友邦保險-首次覆蓋報告：專注高潛亞太地區“最優”策略助力持續成功-220424（32頁）.pdf

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1、金融業金融業/保險保險 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 32 友邦保險友邦保險（01299.HK） 2022 年 04 月 24 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2022/4/22 當前股價(港元) 78.250 一年最高最低(港元) 104.80/70.150 總市值(億港元) 9,453.02 流通市值(億港元) 9,453.02 總股本(億股) 120.81 流通港股(億股) 120.81 近 3 個月換手率(%) 12.86 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 專注高潛亞太地區， “最優”策略助力持續成功專注高潛亞太地區， “最優”策略助力持續成功

2、 友邦保險友邦保險首次覆蓋報告首次覆蓋報告 高超（分析師）高超（分析師） 呂晨雨（聯系人）呂晨雨（聯系人） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790120100011 專注亞太的百年險企，最優代理人策略與潛力地區助力持續成功專注亞太的百年險企，最優代理人策略與潛力地區助力持續成功 友邦保險自 1919 年于中國上海起源， 專注亞太地區人身險業務， 已于 18 個國家、地區開展業務， “最優代理人”及與本地頭部銀行的代理及伙伴分銷業務策略均持續成功， 并有望繼續擴大領先優勢。 友邦保險不斷打造適合其中高端客群品牌印象，進一步提升品牌影響力。業務方面，我們預計隨著疫情好轉及通關

3、恢復，中國香港業務將快速修復；預計友邦中國仍將落子布局中國內地 10 個省或自治區，在“最優代理人”策略持續領先下進一步擴大業務范圍，創造業務增量；東南亞區域有望隨著疫情好轉及經濟發展為友邦保險帶來業務新增量。 我們預計公司 2022 年-2024 年 NBV 分別為 278/293/309 億港元，分別同比+6.2%、+5.4%、+5.6%；EV 分別為 6294/6955/7685 億港元，分別同比+10.5%、+10.5%、+10.5%；歸母凈利潤分別為 771/806/844 億港元，分別同比+33.6%、+4.5%、+4.7%，EPS分別為 6.4、 6.7、 7.0 港元。 當前股

4、價對應 2022 年-2024 年 P/EV 為 1.5/1.4/1.2 倍；對應 P/E 為 12.3/11.7/11.2 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。 品牌服務打造高端印象，品牌認同成就產品溢價品牌服務打造高端印象，品牌認同成就產品溢價 友邦保險針對不同市場采用不同的渠道進行業務推廣， 發達及發展中主要采取代理人， 而在新興市場更加依賴伙伴分銷即銀行與第三方機構進行銷售。 代理人推廣模式以其獨樹一幟的“最優代理人”為標志，通過招募過往收入較高、學歷水平較高、社會地位較高的代理人實現切入中高端客戶市場，并鎖定中高端圈層，而后通過“以高增高”的增員模式實現中高端客戶市場的擴大。 香港為錨，

5、內地為旗，東南亞市場透露新潛力香港為錨，內地為旗，東南亞市場透露新潛力 友邦保險新業務價值及保費貢獻最大的兩個區域為中國香港及中國內地， 新業務價值占比超 50%。2021 年有效保單的業務價值中國香港及內地分別占比 45.4%及 21.5%，總計占比超 60%。友邦香港為友邦保險業務發展核心起點，近年受疫情有所影響， 但業務仍為集團價值貢獻重心； 友邦中國 2020 年 6 月正式實現 “分轉子” ，獨特的高端戰略已在國內走出一條被驗證成功的道路，中國內地擴張將為友邦中國的發展增添額外助力；泰國、新加坡及馬來西亞等東南亞國家，受代理人數量、產能提升帶動，疊加數字化營銷、增員平臺及功能上線影響

6、，NBV實現高增，市場地位及策略優勢或帶來區域增長新動能。 風險提示：風險提示： 全球新冠疫情超預期惡化； 中國內地分公司籌建進展慢于預期；“最優代理人”策略優勢逐漸消失。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標（十億港元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 保費及收費收入 278 288 328 349 373 YoY(%) 2.9 3.8 13.6 6.6 6.6 內含價值 509 569 629 696 768 YoY(%) 5.3 11.9 10.6 10.5 10.5 新業務價值 21 26 28 29 31 YoY(%) -33.4 21.7 6.2

7、5.4 5.6 歸母凈利潤 45 58 77.1 80.6 84.4 YOY（%） -13.1 28.5 33.6 4.5 4.7 P/E（倍） 21.1 16.4 12.3 11.7 11.2 P/EV（倍) 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2021-042021-082021-12友邦保險恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 32 目目 錄錄 1、

8、 致力于成為全球領先人壽保險供應商的百年老店 . 4 1.1、 源于上海、專注亞太的百年壽險公司 . 4 1.2、 管理團隊經驗豐富，經營風格以長期為導向 . 6 1.3、 高端化經營策略卓有成效 . 8 2、 品質服務打造高端印象，品牌認同成就產品溢價 . 11 2.1、 專注亞太，區域性龍頭壽險企業 . 11 2.2、 渠道策略鎖定中高端客戶，優質服務加深高端品牌印象 . 13 2.3、 中國香港為錨，內地為旗，東南亞市場透露新潛力 . 19 3、 凈投資收益率不占優勢，但利差貢獻占比低不畏投資波動 . 23 4、 盈利預測與投資建議 . 25 4.1、 關鍵假設及盈利預測 . 25 4.

9、2、 估值分析 . 27 4.3、 投資建議 . 29 5、 風險提示 . 29 附：財務預測摘要 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 友邦保險架構重組后成為獨立實體 . 5 圖 2： 友邦保險業務經營以集團、區域、國家首席執行官三層架構負責經營管理 . 6 圖 3： 集團建設統一的共享服務中心支援各地區一線業務發展 . 6 圖 4： 友邦保險年度股息占比營運利潤穩步提升，凸顯回報股東的經營導向 . 8 圖 5： 友邦保險通過“最優代理人”、“次世代伙伴分銷”渠道策略切入高端市場 . 9 圖 6： 友邦保險在 9 個市場中與當地前三的銀行合作開展業務 . 9 圖 7： 中國內地新業務價值占比

10、逐年提升 . 10 圖 8： 中國內地年化新保費占比逐年提升 . 10 圖 9： 中國內地市場新業務利潤率明顯高于其他市場 . 10 圖 10： 2019A 友邦保險在亞太主要市場保費占比較高 . 11 圖 11： 2010A 至 2019A 友邦保險部分地區市場份額提升 . 11 圖 12： 2020 年亞太地區大部分保險市場保險深度低于 2.8%，落后于日本等保險市場發達地區，保險市場潛力較大 . 11 圖 13： 中國香港及內地新業務價值占比貢獻已超 50% . 12 圖 14： 中國香港及內地年化新保費占比近年略有下降 . 12 圖 15： 中國內地新業務利潤率明顯高于友邦保險整體 .

11、 12 圖 16： 中國香港及內地內含價值占比超過 50% . 12 圖 17： 中國香港及內地調整凈資產占比低于 EV 占比 . 13 圖 18： 友邦保險 VIF 主要由中國香港及中國內地貢獻 . 13 圖 19： “最優代理人”展業模式具備開拓中高端客戶市場的潛在優勢 . 14 圖 20： 保險營銷員主要客戶來源渠道仍為緣故客戶 . 14 圖 21： “次時代伙伴分銷”為友邦在新興市場獲取中高端客戶提供助力 . 15 圖 22： 團隊專業在高凈值人群選擇財富管理機構中提及率居首 . 15 圖 23： 友邦保險推進財務顧問、精英學院等策略提升團隊專業度 . 16 圖 24： 中國高凈值人群

12、已逐年開始進行財富傳承安排 . 16 NAaXkWhYhUmUgWuXjZaQbP8OsQrRnPmOlOmMrNjMpNqO8OrRyRMYmPtMxNqNmQ港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 32 圖 25： 通過購買保險實現財富傳承的比例有所提升 . 16 圖 26： 熱刺球員哈里凱恩參與友邦保險推廣活動 . 17 圖 27： 退役球星貝克漢姆參加友邦保險品宣活動 . 17 圖 28： 友邦保險 MDRT 數量連續 7 年全球第一 . 17 圖 29： 友邦保險公司官網營銷感較弱 . 18 圖 30： 從了解到購買，友邦保險提供根據

13、客戶需求、特點匹配的代理人及產品 . 18 圖 31： 友邦保險構建醫療生態圈實現雙贏. 19 圖 32： 五大環節幫助客戶實現健康、長久、好生活 . 19 圖 33： 受中國內地及東南亞帶動，友邦保險 2021 年實現 NBV 同比+18.7% . 20 圖 34： 友邦香港本地業務仍有較大空間 . 20 圖 35： 2030 年友邦保險或覆蓋中國內地 6.3 億人 . 21 圖 36： 友邦保險內地開辟新區域已有成功先例 . 21 圖 37： 泰國、新加坡、馬來西亞 2021H1 NBV 迎來同比高增 . 22 圖 38： 泰國、新加坡、馬來西亞 2021H1 NBV 迎來同比高增 . 2

14、2 圖 39： 2021 年友邦保險投資資產規模接近 2535 億美元 . 23 圖 40： 友邦保險固定收入投資占比高于中國內地險企 . 23 圖 41： 友邦保險凈投資收益率低于我國內地險企 . 23 圖 42： 友邦保險總投資收益率波動高于我國內地險企 . 23 圖 43： 友邦保險費差及死差貢獻利潤超 60% . 25 圖 44： 友邦保險利差貢獻利潤占比明顯低于中國平安 . 25 圖 45： 友邦保險自 2014 年以來，靜態 P/EV 估值持續高于中國內地上市險企 . 28 圖 46： 友邦保險 P/B 估值處于海外上市險企中檔水平 . 28 表 1： 友邦保險經歷百年發展，已于亞

15、太區 18 個國家/地區開展業務 . 4 表 2： 友邦保險已于 18 個國家/地區開展業務 . 5 表 3： 友邦保險管理團隊經驗豐富 . 7 表 4： 短期獎勵指標中新業務價值占比逐漸提升至 60% . 7 表 5： 長期激勵計劃指標關聯價值指標，且以股東回報為考核指標 . 7 表 6： 2018-2021 年集團首席 CEO 長期目標薪金獎勵占比均超 50% . 8 表 7： 友邦保險持股比例高于 5%的股東多為財務投資者 . 8 表 8： 友邦中國已于內地 11 個地區營業，其代理人收入優于勞動人口平均 . 13 表 9： 通過微醫為客戶提供醫療就診資源，并通過微醫獲取客戶信息進行針對

16、性營銷 . 19 表 10： 中郵保險依托郵儲銀行可觸達大量零售客戶 . 21 表 11： 其他國家/地區長期政府債收益率相對較低，拖累友邦保險凈投資收益率 . 24 表 12： 友邦保險資產負債期限匹配情況較好. 24 表 13： 我國內地險企資產負債久期缺口多數超過 5 年 . 24 表 14： 年化新保費同比增速 2022 年-2024 年假設 . 25 表 15： 新業務價值率 2022 年-2024 年假設 . 26 表 16： 友邦保險盈利預測表 . 26 表 17： 友邦保險內含價值變動表 . 27 表 18： 友邦保險靜態 P/EV 明顯高于中國內地上市險企 . 28 港股公司

17、首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 32 1、 致力于成為全球領先人壽保險供應商的百年老店致力于成為全球領先人壽保險供應商的百年老店 1.1、 源于上海、專注亞太的百年壽險公司源于上海、專注亞太的百年壽險公司 友邦保險起源于上海，專注亞太區經營，經歷百年發展，已于友邦保險起源于上海，專注亞太區經營，經歷百年發展，已于 18 個國家個國家/地區開展地區開展業務。業務。友邦保險自 1919 年起源于中國上海，年輕美國企業家 Starr 先生在上海成立了一家火險及海上保險代理公司，奠定了友邦保險壽險業務的基礎；1931 年，AIA以 INTASCO 的名

18、義正式于上海注冊，并通過新加坡（1931 年） 、中國香港（1931年） 、泰國（1938 年） 、馬來西亞（1948 年）等地設立分公司的方式布局亞太地區；1939 年受政治局勢影響， Starr 先生將公司總部遷至紐約， 并于 1940 年更名為 AIA。隨后的數十年間，友邦保險以中國香港為平臺，不斷擴展亞太地區業務，截至 2020年底，已于 18 個國家/地區開展壽險業務，并于 1992 年重返中國內地開展繼續開展業務（1950 年暫停營運） 。 架構重組推動架構重組推動 AIA 獨立，繼而貫徹專注亞太策略。獨立，繼而貫徹專注亞太策略。1950 年代至 1960 年代，Starr 先生的

19、多家公司迅速增長。 在Maurice R. Greenberg先生帶領的新一屆管理層的領導下，AIG 集團股份于 1969 年開始在美國場外交易市場進行買賣，并于 1984 年在紐交所上市。但由于 2008 年下半年 AIG 經歷了現金流緊張問題，AIG 為獲得 FRBNY 及美國財政部的財務援助， 決定分拆出售多項主要業務， 其中便包括 AIA。 2009 年 5 月，AIG 宣布將 AIA 轉為獨立實體，并推動其上市出售。AIA 受到此次事件的影響主要包括聲譽受損、新業務價值下降、退保數量上升等，但 AIA 也憑借其近 90 年在亞太區經營的傳統和經驗成功度過難關，并于 2009 年在全亞

20、太區推出品牌創新舉措，在以往沿用 AIG 品牌的市場以全新的身份進行宣傳從而實現品牌過渡，并繼續專注亞太地區經營。 表表1：友邦保險經歷百年發展，已于亞太區友邦保險經歷百年發展，已于亞太區 18 個國家個國家/地區開展業務地區開展業務 年度年度 事件事件 1919 創始人 Vander Starr 先生在上海成立保險公司 AAU(AIG 集團前身） 1931 Vander Starr 先生在上海創辦 INTASCO（AIA 前身） 1939 AAU 總部遷至紐約 1940 INTASCO 更名為 AIA 1948 INTASCO 更名為 AIA，區域辦事處遷往中國香港 1950 暫停中國業務

21、1967 AIG 集團在美國特拉華州正式成立 1984 AIG 股份在紐約證券交易所上市 1992 AIG 獲得中國大陸首個外資保險公司牌照 2008 AIG 金融危機期間出現流動性問題，紐約聯儲和美國財政部對其救助 2009 AIG 重組將友邦集團轉為獨立實體，友邦保險分拆出售 2010 保誠收購友邦失敗，友邦保險在港交所上市，AIG 持股 32.89% 2012 AIG 出售友邦保險所有股份 2013 完成馬來西亞業務整合、于斯里蘭卡開展業務 2014 與花旗銀行達成獨家長期銀行保險合作協議，覆蓋亞太區 11 個市場 2015 友邦保險百萬圓桌會會員（MDRT）人數成為全球之冠 2018

22、友邦保險推出全新品牌承諾：健康長久好生活 2019 友邦保險成立百年 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 32 年度年度 事件事件 2020 中國銀保監會同意友邦保險中國內地分支機構改建為友邦獨資人壽保險子公司 資料來源：公司公告、招股說明書、開源證券研究所 表表2：友邦保險已于友邦保險已于 18 個國家個國家/地區開展業務地區開展業務 年度年度 開展業務的開展業務的國家國家/地區地區 現行擁有權架構現行擁有權架構 1931 新加坡 附屬公司 1931 中國香港 分公司 1938 泰國 分公司 1947 菲律賓 附屬公司 1948 馬來西亞

23、 附屬公司 1957 文萊 分公司 1972 澳洲 附屬公司 1981 新西蘭 附屬公司及分公司 1982 中國澳門 分公司 1984 印尼 附屬公司 1987 韓國 附屬公司 1990 中國臺灣 分公司 1992 中國內地 附屬公司 2000 越南 附屬公司 2001 印度 合資公司（49%） 2012 斯里蘭卡 附屬公司 2013 緬甸 附屬公司 2015 柬埔寨 附屬公司 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖1：友邦保險架構重組后成為獨立實體友邦保險架構重組后成為獨立實體 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 業務經營由集團首席執行官及業務經營由集團首席執行官及四四位區域首席執行官分

24、層管理。位區域首席執行官分層管理。友邦保險建立分層業務管理+共享服務中心的經營架構，業務經營由集團首席執行官、區域首席執行官和國家首席執行官三個層級進行管理。友邦保險在各地區招聘當地壽險業專業人士，港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 32 并從集團層面充分授權，將經營決策權交予國家 CEO，并由國家 CEO 向區域 CEO匯報除審計、合規以外的經營情況。而集團層面精簡組織架構，將人才統一輸送至共享服務中心和各個區域的經營當中。 圖圖2：友邦保險業務經營以集團、區域、國家首席執行官三層架構負責經營管理友邦保險業務經營以集團、區域、國家首席執行

25、官三層架構負責經營管理 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖3：集團建設統一的共享服務中心支援各地區一線業務發展集團建設統一的共享服務中心支援各地區一線業務發展 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 管理團隊經驗豐富，經營風格以長期為導向管理團隊經驗豐富，經營風格以長期為導向 友邦保險管理團隊經驗豐富，激勵機制長期導向。友邦保險管理團隊經驗豐富，激勵機制長期導向。友邦保險管理團隊專業性強，加入友邦前均具有較豐富的保險行業或相關行業、崗位的專業經驗。10 位高管具有其他保險公司高管工作經歷、2 位高管具備相關專業高管工作經歷、1 位高管曾任職于友邦保險集團內部其他高管崗位，經驗豐富且

26、相關經歷均為亞太地區經營管理經驗；其中李源祥于 2020 年 6 月 1 日正式接任友邦保險首席執行官兼總裁， 李源祥自 2013年起擔任中國平安保險集團的執行董事，并曾任中國平安聯席首席執行官及首席保險業務執行官，曾就職于信誠人壽、英國保誠、新加坡保誠、新加坡金管局等企業港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 32 或機構， 具有豐富的保險實業經營經驗。 管理層激勵機制中， 長期激勵占比超 50%，2019 年集團首席 CEO 年度目標薪酬水平中長期獎勵占比為 56%。 且無論短期及長期目標均以新業務價值作為考核標準，而非新業務保費，考核導向

27、高質量經營，避免低價值高規模的情況出現，注重長期持續經營。 表表3：友邦保險管理團隊經驗豐富友邦保險管理團隊經驗豐富 管理人員管理人員 年齡年齡 現任職務現任職務 工作經歷工作經歷 李源祥 56 集團首席執行官兼總裁 曾任中國平安聯席首席執行官，英國保誠臺灣分公司資深副總裁，信誠人壽總經理 鐘家富 59 集團首席財務總監 曾任中國太平洋人壽保險執行副總裁，保誠亞洲壽險業務首席財務總監，瑞再亞洲區保險業務負責人 黎以諾 56 區域首席執行官及 集團首席分銷總監 曾任集團分銷總監、馬來西亞業務首席執行官、Aviva 南亞地區董事總經理，保誠亞洲多個高級職位 陳榮聲 56 區域首席執行官 曾任中國香

28、港及中國澳門首席執行官、中國內地主管、亞洲區高級副總裁兼壽險業務主管，南山人壽執行副總裁 陳學旅 56 區域首席執行官及集團首席壽險營運總監 曾任 AIA 新加坡、泰國 CEO，集團首席風險管理總監，大東方人壽新加坡 CEO Leo Michel GREPIN 46 區域首席執行官及集團首席策略總監 曾任永明金融亞洲區總裁、曾任職于橋水基金及麥肯錫公司 聶鳴川 58 集團法律總顧問 曾任 Fasken Martineau 律師事務所成員，宏利金融亞洲高級副總裁兼法律顧問 康禮賢 60 集團首席投資總監 曾任國泰康利資管 CEO，安聯投資亞太區 CEO，富達投資及英國保誠高級職位 洪碧珊 53

29、集團首席人力資源總監 曾任 AIA 新加坡首席人力資源總監，渣打銀行新加坡人力資源部主管 Biswa Prakash MISRA 44 集團首席技術及營運總監 曾任 ING Insurance Asia Pacific 區域首席技術總監 施斌升 56 集團首席市場總監 曾任蘇黎世保險集團亞太區署理 CEO，AIG 全球意外及醫療保險部總裁 彭凱彤 52 集團首席風險管理總監 曾任瑞再亞洲區再保險業務首席執行官，區域總裁及集團執行委員會成員 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表4：短期獎勵指標中新業務價值占比逐漸提升至短期獎勵指標中新業務價值占比逐漸提升至 60% 年度年度 短期獎勵指標及權

30、重短期獎勵指標及權重 2010 NBV50%，內含價值增長 20%，OPAT15%，各地區特定指標 2011 NBV59%，額外內含價值增長 23%，OPAT18% 2012-2013 NBV60%，額外內含價值增長 15%，OPAT25% 2014-2018 NBV60%,額外內含價值增長 10%，OPAT30% 2019-2021 NBV60%，產生的基本自由盈余 15%，OPAT25% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：長期激勵計劃指標關聯價值指標，且以股東回報為考核指標長期激勵計劃指標關聯價值指標，且以股東回報為考核指標 2010-2021 年長期激勵計劃指標年長期激勵計劃指

31、標 權重權重 新業務價值 1/3 內含價值權益 1/3 相對股東總回報 1/3 資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 32 表表6：2018-2021 年集團首席年集團首席 CEO 長期目標薪金獎勵占比均長期目標薪金獎勵占比均超超 50% 集團首席集團首席 CEO 薪金薪金（千美元）（千美元） 基本薪金基本薪金 目標短期獎勵目標短期獎勵 目標長期獎勵目標長期獎勵 合計合計 2018 年 薪金 1,030 1,800 3,600 6,430 占比 16% 28% 56% 100% 2019 年 薪金 1,08

32、0 1,980 3,960 7,020 占比 15% 28% 56% 100% 2020 年 薪金 1,092 1,980 3,960 7,032 占比 16% 28% 56% 100% 2021 年 薪金 1,111 2,200 3,960 7,271 占比 15% 30% 54% 100% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：上表占比已四舍五入，直接相加或不等于 100%。 友邦保險股權機構分散，無實際控制人，派息率穩步提升。友邦保險股權機構分散，無實際控制人，派息率穩步提升。友邦保險目前股權結構分散，無實際控制人，持股比例 5%以上的股東均為長期財務投資者。股息回報穩步提升，股息占營

33、運利潤比例逐年增長，凸顯長期回報股東的經營導向。 表表7：友邦保險持股比例高于友邦保險持股比例高于 5%的股東多為財務投資者的股東多為財務投資者 股東名稱股東名稱 2021 年末持股比例年末持股比例 紐約銀行梅隆公司 9.75% 美國資本集團 8.00% 摩根大通集團 6.45% 貝萊德集團 5.95% 布朗兄弟哈里曼公司 5.00% 合計 35.15% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖4：友邦保險年度股息占比營運利潤穩步提升，凸顯回報股東的經營導向友邦保險年度股息占比營運利潤穩步提升，凸顯回報股東的經營導向 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 高端化經營策略卓有成效高端化經

34、營策略卓有成效 友邦保險產品服務定位高端，渠道策略友邦保險產品服務定位高端，渠道策略鎖定高質量客戶，并鎖定高質量客戶，并進一步強化高端品牌印進一步強化高端品牌印象。象。 友邦保險產品服務定位高端， 根據不同國家/地區市場成熟度采取不同主推方式：發達或發展中市場以代理人渠道為主，新興市場以伙伴分銷為主。公司通過“最優0%10%20%30%40% - 2,000 4,000 6,000 8,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A年度股息及營運利潤（百萬美元）年度股息及營運利潤（百萬美元）年度股息（百萬

35、美元）營運利潤（百萬美元）股息占營運利潤比例港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 32 代理人”渠道策略在發達及發展中市場進行營銷推廣，以高素質人群作為切入點，通過人情營銷切入“圈層”鎖定高質量客戶，疊加平均學歷更高、素質更優、主觀能動性更強的代理人進行保險銷售，共同打造高產能代理人及高價值產品的成功銷售。公司在新興市場更多的采取“次世代伙伴分銷”模式，通過與銀行或第三方渠道合作共同發掘高質量客戶，從而避免由于高素質人群的稀缺導致無法鎖定圈層及無法產生規模效應的情況。無論是“最優代理人”還是“次世代伙伴分銷” ，兩種策略均是在不同市場環境中通

36、過特定渠道快速鎖定高質量客戶圈層，規避了壽險營銷中代理人人海戰術可能帶來銷售誤導的弊端，同時優質的服務、定價稍高的產品及客戶普遍為高質量客戶共同帶來的凡勃輪效應進一步強化了其高端的品牌印象。 圖圖5：友邦保險通過“最優代理人” 、 “次世代伙伴分銷”渠道策略切入高端市場友邦保險通過“最優代理人” 、 “次世代伙伴分銷”渠道策略切入高端市場 資料來源：公司公告 圖圖6：友邦保險在友邦保險在 9 個市場中與當地前三的銀行合作開展業務個市場中與當地前三的銀行合作開展業務 資料來源：公司公告 中國中國香港為錨扎根亞太，中國內地及東南亞市場潛力顯現。香港為錨扎根亞太，中國內地及東南亞市場潛力顯現。友邦保

37、險以中國香港地區為核心平臺輻射亞太地區，中國香港地區新業務價值貢獻占比自 2014 年起維持在30%以上，最高于 2017 年達到 42.1%，但 2020 年以來，受到疫情及通關情況持續影響貢獻占比降至 20.9%（2021A） ，但仍為第二大市場；同時，隨著中國經濟發展和中產人群規模的提升，中國內地市場不斷得到重視，新業務價值貢獻自 2014 年至2021 年年化復合增長率達到+20.0%， 新業務價值貢獻占比自 2014 年的 13.0%提升至2021 年的 30.6%。友邦保險預計，至 2030 年友邦中國可覆蓋的中國內地中產人群數港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

38、文后面的信息披露和法律聲明 10 / 32 量將接近為 2020 年的 5.2 倍，達到 6.27 億人，友邦中國發展潛力較大；泰國、新加坡及馬來西亞三個東南亞市場新業務價值貢獻占比呈現 V 型反轉， 自 2014 年的 41.2%降至 2017 年的 24.6%，隨后又回升至 2021A 的 34.4%，總量逐步提升，自 2014 年的 8.2 億美元提升至 2021 年的 12.5 億美元，年化復合增長率為+5.4%，具有一定發展潛力。 圖圖7：中國內地新業務價值占比逐年提升中國內地新業務價值占比逐年提升 圖圖8：中國內地年化新保費占比逐年提升中國內地年化新保費占比逐年提升 數據來源：公司

39、公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖9：中國內地市場新業務利潤率明顯高于其他市場中國內地市場新業務利潤率明顯高于其他市場 數據來源：公司公告、開源證券研究所 中國中國香港疫情恢復、中國內地發展及東南亞地區潛力釋放將成為后續看點。香港疫情恢復、中國內地發展及東南亞地區潛力釋放將成為后續看點。中國香港地區 2021 年末存量有效保單業務價值占比集團整體為 45.4%，仍為后續利潤釋放主力渠道， 疫情好轉與通關后業務能否快速恢復為關鍵； 中國內地新業務增長強勁，且 2020 年 6 月友邦中國分轉子后，內地業務進一步提速，四川、湖北分公司相繼開業，石家莊及天津營業部改建升級

40、，預計友邦中國仍將于 2030 年前新布局 10 個省或自治區；同時友邦保險預計，亞洲中產階級在從 2020 年至 2030 年的 10 年間將新增 11 億人至 26 億人，其中東南亞的增長潛力不容忽視，東南亞地區的人壽保險潛力釋放將成為友邦保險聚焦亞太戰略的另一看點。 0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新業務價值占比（新業務價值占比（% %）中國香港泰國新加坡馬來西亞中國內地韓國其他市場0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A年化新保

41、費占比（年化新保費占比（% %）中國香港泰國新加坡馬來西亞中國內地韓國其他市場0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H12020A2021A新業務利潤率（新業務利潤率（% %）中國香港泰國新加坡馬來西亞中國內地韓國其他市場友邦整體港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 32 2、 品質服務打造高端印象，品牌認同成就產品溢價品質服務打造高端印象，品牌認同成就產品溢價 2.1、 專注亞太，區域性龍頭壽險企業專注亞太，區域性龍頭壽險企業 專注亞太地區業務，多個市場份額領先。專注亞太地

42、區業務，多個市場份額領先。中國香港地區自友邦保險上市至 2019 年，市場份額不斷提升，穩居行業第一寶座；友邦保險在中國內地市場份額自 2010 年的0.81%提升至 2018 年的 1.00%，同年市場份額在外資險企中排名第三。友邦保險憑借其專注亞洲的策略、世界級的信息化技術支持、領先的客戶體驗、針對性的地區經營策略以及整合且私人定制化的健康財富規劃解決方案，在亞太地區持續領先，成為區域性龍頭壽險企業。 圖圖10：2019A 友邦保險在亞太主要市場保費占比較高友邦保險在亞太主要市場保費占比較高 圖圖11：2010A 至至 2019A 友邦保險部分地區市場份額提升友邦保險部分地區市場份額提升

43、數據來源：公司公告、瑞再研究院、開源證券研究所 注：中國內地保費收入為 3294.32 億美元，上圖已作簡化處理。 數據來源：招股說明書、公司公告、瑞再研究院、開源證券研究所 圖圖12：2020 年年亞太地區大部分保險市場保險深度低于亞太地區大部分保險市場保險深度低于 2.8%，落后于日本等保險市場發達地區，保險市場潛力較大，落后于日本等保險市場發達地區，保險市場潛力較大 數據來源：瑞再研究院、開源證券研究所 注：灰色部分為未進行對比數據。 中國中國香港為錨，發展下限，內地為旗，發展上限。香港為錨，發展下限，內地為旗，發展上限。友邦保險新業務價值及保費貢獻最大的兩個區域為中國香港及中國內地，2

44、021 年新業務價值占比分別為 20.9%及0%5%10%15%20%25% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000中國香港泰國新加坡 馬來西亞中國內地20192019年保費收入（百萬美元）年保費收入（百萬美元）友邦保險市場整體友邦市場份額0%10%20%30%40%中國香港泰國新加坡馬來西亞 中國內地友邦保險當地市場份額（友邦保險當地市場份額（% %）2010A2019A港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 32 30.6%，占比超 50%。存量業務上，2021 年有效保單的業

45、務價值中國香港及中國內地分別為 183.7 億美元、 87.2 億美元， 占比分別為 45.4%及 21.5%， 總計占比超 60%。友邦香港為友邦保險業務發展核心起點，近年受疫情有所影響，但業務仍為集團價值貢獻重心；友邦中國 2020 年 6 月正式實現“分轉子” ，獨特的高端戰略已在國內走出一條被驗證成功的道路，公司超 85%的增員為大學畢業生及以上，目前已有 11個城市營業且其代理人收入領先當地勞動力市場均值的成功經驗，同時，四川分公司已正式開業，開業時“最優代理人”數量已超 400 人，湖北分公司也已開業，代理人招募數量達 400 人， 95%以上為大學畢業生， 中國內地擴張將為友邦中

46、國的發展增添額外助力。 圖圖13：中國香港及內地新業務價值占比貢獻已超中國香港及內地新業務價值占比貢獻已超 50% 圖圖14：中國香港及內地年化新保費占比近年略有下降中國香港及內地年化新保費占比近年略有下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖15：中國內地新業務利潤率明顯高于友邦保險整體中國內地新業務利潤率明顯高于友邦保險整體 圖圖16：中國香港及內地內含價值占比超過中國香港及內地內含價值占比超過 50% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002014A20

47、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新業務價值（百萬美元）新業務價值（百萬美元）中國香港中國內地其他市場 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A年化新保費（百萬美元）年化新保費（百萬美元）中國香港中國內地其他市場40%50%60%70%80%90%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新業務利潤率（新業務利潤率（% %）中國香港中國內地友邦整體中國內地, 17.0%中國香港, 34.7%其

48、他市場及集團, 48.3%2021A2021A內含價值占比（內含價值占比（% %）中國內地中國香港其他市場及集團港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 32 圖圖17：中國香港及內地調整凈資產占比低于中國香港及內地調整凈資產占比低于 EV 占比占比 圖圖18：友邦保險友邦保險 VIF 主要由主要由中國中國香港及香港及中國中國內地貢獻內地貢獻 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：其他市場中包含集團企業中心。 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：有效保單業務價值為扣除所需資本成本后。 表表8：友邦中國已于內地友邦中國已于內地 11 個個地

49、區地區營業，其代理人收入優于營業，其代理人收入優于勞動人口平均勞動人口平均 經營地區經營地區 收入倍數收入倍數 天津 2.9 河北-石家莊 2.6 江蘇-南京 2.6 上海 2.5 江蘇-蘇州 2.4 北京 2.4 深圳 1.8 廣東-廣州 1.8 廣東-佛山 1.8 四川 - 湖北 - 友邦中國整體 2.6 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：上表數據中友邦中國整體數據為 2021A 披露，分地域數據為 2020H1 披露。 2.2、 渠道策略鎖定中高端客戶，優質服務加深高端品牌印象渠道策略鎖定中高端客戶，優質服務加深高端品牌印象 “最優代理人”及“次“最優代理人”及“次時代時代伙伴分銷

50、”策略切入中高端客戶圈層?；锇榉咒N”策略切入中高端客戶圈層。友邦保險針對不同市場采用不同的渠道進行業務推廣，發達及發展中主要采取代理人，而在新興市場更加依賴伙伴分銷即銀行與第三方機構進行銷售。代理人推廣模式以其獨樹一幟的“最優代理人”為標志，通過招募過往收入較高、學歷水平較高、社會地位較高的代理人實現切入中高端客戶市場，并鎖定中高端圈層，而后通過“以高增高”的增員模式實現中高端客戶市場的擴大。此策略主要應用在中產人群存在一定規模的發達市場或發展中市場的較發達區域。而新興市場的中產人群數量較少，不足以使“最優代理人”策略產生規模效應，友邦保險轉而通過與銀行、第三方機構的合作來獲取優質客戶。而“次