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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|益生股份（002458）白雞祖代龍頭，綜合優勢顯著白雞祖代龍頭，綜合優勢顯著 2024年09月06日2024年09月06日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/25 種雞龍頭優勢顯著。市占率高：公司祖代白羽肉種雞市場占有率約占國內市場份額的 1/3，商品代雞苗市場占有率約占國內市場份額的 1/10，龍頭地位穩固。競爭力強：公司引進的利豐新品系白羽肉雞在產蛋率、料肉比等方面有較明顯的競爭優勢，父母代及商品代環節均有溢價。供應鏈相對穩定：受美國禽流感

2、和航班通航影響，我國祖代肉種雞進口量較前幾年下降；在此期間公司引種節奏相對連續。王明琦 馬鵬 SAC：S0590524040003 SAC：S0590524050001 bU8XeUdX9WfYbZcW7NdNbRnPqQmOsOiNnNvMjMrRyRbRpPxOMYtPnOxNtQrQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/25 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 益生股份(002458)白雞祖代龍頭，綜合優勢顯著 行 業：農林牧漁/養殖業 投資評級：增持（首次）當前價格：8.05 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,106.41/748.87 流通 A 股市值(百萬元)6

3、,028.39 每股凈資產(元)3.95 資產負債率(%)29.88 一年內最高/最低(元)12.39/7.74 股價相對走勢 相關報告 投資要點 海外父母代雞苗價格有望維持高景氣2024 年上半年國內祖代雞更新量達 71 萬套（同比+18.46%）。根據 Mysteel 統計，AA+/羅斯 308 祖代引種占比 28.35%，利豐占比 10.14%。中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，2024 年 1-6 月父母代雞苗銷售均價約 38 元/套。公司父母代雞苗業務具備質量優勢和規模優勢，8 月份公司父母代苗報價 70 元/套。展望后市，海外引種仍處相對緊平衡狀態，安偉捷品種父母代苗價格或將表現高景

4、氣。公司種雞業務優勢顯著種雞龍頭優勢顯著。市占率高：公司祖代白羽肉種雞市場占有率約占國內市場份額的 1/3，商品代雞苗市場占有率約占國內市場份額的 1/10，龍頭地位穩固。競爭力強：公司引進的利豐新品系白羽肉雞在產蛋率、料肉比等方面有較明顯的競爭優勢，父母代及商品代環節均有溢價。供應鏈相對穩定：受美國禽流感和航班通航影響，我國祖代肉種雞進口量較前幾年下降；在此期間公司引種節奏相對連續。公司種豬業務逐步放量2021 年公司自丹麥引種 1300 頭純種豬，加快公司種豬產業發展的步伐。公司將借鑒肉種雞發展的模式，從原種豬開始自上而下擴展種豬規模。2023 年 6 月公司募資以加快種豬業務發展。隨著公

5、司種豬場的投入使用，公司二元種豬已開始上市銷售，產能已逐步釋放，公司豬業務于 2024 年第二季度已實現單季度盈利。種雞龍頭優勢顯著，給予“增持”評級我們預計公司 2024-2026 年實現營收 30.42/32.32/34.32 億元，歸母凈利潤4.07/4.62/5.01 億元，EPS 分別為 0.37/0.42/0.45 元/股，公司為白雞種雞龍頭，核心優勢顯著，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：國外供應商依賴風險，育種技術風險，生物安全風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2112 3225 3042 3232 34

6、32 增長率（%）1.04%52.71%-5.68%6.25%6.19%EBITDA（百萬元）-22921 732 795 827 歸母凈利潤（百萬元）-367541 407 462 501 增長率（%）-1,390.00%247.34%-24.66%13.49%8.27%EPS（元/股）-0.330.49 0.37 0.42 0.45 市盈率（P/E）-16.5 21.9 19.3 17.8 市凈率（P/B）3.2 2.0 1.9 1.7 1.6 EV/EBITDA-690.714.0 13.7 12.1 11.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 0

7、9 月 05 日收盤價 -40%-27%-13%0%2023/92024/12024/52024/9益生股份滬深3002024年09月06日2024年09月06日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/25 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 種雞龍頭優勢顯著。市占率高：公司祖代白羽肉種雞市場占有率約占國內市場份額的 1/3，商品代雞苗市場占有率約占國內市場份額的 1/10，龍頭地位穩固。競爭力強：公司引進的利豐新品系白羽肉雞在產蛋率、料肉比等方面有較明顯的競爭優勢，父母代及商品代環節均有溢價。供應鏈相對穩定：受美國禽流感和航班通航影響，我國祖代肉種雞進口量較前幾年下降；在此期間公司引種節奏

8、相對連續。種豬業務逐步放量。2021 年公司自丹麥引種 1300 頭純種豬，加快公司種豬產業發展的步伐。公司將借鑒肉種雞發展的模式，從原種豬開始自上而下擴展種豬規模。2023 年 6 月公司募資以加快種豬業務發展。隨著公司種豬場的投入使用，公司二元種豬已開始上市銷售，產能已逐步釋放，公司豬業務于 2024 年第二季度已實現單季度盈利。核心假設 雞苗銷量穩健增長，價格上漲帶動板塊盈利提升。受引種量下降影響，2024 年公司商品代雞苗銷量同比或下降，2025-2026 年或有一定增長，假設 2024/2025/2026 年商品代雞苗出欄量分別為6.2/6.4/6.8 億羽。引種中斷致供給減少，疊加

9、需求復蘇，商品代雞苗價格有望穩中上行，假設2024/2025/2026 年公司銷售商品代雞苗價格分別為 3.2/3.25/3.25 元/羽。公司將通過不斷擴大養殖規模、保持飼料采購價格優勢以提升板塊業務毛利率，假設該板塊 2024/2025/2026 年毛利率分別為 19%/20%/20%。父母代雞苗價格預計高位，板塊業績或高增。結合公司擁有父母代雞苗產能及未來銷售規劃，假設2024/2025/2026 年父母代雞苗外銷量分別為 1300/1350/1400 萬套。海外引種仍處相對受限狀態，父母代雞苗價格預計相對較高，假設 2024/2025/2026 年公司銷售父母代雞苗價格分別為 45/4

10、5/45元/套，該板塊 2024/2025/2026 年毛利率分別為 67%/67%/67%?！耙嫔?909”逐步放量助力公司業績增長。結合公司規劃，預計 2024/2025/2026 年“益生 909”外銷量分別為 0.85/0.90/0.95 億羽；假設 2024/2025/2026 年公司產品銷售均價分別為 1.3/1.3/1.3元/羽，預計毛利率分別為 15%/15%/15%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司2024-2026年實現營收30.42/32.32/34.32億元，歸母凈利潤4.07/4.62/5.01億元，EPS 分別為 0.37/0.42/0.45 元/股，公司為白雞種

11、雞龍頭，核心優勢顯著，給予 2024 年 2.0 xPB，目標價 8.60 元。投資看點 短期來看，商品代雞苗價格逐步回暖，海外優質品種父母代雞苗價格持續走強，公司雞板塊利潤有望增長。公司二元種豬產能已逐步釋放，豬業務于今年第二季度已實現單季度盈利，后續有望逐步貢獻利潤。長期來看，健康生活理念、節糧優勢突出、外賣及預制菜產業發展、寵物經濟盛行等都將驅動白羽肉雞市場進一步擴容，公司作為種雞龍頭有望因此受益。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/25 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.2024 年祖代雞更新量或同比增長.6 1.1 2024 年祖代雞更新量或保持增長.6 1.2 2024 年父母代雞

12、苗銷量有望同比增加.7 1.3 2024 年商品代雞苗銷量或小幅增加.9 1.4 2023 年我國種豬進口量同比增長.10 2.白雞祖代龍頭，業績有望高增.12 2.1 專注種雞引種，奠定行業龍頭地位.12 2.2 管理層業務能力強，員工持股增強激勵.12 2.3 業績受行業周期性波動影響，2024H1 業績同比回落.13 3.產能擴張加碼，商品代雞苗銷量行業第一.15 3.1 品種優化，父母代雞苗穩健發展.15 3.2 商品代雞苗銷量居行業首位.17 4.益生 909 逐步放量，豬業務拾級而上.20 4.1 益生 909 逐步放量.20 4.2 自上而下開展種豬業務.20 5.盈利預測與評級

13、.21 5.1 主營業務穩健增長.21 5.2 種雞龍頭優勢顯著，給予“增持”評級.21 6.風險提示.23 圖表目錄 圖表 1：2024 年上半年祖代雞更新國內外占比.6 圖表 2：2024 年上半年祖代雞更新品種占比.6 圖表 3：我國祖代雞更新量（萬套）.7 圖表 4：在產祖代種雞存欄量（萬套）.7 圖表 5：后備祖代種雞存欄量（萬套）.7 圖表 6：父母代雞苗銷量（萬套）.8 圖表 7：在產父母代種雞存欄量（萬套）.9 圖表 8：后備父母代種雞存欄量（萬套）.9 圖表 9：商品代雞苗銷量（萬套）.9 圖表 10：商品代雞苗價格（元/羽）.10 圖表 11：白羽肉雞主產區平均價（元/公斤

14、）.10 圖表 12：種豬多級培育體系.11 圖表 13：中國種豬進口量（頭）.11 圖表 14：2023 年我國種豬進口國別分布.11 圖表 15：公司發展歷程.12 圖表 16：公司股權結構（截至 2024H1）.13 圖表 17：公司營業收入及同比.14 圖表 18：公司歸母凈利潤（億元）.14 圖表 19：2023 年公司營業收入構成.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/25 非金融公司|公司深度 圖表 20：公司雞苗銷量及增速.15 圖表 21：公司雞收入及增速.15 圖表 22：公司父母代雞苗營收及增速.16 圖表 23：公司父母代雞苗銷量及售價.16 圖表 24：公司父母代雞

15、苗銷售結構（以收入計）.16 圖表 25：公司父母代雞苗成本及毛利率.16 圖表 26：父母代雞苗產能及產能利用率.17 圖表 27：商品代雞苗收入及增速.18 圖表 28：商品代雞苗銷量及售價.18 圖表 29：公司商品代雞苗成本及毛利率.18 圖表 30：公司雞產品成本構成.18 圖表 31：公司商品代雞苗產能及利用率.19 圖表 32：2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書(注冊稿).20 圖表 33：公司主要業務預測.21 圖表 34：公司與可比公司估值.22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/25 非金融公司|公司深度 1.2024 年祖代雞更新量或同比增長 1.1 20

16、24 年祖代雞更新量或保持增長 20242024 年上半年我國祖代雞更新量同比年上半年我國祖代雞更新量同比增長增長，國內自繁占比提升。，國內自繁占比提升。中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，2024 年上半年國內祖代雞更新量達 71 萬套（同比+18.46%），在海外引種逐漸恢復以及國內自研品種逐步推廣的情況下，祖代雞更新量較去年同期有所恢復。根據 Mysteel 統計，上半年祖代雞更新占比中，美國（AA+、羅斯 308以及利豐品種）品種占比 38.49%，國內自繁（圣澤 901、沃德 188、廣明 2 號）品種占比 42.52%，新西蘭科寶品種占比 18.99%。分具體品種來看，2024 年 1

17、-6 月份，AA+/羅斯 308 祖代引種占比 28.35%，同比增幅 56.61%，主要系今年美國引種量相對正常，每月平均引種量在 5 萬套左右；廣明 2 號祖代更新占比 23.02%，企業基本按照正常計劃來進行更新；科寶占比18.99%，圣澤901占比為12.87%；利豐占比10.14%，沃德 188 占比 6.63%。海外引種或處緊平衡狀態，海外引種或處緊平衡狀態，20242024 年祖代雞更新量或增長。年祖代雞更新量或增長。根據 Mysteel 預測，下半年美國品種祖代更新量在 25 萬套左右，新西蘭品種預計更新在 15-20 萬套之間，國產品種預計更新量在 25-30 萬套之間。20

18、24 年祖代引種更新總量預計在 140-155萬套之間。綜合來看 2024 年祖代雞海外引種量或較去年增長，再疊加國內自繁品種穩步推廣，2024 年祖代雞更新量或保持增長。圖表圖表1：20242024 年上半年祖代雞更新國內外占比年上半年祖代雞更新國內外占比 圖表圖表2：20242024 年上半年祖代雞更新品種占比年上半年祖代雞更新品種占比 資料來源：Mysteel，國聯證券研究所 資料來源：Mysteel，國聯證券研究所 42.52%38.49%18.99%國產品種美國品種新西蘭品種28%22%19%13%10%7%AA+/羅斯308廣明2號科寶圣澤901利豐沃德188 請務必閱讀報告末頁的

19、重要聲明 7/25 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：我國祖代雞更新量（萬套）我國祖代雞更新量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國聯證券研究所 20242024 年年下半年在產祖代種雞存欄量或下半年在產祖代種雞存欄量或高位震蕩高位震蕩。后備祖代種雞轉為在產祖代種雞一般需要半年時間，中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，2024 年上半年后備祖代種雞存欄量呈高位震蕩趨勢，則下半年開始我國在產祖代種雞新增量也將較為充裕。此外，截至 7 月 22 日當周，父母代雞苗售價約 47 元/套，祖代場盈利豐厚，則主動淘汰在產種雞概率較低。綜合新產能注入以及舊產能淘汰情況來看，預計 2024 年下半年在產祖

20、代種雞存欄量呈現高位震蕩趨勢。圖表圖表4：在產祖代種雞存欄量（萬套）在產祖代種雞存欄量（萬套）圖表圖表5：后備祖代種雞存欄量（萬套）后備祖代種雞存欄量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國聯證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國聯證券研究所 1.2 2024 年父母代雞苗銷量有望同比增加 020406080100120140160180201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H150709011013015015913172125293337414549532017201820192020202120222023

21、20242030405060708090159131721252933374145495320172018201920202021202220232024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/25 非金融公司|公司深度 20242024 年下半年父母代雞苗銷量同比或增加。年下半年父母代雞苗銷量同比或增加。后備祖代種雞存欄量與滯后 27 周父母代雞苗銷量變化趨勢較相似，因此后備祖代種雞存欄可作為未來父母代雛雞銷量預測的先驗指標。中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，2024 上半年后備祖代種雞存欄量同比增長明顯，在生產效率沒有明顯變化以及其他因素影響下，據此推斷 2024年下半年父母代雞苗銷量或同比增加

22、。安偉捷父母代苗價有望高景氣安偉捷父母代苗價有望高景氣。中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，2024 年 1-6 月父母代雞苗銷售均價約 38 元/套。展望后市，海外引種仍處相對緊平衡狀態，安偉捷品種父母代苗價格或將表現高景氣；隨下游接受度提升以及海外品種高價提振，國產父母代雞苗價格或走強。圖表圖表6：父母代雞苗銷量（萬套）父母代雞苗銷量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國聯證券研究所 20242024 年年下半年在產父母代種雞存欄量下半年在產父母代種雞存欄量或高位震蕩或高位震蕩。后備父母代種雞經過半年時間培育后轉為在產父母代種雞，中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，2024 年上半年我國后備

23、父母代種雞存欄量處近五年高位水平，據此推斷，2024 年下半年我國新增在產父母代種雞存欄量或較大?？紤] 2024 年 8 月開始父母代種雞場養殖恢復盈利，種雞場主動淘汰產能動力不足，綜合來看預計 2024 年下半年在產父母代種雞存欄量將會維持高位震蕩。-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800020172018201920202021202220232024H1銷量（左，萬套）同比（右，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/25 非金融公司|公司深度 圖表圖表7：在產父母代種雞存欄量（萬套）在產父母代種雞存欄量（萬套）圖表圖表8

24、：后備父母代種雞存欄量（萬套）后備父母代種雞存欄量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國聯證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國聯證券研究所 1.3 2024 年商品代雞苗銷量或小幅增加 20242024 年年上半年商品代雞苗銷量同比增長上半年商品代雞苗銷量同比增長 5.60%5.60%。中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，2024 年上半年樣本企業商品代雞苗銷量為 22.39 億只（同比+5.60%）?？紤]在產父母代種雞存欄及后備父母代種雞存欄均處在相對高位，下半年雞苗供應或仍寬松。綜合來看，2024 年商品代雞苗銷量同比或呈現小幅增加趨勢。圖表圖表9：商品代雞苗銷量（萬套）商品

25、代雞苗銷量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國聯證券研究所 商品代雞苗價格商品代雞苗價格或將開啟季節性上漲或將開啟季節性上漲。近期苗價跌至較低位置，養殖戶補欄積極性略有提升，疊加補欄雞苗對應的出欄毛雞將逐漸度過三伏天，雞苗需求或逐漸改善；8 月下旬隨學校開學白雞需求或上行；綜合判斷，下半年苗價或開啟季節性上漲行情。120014001600180020002200240015913172125293337414549532017201820192020202120222023202480010001200140016001800200015913172125293337414549532

26、0172018201920202021202220232024-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540455020172018201920202021202220232024H1銷量（左，億羽）同比（右，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/25 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：商品代雞苗價格（元商品代雞苗價格（元/羽）羽）資料來源：Wind，國聯證券研究所 白羽肉雞價格或呈現先漲后跌白羽肉雞價格或呈現先漲后跌再漲的再漲的趨勢。趨勢。歷史數據來看，白羽肉雞價格一般在8 月呈回暖趨勢，這主要是由于燒烤季需求提振以及學校準備開學備貨

27、所致。10 月價格下降主要系國慶節放假影響，屠宰企業開工率下滑。11 月肉雞價格呈現季節性反彈。展望后市，白雞供應預計仍將處相對寬松狀態，隨需求旺季逐步到來以及替代品價格提振，肉雞價格或穩中有升。圖表圖表11：白羽肉雞主產區平均價（元白羽肉雞主產區平均價（元/公斤）公斤）資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.4 2023 年我國種豬進口量同比增長 種豬行業采用多級培育體系。種豬行業采用多級培育體系。我國種豬行業采用的多級培育體系是一種科學的育種管理方式，它能夠高效地利用遺傳資源，提高種豬的生產性能。這種體系一般分為幾個層級，包括核心育種場（GN）、祖代（GGP）、父母代（PS）和商品代（C）

28、。核 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/25 非金融公司|公司深度 心育種場是整個培育體系的核心，負責生產純種一元豬，它們擁有最高的生物安全要求和技術壁壘。祖代場用于生產二元豬，父母代場則用于生產三元豬和商品豬。圖表圖表12：種豬多級培育體系種豬多級培育體系 資料來源：益生股份公司公告，國聯證券研究所 20232023 年國內引種進口種豬年國內引種進口種豬 79977997 頭。頭。由于我國在種豬培育上存在瓶頸，如保護體系與配套政策不完善、育種人才匱乏以及專利保護欠缺等問題，導致我國每年需要從國外引進大量的種豬。中國畜牧獸醫報數據顯示，2023 年我國從海外引種進口種豬7997 頭，較 20

29、22 年增長 51%。從進國別來看，美國占比最高為 66.54%，其后分別是丹麥和法國，占比為 24.63%以及 8.83%。圖表圖表13：中國種豬進口量（頭）中國種豬進口量（頭）圖表圖表14：20232023 年我國種豬進口國別分布年我國種豬進口國別分布 資料來源：中國畜牧獸醫報，國聯證券研究所 資料來源：中國畜牧獸醫報，國聯證券研究所 0500010000150002000025000300003500020182019202020212022202324.63%8.83%66.54%丹麥法國美國 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/25 非金融公司|公司深度 2.白雞祖代龍頭，業績有望高

30、增 2.1 專注種雞引種，奠定行業龍頭地位 益生股份是我國祖代白羽肉雞行業龍頭。益生股份是我國祖代白羽肉雞行業龍頭。山東益生種畜禽股份有限公司成立于1989 年，經過三十余年的發展，現已成為集曾祖代、祖代、父母代肉種雞及原種、祖代和父母代種豬繁育、環境控制設備、配套飼料加工、畜牧獸醫科學研究、奶牛養殖、乳品加工、糞污生物處理及資源化利用等產、研、銷為一體的農業產業化國家重點龍頭企業。公司自創立之初持續開展種雞引種，祖代雞飼養量占全國近公司自創立之初持續開展種雞引種，祖代雞飼養量占全國近 1/31/3。1990 年公司開始從美國引進 AA+祖代肉種雞，2000 年公司祖代肉種雞進口量已經從 19

31、90 年的4000 套上升至 4.5 萬套，成為國內第二大白羽肉雞進口商。此后公司發展進入快車道，2007 年引進祖代肉雞 17 萬套，一躍成為國內最大的祖代雞進口公司，2009 年進口量達 27.55 萬套，經過多年發展，公司祖代白羽肉種雞市場占有率約占國內市場份額的 1/3，商品代雞苗市場占有率約占國內市場份額的 1/10。截至目前，公司控股近40 家全資及控股子公司，范圍覆蓋山東、河北、黑龍江、山西、江蘇、安徽 6 個省份。圖表圖表15：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 2.2 管理層業務能力強，員工持股增強激勵 公司股權結構相對集中，管理層成員業務能力強。公

32、司股權結構相對集中，管理層成員業務能力強。截至 2024H1，曹積生持有公司股權比例達 40.82%，為公司控股股東。在公司管理層中，總裁、財務總監兼董秘 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/25 非金融公司|公司深度 林杰自 2007 年便開始在公司工作，熟悉公司業務及發展；副總裁郝文建 2002 年后10 余年間負責公司生產現場管理工作，2015 年至今擔任公司種禽營銷部部長、營銷總監、副總裁等職務，精通產品銷售和服務工作；總裁助理左?？?1999 年負責公司生產現場管理，2018 年至今擔任公司種禽部部長、管理總監、總裁助理等職，熟悉公司生產相關工作。郭龍宗歷任山東益生畜牧獸醫科學研究

33、院實驗室主任，副院長，院長，2020 年 1 月至今任益生股份技術總監兼山東益生畜牧獸醫科學研究院院長。整體來看，管理層成員在公司核心崗位任職多年，業務能力強。圖表圖表16：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024H12024H1）資料來源：Wind，國聯證券研究所 員工持股計劃強化激勵。員工持股計劃強化激勵。2024 年 7 月公司回購 105.79 萬股股票并開展員工持股計劃，公司控股股東及總裁等高管積極參與該計劃，彰顯出管理層對公司未來發展前景的信心和對公司價值的認可；此外該計劃將員工利益與公司未來發展綁定，增加員工對公司的歸屬感和忠誠度。2.3 業績受行業周期性波動影響，2024

34、H1 業績同比回落 行業周期性波動致公司營收及歸母凈利潤變動較大行業周期性波動致公司營收及歸母凈利潤變動較大。公司所處的白羽肉雞行業中雞苗價格受生長周期、飼料價格、市場供求等多種因素影響而呈現出較強的周期性波動特征。公司 80%以上營收來源于雞業務，雞苗產品價格波動致公司營收及歸母凈利潤變動較大。2024 年上半年公司實現營收 13.76 億元（同比-25.77%），歸母凈利潤 1.83 億元（同比-67.61%），營收及凈利潤下滑主要系白雞價格景氣度降低至雞苗價格低迷、以及公司產品銷量下降所致。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/25 非金融公司|公司深度 圖表圖表17：公司營業收入及同比公

35、司營業收入及同比 圖表圖表18：公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表19：2022023 3 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1營業總收入（左，億元）同比（右，%）-10-5051015202520072008200920102011201

36、2201320142015201620172018201920202021202220232024H192%3%2%2%1%雞收入農牧設備收入牛奶豬收入其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/25 非金融公司|公司深度 3.產能擴張加碼，商品代雞苗銷量行業第一 公司雞產品業務包含父母代雞苗、商品代雞苗以及益生公司雞產品業務包含父母代雞苗、商品代雞苗以及益生 909909 的銷售。的銷售。2020-2023年，公司雞苗銷量由 4.86 億只增長至 7.22 億只，期間復合增速為 14.10%，整體呈現較快增長趨勢。收入口徑看，2020 年公司雞苗業務收入為 14.36 億元，2023 年則增長

37、至 29.8 億元，期間復合增速為 27.55%。2024 年上半年，受到雞苗銷量下降以及價格低位運行影響，板塊收入同比下滑。圖表圖表20：公司雞苗銷量及增速公司雞苗銷量及增速 圖表圖表21：公司雞收入及增速公司雞收入及增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.1 品種優化，父母代雞苗穩健發展 量價變動致公司父母代雞苗收入呈現波動性。量價變動致公司父母代雞苗收入呈現波動性。從量上看，2019-2020 年公司通過持續擴產，帶動父母代雞苗銷量增長至 1197.86 萬套。從價上看，2019 年祖代雞引種較大導致 2020 年父母代雞苗供應增加，疊加疫情影響

38、終端市場白雞消費，2020年公司父母代雞苗售價20.15元/羽，同比下降64.97%。受銷量及售價變動綜合影響，2020 年公司父母代雞苗銷售收入同比下降 55.35%。2021 年公司父母代雞苗外銷量為 1191.26 萬套，與 2020 年基本持平，受益于苗價大幅上漲 63.57%，公司該板塊營收增長至 3.93 億元。2022 年公司銷售父母代雞苗 1537 萬套，受行業景氣度較低影響，2022 年均價約 19 元/套，下滑明顯，該板塊 2022 年實現營收 2.93 億元。-50%0%50%0123456782020202120222023銷售量（左，億羽）同比（右，%）-100%-5

39、0%0%50%100%0510152025303520202021202220232024H1雞收入(左，億元）同比（右，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/25 非金融公司|公司深度 圖表圖表22：公司父母代雞苗營收及增速公司父母代雞苗營收及增速 圖表圖表23：公司父母代雞苗銷量及售價公司父母代雞苗銷量及售價 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 父母代雞苗銷售由哈伯德轉向利豐，雞苗成本呈現下降趨勢。父母代雞苗銷售由哈伯德轉向利豐，雞苗成本呈現下降趨勢。2018 年以前，公司主要從國外引進哈伯德曾祖代雞并在國內市場銷售父母代及商品代。2018 年末公司引

40、進哈伯德利豐新品系，利豐品系具有凈化好、抗病力強、成活率高、料肉比低、出欄體重大等優勢。2019-2021 年間，公司對外銷售父母代雞苗品系由哈伯德逐漸轉為利豐。成本方面，公司 2019 年父母代雞苗單位成本較高主要系分攤了曾祖代種雞的成本所致（2020 年和 2021 年公司未再引進曾祖代種雞），2021 年父母代雞苗單位成本略有下降主要系 2021 年哈伯德利豐新品系的產銷量提升所致。2022 年父母代雞苗成本上漲，主要系玉米豆粕等原材料價格上漲疊加祖代種雞生長周期差異所致。圖表圖表24：公司父母代雞苗銷售結構（以收入計）公司父母代雞苗銷售結構（以收入計）圖表圖表25：公司父母代雞苗成本及

41、毛利率公司父母代雞苗成本及毛利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 新建公司新建公司+種雞性能提升種雞性能提升+養殖模式優化，公司產能提升顯著。養殖模式優化，公司產能提升顯著。2019-2021 年間公司父母代雞苗產能保持增長，由 1300 萬套提升至 1800 萬套，主要原因系2021 年-100%-50%0%50%100%150%200%01234562019202020212022收入（左，億元）同比（右，%）0102030405060700200400600800100012001400160018002019202020212022對外銷量（左，

42、萬套）售價（右，元/套）0%20%40%60%80%100%201920202021哈伯德利豐0%50%100%150%200%250%300%02468101214162019202020212022成本（左，元/套）毛利率（右，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/25 非金融公司|公司深度 公司下屬東營益生、山東益仙等公司相繼投產；利豐新品系種雞性能提升；養殖模式改變，部分場區由平養改為籠養，養殖效率提升。2022 年公司父母代雞苗產能進一步提升至 2100 萬套。圖表圖表26：父母代雞苗產能及產能利用率父母代雞苗產能及產能利用率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 商品代雞苗

43、銷量居行業首位 與父母代雞苗類似，公司商品代雞苗收入亦呈現波動性。與父母代雞苗類似，公司商品代雞苗收入亦呈現波動性。2019-2020 年公司產能擴張帶動雞苗銷量增長，但供給寬松、需求下降致 2020 年公司商品代雞苗售價同比下降 69.33%至 2.23 元/羽。二者疊加導致 2020 年公司商品代雞苗銷售收入同比下降60.03%。2021 年公司雞苗銷量下降主要系 2021 年疊加兩個停孵期所致，影響出雛量約 1200 萬只；同年雞苗價格有所回升，二者疊加下公司 2021 年商品代雞苗收入增長 12.39%至 11.90 億元。2022 年公司銷售商品代雞苗 5.6 億羽（同比+23%），

44、平均售價 2.32 元/羽，實現營收約 13 億元。50%100%050010001500200025002019202020212022父母代雞苗產能（左，萬套）產能利用率（右，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/25 非金融公司|公司深度 圖表圖表27：商品代雞苗收入及增速商品代雞苗收入及增速 圖表圖表28：商品代雞苗銷量及售價商品代雞苗銷量及售價 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 雞苗成本主要包含飼料及折舊攤銷。雞苗成本主要包含飼料及折舊攤銷。公司雞產品成本構成主要包括原材料以及折舊攤銷費用，其中原材料以飼料成本為主，折舊攤銷則主要通過種雞產蛋數

45、量進行核算。2021 年公司商品代雞苗成本上升明顯，一則因飼料成本上漲明顯，二則因 2021年雞苗銷量較少導致種雞單位折舊攤銷及其他費用增加。2022 年公司商品代雞苗成本小幅下降。圖表圖表29：公司商品代雞苗成本及毛利率公司商品代雞苗成本及毛利率 圖表圖表30：公司雞產品成本構成公司雞產品成本構成 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 商品代雞苗外銷量占國內市場近商品代雞苗外銷量占國內市場近 1 1/1010，2 2023023 年銷量約年銷量約 6 6 億只。億只。2022 年公司外銷商品代雞苗 5.60 億只，銷量占全國市場近 1/10；公司商品代雞苗產

46、能為 6 億只，產能利用率為 93.27%。2023 年隨公司養殖效率以及產能利用率提升，商品代雞苗銷量約 6 億只。-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025302019202020212022收入（左，億元）同比（右，%）01234567801234562019202020212022對外銷量（左，億只）平均售價（右，元/只）-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022成本（左，元/只）毛利率（右，%）0%20%40%60%80%100%202020212022原材料燃料動力

47、人工成本折舊攤銷制造費用 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/25 非金融公司|公司深度 圖表圖表31：公司商品代雞苗產能及利用率公司商品代雞苗產能及利用率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 50%100%012345672019202020212022商品代雞苗產能（左，億羽）產能利用率（右，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/25 非金融公司|公司深度 4.益生 909 逐步放量，豬業務拾級而上 4.1 益生 909 逐步放量 自主培育新品種“益生自主培育新品種“益生 909909”小型白羽肉雞有望”小型白羽肉雞有望逐步逐步放量。放量。2021 年底，公司自主培育的“益生 909”小

48、型白羽肉雞配套系獲得國家畜禽新品種認定，相比 817 肉雜雞，“益生 909”可提前三至五天達到相同體重出欄，綜合效益顯著?！耙嫔?909”自投放市場之后增長迅速，2023 年公司累計銷售產品 7682.18 萬只，實現銷售收入 1.14 億元。2022 年 10 月公司及全資子公司江蘇益太與現代種業發展基金有限公司簽署對濱州益生種禽有限公司的增資合同，其中種業基金以人民幣 6990.00 萬元認購濱州益生新增的注冊資本，益生股份以人民幣 2000.00 萬元認購濱州益生新增的注冊資本，江蘇益太同意放棄優先認購權，增資后公司主要用于擴大“益生 909”養殖規模。募資募資 1.51.5 億元以擴

49、充商品代雞苗產能。億元以擴充商品代雞苗產能。2023 年 6 月公司擬投資 1.86 億元用于利津益生種禽有限公司孵化場項目，該項目預計實現年入孵種蛋 1.46 億枚，提供商品肉雛 1.17 億只。結合現有產能，預計未來公司商品代雞苗外銷量有望持續提升。4.2 自上而下開展種豬業務 借鑒種雞發展模式，自上而下擴展種豬業務。借鑒種雞發展模式，自上而下擴展種豬業務。公司自2000年開始建立原種豬場，于 2013 年被認證為國家生豬核心育種場，至今已有 20 多年飼養管理經驗。2021 年，公司從丹麥引種 1300 頭純種豬，加快公司種豬產業發展的步伐。公司將借鑒肉種雞發展的模式，從原種豬開始自上而

50、下擴展種豬規模。圖表圖表32：20222022 年度向特定對象發行年度向特定對象發行 A A 股股票募集說明書股股票募集說明書(注冊稿注冊稿)項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）項目理論產出項目理論產出 雙鴨山益生種豬科技有限公司祖代種豬場建設項目 43799.27 二元種豬 7.2 萬頭，商品肥豬 16.8 萬頭 鈺農家禽養殖場項目 8473.67 1 日齡商品代肉雛雞 1548 萬只 行唐家禽養殖場項目 8399.12 1 日齡商品代肉雛雞 1548 萬只。威海益生種豬繁育有限公司新建豬場建設項目 20200.00 原種豬 2.43 萬頭，商品肥豬 1.8 萬頭，仔豬 4

51、.5 萬頭 利津益生種禽有限公司孵化場項目 18593.11 入孵種蛋 1.46 億枚，提供商品肉雛 1.17 億只 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/25 非金融公司|公司深度 5.盈利預測與評級 5.1 主營業務穩健增長 雞苗銷量穩健增長，價格上漲帶動板塊盈利提升。雞苗銷量穩健增長，價格上漲帶動板塊盈利提升。受引種量下降影響，2024 年公司商品代雞苗銷量同比或下降，2025-2026 年或有一定增長，假設 2024/2025/2026年商品代雞苗出欄量分別為 6.2/6.4/6.8 億羽。引種中斷致供給減少，疊加需求復蘇，商品代雞苗價格有望穩中上行，

52、假設 2024/2025/2026 年公司銷售商品代雞苗價格分別為 3.2/3.25/3.25 元/羽。公司將通過不斷擴大養殖規模、保持飼料采購價格優勢以提升板塊業務毛利率，假設該板塊 2024/2025/2026 年毛利率分別為19%/20%/20%。父母代雞苗價格父母代雞苗價格預計高位預計高位，板塊業績或高增。，板塊業績或高增。結合公司擁有父母代雞苗產能及未來銷售規劃，假設 2024/2025/2026 年父母代雞苗外銷量分別為 1300/1350/1400 萬套。海外引種仍處相對受限狀態，父母代雞苗價格預計相對較高，假設2024/2025/2026 年公司銷售父母代雞苗價格分別為 45/

53、45/45 元/套，該板塊2024/2025/2026 年毛利率分別為 67%/67%/67%?！耙嫔耙嫔?909909”逐步逐步放量助力公司業績增長。放量助力公司業績增長。結合公司規劃，預計 2024/2025/2026年“益生 909”外銷量分別為 0.85/0.90/0.95 億羽；假設 2024/2025/2026 年公司產品銷售均價分別為 1.3/1.3/1.3 元/羽，預計毛利率分別為 15%/15%/15%。圖表圖表33：公司主要業務預測公司主要業務預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 雞板塊業務雞板塊業務 收入（百萬元）1712 2980 2680 2

54、805 2964 yoy-9%74%-10%5%6%毛利率-9%33%29%30%30%豬板塊業務豬板塊業務 收入（百萬元）35 53 160 220 250 yoy-18%53%201%38%14%毛利率-84%4%13%14%12%其他板塊其他板塊 收入（百萬元）181 192 202 207 218 yoy 6%6%5%2%5%毛利率 16%14%16%16%17%合計合計 收入（百萬元）1927 3225 3042 3232 3432 yoy-8%67%-6%6%6%毛利率-8%32%27%28%28%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 5.2 種雞龍頭優勢顯著，給予“增持”評級 請務

55、必閱讀報告末頁的重要聲明 22/25 非金融公司|公司深度 種雞龍頭優勢顯著，給予“增持”評級。種雞龍頭優勢顯著，給予“增持”評級。2024 年受商品代雞苗價格景氣度回落，及公司出欄減量，公司業績或同比下滑，2025-2026 年隨供給進一步減量以及需求復蘇，雞苗價格或穩中上行，帶動公司業績增長?？紤]海外引種或仍處相對受限狀態，公司父母代雞苗價格有望持續景氣；商品代苗因性能較優，具備一定溢價優勢。我們預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 營 收 30.42/32.32/34.32 億 元，歸 母 凈 利 潤4.07/4.62/5.01 億元，EPS 分別為 0.37/0.42/0.4

56、5 元/股，公司為白雞種雞龍頭，核心優勢顯著，給予 2024 年 2.0 xPB，目標價 8.60 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表34：公司與可比公司估值公司與可比公司估值 PE PB TTM 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 益生股份 56.1 16.1 21.4 18.9 17.4 1.9 1.7 1.6 可比公司平均可比公司平均 32.732.7 2 22 2.4 4 13.713.7 10.510.5 10.910.9 1.61.6 1.41.4 1.31.3 圣農發展 43.8 22.4 15.0 11.0 9.5 1.4 1.3 1.2 立華股份 21

57、.6-12.4 10.0 12.3 1.8 1.6 1.4 資料來源：Wind，國聯證券研究所（益生股份估值取自本報告，可比公司估值取自 Wind 2024.9.5 收盤一致預期）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/25 非金融公司|公司深度 6.風險提示 1.1.國外供應商依賴風險：企業可能過度依賴國外供應商，若國外供應商遭遇自然災國外供應商依賴風險：企業可能過度依賴國外供應商，若國外供應商遭遇自然災害、政治動蕩、經濟危機或疫情等不可預測因素，可能導致供應鏈中斷，影響企業的害、政治動蕩、經濟危機或疫情等不可預測因素，可能導致供應鏈中斷，影響企業的生產和供貨能力。生產和供貨能力。2.2.育種技

58、術風險：如果育種技術依賴于國外，企業可能無法及時獲取最新的育種技育種技術風險：如果育種技術依賴于國外，企業可能無法及時獲取最新的育種技術，導致產品更新換代速度慢，影響市場競爭力。術，導致產品更新換代速度慢，影響市場競爭力。3.3.生物安全風險：畜禽疾病可能迅速在養殖群體中傳播，特別是高密度養殖情況下，生物安全風險：畜禽疾病可能迅速在養殖群體中傳播，特別是高密度養殖情況下，一旦爆發疫情，控制難度大。畜禽疾病可能導致大量動物死亡或需要被撲殺，造成直一旦爆發疫情，控制難度大。畜禽疾病可能導致大量動物死亡或需要被撲殺，造成直接的經濟損失。疾病爆發可能導致養殖場被迫關閉或限制生產，從而影響企業的連接的經

59、濟損失。疾病爆發可能導致養殖場被迫關閉或限制生產，從而影響企業的連續生產能力。續生產能力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/25 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 449 909 1369 1454 1544 營業收入營業收入 21122112 32253225 30423042 32323232

60、 34323432 應收賬款+票據 69 49 76 80 85 營業成本 2097 2206 2209 2329 2485 預付賬款 33 50 49 52 55 營業稅金及附加 6 7 8 8 9 存貨 343 415 373 393 419 營業費用 30 34 41 44 47 其他 40 32 47 50 53 管理費用 242 275 283 300 319 流動資產合計流動資產合計 935935 14561456 19131913 20292029 21572157 財務費用 81 69 38 31 13 長期股權投資 285 235 204 173 142 資產減值損失-11-

61、33-15-16-17 固定資產 4028 4276 4509 4628 4732 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 483 408 326 245 163 投資凈收益-31-46-32-32-32 無形資產 138 133 105 77 49 其他-1-5 1 0 0 其他非流動資產 65 66 62 57 55 營業利潤營業利潤 -387387 551551 416416 472472 510510 非流動資產合計非流動資產合計 50005000 51195119 52075207 51805180 51425142 營業外凈收益 0-7-3-3-3 資產總計資產總計 593

62、45934 65756575 71207120 72097209 72997299 利潤總額利潤總額 -388388 543543 413413 468468 507507 短期借款 1280 674 818 487 106 所得稅-1-5 0 0 0 應付賬款+票據 771 675 684 721 769 凈利潤凈利潤 -387387 548548 413413 468468 507507 其他 527 362 434 458 488 少數股東損益-20 7 5 6 6 流動負債合計流動負債合計 25782578 17101710 19351935 16651665 13631363 歸屬于

63、母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -367367 541541 407407 462462 501501 長期帶息負債 287 222 184 139 92 長期應付款 189 76 76 76 76 財務比率財務比率 其他 28 28 28 28 28 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 504504 326326 289289 243243 197197 成長能力成長能力 負債合計負債合計 30833083 20372037 22242224 19091909 15591559 營業收入 1.04

64、%52.71%-5.68%6.25%6.19%少數股東權益 110 117 122 128 135 EBIT-490.06%299.84%-26.35%10.78%4.14%股本 993 1106 1106 1106 1106 EBITDA-107.37%4208.37%-20.51%8.65%4.04%資本公積 523 1549 1549 1549 1549 歸屬于母公司凈利潤-1390.00%247.34%-24.66%13.49%8.27%留存收益 1225 1766 2118 2517 2949 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 28522852 45384538 48954

65、895 53015301 57395739 毛利率 0.71%31.61%27.36%27.94%27.60%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 59345934 65756575 71207120 72097209 72997299 凈利率-18.34%16.98%13.57%14.49%14.78%ROE-13.39%12.23%8.54%8.94%8.93%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC-6.34%13.95%8.31%8.48%8.79%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利

66、潤-387 548 413 468 507 資產負債率 51.95%30.98%31.24%26.47%21.36%折舊攤銷 284 308 281 296 307 流動比率 0.4 0.9 1.0 1.2 1.6 財務費用 81 69 38 31 13 速動比率 0.2 0.6 0.8 0.9 1.2 存貨減少（增加為“-”）-66-72 43-20-26 營運能力營運能力 營運資金變動 66-14 83 30 41 應收賬款周轉率 30.5 72.8 41.1 41.1 41.1 其它 112 165-13 49 55 存貨周轉率 6.1 5.3 5.9 5.9 5.9 經營活動現金流經營

67、活動現金流 9090 10041004 844844 855855 897897 總資產周轉率 0.4 0.5 0.4 0.4 0.5 資本支出-120-679-400-300-300 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益-0.3 0.5 0.4 0.4 0.5 其他-178 122 2 2 2 每股經營現金流 0.1 0.9 0.8 0.8 0.8 投資活動現金流投資活動現金流 -298298 -557557 -398398 -298298 -298298 每股凈資產 2.5 4.0 4.3 4.7 5.1 債權融資-97-672 107-377-428 估值比

68、率估值比率 股權融資 0 114 0 0 0 市盈率-24.3 16.5 21.9 19.3 17.8 其他 276 649-94-94-82 市凈率 3.2 2.0 1.9 1.7 1.6 籌資活動現金流籌資活動現金流 179179 9090 1313 -471471 -509509 EV/EBITDA-690.7 14.0 13.7 12.1 11.2 現金凈增加額現金凈增加額 -2929 537537 459459 8686 9090 EV/EBIT-50.5 21.1 22.2 19.3 17.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 09 月 05

69、 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/25 非金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市

70、場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表

71、現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征

72、價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人

73、員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓