電力設備行業重卡電動化：0~1新興賽道看好換電重卡放量-230307（35頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2023年3月7日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009重卡電動化：重卡電動化：0-1新興賽道，看好換電重卡放量新興賽道，看好換電重卡放量行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明引言：為什么看好這個板塊投資機會？低滲透率只是表因，背后重要的是增速和空間，最重要的是對很多環節的股票來說都是有彈性的。引言：為什么看好這個板塊投資機會？低滲透率只是表因，背后重要的是增速和空間，最重要的是對很多環節的股票來說都是有彈性的。一、為什么看好換電重卡放

2、量？一、為什么看好換電重卡放量？過去三年銷量高增過去三年銷量高增+滲透率低。滲透率低。電動重卡從20年的0.26萬輛增長至22年的2.52萬輛，滲透率從20年的0.15%提升至22年的3.74%，這其中換電重卡占比從20年的23%提升至22年的49%。我們認為換電重卡有望持續高增，核心驅動力在于環保政策強要求我們認為換電重卡有望持續高增，核心驅動力在于環保政策強要求+經濟性。經濟性。我們預判今年行業有望做到5%+滲透率，加速的原因系政策（地方補貼+碳排政策）、整車經濟性（油電價差）、運營經濟性（IRR可實現10%出頭）等。環保政策強要求：重卡碳排放大幅高于乘用車，環保政策強要求：重卡碳排放大幅

3、高于乘用車，重卡高需求地區（河北等）污染嚴重，中央有試點城市推廣換電重卡政策導向，地方有積極響應雙碳目標，對換電站等給予了一定補貼。經濟性：經濟性：1）整車端經濟性：）整車端經濟性：根據協鑫能科募集資金可行性報告：相較燃油重卡，在正常使用狀態下新能源重卡每年能源費用下降約10萬元，約節省1/3能源費用，5年期的使用總成本較燃油重卡低25萬元左右；2）換電站端經濟性：）換電站端經濟性：根據協鑫能科可行性報告：在基于單個重卡換電站設計為每天為40輛車提供換電服務，重卡車換電站IRR在10%出頭，回收周期在5年左右。目前換電重卡的最佳使用場景是封閉場景目前換電重卡的最佳使用場景是封閉場景+短倒運輸，

4、基于目前電池技術短倒運輸，基于目前電池技術+基礎設施水平下，換電重卡可滿足的應用場景占比在基礎設施水平下，換電重卡可滿足的應用場景占比在22%左右，未左右，未來隨著電池技術進步帶來續航提升，應用場景占比可進一步擴大至來隨著電池技術進步帶來續航提升，應用場景占比可進一步擴大至37%。二、產業鏈空間、增速怎么看？二、產業鏈空間、增速怎么看？按照按照23-25年電動化滲透率年電動化滲透率5.5%、9%、12%，其中換電占比，其中換電占比60%（去年（去年50%+）、）、70%、75%計算：計算：整車端（充分考慮降價和車電分離模式）：整車端（充分考慮降價和車電分離模式）：22年市場空間在141億元，2

5、5年達563億元，27年達987億元，22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。8X9WcWcWfYbUeUfV7N9R9PnPqQtRnOiNrRoNlOqQwO8OoOwPuOsOqQwMoMoO摘要3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 電池端（考慮降價和單車帶電提升，隨著長途占比提升）：電池端（考慮降價和單車帶電提升，隨著長途占比提升）：22年市場空間在90億元，25年達408億元，27年達751億元，22-25年3年CAGR=66%，22-27年5年CAGR=53%。換電站設備：換電站設備：22年市場空間在9億元，25年達93億元，27年達155億元，22

6、-25年3年CAGR=118%，22-27年5年CAGR=77%。核心假設：1座換電站服務40座換電重卡，單站價值量300萬元。三、投資建議三、投資建議【整車端整車端】【漢馬科技漢馬科技】從需求空間從需求空間+供給格局看，整車賽道最佳。供給格局看，整車賽道最佳。從需求-空間看：整車端盤子最大，從供給-競爭格局看：我們認為整車格局系重塑過程（重塑給新企業帶來機會，也可投資帶來更大彈性）。第一，與乘用車電動化不同的是，乘用車2C偏個性化早期的競爭格局是不穩固的，而重卡電動化作為生產作業型工具，先發優勢反而較為穩固。第二，縱觀歷史，傳統重卡的市場競爭格局也是相對穩定的。第三，巨頭對燃料電池的堅持，反

7、而在換電上給了新勢力在初期機會。整車賽道建議關注先發受益，同時具備量的彈性整車賽道建議關注先發受益，同時具備量的彈性+利的彈性，未來有望受益于吉利商用車正向研發平臺的利的彈性，未來有望受益于吉利商用車正向研發平臺的【漢馬科技漢馬科技】。漢馬科技換電布局早，漢馬科技換電布局早，2022年換電重卡銷售年換電重卡銷售2434輛，市占率輛，市占率20%，排第一。，排第一。當下看報表質量較差，3年利潤表端虧損，我們分析系專心電動化傳統產業計提減值所致，未來減值完畢+電動重卡快速起量，利潤彈性釋放，不僅僅是規模效應，更重要類似電動乘用車，正向平臺的研發+電動化簡化的電氣化架構平臺理論上決定了相較傳統重卡單

8、車盈利上限或更高。吉利入主賦能，漢馬成為吉利商用車版圖的關鍵一環吉利入主賦能，漢馬成為吉利商用車版圖的關鍵一環，使得公司具備電動重卡長期龍頭資源優勢+治理水平，由此公司加快電動化轉型，再加上產品性能好，響應速度快，競爭力較強，未來依仗集團正向研發的純電重卡平臺，產品輕量化+電動化+智能化水平有望大幅提升。摘要4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明【電控端電控端】【藍海華騰藍海華騰】控制器為三電核心之一，不論哪種新能源技術路線均有需求，格局好，有望跟隨下游整車快速放量。建議關注專注商用車電機電控的控制器為三電核心之一，不論哪種新能源技術路線均有需求，格局好，有望跟隨下游整車快速放量。建議關注專

9、注商用車電機電控的【藍藍海華騰海華騰】。量上看，量上看，公司產品供應重卡、輕卡、客車等下游整車，在電機電控多合一集成化上經驗豐富；商用車電機電控廠商相對較少，電控-電驅系統集成商-整車廠配套關系比較穩定，客戶粘性較強。價上看，價上看，電機電控屬于成本加成定價模式，集成化有望提高單價，且需要針對客戶需求小批量、多品種地定制化開發，因此在滲透率較低因此在滲透率較低的階段，我們預計單車價值量有望保持相對穩定。的階段，我們預計單車價值量有望保持相對穩定?！驹O備端設備端】【瀚川智能瀚川智能】、【法蘭泰克法蘭泰克】從放量節奏、投資節奏、標的彈性看，我們認為當前時點換電站設備好于換電站運營、電池。從放量節奏

10、、投資節奏、標的彈性看，我們認為當前時點換電站設備好于換電站運營、電池。重卡換電站已具備經濟性，考慮到換電站尚處于密集投建期，尚未形成規模效應，未看到明顯盈利標的，當前時點更多投資機會在上游即【設備和電池】。但從標的彈性看，設備公司較大，主要系設備公司目前收入明顯低于電池公司，未來行業放量，對設備公司收入拉動效應或較大。建議關注深度綁定協鑫能科建議關注深度綁定協鑫能科+寧普時代的寧普時代的【瀚川智能瀚川智能】（天風機械組覆蓋）。（天風機械組覆蓋）。公司是一家智能制造裝備整體解決方案供應商，下游包括汽車電子（22年Q1-3收入占比46%），鋰電池（22年Q1-3收入占比15%）、充換電站設備（2

11、2年Q1-3收入占比36%，換電站業務客戶包括協鑫能科、寧德時代等，且和協鑫綁定較深。建議關注機械臂自制建議關注機械臂自制+專注小站的專注小站的【法蘭泰克法蘭泰克】。公司核心產品為歐式起重機，22年上半年開始定位做重卡換電站設備提供商，核心優勢在于擁有自動搬運機器人技術優勢+遍布全國工程師服務團隊。風險提示風險提示：換電重卡銷量不及預期；競爭格局惡化；產能釋放不及預期；測算存在主觀性；漢馬科技訴訟、報表虧損風險換電重卡銷量不及預期；競爭格局惡化；產能釋放不及預期；測算存在主觀性；漢馬科技訴訟、報表虧損風險一、為什么看好換電重卡放量？一、為什么看好換電重卡放量？歷史增速亮眼，滲透率低環保&政策要

12、求整車端&運營端均跑出經濟性5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6前三年銷量如何？滲透率如何？前三年銷量如何？滲透率如何？資料來源：平安商用車公眾號、運輸人網公眾號、電動卡車觀察公眾號、商用汽車公眾號、電車匯公眾號、道路運輸網公眾號、天風證券研究所 新能源重卡近三年銷量逆勢提升，從新能源重卡近三年銷量逆勢提升，從20年的年的0.26萬輛增長至萬輛增長至22年的年的2.52萬輛，滲透率從萬輛，滲透率從20年的年的0.15%提升至提升至22年的年的3.74%。重卡總盤子快速下行：重卡總盤子快速下行：20-22年重卡總盤子呈現快速下行趨勢，銷量從20年的162萬輛跌至22年的67萬輛，總盤子下跌

13、主要系1）疫情影響；2）2020年和2021年，國內重卡行業接連迎來國六排放升級以及治超治限等政策，一大波消費潛力被提前透支。新能源重卡逆勢高增：新能源重卡逆勢高增：與總盤子截然不同的是新能源重卡銷量持續高增，連續2年翻倍以上增長，同時由于總盤子的下降滲透率提升明顯。表：重卡總盤子、新能源重卡銷量、滲透率（萬輛、表：重卡總盤子、新能源重卡銷量、滲透率（萬輛、%）7重卡碳排放嚴重，電動化需求迫切，國家重卡碳排放嚴重，電動化需求迫切，國家+地方層面推出多種政策促進發展地方層面推出多種政策促進發展資料來源：電動卡車觀察公眾號，綠色重卡公眾號，中國政府網，啟源芯動力公眾號，天風證券研究所 重卡碳排放大

14、幅高于乘用車。重卡碳排放大幅高于乘用車。重卡一直是污染“大戶”，是國家重點關注的節能減排對象。據生態環境部數據顯示，截至22年3月，我國重型商用車保有量大約在1000多萬輛，僅占我國汽車保有量的4.4%，但其排放的氮氧化物和顆粒物分別達到汽車排放總量的8成以上和6成以上。重卡的節能減排勢在必行，發展環保、節能、無污染的新能源重卡是必然趨勢。國家、地方推出多種政策：國家、地方推出多種政策：國家：中央政策起指導和定向作用，重點提到了鋼鐵、煤炭產業發達地區（唐山、包頭等）。國家：中央政策起指導和定向作用，重點提到了鋼鐵、煤炭產業發達地區（唐山、包頭等）。工信部關于啟動新能源汽車換電模式應用試點工作的

15、通知，決定啟動新能源汽車換電模式應用試點工作。納入此次試點范圍的城市共有11個，其中綜合應用類城市8個（北京、南京、武漢、三亞、重慶、長春、合肥、濟南），重卡特色類3個（宜賓、唐山、包頭）。地方：地方政策有切實的補貼刺激，其中基礎設施端的換電站、充電樁力度更大、范圍更廣（大部分省區）。地方：地方政策有切實的補貼刺激，其中基礎設施端的換電站、充電樁力度更大、范圍更廣（大部分省區）。上海、內蒙、廣西、四川等都有相關政策。圖：圖：2022年新能源重卡分省銷量（輛）年新能源重卡分省銷量（輛）8換電重卡模式跑出競爭力，補能效率高換電重卡模式跑出競爭力，補能效率高+降低整車全生命周期成本降低整車全生命周期

16、成本資料來源：瀚川智能公告，協鑫能科公告、天風證券研究所 換電模式補能效率高。換電模式補能效率高。換電商用車一般只要五分鐘的換電時間，大大提高了純電商用車的運營效率。換電商用車可幫助客戶有效解決現有的充電慢等一系列核心痛點，減輕企業的運輸負擔。我們預計全生命周期下換電重卡成本低于燃油車。我們預計全生命周期下換電重卡成本低于燃油車。根據瀚川智能募集說明書：根據瀚川智能募集說明書：電動商用車較大的帶電量使其動力電池價格占比達到50%。在換電模式下，可以采用車電分離的形式購買換電重卡、礦卡，可使購車成本大幅下降。而在使用成本上，換電商用車電費加上電池租賃費用合計約1.2元/千瓦時，相同條件下，換電商

17、用車對比燃油商用車的單車年運營成本要低10萬元左右。根據協鑫能科募集資金可行性報告：根據協鑫能科募集資金可行性報告：相較燃油重卡，在正常使用狀態下新能源重卡每年能源費用下降約10萬元，約節省1/3能源費用，5年期的使用總成本較燃油重卡低25萬元左右。表表：換電模式與充電模式對比換電模式與充電模式對比表表：新能源重卡經濟性測算新能源重卡經濟性測算9重卡換電站運營商跑出經濟性：內部投資收益率在重卡換電站運營商跑出經濟性：內部投資收益率在10-12%資料來源：協鑫能科公告、天風證券研究所 根據協鑫能科可行性報告：在基于單個重卡換電站設計為每天為40輛車提供換電服務，重卡車換電站：非車電分離，全投資內

18、部收益率（稅后）為11.59%，投資回收期（稅后）為5.71年；車電分離，全投資內部收益率（稅后）為10.45%，投資回收期（稅后）為4.92年。我們認為重卡換電模式能跑通核心原因在于重卡換電由于具備高頻、固定區域換電的特點，故單站利用率較高，容易實現盈虧平衡我們認為重卡換電模式能跑通核心原因在于重卡換電由于具備高頻、固定區域換電的特點，故單站利用率較高，容易實現盈虧平衡。表：不同換電站表：不同換電站IRR、回收期對比、回收期對比10目前換電重卡的最佳使用場景是封閉場景目前換電重卡的最佳使用場景是封閉場景+短倒運輸短倒運輸資料來源：協鑫能科公告、天風證券研究所 當前電動新能源商用車在充電使用過

19、程中存在由于充電時間長影響運營效率等痛點，為換電模式的推廣和使用提供了大量市場空間。當前電動新能源商用車在充電使用過程中存在由于充電時間長影響運營效率等痛點，為換電模式的推廣和使用提供了大量市場空間。換電模式在封閉固定作業場景、短倒運輸場景、干線中途運輸場景以及其他特定場景等場景下的使用率不斷提高。換電模式在封閉固定作業場景、短倒運輸場景、干線中途運輸場景以及其他特定場景等場景下的使用率不斷提高。表：重卡、輕卡應用場景情況表：重卡、輕卡應用場景情況11我們認為換電重卡滲透第一階段天花板在我們認為換電重卡滲透第一階段天花板在22%，第二在，第二在37%資料來源：科爾尼，山西能投科技有限公司公眾號

20、、天風證券研究所 根據科爾尼中國電動重卡產業發展白皮書，基于目前電池技術根據科爾尼中國電動重卡產業發展白皮書，基于目前電池技術+基礎設施水平下，換電重卡可滿足的應用場景占比在基礎設施水平下，換電重卡可滿足的應用場景占比在22%左右，未來隨左右，未來隨著電池技術進步帶來續航提升，應用場景占比可進一步擴大至著電池技術進步帶來續航提升，應用場景占比可進一步擴大至37%。高滲透潛力應用場景：高滲透潛力應用場景：距離多在200公里以內，多用于專用車和載貨車，具體包括重型建筑作業（占比6.8%）、公路貨運的標準荷載運輸（7.2%）、工作現場的標準荷載運輸（5.8%）。中滲透潛力應用場景：中滲透潛力應用場景

21、：200-500公里的區域運輸（6.1%）等。低滲透潛力應用場景：低滲透潛力應用場景：500公里以上的中長途運輸、長途運輸、主干線運輸。如果重卡市場總盤子年銷量如果重卡市場總盤子年銷量100萬輛看，若第一步攻克高滲透潛力場景，滲透率可提升至萬輛看，若第一步攻克高滲透潛力場景，滲透率可提升至21.8%，即銷量達，即銷量達22萬輛，是萬輛，是22年年2.5萬輛銷量萬輛銷量的的9倍。第二步攻克中滲透潛力場景，則滲透率可提升至倍。第二步攻克中滲透潛力場景，則滲透率可提升至37%，即銷量達，即銷量達37萬輛，是萬輛，是22年銷量的年銷量的15倍。倍。表：電動重卡細分市場占比和滲透潛力表：電動重卡細分市場

22、占比和滲透潛力二、產業鏈空間、增速怎么看？二、產業鏈空間、增速怎么看？整車電池、電控 換電站設備12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13復盤智能手機、乘用車電動化，我們預計復盤智能手機、乘用車電動化，我們預計23-25年國內新能源重卡滲透率分別在年國內新能源重卡滲透率分別在5.5%、9%、12%資料來源：Wind，IDC、天風證券研究所 在對分環節進入市場空間測算前需先判判斷新能源重卡/換電重卡滲透率，我們對滲透率的假設是基于前文的應用場景占比滲透潛力分析（第一階段滲透率天花板在22%，第二階段在37%）+對比分析此前智能手機、乘用車電動化滲透率走勢（智能手機起步快，滲透提升快，電動乘用

23、車起步2個點，后提升至4%、8%、13%、18%）?？紤]到重卡有應用場景滲透率潛力差距（類似乘用車有分國家滲透速度差距），我們認為重卡電動化滲透走勢更類似于乘用車電動化，我們認為重卡電動化滲透走勢更類似于乘用車電動化，我們預計我們預計23-25年國內新能源重卡滲透率分別在年國內新能源重卡滲透率分別在5.5%、9%、12%，換電占比分別在，換電占比分別在60%、70%、75%（前文有論述為什么更看好換電模（前文有論述為什么更看好換電模式）。式）。14新能源重卡市場空間較大的子賽道有整車、電池、換電站設備新能源重卡市場空間較大的子賽道有整車、電池、換電站設備資料來源：卡車之家官網、協鑫能科公告、百

24、川盈孚官網，天風證券研究所 新能源重卡產業鏈涉及多方，我們大致看下來市場空間較大的系整車端、電池端，換電站設備，我們預計各環節市場空間如下：新能源重卡產業鏈涉及多方，我們大致看下來市場空間較大的系整車端、電池端，換電站設備，我們預計各環節市場空間如下：整車端：整車端：22年市場空間在年市場空間在141億元，億元，25年達年達563億元，億元，27年達年達987億元，億元，22-25年年3年年CAGR=59%，22-27年年5年年CAGR=47%。核心假設在于電動重卡單價，我們預計22年純電動（不含換電）在84萬元，隨后考慮電池價格下降逐年下降，換電重卡（不買電池模式）22年價格在45萬元，隨后

25、考慮電池價格下降逐年下降。電池端：電池端：22年市場空間在年市場空間在90億元，億元，25年達年達408億元，億元，27年達年達751億元，億元，22-25年年3年年CAGR=66%，22-27年年5年年CAGR=53%。核心假設：22年充電重卡單車帶電多在350kwh，后續逐年提升；22年換電重卡單車帶電在282kwh，后續逐年提升。換換電站設備：電站設備：22年市場空間在年市場空間在9億元，億元，25年達年達93億元，億元，27年達年達155億元，億元，22-25年年3年年CAGR=118%，22-27年年5年年CAGR=77%。核心假設：1座換電站服務40座換電重卡，單站價值量300萬元

26、。15分環節市場空間測算分環節市場空間測算資料來源：第一商用車網，Wind，天風證券研究所項目項目2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年E2023年E2024年E2024年E2025年E2025年E2026年E2026年E2027年E2027年E 22-25年CAGR22-25年CAGR 22-27年CAGR22-27年CAGR重卡銷量（萬輛）16214067879610611111716%12%YOY-14%-52%30%10%10%5%5%新能源重卡銷量（萬輛）0.261.02.54.88.612.717.823.371%56%YOY299%141%91%8

27、0%47%40%31%新能源重卡滲透率（%）新能源重卡滲透率（%）0.15%0.15%0.7%0.7%3.7%3.7%5.5%5.5%9%9%12%12%16%16%20%20%純電動重卡（不含換電）0.170.641.021.541.902.162.492.80YOY279%59%50%24%13%15%13%純電（不包含換電）重卡/新能源重卡（%）65%61%41%32%22%17%14%12%換電重卡銷量（萬輛）0.060.321.242.96.19.513.818.697%97%72%72%YOY427%285%132%110%57%46%35%換電重卡保有量（萬輛）0.10.41.7

28、4.510.620.134.052.6換電重卡/新能源重卡（%）23%31%49%60%70%75%78%80%新能源重卡均價（萬元）7669625551484746純電動重卡（不含換電）8580847978767473換電重卡5048454242424242純電重卡（不包含換電）+換電重卡市場空間（億元）純電重卡（不包含換電）+換電重卡市場空間（億元）1717676714114124224240240256356376676698798759%59%47%47%YOY 281%112%71%66%40%36%29%1座換電站服務換電重卡數量（輛）4040404040404040重卡換電站當年

29、理論需要的保有量（座）25106416113726505028849113152重卡換電站新增量（座）重卡換電站新增量（座）81813003001078107819671967309130914077407751695169重卡換電站預計實際保有量（座）4001478344565371061315782重卡換電站設備單座價值量（萬元）320320300300300300300300重卡換電設備市場空間（億元）重卡換電設備市場空間（億元）2.62.69.09.0323259599393122122155155118%118%77%77%YOY249%259%82%57%32%27%新能源重卡帶電

30、量(kwh）334329316309324340365410充電重卡350350350350380400420450換電重卡282282282282300320350400電池價格（元/wh）10.91.11.00.90.80.80.7單臺新能源重卡電池價值量（萬元）3532403836353435充電重卡3532393736343231換電重卡3733403837353536換電電池放大系數1.31.31.31.31.31.31.31.3新能源重卡鋰電池市場空間（億元）新能源重卡鋰電池市場空間（億元）8.28.23131909016716729029040840856056075175166

31、%66%53%53%YOY278%190%86%74%41%37%34%三、投資建議三、投資建議車端：整車、電控站端：設備16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.1、建議關注、建議關注【漢馬科技漢馬科技】相較于乘用車先發優勢相較明顯，行業加速，換電先發玩家放量彈性大漢馬科技：競爭優勢在于產品（正向平臺）+服務好，背靠吉利平臺化發展有望協同增效17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18為什么看好整車：相較于乘用車先發優勢相較明顯，行業加速，換電先發廠商放量彈性大為什么看好整車：相較于乘用車先發優勢相較明顯，行業加速，換電先發廠商放量彈性大資料來源：第一商用車網，天風證券研究所 渠道壁壘

32、高，先發優勢明顯。渠道壁壘高，先發優勢明顯。重卡作為一種生產資料，產品趨于標準化、同質化，競爭關鍵在于售前渠道與售后維修網絡的建設，而遍布全國的服務網點需要大量的前期投入，構成了重要的進入壁壘。因此行業的頭部廠商主要分三類：1）解放、東風等大型汽車集團；2）重卡起家，斯太爾系演化出的三巨頭；3）攪拌車、工程機械起家的漢馬、徐工。寡頭格局穩定，本質是下游寡頭格局穩定，本質是下游B端客戶粘性好。端客戶粘性好。復盤過去十年國內外重卡格局演變，一汽、東風等頭部廠商份額保持相對穩定（15%-20%），CR585%，核心原因在于重卡下游多為大B端客戶，轉換成本高。新能源重卡中，電動化轉型快慢影響先發優勢。

33、新能源重卡中，電動化轉型快慢影響先發優勢。新能源重卡頭部廠商有所不同的原因在于：三一、漢馬等公司燃油車包袱相對較小，專注新能源以求破局，三一重卡跨界成功，我們認為原因系集團綜合實力積淀、產品研發速度快、以及互聯網營銷的充分利用；商業模式有所改變，尤其是車電分離的換電模式引入了更多的產業鏈參與者，而圍繞換電站的布局將重塑重卡服務網絡。相比新能源乘用車，重卡先發優勢更為明顯，搶先布局換電賽道的廠商有能力在油電轉換的當下鞏固市場份額。相比新能源乘用車，重卡先發優勢更為明顯，搶先布局換電賽道的廠商有能力在油電轉換的當下鞏固市場份額。圖：重卡行業市場份額演變圖：重卡行業市場份額演變圖：新能源重卡行業市場

34、份額演變圖：新能源重卡行業市場份額演變19漢馬科技：傳統龍頭轉型慢，搶占換電先機漢馬科技：傳統龍頭轉型慢，搶占換電先機資料來源：第一商用車網，天風證券研究所 TOP5廠商電動化轉型較慢：廠商電動化轉型較慢：原有燃油車銷量規模大，對于新技術較為謹慎，并且在同時嘗試多種技術路線；以陜汽、福田為代表的公司，此前更為看好能在長距離干線運輸，續航里程較高的氫燃料電池重卡作為碳減排的主力，因此在換電領域的投入相對滯后。公司名稱公司名稱2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年重卡總銷量重卡總銷量東風集團240600311100264400126800中國重汽19090

35、0300000286400158800陜汽集團177300227300193100107900一汽解放275200376900346500125600福田汽車8600015020010540067600新能源重卡銷量新能源重卡銷量東風公司319672848中國重汽66706陜汽集團596175910一汽解放559934福田汽車7721485新能源重卡銷量占比新能源重卡銷量占比東風公司0.01%0.37%2.25%中國重汽0.02%0.44%陜汽集團0.00%0.04%0.09%0.84%一汽解放0.16%0.74%福田汽車0.73%2.20%換電重卡銷量換電重卡銷量東風公司561343中國重汽

36、30598陜汽集團51709一汽解放516547福田汽車29588換電占新能源比重換電占新能源比重東風公司5.79%47.16%中國重汽45.45%84.70%陜汽集團29.14%77.91%一汽解放92.31%58.57%福田汽車3.76%39.60%表：重卡龍頭銷量結構（單位：輛）表：重卡龍頭銷量結構（單位：輛）20漢馬科技：換電重卡市占率第一，未來或穩中有升漢馬科技：換電重卡市占率第一，未來或穩中有升資料來源：第一商用車網，天風證券研究所 漢馬科技在換電領域的先發優勢有望維持漢馬科技在換電領域的先發優勢有望維持：漢馬科技抓住先機，于2019年推出國內首款換電牽引車，實現多項“零”技術突破

37、；在吉利商用車集團入主之后，漢馬加速轉型電動化的同時，母公司不斷地在產品研發、產業鏈、營銷、人才、價值鏈等全方位賦能漢馬科技。所以，我們認為隨著重卡電動化程度提升，公司在換電領域的先發優勢將進一步顯現，未來市占率或穩中有升（2022年新能源重卡市占率11%）。2022年銷量2022年份額同比增長2021年銷量2021年份額2.51萬100%140%1.04萬100%三一集團419616.74%180%149714.33%東風公司284811.36%195%9679.26%漢馬科技279211.14%139%116811.18%徐工重卡278811.12%323%6596.31%宇通集團2597

38、10.36%76%147714.14%上汽紅巖17036.79%101%8468.10%北奔重汽15266.09%97%7757.42%福田汽車14855.92%92%7727.39%一汽解放9343.73%67%5595.35%陜汽集團9103.63%420%1751.67%中國重汽7062.82%970%660.63%佛山飛馳5122.04%422%980.94%其他20758.28%49%138913.29%新能源重卡品牌/行業總計2022年銷量2022年份額同比增長2021年銷量2021年份額1.24萬100.00%284.00%3227100.00%漢馬科技243419.65%201

39、.00%80825.04%徐工重卡225318.19%309.00%55117.07%上汽紅巖165613.37%110.00%78824.42%東風公司134310.84%2298.00%561.74%三一集團9167.40%1288.00%662.05%陜汽集團7095.72%1290.00%511.58%中國重汽5984.83%1893.00%300.93%福田汽車5884.75%1928.00%290.90%一汽解放5474.42%6.00%51615.99%大運重卡3562.87%657.00%471.46%北奔重汽2722.20%33.00%2056.35%宇通集團1801.45%

40、959.00%1753.00%其他5344.31%748.00%63195.00%換電重卡品牌/行業總計表：新能源重卡市占率表：新能源重卡市占率表：換電重卡市占率表：換電重卡市占率21競爭優勢：產品（正向平臺）競爭優勢：產品（正向平臺）+服務好服務好資料來源：電動卡車觀察公眾號，漢馬科技官網，天風證券研究所 產品性能好，響應速度快，是公司市占率領先的關鍵因素。產品性能好，響應速度快，是公司市占率領先的關鍵因素。公司擁有年銷超1000輛的熱門款換電牽引車，2022年單車型市占率第一，我們認為歸根結底是因為產品耐用，維修少，質量可靠。相比同行，公司的優勢在于：相比同行，公司的優勢在于：有能力為客戶

41、提供定制化的招標、選車、建設換電站、車輛運營維修、電車保養等一條龍服務；提供100%備件服務，提供與車輛價值相當或者超出車輛價值的全套備件，滿足及時維修需求；車輛核心部件間匹配完善，節電性能優越。圖：公司新能源重卡產品圖：公司新能源重卡產品表：公司換電重卡參數表：公司換電重卡參數表：換電重卡單車型市占率表：換電重卡單車型市占率排名排名暢銷車型暢銷車型所屬車企所屬車企年度銷量(輛)年度銷量(輛)市場占比%市場占比%1HN4250B36C6BEV漢馬科技10698.62CO4250BEVSS404上汽紅巖9717.813XGA4254BEVWCA徐工汽車7896.354XGA4252BEVWCA徐

42、工汽車6415.165Z4250H5DZBEV1東風柳汽5014.012022年暢銷的5大換電重卡車型統計（只統計累計銷量500輛以上車型）2022年暢銷的5大換電重卡車型統計（只統計累計銷量500輛以上車型）22競爭優勢：背靠吉利商用車集團實現協同增效競爭優勢：背靠吉利商用車集團實現協同增效資料來源：第一商用車網公眾號，漢馬科技集團公眾號，卡車網，天風證券研究所 公司是吉利商用車的重要版圖之一，公司是吉利商用車的重要版圖之一，預計未來公司整體資產質量有望穩步提升預計未來公司整體資產質量有望穩步提升。吉利商用車在電動化上的步伐堅決，吉利商用車在電動化上的步伐堅決，在獲得控制權后，加快公司向換電

43、重卡的轉型，宣布在2025年退出燃油車業務。商用車集團旗下現包括遠程汽車、歐玲汽車、漢馬科技三大板塊，而公司是目前商用車集團內唯一一家上市公司，集團為避免同業競爭（預計2026年3月前解決）+提升整體融資能力，未來有望采取包括但不限于資產注入等方式。集團為公司產品技術、全生命周期服務賦能：集團為公司產品技術、全生命周期服務賦能：正向研發實現平臺化發展，對傳統車降維打擊：正向研發實現平臺化發展，對傳統車降維打擊：吉利商用車協同集團資源，正向研發出了G2平臺，目前已應用在了漢馬旗下的華菱X9等車型上，集團下一步則是對標特斯拉打造的G3平臺，有望在2023年底推出；平臺化發展有助于實現集團內部的協同

44、增效，降低研發成本的同時夯實了電動化時代的產品競爭力，未來有望在輕量化、電動化、智能化三個維度上對傳統車形成降維打擊。集團通過布局換電站運營實現生態協同，助力換電重卡全生命周期服務能力，夯實渠道網絡優勢。表：吉利商用車平臺規劃表：吉利商用車平臺規劃平臺平臺針對車型針對車型已推出車型已推出車型研發車型研發車型G1牽引車細分-G2牽引車、載貨車、自卸車與專用車華菱S11、華菱X9、向干線物流運輸場景打造的G2M甲醇牽引車豐富牽引車細分市場產品，并補上之前動力矩陣維度的缺失.到2024年，伴隨著G2平臺的產品更加豐富，相信G2平臺的重卡產品銷量有望破萬輛。G3-介紹介紹優勢優勢規劃規劃全新的高端平臺

45、，主打移動的家、高科技和超級節能G3平臺的產品將對標特斯拉，從2018年策劃、2019年研發開始到現在，對其的投資將超10億元，并且還聯合了奔馳、沃爾沃等團隊的頂尖行業專家，將歐洲的技術基因結合中國市場來打造產品2023年底推出在現有車型上持續優化改進降本降高降重，主打輕量化和智能化-主要是吉利商用車以全新整車平臺架構、全新造型開發的新產品。定位于干線物流市場，但面向的是更高端客戶的需求。在G1三降基礎上，除了造型、內飾等外在的升級，G2平臺產品還致力于智能座艙的升級，構建司機、車主、貨源等三方信息的共享平臺2024年有望實現多種動力選擇及全場景覆蓋23投資建議投資建議資料來源：Wind，戴姆

46、勒卡車年度報告，Gurufocus，天風證券研究所 建議關注：先發受益，同時具備量的彈性建議關注：先發受益，同時具備量的彈性+利的彈性，未來有望受益于吉利商用車正向研發平臺的利的彈性，未來有望受益于吉利商用車正向研發平臺的【漢馬科技漢馬科技】。當下看報表質量較差，近當下看報表質量較差，近3年利潤表端虧損，我們分析主要系專心電動化傳統產業計提減值所致，未來減值完畢年利潤表端虧損，我們分析主要系專心電動化傳統產業計提減值所致，未來減值完畢+電動重卡快速起量，利電動重卡快速起量，利潤彈性釋放，不僅僅是規模效應，更重要類似電動乘用車，正向平臺的研發潤彈性釋放，不僅僅是規模效應，更重要類似電動乘用車，正

47、向平臺的研發+電動化簡化的電氣化架構平臺理論上決定了相較傳統重卡電動化簡化的電氣化架構平臺理論上決定了相較傳統重卡單車盈利上限或更高。單車盈利上限或更高。轉型步入新階段，經營狀況有望改善。轉型步入新階段，經營狀況有望改善。公司2020年開始轉型，連續資產減值+信用減值造成虧損嚴重，2022年預計虧損同比減速。重卡毛利率中樞在重卡毛利率中樞在10%-15%左右，公司扭虧后盈利彈性大。左右，公司扭虧后盈利彈性大。參考全球重卡龍頭戴姆勒卡車的歷史財務狀況，其毛利率始終維持在15%-18%；換電重卡在技術導入的階段，而車電分離下又能減少電池購置成本，因此我們認為公司未來扭虧為盈之后會有較大的盈利彈性。

48、風險提示：風險提示：漢馬科技連續3年報表虧損，存在資產減值及信用減值風險。表：卡車龍頭毛利率情況表：卡車龍頭毛利率情況公司名稱公司名稱2019年2019年2020年2020年2021年2021年戴姆勒卡車18.70%15.22%18.22%中國重汽10.50%9.49%7.38%一汽解放（商用車）-8.83%9.51%福田汽車（中重型卡車）11.87%14.69%8.18%3.2、電控建議關注、電控建議關注【藍海華騰藍海華騰】卡車電動化加速，公司入局早，電控集成化經驗豐富格局好+下游綁定深+強調定制化，客戶粘性強24請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明25卡車電動化加速，格局好卡車電動化加速

49、，格局好+下游綁定深下游綁定深+強調定制化，客戶粘性強強調定制化，客戶粘性強資料來源：第一商用車網公眾號，藍海華騰公告，天風證券研究所 高成長的行業高成長的行業：新能源重卡滲透率從21年0.7%提升至22年3.7%，預計23年全年有望超5.5%，銷量4.8萬輛，22-27年CAGR為56%；電控格局好：由于商用車電機電控市場空間較小，且卡車電動化早期并不被行業看好，因此入局的公司并不多。電控格局好：由于商用車電機電控市場空間較小，且卡車電動化早期并不被行業看好，因此入局的公司并不多。電控電控-電驅集成商電驅集成商-整車廠配套相對穩定，定制化開發客戶粘性強：整車廠配套相對穩定，定制化開發客戶粘性

50、強：電控下游分為第三方集成商和整車廠，包括通過第三方集成商特百佳供應整車客戶（特百佳重卡電驅市占率在50%左右），以及直接供貨漢馬科技等整車廠，穩定配套的整車廠有漢馬、陜汽、徐工等；建議關注：專精商用車電機電控的建議關注：專精商用車電機電控的【藍海華騰藍海華騰】。公司主營業務包括電動汽車電機控制器與中低壓變頻器，看好未來。公司主營業務包括電動汽車電機控制器與中低壓變頻器，看好未來公司汽車電控業務公司汽車電控業務有望隨新能源重卡、輕卡滲透率提升保持較快增長。有望隨新能源重卡、輕卡滲透率提升保持較快增長。表：表：2022年年1-11月上牌換電重卡動力品牌份額月上牌換電重卡動力品牌份額3.3、設備建

51、議關注、設備建議關注【瀚川智能瀚川智能】、【法蘭泰克法蘭泰克】重卡換電站已具備經濟性，我們預計自23年起開啟密集建站期重卡換電起量，有望重塑換電站運營商格局投資上設備先行，壁壘在于客戶資源的強綁定，有一定先發優勢26請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明27換電模式包括頂式換電、單側換電、雙側換電換電模式包括頂式換電、單側換電、雙側換電資料來源：專汽通官網公眾號，天風證券研究所 換電模式是指純電動汽車直接在換電站更換動力電池進行電能補給的一種模式，一般包含對電池的集中充電和儲存、電池更換及換電服換電模式是指純電動汽車直接在換電站更換動力電池進行電能補給的一種模式，一般包含對電池的集中充電和儲存

52、、電池更換及換電服務等環節。換電模式有頂吊式換電、整體單側換電和雙側換電。務等環節。換電模式有頂吊式換電、整體單側換電和雙側換電。頂吊式換電：頂吊式換電：技術簡單、成本低、對司機要求高。是最早商用化的換電方式，采用鋼索吊裝電池包，其特點是技術簡單，成本較低。但由于頂換模式定位技術簡單，對司機的駕駛技能要求較高，且由于抓具在頂部導致設備總高度較高，審批相對復雜。單側換電：單側換電：智能化程度高、成本高、對司機要求低。對智能化要求更高，需裝備激光雷達及視覺傳感器，產生較高的成本，優點是對司機換電停車專業性要求低，可適用于多類車型。雙側換電：雙側換電：成本最高，電池不占貨箱空間。最大的特點是電池不占

53、貨箱的空間，但是由于需要兩套機器人及電池存儲充電倉，成本也是三種換電形式中相對較高的。表：不同方式換電對比表：不同方式換電對比圖：不同方式換電對比圖：不同方式換電對比28換電站運營商未來站數規劃較為龐大換電站運營商未來站數規劃較為龐大資料來源：瀚川智能公告、天風證券研究所 現階段頭部電池廠、車廠、換電運營商等多方布局換電行業，處于行業發展的早期階段，行業競爭格局尚未完全形成。換電行業的主要現階段頭部電池廠、車廠、換電運營商等多方布局換電行業，處于行業發展的早期階段，行業競爭格局尚未完全形成。換電行業的主要參與者包括：參與者包括：1）整車廠，）整車廠，既包括北汽、廣汽等傳統車企，也包括蔚來等造車

54、新勢力；2）電池廠）電池廠，寧德時代攜手蔚來等成立了武漢蔚能電池資產有限公司積極布局換電，還發布了EVOGO換電品牌，提供小而高能、能夠自由組合的ChocoSEB巧克力換電塊，嘗試向市場提出標準化的換電解決方案，推動換電這一補能方式盡快落地；3）能源提供企業）能源提供企業，包括中石油、中石化等傳統能源提供商，也包括國家電網、協鑫能科等發電商，中石油和中石化具有渠道優勢，能夠將加油站與換電站進行協同布局，減少土地租賃等成本，而國電和協鑫能科作為發電集團，進入換電領域的優勢在于能夠獲得低成本的電力，盈利能力更高。表：部分已公布換電站建設規劃的企業表：部分已公布換電站建設規劃的企業29未來換電站起量

55、看重卡，重卡換電站體量較大的系國電投旗下啟源芯動力、協鑫能科、寧普未來換電站起量看重卡，重卡換電站體量較大的系國電投旗下啟源芯動力、協鑫能科、寧普時代等時代等資料來源：啟源芯動力官網，協鑫能科公告，天風證券研究所 協鑫能科：協鑫能科：系協鑫集團旗下公司，公司整合汽車生產、電池制造、出行平臺、物流企業等行業以及政府資源，聚焦出租車、網約車、重卡、輕卡換電場景，攜手吉利、福田、三一、東風、貨拉拉、寧德時代、地上鐵等整車生產、出行平臺、電池制造、物流行業等頭部企業，拓展鋼廠、煤礦、電廠等重點應用場景，布局長三角、粵港澳大灣區、川渝等重點區域及重點城市。截至22年三季報披露日建成乘用車換電站18座，商

56、用車換電站12座，商用車充電場站1座。已立項簽約的換電站已超200座。從運營數據來看，商用車換電站建成后3個月普遍可達到投資測算要求，乘用車換電站建成后6個月普遍可達到投資測算要求。寧普時代：寧普時代：大股東系寧德時代和普洛斯，定位以投資、租賃等金融手段，通過持有電池以及換電站的運營，全面建設換電生態網絡。啟源芯動力啟源芯動力：是國家電力投資集團有限公司旗下專注“綠電交通”領域的綜合智慧能源服務商，掌握核心換電專利技術，已在全國 31 省市區全面布局超 100 座重卡充換電站，適配市面上 200 余款換電重卡，是國內領先的規?；瘬Q電服務品牌。圖：啟源芯動力換電站圖：啟源芯動力換電站30從價值量

57、上看，設備和電池環節投資機會較優從價值量上看，設備和電池環節投資機會較優資料來源：協鑫能科公告，天風證券研究所 考慮到換電站尚處于密集投建期，尚未形成規模效應，未看到明顯盈利標的，故我們認為目前更多投資機會或在上游即設備和電池?？紤]到換電站尚處于密集投建期，尚未形成規模效應，未看到明顯盈利標的，故我們認為目前更多投資機會或在上游即設備和電池。從價值量看設備和電池環節投資機會較優。從價值量看設備和電池環節投資機會較優。單個重卡換電站（不含車載電池）的建設投資額和構成如下：根據協鑫能科數據，重卡換電站（不含車載電池）初始投資成本915萬元，換電站設備成本大概占比 46%，備用電池成本占比 28%，

58、還有 26%的線路及其他成本。表：協鑫能科換電站投資拆分（萬元）表：協鑫能科換電站投資拆分（萬元）31設備商格局重塑過程中，設備商格局重塑過程中，瀚川智能和協鑫綁定較深瀚川智能和協鑫綁定較深+換電站設備收入占比較高換電站設備收入占比較高資料來源：瀚川智能公告，山東威達公告，博眾精工公告，天風證券研究所 換電站設備端：從協鑫供應鏈端看有換電站設備端：從協鑫供應鏈端看有【瀚川智能瀚川智能】、【博眾精工博眾精工】，從收入彈性上看，從收入彈性上看【瀚川智能瀚川智能】更大。更大。供應鏈關系：供應鏈關系：【瀚川智能】主要客戶系協鑫能科、寧德時代、陽光銘島（吉利汽車全資控股公司），并且與協鑫能科達成長達五年

59、的換電業務的戰略合作?！旧綎|威達】多供應蔚來、東風柳汽、浙江加能等?！静┍娋ぁ靠蛻粲形祦?、寧德時代、協鑫能科、吉利汽車、北汽藍谷。收入占比：收入占比：【瀚川智能】22Q1-3換電站設備收入占比在36%；【山東威達】22H1換電站設備收入占比在27%，毛利率在10%；【博眾精工】22H1新能源領域業務（包括鋰電池設備和換電站設備）收入占比19%。32法蘭泰克：擁有自動搬運機器人技術優勢法蘭泰克：擁有自動搬運機器人技術優勢+遍布全國工程師服務團隊遍布全國工程師服務團隊資料來源：法蘭泰克公告，天風證券研究所 公司核心產品為歐式起重機。公司核心產品為歐式起重機。公司的物料搬運解決方案覆蓋廣闊的行業下

60、游，主要包括：機械設備行業、電力設備行業、汽車行業、輕工制造、建筑裝飾行業、食品飲料行業（白酒）等。公司公司22年上半年新入局換電站行業。年上半年新入局換電站行業。公司投資設立了上海綠電灣能源科技有限公司，擬以新能源車換電設備制造為抓手、以換電站投資運營為切入點，逐步開拓換電生態業務，布局新能源業務。新能源商用車電動化趨勢明顯，換電作為重要補能方式，市場需求快速爆發。商用車換電站是自動化起重機的應用場景之一，公司基于自動搬運機器人的技術優勢，研發出穩定可靠的換電站設備。公司擁有一支遍布全國的服務工程師團隊，具備設備穩定運行的服務保障能力。33風險提示風險提示 換電重卡銷量不及預期：換電重卡銷量

61、不及預期：我們的測算終端變量為換電重卡銷量，若換電重卡銷量不及預期將影響下游實際需求。競爭格局惡化：競爭格局惡化：若行業擴產速度遠大于需求可能造成產能過剩，進而引發價格戰。產能釋放不及預期：產能釋放不及預期：若行業產能釋放不及預期，將影響整體量的釋放。測算具有主觀性，僅供參考：測算具有主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。漢馬科技訴訟、報表虧損風險：漢馬科技訴訟、報表虧損風險：報告較大篇幅建議關注漢馬科技，公司近3年報表虧損，存在資產減值及信用減值風險，并涉及多起訴訟事項。34請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300

62、指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告

63、中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買

64、賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售

65、人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS35