電動車行業深度報告：風起云涌換電重卡開啟高景氣賽道-230310（44頁）.pdf

《電動車行業深度報告：風起云涌換電重卡開啟高景氣賽道-230310（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電動車行業深度報告：風起云涌換電重卡開啟高景氣賽道-230310（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電動車行業深度報告 風起云涌 換電重卡開啟高景氣賽道 2023 年 03 月 10 日 換電重卡市場端銷量強勢崛起，打造高景氣賽道。從銷量看，新能源重卡銷量逆勢增長，2022 年銷量達 2.51 萬輛，同比增長 141%，滲透率達 3.7%，2022年 12 月銷量快速增長至 6115 輛，月度同比翻 2 倍；電動重卡是主流，銷量達到 2.27 萬輛，同比增加 135%。換電模式助推重卡市場的電動化，銷量占比達50%，有繼續提升趨勢。22 年換電重卡銷量 1.24 萬輛，占電動重卡銷量 52%，隨著特定運營場景換電重

2、卡的需求增長，預計未來換電重卡銷量占比會逐漸提升。政策+成本雙輪驅動，換電重卡迎行業拐點。換電重卡的高景氣主要得益于政策與成本的雙重刺激。政策端，工業和信息化部等八部門聯合發布關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，地方層面加大對新能源重卡和換電站補貼政策支持力度。經濟性測算：消費端，中性情境下假設柴油價格降低至 7.5 元/L，電力單價 0.6 元/KWh，我們測算得出換電重卡比燃油重卡更具有經濟性，租賃電池和購買電池兩種模式下生命周期總成本降本幅度達18%和 25%；運營端，我們得出車電分離模式下運營商凈利率可達 10.95%，較不分離模式高 5.7pcts，兩種模式都具備

3、明顯經濟性。換電重卡 23 年超百億規模，未來 5 年 CAGR 超 65%，產業鏈多環節迎來增量市場。換電與重卡天然契合，特定場景下換電重卡滲透率提升，我們預計2023-2025 年換電重卡市場空間為 118/270/454 億元，2027 年換電重卡市場空間合計超 766 億元，未來 5 年 CAGR 超 65%。換電設備成長趨勢確定，我們預計 23-25 年重卡換電設備市場空間為 24/60/94 億元。電池有望迎來增量需求，我們預計上游電池市場空間為 58/139/233 億元。電控單車價值量高，我們預計 23-25 年市場空間為 5.5/12.4/20.7 億元，27 年市場規模達

4、35.6 億元，未來五年 CAGR 超 62%。投資建議：主線一：重卡電池電控需求穩定，重點推薦：【寧德時代】、【藍海華騰】；主線二：換電模式助推重卡電動化，重點推薦：【能輝科技】、【許繼電氣】，建議關注：【協鑫能科】、【翰川智能】、【博眾精工】、【法蘭泰克】；主線三：整車廠電動化轉型，換電重卡頭部企業以“新勢力”為主，建議關注：【漢馬科技】。風險提示：1）換電重卡銷量不及預期。電動重卡銷量不及預期，換電重卡標準不統一，銷量增速不及預期。2）換電站配套設施增長不及預期。換電運營商盈利不及預期，產能擴產速度不及預期。3）原材料價格上漲超預期。電池價格波動、三電系統原材料價格超預期。重點公司盈利預

5、測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300750.SZ 寧德時代 402.20 6.52 12.01 19.22 62 33 21 推薦 300484.SZ 藍海華騰 15.48 0.30 0.40 0.57 52 38 27 推薦 301046.SZ 能輝科技 40.24 0.69 0.23 2.51 58 173 16 推薦 000400.SZ 許繼電氣 24.15 0.72 0.87 1.07 34 28 23 推薦 002015.SZ*協鑫能科 10.53 0.74 0.58 0.86

6、 14 18 12-資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 03 月 07 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 李孝鵬 執業證書：S0100122010020 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 趙丹 執業證書：S0100122120021 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 席子屹 執業證書：S0100122060007 電話：021-60876734 郵箱： 相關研究 1.電力設備及新能源周報 202

7、30305：新能車交付回暖，多地用戶側峰谷價差增長-2023/03/05 2.電力設備及新能源周報 20230226：光伏產業鏈價格企穩，鈉電試驗車首亮相-2023/02/26 3.EV 觀察系列 133：1 月歐洲新能車市銷量同比增加，復蘇腳步加快-2023/02/22 4.EV 觀察系列 132：1 月新能車銷量環比下滑，傳統車企表現堅挺-2023/02/21 5.電力設備及新能源周報 20230219：鋰電企業出海再試水，22 年可再生能源數據亮眼-2023/02/19 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1

8、 電動化加速滲透，換電重卡駛入快車道.3 1.1 市場端銷量強勢崛起，打造高景氣賽道.3 1.2 換電與充電模式互相補充，助推實現重卡電動化.7 2 政策+成本雙輪驅動，重卡換電迎行業拐點.9 2.1 驅動力一：政策加碼，重卡掀起換電潮.9 2.2 驅動力二：成本經濟性顯著，高性價比加速市場發展.11 3 換電重卡星辰大海，產業鏈多環節增量市場.17 3.1 需求增速明顯，未來 5 年 CAGR 超 65%.17 3.2 換電重卡產業鏈梳理.18 3.3 三電系統帶來增量市場，關注核心零部件環節.21 4 投資建議.25 4.1 行業投資建議.25 4.2 重點公司.25 5 風險提示.39

9、插圖目錄.42 表格目錄.43 eZeZcWcW9WfYaYcW7NdN9PnPnNsQmPiNrRsRlOqRnP8OmOmPNZmRsRuOpPtP行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 電動化加速滲透，換電重卡駛入快車道 1.1 市場端銷量強勢崛起，打造高景氣賽道 1.1.1 雙碳政策持續推動，重卡電動化大勢所趨 雙碳政策持續推動下，商用車新能源化成為行業發展的長期主旋律。在乘用車市場新能源汽車滲透率的逐步提高下，商用車的電動化進程也在逐步推進。商用車主要服務于公路客運和道路貨運等場景，主要分為貨車和客車，貨車中包

10、括重卡、中卡、輕卡和微卡，重卡細分領域又包含牽引車、自卸車、環衛車等，主要用于基礎設施建設、工業生產、公路貨物運輸、碼頭貨物運輸。表1：中國商用車分類 分類 車型 分類標準 用途示例 主要使用場景 貨車 重卡 重型載貨車(總質量14 噸)牽引車、自卸車、環衛車等 主要用于基礎設施建設、工業生產、公路貨物運輸、碼頭貨物運輸 中卡 中型載貨車(6 噸總質 量14 噸)冷鏈物流，用于城際間運輸 主要用于城市內部以及城鄉之間物流運輸，包括電商物流車、公路貨運、冷鏈運輸等 輕卡 輕型載貨車(1.8 噸10 米)公交、客運 大型公路客運，城市公交車輛 中客 中型客車(7 米車長10 米)公交、客運 通勤班

11、車等城內固定線路場景，城市中型公交車輛 輕客 輕型客車(3.5 米車長7 米)商務車 常見于通勤貨運、改裝定制等，在城市配送、農村客車等領域應用廣泛 資料來源：綠控傳動招股書，民生證券研究院 中國是全球最大的商用車市場，新能源商用車滲透率逐年攀升。2020 年中國商用車銷量達 513 萬輛，全球市場份額達 21.05%。過去兩年受疫情因素、“國六”排放法規實施、前期環保和超載治理政策下的需求透支，以及油價處于高位等因素的影響，商用車整體需求放緩，中國總商用車銷量有所下降。2022 年中國商用車總銷量 330 萬輛，同比下降 31.2%，但是新能源商用車逆勢增長，銷量達 33.8 萬輛，同比增長

12、 71%，滲透率達 10%，2022 年為滲透率從 1 到 10 突破的關鍵之年。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：各年度中國商用車銷量及在全球銷量占比 圖2：中國新能源商用車銷量及滲透率 資料來源：中國商用汽車產業發展報告（2021），民生證券研究院 資料來源：科瑞資訊，民生證券研究院 分車型來看，2022 年貨車銷量 289.3 萬輛，同比下降 32.6%，占中國商用車總銷量比重 87.7%，客車銷量 40.8 萬輛，同比下降 19.2%，占比 12.4%。不同種類貨車中，2022 年重卡總銷量 67.2 萬

13、輛，占比 23.2%，中卡銷量 60.3 萬輛，占比 20.8%，輕卡銷量 161.8 萬輛，占比 55.9%。圖3：商用車中貨車與客車銷量占比 圖4：不同種類貨車銷量占比 資料來源：中國汽車工業協會，民生證券研究院 資料來源：商用汽車，民生證券研究院 重卡分為傳統重卡和新能源重卡，由于重卡和微型貨車、乘用車用途不同，新能源重卡對續航及牽引力有更高的要求。目前新能源重卡主要分為三類：1）純電動。純電動重卡受續航的影響，主要運用于短距離運輸，比如港口物流、礦山運輸、建渣清運等，大多為換電模式方便快捷；2）混動?；靹蛹毞譃椴咫娀靹雍驮龀屉婒?，混動重卡續航長，主要用于長途運輸；3）燃料電池。目前主要

14、是氫，后續可能會有氨和甲醇作為主要原材料的燃料電池。34536541643743251347915%15%17%17%16%21%18%0%20%40%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商用車銷量（萬輛）在全球商用車銷量占比21.1314.2213.0219.7233.85%3%3%4%10%0%20%051015202530354020182019202020212022新能源商用車銷量（萬輛）滲透率88.9%89.0%91.3%89.5%87.7%11.1%11.0%8.7%10.5%12.4%0%20%40%60%8

15、0%100%2018年2019年2020年2021年2022年貨車客車29.5%30.5%34.6%32.5%23.2%21.7%20.6%18.5%18.3%20.8%48.8%48.9%46.9%49.2%55.9%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年重卡中卡輕卡 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：重卡分類 資料來源：前瞻經濟學人，民生證券研究院 新能源重卡助推實現雙碳目標。相比于乘用車和輕型商用車，重卡以柴油為主要燃料，且具有高油耗特征，而柴油在不同能源類型

16、中碳排放因子最高，各類重卡需要承受較大負載任務，進行百公里以上的中長距離運輸。保有量僅占全國汽車 3%的重卡，其二氧化碳排放量約占整體汽車的 47%。與傳統重卡相比，純電動和氫燃料電池的新能源重卡可實現零排放，目前新能源重卡 TCO 略高于傳統重卡，BCG預計 23 年兩者持平。減少碳排放，實現雙碳目標，重卡的新能源化推廣有著重要意義。表2：新能源與傳統重卡對比分析 對比參數 傳統重卡 新能源重卡 載重 14-100 噸，超重型卡車可載重超 100 噸 36-38 噸 單次續航續航 可超 1000 公里 300 公里 排放 排放大量氮氧化物和顆粒物，排放量分別達到汽車排放總量 85%和 65%

17、純電動和氫燃料電池新能源重卡可實現零排放 成本 購置成本 40-50 萬元 100 萬元（含電池）能耗成本 7.5 元/L 1.3 元/KWh TCO（總擁有成本）隨油價波動，目前新能源重卡 TCO 略高于傳統重卡，BCG 預計 23 年兩者持平 場景 場景全覆蓋 分布在港口、礦山、鋼鐵廠、建筑工地等形式范圍固定、行駛時間固定的領域 資料來源：卡車之家，重卡：電動化的新力量中國電動重卡產業發展白皮書，民生證券研究院 新能源重卡分類型來看，與混動技術相比，純電動和氫燃料重卡能夠實現零排放，是全球汽車行業內公認的低碳發展和零排放轉型的首選方案。在乘用車領域核心三電系統技術發展已經較為成熟，在商用車

18、領域大力推廣純電動車型，具備充足的技術優勢和市場認可度，重卡電動化轉型已經是大勢所趨。重卡傳統重卡傳統燃油重卡天然氣重卡新能源重卡混合動力重卡純電動重卡燃料電池重卡 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表3：不同類型新能源重卡對比分析 分類 混動 純電動 氫燃料 技術成熟度 較為成熟，與燃油相比車身無需大改 較為成熟，“三電”技術已趨于成熟 存在技術壁壘，不僅在電池系統需要技術攻關，制氫、儲氫、運氫、加氫環節的上游產業鏈也面臨技術瓶頸 排放 非零排放 零排放 零排放 成本（TCO）短期較低，長期較高 短期較高，長期較低

19、還未推廣 續航 較長距離 中短距離 較長距離 載重 高載重 中等載重 高載重 應用場景 全場景 固定或封閉的工作環境 長距離和超長距離 基礎設施 加油站數量眾多，配套完善 換電站數量較少，相對不完善 加氫站以示范運營為主，不完善 資料來源：中國商用車電動化發展研究報告，民生證券研究院 1.1.2 新能源重卡銷量逆勢增長，22 年 12 月銷量翻兩倍。新能源重卡銷量逆勢增長，滲透率達 3.7%，22 年 12 月銷量翻兩倍。2022年重卡總銷量 67.2 萬輛，同比下降 51.8%，但是新能源重卡銷量逆勢增長，銷量達 2.51 萬輛，同比增長 141%，滲透率約 3.7%，2022 年 12 月

20、銷量快速增長至6115 輛，月度同比翻 2 倍。圖6：各年度新能源重卡銷量及滲透率 圖7：2022 年月度新能源重卡銷量 資料來源：第一商用車網站，蓋世汽車資訊，民生證券研究院 資料來源：電動卡車觀察，民生證券研究院 新能源重卡中純電動占比 90%，電動重卡需求增速大。按技術路線分類看，2022 年電動重卡是主流，銷量達到 2.27 萬輛，同比增加 135%，占新能源重卡總銷量約 90%；燃料電池重卡銷量 2465 輛，同比增加 216%，占比 9.8%；混動重卡銷量 28 輛，占比甚少。0.070.500.261.042.510.1%0.4%0.2%0.7%3.7%0%0.000.501.0

21、01.502.002.503.0020182019202020212022新能源重卡銷量（萬輛）新能源重卡滲透率22839401506112318252443144318471860171520516115010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月度銷量（輛）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：2021 和 2022 年不同類型新能源重卡銷量 圖9：2022 年不同類型新能源重卡銷量占比 資料來源：電動卡車觀察，民生證券研究院 資料來源：電動卡

22、車觀察，民生證券研究院 1.2 換電與充電模式互相補充，助推實現重卡電動化 充換電互補可滿足不同使用場景需求。新能源重卡多樣的使用場景帶來了差異化的補能需求，充電和換電相互補充，并行發展，形成多元化的補能體系為不同使用場景提供最佳補能體驗已成為發展共識。圖10：換電站場景示例示例 圖11：充電場景示例 資料來源：啟源芯動力，民生證券研究院 資料來源：啟源芯動力，民生證券研究院 換電模式的發展助推了重卡市場的電動化。1）換電模式快速補能，與解決電動重卡續航焦慮需求相匹配。換電相較于充電，換電時間僅需分鐘級，而充電時間需要小時級，在封閉的場景下，換電可以解決里程焦慮，在港口、鋼廠、電廠、礦山及公鐵

23、聯運等特殊應用場景中，換電重卡很受青睞。2）換電重卡通過“車電分離”的方式，有效降低客戶的購置成本。采用車電分離模式能夠大幅減少購置成本，對于用戶，僅需要購買車身，通過電池租賃和換電服務使用重卡，在成本方面有較大優勢；對于車企，電池可以從“電池銀行”租賃，為傳統車企減輕了負擔。2.27 0.25 0.00 0.97 0.08 0.00 -1.00 2.00 3.00純電動重卡燃料電池重卡混動重卡2022年銷量(萬輛)2021年銷量(萬輛)90.06%9.80%0.14%純電動重卡燃料電池重卡混動重卡 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

24、券研究報告 8 表4：電動重卡充換電模式對比 電動重卡充換電模式對比 指標 換電模式 充電模式 補能時效 平均耗時 58 分鐘 慢充 68 小時、快充 11.5 小時 用戶體驗 出色的補能時間媲美燃油車 充電時間較長無法滿足高強度作業需求 購車成本“車電分離”模式可降低初次購車成本 電池自有提高購車成本 電池壽命 集中管理養護，有利于電池減慢衰減 長期高頻快充會加劇電池損耗 電池殘值 回收利用 殘值低、報廢退役 電網壓力 在統一管理框架下進行電池充電的優化調度，大幅提升綠色能源利用率，且減輕對電網側的瞬時沖擊力 充電用戶使用隨機性較大，尤其是大功率快充會對電網運行和調度產生不利影響 產品標準

25、電池端、車輛端的相關規格、尺寸等需要實現標準化、序列化 需要實現充電設施信息和支付的互聯互通 地域影響 對地域氣候條件要求更低 氣溫較低情況下，容易影響充電效率 資料來源：中國充電聯盟、提加商用車網、瑞馳新能源、各省政府網站，民生證券研究院 換電與充電各占一半，換電重卡占比有提升趨勢。2022 年，純電動重卡中換電補能銷量占比為 52%，充電補能銷量占比為 48%。與乘用車以充電為主換電為輔的模式形成對比，重卡逐漸以換電為主，這是由于電動重卡在運營中要背負沉重的電池組，本身電池帶電量更大充電補能時間更長，而換電模式補能速度快，符合重卡要求短高快的運輸場景。圖12：換電和充電重卡銷量占比 資料來

26、源：第一商用車網站，民生證券研究院 23.2%31.0%51.8%63.8%73.1%81.5%76.8%69.0%48.2%36.2%26.9%18.5%0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E2025E換電充電 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 政策+成本雙輪驅動，重卡換電迎行業拐點 2.1 驅動力一：政策加碼，重卡掀起換電潮 國家政策驅動是換電重卡獲得快速發展的第一要素。2021 年 10 月，為了推動換電重卡快速發展，工信部啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，明確將四

27、川宜賓、河北唐山、內蒙古包頭納入為重卡特色類試點城市。2023 年 1 月 30 日，八部門聯合發布關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，試點期為 2023-2025 年，重點推動公共區域車輛全面電動化，有利于特定場景的車輛電動化轉型。截止到 2022 年，全國已有 20 多個省市都已經參與推廣換電重卡，經過各地近 2 年的運營，已經積累了換電重卡運營的實戰經驗，這將有利于各地進一步加大推廣換電重卡的信心。表5：國家層面電動重卡和換電相關政策 層級 時間 政策依據 國家 2021 年 10 月 1 日 工業和信息化部啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，其中四川宜賓、河北唐山、

28、內蒙古包頭被明確為重卡特色類試點城市。2022 年 1 月 國家發展改革委等部門關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見指出，加快換電模式推廣應用，圍繞礦場、港口、城市轉運等場景，支持建設布局專用換電站，加快車電分離模式探索和推廣，促進重型貨車和港口內部集卡等領域電動化轉型。2022 年 8 月 1 日 工業領域碳達峰實施方案:開展電動重卡、氫燃料汽車研發及示范應用。加快充電樁建設及換電模式創新，到2030 年，當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到 40%左右，乘用車和商用車新車二氧化碳排放強度分別比 2020 年下降 25%和 20%以上。2022 年 11 月 國

29、務院生態環境部等發布柴油貨車污染治理攻堅行動方案，明確要求到 2025 年全國柴油貨車氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%。2023 年 1 月 30 日 工業和信息化部等八部門聯合發布關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，試點期為2023-2025 年，公共領域車輛包括公務用車、城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送、機場等領域用車。資料來源：中物聯公路貨運分會，中國政府網，工信部，民生證券研究院 地方加大對新能源重卡和換電站補貼政策支持力度。除了國家層面的新能源汽車購置補貼和購置稅減免政策外，2022 年四川、廣西、內蒙、重

30、慶等地均有發布與換電重卡或重卡換電站補貼相關的額外政策，如四川直接對換電重卡給予額外每度電 300 元的購置補貼，重慶、山東、內蒙古、北京、上海等地對投入運營的換電站給予一次性建設補助，廣東、廣西則落實前期已建成換電站的補貼支持。換電技術的統一標準或將在 2023 年出臺。面對用戶的需求，地方正在加速重卡換電標準的制定，2022 年江蘇省加速重卡換電標準的統一步伐，包頭市出臺了地方電動重卡換電標準，由中國汽車工業協會組織、一汽解放汽車有限公司承辦的電動中重型卡車共享換電站建設及換電車輛技術規范系列團體標準審定會通過了多項重卡換電團體標準。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業

31、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表6：各地區層面電動重卡和換電相關政策 層級 時間 政策依據 北京 2022 年 8 月 5日 北京市城市管理委員會發布了“十四五”時期北京市新能源汽車充換電設施發展規劃，規劃明確，推動換電站建設，鼓勵車電分離模式發展。上海 2022 年 9 月26 日 上海市發改委等 10 部門印發上海市鼓勵電動汽車充換電設施發展扶持辦法，支持高水平換電站示范建設。對通用型換電站（能夠實現跨品牌、跨車型服務），給予換電設備（專指換電裝置充電系統和電池更換系統，不含電池）金額 30%的財政資金補貼，千瓦補貼上限 600 元；對于非通用型換電站，給予換電設

32、備金額 15%的財政資金補貼，千瓦補貼上限 300 元。廣東 2022 年 6 月27 日 廣州市工業和信息化局發布關于做好 2019-2020 年度電動汽車充電基礎設施建設項目核實及中央獎勵資金補貼安排的通知。對 2019-2020 年期間滿足條件的充換電設施，補貼換電設施 600-800 元/千瓦。2022 年 6 月30 日 廣東省能源局發布廣東省電動汽車充電基礎設施發展“十四五”規劃，鼓勵有條件的城市根據實際需求開展換電模式應用。內蒙古 2022 年 6 月 發布關于伊金霍洛旗支持綠色低碳產業發展若干政策的通知。2022-2024 年期間，購置在我旗生產組裝或配套我旗境內企業生產關鍵零

33、部件，且最大設計總質量49 噸換電重卡的，給予購車主體 2 萬元/輛購置補助。2024 年底前，對我旗轄區內新建、改建、擴建的車用充換電站項目，給予一次性建設補助 50 萬元。2022 年 12 月1 日 內蒙古標準化協會正式發布電動中重卡共享換電站建設及車輛換電系統技術規范第一部分至第八部分 8 項團體標準，重點解決電池接口不統一、換電通訊協議不統一等共性問題 2022 年 7 月 發布包頭市電動汽車充換電基礎設施建設運營管理辦法，對于電廠、鋼鐵、有色、礦區等應用場景，每 150輛換電重卡至少配套建設一座重卡換電站。廣西 2022 年 9 月26 日 廣西壯族自治區發展和改革委員會發布關于公

34、開征求廣西新能源汽車換電站建設和運營指南（征求意見稿）。四川 2022 年 5 月23 日 宜賓市提出在“十四五”期間將加快換電基礎設施規劃建設步伐，2025 年前宜賓市建成 60 座重卡換電站，核心示范區重卡換電站達到 37 座，加快發展區重卡換電站達到 23 座。為實現電動重卡推廣應用目標，宜賓市計劃2025 年前推廣應用電動重卡達到 3000 輛。重慶 2022 年 7 月 重慶市經濟和信息化委員會印發全市加快建設充換電基礎設施工作方案的通知，加快換電模式推廣應用。山東 2022 年 6 月15 日 淄博市人民政府辦公室印發關于加快新能源汽車推廣應用的實施意見的通知。按換電設備充電模塊額

35、定充電功率，給予 400 元/千瓦的一次性建設補貼，單站補貼最高不超過 100 萬元，單個企業累計補貼不超過 1000 萬元。2022 年 7 月13 日 山東省濰坊市發改委發布了濰坊市十四五電動汽車充電基礎設施發展規劃征求意見稿。到 2025 年，專用領域，在公交、物流、環衛、單位內部等專用車停車場新增專用充換電站 105 座、充電樁 3188 臺。江蘇 2022 年 5 月30 日 蘇州市人民政府辦公室印發蘇州市“十四五”電動汽車公共充換電設施規劃?！笆奈濉逼陂g，規劃新建122 座換電站。到 2025 年，建設充換電服務網絡滿足 38 萬輛左右電動汽車的充換電需求。2022 年 9 月

36、江蘇省汽車行業協會發布江蘇省純電動重型卡車換電電池包系統技術規范團體標準成為第一個純電動重卡換電電池包標準。安徽 2022 年 2 月26 日 發布安徽省“十四五”汽車產業高質量發展規劃，到 2025 年，實現新能源汽車在重點區域公務出行、城市物流、零碳園區、公共交通、城市環衛、礦建材料運輸等應用場景新增占比不低于 50%。河南 2022 年 5 月20 日 發布關于進一步加快新能源汽車產業發展的指導意見，到 2025 年，建成集中式充（換）電站 5000 座以上、除應急車輛外，全省公交車、巡游出租車以及城市建成區的渣土運輸車、水泥罐車、物流車、郵政用車、環衛用車、網約出租車基本使用新能源汽車

37、；重型載貨車輛、工程車輛綠色替代率達到 50%以上。新疆 2022 年 1 月26 日 新疆維吾爾自治區人民政府發布關于進一步加快新能源汽車推廣應用及產業發展的指導意見，到 2025 年建成投運不少于 150 個城市（城際）公共充換電站。資料來源：中物聯公路貨運分會，中國政府網，工信部，江蘇工信廳，全國團體標準信息平臺，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 驅動力二：成本經濟性顯著，高性價比加速市場發展 2.2.1 消費者角度看經濟性 對比燃油重卡，我們分析換電重卡租賃電池和購買電池兩種模式下的經

38、濟性。首先，從消費者端看經濟性，我們分別假設三種情境：1）中性情境下假設柴油價格降低至 7.5 元/L，電力單價 0.6 元/KWh，比較燃油重卡、租賃電池與購買電池換電重卡三種類型的 5 年生命周期總成本。通過測算得出換電重卡比燃油重卡更具有經濟性，租賃電池和購買電池兩種模式下生命周期總成本降本幅度達 18%和 25%。表7：中性情境下經濟性測算：假設柴油價格 7.5 元/L，電力單價 0.6 元/KWh，換電重卡經濟性明顯 項目 燃油重卡 換電重卡 車型 普通燃油版 租賃電池 購買電池 車輛購置成本（不含電池，萬元/輛）40 45 45 電池租金/售價（元/月、元/Wh)7500 0.93

39、 帶電量(KWh)282 282 電池價格（萬元）26.09 購車總成本（萬元/輛）40 45 71.09 柴油或電力單價（元/L、元/KWh）7.5 0.6 0.6 換電服務費（元/KWh)0.4 0.4 每公里耗油/耗電量（L/Km、KWh/Km)0.4 1.8 1.8 每公里補能費用（元/Km)3 1.8 1.8 每公里碳交易產生利潤（元/Km)0.068 0.068 實際每公里補能凈費用（元/Km)3 1.732 1.732 全年運行天數 320 320 320 單日運行里程數（Km)400 400 400 全年行程里程（Km)128000 128000 128000 補能費用（萬元/

40、年）38.4 31.2 22.2 能源費用降本幅度（%）-19%-42%售后費用（萬元/年）3 0.5 0.5 年使用總成本（萬元/年）41.4 31.7 22.7 使用壽命（年）5 5 5 全生命周期成本（萬元）247.0 203.3 184.4 總成本降本幅度（%）-18%-25%資料來源：運聯研究，汽車總站網，民生證券研究院測算 2）悲觀情境下假設柴油價格降低至 5.5 元/L，換電重卡仍有經濟性，購買電池模式下生命周期總成本降本幅度達 6%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表8：悲觀情境下經濟性測算：假設柴

41、油價格降低至 5.5 元/L，換電重卡仍有經濟性 項目 燃油重卡 換電重卡 車型 普通燃油版 租賃電池 購買電池 車輛購置成本（不含電池，萬元/輛）40 45 45 電池租金/售價（元/月、元/Wh)7500 0.93 帶電量(KWh)282 282 電池價格（萬元）26.09 購車總成本（萬元/輛）40 45 71.09 柴油或電力單價（元/L、元/KWh）5.5 0.6 0.6 換電服務費（元/KWh)0.4 0.4 每公里耗油/耗電量（L/Km、KWh/Km)0.4 1.8 1.8 每公里補能費用（元/Km)2 1.8 1.8 每公里碳交易產生利潤（元/Km)0.068 0.068 實際

42、每公里補能凈費用（元/Km)2 1.732 1.732 全年運行天數 320 320 320 單日運行里程數（Km)400 400 400 全年行程里程（Km)128000 128000 128000 補能費用（萬元/年）28.2 31.2 22.2 能源費用降本幅度（%）11%-21%售后費用（萬元/年）3 0.5 0.5 年使用總成本（萬元/年）31.2 31.7 22.7 使用壽命（年）5 5 5 全生命周期成本（萬元）195.8 203.3 184.4 總成本降本幅度（%）4%-6%資料來源：運聯研究，汽車總站網，民生證券研究院測算 3）樂觀情境下假設電價降低至 0.35 元/KWh，

43、租賃電池和購買電池模式下生命周期總成本降本幅度達 29%和 37%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表9：樂觀情境下經濟性測算：假設電價降低至 0.35 元/KWh，那么換電重卡的經濟性降本可達 1/3 左右 項目 燃油重卡 換電重卡 車型 普通燃油版 租賃電池 購買電池 車輛購置成本（不含電池，萬元/輛）40 45 45 電池租金/售價（元/月、元/Wh)7500 0.93 帶電量(KWh)282 282 電池價格（萬元）26.09 購車總成本（萬元/輛）40 45 71.09 柴油或電力單價（元/L、元/KWh

44、）7.5 0.35 0.35 換電服務費（元/KWh)0.4 0.4 每公里耗油/耗電量（L/Km、KWh/Km)0.4 1.8 1.8 每公里補能費用（元/Km)3 1.35 1.35 每公里碳交易產生利潤（元/Km)0.068 0.068 實際每公里補能凈費用（元/Km)3 1.282 1.282 全年運行天數 320 320 320 單日運行里程數（Km)400 400 400 全年行程里程（Km)128000 128000 128000 補能費用（萬元/年）38.4 25.4 16.4 能源費用降本幅度（%）-34%-57%售后費用（萬元/年）3 0.5 0.5 年使用總成本（萬元/年

45、）41.4 25.9 16.9 使用壽命（年）5 5 5 全生命周期成本（萬元）247.0 174.5 155.6 總成本降本幅度（%）-29%-37%資料來源：運聯研究，汽車總站網，民生證券研究院測算 行駛里程越高，換電重卡經濟性越明顯。中性情境下其他要素不變，我們對影響全生命周期總成本降本幅度的單日運行里程數和全年運行天數分別進行調整進行敏感性分析。我們假設換電重卡單日運行里程數從 100-700 公里不等，而與此同時全年運行天數從 280 天到 340 天不等，從而計算得出對應于傳統燃油重卡的降本幅度數值。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

46、免責聲明 證券研究報告 14 表10：基于中性情境換電重卡購買電池模式下單日運行里程數敏感性分析 購買電池 單日運行里程數（Km）100 200 300 400 500 600 700 全年運行天數（天）280 1%-12%-19%-24%-26%-29%-30%300 0%-13%-20%-24%-27%-29%-31%320-2%-15%-21%-25%-28%-30%-32%340-3%-16%-22%-26%-29%-31%-32%資料來源：民生證券研究院測算 表11：基于中性情境換電重卡租賃電池模式下單日運行里程數敏感性分析 租賃電池 單日運行里程數（Km）100 200 300 4

47、00 500 600 700 全年運行天數（天）280 20%1%-9%-15%-19%-22%-25%300 18%0%-10%-16%-21%-24%-26%320 17%-2%-12%-18%-22%-25%-27%340 15%-4%-13%-19%-23%-25%-28%資料來源：民生證券研究院測算 中性情境依據敏感性分析數據假設全年滿負荷運行 340 天，單日運行里程數達 700Km，租賃電池和購買電池模式下生命周期總成本降本幅度達 28%和 32%。表12：運行里程經濟性敏感性分析：全年滿負荷運行 340 天，單日運行里程數達 700Km 項目 燃油重卡 換電重卡 車型 普通燃油

48、版 租賃電池 購買電池 車輛購置成本（不含電池，萬元/輛）40 45 45 電池租金/售價（元/月、元/Wh)7500 0.93 帶電量(KWh)282 282 電池價格（萬元）26.09 購車總成本（萬元/輛）40 45 71.09 柴油或電力單價（元/L、元/KWh）7.5 0.6 0.6 換電服務費（元/KWh)0.4 0.4 每公里耗油/耗電量（L/Km、KWh/Km)0.4 1.8 1.8 每公里補能費用（元/Km)3 1.8 1.8 每公里碳交易產生利潤（元/Km)0.068 0.068 實際每公里補能凈費用（元/Km)3 1.732 1.732 全年運行天數 340 340 34

49、0 單日運行里程數（Km)700 700 700 全年行程里程（Km)238000 238000 238000 補能費用（萬元/年）71.4 50.2 41.2 能源費用降本幅度（%）-30%-42%售后費用（萬元/年）3 0.5 0.5 年使用總成本（萬元/年）74.4 50.7 41.7 使用壽命（年）5 5 5 全生命周期成本（萬元）412.0 298.6 279.7 總成本降本幅度（%）-28%-32%資料來源：運聯研究，汽車總站網，民生證券研究院測算 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2.2 運營商角度

50、看經濟性 換電站運營商盈利水平一定程度上影響整個產業鏈發展步伐和利潤空間。我們分別在車電分離及不分離兩種模式下探討運營商的成本經濟性，以車電分離舉例：成本端：運營商成本主要來自于 1）固定資產類投資，包括換電站投資+電池采購成本；2）向電網公司支付的購電費用。我們以協鑫能科單個重卡換電站舉例，營業成本合計 924 萬元。具體拆分如下：1）固定資產投資合計 2314 萬元。其中換電站投資 420 萬元，占比 18.2%，車載電池及備用電池投資合計 1659 萬元，占比 71.7%。若按照殘值率 10%，折舊年限 5 年計算，對應年折舊費用大約為 416.5 萬元。2）購電費用合計 433 萬元。

51、假設換電重卡單日運行里程 400Km（282KWh帶電量可支撐 200Km 續航里程），單車單日需要更換 2 塊電池，對應電量需求量約 564KWh。假設單個重卡換電站日服務能力 40 輛，單車全年運行 320 天，則年耗電量合計 722 萬度，對應購電成本 433 萬元。3）人工及場地租賃費用相對占比較低，合計占比大約 10%。收入端：運營商的收入來源主要是收取電費和服務費，營業收入合計 1082 萬元。1）換電收入合計 722 萬元。其中度電收入具體可拆分為電費 0.6 元/KWh，服務費 0.4 元/KWh。2）電池租金 360 萬元。我們假設單車電池租金 7500 元/月，40 輛車一

52、年租金合計 360 萬元。經測算，車電分離模式下運營商凈利率可達 10.95%，較不分離模式高出5.7pcts，兩種模式都具備明顯經濟性，若進一步考慮低電價地區運營商還可以賺取電價差，收益預計更為可觀，從而有力支撐產業鏈發展提速。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表13：運營端經濟性測算 項目 車電分離（租電池）車電不分離（買電池）換電站投資（萬元）420 420 外線及其他（萬元）235 235 電池單價（元/Wh）0.9 0.9 電池電量（KWh）282 282 電池租賃個數（個）40 0 備用電池投資（萬元）2

53、59 259 車載電池投資（萬元）1400 0 投資成本（萬元）2314 914 單日運行里程數（Km)400 400 全年運行天數 320 320 單車續航里程 200 200 電池需求量（個）2 2 單車單日電量需求量（KWh）564 564 日服務車輛 40 40 年耗電量（萬 KWh）721.92 721.92 購電成本（元/KWh）0.6 0.6 電費成本（萬元）433.15 433.15 人工成本 43.86 43.86 場地租金 30.46 30.46 殘值率 10%10%折舊年限 5 5 制造費用 416.52 164.52 總營業成本（萬元）923.98 671.98 收入

54、1 1 年換電收入（萬元）721.92 721.92 單車電池年租金（萬元）9 0 年電池年租金（萬元）360 0 總營業收入（萬元）1081.92 721.92 稅前利潤（萬元）157.94 49.94 稅后利潤（萬元）118.45 37.45 凈利率（%）10.95%5.19%資料來源：協鑫能科公告，商用車新聞網，民生證券研究院測算 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 換電重卡星辰大海，產業鏈多環節增量市場 3.1 需求增速明顯，未來 5 年 CAGR 超 65%3.1.1 換電與重卡天然契合 應用場景多元化。

55、換電模式可以有效解決封閉場景下的續航里程問題，在商用車領域逐步推廣成熟，在港口、礦山、鋼廠、城市渣土等短途運輸的目標市場推廣潛力巨大。1）封閉場景 封閉場景主要包括港口、鋼廠、煤礦等，具有作業區域不固定但路線固定特點，定點、高頻、運輸效率要求高，日均運距為 80 公里，24 小時連續作業。對比燃油重卡，車輛常處于怠速或低速狀態，發動機熱效率低、燃油經濟性差、污染水平高，換電重卡一方面能夠有效降低運輸成本，另一方面能夠實現能源的快速補給，符合短高快的封閉應用場景。2）短倒運輸場景 短倒運輸場景主要包括城市渣土運輸、公鐵接駁運輸、煤礦到電廠短途運輸等，具有路線固定、單程距離短的特征。該場景下，根據

56、運輸距離不同，重卡每天能夠往返運輸 4-6 次，單程里程 100-150 公里左右，使用換電重卡可每單程或往返更換 1 塊電池，保障運輸效率，可實現對燃油重卡的替代。3）干線中長途運輸場景 重卡是高速公路運輸的主力，因此高速公路等干線中長途運輸是換電重卡的主要應用場景之一。該場景下，重卡單程運距為 350 公里左右，日均行駛里程可達 800 公里以上，對運輸效率要求較高，使用換電重卡能夠滿足對運輸效率的要求，且換電站可以與加油站同樣布局于高速公路服務區內，幾乎無需新增土地規劃，容易實現推廣應用。表14：換電重卡應用場景 應用場景 封閉場景 短倒運輸場景 干線中長途場景 常見場景 港口、礦場 城

57、市渣土運輸、公鐵接駁 公路干線運輸 場景特點 定點、高頻、運輸效率高 路線固定、單程距離短 多為高速公路運輸，距離較長 單程距離(km)100 100-150 350 是否途中換電 否 否 是 資料來源：中國充電聯盟、各省政府網站，民生證券研究院 3.1.2 換電重卡市場空間測算，未來 5 年 CAGR 超 65%2027 年換電重卡市場空間合計超 766 億元，未來 5 年 CAGR 超 65%。以2022 年重卡銷量為基礎，計算換電重卡、重卡換電設備和上游電池的市場規模。假設如下：假設 2023-2025 年重卡銷量的同比增速為 19%、15%和 10%；新能 行業深度研究/電力設備及新能

58、源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 源重卡滲透率為 5%、9%和 13%；電動重卡滲透率為 94%、93%和 92%，滲透率浮動幅度不大；換電重卡滲透率逐年攀升，分別為 60%、68%和 75%?；谝陨霞僭O依據計算，分別對應 2023-2025 年換電重卡市場空間為 118億、270 億、454 億元，充換電市場空間合計為 244 億、477 億、704 億元。表15：換電重卡市場空間測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 商用車銷量（萬輛）513.3 479.3 330 379.5

59、 390.9 394.8 398.7 402.7 YOY 18.70%-6.6%-31.1%15%3%1%1%1%重卡銷量（萬輛）161.9 139.5 67.2 80.0 92.0 101.2 111.3 115.7 YOY 38%-14%-52%19%15%10%10%4%新能源重卡銷量（萬輛）0.26 1.04 2.51 4.0 8.3 13.2 17.8 22.0 YOY-48%300.0%141.3%59.3%107.0%58.9%35.4%23.5%新能源重卡滲透率 0.16%0.75%3.74%5%9%13%16%19%電動重卡銷量（萬輛）0.26 1.0 2.4 3.8 7.7

60、 12.1 16.4 20.2 YOY-48%299.0%132.3%56.9%104.8%57.2%35.4%23.5%電動重卡滲透率 99.38%99.12%95.41%94%93%92%92%92%換電重卡銷量（萬輛）0.06 0.32 1.24 2.40 5.63 9.86 13.89 17.81 YOY 433.3%287.5%93.5%134.6%75.2%40.8%28.3%換電重卡滲透率 23.1%30.8%49.4%60%68%75%78%81%充電重卡銷量（萬輛）0.20 0.72 1.27 1.60 2.65 3.29 3.92 4.18 YOY 260.0%76.4%2

61、5.9%65.6%24.1%19.1%6.7%充電重卡滲透率 76.9%69.2%50.6%40.0%32.0%25.0%22.0%19.0%換電重卡價格（萬元）52 51 50 49 48 46 44 43 充電重卡價格（萬元）82 81 80 79 78 76 74 73 換電重卡市場規模（億元）3.1 16.3 62.0 117.6 270.2 453.7 611.0 765.8 充電重卡市場規模（億元）16.4 58.3 101.6 126.3 206.6 249.9 289.9 305.0 換電+充電市場規模（億元）19.5 74.6 163.6 243.9 476.7 703.6

62、900.9 1070.8 YOY 282.4%119.2%49.1%95.5%47.6%28.0%18.9%資料來源：中汽協，中國卡車網，第一商用車網，協鑫能科公告，汽車總站網，民生證券研究院測算 3.2 換電重卡產業鏈梳理 換電重卡整個產業鏈上游主要為三電系統、換電設備供應商和電力供應商，三電系統分別提供重卡的電池、電機、電控，電池主要包括寧德時代、億緯鋰能；重卡電機配套供應商主要包括綠控傳動、特百佳動力等；電機控制器供應商主要為藍海華騰、匯川技術、英威騰等。換電模式催生換電設備需求增大，換電設備供應商主要代表為山東威達、科大智能、瀚川智能、博眾精工等，歷經數次技術迭代各廠商均可提供成整套換

63、電站設備。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 中游為各類型換電運營商，主要分為電池廠類運營商，如特斯拉、寧德和國軒高科；主機廠類運營商，如蔚來、吉利、北汽等；第三方運營商，如協鑫能科、科大智能、玖行能源、奧動新能源等。下游為各種整車廠，重卡車企包括漢馬科技、徐工重卡、東風、上汽紅巖等。圖13：換電重卡產業鏈 資料來源：民生證券研究院整理 3.2.1 換電設備成長趨勢確定，運營商加速布局 2025 年重卡換電設備市場空間合計超 94 億元。我們假設 2022 年帶電池的充電重卡售價為 80 萬元，2023-2025 年逐

64、年遞減至 79/78/76 萬元，電池單車價值量約 30 萬元，換電重卡售價分別為 49/48/46 萬元。以協鑫能科舉例，每個換電站能服務 40 輛車，根據換電重卡銷量，相除得到新增重卡換電站數量。重卡換電站設備投資大概在 420 萬元，隨著各方面成本降低呈現逐年下降趨勢，假設 2023-2025 年設備投資分別為 400/390/380 萬元，得出重卡換電設備市場空間為 24/60/94 億元。表16：換電設備市場空間測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 換電重卡銷量（萬輛）0.06 0.32 1.24 2.40 5.63 9

65、.86 13.89 17.81 單站服務車輛數（輛）40 40 40 40 40 40 40 40 新增重卡換電站數量（座）80 310 600 1407 2466 3472 4453 單站設備投資（萬元）420 410 400 390 380 370 360 重卡換電設備市場規模（億元）3.4 12.7 24.0 54.9 93.7 128.5 160.3 YOY 278.3%88.8%128.7%70.8%37.1%24.8%資料來源：中汽協，中國卡車網，第一商用車網，協鑫能科公告，汽車總站網，民生證券研究院 換電運營商聯合換電設備供應商共同研發換電站和換電車型打通產業鏈并為下游客戶提供換

66、電服務。目前我國換電站運營主要是三家企業，奧動新能源、蔚來、杭州伯坦科技，蔚來市場占比 56.1%，奧動新能源 28.6%，杭州伯坦科技 7.6%，多聚焦于乘用車，逐漸開拓商用車換電。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖14：2022 年中國主要換電運營商換電站總量（輛）圖15：2021 年中國換電運營商市場競爭格局 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 各換電運營商提出戰略規劃目標，奧動于 2025 年前提出規劃 1 萬座換電站，形成換電服務網絡，中國石化、吉利汽車、協鑫能科、國

67、家電投與蔚來提出規劃近5000 座換電站。未來，隨著換電技術的逐步升級和推廣，換電基礎設施在全國范圍內逐步完善，換電重卡將成為新能源汽車市場中強有力的競爭車型，繼而拉動換電站需求擴張。表17：各換電運營商戰略規劃目標 企業 規劃目標 2025 年換電站規劃量(座)2025 年市場份額 十四五”期間市場增速 奧動 2021-2025 年，形成 100 座以上城市級換電服務網絡，建設 10,000 座以上20 秒極速換電站，打造滿足 1000 萬輛以上新能源汽車換電補能服務的多品牌車型共享換電站。10,000 30%123%中國石化 到 2025 年，中石化將建立 5,000 座充換電站。5,00

68、0 15%196%吉利汽車 到 2025 年，建立 5,000 座電動汽車電池(組)更換中心。5,000 15%166%協鑫能科 2022 年，建立 500 座換電站(爭取建立 800 座)，到 2025 年至少建立 5,000座換電站(包含基金持有、換電加盟商持有部分)。5,000 15%495%國家電投 到 2025 年，計劃新增總投資 1150 億元，推廣重卡 20 萬輛，其他車型 37 萬輛，新增投資持有換電站 4,000 座，新增投資持有電池 22.8 萬套。4,000 12%267%許繼電氣 成立獨立公司負責換電運營，主打重卡換電。蔚來 從 2022-2025 年，在中國市場每年新

69、增 600 座換電站，到 2025 年，換電站全球總數超 4,000 座，其中中國約 3,000 座。4,000 9%40%資料來源：中汽協，艾瑞咨詢，民生證券研究院 3.2.2 下游整車廠百花齊放，加速換電重卡布局 2022 年，換電重卡下游整車廠中漢馬科技市場份額最大，占比 20%，其次是徐工重卡、上汽紅巖和東風汽車，分別占比 18%、13%和 11%。2023 年 1 月份，換電重卡當月銷量為769輛，其中，徐工重卡換電重卡銷量256輛，占比33.29%；上汽紅巖銷量 118 輛，占比 15.35%；三一汽車銷量 92 輛，占比 11.96%。9428617510740278910856

70、513000200400600800100012001400杭州伯坦奧動蔚來202020212022蔚來,56.10%奧動新能源,28.60%杭州伯坦,7.60%吉利,3.60%中國石化,2.50%國家電投,0.90%協鑫能科,0.60%其他,0.10%行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.3 三電系統帶來增量市場，關注核心零部件環節 3.3.1 磷酸鐵鋰電池仍是主要電池類型，市場空間增量顯著 換電模式意味著“車電”分離，電池有望迎來增量需求。2022 年中國電動重卡用鋰離子電池的裝機量為 8.79GWh，同比增長

71、128.3%，主要原因是搭載大電量的電動重卡產量增加，且換電重卡的占比在逐步提升。2022 年寧德時代以89.5%的市場份額排名第一，其次分別為億緯鋰能和中科能源，其市場份額分別為5.4%和 1.29%。從供應關系來看，寧德時代幾乎供應所有的電動重卡企業，億緯鋰能主要配套三一汽車、東風汽車和漢馬科技等，中科新能源主要配套東風汽車，國軒高科主要配套陜汽集團和上汽紅巖。圖16：重卡電池供應商格局 圖17：各電池廠配套整車廠 資料來源：電動卡車觀察，民生證券研究院 資料來源：電動卡車觀察，民生證券研究院 從電池類別來看，換電重卡全部配磷酸鐵鋰電池，無三元和錳酸鋰、鈦酸鋰等其他類電池。從電池容量看，換

72、電重卡配套的動力電池容量 90%以上在 281-283KWh 之間，2022 年此區間換電重卡銷量為 11362 輛。89.50%5.40%1.29%0.81%寧德時代湖北億緯鋰能鹽城國投中科新能源合肥國軒高科 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖18：配套不同動力電池容量的換電重卡銷量 資料來源：電動卡車觀察，民生證券研究院 2025 年電池市場空間合計超 233 億元。我們假設 2023-2025 年電車帶電量分別為 285、290、295KWh，電池單價為 0.85、0.85、0.8 元/KWh，市場上重卡用的

73、是磷酸鐵鋰電池，預計今年以后隨著鋰價格下跌，電池價格有所回落，乘以新增換電站數量，得出上游電池市場空間為 58、139、233 億元。表18：換電重卡電池市場空間測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 新增重卡換電站數量（座）80 310 600 1407 2466 3472 4453 單車帶電量（KWh）282 282 282 285 290 295 300 305 新增換電重卡電量合計（GWh）0.17 0.90 3.50 6.84 16.32 29.10 41.66 54.32 電池單價（元/Wh）0.65 0.64 0.90

74、 0.85 0.85 0.8 0.8 0.7 換電重卡電池市場規模（億元）1.1 5.8 31.4 58.1 138.7 232.8 333.3 380.3 YOY 423.6%440.4%85.4%138.7%67.8%43.2%14.1%資料來源：中汽協，中國卡車網，第一商用車網，協鑫能科公告，汽車總站網，民生證券研究院 3.3.2 電控是電驅動系統核心，市場空間 CAGR 超 62%電動重卡電驅動系統由驅動電機、電機控制器和自動變速器構成，布置形式多樣，主要分為集中式驅動和分布式驅動。集中式驅動根據電機在整車的位置和方向又可分為：電機縱置直驅、電機橫置半軸直驅、集成電驅動橋等三種方案；分

75、布式驅動分為：輪邊和輪轂電機驅動橋。目前較適合換電重卡的電驅方案：平行軸式集成電驅橋。換電重卡需要電池整體布置，安裝空間充裕，拆裝方便。平行軸式集成電驅橋屬于集成電驅動橋的一種，功率密度高、占用空間小，便于動力電池包布置。短期來看，重卡電驅動還是以中央直驅為主，主要由于直驅對于整車平臺的改動較小且所需的研發投入低，中長期看，少部分重卡會逐漸采用集成電驅動橋，長0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000230-281（不含）281（含）-283283（含）-350350以上（含）換電重卡銷量（輛）市場占比 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備

76、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 期看，重卡的終極方案會趨于分布式驅動，采用輪邊電機驅動橋和輪轂電機驅動橋，通過集成化設計釋放更多底盤空間給到電池系統，且整車重量有所降低，傳動效率得到提升，如集成到輪邊甚至輪轂，也可通過電機高速化提升功率密度，可以實現電機小型，但當前面臨著開發成本高和可靠性方面的挑戰。表19：純電動商用車電驅動系統布置形式 布置形式 集中式驅動 分布式驅動 電機布置 電機縱置 電機橫置 集成電驅動橋 輪邊電機驅動橋 輪轂電機驅動橋 適用車型 90%客車 輕型物流車 對舒適性要求不高的商用車 低地板公交，客車等 重型卡車，低地板公交，客車等

77、方案描述 用電機取代發動機，或搭配新的減速器進行輸出 采用乘用車布置方案，電機后置雙半軸扭矩輸出 將驅動電機集成在中心驅動橋上 電機與減速器、傳統驅動橋高度集成 電機與輪轂、驅 動橋進行高度集成 優點 NVH 性能優異 NVH 效果好，電池的布置空間相對充裕 釋放 X 向空間，利于電池包布置；成本低 低地板通道；傳動效率高 傳動效率高；爬坡性好 缺點 占用 X 向空間，不利于電池包布置；成本高 系統復雜，重量大，能耗高 NVH 性能較差 耐久性差 體積大、重量大；使用壽命變短，不易散熱 布置簡圖 應用廠家 絕大多數整車廠 北汽新能源、長安、一汽吉林 陜汽、長安上汽、大通、比亞迪 比亞迪、方盛車

78、橋、法士特 湖北泰特、ZA wheel 資料來源：電動新視界，民生證券研究院 電機作為電動重卡電驅動系統的重要部件之一，在 2022 年電動重卡市場高速增長的帶動下，呈現出強勁的發展勢頭。2022 年，新能源重卡電機配套數量方面，綠控傳動電機累計配套 6137 臺，同比增加 223.9%；特百佳動力累計配套5610 輛，同比增長 106.5%；宇通累計配套 2550 臺，同比增長 72.6%；福田汽車累計配套 1254 臺，同比增長 62.4%；西安智德累計配套 879 臺，同比增加502.1%；電機配套數量增幅最猛的是朗高電機，同比暴漲 122 倍領漲行業。換電重卡電機配套企業主要為綠控傳動

79、和特百佳動力。2022 年，換電重卡電機配套數量在 3000 輛以上有 2 家：分別是特百佳動力和綠控傳動，市場集中度較高，TOP2累計占比為 56%。其余電機企業配套換電重卡數量均在 1000 輛以下。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖19：電動重卡配套電機市場格局 圖20：換電重卡配套電機數量 資料來源：電動卡車觀察，民生證券研究院 資料來源：電動卡車觀察，民生證券研究院 電控系統是電驅動總成的核心。電驅動系統的機械傳動部分，相對來說比傳統燃油車簡單，但企業之間電控系統的差距很大，技術實力需要不斷積累。目前考慮

80、成本因素，市場上商用車電控系統多采用引線鍵合、單面冷卻的第一代 IGBT。表20：商用車電控系統應用現狀 分項 單電機控制器 多合一電控系統 特點 商用車電控系統多采用引線鍵合、單面冷卻的第一代IGBT。商用車對功率密度的要求沒有乘用車那么嚴格，產品的功率密度普遍偏低，但價格卻便宜很多，主要是 IGBT 模塊節省出的費用。標配:電機控制器、DC/DC；選配:高壓配電箱(PDU)、空調控制器、整車控制器(VCU)、DC/AC、車載充電機(OBC)、油泵控制器等?？筛鶕噺S的需求可定制組裝。示例 資料來源：電動新視界，民生證券研究院 電控單車價值量高，未來五年市場規模 CAGR 超 62%。依據

81、換電重卡銷量和電控市場銷售單價，得出 23-25 年市場空間為 5.5、12.4、20.7 億元，27 年市場規模達 35.6 億元，未來五年 CAGR 超 62%。表21：換電重卡電控市場空間測算 項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 換電重卡銷量（萬輛）0.06 0.32 1.24 2.40 5.63 9.86 13.89 17.81 電控銷售單價（萬元/套）2.5 2.5 2.5 2.3 2.2 2.1 2 2 換電重卡電控市場規模（億元）0.2 0.8 3.1 5.5 12.4 20.7 27.8 35.6 資料來源：懂車帝，民

82、生證券研究院測算 6137561025501254879745703492468426189527171477712146671535412919601000200030004000500060007000綠控傳動特百佳動力宇通福田汽車西安智德中車時代眾聯能創朗高電機法士特徐工新能源2022年配套數量（臺）2021年配套數量（臺）389130566755744013893783393110150030004500特百佳動力綠控傳動中車時代電動北汽福田朗高電機蘇州赫行新能源眾聯能創法士特江蘇微特利電機配套數量(輛)行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

83、免責聲明 證券研究報告 25 4 投資建議 4.1 行業投資建議 換電與重卡天然契合，能夠有效解決補能焦慮的問題，換電有望成為推動電動重卡滲透率提升的重要途徑，因此我們分三電、換電端和整車廠三條主線進行推薦：主線一：三電升級 電池：重卡動力電池需求穩定，90%為寧德時代供應，重點推薦：【寧德時代】；電機電控：電控是新能車的源動力，碳化硅器件將助力性能展露，重點推薦：【藍海華騰】。主線二：換電端增量市場 換電端：換電模式助推重卡電動化，催生換電設備與運營商需求，重點推薦：【能輝科技】、【許繼電氣】，建議關注：【協鑫能科】、【翰川智能】、【博眾精工】、【法蘭泰克】。主線三：整車廠電動化轉型 整車廠

84、：換電重卡頭部企業以“新勢力”為主，傳統龍頭追趕加速，建議關注：【漢馬科技】。4.2 重點公司 4.2.1 藍海華騰：掌握電機核心技術，深耕商用車領域 主營業務：公司在新能源汽車行業深耕多年，具備雄厚技術優勢。1）新能源汽車驅動產品主要為電動汽車電機控制器。產品可廣泛應用于新能源商用車、新能源乘用車、新能源物流車、混合動力汽車、氫能源汽車。目前已與華菱、陜汽、三一、徐工、特百佳等多家客戶達成穩定合作關系，主要系列產品已通過 CE 認證，未來增長可期。2）工業自動化控制產品：公司的自動化控制產品通過分銷商銷往國民經濟的多個行業，為公司帶來了數量眾多的客戶和終端用戶，在市場上塑造了良好的品牌形象，

85、形成了廣泛的品牌效應。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2017 年以來營收和歸母凈利波動大，營收 20 和 21 年增速超過 100%，22 年 Q1-Q3 公司實現營收 3.24 億元，同比上下降 15.84%，歸母凈利為 0.63 億元，同比上升 29.64%。毛凈利率方面，公司近年來毛利率較為穩定，毛利率保持在 30%-40%之間，凈利率波動較大，從17 年的 22.15%下降到 19 年的-47.72%，21 年升至 12.76%，22 年 Q1-Q3 公司毛利率為 38.66%，凈利率為 19.21%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

86、后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖21：公司營收及歸母凈利潤 圖22：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 重卡布局：公司很早就進入新能源重卡領域，技術的積累和經驗具備一定的優勢，從公司銷售來看，公司的電機控制器銷量在新能源重卡領域位列前茅。公司生產的重卡電機控制器產品，涵蓋動力驅動、方向機驅動、制動驅動、液壓驅動等功能，與重卡電機配套廠商特百佳動力和蘇州綠控建立了長期穩定的合作關系；也與金龍汽車集團、北京理工華創、安徽華菱、陜汽集團、三一重工、開沃重工、徐工集團等多家客戶達成穩定合作關系。核心部件中，公司也與比亞迪合作布局 IGBT、

87、SiC 模塊。業務拆分：近年來受排放標準升級、車電分離、高柴油價格等因素影響，重卡電動化進程提速。隨新能源汽車行業需求增加，公司未來經營業績有望站上新臺階。預測 22-24 年公司整體將實現營收 4.47/7.63/14.65 億元，毛利率為36.33%/33.54%/33.68%。其中，預計 22-24 年公司電動汽車電機控制器業務實現營收 3.40/6.46/13.35 億元，毛利率為 38.00%/36.00%/35.00%。公司聚焦新能車電子產品，工業設備業務份額占比將逐步收窄，預計 22-24 年實現營收1.07/1.18/1.29 億元，毛利率為 31.00%/20.00%/20.

88、00%。表22：公司業務拆分（百萬元）合計 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 511.91 446.92 763.43 1,464.82 營業成本 344.46 284.57 507.41 971.54 毛利 167.45 162.35 256.02 493.28 毛利率 32.71%36.33%33.54%33.68%電動汽車電機控制器 營業收入 276.77 340 646 1,335 營業成本 176.06 210.80 413.32 868.04 毛利 100.71 129.20 232.49 467.41 毛利率 36.39%38.00%36.00%35.00

89、%工業設備 營業收入 235.14 106.92 117.6 129.4 營業成本 168.41 73.8 94.1 103.5 毛利 66.73 33.15 23.52 25.87 毛利率 28.38%31.00%20.00%20.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測-40%-20%0%20%40%-1001020營業收入(億)歸母凈利(億)歸母凈利增速營收增速-60%-40%-20%0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 投資建議：我們預計 2022-2024 年的歸

90、母凈利潤分別為 0.84、1.18、2.23 億元，增速分別為 36%、40%、89%，2023 年 3 月 7 日股價對應 22-24 年市盈率分別為 38、27、14 倍?？紤]到公司深耕重卡業務增速穩健，電機控制器產能繼續釋放，成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：電動重卡銷量不及預期、電機控制器需求不及預期、市場份額不及預期。表23：盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）512 447 763 1,465 增長率（%）27.8 -12.7 70.8 91.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）62 84 118 223

91、 增長率（%）18.8 36.2 39.9 88.8 每股收益（元）0.30 0.40 0.57 1.07 PE 52 38 27 14 PB 5.1 4.9 4.6 3.9 資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為 2023 年 3 月 7 日收盤價）4.2.2 能輝科技：光伏 EPC 領先企業，入局重卡換電業務 主營業務：公司主要從事于光伏新能源、電網替代及垃圾接熱發電等智慧能源服務領域，已累計為合作伙伴提供了 100 多個光伏電站技術服務。22 年 9 月，中標廣州發展樂昌長來 60MW 光伏項目 EPC 總承包；22 年 10 月，能輝科技與廣州發展簽訂 1.07 億元的 6

92、0MW 光伏項目 EPC 總承包合同；22 年 12 月，與云南金能簽訂 2.33 億元的 100MW 農光互補光伏項目 EPC 總承包合同。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2017 年以來營收和歸母凈利連年實現增長，21 年增速超過 40%，22 年 Q1-Q3 公司實現營收 2.52 億元，同比下降45.45%，歸母凈利為 0.15 億元，同比下降 81.93%。毛凈利率方面，公司近年來毛利率呈緩慢上升趨勢，毛利率從 17 年的 22.82%提升到 21 年 29.28%，凈利率先上升后持續下降趨勢，從 17 年的 11.97%上升到 20 年的 21.50%后開始下降。22 年 Q

93、1-Q3 公司毛利率為 27.00%，凈利率為 5.61%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖23：公司營收及歸母凈利潤 圖24：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 重卡換電布局：公司 2020 年布局重卡換電業務，2022 年 2 月，公司發布無軌智能“小蟻”重卡換電機器人和重卡動力電池、電池支架、換電控制器及換電智能調度系統系列新產品?！靶∠仭睋Q電機器人創新性地采用無軌智能、視覺導航、側向取放技術，可以在 3 分鐘內輕松更換重卡電池。同時，“小蟻”重卡換電

94、機器人還具有換電時間短、換電靈活、占地面積小、現場施工裝配周期短、對司機停車要求低、可以多臺協作、互為備用、實現部分移動換電、可適配多種重卡車型等優點。業務拆分：隨著硅料價格的下降帶動產業鏈價格整體下行，23 年電站 EPC，尤其是集中式 EPC 將開始放量，公司收入規模有望大幅度提升，預計 22-24 年公司電站系統集成業務實現營收 3.54/24.05/32.32 億元，毛利率為25.70%/23.25%/21.27%。公司其他業務穩中有進，預計 22-24 年公司整體將實現營收 4.00/24.64/33.07 億元，毛利率為 28.98%/24.03%/22.10%。表24：公司業務拆

95、分（百萬元）合計 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 592.69 400.33 2,464.11 3,306.80 營業成本 419.15 284.29 1,871.89 2,575.88 毛利 173.54 116.03 592.21 730.92 毛利率 29.28%28.98%24.03%22.10%垃圾熱解氣化系統集成 營業收入 11.24 11.46 11.69 11.93 營業成本 7.84 8.02 8.18 8.35 毛利 3.40 3.44 3.51 3.58 毛利率 30.23%30.00%30.00%30.00%電站運營 營業收入 27.89 28

96、.00 40.00 56.00 營業成本 9.73 9.80 14.00 19.60 毛利 18.16 18.20 26.00 36.40 毛利率 65.12%65.00%65.00%65.00%電站系統集成 -100%-50%0%50%100%150%200%024681012營業收入(億)歸母凈利(億)營收增速歸母凈利增速0%20%40%銷售毛利率銷售凈利率 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 營業收入 546.81 353.98 2,405.40 3,231.72 營業成本 398.25 263.01 1,846

97、.18 2,544.33 毛利 148.56 90.97 559.21 687.38 毛利率 27.17%25.70%23.25%21.27%新能源及電力工程設計 營業收入 6.66 6.80 6.93 7.07 營業成本 3.27 3.40 3.47 3.54 毛利 3.39 3.40 3.47 3.54 毛利率 50.93%50.00%50.00%50.00%其他業務 營業收入 0.08 0.08 0.08 0.08 營業成本 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利 0.02 0.02 0.02 0.02 毛利率 27.61%27.61%27.61%27.61%資料來源：wind，民

98、生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營收為 4.00/24.64/33.07 億元，歸母凈利潤為 0.35/3.76/4.64 億元，對應 3 月 07 日收盤價，PE 為 173、16、13 倍。公司深耕光伏 EPC 業務多年，在復雜場景中具有技術領先性，有望受益于可再生能源的高速發展，儲能、重卡換電等新業務有望為公司注入新的活力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游訂單增加不及預期、工程實施進度不及預期、回款進度不及預期、產業鏈價格波動超預期、重卡換電布局進度不及預期。表25：盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E

99、營業收入（百萬元）593 400 2,464 3,307 增長率（%）41.3 -32.5 515.5 34.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）104 35 376 464 增長率（%）15.3 -66.4 976.4 23.5 每股收益（元）0.69 0.23 2.51 3.10 PE 58 173 16 13 PB 7.7 7.9 5.4 4.4 資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為 2023 年 3 月 7 日收盤價）4.2.3 許繼電氣：強強聯合，打通重卡換電產業鏈 主營業務：公司為中國電力設備行業的領先企業。公司聚焦特高壓、智能電網、新能源、電動汽車充換電、軌道交通及工

100、業智能化五大核心業務，拓展綜合能源服務、智能制造、智能運檢、先進儲能、特殊特種行業全電化等五類新興業務。產品主要分為智能變配電系統、直流輸電系統、智能中壓供用電設備、智能電表、電動汽車智能充換電系統、EMS 加工服務，完整覆蓋一二次設備，廣泛應用于電力系統各個環節，產業鏈完備，配套能力強。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2019 年以來營收和歸母凈利潤連年實現增長，歸母凈利增速彈性大，19 和 20 年增速超過 50%。22 年 Q1-Q3 公司實現營收 91.16 億元，同比

101、增長 21%，歸母凈利為 6.48 億元，同比增長11.9%。毛凈利率方面，公司近年來毛凈利率穩定，毛利率維持在 17%-21%之間，凈利率文吃在 3%-9%之間，22 年 Q1-Q3 公司毛利率為 20.84%，凈利率為 8.79%。圖25：公司營收及歸母凈利潤 圖26：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 戰略性布局換電重卡，首座示范站已在許昌投入運營。公司與南方電網強強聯合成立，成立換電科技有限公司，具備完全自主研發和生產的換電機器人、電池箱系統、站控系統、充電系統等核心產品，針對不同應用場景，可提供充換一體式換電站、集中充分布式換電

102、站、移動式換電站等解決方案，可無人值守，打破建站場地和電源點需求等限制，具有占地面積小、換電速度快、整站效率高、可參與電網互動等特點，在專線運輸、支線短倒、干線運輸、礦場轉運、港口內倒、城市公共道路等高負荷、高強度應用場景，為客戶提供安全、穩定、可靠的換電服務，首座示范站已在許昌投入運營。生態構建，打通重卡換電上中下游產業鏈。換電重卡以許昌為中心，南網五省和河南省為核心，山西、內蒙、甘肅、山東、四川為重心，細化市場布局；加強與河南禹州、甘肅酒泉等地組建合資公司，整合相關方優勢資源，實現市場化投資運營。同時，全力組建產業聯盟，與宇通、漢馬、寧德時代等車企和國內主流電池企業建立戰略合作關系，共謀重

103、卡換電事業發展。風險提示：電網投資不及預期、市場競爭加劇、原材料價格波動。-180.00%0.00%180.00%020406080100120140營業收入(億)歸母凈利(億)營收增速歸母凈利增速0%20%40%銷售毛利率銷售凈利率 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖27：許繼電氣與南方電網強強聯合，正式入局重卡換電 資料來源：人民網，民生證券研究院 4.2.4 瀚川智能：業績超出預期，三大板塊高增 主營業務：起步于傳統汽車裝備領域，瀚川智能近年來緊抓智能化、電動化趨勢，在鞏固既有賽道核心優勢的基礎上，持續開拓鋰

104、電池及充換電裝備領域市場。1）充換電板塊：換電重卡在電動化趨勢下加速滲透，換電站設備業務未來可期。公司產品覆蓋乘用車換電站、商用車（重卡）換電站以及換電站零部件等，現有換電站產能 680 套/年，通過定增新建產能 2000 套/年，行業龍頭地位穩固。2）汽車裝備板塊：FAKRA 線束標準平臺成功實現產線復制，保持領先優勢。3）電池裝備板塊：公司與正威集團、深圳?？松趦δ茴I域展開合作，將于 2023 年年中發布首條大圓柱電池裝配工藝樣板線。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2017 年以來營收和歸母凈利連年實現增長。22 年 Q1-Q3 公司實現營收 7.08 億元，同比上升 41.18%

105、，歸母凈利為6.68 億元，同比上升 1362.35%。毛凈利率方面，公司近年來毛利率較為穩定，從 17 年起穩定在 30%以上，凈利率波動較大，從 17 年的 13.46%下降到 20 年的 7.18%，22 年 Q1-Q3 回升至 10.19%。22 年 Q1-Q3 公司毛利率為31.01%，凈利率為 10.19%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖28：公司營收及歸母凈利潤 圖29：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 換電領域已率先卡位，經營多點開花：2

106、022 年 1 月，與協鑫能科達成 5 年戰略合作框架協議；4 月與其子公司簽署 6.8 億元商用車及乘用車換電設備采購合同；5 月，陽光銘島指定瀚川智能為其商用車換電站及相關核心零件供應商；9月，與藍谷智慧簽署戰略合作協議，在新能源汽車換電站建設運營、低碳園區以及儲能系統等新能源領域展開密切合作；持續獲得寧德時代、協鑫能科、陽光銘島等客戶新增訂單，實現首個無人機智能換電項目落地。風險提示：下游市場政策變化超預期、海外經營風險、換電業務市場開拓風險。4.2.5 博眾精工：3C 領域深厚技術積累，新能源業務發展潛力大 主營業務：專注智能制造，以技術創新為核心，致力于為客戶提供數字化工廠的整體解決

107、方案，從工業自動化設備、自動化生產線、工裝夾（治）具、智能立體倉儲物流、信息化產品到系統總集成，涵蓋消費類電子、汽車、新能源等業務領域。針對不同行業的需求，整合運動控制、影像光學、機械手運用、信息化、精密貼裝和精密壓合等技術，結合自有的軟件開發平臺為客戶提供產品和服務。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2017 年以來營收波動大，19 年同比下降 16.17%，21 年同比上升 47.37%，歸母凈利波動大，18 年同比增速301.80%，21 年同比下降 19.18%。22 年 Q1-Q3 公司實現營收 30.45 億元，同比上升 29.23%，歸母凈利為 1.64 億元，同比上升 20

108、2.03%。毛凈利率方面，公司近年來毛凈利率呈持續下降趨勢，毛利率從 17 年的 39.85%下降到 21年的 32.71%，凈利率先降后升，從 17 年的 22.15%下降到 19 年的-47.72%，22 年 Q1-Q3 公司毛利率為 34.25%，凈利率為 5.37%。公司在消費電子應用領域保持領先地位，同時積極布局新能源等應用領域，銷售訂單有較大幅度增加。0.00%400.00%800.00%1200.00%02468營業收入(億)歸母凈利(億)營收增速歸母凈利增速0%20%40%銷售毛利率銷售凈利率 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

109、責聲明 證券研究報告 33 圖30：公司營收及歸母凈利潤 圖31：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 換電業務：1）客戶：已經拓展寧德時代、蔚來、北汽等行業標桿客戶。2）產品：目前主要提供注液機、模組/PACK 自動化生產線等鋰電池制造標準設備以及智能充換電站，正在積極開發切疊一體機等設備，未來有望覆蓋 50%左右的鋰電設備整線價值量。風險提示：新能源設備、半導體設備開拓不及預期；換電設備需求數量不及預期。4.2.6 協鑫能科：積極布局重卡換電，爭做純電重卡規?；刃姓?主營業務：公司主營業務為清潔能源運營、移動能源運營以及綜合能源服務。

110、公司傾力打造從清潔能源生產、補能服務到儲能的便捷、經濟、綠色的出行生態圈，為電動化出行提供一體化能源解決方案，致力于成為領先的移動數字能源科技運營商。1）在清潔能源領域方面，公司持續大力開發投資風力發電、垃圾發電、燃機熱電聯產等各類清潔能源項目。2）在移動能源領域方面，公司提供電動汽車補能服務、電池全生命周期管理和電港商業化運營模式，目前在移動能源行業已具備較強的品牌認知度和市場影響力。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司 2019 年業績實現增長，營收達 108.98億元，增速達 2200.09%，歸母凈利達 5.54 億元，增速達 10980.00%。19-22年 Q3 公司業績整體穩中有升

111、，營收與歸母凈利逐步企穩，有望實現進一步飛躍。22 年 Q1-Q3 公司營收達 78.97 億元，同比下降 30.20%，歸母凈利達 6.60億元，同比下降 34.26%。毛凈利率方面，公司自 2019 年以來也實現跨越式增長，22 年 Q1-Q3 公司毛凈利率企穩趨勢初顯，分別達到 17%和 9%。-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%01020304050營業收入(億)歸母凈利(億)營收增速歸母凈利增速-60%-40%-20%0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

112、一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖32：公司營收及歸母凈利潤 圖33：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 重卡換電布局：公司 2021 年與吉利達成重卡換電方面的戰略合作。同年 11月，公司首個重卡換電項目在江蘇徐州投運。2022 年 6 月，公司首座自研重卡換電港亮相成都，同年 8 月，公司與寧德時代在重卡換電等領域展開全面合作。公司主要為鋼廠、城建、礦山等多個場景提供電動重卡解決方案，前期建設無需電力鋪設，初始投入成本減少 40%；旗下移動能源車和移動換電車 6min 即可完成全流程換電；配套 APP 實時監測電池狀態，提升 3

113、0%電池壽命；云平臺智能調度助力運營效率提升 20%。風險提示：產業政策變化不及預期；燃料價格上升風險；換電站投運數量不及預期。圖34：協鑫能科與吉利建立合作 資料來源：協鑫能科公眾號，民生證券研究院 4.2.7 法蘭泰克：歐式起重機龍頭，精準切入重卡換電市場-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%020406080100120營收（億元）歸母凈利（億元）營收增速(%)歸母凈利增速（%）0%10%20%30%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 主營

114、業務：公司自 2007 年設立以來始終聚焦物料搬運解決方案領域，現有起重和工程機械兩大業務板塊。起重業務板塊主要為客戶提供智能物料搬運解決方案。工程機械業務板塊主要包括工程機械部件和高空作業平臺業務。公司聚焦物料搬運行業中高端市場，擁有起重機械核心零部件自研自制能力，為機械設備、電力設備、汽車等行業下游的優勢客戶提供智能物料搬運一體化解決方案。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2017 年以來營收和歸母凈利連年實現增長，營收和歸母凈利增速有收窄趨勢，22 年 Q1-Q3 公司實現營收 13.24 億元，同比下滑 16.68%，歸母凈利為 1.57 億元，同比下滑 15.14%。毛凈利率方面

115、，公司近年來毛凈利率整體保持平穩，毛利率始終保持在 25%-28%的區間內，凈利率始終保持在 9%-12%的區間內，22 年 Q1-Q3 公司毛利率為24.59%，凈利率為 11.97%。圖35：公司營收及歸母凈利潤 圖36：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 重卡換電布局：2022 年 8 月，公司旗下新能源換電生態業務品牌綠電灣與吉利陽光銘島簽訂戰略合作框架協議，雙方將在能源綠色低碳發展、新能源重卡推廣、換電站建設運營、綠色動力、智慧車聯網平臺搭建等方面開展深入合作。未來，雙方將在各自優勢區域規劃換電站項目，推動換電站項目選址、投

116、建、運營及試點示范，計劃未來三年實現 200 座換電站的建設和 1 萬臺換電重卡的銷售。風險提示：換電設備需求不及預期、換電站建設不及預期。-40%-20%0%20%40%60%048121620營收（億元）歸母凈利（億元）營收增速(%)歸母凈利增速（%）0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖37：法蘭泰克與陽光銘島共建新能源換電生態 資料來源：法蘭泰克公眾號，民生證券研究院 4.2.5 寧德時代：動力電池巨頭王者，重卡電池換電服務全滲透 主營業務：

117、專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發、生產和銷售，在電池材料、電池系統、電池回收等產業鏈關鍵領域擁有核心技術優勢及可持續研發能力。主要產品有 1）動力電池系統，收入占比為 70.19%。包括電芯、模組/電箱及電池包，應用領域涵蓋新能源乘用車、商用車以及其他出行工具及非道路移動機械等。SNE Research 統計，公司 2017-2022 年動力電池使用量連續五年排名全球第一，2022 年動力電池使用量市占率為 37.0%。2）鋰電池材料，收入占比為 11.89%，將廢舊電池中的鎳、鈷、錳、鋰等金屬材料及其他材料通過加工、提純、合成等工藝，生產三元前驅體、碳酸鋰等電池材料，并將收集后的

118、銅、鋁等金屬材料對外出售，使上述材料實現循環利用。3）儲能系統，收入占比為 10.45%。公司儲能電池產品包括電芯、模組/電箱和電池柜等。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2017 年以來營收連年實現增長，營收增速彈性大，歸母凈利自 2019 年穩定增長，21 和 22 年 Q1-Q3 增速超過100%，22 年 Q1-Q3 公司實現營收 2103.40 億元，同比上升 186.72%，歸母凈利為 175.92 億元，同比上升 126.95%。毛凈利率方面，公司近年來毛凈利率呈持續下降趨勢，毛利率從 17 年的 36.29%下降到 21 年的 26.28%，凈利率從 17年的 20.97%

119、，21 年下降到 13.70%，22 年 Q1-Q3 公司毛利率為 18.95%，凈利率為 9.33%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖38：公司營收及歸母凈利潤 圖39：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 重卡換電布局：公司致力于通過為換電重卡和工程機械提供可持續解決方案的途徑，推動商用車市場的全面電動化。2022 年 9 月，首創的 MTB（模塊集成底盤）技術，將率先應用于國家電投啟源芯動力重卡換電項目，該技術可將模組直接集成到車輛支架/底盤，系統體

120、積利用率提升 40%，重量減輕 10%，系統能量密度達 170Wh/kg；電池可以達到 1 萬次/10 年的循環壽命。此外，該電池系統可支持自由組合方案，可以在 140KWh-600KWh 范圍內配置。公司旗下的啟源芯動力已在全國 31 省市區全面布局超 100 座重卡換電站。2022 年 12 月，寧德時代濟寧首座重卡換電站項目開工。23 年 1 月，推出換電品牌 EVOGO，其換電電池將采用寧德時代最新 CTP 技術，重量能量密度超過 160Wh/kg，體積能量密度超過 325Wh/L，單塊電池可以提供 200 公里左右的續航。風險提示：下游需求不及預期、原材料價格波動超預期。圖40：MT

121、B 換電重卡 圖41：MTB 電池 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 4.2.6 漢馬科技：重卡龍頭公司，新能重卡布局前瞻性顯著 主營業務：系浙江吉利新能源商用車集團有限公司控股子公司，全國重要的重型卡車、重型專用車、核心零部件和新能源商用車生產研發基地，擁有華菱、星馬等品牌。華菱重型卡車是替代進口的主流品牌，并出口到東歐、北非、東南亞、南美等地的六十多個國家和地區；星馬專用車是享譽市場的知名品牌，長期占據-10.00%-50050015002500營業收入(億)歸母凈利(億)營收增速歸母凈利增速0%20%40%2017A2018A2019A2020A20

122、21A2022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 國內市場的龍頭地位。主導產品為重型汽車底盤及整車、發動機、重型專用車、客車、汽車零部件等系列產品。專用車業務占比為 53.29%，整車及底盤業務占比為 33.64%，汽車零部件 8.57%，其他業務占比 4.50%。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司自 2017 年以來營收和歸母凈利波動較大，22 年 Q1-Q3 公司實現營收 23.46 億元，同比下滑 46.92%，歸母凈利為-10.98 億元，同比下滑 47.01%。毛凈利率方面，公司

123、近年來毛凈利率整體呈下降趨勢，毛利率從 17 年的 14.50%下降到 21 年的 3.88%，凈利率整體呈下降趨勢，從 17 年的 1.09%下降到 21 年的-25.27%，22 年 Q1-Q3 公司毛利率為-7.49%，凈利率為-48.30%。圖42：公司營收及歸母凈利潤 圖43：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 重卡換電布局：漢馬科技集團是國內最早進入新能源重卡領域的企業之一，2018年設計研發出純電動重卡產品，2019 年推出國內首款換電牽引車。2021 年 6月，漢馬科技新能源重卡項目在馬鞍山正式開工，預計 2023 年

124、即可投產。2021年公司旗下華菱分別生產和銷售 1456 輛和 1601 輛純電動汽車，同比增加126.44%和 397.2%。2022 年，漢馬科技華菱 M5 換電式純電動半掛牽引車共銷售 1069 輛，銷量量第一。2023 年 1 月 10 日，漢馬科技首批 40 臺電動重卡華菱換電自卸車順利交付四川綠色匯緣物流有限責任公司。風險提示：電動重卡滲透率不及預期、原材料價格波動超預期。-1300.00%-800.00%-300.00%200.00%-30-101030507090110130150營業收入(億)歸母凈利(億)營收增速歸母凈利增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80

125、%100%銷售毛利率銷售凈利率圖44：漢馬科技國內首款換電牽引車 資料來源：漢馬科技公眾號，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 5 風險提示 1）換電重卡銷量不及預期。電動重卡銷量不及預期，換電重卡標準不統一，銷量增速不及預期。2）換電站配套設施增長不及預期。換電運營商盈利不及預期，產能擴產速度不及預期。3）原材料價格上漲超預期。電池價格波動、三電系統原材料價格超預期。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 藍海華騰財務報表數據預測

126、匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 512 447 763 1,465 成長能力（%）營業成本 344 285 507 972 營業收入增長率 27.75-12.70 70.82 91.87 營業稅金及附加 2 2 5 9 EBIT 增長率 27.35 38.96 42.71 85.19 銷售費用 34 25 38 73 凈利潤增長率 18.79 36.17 39.94 88.84 管理費用 26 20 31 59 盈利能力（%）研發費用 31 38 61 117 毛利率 32.71 3

127、6.33 33.54 33.68 EBIT 75 105 149 277 凈利潤率 12.09 18.86 15.45 15.21 財務費用-1-4-3-3 總資產收益率 ROA 6.43 8.80 9.82 12.64 資產減值損失-3-9-15-27 凈資產收益率 ROE 9.80 12.77 16.74 27.01 投資收益 1 4 8 15 償債能力 營業利潤 78 104 146 268 流動比率 2.62 2.91 2.21 1.76 營業外收支-0-3-2-1 速動比率 2.13 2.30 1.59 1.17 利潤總額 78 101 144 267 現金比率 1.03 0.95

128、0.49 0.22 所得稅 12 17 24 43 資產負債率（%）33.33 30.03 40.41 52.53 凈利潤 65 84 119 224 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 62 84 118 223 應收賬款周轉天數 118.32 150.00 120.00 100.00 EBITDA 93 122 171 295 存貨周轉天數 161.96 220.00 210.00 200.00 總資產周轉率 0.51 0.47 0.71 0.99 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 325 268 238 203 每股收益 0.30 0.

129、40 0.57 1.07 應收賬款及票據 195 230 307 494 每股凈資產 3.03 3.17 3.38 3.96 預付款項 2 11 20 39 每股經營現金流 0.63 0.07 0.33 0.36 存貨 153 163 277 506 每股股利 0.26 0.35 0.49 0.93 其他流動資產 149 149 225 384 估值分析 流動資產合計 824 822 1,068 1,626 PE 52 38 27 14 長期股權投資 1 1 1 1 PB 5.1 4.9 4.6 3.9 固定資產 23 25 26 27 EV/EBITDA 31.46 24.33 17.51

130、10.26 無形資產 1 1 1 1 股息收益率（%）1.68 2.27 3.18 6.01 非流動資產合計 139 136 133 138 資產合計 963 958 1,201 1,763 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 226 195 348 665 凈利潤 65 84 119 224 其他流動負債 88 87 136 256 折舊和攤銷 17 17 21 18 流動負債合計 314 282 484 921 營運資金變動 40-78-69-169 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 130 16 68 74

131、 其他長期負債 7 6 2 5 資本開支-3-20-20-23 非流動負債合計 7 6 2 5 投資-6 0 0 0 負債合計 321 288 485 926 投資活動現金流-54-16-13-9 股本 208 208 208 208 股權募資 0-2-0 0 少數股東權益 10 10 11 12 債務募資 0-1-12 3 股東權益合計 642 670 716 837 籌資活動現金流-38-57-85-100 負債和股東權益合計 963 958 1,201 1,763 現金凈流量 38-57-30-34 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

132、明 證券研究報告 41 能輝科技財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 593 400 2,464 3,307 成長能力（%）營業成本 419 284 1,872 2,576 營業收入增長率 41.28-32.46 515.53 34.20 營業稅金及附加 2 0 0 0 EBIT 增長率 23.67-71.37 1017.97 22.03 銷售費用 11 17 74 83 凈利潤增長率 15.31-66.41 976.44 23.50 管理費用 19 44 74 99 盈利

133、能力（%）研發費用 18 24 74 99 毛利率 29.28 28.98 24.03 22.10 EBIT 124 35 396 483 凈利潤率 17.55 8.73 15.26 14.04 財務費用-3-6-4-8 總資產收益率 ROA 7.95 3.00 12.56 11.95 資產減值損失-9-8 0 0 凈資產收益率 ROE 13.21 4.58 33.63 34.00 投資收益 4 5 30 40 償債能力 營業利潤 122 37 430 531 流動比率 2.53 2.93 1.53 1.47 營業外收支-1 3 3 3 速動比率 2.04 2.08 1.13 1.13 利潤總

134、額 120 40 432 534 現金比率 1.11 1.10 0.40 0.39 所得稅 17 5 56 69 資產負債率（%）39.84 34.49 62.65 64.86 凈利潤 104 35 376 464 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 104 35 376 464 應收賬款周轉天數 159.27 160.00 170.00 180.00 EBITDA 135 47 409 497 存貨周轉天數 77.13 77.00 74.00 70.00 總資產周轉率 0.58 0.32 1.19 0.96 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金

135、 494 359 711 945 每股收益 0.69 0.23 2.51 3.10 應收賬款及票據 261 176 1,150 1,633 每股凈資產 5.26 5.09 7.47 9.12 預付款項 17 11 75 103 每股經營現金流 0.15-0.31 2.60 3.06 存貨 89 52 380 494 每股股利 0.40 0.13 1.45 1.79 其他流動資產 264 358 435 432 估值分析 流動資產合計 1,124 956 2,750 3,607 PE 58 173 16 13 長期股權投資 0 5 34 74 PB 7.7 7.9 5.4 4.4 固定資產 16

136、8 182 188 185 EV/EBITDA 41.16 121.13 13.02 10.24 無形資產 0 0 0 0 股息收益率（%）0.99 0.33 3.59 4.44 非流動資產合計 184 207 243 279 資產合計 1,308 1,163 2,993 3,886 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 352 241 1,487 2,047 凈利潤 104 35 376 464 其他流動負債 92 85 313 400 折舊和攤銷 11 11 13 14 流動負債合計 444 327 1,800 2,4

137、46 營運資金變動-100-93 21 6 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 22-46 389 459 其他長期負債 78 74 74 74 資本開支-4-22-15-7 非流動負債合計 78 74 74 74 投資 26 0 0 0 負債合計 521 401 1,875 2,521 投資活動現金流 26-25-15-7 股本 149 150 150 150 股權募資 268 0 0 0 少數股東權益-0-0-0-0 債務募資 0-0-0 0 股東權益合計 787 762 1,118 1,366 籌資活動現金流 255-64-21-218 負債和股東權益合計 1,308 1,163

138、2,993 3,886 現金凈流量 303-135 352 234 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 插圖目錄 圖 1：各年度中國商用車銷量及在全球銷量占比.4 圖 2：中國新能源商用車銷量及滲透率.4 圖 3：商用車中貨車與客車銷量占比.4 圖 4：不同種類貨車銷量占比.4 圖 5：重卡分類.5 圖 6：各年度新能源重卡銷量及滲透率.6 圖 7：2022 年月度新能源重卡銷量.6 圖 8：2021 和 2022 年不同類型新能源重卡銷量.7 圖 9：2022 年不同類型新能源重卡銷量占比.7 圖 10：換電站場景示

139、例示例.7 圖 11：充電場景示例.7 圖 12：換電和充電重卡銷量占比.8 圖 13：換電重卡產業鏈.19 圖 14：2022 年中國主要換電運營商換電站總量（輛）.20 圖 15：2021 年中國換電運營商市場競爭格局.20 圖 16：重卡電池供應商格局.21 圖 17：各電池廠配套整車廠.21 圖 18：配套不同動力電池容量的換電重卡銷量.22 圖 19：電動重卡配套電機市場格局.24 圖 20：換電重卡配套電機數量.24 圖 21：公司營收及歸母凈利潤.26 圖 22：公司銷售毛利率和凈利率.26 圖 23：公司營收及歸母凈利潤.28 圖 24：公司銷售毛利率和凈利率.28 圖 25：

140、公司營收及歸母凈利潤.30 圖 26：公司銷售毛利率和凈利率.30 圖 27：許繼電氣與南方電網強強聯合，正式入局重卡換電.31 圖 28：公司營收及歸母凈利潤.32 圖 29：公司銷售毛利率和凈利率.32 圖 30：公司營收及歸母凈利潤.33 圖 31：公司銷售毛利率和凈利率.33 圖 32：公司營收及歸母凈利潤.34 圖 33：公司銷售毛利率和凈利率.34 圖 34：協鑫能科與吉利建立合作.34 圖 35：公司營收及歸母凈利潤.35 圖 36：公司銷售毛利率和凈利率.35 圖 37：法蘭泰克與陽光銘島共建新能源換電生態.36 圖 38：公司營收及歸母凈利潤.37 圖 39：公司銷售毛利率和

141、凈利率.37 圖 40：MTB 換電重卡.37 圖 41：MTB 電池.37 圖 42：公司營收及歸母凈利潤.38 圖 43：公司銷售毛利率和凈利率.38 圖 44：漢馬科技國內首款換電牽引車.38 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：中國商用車分類.3 表 2：新能源與傳統重卡對比分析.5 表 3：不同類型新能源重卡對比分析.6 表 4：電動重卡充換電模式對比.8 表 5：國家層面電動重卡和換電相關政策.9 表 6：各地區層面電動重卡和換電相關政策.10 表 7：中

142、性情境下經濟性測算：假設柴油價格 7.5 元/L，電力單價 0.6 元/KWh，換電重卡經濟性明顯.11 表 8：悲觀情境下經濟性測算：假設柴油價格降低至 5.5 元/L，換電重卡仍有經濟性.12 表 9：樂觀情境下經濟性測算：假設電價降低至 0.35 元/KWh，那么換電重卡的經濟性降本可達 1/3 左右.13 表 10：基于中性情境換電重卡購買電池模式下單日運行里程數敏感性分析.14 表 11：基于中性情境換電重卡租賃電池模式下單日運行里程數敏感性分析.14 表 12：運行里程經濟性敏感性分析：全年滿負荷運行 340 天，單日運行里程數達 700Km.14 表 13：運營端經濟性測算.16

143、 表 14：換電重卡應用場景.17 表 15：換電重卡市場空間測算.18 表 16：換電設備市場空間測算.19 表 17：各換電運營商戰略規劃目標.20 表 18：換電重卡電池市場空間測算.22 表 19：純電動商用車電驅動系統布置形式.23 表 20：商用車電控系統應用現狀.24 表 21：換電重卡電控市場空間測算.24 表 22：公司業務拆分（百萬元）.26 表 23：盈利預測與財務指標.27 表 24：公司業務拆分（百萬元）.28 表 25：盈利預測與財務指標.29 藍海華騰財務報表數據預測匯總.40 能輝科技財務報表數據預測匯總.41 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資

144、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準

145、；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，

146、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司

147、及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026