中教控股-港股公司深度報告：龍頭地位穩固內生外延優勢顯著-230308（26頁）.pdf

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1、 龍頭地位穩固，內生外延優勢顯著 Table_CoverStock 中教控股(0839.HK)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 03 月 08 日 Table_CoverAuthor 范欣悅 社服零售行業首席分析師 S1500521080001 15201927096 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 中教控股中教控股(0839.0839.HK)HK)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 T

2、able_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）9.15 52 周內股價波動區間(港元)4.34-13.42 最近一月漲跌幅()-12.4%總股本(億股)25.51 流通港股比例()100 總市值(億港元)234.9 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 龍頭地位穩固，內生外延優勢顯著龍頭地位穩固，內生外延優勢顯著 Table_ReportDate 2023 年 03 月 08 日 本期內

3、容提要本期內容提要:Table_Summary 民辦高教龍頭，深耕學歷職教。民辦高教龍頭，深耕學歷職教。公司 17 年在香港聯交所上市，是民辦高等教育的龍頭，旗下擁有 14 所學校，旗下所有本科均為應用型本科學校，因此也屬于學歷職業教育細分領域。截至 22 年 8 月末，集團在校生人數達到 30.45 萬人，是我國已經上市的民辦高教中在校學生人數最多的公司。辦學質量高，資金實力強。辦學質量高，資金實力強。公司全面推進產教融合，22 年校企合作數量達到 3,475 家、同增 43%。在產教融合的推進下，集團旗下學校就業落實率較高，20 年受疫情影響有所下滑，21 年就業率均在 88%以上，夯實學

4、校品牌，提升招生吸引力。截至22年8月末，集團貨幣現金余額為47.9億元，賬面資金充裕，且集團實際借款利率處于較低水平。量價齊升，成長可期。量價齊升，成長可期。公司招生學額翻倍式增長，已由 19/20 學年的 3.0萬增長至 22/23 學年的 7.8 萬，CAGR 達 38.1%。在校生總人數高增長，1822 年，在校學生人數由 12.1 萬人增長至 30.4 萬人，CAGR 達到25.9%。營利性民辦學校收費市場化，公司平均學費穩步增長，自18/19學年的 1.0 萬元增至 21/22 學年的 1.4 萬元，CAGR 達 11.3%。凈利潤高增長，盈利能力強。凈利潤高增長，盈利能力強。公司

5、歸母凈利潤由 19年的 5.9 億元增至 22年的 18.5 億元，CAGR 達 46.0%。20 年凈利率大幅下降，主要是因為并購標的凈利率較低，且受疫情影響一次性退還住宿費，21 年凈利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。民辦高教行業政策鼓勵，增長穩健。民辦高教行業政策鼓勵，增長穩健。民辦高教政策導向清晰，在選擇營利性以及完成獨立學院轉設后，潛在政策風險較小。我國民辦高教行業收入規模由 16 年的 1024 億元增至 20 年的 1415 億元，CAGR 達 8.4%，弗若斯特沙利文預計 25 年將達到 2174 億元?！笆奈濉币巹澨岢?，35 年高等教育

6、毛入學率達到 65%；0517 年出生人口均超過 1500 萬人，且穩中有增，可見高等教育的基數在 2035年前是十分穩定的。我們認為，國家提升毛入學率的目標將帶來各高校學額的增加，驅動民辦高教集團內生增長。投資建議：投資建議：公司是民辦高等教育的龍頭，規模優勢顯著，旗下學校辦學質量高，內生增長穩健，并有望通過外延不斷拓展學校版圖，展現更強的增長潛力。我們預計 2325 年歸母凈利潤為 21.4/24.7/28.2 億元，當前股價對應估值為 9.6x/8.3x/7.3x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：長期出生率下滑的風險。招生增長、學費提價不及預期的風險。教育行業的政策風險。

7、商譽及其他無形資產減值的風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 營業總收入(百萬元)3,682.44 4,756.00 5,545.06 6,400.89 7,200.11 增長率 YoY%37.50%29.15%16.59%15.43%12.49%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,443.80 1,845.00 2,138.09 2,470.95 2,816.52 增長率 YoY%128.0%27.8%15.9%15.6%14.0%毛利率%59.1%57.9%58.2%58.7%58.9%凈資產收益

8、率 ROE%13.2%13.2%13.2%13.3%13.1%EPS(攤薄)(元)0.64 0.77 0.84 0.97 1.10 市盈率 P/E(倍)20.3 7.8 9.6 8.3 7.3 市凈率 P/B(倍)2.7 1.0 1.3 1.1 1.0 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年3月7日收盤價 -60%-10%40%90%22/0322/0722/11中教控股恒生指數qQnMXX9YeUaYpX8ZwV6M8Q9PsQoOsQpMkPoOnOiNpPyR7NnNyQNZqNwPwMmQrN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h

9、ttp:/ 3 目 錄 投資聚焦.5 公司介紹：民辦高教龍頭，深耕學歷職教.6 業務介紹：自建學校美譽度高，并購鞏固龍頭地位.7 競爭優勢：辦學質量高，資金實力強.9 經營分析：量價齊升，成長可期.11 學額&容量增加，帶動在校生人數高增長.11 學費提價順暢.13 財務分析：內生外延共促高增長.14 職業教育：政策鼓勵，增長穩健.17 職業教育一直是政策鼓勵的方向.17 營利性選擇仍在推進，中教控股獨立學院均已轉設完畢.17 持續受益于毛入學率提升和穩步提價.18 盈利預測及投資建議.22 風險提示.23 表 目 錄 表 1 公司歷史沿革.6 表 2 公司主要管理層簡介.6 表 3 集團自建

10、學校.7 表 4 集團上市后并購學校.8 表 5 集團獨立學院全部完成轉設.9 表 6 集團部分并購學校并購前后學生人數、學費變化.11 表 7 營利性民辦學校收費政策.13 表 8 職業教育政策.17 表 9 上市高教院校中完成獨立學院轉設的學校.18 表 10 上市高教院校中尚未完成轉設的獨立學院.18 表 11 公司收入拆分及預測.22 表 12 DCF 估值敏感性測算.22 圖 目 錄 圖 1 公司股權結構.7 圖 2 部分學校風采.8 圖 3 江西科技學院合作企業.9 圖 4 部分學校畢業生去向落實率.9 圖 5 集團學校提供課程數量.10 圖 6 22 年各省市人均 GDP.10

11、圖 7 21 年各省市高等教育毛入學率.10 圖 8 集團期末貨幣資金.11 圖 9 集團實際借款利率.11 圖 10 集團主要招生渠道.12 圖 11 集團招生學額總數及注冊新生人數.12 圖 12 集團在校生總人數.13 圖 13 學生人數按板塊拆分.13 圖 14 集團平均學費及同比增速.14 圖 15 公司收入及同比增速.14 圖 16 公司收入拆分.14 圖 17 收入按類型拆分.15 圖 18 集團毛利率.15 圖 19 集團管理、銷售、財務費用率.16 圖 20 集團歸母凈利潤與凈利率.16 圖 21 我國民辦高教市場規模.19 圖 22 普通本?？普猩藬担ㄈf人）及同比增速.1

12、9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖 23 高等教育毛入學率.19 圖 24 普通本?？圃谛Ｉ藬担ㄈf人）及同比增速.20 圖 25 我國民辦高教平均年學費（元）.20 圖 26 21 年我國民辦高教市場競爭格局.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資聚焦投資聚焦 報告亮點報告亮點：詳細闡述了公司及行業的發展邏輯，公司近年學額&容量增加，帶動在校生人數高增長，同時學費穩中有增；高等教育的人口基數在2035年前十分穩定，學費仍有提升空間。本文還詳細分析了現階段職業教育政策，對民辦高校選擇營利性以及獨立學院轉設的進度進行了論述。投資邏輯投資邏輯：民辦高

13、教龍頭，深耕學歷職教。民辦高教龍頭，深耕學歷職教。公司 17年在香港聯交所上市，是民辦高等教育的龍頭，旗下擁有 14 所學校，包括 2 所技師學院、8 所本/?？?、2 所中專和 2 所國際教育學校（倫敦里士滿大學為合作辦學），覆蓋我國南昌、廣州、?？诘?9 個城市、英國與澳大利亞。公司旗下所有本科均為應用型本科學校，因此也屬于學歷職業教育細分領域。截至 22 年 8 月末，集團在校生人數達到 30.45 萬人，是我國已經上市的民辦高教中在校學生人數最多的公司。自建學校美譽度高，并購鞏固龍頭地位自建學校美譽度高，并購鞏固龍頭地位。公司自建學校美譽度高，其中江西科技學院連續10 年蟬聯“民辦院校綜

14、合競爭力排行榜”榜首，廣東白云學院連續 12 年蟬聯“廣東省民辦高校競爭力十強”第一名。上市后集團積極通過并購擴張學校版圖，先后并購 10 所學校，包括 6 所本/?？?、2 所中職、1 所技師學院以及 1 所海外高等院校。辦學質量高，資金實力強。辦學質量高，資金實力強。公司全面推進產教融合，22 年校企合作數量達到 3,475 家、同增 43%，輸送應用型畢業生人才 6.1 萬、同增 19%。在產教融合的推進下，集團旗下學校就業落實率較高，20年受疫情影響有所下滑，21年就業率均在88%以上，夯實學校品牌，提升招生吸引力。截至 22 年 8 月末，集團貨幣現金余額為 47.9 億元，賬面資金充

15、裕，且集團實際借款利率處于較低水平。量價齊升，成長可期量價齊升，成長可期。受益于專升本擴招，公司招生學額翻倍式增長，已由 19/20 學年的3.0 萬增長至 22/23 學年的 7.8 萬，CAGR 達 38.1%。在校生總人數高增長，1822年，在校學生人數由 12.1 萬人增長至 30.4 萬人，CAGR 達到 25.9%。在營利性民辦學校收費市場化的背景下，公司平均學費近年穩步增長，自 18/19 學年的 1.0 萬元增至 21/22 學年的1.4 萬元，CAGR 達 11.3%。凈利潤高增長，盈利能力強。凈利潤高增長，盈利能力強。公司歸母凈利潤由 19 年的 5.9 億元增至 22 年

16、的 18.5 億元，CAGR 達 46.0%。20 年凈利率大幅下降，主要是因為并購標的凈利率較低，且受疫情影響一次性退還住宿費，21 年凈利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。民辦高教行業民辦高教行業政策鼓勵，增長穩健政策鼓勵，增長穩健。民辦高教的政策導向十分清晰，特別是在選擇營利性以及完成獨立學院轉設后，潛在政策風險較小。我國民辦高教行業收入規模持續增長，總收入由 16 年的 1024 億元增至 20 年的 1415 億元，CAGR 達 8.4%，弗若斯特沙利文預計25年將達到 2174億元。高等教育毛入學率不斷提高，帶動學額增長，“十四五”規劃提出，35

17、 年高等教育毛入學率達到 65%。同時，假設平均 18 歲開始進入高等教育階段，0517年出生人口均超過 1500 萬人，且穩中有增，可見高等教育的基數在 2035 年前是十分穩定的。我們認為，國家提升毛入學率的目標將帶來各高校學額的增加，驅動民辦高教集團內生增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 公司公司介紹介紹：民辦高教龍頭，深耕學歷職教民辦高教龍頭，深耕學歷職教 民辦高教龍頭，民辦高教龍頭，深耕深耕高等職業教育高等職業教育。公司 17 年在香港聯交所上市，是民辦高等教育的龍頭，旗下擁有 14 所學校，包括 2 所技師學院、8 所本/?？?、2 所中專和 2 所國際教育學校

18、（倫敦里士滿大學為合作辦學），覆蓋我國南昌、廣州、?？诘?9 個城市、英國與澳大利亞。公司旗下所有本科均為應用型本科學校，因此也屬于學歷職業教育細分領域。截至 22 年 8 月末，集團在校生人數達到 30.45 萬人，是我國已經上市的民辦高教中在校學生人數最多的公司。表表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 年份年份 事件事件 1999 年 江西科技學院及廣東白云學院獲教育部批準設立 2003 年 廣東白云學院獲廣東省社會科學院評為廣東省民辦院校競爭力第一名 2005 年 江西科技學院及廣東白云學院將辦學層次由高等職業學校提高至本科、?？?、高等職業教育 2007 年 于先生及謝先生同意共同對江西科技

19、學院及廣東白云學院進行管理和控制 2009 年 江西科技學院取得中國民辦院校綜合競爭力排行榜第一名 2017 年 集團取得江西科技學院及廣東白云學院的控制權；于香港聯交所上市 2018 年 西安鐵道學院、鄭州城軌學校、廣州應用科技學院、松田職業學院加入集團 2019 年 煙臺科技學院、重慶外語外事學院、澳大利亞國王學院加入集團 2020 年 ?？诮洕鷮W院、?？诮洕鷮W院附屬藝術學校加入集團；與倫敦里士滿美國國際大學（英國）合作 2021 年 成都錦城學院加入集團 資料來源：公司招股書，公司公告，信達證券研發中心 創始人創始人為民辦高教先驅。為民辦高教先驅。于果先生于 90 年代末推動了民辦教育促

20、進法的出臺，曾任第九、十、十一屆人大代表，現任中國民辦教育協會副主席、第十三屆江西省人大常委。謝可滔先生于 1989 年投身民辦教育，連續 9 年擔任中國民辦教育協會副會長，第十二屆廣東省人大代表、第十屆廣東省政協委員。公司通過 VIE 架構在港股上市，截至 23 年 1 月兩位創始人各持股 29.4%，為一致行動人和控股股東。表表 2 公司主要管理層簡介公司主要管理層簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 于果 執行董事，董事會聯席主席及提名委員會主席 于先生擁有 28 年的教育行業經驗，目前為中國民辦教育協會副會長，曾獲教育部頒發的“全國優秀教育工作者”，國務院頒發的“全國先進工作者”等榮譽稱

21、號 謝可滔 執行董事，董事會聯席主席 謝先生擁有 33 年的教育行業經驗，目前為中國民辦教育協會副會長及監事會副主席，曾獲“第六屆廣州市十佳青年”、“廣東省民辦教育杰出貢獻人物”、“中國民辦高等教育先進個人”等多項榮譽稱號 喻愷 執行董事兼首席執行官，薪酬委員會成員 喻先生擁有 13 年的教育行業經驗，曾擔任世界銀行教育顧問，并曾參與中國國務院學位委員會辦公室、教育部高等教育司、教育部學位管理與研究生教育司及江西省人民政府研究室的研究工作，在中國、美國、德國、瑞士、新加坡等國出版了 10 本著作及發表了超過 30 篇期刊論文，涵蓋教育政策、學習、融資及投資等主題 王睿 執行董事 王先生擁有 9

22、 年的教育行業經驗。王先生自 2018 年 2 月起擔任公司戰略投資部的投資經理。王先生分別于 2012 年及 2013 年從美國肯恩大學取得計算器科學學士學位及計算器信息科學碩士學位 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股書，公司公告，信達證券研發中心 業務介紹：自建學校美譽度高，并購鞏固龍頭地位業務介紹：自建學校美譽度高，并購鞏固龍頭地位 上市時擁有上市時擁有 2 所本科學校和所本科學校和 1 所技師學校所技師學校。1999 年兩位創始人于先生和謝先生分別成立江西科技學院和廣東白云學院

23、，并于 07 年簽訂合作協議，對兩所學校進行共同管理和控制。白云工商技師學院為謝先生創辦，集團于 17 年 8 月取得學?？刂茩?。其中，江西科技學院連續 10 年蟬聯中國科教網“民辦院校綜合競爭力排行榜”榜首，廣東白云學院連續 12 年蟬聯廣東省社會科學院評定的“廣東省民辦高校競爭力十強”第一名。表表 3 集團自建學校集團自建學校 旗下學校旗下學校 權益比例權益比例 獲取方式獲取方式 辦學性質辦學性質 在校生人數在校生人數 占地面積占地面積 辦學特色辦學特色 江西科技學院 100%自建 本科 3 萬余人 2000 余畝 05 年由?？粕駷楸究?，建有汽車技術中心等 200多個校內實驗實訓室，現

24、有國家級特色專業建設點1 個、教育部產學合作協同育人項目 69 個、省級特色專業 5 個、省級一流專業 1 個；被評為“中國十大品牌民辦高?！?，連續 10 年蟬聯中國科教網“民辦院校綜合競爭力排行榜”榜首。廣東白云學院 100%自建 本科 3.17 萬余人 530 畝+新校區 750 畝 學校以應用型本科教育為基礎，穩步拓展國際教育，大力推進繼續教育，形成多層次、多形式的人才培養體系，有 14 個省級優勢(特色)專業、18 個校企協同育人示范性專業、6 個省級一流專業建設點；連續 12 年蟬聯廣東省社會科學院評定的“廣東省民辦高校競爭力十強”第一名。白云工商技師學院 100%自建 技師學院 1

25、.37 萬余人 90 余畝 學校以技工教育為基礎，穩步拓展職業培訓，形成“中技+高技+預備技師”一體化貫通育人體系；設有 7 個系、2 個產業學院、1 個學部、1 個單列教研室；連續七年蟬聯“廣東省技工學校競爭力 20 強第一名”。資料來源：公司公告，各學校官網，信達證券研發中心 上市后上市后積極積極并購并購，擴張擴張學校學校版圖。版圖。上市后集團積極通過并購擴張學校版圖，先后并購 10所學校，包括 6 所本/?？?、2 所中職、1 所技師學院以及 1 所海外高等院校。其中包括“全國民辦本科高校（含獨立學院）第 1 名”的廣州應用科技學院，“2022 軟科中國民辦高校中西部第一”的成都錦城學院。

26、公司（開曼群島）藍天BVI（英屬維爾京群島）白云BVI（英屬維爾京群島）其他股東于先生謝先生100%100%29.43%29.43%41.14%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 表表 4 集團上市后集團上市后并購并購學校學校 旗下學校旗下學校 權益權益比例比例 上市后獲上市后獲取方式取方式 對價對價（億（億元）元）辦學性辦學性質質 在校生在校生人數人數 占地面積占地面積 辦學特色辦學特色 鄭州城軌交通中等專業學校 100%18 年 3 月并購 10.93 中職 2 萬余人 635 畝 專業的實訓設備+名師教學；已建成了多個實訓實驗中心，其中城市軌道交通綜合實訓場等實訓中心；與

27、鄭州市內優質對口單位合作，對口就業。西安鐵道技師學院 90%18 年 3 月并購 8.84 技師學院 2 萬余人 近 500 畝 學院是培養軌道交通類事業人才的技師學院，開設國家級工學一體化重點建設專業 3 個、特色專業 5 個、熱門專業 5 個、訂單專業 6 個。廣州應用科技學院 100%18 年 9 月并購 5.38 本科 2 萬余人 1420 畝 20 年由獨立學院轉設為本科，20 年廣州日報數據和數字化研究院“應用型大學(獨立學院)百強榜”排名全國前列。廣州松田職業學院 100%?？?1 萬余人 190 畝+籌建中 367畝“產教融合，校企合作”的育人機制，學校建有省級高水平專業群，廣

28、州市創業培訓定點機構單位；學校畢業生專升本升學率連續三年居廣東省民辦高職院校排名第一，新生報到率連續三年位居全省民辦高職院校前列。煙臺科技學院 100%19 年 3 月并購 4.75 本科 1.8 萬余人 1789 畝 21 年由獨立學院轉設為本科，學校著力培養學生的綜合能力、專業能力和創新創業能力，先后獲得“山東最佳社會聲譽高?！?、“山東最具影響力本科院?！钡确Q號。重慶外語外事學院 100%19 年 7 月并購 10.1 本科 1.8 萬余人 1500 余畝 設有 38 個本科專業，建有同聲傳譯實驗室、綜合語言實驗室、服裝工作室、產品工作室等，曾獲文法類獨立學院全國第一名。?？诮洕鷮W院 60

29、%20 年 9 月并購 13.56 本科 25308人 約 1800 畝 應用型人才培養模式，21 年 6 月，省教育廳請示教育部同意確定學校為第一批省級示范應用型本科高校。?？诮洕鷮W院附屬藝術學校 60%中職 4100 余人 坐落于?？诮洕鷮W院內 是海南省舞蹈家協會授權培訓考級基地，中國藝術職業教育學會、中國民族民間舞蹈等級考試中心師資培訓基地，升學和就業率在省內同類學校中名列前茅。成都錦城學院 51%21 年 9 月并購 23.29 本科 2.6 萬余人 2100 余畝 21 年 6 月由獨立學院轉設為本科，定位為“多學科、綜合性的應用型、創業型大學”，現設有 57 個本科專業、27 個專

30、科專業、100 余個專業方向，“2021 軟科中國大學排名獨立學院 100 強榜單”中排名全國第 5位。澳大利亞國王學院 100%19 年 10月并購 1.34（以澳元計）海外高等院校 3431 人 3 個校區+1 個新校區 是一所被澳大利亞及中國教育部認可的高等教育學府，其三個校區均位于悉尼市中心。向澳大利亞國內及國際學生提供 15 個認證碩士及本科課程。倫敦里士滿美國國際大學-20 年 3 月達成合作-海外高等院校 2 個校區 20 年 3 月，集團與里士滿大學建立全球合作關系，里士滿大學成立于 1972 年，為一所同時頒授英國及美國學位的大學，獲得中國教育部的認可。資料來源：各學校官網，

31、公司公告，信達證券研發中心 圖圖 2 部分學校風采部分學校風采 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 獨立學院全部完成轉設獨立學院全部完成轉設。公司旗下原有的 4 所獨立學院已經全部轉設為獨立設置的本科學廣東白云學院成都錦城學院?？诮洕鷮W院重慶外語外事學院 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 校，分別命名為廣州應用科技學院、煙臺科技學院、重慶外語外事學院、成都錦城學院。表表 5 集團獨立學院全部完成轉設集團獨立學院全部完成轉設 轉設前學校轉設前學校 轉設后學校轉設后學校 廣州大學松田學院 廣州應用科技學院 濟南大學泉城學院 煙臺科技學院 四川外國語大學重慶南方翻譯學院 重慶外語

32、外事學院 四川大學錦城學院 成都錦城學院 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 選營選營工作工作穩步推進中。穩步推進中。公司旗下學校分類登記選擇營利性的工作正在穩步推進中，其中江西科技學院已于 22 年 2 月成功選擇為營利性民辦學校。競爭優勢：辦學質量高，資金實力強競爭優勢：辦學質量高，資金實力強 產教融合鑄產教融合鑄就業優勢，就業優勢，品牌品牌、招生招生正向正向循環循環。全面推進產教融合：（1）與企業或基金會共建產教學院，教學內容與職業標準深度匹配，22 年獲批教育部產學合作協同育人項目共計84 項；（2）訂單班：企業和學校共同選拔學生參加訂單班，學校根據企業特定需求量身訂制學生培養計劃，

33、如江西科技學院與華為開展聯合培養的“現代學徒制”訂單班，每年定向培養二個訂單班。22 年集團校企合作數量達到 3,475 家、同增 43%，輸送應用型畢業生人才 6.1 萬、同增 19%。在產教融合的推進下，集團旗下學校就業落實率較高，20 年受疫情影響有所下滑，21 年就業率均在 88%以上，夯實學校品牌，提升招生吸引力。圖圖 3 江西科技學院合作企業江西科技學院合作企業 圖圖 4 部分學校畢業生去向落實率部分學校畢業生去向落實率 資料來源：江西科技學院官網，信達證券研發中心 資料來源：各學校就業質量報告，信達證券研發中心 注：去向落實率包含就業、升學、自主創業等 辦學質量高辦學質量高，課程

34、豐富，課程豐富。集團旗下學校辦學質量高、知名度較高，江西科技學院連續 10 年蟬聯中國科教網民辦院校綜合競爭力排行榜榜首，并獲批立項為碩士層次建設單位；成都錦城學院在“2022軟科中國民辦高校排名”中位列全國第五、中西部第一；21年廣東白云學院在“粵港澳大灣區最好大學（民辦）排行榜”中位列第一；?？诮洕鷮W院為全國首家被評為省級示范應用型本科高校的民辦高校。截至 2022年 8月，在高等職業教育層次共開70%75%80%85%90%95%100%2018年2019年2020年2021年江西科技學院廣東白云學院廣州大學松田學院廣州松田職業學院煙臺科技學院重慶翻譯學院成都錦城學院?？诮洕鷮W院 請閱讀

35、最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 設了普通本科專業 359 個，?？茖I 169 個，繼續教育專業 192 個，覆蓋了絕大多數高等教育課程，為學生提供了豐富的課程選擇。圖圖 5 集團學校集團學校提供課程數量提供課程數量 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 學校區位優勢顯著學校區位優勢顯著，毛入學率仍有，毛入學率仍有較大較大提升空間提升空間。學校主要布局于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區、海南自貿區三大產業集群區域，經濟發展迅速且高質量人才需求旺盛。廣東、重慶、山東等地人均 GDP處于全國相對領先位置，但高等教育毛入學率中等偏下，其中廣東、重慶等省份高等教育毛入學率低于全國水平，仍有

36、較大提升空間。圖圖 6 22 年各省市人均年各省市人均 GDP 圖圖 7 21 年各省市高等教育毛入學率年各省市高等教育毛入學率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：教育部，各省教育廳、市教委，信達證券研發中心整理 資金實力強，并購成功率高資金實力強，并購成功率高。截至 22 年 8 月末，集團貨幣現金余額為 47.9 億元，賬面資金充裕，且集團實際借款利率處于較低水平。23年1月完成新一輪配售，合計 1.47億股，主要用于擴大學校網絡（包括校園發展以及潛在的并購項目），以及營運資金用途。18214368711091698621023828535914141121321151841

37、92129150151169182010020030040050060070080090010002017/182018/192019/202020/212021/22普通?？普n程普通本科課程碩士課程繼續教育課程職業教育課程（個）0.02.04.06.08.010.012.014.016.0江蘇福建天津浙江廣東內蒙古湖北重慶山東陜西山西安徽湖南江西寧夏新疆四川海南河南西藏河北廣西黑龍江2022年人均GDP（萬元）40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%黑龍江湖北江蘇天津浙江山東安徽陜西海南福建寧夏山西重慶廣東湖南新疆西藏江西四川河南河

38、北廣西內蒙古2021年高等教育毛入學率全國高教毛入學率：57.8%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 年，公司分別收購 4/3/2/1 所院校，并購節奏按部就班，且均順利完成，22 年并購速度趨緩主要由于一二級市場估值倒掛所致。圖圖 8 集團期末貨幣資金集團期末貨幣資金 圖圖 9 集團實際借款利率集團實際借款利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：實際利率=銀行及其他借款及債券利息支出/銀行及其他借款及債券總額 平臺化管理為并購標的賦能，體現公司的整合能力平臺化管理為并購標的賦能，體現公司的整合能力。著力打造智慧精品課程平臺、協同

39、招聘平臺、教師及管理人員培訓平臺等，在教學質量、學生發展與就業、招生以及財務等一系列方面實現了平臺化管理，提升了教學質量與運營效率。如鄭州城軌學校、西安鐵道學院、廣州松田職業學院和重慶翻譯學院在并購后在校生人數有顯著提升。表表 6 集團部分并購學校并購前后學生人數、學費變化集團部分并購學校并購前后學生人數、學費變化 學生人數變化（人）學生人數變化（人）學費變化（元）學費變化（元）并購學校名稱并購學校名稱 并購時間并購時間 并購前并購前 并購后并購后 并購前并購前 并購后并購后 鄭州城軌學校 18 年 3 月并購 20,865 24,476 7,300 7,900-8,600 西安鐵道學院 18

40、 年 3 月并購 7,600 20,635 9,80016,000 9,800-10,800 廣州松田職業學院 18 年 9 月并購 8700 9256 19500-21500 23000-25000 山東泉城學院 19 年 3 月并購 8529 8488 8000-14800 8000-17020 重慶翻譯學院 19 年 7 月并購 13000 13238 12000-17000 13000-17000 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 經營分析經營分析：量價齊升，成長可期：量價齊升，成長可期 學額學額&容量增加，帶動在校生人數高增長容量增加，帶動在校生人數高增長 主要主要招生渠道為高考

41、、高職單招及成人高考。招生渠道為高考、高職單招及成人高考。本科主要招生渠道為高考，?？普猩罏楦呖寂c高職單招，繼續教育主要招生渠道為成人高考。35.034.433.347.90.010.020.030.040.050.060.019年8月末20年8月末21年8月末22年8月末貨幣現金（億元）4.3%4.1%4.1%3.9%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%2019202020212022實際利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 10 集團集團主要招生渠道主要招生渠道 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 受益于專升本擴招，招生學額受

42、益于專升本擴招，招生學額翻倍式增長。翻倍式增長。本?？普猩藬凳軐W額限制，需要每年地方教育部門的審批。公司招生學額總數已由 19/20 學年的 3.0 萬增長至 22/23 學年的 7.8 萬，CAGR達38.1%，其中專升本學額受益于教育部擴大專升本招生規模而迅速釋放，自20/21學年的 0.8 萬增長至 22/23 學年的 2.8 萬，CAGR 達 71.5%。圖圖 11 集團招生學額總數及注冊新生人數集團招生學額總數及注冊新生人數 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 新建校區不斷擴大容量。新建校區不斷擴大容量。廣州應用科技學院肇慶校區二期建設已于近期竣工。廣州應用科技學院三期（372

43、畝）及澳大利亞國王學院新南威爾士州新校區未來的落地將進一步擴大辦學規模。在校生總人數在校生總人數高增長高增長。1822 年，在校學生人數由 12.1 萬人增長至 30.4 萬人，CAGR 達到25.9%，其中高等教育分部在校生人數復合增長率為40.7%。19/20學年進軍國際教育，截至 2022 年 8 月，國際教育分部在讀人數達 3431 人。招生渠道高考高職單招成人高考本科/?？茖？评^續教育0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02019/202020/212021/222022/23招生學額總數注冊新生人數（萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13

44、圖圖 12 集團在校生總人數集團在校生總人數 圖圖 13 學生人數按板塊拆分學生人數按板塊拆分 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理 學費提學費提價價順暢順暢 營利性民辦學校收費市場化。營利性民辦學校收費市場化。民促法修訂前，規定學歷教育民辦學校的收費實行審批制，由學校根據辦學成本測算，確定收費標準，報物價部門批準。16 年民辦教育促進法修正案中明確提出了營利性民辦學校收費實行市場調節，江西、廣東等多個省份陸續放開對營利性民辦學校收費的審批，趨于市場化。表表 7 營利性民辦學校收費政策營利性民辦學校收費政策 省份省份 法律法規法律法規 頒布時頒布時間間

45、 頒布機構頒布機構 具體內容具體內容-民辦教育促進法 2016 年 人大常委會 營利性民辦學校的收費標準，實行市場調節，由學校自主決定；收取費用的項目和標準根據辦學成本、市場需求等因素確定，并向社會公示 江西 江西省發展改革委、江西省教育廳、江西省人力資源和社會保障廳關于放開民辦教育收費有關事項的通知 2015 年 江西省發展改革委、江西省教育廳、江西省人社廳 民辦學校制定或調整學費、住宿費標準，由原來按學校類別和隸屬關系報價格主管部門批準后執行，改為由民辦學歷教育學校自主確定學費、住宿費標準，并實行登記管理 河南 關于改革我省民辦高校學歷教育收費管理方式有關事項的通知 2017 年 河南省發

46、改委、河南省教育廳 營利性民辦高校教育收費實行市場調節價。民辦高校對學歷教育收費標準的調整間隔原則上不少于兩年。廣東 廣東省人民政府關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見 2018 年 廣東省人民政府 除義務教育階段外其余各級各類民辦學校收費實行市場調節價。民辦學?？梢园磳W期或學年收費，收費項目、標準和方式應在招生報名開始前不少于 30 天向社會公示 四川 四川省市場監督管理局關于完善我省民辦高校價格管理方式加強事中事后監管的通知 2020 年 四川省教育廳、四川省發展和改革委員會 營利性民辦高校。學歷教育、非學歷教育學費、住宿費繼續實行市場調節價，具體收費標準由學校自主確定。

47、資料來源：信達證券研發中心整理 學費穩中有增學費穩中有增。平均學費近年穩步增長，自 18/19學年的 1.0 萬元增至 21/22 學年的 1.4萬元，CAGR 達 11.3%，其中 19/20 學年學費大幅增長主要是山東泉城學院、重慶翻譯學院以及國際教育加入集團，學費較高所致。12.117.018.024.030.440.2%5.9%33.2%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.025.030.035.02017/182018/192019/202020/212021/22在校學生總人數YoY（萬人）51.8%60.4%61.3

48、%73.9%80.8%48.2%39.6%36.6%24.8%18.1%2.1%1.3%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017/182018/192019/202020/212021/22高教分部職教分部國際教育分部 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 14 集團平均學費及同比增速集團平均學費及同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：平均學費=學費收入/在校生人數 財務分析：財務分析：內生外延共促高增長內生外延共促高增長 高等職業教育帶動收入高等職業教育帶動收入高速高速增長。增長。收入自18年的 13.0億增長至

49、22年的47.6億元，CAGR達 38.4%，其中高等職業教育收入自 18 年的 9.3 億元增長至 22 年的 39.3 億元，CAGR 達43.4%，收入占比提升至 22 年的 82.7%。2022 年，由于并購較少，收入增長主要為內生驅動。22 年，高等職業教育收入同增 42.5%，而中等職業教育和國際教育收入受 22H1 疫情影響（國內部分地區中職招生工作暫停，澳大利亞入境限制）而同比減少。圖圖 15 公司收入及同比增速公司收入及同比增速 圖圖 16 公司收入拆分公司收入拆分 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 9 成以上收入由學費構成。成以上收

50、入由學費構成。學費占收入比重超過學費占收入比重超過 90%，為主要收入來源，為主要收入來源。22 年披露口徑變化，教育服務收入（學費+住宿費）占比同比提升 0.3pct 至 99.2%。10430 13613 14063 14377 0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160002018/192019/202020/212021/22平均學費YoY（元）0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540455020182019202020212022營業收入YoY（億元）71.5%65.3%64.9%

51、75.0%82.7%28.5%34.7%27.6%19.0%13.4%7.5%6.0%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022高等職業教育中等職業教育國際教育 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖 17 收入按類型拆分收入按類型拆分 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：18年為截至18年8月末8個月業績，22年披露口徑變化，教育服務=學費+住宿費 毛利率較高，在毛利率較高，在 58%左右左右。公司毛利率較高，在 58%左右，22 年成本中包含 0.34 億元獨立學院合作費用（21 年為 0.6

52、9 億元），目前集團下所有獨立學院均已轉設成獨立設置的本科學校，在轉設前錄取的學生全部畢業后，則不再有合作費用，我們預計未來毛利率將提高。圖圖 18 集團毛利率集團毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 集團費用總體控制良好。集團費用總體控制良好。銷售費用率控制良好，22 年同減 1.0pct 至 3.6%。財務費用率提90.5%90.7%91.6%91.7%8.1%7.9%6.7%7.2%99.2%1.3%1.4%1.7%1.2%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022學費住宿費教育服務配套服務60.6%57.4

53、%59.8%59.1%57.9%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%20182019202020212022毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 升，主要是因為長期借款由 20年 8月末的23.9億元逐年增加至 22年8月末的 70.6億元，利息支出增加。22 年管理費用率同比提升 2.3pct 至 15.2%。圖圖 19 集團集團管理、銷售、財務費用率管理、銷售、財務費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 凈利潤高增長，盈利能力強凈利潤高增長，盈利能力強。歸母凈利潤由19年的5.9億元增至22年的18.5億元，CAGR達 46.0%。20

54、 年凈利率大幅下降，主要是因為并購標的凈利率較低，且受疫情影響一次性退還住宿費，21 年凈利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。圖圖 20 集團集團歸母凈利潤與凈利率歸母凈利潤與凈利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：18年歸母凈利潤為截至18年8月末8個月業績 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20182019202020212022管理費用率銷售費用率財務費用率43.0%35.2%26.5%40.0%40.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.02.

55、04.06.08.010.012.014.016.018.020.020182019202020212022歸母凈利潤凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 職業教育：政策鼓勵，增長穩健職業教育：政策鼓勵，增長穩健 職業教育職業教育一直是政策鼓勵的方向一直是政策鼓勵的方向 近年來，國家多次發文鼓勵現代職業教育的發展近年來，國家多次發文鼓勵現代職業教育的發展，特別是在 22 年 12 月發布的關于深化現代職業教育體系建設改革的意見中明確提出“優先選擇新一代信息技術產業、高檔數控機床和機器人、高端儀器、航空航天裝備、節能與新能源汽車、新材料、生物醫藥等重點行業和重點領域,支持

56、龍頭企業和高水平高等學校、職業學校牽頭，組建學校、科研機構、上下游企業等共同參與的跨區域產教融合共同體向行業企業員工開展崗前培訓、崗位培訓和繼續教育”?？梢姼叨酥圃旌头者@些符合產業升級趨勢的重點領域的職業教育有望充分受益。表表 8 職業教育政策職業教育政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2022 年 12 月 21 日 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 完善職教高考制度，健全“文化素質+職業技能”考試招生辦法，擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模，招生計劃由各地在國家核定的年度招生規模中統籌安排。面向新業態、新職業、新崗位，廣泛開展技術技能培訓，服務全民終身學習和技能型社會

57、建設。2022 年 12 月 14 日 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）完善職業技術教育和培訓體系，增強職業技術教育適應性。2022 年 10 月 7 日 關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見 鼓勵各類企業事業組織、社會團體及其他社會組織以獨資、合資、合作等方式依法參與舉辦職業教育培訓機構，積極參與承接政府購買服務。建立職業資格、職業技能等級與相應職稱、學歷的雙向比照認定制度，推進學歷教育學習成果、非學歷教育學習成果、職業技能等級學分轉換互認，建立國家資歷框架。2021 年 10 月 12 日 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 到 2025 年，職業教育類型特色更加鮮明，現

58、代職業教育體系基本建成，技能型社會建設全面推進。辦學格局更加優化，辦學條件大幅改善，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%，職業教育吸引力和培養質量顯著提高。鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，鼓勵各類企業依法參與舉辦職業教育。2020 年 9 月 16 日 職業教育提質培優行動計劃（20202023 年）強化中職教育的基礎性作用，鞏固?？聘呗毥逃闹黧w地位，穩步發展高層次職業教育，推動學歷教育與職業培訓并舉并重。資料來源：國務院，信達證券研發中心 營利性選擇仍在推進，營利性選擇仍在推進，中教控股獨立學院均已轉設完畢中教控股獨立學院均已轉設完畢 對于民辦高教的政策擔憂逐步

59、緩解對于民辦高教的政策擔憂逐步緩解。16 年民辦教育促進法修訂，21 年國務院出臺民辦教育促進法實施條例，其中提到：（1）非義務教育階段民辦學校的關聯交易，在公開、公平、公允的原則和不損害國家、學校、師生利益下可以依法展開，明確了高等教育階段關聯交易的合法性，消除了市場對于民辦高教 VIE 架構的擔憂。（2）民辦學?？毓晒蓶|和實際控制人變更，應當報主管部門備案，明確了收購并購的具體實施細則以及法律上的可行性。由此可見，民辦高教的政策導向還是十分清晰的，特別是在選擇營利性以及完成獨立學院轉設后，潛在政策風險較小。各省營利性選擇仍在推進，進度各異。各省營利性選擇仍在推進，進度各異。16 年民辦教育

60、促進法修訂時，規定“非義務教育階段民辦教育舉辦者可自行選擇設立非營利性或者營利性民辦學”，國務院配套出臺了鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見，規定地方各級人民政府制定出臺實施意見和配套措施進行營利性選擇的分類登記，目前全國除少數省市外，其余均明確規定完成分類登記工作的時間，大部分要求在 22 年前完成選營選非工作，目前各省份進展情況各異，但整體正在推進過程中。22 年 10 月下旬，黑龍江民辦高校選營選非結果落 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 地，新高教集團旗下哈爾濱華德學院和中國科培旗下哈爾濱石油學院成功轉為營利性民辦學校。江西省也在穩步推進，中教控股旗

61、下江西科技學院成功完成營利性轉設。公司旗下獨立學院已全部完成轉設公司旗下獨立學院已全部完成轉設。根據教育部 22 年 9 月公布的2021 年全國教育事業發展統計公報，全國共有 164 所獨立學院，仍有部分獨立學院未完成轉設，最近一次教育部公示獨立學院轉設是在 21 年 6 月，目前上市高教集團中中教控股、新高教集團旗下獨立學院已全部完成轉設，進度居前。通常民辦高教集團需向大校支付一次性“分手費”，之后便不必向大校每年支付管理費（根據獨立學院轉設：必要性、困境及路徑設計，通常為學費收入的 1530%），因此獨立學院轉設有望帶來盈利能力的提升。另外，根據教育部 20 年5 月發布的關于加快推進獨

62、立學院轉設工作的實施方案，“對按期完成轉設的舉辦高校和轉設后獨立設置的學校，在招生計劃等方面給予傾斜支持”，因此，我們預計，轉設后的學校有望迎來學額的穩定增長。表表 9 上市高教院校中完成獨立學院轉設的學校上市高教院校中完成獨立學院轉設的學校 民辦高教集團民辦高教集團 轉設前學校轉設前學校 轉設后學校轉設后學校 權益比例權益比例 上市后獲取方式上市后獲取方式 中教控股（4 所）廣州大學松田學院 廣州應用科技學院 100%并購 濟南大學泉城學院 煙臺科技學院 100%并購 四川外國語大學重慶南方翻譯學院 重慶外語外事學院 100%并購 四川大學錦城學院 成都錦城學院 51%并購 希望教育（2 所

63、）貴州財經大學商務學院 貴州黔南經濟學院 100%收購 貴州大學科技學院 貴州黔南科技學院 100%并購 新高教集團（3 所）湖北民族大學科技學院 湖北恩施學院 100%并購 哈爾濱工業大學華德應用技術學院 哈爾濱華德學院 74%并購 蘭州理工大學技術工程學院 蘭州信息科技學院 100%并購 民生教育（1 所）西南大學育才學院 重慶人文科技學院 100%自建 中國科培（2 所）東北石油大學華瑞學院 哈爾濱石油學院 100%收購 淮北師范大學信息學院 淮北理工學院 100%收購 資料來源：各公司公告，教育部，信達證券研發中心 表表 10 上市高教院校中尚未完成轉設的獨立學院上市高教院校中尚未完成

64、轉設的獨立學院 民辦高教集團民辦高教集團 旗下學校旗下學校 權益比例權益比例 上市后獲取方式上市后獲取方式 希望教育（4 所）西南交通大學希望學院 100%自建 山西醫科大學晉祠學院 100%收購 南昌大學共青學院 100%并購 內蒙古大學創業學院 100%并購 民生教育（2 所）重慶工商大學派斯學院 100%自建 云南大學滇池學院 股權 51%，管理費 100%并購 中國新華教育（2所）安徽醫科大學臨床醫學院 100%并購 南京財經大學紅山學院 100%并購 資料來源：各公司公告，民生教育官網，信達證券研發中心 持續受益于毛入學率提升和穩步提價持續受益于毛入學率提升和穩步提價 民辦高教行業增

65、長空間廣闊。民辦高教行業增長空間廣闊。我國民辦高教行業收入規模持續增長，總收入由 16 年的1024 億元增至 20 年的 1415 億元，CAGR 達 8.4%。根據中國通才教育招股書援引弗若斯特沙利文報告，預計民辦高教行業規模 25 年將達到 2,174 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 21 我國民辦高教市場規模我國民辦高教市場規模 資料來源：中國通才教育招股書，教育部，弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 高等教育高等教育逐漸逐漸成為應屆生成為應屆生就業的就業的硬門檻。硬門檻。20 年，我國勞動年齡人口平均受教育年限為 10.8年，新增勞動力平均受教育年限達

66、到 13.8 年，并且新增勞動力群體中有 53.5%的人受過高等教育，這說明對于初次進入勞動力市場的年輕群體而言，至少需要具有“二年制”大專學歷（如五年一貫制大專）才能到達平均水平，高等教育已然成為邁入勞動力市場的硬門檻。高等教育毛入學率不斷提高，帶動學額增長。高等教育毛入學率不斷提高，帶動學額增長?！笆濉逼陂g，我國高等教育毛入學率從15 年的 40%提升至 20 年的 54.4%，實現了從大眾化階段向普及化的跨越?！笆奈濉币巹澓椭袊逃F代化 2035提出，2025 年高等教育毛入學率達到 60%，2035 年高等教育毛入學率達到 65%。同時，假設平均 18 歲開始進入高等教育階段，

67、0517 年出生人口均超過1500萬人，且穩中有增，可見高等教育的人口基數于2035年前十分穩定。我們認為，國家提升毛入學率的目標將帶來各高校學額的增加，驅動民辦高教集團內生增長。圖圖 22 普通本?？普猩藬灯胀ū緦？普猩藬担ㄈf人）及同比增速（萬人）及同比增速 圖圖 23 高等教育毛入學率高等教育毛入學率 資料來源：Wind，教育部，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 925102410951206136614151590172818692018217405001000150020002500民辦高教行業總收入（億元）546.1607.7661.8688.8721.47

68、48.6791.0914.91001.30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0普通本?？普猩藬担ㄈf人）YoY21.0%23.0%24.2%26.5%30.0%34.5%37.5%40.0%42.7%45.7%48.1%51.6%54.4%57.8%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021高等教育毛入學率 請閱讀最后一頁

69、免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 24 普通本?？圃谛Ｉ藬担ㄈf人）及同比增速普通本?？圃谛Ｉ藬担ㄈf人）及同比增速 資料來源：Wind，教育部，信達證券研發中心 學費具備提價空間。學費具備提價空間。15 年后，民辦高校收費逐漸市場化，實行備案制，學費、住宿費標準由學校自主確定，抄送價格主管部門、教育行政部門，并向社會公示后執行。19 年我國民辦高教平均學費達 1.4 萬元，1519 年復合增長率達 5.9%，學費有望繼續保持高速增長。圖圖 25 我國民辦高教我國民辦高教平均年學費平均年學費（元）（元）資料來源：中國通才教育招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 市場集中度低，公

70、司市場集中度低，公司為民辦高教龍頭。為民辦高教龍頭。我國民辦高教市場競爭格局分散，以在校人數為口徑計算民辦高教公司的市占率，中教控股以 3.60%的市占率位列第一，希望教育、新高教集團和民生集團的市占率分別為 2.74%、1.70%和 1.20%。156217392021223223912548269628313032328534960%2%4%6%8%10%12%14%16%18%800130018002300280033003800普通本?？圃谛Ｉ鷶礩oY02000400060008000100001200014000160001800020000201520192024E 請閱讀最后一頁

71、免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 26 21 年年我國民辦高教市場競爭格局我國民辦高教市場競爭格局 資料來源：各公司年報，教育部，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 收入及毛利率：收入及毛利率：隨著在校生人數以及學費的不斷提升，22年公司實現收入47.6億元、同增29.2%，基于對公司教育服務費及配套服務的收入測算，我們估計 23/24/25 年收入55.5/64.0/72.0億元、同增16.6%/15.4%/12.5%，其中教育服務收入55.1/63.6/71.5億元、同增 16.6%/15.5%/12.5

72、%。表表 11 公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 收入收入 2,678 3,682 4,756 5,545 6,401 7,200 YoY%37.0%37.5%29.2%16.6%15.4%12.5%教育服務教育服務 2,633 3,639 4,720 5,505 6,357 7,153 YoY%36.6%38.2%29.7%16.6%15.5%12.5%占比 98.3%98.8%99.2%99.3%99.3%99.3%配套服務配套服務 45 43 36 40 44

73、 47 YoY%65.2%-4.2%-16.8%10.3%10.0%8.0%占比 1.7%1.2%0.8%0.7%0.7%0.7%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 凈利潤及凈利潤及 EPS：22 年實現歸母凈利潤 18.5 億元、同增 27.8%，我們估計 23/24/25 年歸母凈利潤為21.4/24.7/28.2億元，同比增長15.9%/15.6%/14.0%，對應EPS為0.84/0.97/1.10元或 0.96/1.10/1.26 港元（假設匯率為 1HKD=0.88RMB）。絕對估值法絕對估值法DCF 估值：估值：無風險利率使用十年期國債收益率 2.90%，市場預期收益率使用 0

74、1-21 年恒生指數年化收益率 11.6%。beta 使用 2022/03/012023/02/28 希望教育、民生教育、新高教集團三家上市高教公司平均 beta 1.29，根據CAPM模型計算得權益成本為14.2%。債務成本使用最新 1 年期貸款市場報價利率 3.65%，稅率 12%，計算得WACC=13.1%；取永續增長率 1.5%，計算得每股價值 13.71 元。表表 12 DCF 估值估值敏感性測算敏感性測算 永續增長率永續增長率WACC 11.65%12.15%12.65%13.15%13.65%14.15%14.65%0.00%14.37 13.71 13.10 12.54 12.

75、02 11.54 11.09 0.50%14.85 14.14 13.50 12.90 12.35 11.84 11.37 1.00%15.38 14.62 13.92 13.29 12.70 12.16 11.66 1.50%15.96 15.14 14.39 13.71 13.08 12.51 11.97 2.00%16.60 15.71 14.90 14.17 13.50 12.88 12.31 2.50%17.32 16.34 15.46 14.67 13.95 13.29 12.68 3.00%18.11 17.04 16.08 15.22 14.44 13.73 13.08 資料來

76、源：Wind，信達證券研發中心測算 投資建議：投資建議：政策鼓勵職業教育的發展，公司是民辦高等教育的龍頭，也是學歷職業教育的龍頭，規模優勢顯著，旗下學校辦學質量高，內生增長穩健，并有望通過外延不斷拓展學校版圖，展現更強的增長潛力。首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 風險提示風險提示 長期出生率下滑的風險：長期出生率下滑的風險：長期來看，出生率的下滑帶來教育人口基數的減少。招生增長、學費提價不及預期的風險：招生增長、學費提價不及預期的風險：招生增長以及學費提價具有一定不確定性。教育行業的政策風險：教育行業的政策風險：教育政策具有變動的可能性。商譽及其

77、他無形資產減值的風險：商譽及其他無形資產減值的風險：商譽及其他無形資產占總資產比重約三成，如果計提減值可能對業績與財務狀況造成不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 會計年度會計年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 流動資產 5875.7 6175.0 10614.8 15137.0 19803.6 營業總收入 3682.4 4756.0 5545.1

78、 6400.9 7200.1 貨幣資金 3315.4 4793.0 9101.3 13429.6 17905.2 營業成本 1507.3 2002.0 2319.6 2645.1 2958.8 應收款項 301.4 516.0 554.3 638.6 715.7 存貨 1.4 0.0 1.6 0.2 1.8 毛利 2175.1 2754.0 3225.5 3755.8 4241.3 其他流動資產 2257.5 866.0 957.7 1068.6 1180.9 其他收入 113.3 192.2 187.2 216.0 243.0 非流動資產 20871.2 27401.0 27405.9 27

79、538.6 27961.3 銷售費用 168.2 170.0 198.2 260.8 289.8 權益性投資 0.5 0.0-0.2-0.5-0.8 管理費用 474.4 724.0 733.2 910.4 1060.1 固定資產 12126.3 15700.0 16380.5 17258.5 18372.1 研發費用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 無形資產 7925.2 9015.0 8206.7 7302.0 6419.9 財務費用 118.6 247.0 191.9 167.0 143.1 資產總計 26747.0 33576.0 38020.7 42675.6 47765.0

80、 流動負債 6248.9 7613.0 8993.7 10166.4 11414.3 息稅前利潤 1645.8 2052.2 2481.2 2800.7 3134.5 應付款項 27.0 56.0 38.4 70.2 50.8 稅前利潤 1511.0 1969.0 2210.8 2555.1 2912.8 短期借款 1473.1 1831.0 2041.9 2252.8 2463.7 所得稅 39.2 33.0 37.1 42.8 48.8 其他流動負債 4748.8 5726.0 6913.4 7843.4 8899.8 凈利潤 1471.8 1936.0 2173.7 2512.3 286

81、4.0 非流動負債 8741.2 9386.0 10276.3 11246.2 12223.6 少數股東損益 28.0 91.0 35.6 41.4 47.5 長期債務 6861.7 7060.0 7950.3 8920.2 9897.6 其他長期負債 1879.6 2326.0 2326.0 2326.0 2326.0 歸屬于母公司的凈利潤 1443.8 1845.0 2138.1 2471.0 2816.5 負債合計 14990.1 16999.0 19270.0 21412.6 23637.9 EPS(當年)(元)0.6 0.8 0.8 1.0 1.1 少數股東權益 837.4 2569

82、.0 2604.6 2646.0 2693.5 歸屬母公司股東權益 10919.4 14008.0 16146.1 18617.0 21433.6 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債和股東權益 26747.0 33576.0 38020.7 42675.6 47765.0 會計年度會計年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 經營活動現金流 2530.2 2753.0 4145.1 4235.1 4703.5 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 凈利潤 1443.8 1845.0 2138.1 2471.0 2816.5 會計年度會計

83、年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 少數股東損益 28.0 91.0 35.6 41.4 47.5 營業總收入 3,682.4 4,756.0 5,545.1 6,400.9 7,200.1 非現金支出-44.1 241.0 300.2 337.1 375.6 同比（%）37.5%29.2%16.6%15.4%12.5%營運資金變動 709.0 39.0 1082.7 805.0 886.7 歸屬母公司凈利潤 1,443.8 1,845.0 2,138.1 2,471.0 2,816.5 投資活動現金流-4947.4-1744.0-683

84、.8-802.2-1098.6 同比（%）128.0%27.8%15.9%15.6%14.0%資本開支-123.1-197.0-496.2-595.5-856.2 毛利率（%）59.1%57.9%58.2%58.7%58.9%投資 7466.7 1572.0-44.2-36.7-40.5 ROE%13.2%13.2%13.2%13.3%13.1%籌資活動現金流 2360.2 459.0 847.0 895.5 870.7 EPS(攤薄)(元)0.6 0.8 0.8 1.0 1.1 股權募資 1685.8 965.0 0.0 0.0 0.0 P/E 20.3 7.8 9.6 8.3 7.3 債權

85、募資 1922.8 674.0 890.3 969.9 977.5 P/B 2.7 1.0 1.3 1.1 1.0 其他-1248.4-1180.0-43.3-74.4-106.7 EV/EBITDA 16.6 6.9 6.9 5.3 4.0 現金流凈增加額-75.7 1478.0 4308.3 4328.4 4475.6 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 范欣悅，CFA，曾任職于中泰證券、中銀國際證券，所在團隊 2015 年獲得新財富第三名、2016 年獲得新財富第四名。碩士畢業于美國伊利諾伊大學香檳分校金融

86、工程專業，本科畢業于復旦大學金融專業。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華

87、東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 1

88、7727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，

89、不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證

90、所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供

91、參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承

92、擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。