圓通速遞-公司研究報告-三大核心能力全面提升重視分歧階段投資機會-230307（20頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_Title 三大核心能力全面提升，重視分歧階段投資機會 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 激烈價格戰風險很小，需求復蘇確定性強，中長期保持激烈價格戰風險很小，需求復蘇確定性強，中長期保持 10%左右增速。左右增速。價格戰判斷：客觀上，監管立場堅定，不允許激烈價格戰；通達單票盈利均在 0.3 元以下，且成本端規模效應遞減，無法通過規模擴張快速降本，打不起激烈價格戰；主觀上，激進的價格策略并非份額提升最優選擇，頭部企業不愿發起激烈價格戰。行業需求判斷：2023 年件量增速有望超 15%，可預見的時間內，受益于低價電商催生的小

2、件化推力，行業增速將收斂于但高于網上實物商品零售額增速（2022 年 6.2%），保持 10%左右增速。圓通圓通 3 大核心能力全面提升，大核心能力全面提升，長期競爭力有望持續增強長期競爭力有望持續增強。投資能力：布局早且相對均勻，補齊機器設備短板后，能力迅速上臺階。定價能力：結果維度看，2019 年以來，已全面提升，實現追平甚至超越同行。具體而言，“轉”環節單票成本降至 0.32 元/票（行業最低），2021 年新增件量/分撥中心投入為 1（行業最高）；“運”環節，2019 年后單票成本降至 2022H1 的 0.52 元（追平龍頭），單車票數保持較快增長（2020 年至 2022H1 增速

3、分別為 28%、20%、14%）；“派”環節，在保持加盟商網絡穩定，業務向好基礎上，單票派費（2022H1 為 1.16 元）和單票派費收入占比（50.4%，比第二低于 2.6pp）均最低。運營能力：客戶管家發起工單和補貼直達的功能創新，實實在在提升了客戶體驗和精準營銷能力，其先發優勢不在系統研發在執行。投資建議投資建議：回調已計入“價格”風險，重視分歧階段的投資機會。：回調已計入“價格”風險，重視分歧階段的投資機會。至 3 月 7 日估值回調至 15.5x，已反應“價格”風險。買快遞本質上是買能力，能力全面進步，經營表現優秀的圓通，將持續受益于格局改善，可給予 20 x 左右估值。僅以快遞業

4、務計，2023 年 41 億元利潤的合理估值為 820 億元，對應股價 23.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 價格戰惡化；油價及人工成本上漲；消費復蘇不及預期；監管政策變化。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 45155 53545 61897 71213 收入同比（%）29.4%18.6%15.6%15.1%歸屬母公司凈利潤 2103 3919 4342 5567 凈利潤同比（%）19.1%86.3%10.8%28.2%毛利率（%）8.2%11.9

5、%11.8%12.8%ROE（%）9.3%15.2%14.9%16.6%每股收益（元）0.67 1.14 1.26 1.62 P/E 25.06 15.54 14.03 10.94 P/B 2.53 2.36 2.09 1.82 EV/EBITDA 11.47 8.60 7.06 5.23 資料來源：ifind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 圓通速遞（圓通速遞（600233）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-03-07 收盤價（元）17.70 近 12 個月最高/最低（元）22.18/14.65 總股本（百萬股）

6、3,441 流通股本（百萬股）3,441 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）609 流通市值（億元）609 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 -29%-12%6%23%41%3/226/229/2212/223/23圓通速遞滬深300Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 本報告觀點本報告觀點.4 1 激烈價格戰重燃風險小，需求復蘇確

7、定性強激烈價格戰重燃風險小，需求復蘇確定性強.5 1.1 客觀環境客觀環境和主觀意圖均不支持惡性價格戰和主觀意圖均不支持惡性價格戰.5 1.1.1 監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰“貴貴”且無用且無用.5 1.1.2 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強.7 1.2 需求復蘇確定性強，行業中長期保持需求復蘇確定性強，行業中長期保持 10%左右增速左右增速.7 2 圓通的核心能力表現較優，具備保持長期較快圓通的核心能力表現較優，具備保持長期較快進步的基礎條件進步

8、的基礎條件.10 2.1 投資能力：圓通布局較早且相對均勻，利好長期發展投資能力：圓通布局較早且相對均勻，利好長期發展.11 2.2 定價能力：圓通定價能力：圓通 2019 年后，各環節定價效果均明顯改善年后，各環節定價效果均明顯改善.13 2.3 運營能力：數字化和標準化提高精細化運營能力運營能力：數字化和標準化提高精細化運營能力.15 3 3 估值：合理估值估值：合理估值 820820 億元，對應億元，對應 35%35%上漲空間上漲空間.17 風險提示：風險提示：.18 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.19 eZbUdXbZaVbUbZeU9P9RaQpNmMpNtQjMoOsRlO

9、mMuMbRnNuNvPtPsRuOmMsQTable_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 激烈價格戰，2020 年單票收入降幅超 20%.5 圖表 2 激烈價格戰，快遞企業盈利能力加速下降.5 圖表 3 激烈價格戰，價格競爭傳導至派費端.5 圖表 4 監管持續加碼政策，規范快遞行業健康發展.6 圖表 5 截至 2022 前 3Q，通達單票扣非凈利 3 毛以下.6 圖表 6 業務量帶來的單票成本降幅效應明顯邊際遞減.6 圖表 7 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價

10、格戰的意愿不強.7 圖表 8 2022 年業務量增速斷崖式下跌至 2.1%.8 圖表 9 2022 年收入增速斷崖式下跌至 2.3%.8 圖表 10 歷年 3 月件量占比最高僅 8.1%.8 圖表 11 三種情景預估，中性增量為 159 億件.8 圖表 12 快遞件量增量來源經歷過 GDP 增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨勢三個階段.9 圖表 13 電商增量由淘系主導轉向多元主導.9 圖表 14 低客單價電商為快遞行業帶來小件化趨勢.9 圖表 15 電商快遞企業“131”研究框架.10 圖表 16 近年來，圓通市占率穩步提升至 15.8%.11 圖表 17 圓通 202

11、2 年，扣非凈利潤加速提升至 38 億元.11 圖表 18 一線四城近 4 年來地價呈波動上升態勢.12 圖表 19 建安成本不斷上漲，加重固定資產折舊壓力.12 圖表 20 圓通房屋建筑物增加值累計僅次于中通.12 圖表 21 圓通土地使用權增加值布局時點相對領先.12 圖表 22 圓通 2019 年始加大機器設備投放力度.13 圖表 23 圓通機器設備投入晚，快速追平單票人工等成本.13 圖表 24 圓通 2019 年后，單票分揀成本快速下降.14 圖表 25 圓通 2019 年后，分撥新增件量投入比快速提升.14 圖表 26 圓通 2019 年后，單票運輸成本逐年追平中通.14 圖表 2

12、7 圓通 2019 年后，單車裝載票數保持較高速增長.14 圖表 28 圓通 2019 年后，單票派費略有下降.15 圖表 29 圓通單票派費占收入的比重較低.15 圖表 30 客戶管家、網點管家和管理駕駛艙加速圓通數字化進程.16 圖表 31 電商快遞企業數字化重在運營，而非研發投入規模.16 圖表 32 核心假設與盈利預測.17 圖表 33 圓通估值經歷過多輪波動，當前處歷史估值低點.18 Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/20 證券研究報告 本報告本報告觀點觀點 本報告主要討論了價格戰、行業需求、圓通核心能力

13、和圓通本報告主要討論了價格戰、行業需求、圓通核心能力和圓通估值四個問題。估值四個問題。首先，不論是客觀環境還是主觀意愿，均不會引發激烈價格戰。首先，不論是客觀環境還是主觀意愿，均不會引發激烈價格戰。激烈的價格競爭最終會傳導至小哥端，監管對此立場非常堅定，不允許過激的價格競爭行為不允許過激的價格競爭行為；截至 2022 年前 3 季度，通達單票凈利介于 0.02 元-0.27 元，疊加成本端規模效應遞減至較低水平，無法通過規模實現快速降本，企業打不起激烈價格戰企業打不起激烈價格戰；從份額與價格關系看，價格戰并非獲取份額的最優選擇，我們認為，龍頭聚焦核心能力提升，根據產能周期進行短期的靈活調價，是

14、更優策略，龍頭企業不愿發起激烈價格戰龍頭企業不愿發起激烈價格戰。其次，其次，2023 年年需求復蘇確定性較高需求復蘇確定性較高，行業行業件量增長件量增長 15%左右左右，中長期，中長期保持保持 10%左右增速左右增速，頭部企業將來的增長空間較大。，頭部企業將來的增長空間較大。從歷年 3 月件量占全年件量比重的角度，和行業近 10 年來歷年件量增量規模變化趨勢的角度，分別測算了 2023 年的件量規模，我們認為 2023 年件量恢復至 15%增速的可能性較高。從足夠長的時間維度看，件量增速會收斂于網上實物商品零售額增速，但在可預見的幾年內，低價電商催生的小件化趨勢，仍將繼續推動行業件量增速高于網

15、上實物商品零售增速（2022 年增速 6.2%），因此，我們判斷中長期看，行業件量將保持 10%左右增速。再次，再次，圓通核心能力全面提升，且三大核能圓通核心能力全面提升，且三大核能心心力配合效果逐年改善力配合效果逐年改善。我們將電。我們將電商快遞企業的研究框架總結為“商快遞企業的研究框架總結為“131”，即”，即 1 個關鍵變量（件量規模），個關鍵變量（件量規模），3 大核心能力大核心能力（投資能力、定價能力和運營能力）和（投資能力、定價能力和運營能力）和 1 個目標結果（更優的成本管理）。個目標結果（更優的成本管理）。關鍵變量在不同階段會對能力提出不同要求，投資能力是三大核心能力的前提條件

16、，定價能力是傳導機制，運營能力是結果保障，3 大核心能力基礎好且配合程度高的企業，雖然也會跟著行業變化出現短期波動，但長期會不斷從行業增長和格局改善中獲益。通過研究通過研究對比對比，我們，我們認為圓通的認為圓通的 3 大核心能力已全面提升大核心能力已全面提升。具體而言，圓通的投資布局較早且相對均勻，補上早期機器設備投入不足的短板后，取得較好效果。定價能力在“轉”、“運”和“派”環節全面提升，取得快速追平甚至反超同行的成績，從結果維度看，“轉”環節，2022H1 分撥中心單票成本降至 0.32 元/票（行業最低），2021 年新增件量/分撥中心投入為 1（行業最高）；“運”環節，2019 年后單

17、票運輸成本從 0.69 元降至 2022H1 的 0.52 元（追平龍頭），同時，單車票數保持較快增長（2020 年至 2022H1 增速分別為 28%、20%、14%）；“派”環節，在保持加盟商網絡穩定，業務向好的基礎上，單票派費（2022H1 為 1.16 元）和單票派費收入占比（50.4%，比第二低于 2.6pp）均最低。近 3 年來的運營能力提升，集中體現為數字化成果，客戶管家發起工單和補貼直達兩大功能創新，實實在在提升了客戶體驗和公司的精準營銷能力。我們強調，快遞物流企業最最核心的戰略是提升資源底盤和運營能力，判斷圓通數字化優勢時，不應采用科技企業的評價標準（如研發投入占比，科技產品

18、或服務的收入貢獻），而應落腳到運營執行層面，系統的研發應落腳到運營執行層面，系統的研發并并非壁壘非壁壘，優秀的運營執行才是其，優秀的運營執行才是其壁壘所在壁壘所在，圓通在這方面，已初步取得先發優勢圓通在這方面，已初步取得先發優勢。最后，圓通估值處于歷史低位，當前定價已計入“價格戰”可能加劇風險，應最后，圓通估值處于歷史低位，當前定價已計入“價格戰”可能加劇風險，應對重視市場分歧階段的買入機會。對重視市場分歧階段的買入機會。截至 2023 年 3 月 7 日，圓通 PE（ttm）約 15.5x，我們認為能力提升后的圓通，盡管會隨行業變化出現一定波動，但在較長時間維度內將受益于行業格局改善，可給予

19、 20 x 左右估值。僅以快遞業務計，我們測算 2023年可貢獻約 41 億票利潤（0.2 元/票*205 億票），合理估值為 820 億元，對應股價23.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。本報告正文由此開始：本報告正文由此開始：Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/20 證券研究報告 1 激烈價格戰重燃風險小，需求復蘇確定性強激烈價格戰重燃風險小，需求復蘇確定性強 1.1 客觀環境和主觀意圖均不支持惡性價格戰客觀環境和主觀意圖均不支持惡性價格戰 客觀上，惡性價格戰與監管意圖相悖，不被監管所允許；當前電商快遞企業單票

20、毛利較低（基本在1毛至3毛之間），疊加規模提升帶動的單票降本作用邊際遞減，電商快遞企業客觀上“打不起”惡性價格戰。主觀上，電商快遞企業龍頭，可通過精益化管理和服務提升，在不傷害企業盈利能力的基礎上，采取適度靈活的定價策略，便可實現市占率目標，無需通過惡性價格戰搶占市場份額。1.1.1 監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰“貴”且無用監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰“貴”且無用 2019 年四季度至年四季度至 2021 年上半年，行業經歷了激烈價格戰。年上半年，行業經歷了激烈價格戰。2019 年四季度起，行業發生激烈價格戰，各電商快遞企業單票收入大幅下滑，單票毛利快速變薄，價格競爭最終傳導至

21、加盟商與小哥端，單票派費持續大幅下降。圖表圖表 1 激烈價格戰，激烈價格戰，2020 年單票收入降幅超年單票收入降幅超 20%圖表圖表 2 激烈價格戰，快遞企業盈利能力加速下降激烈價格戰，快遞企業盈利能力加速下降 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 圖表圖表 3 激烈價格戰，激烈價格戰，價格競爭傳導至派費端價格競爭傳導至派費端 資料來源：公司公告，華安證券研究所 監管不允許持續激烈價格戰，從監管不允許持續激烈價格戰，從 2021 年年 4 月出臺月出臺相關相關政策到持續加碼，可以政策到持續加碼，可以判斷監管立場之堅定。判斷監管立場之堅定。激烈的價格競

22、爭傳導至加盟商和小哥端后，引起監管重視。-23.0%-29.8%-22.1%-20.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%圓通韻達申通中通單票收入同比（%）0.15 0.30 0.05 0.12 0.18 0.20 0.24 0.28 0.00.10.20.30.40.50.60.70.82016201720182019202020212022H1圓通申通韻達中通單票毛利（元）1.17 1.39 1.18 1.231.11.21.31.41.51.61.71.820152016201720182019202020212022H1圓通申通韻達百世單票派費（元）Table_Co

23、mpanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/20 證券研究報告 為促進行業健康持續發展，監管從 2021 年 4 月開始，多次出臺政策規范行業競爭。經歷了對快遞企業在部分區域的收入及成本管控，到明確提出“快遞經營者不得以低于成本價格提供快遞服務”，到最終推向全國。在政策不斷推出的過程中，通達于2021 年 9 月落地末端派費提價 0.1 元政策。圖表圖表 4 監管持續加碼政策，規范快遞行業健康發展監管持續加碼政策，規范快遞行業健康發展 政策時間線政策時間線 監管單位監管單位/相關政策相關政策 相關內容相關內容 2021 4 月 9 日 義烏

24、管理局 百世、極兔遠低于成本價攬件，責令其分撥中心停業整頓 4 月 22 日 浙江省快遞促進條例（草案）明確規定“快遞經營者不得以低于成本價格提供快遞服務”6 月 23 日 關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 提出制定快遞末端派費核算指引等，保障快遞小哥權益 9 月 29 日 浙江省快遞促進條例 草案獲浙江省人大常委會通過，2022 年 3月 1 日起實施 9 月 29 日 廣州市快遞條例（草案）加強快遞行業監管，維護從業人員利益 2022 1 月 7 日 快遞市場管理辦法（修訂草案）（征求意見稿）新增價格規范：“不得無正當理由以低于成本價格提供快遞服務”資料來源：義務郵管局，浙江省人大

25、，廣州市人大，國家郵政局，華安證券研究所整理 對快遞企業來說，激烈的價格戰“昂貴”且無用。對快遞企業來說，激烈的價格戰“昂貴”且無用。一方面，激烈的價格戰對快遞企業來說過于“昂貴”，當前通達的單票扣非凈利 0.02 元-0.27 元，無法承受 3 毛以上的價格競爭導致的經營風險，即企業打不起激烈價格戰。即企業打不起激烈價格戰。另一方面，成本端規模效應遞減，2021 年中通、圓通、韻達每增加 1 億票，只能帶來約 0.0004 元、0.005元和 0.0001 元的單票成本下降。因此，單純依靠價格搶份額，進而擴大競爭優勢的策略當下已經走不通了，即企業打激烈價格戰對于增強競爭優勢作用不大。即企業打

26、激烈價格戰對于增強競爭優勢作用不大。圖圖表表 5 截至截至 2022 前前 3Q，通達單票扣非凈利，通達單票扣非凈利 3 毛毛以下以下 圖表圖表 6 業務量帶來的單票成本降幅效應明顯邊際遞減業務量帶來的單票成本降幅效應明顯邊際遞減 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 0.21 0.02 0.05 0.27-0.20.00.20.40.60.8圓通申通韻達中通單票扣非凈利（元）0.71.21.72.22.73.20306090120150180中通韻達申通圓通單票成本（剔派，元）業務量（億票）Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速

27、遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/20 證券研究報告 1.1.2 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強烈價格戰的意愿不強 龍頭無需主動發起激烈價格戰，便可實現份額穩步增長。一方面，以中通為例，2017 年至 2022H1，中通的價格波動最為穩定（波動區間為-0.33 元/票至+0.09 元/票），同時份額實現穩步提升（份額累計提升 7.9pp）；另一方面，激烈價格戰通常會引發同行跟進，通過價格搶占份額的目標達成較差，如 2020 年快遞企業均大幅降價，中通份額提升幅度（降價 0.33 元，份額提升

28、 1.34pp）不及 2019 年（降價 0.19 元，份額提升 2.25pp）和 2022H1（提價 0.09 元，份額提升 1.74pp）。因此，龍頭無需選擇激烈價格戰進一步抬升份額，聚焦能力提升并根據各自產能周期適當調整價格，是更優選擇。圖表圖表 7 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強 資料來源：公司公告，國家郵政局，華安證券研究所 1.2 需求復蘇確定性強，行業中長期保持需求復蘇確定性強，行業中長期保持 10%左右增速左右增速 首先，首先，2023 年行業需求復蘇確定性強，件量增速有望實現

29、年行業需求復蘇確定性強，件量增速有望實現 15%左右。左右。2022 年經歷了封城，分撥中心關停，人手短缺等多重因素干擾，打斷了快遞行業的正常供給。因此，2022 年快遞件量（同比 2.1%）和收入增速（2.3%）均呈斷崖式下跌，我們認為 2022 年對快遞行業來說，是“消失的一年”。展望 2023 年，我們認為需求復蘇的確定性很強。根據國家郵政局和交通運輸部的數據，2023 年 1-2 月全國快遞業務量累計約 169.2 億件，同比增速約 8%，復蘇跡象十分明顯。我們采用如下兩個維度測算2023年件量規模：過去10年，3月件量占全年的件量比重最高為8.1%，根據交通運輸部數據，3 月 1 日

30、至 3 月 4 日，工作日日均件量為 3.48 億件，周末為3.28 億件，推算 3 月件量約 106.28 億件，以 3 月件量全年占比最高年份 8.1%計，對應全年業務量約對應全年業務量約 1312 億件，增速為億件，增速為 18.6%；基于歷年增量變化趨勢，給予三種情景假設，樂觀場景約 249 億增量，對應件量增幅 22.5%；悲觀場景增量 69 億件，對應增幅 6.2%（即 2022 年網上實物零售同比）；中性場景增量 159 億件，對應增速為 14.4%（即樂觀與悲觀的均值）。綜合兩種測算方式結果，我們傾向于件量增速略超中性場景假設，即實現 15%左右增長。201720202022H

31、1201720202022H1201720202022H1-2-1.5-1-0.500.511.522.5-0.4-0.3-0.2-0.1-0.1 0.2 0.3圓通中通韻達市占率變化（pp）單票成本變動（剔派費，元）Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/20 證券研究報告 圖圖表表 8 2022 年年業務量增速斷崖式下跌至業務量增速斷崖式下跌至 2.1%圖圖表表 9 2022 年年收入增速斷崖式下跌至收入增速斷崖式下跌至 2.3%資料來源：國家郵政局，華安證券研究所 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所 圖圖表表 1

32、0 歷年歷年 3 月件量占比最高僅月件量占比最高僅 8.1%圖圖表表 11 三種情景預估三種情景預估，中性，中性增量增量為為 159 億件億件 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所整理 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所整理 其次，線上消費持續增長與快遞小件化趨勢，有望推動行業業務量中長期保持其次，線上消費持續增長與快遞小件化趨勢，有望推動行業業務量中長期保持10%左右增速。左右增速。根據不同時期快遞增長的主要推力，大致可分為三個階段。第一階段（1993-2007 年），GDP 增長是主要推力，當時商務件是主流；第二階段（2008-2017年），淘系為主的電商消費是主要推力，電商件快速成長為

33、主流；第三階段（2018至今），電商去中心化，下沉用戶與下沉消費場景滲透率不斷提高，低價電商催生快遞小件化，成為該階段快遞增量的主要來源。我們判斷未來幾年，小件化趨勢仍將我們判斷未來幾年，小件化趨勢仍將持續，因此，快遞件量增速將收斂于但始終高于網上實物零售增速（持續，因此，快遞件量增速將收斂于但始終高于網上實物零售增速（2022 年增速年增速6.2%）。）。1,083 1,106 55%62%52%48%51%28%27%25%31%30%2%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200業務量（億票）同比10329 10,558 39%37%42

34、%35%44%25%22%24%17%17%2%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000業務收入（億元）同比7.3%7.3%6.9%7.6%7.6%7.8%7.7%7.2%8.1%7.7%6%7%7%8%8%9%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歷年3月業務量占全年比重46 67 106 88 107 128 198 249 23 249 159 69 0501001502002503002023年三種場景業務量增量測算Table_CompanyRptType1 圓通速遞

35、（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/20 證券研究報告 圖表圖表 12 快遞件量增量來源經歷過快遞件量增量來源經歷過 GDP 增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨勢三個階段增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨勢三個階段 資料來源：國家統計局，國家郵政局，華安證券研究所整理 圖表圖表 13 電商增量由淘系主導轉向多元主導電商增量由淘系主導轉向多元主導 圖表圖表 14 低客單價電商為快遞行業帶來小件化趨勢低客單價電商為快遞行業帶來小件化趨勢 資料來源：Wind,公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：巴黎銀行，華安證券研究所整理 6

36、017666486751053907862153019866172259349355382409527678141330535661773350110032229905001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021阿里京東拼多多抖音快手增量GMV（十億）4080453501000100200300400快手抖音拼多多京東淘寶估計客單價水平（元）Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/20 證券研究報告 2 圓通的核

37、心能力表現較優，具備保持長期較快圓通的核心能力表現較優，具備保持長期較快進步的基礎條件進步的基礎條件 我們將電商快遞企業的研究框架總結為“我們將電商快遞企業的研究框架總結為“131”，即一個關鍵變量，三大核”，即一個關鍵變量，三大核心能力和一個目標結果。具體而言，一個關鍵變量指的是件量規模，三大核心心能力和一個目標結果。具體而言，一個關鍵變量指的是件量規模，三大核心能力指的是“投資能力”、定價能力和運營能力，一個目標結果指的是更優的成能力指的是“投資能力”、定價能力和運營能力，一個目標結果指的是更優的成本管理。本管理。從輸出結果看，電商快遞企業的核心競爭力是更優的成本管理，從經營輸從輸出結果看

38、，電商快遞企業的核心競爭力是更優的成本管理，從經營輸入看，電商快遞企業的核心能力是“投資能力”、定價能力和運營能力。三大能入看，電商快遞企業的核心能力是“投資能力”、定價能力和運營能力。三大能力之間是相互影響的，我們認為，“投資能力”是前提條件，定價能力是傳導機力之間是相互影響的，我們認為，“投資能力”是前提條件，定價能力是傳導機制，運營能力是結果保障，如果三大能力之間的配合度較好，則可實現較為優制，運營能力是結果保障，如果三大能力之間的配合度較好，則可實現較為優秀的成本管理。秀的成本管理。需要強調的是，件量規模的變化是影響三大核心能力配合程度好或差的關需要強調的是，件量規模的變化是影響三大核

39、心能力配合程度好或差的關鍵變量，當件量規模出現階段性抬升后，會對三大核心能力提出更高要求，導鍵變量，當件量規模出現階段性抬升后，會對三大核心能力提出更高要求，導致電商快遞企業出現明顯的管理周期。這也是在不同階段，評價哪家電商快遞致電商快遞企業出現明顯的管理周期。這也是在不同階段，評價哪家電商快遞企業表現相對更優時，得出企業表現相對更優時，得出的結論此一時彼一時的原因。的結論此一時彼一時的原因。圖表圖表 15 電商快遞企業“電商快遞企業“131”研究框架”研究框架 資料來源：華安證券研究所整理 圓通的市占率和扣非凈利潤規模均明顯提升，核心能力建設成效初顯。圓通的市占率和扣非凈利潤規模均明顯提升，

40、核心能力建設成效初顯。2019年至2022年，圓通市占率從14.3%提升至15.8%。同時，扣非凈利潤從2019年的15億元提升至2022年的38億元。我們認為，份額與利潤規模的同步提升是圓通核心能力建設取得不斷進步的自然結果，將來有望進一步推動圓通提升市場份，擴大利潤規模。Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/20 證券研究報告 圖圖表表 16 近年來，圓通市占率穩步提升至近年來，圓通市占率穩步提升至 15.8%圖表圖表 17 圓通圓通 2022 年，扣非凈利潤加速提升至年，扣非凈利潤加速提升至 38 億元億元 資

41、料來源：公司公告，國家郵政局，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 注：圓通、韻達和申通 2022 預期扣非凈利為公司預告平均值，中通為估算值 2.1 投資能力：圓通布局較早且相對均勻，利好長期發展投資能力：圓通布局較早且相對均勻，利好長期發展“投資能力”表現較優的企業具備更強的長期競爭力?！巴顿Y能力”表現較優的企業具備更強的長期競爭力。該處的“投資能力”主要指投資拿地，建設分撥中心的能力。作為電商快遞企業營運網絡的核心節點，分撥中心對電商快遞企業的長期競爭力至關重要，投資建設分撥中心的能力是其他核心能力得以發揮作用的前提條件。具體而言，分撥中心的產能空間具體而言，分撥中

42、心的產能空間決定了業務量的規模上限與擴張速度，分撥中心的分布與單個分撥中心的面積，決定了業務量的規模上限與擴張速度，分撥中心的分布與單個分撥中心的面積，既在短期影響網絡的成本表現，又在長期影響網絡效率的調優空間。既在短期影響網絡的成本表現，又在長期影響網絡效率的調優空間。分撥中心由土地建筑和機器設備兩個部分組成，我們認為，土地建筑具備分撥中心由土地建筑和機器設備兩個部分組成，我們認為，土地建筑具備很強的先發優勢，機器設備則有明顯的后發優勢。很強的先發優勢，機器設備則有明顯的后發優勢。（1）土地建筑的先發優勢，主要體現在如下四個方面：核心城市的土地資源是極其稀缺的，同時滿足區位和面積要求的地塊越

43、來越少，拿地難度逐年增加；建安成本不斷上漲，后建成的分撥中心建筑，單位面積會導致更多的固定資產折舊，持續影響整張營運網絡的成本管控;盡管地價受區位和經濟周期影響，2019年以來北上廣深倉儲用地招拍掛成交樓面價呈波動上漲趨勢，此外，地理位置通過影響支線效率，進而影響加盟商的成本曲線；可以更好地進而影響加盟商的成本曲線；可以更好地賦能加盟商，即總部可承擔更多快件的建包動作，利用規模優勢降低建包成本，賦能加盟商，即總部可承擔更多快件的建包動作，利用規模優勢降低建包成本，并與加盟商共享降本效益。并與加盟商共享降本效益。15.8%22.1%15.9%11.7%5%10%15%20%25%20162017

44、20182019202020212022圓通中通韻達申通業務量市占率（%）13 14 18 15 15 21 38 22 32 42 53 46 49 65 12 15 21 24 12 14 13 12 14 17 13 0-9 3-20020406080圓通中通韻達申通扣非規模凈利潤（億元）Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/20 證券研究報告 圖表圖表 18 一線四城近一線四城近 4 年來地價呈波動上升態勢年來地價呈波動上升態勢 圖表圖表 19 建安成本不斷上漲，加重固定資產折舊壓力建安成本不斷上漲，加重固定

45、資產折舊壓力 資料來源：中指研究院，華安證券研究所整理 資料來源：建設工程造價信息網，華安證券研究所整理 注：倉儲用地建安成本數據缺失，圖中數據為高層住宅建安成本。圓通房屋建筑及土地規模和擴張節奏表現相對較優。圓通房屋建筑及土地規模和擴張節奏表現相對較優。從規模角度看，圓通從2016年至2022年上半年，房屋建筑物累計新增投入達86億元，僅次于中通。如前文所述，三大核心能力配合程度與規模同樣重要，從房屋建筑物獲取或建從房屋建筑物獲取或建設節奏角度看，圓通表現亦相對較優，主要表現為起步較早且分布較為均勻。設節奏角度看，圓通表現亦相對較優，主要表現為起步較早且分布較為均勻。此外，圓通土地使用權從2

46、016年至2022年上半年，累計增加規模排第三，但投入時間更早。我們認為，房屋建筑與土地使用權的較早布局，是圓通近年來業我們認為，房屋建筑與土地使用權的較早布局，是圓通近年來業績持續改善的重要原因之一?？兂掷m改善的重要原因之一。圖表圖表 20 圓通房屋建筑物增加值累計僅次于中通圓通房屋建筑物增加值累計僅次于中通 圖表圖表 21 圓通土地使用權增加值布局時點相對領先圓通土地使用權增加值布局時點相對領先 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 注：中通 2022 二季報數據未披露房屋建筑物增加值 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 注：中通 2022 二季報數據未披露土地使用權增加值 （2 2

47、）機器設備的后發優勢，主要體現為后投入的機器設備，人工及其他等）機器設備的后發優勢，主要體現為后投入的機器設備，人工及其他等方面的降本作用更明顯。方面的降本作用更明顯。為便于比較通達設備投放后的作用，我們將轉運中心的成本分拆為場地折舊、土地攤銷、機器設備折舊和人工及其他四類，并根據通達的折舊攤銷辦法及轉運中心成本等信息，計算了通達機器設備投放后，單票轉運中心人工等成本的降本數值（人為調整后的數據，與實際發生的存在一定程度誤差）。7821463446667614758-43.6%86.9%-69.5%49.6%-8.0%23.4%-100%-50%0%50%100%05001,0001,5002

48、,000北上廣深倉儲用地招拍掛成交樓面價(元/)同比26152851 283429013005 302232333327366337961,5002,0002,5003,0003,5004,000全國北京廣州上海8 8 3 1 7 14 0 3 14 9 2 6 13 20 3 5 14 13 15 6 25 48 28 4 6 0.3 3 86 113 51 25 020406080100120圓通中通韻達申通2016201720182019202020212022H1累計房屋建筑物增加值（億元）6 5 5 2 2 3 1 2 6 4 5 2 8 6 9 1 8 19 5 4 4 11 17

49、 2 2 1 1 37 49 43 14 0102030405060圓通中通韻達申通2016201720182019202020212022H1累計土地使用權增加值（億元）Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/20 證券研究報告 根據我們的測算，2016年至2018年，圓通的機器設備投入遠不及同行，期間累計新增投放僅9億元，同時段的中通與韻達分別達23億元和27億元，與之對應，轉運中心的單票人工及其他成本顯著高于同行。2019年開始，圓通加大機器設備投放力度后，轉運中心的單票人工及其他成本迅速追平同行，2021年圓通

50、、中通和韻達，分別為0.25元、0.26元和0.26元。申通的表現明顯不同，我們判斷與申通轉運中心加盟轉直營的時點更晚有關。圖表圖表 22 圓通圓通 2019 年始加大機器設備投放力度年始加大機器設備投放力度 圖表圖表 23 圓通機器設備投入圓通機器設備投入晚，快速追平單票人工等成本晚，快速追平單票人工等成本 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 注：中通 2022 二季報數據未披露機器設備增加值 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 注：中通 2022 二季報數據未披露機器設備增加值，因此未測算2022H1 轉運中心的單票人工及其他成本 2.2 定價能力：圓通定價能力：圓通 2019 年

51、后，各環節定價效果均明顯年后，各環節定價效果均明顯改善改善 定價能力更優的企業，可以擁有更高的資源利用效率和更加穩定的加盟商定價能力更優的企業，可以擁有更高的資源利用效率和更加穩定的加盟商網絡。該處的“定價”指的是總部對加盟商的發件報價或對終端客戶的補貼，網絡。該處的“定價”指的是總部對加盟商的發件報價或對終端客戶的補貼，是三大核心能力的傳導機制。是三大核心能力的傳導機制。作為前提條件的投資能力，如果沒有與之匹配的定價能力，則存在造成巨大浪費和產能不夠的風險。同時，加盟模式的主要矛盾是總部與加盟商之間的分潤機制，最理想的狀態是總部與加盟商都能獲得較優的經營回報，進而建立長期且穩定的良性合作。因

52、此，我們認為，定價最重要的目標是保障合理高效的產能利用率和實現長期穩定的加盟關系?？爝f業務的收入由面單費收入、中轉費收入、派件費收入（中通不含派費）和其他四個部分組成。面單費收入，即攬收加盟商使用快遞面單需預先支付給總部公司的費用，通常采取全網統一定價的方式；中轉費收入，源于攬收加盟商為總部提供的快件流轉和運輸等服務支付的費用，收費標準非常靈活，由總部綜合考慮不同線路、車輛裝載情況和快件結構后給出；派件費收入，本質上是攬收加盟商為派件加盟商的派件服務支付的費用，但通?？偛繒鶕煌瑓^域和流向的實際情況，指定特定的派費標準，并由總部先行向攬收加盟商收費，之后支付給派件加盟商。不難看出，總部的定價

53、能力集中體現在中轉費定價和不難看出，總部的定價能力集中體現在中轉費定價和派件費定價。派件費定價。（1 1）中轉費定價，旨在提高分撥中心產能利用效率和干線運輸效率。）中轉費定價，旨在提高分撥中心產能利用效率和干線運輸效率。從快遞收、轉、運、派四個環節看，中轉費主要涉及轉和運兩個環節，即分撥中心分揀和干線運輸。長期看，我們認為，單票分揀成本和新增件量與新增投入比2 5 6 0 1 6 6 1 5 12 15 8 9 13 18 8 12 13 14 11 10 13 22 8 2 2 4 41 62 83 39 020406080100圓通中通韻達申通20162017201820192020202

54、12022H1累計機器設備增加值（億元）0.41 0.41 0.45 0.25 0.43 0.36 0.38 0.36 0.40 0.33 0.34 0.40 0.32 0.29 0.32 0.36 0.27 0.26 0.28 0.46 0.25 0.26 0.26 0.42 0.26 0.24 0.00.10.20.30.40.5圓通中通韻達申通2016201720182019202020212022H1轉運中心的單票人工及其他成本（元/票）Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/20 證券研究報告 （即分撥中心的

55、單位新增投入帶來的件量增長）可以衡量“轉”環節的定價效果，單票運輸成本和單車運輸票數可以衡量“運”環節的定價效果。圓通“轉”環節的定價效果在持續快速提升。圓通“轉”環節的定價效果在持續快速提升。2019年后，圓通的單票分揀成本快速下降，追平乃至反超同行。同時，圓通的新增件量與分撥中心新增投入比也迅速拉高，實現行業領先。這說明圓通在把握分揀中心投入和件量增長節奏方面的能力，顯著提升。圖表圖表 24 圓通圓通 2019 年后，單票分揀成本快速下降年后，單票分揀成本快速下降 圖表圖表 25 圓通圓通 2019 年后，分撥新增件量投入比快速提升年后，分撥新增件量投入比快速提升 資料來源：公司公告，華安

56、證券研究所整理 注：申通分撥中心由加盟轉直營時間較晚，不做比較 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 注：申通分撥中心由加盟轉直營時間較晚，不做比較 圓通“運”環節的定價效果也在持續較快改善。圓通“運”環節的定價效果也在持續較快改善。2019年始，圓通的單票運輸成本逐年下降，從0.69元/票降至2022H1的0.52元/票，與中通持平。同時，圓通車均票數實現較快增長，2020年至2022H1分別實現28%、20%和14%增長。我們判斷，與小件增加和車輛改善升級有關。圖表圖表 26 圓通圓通 2019 年后，單票運輸成本逐年追平中通年后，單票運輸成本逐年追平中通 圖表圖表 27 圓通圓通 20

57、19 年后，單車裝載票數保持較高速增長年后，單車裝載票數保持較高速增長 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 （2）派送費定價，旨在促進與加盟商的良性合作關系，提高加盟商網絡的）派送費定價，旨在促進與加盟商的良性合作關系，提高加盟商網絡的穩定性。穩定性。圓通的單票派費支出，是A股三家加盟快遞企業中最低的，且單票派費收入占比最低。我們判斷，受益于總部較強的運營能力和對加盟商的經營賦能，圓通“雙低”情況下，仍能保持較好的發展態勢。0.32 0.33 0.20.30.30.40.40.50.52016201720182019202020212022H1圓通中

58、通韻達單票分揀成本（元）1.00 0.73 0.63 0.20.61.01.41.82.2201620172018201920202021圓通中通韻達新增件量/分撥中心新增投入0.20.40.60.81.02016201720182019202020212022H1圓通中通韻達單票運輸成本（元/票）7,614 9,746 11,695 13,333 28%20%14%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022H1圓通單車票數同比Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞

59、（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/20 證券研究報告 圖表圖表 28 圓通圓通 2019 年后，單票派費略有下降年后，單票派費略有下降 圖表圖表 29 圓通單票派費占收入圓通單票派費占收入的比重的比重較低較低 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 2.3 運營能力：數字化和標準化提高精細化運營能力運營能力：數字化和標準化提高精細化運營能力 圓通的數字化和標準化產品，主要有網點管家、客戶管家和管理駕駛艙。圓通的數字化和標準化產品，主要有網點管家、客戶管家和管理駕駛艙。網點管家是主要針對網點日常經營場景和需求開發的網點管理系統，設立了客

60、服、財務、基礎數據和人資行政等模塊。我們認為，網點管家的作用是“潤我們認為，網點管家的作用是“潤物細無聲”的，其價值在于通過良好的交互界面和清晰的模塊劃分，幫助基層物細無聲”的，其價值在于通過良好的交互界面和清晰的模塊劃分，幫助基層網點管理者提升管理思維，提高管理效率。網點管理者提升管理思維，提高管理效率?？蛻艄芗壹仁且惶赘纳瓶蛻趔w驗的系統，也是幫助圓通精準營銷的工具，具備基礎功能、增值功能、客服功能和營銷功能四大功能。我們認為，短期內對經營改善有明顯提升作用的細分功能有兩個：客戶管家基礎功能中的“發客戶管家基礎功能中的“發起工起工單”，通過創新發件人與圓通網絡的溝通機制，即工單不再必須通過發

61、件網單”，通過創新發件人與圓通網絡的溝通機制，即工單不再必須通過發件網點對接解決，發件人可實現與需要工單處理環節的客服直接溝通，大幅改善客點對接解決，發件人可實現與需要工單處理環節的客服直接溝通，大幅改善客戶體驗，提高了客戶粘性?？蛻艄芗覡I銷功能中的補貼直達，可基于對客戶戶體驗，提高了客戶粘性?？蛻艄芗覡I銷功能中的補貼直達，可基于對客戶發件數據的掌握及圓通發件網絡的件量規模與件量結構訴求，有針對性地發放發件數據的掌握及圓通發件網絡的件量規模與件量結構訴求，有針對性地發放補貼，進而實現精準拓客。補貼，進而實現精準拓客。管理駕駛艙有利于總部管理者對各省區收、轉、運、派全流程及時管理。我們認為，手機

62、APP端的推廣運用，對于提高管理者的使用體驗和全網的管理效率，有明顯的促進作用。1.17 1.16 0.00.51.01.52.0201620172018201920202021圓通韻達申通單票派費（元/票）50.4%50.4%52.6%53.0%30%35%40%45%50%55%60%201620172018201920202021圓通韻達申通單票派費/單票收入Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/20 證券研究報告 圖表圖表 30 客戶管家、網點管家和管理駕駛艙加速圓通數字化進程客戶管家、網點管家和管理駕駛艙加

63、速圓通數字化進程 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 需要強調的是，電商快遞企業的數字化和標準化的核心落腳點是運營，即需要強調的是，電商快遞企業的數字化和標準化的核心落腳點是運營，即便是圓通客戶管家的營銷功能，同樣需依托于運營改進提升客戶體驗，才有長便是圓通客戶管家的營銷功能，同樣需依托于運營改進提升客戶體驗，才有長期發揮精準營銷的土壤。換句話說，在電商快遞行業，理解數字化和標準化的期發揮精準營銷的土壤。換句話說，在電商快遞行業，理解數字化和標準化的壁壘，不應參照科技類企業，對比研發投入規模、科技產品或服務收入等。我壁壘，不應參照科技類企業，對比研發投入規模、科技產品或服務收入等。我們認為

64、，在電商快遞行業這類重運營的行業中，系統開發端幾乎沒有技術壁壘，們認為，在電商快遞行業這類重運營的行業中，系統開發端幾乎沒有技術壁壘，真正的壁壘是執行推廣能力，圓通在這方面，已取得部分領先優勢。真正的壁壘是執行推廣能力，圓通在這方面，已取得部分領先優勢。圖表圖表 31 電商快遞企業數字化重在運營，而非研發投入規模電商快遞企業數字化重在運營，而非研發投入規模 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 0.9 0.5 0.8 1.1 1.2 0.8 0.3 0.5 0.6 1.7 3.0 3.2 1.8 1.6 0.4 1.0 1.5 1.5 0.9 0.5 0.00.51.01.52.02.53.

65、03.5201720182019202020212022H12021H1圓通速遞韻達股份申通快遞研發投入（億元）Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/20 證券研究報告 3 3 估值：合理估值估值：合理估值 8 82020 億元，億元，對應對應 3535%上漲空間上漲空間 基于如下核心假設與盈利預測，公司業務將持續保持中高速增長基于如下核心假設與盈利預測，公司業務將持續保持中高速增長。我們預估2022年、2023 年和 2024 年收入規模分別為 535 億元、619 億元和 712 億元，對應 18.6%、15.6

66、%和 15.1%增速。圖表圖表 3232 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/20 證券研究報告 當前估值已基本計價“價格戰”可能當前估值已基本計價“價格戰”可能加劇加劇的風險的風險，圓通能力全面提升，將受益圓通能力全面提升，將受益于行業格局改善，應當給予更高的估值溢價，重視分歧殺估值后的投資機會。于行業格局改善，應當給予更高的估值溢價，重視分歧殺估值后的投資機會。圓通自總裁潘水苗履職以來，企業治理水平逐年提高，其三大核心能力從部分有缺，

67、到全面快速提升，投資能力、定價能力和運營能力初步達成較好的配合度，業績大幅改善正是能力提升的自然結果。2023 年 2 月以來，市場對價格戰是否擴大，形成較大分歧，圓通估值經歷了較大幅度回調。我們認為，當前估值已基本反應了“價格戰”可能加劇的風險折價。如前文所述，行業當前階段發生激烈價格戰的概率很低，圓通應對龍頭短期靈活價格策略的能力較強，2023 年有望保持 0.2 元/票盈利能力，以 205 億票業務量預估，快遞業務有望貢獻 41 億元利潤，給予 20 x 估值，在不考慮圓通國際及航空的情況下，合理估值為 820 億元，對應股價 23.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 3333

68、 圓通估值經歷過多輪波動，當前處歷史估值低點圓通估值經歷過多輪波動，當前處歷史估值低點 資料來源：Ifind，華安證券研究所整理 風險提示：風險提示：價格戰惡化；油價及人工成本上漲；消費復蘇不及預期；運營能力提升不及預期；監管政策變化。Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/20 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 202

69、4E 流動資產流動資產 12637 13691 16786 21676 營業收入營業收入 45155 53545 61897 71213 現金 6128 6916 9629 14117 營業成本 41440 47180 54585 62110 應收賬款 1627 1834 2120 2439 營業稅金及附加 132 161 186 214 其他應收款 222 220 254 293 銷售費用 141 230 248 271 預付賬款 198 212 246 279 管理費用 1051 1151 1331 1495 存貨 73 78 75 85 財務費用 30 5 6 7 其他流動資產 4389

70、 4431 4462 4463 資產減值損失-43-40 0 0 非流動資產非流動資產 21585 24664 25532 25551 公允價值變動收益 36 80 0 0 長期投資 254 254 254 254 投資凈收益-29-20 0 0 固定資產 12575 15440 16684 16957 營業利潤營業利潤 2851 5084 5639 7199 無形資產 4126 4126 4221 4311 營業外收入 24 62 33 40 其他非流動資產 4631 4845 4373 4030 營業外支出 109 100 79 96 資產總計資產總計 34222 38355 42318

71、47227 利潤總額利潤總額 2767 5046 5593 7143 流動負債流動負債 10137 11029 11570 12032 所得稅 579 1057 1171 1496 短期借款 2768 3268 2968 2668 凈利潤凈利潤 2187 3989 4422 5647 應付賬款 4365 4524 4786 5105 少數股東損益 84 71 80 80 其他流動負債 3004 3236 3816 4259 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2103 3919 4342 5567 非流動負債非流動負債 1026 1026 1026 1026 EBITDA 4786 6769 7

72、818 9636 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.67 1.14 1.26 1.62 其他非流動負債 1026 1026 1026 1026 負債合計負債合計 11164 12055 12596 13058 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 455 525 605 685 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 986 992 992 992 成長能力成長能力 資本公積 12963 12963 12963 12963 營業收入 29.4%18.6%15.6%15.1%留存收益 8654 11819 15161 19527 營業利潤 28.6%78

73、.3%10.9%27.7%歸屬母公司股東權 22604 25774 29116 33483 歸屬于母公司凈利 19.1%86.3%10.8%28.2%負債和股東權益負債和股東權益 34222 38355 42318 47227 獲利能力獲利能力 毛利率（%）8.2%11.9%11.8%12.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）4.7%7.3%7.0%7.8%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）9.3%15.2%14.9%16.6%經營活動現金流經營活動現金流 4068 6212 7259 8643 ROIC（%）8.6%12.3%12.

74、9%14.8%凈利潤 2103 3919 4342 5567 償債能力償債能力 折舊攤銷 1871 2021 2332 2581 資產負債率（%）32.6%31.4%29.8%27.7%財務費用 131 0 0 0 凈負債比率（%）48.4%45.8%42.4%38.2%投資損失 29 20 0 0 流動比率 1.25 1.24 1.45 1.80 營運資金變動-170 206 459 360 速動比率 1.21 1.21 1.42 1.76 其他經營現金流 2377 3760 4009 5343 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-7127-5130-3246-2656 總資產周

75、轉率 1.32 1.40 1.46 1.51 資本支出-5406-5110-3246-2656 應收賬款周轉率 27.75 29.20 29.20 29.20 長期投資-1768-80 0 0 應付賬款周轉率 9.49 10.43 11.41 12.17 其他投資現金流 47 60 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4504-294-1300-1500 每股收益 0.67 1.14 1.26 1.62 短期借款 1015 500-300-300 每股經營現金流?。?.18 1.81 2.11 2.51 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.58 7.49 8

76、.46 9.73 普通股增加 275 6 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3584 0 0 0 P/E 25.06 15.54 14.03 10.94 其他籌資現金流-370-800-1000-1200 P/B 2.53 2.36 2.09 1.82 現金凈增加額現金凈增加額 1421 788 2713 4487 EV/EBITDA 11.47 8.60 7.06 5.23 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 圓通速遞（圓通速遞（600233）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/20 證券研究報告 Table_Introduction 分析

77、師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確

78、性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，

79、本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證

80、券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個

81、月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。