牙科機構人均覆蓋低于美日等國美日等國水平水平。據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國牙科機構數量已達到 8.77 萬家，預計 2025 年2697212315621361%2%1%13%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000韓國美國日本中國人均口腔支出（元）增長率 公司首次覆蓋

46、時代天使（06699.HK）12/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 將達到 14.45 萬家。在相關政策的鼓勵下，民營口腔醫療機構數量迅速增長，已成為口腔醫療服務的主體，2005 年民營口腔醫療機構僅占比 3%，2023 年則占比高達 65%，民營機構迅速發展將助力提高正畸治療可得性，推動隱形正畸市場快速發展。中國的牙科診療機構仍然偏少，2020 年平均每百萬人口有 64 家牙科診所覆蓋，遠低于美國/日本 567/560 家。圖圖 10：2005/2022005/2023 3 年中國?？瓶谇会t院分布年中國?？瓶谇会t院分布 圖圖 11：20202020 年各國平均每百萬人均牙科診所數

47、量年各國平均每百萬人均牙科診所數量（家）（家）資料來源：中國隱形正畸行業白皮書、灼識咨詢、德邦研究所 資料來源：診鎖界、醫涯學識、弗若斯特沙利文、德邦研究所 注：中國診所數量為診鎖界及弗若斯特沙利文數據均值 口腔醫師數穩步上升，人均配備數量及正畸牙醫數量仍有較大缺口?？谇会t師數穩步上升，人均配備數量及正畸牙醫數量仍有較大缺口。根據國家衛健委數據，2021 年我國口腔執業（助理）醫師數達到 31.05 萬人，2015-2021 年復合增長率為 12.45%。據灼識咨詢報告，2020 年美國每十萬人擁有全科牙醫/正畸醫生 47.8/3.3 人，而中國分別為 19.5/0.4 人，僅為美國的40.8

48、%/12.1%。表表 6：中美正畸醫生配置對比（中美正畸醫生配置對比（2020 年）年）單位：人單位：人 中國中國 美國美國 全科牙醫 277500 158400 正畸牙醫 6100 10800 每十萬人擁有的全科牙醫數 19.5 47.8 每十萬人擁有的正畸牙醫數 0.4 3.3 資料來源：時代天使招股書、德邦研究所 正畸醫生培養難度高，隱形正畸或將彌補數量缺口。正畸醫生培養難度高，隱形正畸或將彌補數量缺口。由于正畸的復雜性，中國對正畸醫生的候選人要求嚴格，培養周期為 7-8 年，且需擁有口腔正畸學碩士學位并獲認可為中國正畸學會或世界正畸聯盟等現有牙齒正畸機構的會員。高難度、長周期的培養過程

49、限制了我國正畸醫生數量。隱形正畸有利于緩解正畸醫生數量不足問題：1）隱形正畸有更多數字化系統的輔助，提供商持續推出便于診斷及治療的新技術及程序更加便利和省時的新產品，降低醫生準入門檻，正畸醫生與全科醫生更加方便實施隱形正畸治療；2）隱形正畸復診頻率更低、單次就診時間更少、矯正周期更短，同等條件下牙醫可服務病例數增加，提高單個醫生效率。隨著臨床口腔醫學及正畸醫學學科建設持續成熟化、規范化發展，預計中國全科牙醫及正畸醫生的數量未來將進一步增加，彌補需求缺口。3%97%民營公立65%35%民營公立645675600100200300400500600中國美國日本每百萬人均牙科診所數量（家）2005

50、2023 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）13/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：2015-2021 年中國口腔執業（助理）醫師數（萬人）年中國口腔執業（助理）醫師數（萬人）資料來源：iFinD、國家衛健委、德邦研究所 頭部口腔機構加速連鎖化布局。頭部口腔機構加速連鎖化布局。1）據瑞爾集團招股說明書，瑞爾口腔在中國 15 個主要一二線城市運營 111 家醫院及診所，擁有 882 名資深牙醫，通過自然增長和戰略收購建立此口腔醫療網絡，自 1999 年累計已服務患者約 740 萬人次，在中國建立廣泛的業務，預期自 2022 財政年度開始每年開設 10 家以上新醫院

51、及診所；2）2023 年通策醫療擁有口腔醫療機構 84 家，開設牙科椅 3000 張，口腔醫療門診量達到 335.33 萬人次。通策醫療已具備開展并購加盟的核心能力，除點關注浙江省內業務外，公司將因地制宜，自建、并購、加盟并舉，為全國擴張戰略打下基礎。構建構建 DSO 商業模式，探索企業聚合效應。商業模式，探索企業聚合效應。牙科支持組織（Dental Service Organization，簡稱“DSO”）為口腔醫生與口腔診所提供非臨床業務支持服務。在美國的口腔診所中，隸屬 DSO 的診所占比超過了 10%，2015-2020 年，美國DSO 市場規模以 19%的速率持續增長，遠高于其余牙科

52、市場 4%的平均年增長率，DSO 的聚合效應為企業連鎖化布局提供便利。22 年瑞爾集團與佳沃思共同推出了數字化 DSO(DDSO)項目“FRIDAY”，強化供應鏈能力、數字化能力，為連鎖化帶來更多可能。圖圖 13：FRIDAYFRIDAY 業務版圖業務版圖 圖圖 14：FRIDAYFRIDAY 合作伙伴合作伙伴 資料來源：FRIDAY 官網、德邦研究所 資料來源：FRIDAY 官網、德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530352015201620172018201920202021口腔執業（助理）醫師數yoy 公司首次覆蓋 時代天使（06699.H

53、K）14/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4.政策端：正畸耗材集采落地，政策助推市場有序發展政策端：正畸耗材集采落地，政策助推市場有序發展 國家近年來發布多項與口腔醫療行業相關政策，國家近年來發布多項與口腔醫療行業相關政策，鼓勵社會辦口腔醫療、健康服務機構參與口腔疾病防治與健康管理服務，國家衛生健康委辦公廳制定健康口腔行動方案（2019-2025 年），明確就口腔健康行為普及、管理優化、能力提升、產業發展方面給出行動目標，到 2025 年實現全人群口腔健康素養水平和健康行為形成率大幅提升。首次集采推動隱形正畸產品降價。首次集采推動隱形正畸產品降價。2022 年 10 月，陜西

54、省公共資源交易中心發布省際聯盟（區、兵團）口腔正畸托槽集中帶量采購公告，本次集中帶量采購品種范圍為托槽、無托槽隱形牙套、頰面管等，集中帶量采購周期為 2 年。根據 2022 年 12 月公布的省際聯盟（區、兵團）口腔正畸托槽集中帶量采購中選結果的公告顯示，托槽、無托槽隱形牙套、頰面管共有 32 家企業的 572 個產品擬中選，擬中選產品價格平均降幅 43.23%，最高降幅 88%。集采降價將在一定程度上提升隱形正畸的可負擔性，有利于提高低線市場隱形正畸滲透率。表表 7：無托槽矯治器企業中選產品數量與平均降幅無托槽矯治器企業中選產品數量與平均降幅 申報企業申報企業 中選產品數量中選產品數量 中選

55、產品平均降幅中選產品平均降幅 無錫時代天使醫療器械科技有限公司 3 27.78%艾伯爾三氐打印技術（重慶）有限公司 1 30.00%廣州瑞通生物科技有限公司 2 30.00%深圳市紫佰合義齒科技有限公司 1 30.00%南京佳和牙科技術有限公司 1 31.10%四川正美齒科科技有限公司 9 33.11%浙江隱齒麗醫學技術有限公司 1 34.00%山東滬鴿口腔材料股份有限公司 2 37.50%可麗爾醫療科技（常州）有限公司 6 42.50%天津正麗科技有限公司 1 50.00%愛迪特（秦皇島）科技股份有限公司 2 55.00%浙江新亞醫療科技股份有限公司 1 65.00%北京締佳醫療器械有限公司

56、 2 65.19%資料來源：陜西省公共資源交易中心、德邦研究所 全球正畸市場“供給全球正畸市場“供給+需求”雙重驅動，隱形正畸潛力可觀。需求”雙重驅動，隱形正畸潛力可觀。根據灼識咨詢報告，全球正畸市場零售額由2015年的399億美元增至2020年的594億美元，CAGR 為 8.3%。隨著全球經濟發展，大眾健康意識提升，求美意識增強，正畸需求旺盛，口腔正畸企業吸引了越來越多資本的關注，全球正畸市場增長動力強，有望于 2030年達到 1164億美元。隨著隱形矯治技術日趨完善，用戶不斷擴容，全球隱形矯治市場規模由 2015 年的 40 億美元增至 2020 年的 122 億美元，案例數目由 201

57、5年的 80萬例增至 2020年的 290萬例，CAGR分別為 25.0%/29.4%，并預期將于 2030 年規模/病例數達 462 億美元/1180 萬例，2020-2030 年 CAGR為 14.2%/15.1%。中國隱形正畸市場仍為藍海市場，市場增速高于全球。中國隱形正畸市場仍為藍海市場，市場增速高于全球。根據灼識咨詢報告，從零售銷售收入來看，中國隱形正畸市場由 2018 年的 70 億元增至 2023 年的130億元，CAGR為13.2%，有望于2030年達到340億元，2023-2030年CAGR 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）15/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和

58、法律聲明 預計為 14.7%，并且由于中國錯頜畸形人口基數巨大，加之隨著人們消費升級、對口腔健康、美學的意識不斷提高，中國隱形正畸市場呈現高爆發增長。圖圖 15：20152015-2030E2030E 年全球隱形正畸市場規模及增速年全球隱形正畸市場規模及增速 圖圖 16：20152015-20302030E E 年全球隱形正畸病例數及增速年全球隱形正畸病例數及增速 資料來源：時代天使招股書、上市公司年報、灼識咨詢報告、德邦研究所 資料來源：時代天使招股書、上市公司年報、灼識咨詢報告、德邦研究所 圖圖 17：2012018 8-20302030E E 年中國隱形正畸市場規模及增速年中國隱形正畸市

59、場規模及增速 圖圖 18：2012018 8-20302030E E 年中國隱形正畸病例數及增速年中國隱形正畸病例數及增速 資料來源：灼識咨詢報告、德邦研究所 資料來源：灼識咨詢報告、德邦研究所 中國隱形正畸市場處于發展初期，滲透率仍存提升空間。中國隱形正畸市場處于發展初期，滲透率仍存提升空間。2023 年中國/美國隱形正畸滲透率率分別為 14%/33%，分別較 2018 年增長 6%/5%，對比美國，中國隱形正畸市場滲透率還有較大的增長空間，預計 2030 年中國/美國隱形正畸滲透率將分別為 25%/44%。圖圖 19：20201818-20302030 年全球和中國隱形正畸滲透率（以年全球

60、和中國隱形正畸滲透率（以案例數案例數計）計）資料來源：灼識咨詢報告、德邦研究所-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球隱形正畸市場規模（億美元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球隱形正畸病例（萬例）

61、yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400中國隱形正畸市場規模（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%050100150200中國隱形正畸廠商出貨量（萬例）yoy0%10%20%30%40%50%2018202020232025E2030E中國美國澳大利亞 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）16/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.5.雙寡頭先發優勢筑牢護城河，本土品牌悄然發力雙寡頭先發優勢筑牢護城河，本土品牌悄然發力 中國隱形正畸市場呈現雙寡頭格局，市場高度集中。中國隱形正畸市場呈現雙寡頭格局

62、，市場高度集中。隱適美、時代天使兩大隱形正畸龍頭企業搶占先發優勢，深耕中國正畸市場，逐步構建優勢壁壘。2003 年時代天使發出中國首例隱形正畸解決方案，2010 年隱適美隱形矯治器在中國獲批，兩大龍頭迅速搶占中國市場，奠定穩定競爭格局。按達成案例數計，2021 年時代天使成為中國市場份額最高的隱形正畸解決方案提供商，2023 年市場份額已進一步提升至 41.9%，隱適美市場份額下降至 29.9%。隱形正畸市場先發優勢明顯，時代天使和隱適美率先覆蓋醫師資源、建立口碑，并持續創新優化產品及附件，逐漸形成準入壁壘。公司隱形正畸產品源于臨床口腔醫學、生物力學、材料科學、計算機科學及智能制造科技（包括

63、3D 打印以及自動化制造）等一系列相關領域科學研究成果的綜合應用，多元化的產品線、醫學技術服務、品牌知名度均需長時間深入探索積累，在國內醫師資源有限的情況下其品牌信任及產品使用粘性培育亦需時間，因此其余品牌破局困難，短期內雙寡頭格局穩固。圖圖 20：中國隱形正畸市場格局（以中國隱形正畸市場格局（以達達成成案例數計）案例數計）資料來源：中國隱形正畸行業白皮書、德邦研究所 本土品牌加入競爭，對市場競爭格局產生階段性擾動。本土品牌加入競爭，對市場競爭格局產生階段性擾動。2015 年正雅推出正雅 Ge 經典版，美立刻推出美立刻經典版，紛紛進入隱形正畸市場。1）正雅自2019年起與沈剛正畸團隊圍繞“頜位

64、重建”這一理念聯合研發正雅 GS產系，基于患者面形進行錯頜畸形診斷分類并提供相應的解決方案，研發有中國特色的原創隱形正畸技術，努力尋找差異化競爭特點，打造本土正畸品牌，市場份額由20年的 8%提升至 21年的 10%；2）美立刻是清華大學、北京大學口腔醫學團隊聯合創立的高新技術企業，堅持自產自研，已完成從掃描、設計、打印、生產全產業鏈布局，截至 21 年底，已為 100000+患者提供隱形矯治方案。19.40%23.10%26.50%28.20%40.30%35.90%31.80%29.90%40.20%41.10%41.70%41.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

65、0%100%2020202120222023其他隱適美時代天使 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）17/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：正雅齒科發展歷程正雅齒科發展歷程 資料來源：正雅公司官網、德邦研究所 隱形正畸技術革新迅速，各品牌打造產品差異化競爭。隱形正畸技術革新迅速，各品牌打造產品差異化競爭。1）時代天使推出覆蓋多種人群需求，針對不同復雜程度錯頜畸形案例的多時代天使推出覆蓋多種人群需求，針對不同復雜程度錯頜畸形案例的多元化產品矩陣。元化產品矩陣。目前共 4 款產品，分別為時代天使經典版、時代天使冠軍版、COMFOS 以 及 時 代 天 使 兒 童 版。

66、時 代 天 使 經 典 版 采 用 單 膜 矯 治 器 及masterControl S膜片，適用于多種矯治類型；冠軍版采用雙膜矯治器以及masterControl、masterControl S膜片，提高產品解決復雜畸形案例能力；COMFOS 更強調性價比；兒童版是中國首個早矯產品，針對 6-12 歲兒童開發的綜合隱形矯治解決方案，進一步豐富產品矩陣覆蓋人群。2）隱適美對不同錯頜畸形建立產品線，針對特殊類型研發獨特方案。隱適美對不同錯頜畸形建立產品線，針對特殊類型研發獨特方案。依據錯頜畸形不同嚴重程度，隱適美有 6 款主要產品，Invisalign Express Package、Invis

67、align Lite Package、Invisalign GoTM Limited Movement、Invisalign Moderate Package、Invisalign GoTM Plus、Invisalign Comprehensive Package，均基于 Smart 技術，依次適應更加嚴重的案例。隱適美基于不同案例解決方法，不斷迭代更新技術。3）正雅不斷優化技術及材料，推出極具性價比的正畸產品。正雅不斷優化技術及材料，推出極具性價比的正畸產品。正雅共 6 款產品，包括兒童及青少年產品、航天版、Smartee Ge、悅享版等。表表 8：各品牌隱形矯治器市售產品各品牌隱形矯治器

68、市售產品 產品 上市時間 適應癥 平均矯治時常 材料/技術 產品定位 時代天使 冠軍版 2016 較為復雜錯頜畸形 21.5 個月 masterControl S、masterControl 優質隱形矯治器及全球首款多模式隱形矯治器，能夠處理更復雜的病例，同時縮短治療周期約 30%而不損害治療精度 經典版 2006 多種錯頜畸形 23.8 個月 masterControl S 經典隱形矯治器產品，以適中價格用于多種錯頜畸形 兒童版 2019 針對 6-12 歲兒童的綜合矯治方案 8.6 個月 masterControl S 專門針對 6-12 歲兒童的綜合隱形矯治解決方案，代表著從事后治療向早

69、期干預的轉變 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）18/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 膜片材料是隱形牙套的關鍵部分，對矯治效果有顯著影響。膜片材料是隱形牙套的關鍵部分，對矯治效果有顯著影響。聚對苯二甲酸乙二醇酯 PETG、熱塑性聚氨酯 TPU 等是目前正畸主要采用的熱壓膜材料。PETG具有良好的機械性能和光學性能，TPU 彈性和抗斷裂性能較好，但透明度較弱。目前各廠商將多種高分子材料復合，按不同比例配比或通過添加其他物質進行改性或者改變材料的層次結構來嘗試優化新材料的性能。時代天使基于對生物力學機制的深入研究，開發出了一種性能優越的隱形矯治器材料系統 masterCont

70、rol，致力于在正畸治療中對牙齒移動施加有效控制，提升抗斷裂能力、隱形效果和化學耐受性。新一代 masterControl S 具備自適應性、記憶性、超彈性、抗撕裂性、抗染色及更好隱形效果等特征，矯治效率提升 30%、抗撕裂性能提升 50%，并且改善了舒適度。表表 9：隱適美與時代天使材料膜片對比隱適美與時代天使材料膜片對比 材料名稱 材料分類 膜片特點 隱適美 EX30 單層 TPU 材料 具有高彈性，可滿足正畸過程輕而持續的矯治力需求，具有高抗張強度、高撕裂強度、高耐磨性、耐油耐溶劑性、低溫柔韌性等 SmartTrack TPU 材料 舒適度較好，更恒定的力，符合牙齒形態、附著體和鄰間空間

71、，改善整個治療過程中對牙齒運動的控制 時代天使 masterControl 高分子材料 對牙齒移動施加更理想、溫和持久的力，同時抗斷裂和耐磨能力卓越，具有更好的回彈性能 masterControl S 多層復合材料 具有自適應性、記憶性、超彈性、抗撕裂性、抗染色性及更好的隱形效果 資料來源：各公司官網、中國隱形正畸行業白皮書、灼識咨詢、National Library of Medicine、德邦研究所 COMFOS 2017 輕微錯頜畸形 20.1 個月 masterControl 滿足具有輕微錯頜畸形的年輕人不斷增長的審美需求的物有所值的產品 隱適美 Express-SmartTrack、

72、SmartForce、SmartStage-Lite Go Limited Moderate Go Plus Comprehensive 正雅 Smartee Teen 2022 牙列發育階段多種錯頜畸形 36 個月 先進的數字化技術，精確力學預防恒牙萌出后發生嚴重錯頜畸形 兒童及青少年牙列發育全周期管理，針對牙齒發育期出現的錯頜畸形問題 Smartee GS-S8 S9 S10 等正雅頜位重建隱形技術 頜位重建，矯正牙齒 Smartee 航天版 融合先進口腔正畸理念和多學科前沿技術 定制式正畸矯治器 Smartee G II G FULL+G FULL 新型膜片組合以及矯治模式的創新 可選擇

73、多樣化的組合應用，個性化定制使用 Smartee Ge 融合 3D 打印、計算機輔助設計/制造等技術 階段佩戴，減少復診次數 悅享版 融合數字化圖像采集與處理技術、計算機輔助設計/功能、3D 打印技術等 3D 模擬動畫直觀預見治療過程和結果，全程可視更安心 美立刻 經典版-錯頜畸形 醫用級牙科 IPN 膜片、3D 打印技術 科學精準、可預測性、近乎隱形、輕薄舒適 Alpha 錯頜畸形 每一步佩戴時間10 天 智能矢量附件、智能動態倒凹與智能 2.0 全自動化生產工藝 精準施力、隨心摘戴、穩定高效 大師版 錯頜畸形 自研 Mars 膜片庫 全方位定制化服務，針對不同適應癥提供不同膜片應用 資料來

74、源：各公司官網、各公司公告、中國隱形正畸行業白皮書、時代天使招股書、德邦研究所 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）19/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 數字化技術賦能隱形正畸，各品牌堅持自研打造技術壁壘。數字化技術賦能隱形正畸，各品牌堅持自研打造技術壁壘。時代天使：時代天使：1）基于 masterForce建立附件系統及牽引系統，實現數字化力學優化設計，達成牙齒移動的精確控制；2）建立了人工智能多模態生物數據平臺 masterEngine，借助神經網絡的嵌入式深度學習系統及全週期人工智能生物仿生系統，實現多場景下數據的精準提取及融合，以協助牙科醫生的診斷及矯治方案設計流程

75、；3）開發數字化矯治方案設計平臺 A-Treat，利用 3D 計算機圖形學、數據挖掘、機器學習及人工神經網絡等多種尖端技術為方案設計提供保障。隱適美：隱適美：1）基于 SmartForce附件系統實現更可預測的牙齒移動設計的施力系統，產生更精確的矯治力；2）SmartStageTM 通過 10 萬次+運算評估兩顆牙齒關系，累計千萬次以上運算得出 ClinCheck方案；3）基于 iTero 掃描儀更精準的構造矯治器，不使用硅橡膠，使其佩戴更加舒適，矯治器重做次數更少。圖圖 22：隱形正畸數字化閉環與數字化流程隱形正畸數字化閉環與數字化流程 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 公司首次覆蓋 時代天使

76、（06699.HK）20/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.時代天使：保持先發優勢，龍頭企業優勢明顯時代天使：保持先發優勢，龍頭企業優勢明顯 3.1.產品：矩陣齊全滿足多元需求，案例積累提高矯治水平產品：矩陣齊全滿足多元需求，案例積累提高矯治水平 時代天使產品矩陣齊全，滿足不同人群對正畸治療的需求。時代天使產品矩陣齊全，滿足不同人群對正畸治療的需求。時代天使產品線包括時代天使經典版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版和 COMFOS（時代天使青春版）四款隱形矯正器。1）適用不同復雜程度錯頜畸形案例：適用不同復雜程度錯頜畸形案例：經典版適用多種正畸案例，冠軍版能處理更復雜高難度案例，

77、COMFOS 適用簡單正畸案例，兒童版則是針對 6-12 歲兒童的綜合矯治方案。2）覆蓋多種人群需求：覆蓋多種人群需求：經典版與冠軍版能覆蓋大部分隱形矯正人群，兒童版針對 6-12 歲兒童，COMFOS 滿足追求審美、快捷、舒適、實惠的輕微錯頜畸形的年輕人群。3）不同材質和矯治模式適應不同需求：不同材質和矯治模式適應不同需求：經典版使用 masterControl S 自適應高分子復合材料，針對個性化牙齒移動需求，匹配適合的剛柔性能；冠軍版使用masterControl S 及 masterControl的雙膜交替矯治 7+3 模式，保證治療精度同時縮短治療周期；兒童版使用專屬 masterC

78、ontrol S 柔軟膜片，柔軟舒適、提高佩 戴 依 從 性、減 少 對 孩 子 生 活 的 影 響；COMFOS 使 用 創 新 精 控 材 料masterControl，隨心摘戴、高效便捷、抗斷裂性能突出，滿足年輕人社交和審美需求。受益于全面的產品組合，公司的達成案例數由 2018 年的 7.77 萬例增加至2023 年的 24.5 萬例，其中國內市場 21.2 萬例、海外市場 3.3 萬例。表表 10：時代天使四系列產品：時代天使四系列產品 時代天使經典版時代天使經典版 時代天使冠軍版時代天使冠軍版 時代天使兒童版時代天使兒童版 COMFOSCOMFOS 上市時間 2006 年 2016

79、 年 2019 年 2017 年 年齡覆蓋-6-12 歲-適應癥 多種錯頜畸形 較復雜錯頜畸形 針對 6-12 歲兒童的綜合矯治方案 普通錯頜畸形 平均矯治時長 23.8 個月 21.5 個月 8.6 個月 20.1 個月 平均所需矯治器對數 51 對 92 對（46 副）37 對 43 對 更換矯治器周期 每兩周一次 每副每兩周一次 每周一次 每兩周一次 材料 masterControl S masterControl S、masterControl masterControl S masterControl 參考價格￥32000￥40000￥26000￥24000 產品定位 經典隱形矯治器

80、產品，以 適中價格用于多種錯頜畸形 優質隱形矯治器及全球首款多模式隱形矯治器，能夠處理更復雜的病例，同時縮短治療周期約 30%而不損害治療精度 專門針對 6-12 歲兒童的綜合隱形矯治解決方案，代表著從事后治療向早期干預的轉變 滿足具有輕微錯頜畸形的年輕人不斷增長的審美需求的物有所值的產品 資料來源：公司官網、公司招股書等公司公告、時代天使招股書、德邦研究所 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）21/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 附加裝置及附件配合應用各種隱形矯治器，為亞洲人典型的骨性錯頜畸形附加裝置及附件配合應用各種隱形矯治器，為亞洲人典型的骨性錯頜畸形問題提供安全有效

81、的解決方案。問題提供安全有效的解決方案。1）牽引產品 angelButton：可配置在矯治器的任何位置，可解決前牙侵入、多向牽引、垂直位置調整、單個上頜牙擠出牽引、牙弓寬度調整、上頜間牽引、阻生牙擠出以及缺牙牽引問題，牙科醫生可以靈活設計牽引力且可以借助人工智能精準定位，以此避免手動調整牽引切口破壞矯治力。2）精 控 附 件 系 統 angelAttach：經 過 全 要 素 矯 治 力 學 模 擬 系 統masterForce驗證優化的全新的附件系統，由粘接于牙齒表面的實體附件和基于矯治器生產工藝設計的陰性附件兩大類構成，結合生物力學、材料力學和設計生產等維度優化附件的位置和形態，來實現更優

82、的施力表達，以期實現更有效、更精準的隱形矯治牙移動控制。3）全球首款主動施力型前導下頜矯形器angelArm：具有卡扣設計、力指示、長度可調等特點，提高了施力的精度及控制力，擴大了可治療咬合結構。圖圖 23：時代天使隱：時代天使隱形矯治牽引系統形矯治牽引系統 圖圖 24：時代天使精控附件系統：時代天使精控附件系統 資料來源：公司官網、德邦研究所 資料來源：公司官網、德邦研究所 在多樣化產品的基礎上，通過數據庫和獲得專利的矯治方案，強大的醫學在多樣化產品的基礎上，通過數據庫和獲得專利的矯治方案，強大的醫學團隊為國人提供差異化可靠的隱形矯治服務。團隊為國人提供差異化可靠的隱形矯治服務。相對于其他種

83、族，亞洲錯頜畸形案例通常更復雜，因此，公司構建了針對亞洲錯頜畸形的矯治方案的規則及系統。1）強大的醫學設計團隊賦能。公司組建了中國牙科服務領域最大的醫學設計師團隊，團隊由首席醫學官田杰博士帶領，田杰博士開創了隱形正畸治療中國應用，在臨床口腔醫學及隱形矯治器治療領域擁有逾 30年經驗，截至2021年團隊擁有超過 400位成員。2）針對中國普遍存在的復雜病例設計的獨特矯治方案。A6解決方案可以能夠在糾正下頜后縮的同時完成錯位牙的矯正與咬合重建，大量縮短治療時間；A7 解決方案專用于治療需要拔除前磨牙的患者，降低聯合托槽矯正治療的可能性；A7 Speed解決方案在A7解決方案的基礎上提升了矯治效率，

84、可同時實現后牙移近和前牙內收；A8 解決方案綜合具備漸進式分期模式、兼容附件系統和恰當牽引方法，可實現最佳治療效果。3）建立最大的亞洲人種口腔醫學數據庫之一。利用數據驅動的洞察，能有效處理不同復雜程度的錯頜畸形案例。表表 11：公司現有解決方案基本信息：公司現有解決方案基本信息 方案方案 推出時間推出時間 適應癥適應癥 特點特點 A6 前導下頜隱形矯治解決方案 2015 年 下頜后退型突出面型 在糾正骨性畸形的同時，完成錯位牙的矯正與咬合重建。通過矯治器上的殆板來打開咬合、前導下頷，同時進行錯位牙的矯正。將矯正周期合二為一，大大提高了矯治效率，縮減了矯正周期。公司首次覆蓋 時代天使（06699

85、.HK）22/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 A7 拔除前磨牙隱形矯治解決方案 2015 年 拔除前磨牙隱形矯治 針對拔除前磨牙隱形矯治病例常見的控制難點:后牙支抗控制、垂直向控制、尖牙牙軸控制、前牙轉矩控制而研發的解決方案?；谌娴恼锪W測試與分析，通過優化磨牙支抗設計、磨牙垂直控制、尖牙遠中平動控制以及前牙轉矩控制，顯著提升拔除前磨牙病例的牙移動的控制精度。A8 推磨牙遠移隱形矯治解決方案 2019 年 推磨牙遠移隱形矯治 結合 masterControl 材料、master ControlS 材料推出的漸進分步模式附件體系和牽引方式相匹配的系統化集成方案，具有后牙支

86、抗控制、后牙高度控制、前牙唇傾控制、前牙覆駘控制四大關鍵要素。A7 Speed 拔牙解決方案高速版 2022 年 拔除前磨牙隱形矯治 與經典 A7 解決方案相比，最大的差異在于多顆牙可以同時移動，將后牙近移與前牙內收同時實現，利用自適應高分子復合材料 masterControl S 的彈性和矯治力控制，以及在精控附件系統、時代天使智美隱形矯治系統的輔助下，實現 A7 Speed 解決方案兩個關鍵環節的提速：備抗的同時尖牙遠移，后牙整體近中移動并與前牙內收同時進行，從而讓矯治效率整體得到提升。資料來源：公司招股書等公司公告、公司官網、天使大課堂公眾號、德邦研究所 3.2.研發：持續創新引領發展，

87、數字化助力問題解決研發：持續創新引領發展，數字化助力問題解決 投入大量資源加大研發力度，持續創新引領行業發展。投入大量資源加大研發力度，持續創新引領行業發展。1）推動不同領域的產學研協同創新，產出多項突破性成果。推動不同領域的產學研協同創新，產出多項突破性成果。公司與包括浙江大學、北京大學口腔醫院、上海交通大學附屬第九人民醫院、四川大學華西口腔醫院在內的多所口腔醫院、醫學院校及其他研究機構積極開展合作，通過成立口腔正畸專項科研基金、建立聯合研究中心、研究平臺、試驗中心等方式共同推動隱形矯治器治療的技術創新，輸出多項聯合研究成果。2）研發團隊擴容奠定成長基石，加大研發投入加強技術能力。研發團隊擴

88、容奠定成長基石，加大研發投入加強技術能力。隱形矯治行業技術革新迅速，市場需求不斷變化，公司 2020 年 12 月 31 日有 123 名主要負責根據行業趨勢及需求維護及改進現有產品及技術以及研發新產品的研發人員。研發開支逐年增加，截至 2023 年底已注冊 185 項專利、16 項軟件著作，發布了A7 Speed 解決方案、iOrtho 10.0 數字化正畸智能服務平臺，推出了行業首創的平臺化技術 angelLink 時代天使接口系統，持續舉辦 A-Tech 年度學術大會。圖圖 25：公司研發人員情況（人）：公司研發人員情況（人）圖圖 26：公司研發支出情況：公司研發支出情況 資料來源：公司

89、招股書等公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 數字化科技驅動產品，助力醫生高效便捷處理臨床問題。數字化科技驅動產品，助力醫生高效便捷處理臨床問題。公司在臨床口腔醫學、生物力學、材料科學、計算機科學及智能制造科技（包括 3D 打印以及自動化製造）等一系列相關領域專注的科學研究成果的綜合應用，助力發展并突破了公司在數字化正畸領域的能力自研的 Master Force、Master Control 及Master Engine 三大技術及數據平臺，使數字化正畸領域形成進入壁壘，并支持41678211602040608010012014020202021E2022E2023E產品開發軟

90、件開發0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000201820192020202120222023研發支出（萬）yoy 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）23/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司實現長期增長，同時利用 3D 打印及自動化生產線等智能制造技術通過“規模定制”模式制造與特定矯治方案相關的所有隱形矯治器。公司為牙科醫生提供自研的“時代天使隱形矯治系統”數字化正畸解決方案，由三部分組成：數字化輔助案例評估支持及矯治方桉設計服務，基于專門的矯治方桉定制且可拆裝的隱形矯治器，及云服務平臺 iOrtho?？紤]到患者無法按時復診

91、、異地復診提高成本等因素，公司 22 年 7 月將口腔數字化遠程解決方案帶到了卓越口腔，卓越也由此成為西南地區首批適用該方案的民營機構，在執行 3 星期后，單個正畸醫生一天的初復診接診總量最高提升了 15%。圖圖 27：正畸治療服務的價值鏈：正畸治療服務的價值鏈 資料來源：公司招股書等公司公告、德邦研究所 3.3.渠道：直銷渠道：直銷+分銷助力業務拓展，多元化營銷打開知名度分銷助力業務拓展，多元化營銷打開知名度 直銷和分銷協同發展，分銷網絡逐步擴張。直銷和分銷協同發展，分銷網絡逐步擴張。公司通過直銷和分銷的方式進行產品銷售，以直銷方式為主，但直銷收入占比逐步縮小，從 2018 年的 89%減少

92、至 2020 年的 66%。直銷對象為公立醫院和私立診所，其中以私立診所為主，2020 年公司在公立醫院和私立醫院渠道收入占比分別為 1.5%和 64.9%。分銷則以更具成本效益的方式來擴展公司的業務并提高銷售效率，公司擁有不斷發展的全國分銷網絡，截止 2020 年底，公司共擁有 69 名分銷商，覆蓋全國 29 個省、市和自治區，分銷收入占比從 2018 年的 11%提升至 33.6%。公司根據實際市場情況，選擇用經銷/直銷模式，在 2023 年的澳大利亞市場，公司將經銷轉為直銷模式，憑借對正畸醫生及全科醫生更為全面、及時的數字化正畸全流程服務，不斷提升用戶體驗與品牌知名度，實現了經營效率的提

93、升和業務的高速發展。表表 12：2018-2020 年公司分渠道達成案例數及收入（萬元，萬個）年公司分渠道達成案例數及收入（萬元，萬個）銷售模式銷售模式 2018 2019 2020 達成案例數達成案例數 銷售額銷售額 銷售額占比銷售額占比 達成案例數達成案例數 銷售額銷售額 銷售額占比銷售額占比 達成案例數達成案例數 銷售額銷售額 銷售額占比銷售額占比 直銷 6.2 4136.9 89.0%7.2 4400.2 70.1%8.3 5309.4 66.4%其中：公立醫院 0.4 394.7 8.5%0.2 153.2 2.5%0.1 120.1 1.5%私立診所 5.8 3742.2 80.5

94、%7.0 4247.0 67.6%8.2 5189.3 64.9%分銷 1.5 512.6 11.0%4.9 1880.4 29.9%5.4 2680.7 33.6%資料來源：公司招股書等公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）24/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 系統化培訓促進醫生成長，助力醫生高效完成病例治療。系統化培訓促進醫生成長，助力醫生高效完成病例治療。公司為醫生提供了多元化的培訓，1）自 2017 年以來，與加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心合作為牙科醫生提供數字化正畸方面的正畸認證培訓項目。2）與中國牙病防治基金會合作推出了育龍計劃，為

95、正畸學研究生提供數字化隱形矯治器治療培訓，幫助培養合格的數字化正畸專業牙科醫生。3）通過上海和廣州兩個示范中心為醫生提供線下醫學服務與矯治方案應用的定期現場培訓。4）2014 年與四川大學華西口腔醫院合作在成都成立數字化正畸治療與培訓中心，2015 年與南京口腔醫院合作在江蘇省南京市成立數字口腔正畸學試驗中心。得益于公司對于牙科醫生全方位的賦能，公司服務的牙科醫生數量從 2018 年的 1.15 萬位逐年增長至 2021 年的 2.5 萬位。圖圖 28：育龍計劃第一期課程育龍計劃第一期課程 圖圖 29：2018-2021 服務的牙科醫生數量服務的牙科醫生數量 資料來源：西交口腔公眾號、德邦研究

96、所 資料來源：時代天使招股書、年報、德邦研究所 多元化營銷，提高品牌知名度、市場滲透率。多元化營銷，提高品牌知名度、市場滲透率。1）聘用更多擁有大量銷售渠道的符合資格分銷商，與當地銷售渠道合作來拓展發達國家和新興市場的海外市場。2）繼續通過培訓項目、研討會等集中開展直接面向牙科醫生的營銷活動。3）擴大銷售團隊、聘請銷售經理，建立發展各個地區的銷售團隊。4）跨界 IP 聯名提升趣味性與吸引力，公益活動帶動科普與市場教育。圖圖 30：時代天使跨界時代天使跨界 IP 聯名聯名 資料來源：時代天使官網、德邦研究所 115001580019900250000%5%10%15%20%25%30%35%40

97、%0500010000150002000025000300002018201920202021服務的牙科醫生數量yoy 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）25/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.未來發展：布局海外探索下沉，進一步拓展產業版圖未來發展：布局海外探索下沉，進一步拓展產業版圖 4.1.海外市場：收購巴西海外市場：收購巴西 Aditek 公司，或將為公司注入新動能公司，或將為公司注入新動能 4.1.1.海外市場需求旺盛，口腔企業均進入正畸賽道海外市場需求旺盛，口腔企業均進入正畸賽道 全球正畸市場需求量廣大，隱形正畸潛力可觀。全球正畸市場需求量廣大，隱形正畸潛力可

98、觀。全球各國家/地區人群在各年齡段的錯頜畸形患病率不一，整體均呈現較高的恒牙列錯頜畸形患病率。加之“Zoom”效應下求美意識提升，口腔健康意識提升，正畸市場增長動力強。全球正畸市場案例數由2015年1180萬例增至2020年1700萬例，CAGR為7.6%，預計 2030 年可達 3200 萬例。圖圖 31：2015-2030 全球正畸病例全球正畸病例 資料來源：時代天使招股書、上市公司年報、灼識咨詢報告、德邦研究所 口腔巨頭紛紛進入海外正畸市場，時代天使海外市占率仍有提升空間?？谇痪揞^紛紛進入海外正畸市場，時代天使海外市占率仍有提升空間。2021 年隱適美/SDC 分別占據 63%/8.3%

99、，仍占據絕對優勢，時代天使僅占4.58%。2017 大量企業開始涌入隱形正畸賽道，如 Straumann 等。1）Straumann1954年成立于瑞士，是全球種植牙的行業領袖，2021總營收22 億美元，同比增長 42%（其中中國區營收 2.7 億美元，同比增長 53.9%），其中隱形矯治銷售約 5 億美元，同比增長 20%，出貨 16.8 萬只隱形矯治器，均價1800 至 3200 歐元/只不等，主打高端品牌。（來源：齊啦科技）2）SDC（現已破產退市）成立于2014年，是直接面向消費者的齒形矯正公司。主打輕微到中度嚴重程度的齒列矯正，以低于傳統渠道 60%的價格提供校準治療，治療周期在

100、6 個月左右，價格為 1950 美元，具有高性價比。（來源：齊啦科技）0%2%4%6%8%10%12%05101520253035全球正畸病例（百萬例）全球正畸病例yoy 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）26/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：2021 年年全球全球隱形正畸市場各公司占比隱形正畸市場各公司占比 資料來源：齊啦科技、德邦研究所 4.1.2.時代天使放眼海外，收購時代天使放眼海外，收購 Aditek 創造第二增長點創造第二增長點 時代天使加速海外布局。時代天使加速海外布局。時代天使通過設立子公司或收購的方式，于美國、歐洲、澳大利亞等地，創建經驗豐富

101、的本土化團隊，公司海外部核心包括臨床支持、銷售、運營、市場團隊，支持公司海外建設。時代天使 2023 年中期業績顯示：過去半年來自國際市場案例數，已經達到 9,400 例。1）截至 2023 年底，時代天使已經成功進入 30 多個國家及地區，國際市場達成案例數 3.3 萬例；2）在歐洲成立時代天使歐洲科學專家委員會和臨床專家委員會；3）在澳新市場將經銷模式轉為直銷模式，組建本地業務團隊；4）在巴西收購 Aditek。63%8%5%4%5%4%11%AlignSmile Direct ClubOrmcoClearcorrectAnglalignDentsply Sirona3M表表 13：海外市

102、場隱形正畸品牌海外市場隱形正畸品牌 公司介紹 布局時間 對應隱形正畸品牌 產品/品牌/運營模式特點 愛齊科技 隱形牙套創始者 1997 隱適美 科技力強大、專利豐富、舒適度高、亞光隱形度好 SDC（已破產退市）開創 DTC 隱形矯正模式 2014 SDC DTC 模式（直接賣面對消費者），線上互聯網平臺 Straumann 全球種植牙的行業領袖 2017 ClearCorrect（2006 年成立）ClearCorrect：隱適美的經濟適用替代方案 與中國正麗科技合作推出Smyletec Smyletec：與中國本土品牌合作推出 3M 全球著名口腔護理公司 2018 Clarity 配套設施完

103、善，具有 3M 數字化口腔平臺，允許臨床醫師靈活選擇自己偏好的口腔掃描設備；與 uLab Systems 合作，打造的自動化治療方案制定軟件高度整合 Henry Schien 全球最大的以診所為主的口腔醫療、動物健康的醫療保健產品和服務提供商 2018 SLX 顯著減少典型正畸病例更換正畸牙套的數量，縮短治療周期 Dentsply Sirona 牙科解決方案公司，擁有百年歷史的全球頂級牙科技術和產品制造商 2018 OraMetrix 整合了 3D 成像、治療方案輔助制定軟件等，可將正畸周期縮短 34%Ormco 卡瓦集團旗下專注于正畸耗材領域超 60 年 2019 Spark SPARK精靚

104、可為醫生同時提供多套方案，節省醫患時間，提高溝通效率 資料來源：各公司官網、齊啦科技、動脈網、思宇研究院、開立特口腔、和訊新聞、中國醫學論壇、德邦研究所 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）27/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 尋求機會，拓展發達國家和新興海外市場尋求機會，拓展發達國家和新興海外市場。公司加大營銷力度、擴大直銷及分銷網絡及聘用更多營銷人員來提升品牌認知度，提高市場滲透率；計劃聘用更多擁有大量銷售渠道（尤其是在尚未開發地區）的合資格分銷商；同時準備知識產權申請及產品注冊以及尋找與當地銷售渠道進行合作的機會，進一步向外拓展產業版圖。提高國際聲譽，傳遞中國數字化正

105、畸的聲音。提高國際聲譽，傳遞中國數字化正畸的聲音。時代天使先后參加了西班牙SEDOA、瑞士 SGAO、意大利 SIDO、葡萄牙 SPO、德國 TPAO、DGKFO等頂級正畸會議，不斷提高國際認可度。圖圖 33：時代天使在德國：時代天使在德國 DGKFO 大會宣大會宣講講 圖圖 34：時代天使將中國正畸帶向世界：時代天使將中國正畸帶向世界 資料來源：時代天使隱形矯治微博、德邦研究所 資料來源：時代天使隱形矯治微博、德邦研究所 時代天使收購時代天使收購 Aditek 創造第二增長點。創造第二增長點。2022 年時代天使通過新加坡全資子公司與巴西領先的正畸產品制造商 ADITEK DO BRASIL

106、LTDA 訂立購股協議，收購 Aditek 51股權。2019 年 Aditek 開始拓展隱形矯治業務，并快速成長為本土隱形矯治品牌的領導者，Aditek 成立 30 多年專注于正畸領域的本地化運營，同時產品也遠銷 40 多個國家。收購 Aditek，時代天使依托其豐富的本地資源及網絡，為進入巴西的正畸市場及南美的其他新興市場提供助力。圖圖 35：Aditek 發展歷程發展歷程 資料來源：中國隱形正畸行業白皮書、Aditek 官網、德邦研究所 4.2.國內下沉：下沉市場亟待開發，價格國內下沉：下沉市場亟待開發，價格+渠道搶占先機渠道搶占先機 集采政策推動發展，下沉市場或成為拓展新目標。集采政策

107、推動發展，下沉市場或成為拓展新目標。據灼識咨詢數據顯示，2023年一二線城市占據70-75%的市場份額，各線級市場中，新一線/二線市場案例數最多，三線及以下市場案例數已超過一線市場，低線城市在過去幾年份額有所提升。從市場規模（以終端價計算）來看，新一線城市目前規模最大，三線及 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）28/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以下市場雖然擁有較高的案例數，但由于市場以低端品牌為主，市場規模仍略低于一線市場，下沉市場仍是藍海，發展前景廣闊。2022 陜西省等 15 省聯合開展中國首次的口腔正畸托槽集中帶量采購工作，隱形無托槽正畸耗材位列其中。本次帶量采

108、購主要在二三線市場放量，價格空間更大，降價更為溫和，為集采外市場保留了更多空間，減少對市場化發展的沖擊，時代天使、正雅、可麗爾等多個品牌中標。圖圖 36：中國各線級城市市場隱形正畸案例數變化中國各線級城市市場隱形正畸案例數變化 資料來源：中國隱形正畸行業白皮書、德邦研究所 數字化助力性價比提高，時代天使“價格數字化助力性價比提高，時代天使“價格+渠道”搶占下沉市場。渠道”搶占下沉市場。1）低線城市消費者價格敏感，時代天使提高生產效率，降低價格。低線城市消費者價格敏感，時代天使提高生產效率，降低價格。2022 年中國首次集中帶量采購中時代天使的三款隱形正畸產品分別降價 23%-30%不等，預估出

109、廠價不受到集采政策的影響。在產品結構和渠道結構調整的雙重影響下，公司 asp 呈現下降趨勢，同時毛利率略有影響。表表 14：公司集采中標產品、降幅、中標價格公司集采中標產品、降幅、中標價格 中標產品中標產品 最終降幅最終降幅 中選價格中選價格（元）（元）Angelalign Teen 30%12600 EAB 30%6300 Angelalign Full 23.33%9200 資料來源：陜西省公共資源交易中心、德邦研究所 2）利用分銷渠道資源來增加銷量和市場份額，利用分銷渠道資源來增加銷量和市場份額，將策略經濟高效地復制到尚未開發地區，如僅靠內部銷售團隊無法完全滲透到的低線城市。3）建設創新

110、研發基地，建設創新研發基地，在無錫市建設創美基地，包括新型生產設施及研發中心，建筑面積約為 126,000 平方米。計劃為創美基地及現有生產設施配備智能制造技術，包括最先進的 3D 打印機以及生產自動化技術（如機器人技術），降低成本，實現規模經濟。公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）29/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司布局隱形矯治解決方案及口內掃描儀銷售兩部分主要業務，其中隱形矯治解決方案包含經典版、冠軍版、兒童版及 COMFOS。公司穩定國內市場逐步開拓海外版圖，營收有望持續增長，我們對各地區及業務板塊假設及估值如下：（1）

111、隱形矯治解決方案：公司產品矩陣逐漸完善，實現矯治產品用戶全覆蓋，用戶需求增加，消費人群有望進一步擴大。經典版：以適中價格用于多種錯頜畸形。冠軍版：能夠處理更復雜的病例，同時縮短治療周期約 30%而不損害治療精度。兒童版：專門針對 6-12 歲兒童，未來從治療向早期干預的轉變，預估占比提升。COMFOS：具備高性價比優勢，滿足具有輕微錯頜畸形的年輕人不斷增長的審美需求，隨渠道下沉產品銷售占比有望持續提升。隨著公司加大低線城市的開拓，預計整體客單價走低帶動毛利率下降，綜合預估 24-26 年營收為 13.13 億/13.88 億/14.70 億，對應增速為+2.4%/+5.8%/+5.9%。（2）

112、銷售產品：公司 21 年拓展口腔掃描儀業務，22 年隨疫情反復有所下降；23 年國際業務開始產生銷售且 aditek 開始并表，23 年國際業務收入為 1.45億元，產品銷售產生的營收為1.76億元、營收占比提升至11.9%?？紤]未來海外仍處于快速滲透時期，預估產品銷售業務將保持高速增長，對應 24-26 年營收為3.96 億/6.53 億/9.67 億。（3）其他服務：預估保持穩定增長。綜合預計公司 2024-2026 年營收為 17.29 億/20.64 億/24.62 億，同比增速為+17.2%/+19.4%/+19.3%，毛利率為 62.4%/62.7%/62.9%，收入結構轉變，同時

113、海外業務規模效應下毛利率逐步提升，對應毛利率水平穩定提升。表表 15：時代天使收入拆分時代天使收入拆分 收入成本預測收入成本預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元）645.90 816.53 1271.68 1269.71 1475.96 1729.12 2064.42 2462.27 yoy 32.23%26.42%55.74%-0.15%16.24%17.15%19.39%19.27%毛利（百萬元）311.72 417.14 575.05 826.65 785.69 1078.19 1293.21 1548.5

114、5 毛利率 63.81%64.58%70.43%65.00%61.88%62.36%62.64%62.89%隱形矯治解決方案隱形矯治解決方案 營業收入（百萬元）628.06 799.00 1183.80 1209.58 1282.04 1312.55 1388.03 1469.99 yoy 35.08%27.22%48.16%2.18%5.99%2.38%5.75%5.91%營收占比 97.24%97.85%93.09%95.26%86.86%75.91%67.24%59.70%毛利（百萬元）411.33 569.90 809.50 771.17 843.64 861.09 910.61 96

115、4.38 毛利率 65.49%71.33%68.38%63.76%65.80%65.60%65.60%65.60%銷售產品銷售產品 營業收入（百萬元）68.10 44.39 175.97 395.92 653.27 966.84 yoy -34.82%296.41%125.00%65.00%48.00%營收占比 5.36%3.50%11.92%22.90%31.64%39.27%毛利（百萬元）11.72 12.01 74.88 213.80 378.90 580.10 毛利率 17.21%27.06%42.56%54.00%58.00%60.00%其他服務其他服務 營業收入（百萬元）17.84

116、 17.52 19.78 15.73 17.96 20.65 23.13 25.44 yoy-24.18%-1.79%12.90%-20.48%14.14%15.00%12.00%10.00%營收占比 2.76%2.15%1.56%1.24%1.22%1.52%1.58%1.62%毛利（百萬元）5.81 5.17 5.44 2.50 3.02 3.30 3.70 4.07 毛利率 32.57%29.51%27.50%15.89%16.83%16.00%16.00%16.00%資料來源：公司公告、德邦研究所預測 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）30/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和

117、法律聲明 我們認為隱形正畸行業可對標同樣具備高壁壘、高盈利特征的眼科賽道及醫美上游賽道。我們選取阿萊技術（隱適美隱形正畸矯治龍頭）、愛博醫療（眼科醫療器械龍頭）、愛美客（注射類醫美龍頭）3 家可比公司，可比公司 24-26年平均估值為 30.9X/24.3X/20.5X。時代天使積極開拓下沉及海外市場，海外仍處于探索初期，短期對利潤有所擾動，中長期看好海外業務的利潤爬坡，展現更高的利潤彈性，預估 24-26 年凈利潤為 0.72 億/1.76 億/2.78 億，24-26 年利潤高增長，根據最新收盤價對應的 PE 分別為 128X/52X/33X，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 16：可比公司

118、估值：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 凈利潤 PE 總市值 23A 24E 25E 26E CAGR 24E 25E 26E 688050.SH 愛博醫療 3.04 4.02 5.26 5.26 20.1%35.15 26.87 26.87 141.32 300896.SZ 愛美客 18.58 24.28 31.23 38.54 27.5%22.44 17.45 14.14 544.81 ALGN.O 阿萊技術 4.45 5.19 6.36 35.13 28.67 182.33 行業平均 23.8%30.91 24.33 20.50 6699.HK 時代天使 0.53 0.72 1.76 2

119、.78 73.3%128.39 52.47 33.28 92.60 資料來源：wind、德邦研究所測算 注：愛美客來自于德邦研究所預測；愛博醫療及阿萊技術來自于 wind一致預期；采用原始貨幣測算，阿萊技術為億美元，其余為億人民幣；收盤價選擇 2024年6 月 20 日 6.風險提示風險提示（1）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟波動風險：若全球宏觀經濟大幅下行，則消費信心受挫，可能 帶來消費力較低，整體消費市場較為低迷；（2）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險：國內終端價格競爭，且多數企業涌入市場帶來的競爭加劇競爭；（3）行業政策風險：行業政策風險：公司所處行業或存在面臨集采、醫保談判降價壓力風險、

120、美國加征關稅等；（4）海外市場開拓不及預期：）海外市場開拓不及預期：初期投入階段，若開拓不及預期影響收入及利潤表現。公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）31/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025 2026 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025 2026 每股指標(元)營業總收入 1476 1729 2064 2462 每股收益 0.32 0.43 1.04 1.65 營業成本 555 651 771 914 每股凈資產 19.75 20.18 21.22 22.8

121、7 毛利率%62.4%62.4%62.6%62.9%每股經營現金流 0.98 0.22 0.66 1.66 營業稅金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 493 588 640 714 P/E 164.52 128.39 52.47 33.28 營業費用率%33.41%34.00%31.00%29.00%P/B 2.63 2.71 2.58 2.39 管理費用 280 303 320 357 P/S 5.96 5.36 4.49 3.76 管理費用率%18.94%17.50%15.50%14.50%EV/EBITDA-238.89 281

122、.81 43.93 22.35 研發費用 174 187 217 251 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%11.76%10.80%10.50%10.20%盈利能力指標(%)EBIT-26 1 116 226 毛利率 62.38%62.36%62.64%62.89%財務費用-106-53-56-62 凈利潤率 3.62%4.17%8.55%11.30%財務費用率%-7.19%-3.07%-2.72%-2.51%凈資產收益率 1.60%2.11%4.92%7.19%資產減值損失 資產回報率 1.12%1.51%3.53%5.29%投資收益 0 0 0 0 投資回報率-0.60%

123、0.02%2.54%4.62%營業利潤 78 52 170 286 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率 16.24%17.15%19.39%19.27%利潤總額 61 82 201 316 EBIT 增長率-116.26%103.72%12128.31%94.29%EBITDA-26 23 140 251 凈利潤增長率-74.99%34.87%144.67%57.67%所得稅 13 16 40 63 償債能力指標 有效所得稅率%20.44%20.00%20.00%20.00%資產負債率 28.4%27.1%27.2%26.1%少數股東損益-5-7-16-25 流動比率 4.2 4.5 4

124、.3 4.5 歸屬母公司所有者凈利潤 53 72 176 278 速動比率 4.1 4.4 4.2 4.4 現金比率 3.1 3.5 3.5 4.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025 2026 經營效率指標 貨幣資金 2690 2850 3140 3675 應收帳款周轉天數 21.6 20.0 18.0 16.4 應收賬款及應收票據 114 78 129 95 存貨周轉天數 67.6 50.0 51.4 51.4 存貨 95 86 135 126 總資產周轉率 0.3 0.4 0.4 0.5 其它流動資產 820 647 441 168 固定資產周轉率 3.8

125、 3.8 4.2 4.6 流動資產合計 3719 3660 3845 4065 長期股權投資 19 20 21 21 固定資產 429 480 515 549 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025 2026 無形資產 259 271 282 294 凈利潤 53 72 176 278 非流動資產合計 1038 1102 1149 1195 少數股東損益-5-7-16-25 資產總計 4757 4762 4994 5259 非現金支出 0 22 24 25 短期借款 11 26 26 26 非經營收益 117-30-29-29 應付票據及應付賬款 70 6

126、7 104 99 營運資金變動 0-20-43 32 預收賬款 經營活動現金流 166 38 112 280 其它流動負債 798 726 760 778 資產-115-85-70-70 流動負債合計 879 819 890 903 投資-943 163 218 296 長期借款 6 6 6 6 其他 76 30 30 30 其它長期負債 464 464 464 464 投資活動現金流-982 109 179 256 非流動負債合計 470 470 470 470 債權募資-39 15 0 0 負債總計 1349 1289 1360 1373 股權募資-34 0 0 0 實收資本 0 0 0

127、0 其他-114-1-1-1 普通股股東權益 3340 3412 3589 3867 融資活動現金流-187 14-1-1 少數股東權益 67 61 45 19 現金凈流量-960 161 290 535 負債和所有者權益合計 4757 4762 4994 5259 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6月 20 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 時代天使（06699.HK）32/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 易丁依，上海財經大學金融碩士，21 年 6 月加入德邦證券，負責醫美、

128、化妝品領域研究，把握顏值經濟行業趨勢、分析用戶畫像、研究終端產品、高頻跟蹤渠道動銷，深挖公司基本面型選手，挖掘膠原蛋白等前沿細分市場。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現

129、為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-

130、10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客

131、戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。