美妝及商業行業估值專題：以外觀內由古及今穿越時間空間看美妝估值篇-230308（62頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 61 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 以外觀內，由古及今，穿越時間空間看美妝以外觀內，由古及今，穿越時間空間看美妝-估值篇估值篇 美妝及商業行業估值專題2023.3.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐曉芳徐曉芳 美妝及商業首席 分析師 S1010515010003 杜一帆杜一帆 美妝及商業聯席 首席分析師 S1010521100002 美妝產品兼具功效性和精神消費屬性，時間、研發、規模三重價值支撐國際美美妝產品兼具功效性和精神消費屬性，時間、研發、規模三重價值支撐國際美妝龍頭集團估值溢價。中國美

2、妝行業歷史尚短，處于由營銷妝龍頭集團估值溢價。中國美妝行業歷史尚短，處于由營銷/渠道驅動向研發驅渠道驅動向研發驅動、綜合實力提升、向真正消費者品牌蛻變的蓄勢階段，擁有廣闊的市場和豐動、綜合實力提升、向真正消費者品牌蛻變的蓄勢階段，擁有廣闊的市場和豐富的機遇；本土優質美妝龍頭多品牌、集團化態勢初顯，成長性支撐高估值。富的機遇；本土優質美妝龍頭多品牌、集團化態勢初顯，成長性支撐高估值。美妝行業估值溢價緣于精神與功效價值，時間、科技和規模三重價值孕育估值美妝行業估值溢價緣于精神與功效價值，時間、科技和規模三重價值孕育估值溢價溢價。國際美妝行業龍頭歷史 P/E 中樞區間在 20 x-35x，較所在指數

3、普遍享有估值溢價，P/E 倍數普遍超過 1.4，P/S 倍數普遍超過 1.3。我們認為，國際美妝龍頭享有估值溢價緣于：1）時間的價值：時間的沉淀打造品牌價值，國際美妝龍頭均擁有 70 年以上悠久歷史，旗下品牌知名度高、內涵豐富、享有溢價。2）科技的價值：國際美妝龍頭集團長期在基礎研究（皮膚肌理/原料等）、應用研究、安全測試等方面大力投入，構筑有形的技術壁壘和無形的消費者信任壁壘。3）規模的價值：集團化發揮品牌協同效應，全球化捕捉各市場紅利，規模領先穩固行業地位。中國美妝行業享估值溢價，市場廣闊機會充沛中國美妝行業享估值溢價，市場廣闊機會充沛。中國美妝行業較大盤指數（萬得全 A 指數）估值溢價長

4、期存在，P/E 倍數中樞 2.3，P/S 倍數中樞 3.1。主要原因：1）處發展初期：滲透率低、增速領先。滲透率上，中國美妝個護人均消費額僅約 403 元，遠低于歐美日韓。增速上，2008-2021 年中國美妝個護市場CAGR+10.1%，高于全球 CAGR+2.6%。2）持續迭代，充滿活力，由渠道驅動到技術/研發驅動。中國美妝行業更新迭代快：消費者日趨理性、監管日趨嚴格、渠道更加分散、流量費用不斷高企、營銷側重價值認同。中國美妝中國美妝行業行業歷史尚短歷史尚短，行業充滿活力，行業充滿活力。本土美妝上市公司發展起步相對較晚，旗下品牌大多于 2000 年后推出。中國美妝個護市場集中度仍低，202

5、1 年 CR3/5占比為 26.8%/33.5%且 CR5中無本土公司，低于歐美日韓美妝個護市場集中度，優質本土龍頭公司市占率仍有提升空間。目前行業處階段性調整的蓄勢平臺期，從渠道和營銷驅動邁向技術驅動，綜合能力強的公司有望進一步提高市占率。格局分散，優質龍頭享行業成長與份額提升，細分領域龍頭崛起格局分散，優質龍頭享行業成長與份額提升，細分領域龍頭崛起。優質龍頭估值高（歷史 P/E 中樞：貝泰妮 78x，珀萊雅 50 x，華熙生物 75x，丸美股份 56x，上海家化 42x），主要緣于：1）格局分散，優質龍頭提升市占：單品、單品牌體量尚遠小于國際品牌，未來有望邁向多品類、多品牌、集團化、國際化

6、。2）優質龍頭在細分領域突起：繼貝泰妮在敏感肌賽道、華熙生物在透明質酸領域的強勢崛起，巨子生物成為又一個在細分領域崛起的優質龍頭（重組膠原械字號敷料領域龍頭，逐步拓展妝字號產品，布局醫美針劑產品，開發其他生物活性物）。風險因素：風險因素：海外歷史發展情況不完全適用中國美妝上市公司；可選消費尤其是美妝領域消費疲軟影響公司業績：行業更新迭代快，公司、品牌或產品或有一定生命周期；行業競爭或加劇，影響公司業績；新產品銷量或不達預期，品牌矩陣建設仍任重道遠。投資策略投資策略：經過 2021 年下半年以來的估值調整，當前 A 股美妝龍頭公司的 2023年 PE 集中在 45x55x，已充分反映了行業增速放

7、緩、研發蓄勢、驅動力換檔等因素。短看 2023 年，隨著消費逐步復蘇、各公司運營提效/推進大單品策略/新品陸續上市等，龍頭公司的估值仍有提升空間（10%20%）；中看 2023-2025年，隨著本土品牌研發的提升和綜合實力的增強，以及消費者對本土品牌認可度的提升，美妝行業有望實現由營銷驅動、渠道驅動向研發驅動的蛻變，優質龍頭有望成為兼具產品力/營銷力/渠道力的真正的可穿越周期的消費者品牌，從而估 美妝及商業美妝及商業行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 值得以維持高位。綜上，重點

8、推薦：華熙生物（預計其功能性護膚品保持高增長、盈利能力趨勢性提升）、珀萊雅（股權激勵落地，業績增長確定性強；預計其大單品策略進入收獲期，第二品牌彩棠高增長）、巨子生物（功能性敷料行業龍頭地位，妝字號產品破圈放量，由重組膠原蛋白拓展至稀有人參皂苷等其他生物活性物）、貝泰妮（敏感肌單賽道到皮膚健康生態，新品牌薇諾娜寶貝、AOXMED等有望打造第二成長曲線）、丸美股份（線上提效，戀火高增，邊際改善可期）、魯商發展（地產業務剝離，化妝品業務為核心收入和利潤引擎，激勵機制有望進一步優化）。重重點公司盈利預測、估值及投資評級點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評

9、級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 華熙生物 688363.SH 118.12 1.63 2.02 2.59 3.27 72 58 46 36 買入 珀萊雅 603605.SH 185.06 2.03 2.68 3.48 4.44 91 69 53 42 買入 巨子生物 2367.HK 44.85 0.90 1.05 1.39 1.81 50 43 32 25 買入 貝泰妮 300957.SZ 129.37 2.04 2.50 3.10 3.90 63 52 42 33 買入 丸美股份 603983.SH 40.00 0.62 0.51 0.72 0.88 65

10、 78 56 45 買入 魯商發展 600223.SH 11.18 0.36 0.44 0.64 0.83 31 25 17 13 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測；注：股價為 2023 年 3 月 7 日收盤價，單位：元人民幣 rRoPXXeXbZcWoWdUyX7N9R9PmOnNnPnOfQoOtQfQqQyRbRrRzQNZqQxOuOnMtM 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 核心要點核心要點.7 國際美妝龍頭享有估值溢價，來源于時間、科技和規模三重價值.7 中國美妝行業市場廣闊機會充沛，優質公

11、司享行業成長與份額提升.7 國際美妝龍頭集團較所在大盤長期享有估值溢價國際美妝龍頭集團較所在大盤長期享有估值溢價.8 國際美妝龍頭集團歷史估值水平及經營情況復盤.8 歐萊雅集團：歷史 P/E 中樞 26x，P/S 中樞 3.0 x.8 雅詩蘭黛集團：歷史 P/E 中樞 29x，P/S 中樞 2.2x.10 資生堂集團：歷史 P/E 中樞 35x，P/S 中樞 1.0 x.12 愛茉莉太平洋集團：歷史 P/E 中樞 21x，P/S 中樞 0.7x.14 國際美妝龍頭集團歷史估值溢價復盤.16 較大盤長期溢價，PE 估值倍數中樞超過 1.4.16 較大盤長期溢價，PS 估值倍數中樞超過 1.3.1

12、7 時間、科技和時間、科技和規模三重價值助力估值溢價規模三重價值助力估值溢價.18 時間孕育品牌價值，跨周期成長沉淀消費者心智.18 科技打造功效價值，在成分端打造專利，在產品端開創先河.21 全球集團化運營，覆蓋最廣人群，有效對沖風險.25 中國美妝品牌中國美妝品牌公司公司 2019-2021 年年 PE 普遍高于普遍高于 60 倍，當前倍，當前 PE 在在 45-55 倍倍.29 歷史絕對估值高，未來估值取決于公司經營情況、宏觀經濟和板塊配置等多重因素.29 貝泰妮：歷史 P/E 中樞 78x，2023 年動態 P/E 44x.29 珀萊雅：歷史 P/E 中樞 50 x，2023 年動態

13、P/E 54x.31 華熙生物：歷史 P/E 中樞 75x，2023 年動態 P/E 48x.32 丸美股份：歷史 P/E 中樞 56x，2023 年動態 P/E 56x.33 上海家化：歷史 P/E 中樞 42x，2023 年動態 P/E 32x.35 PEG 角度：本土美妝龍頭高成長性支撐高估值.36 中國美妝行業估值高于大盤，本土美妝龍頭估值高于美妝行業.37 中國美妝行業較大盤估值溢價長期存在，P/E 倍數中樞 2.3，P/S 倍數中樞 3.1.37 本土優質美妝龍頭公司相較行業亦享有估值溢價.38 中國美妝歷史尚短，行業充滿活力，邁向技術驅動中國美妝歷史尚短，行業充滿活力，邁向技術驅

14、動.39 發展歷史尚短，滲透率較低，增速領跑全球.39 集中度仍較低，本土龍頭公司有望提升市占率.42 階段性調整蓄勢平臺期，從渠道和營銷驅動邁向技術驅動.45 優質公司享行業成長與份額提升，細分領域龍頭崛起優質公司享行業成長與份額提升，細分領域龍頭崛起.48 格局分散，優質龍頭有望邁向多品類、多品牌、集團化，國際化.48 細分領域優質龍頭崛起，從捕獲流量紅利到回歸綜合實力.50 本土優質龍頭業績穩定高增、盈利能力維持高位.55 風險因素風險因素.57 投資建議投資建議.58 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄

15、 圖 1：歐萊雅集團估值復盤.10 圖 2：雅詩蘭黛集團估值復盤.12 圖 3：資生堂集團估值復盤.14 圖 4：愛茉莉太平洋集團估值復盤.16 圖 5：Loreal 歷史 P/E（TTM）及估值倍數.17 圖 6：Estee Lauder 歷史 P/E（TTM）及估值倍數.17 圖 7：SHISEIDO 歷史 PE（TTM）及估值倍數.17 圖 8：AmorePacificGroup 歷史 P/E（TTM）及估值倍數.17 圖 9：Loreal 歷史 P/S（TTM）及估值倍數.18 圖 10：Estee Lauder 歷史 P/S（TTM）及估值倍數.18 圖 11：SHISEIDO 歷史

16、 P/S（TTM）及估值倍數.18 圖 12：AmorePacificGroup 歷史 P/S（TTM）及估值倍數.18 圖 13：歐萊雅集團旗下品牌發展歷程.19 圖 14：雅詩蘭黛集團旗下品牌發展歷程.19 圖 15：資生堂集團旗下品牌發展歷程.20 圖 16：愛茉莉太平洋集團旗下品牌發展歷程.20 圖 17：歐萊雅集團旗下部分品牌自收購后年復合增速.20 圖 18：中國和國際美妝企業研發投入金額（百萬元人民幣）.21 圖 19：中國和國際美妝企業研發投入/營業收入對比.21 圖 20：美妝配方體系.23 圖 21：倩碧護膚“三步曲”.23 圖 22：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”升級換代情況.

17、25 圖 23：四大國際美妝集團品牌矩陣一覽.25 圖 24：美妝個護各細分行業歷年銷售額增速一覽.26 圖 25：美妝個護各價格帶產品歷年銷售額增速一覽.26 圖 26：歐萊雅集團旗下品牌近 10 年銷售額增速一覽.26 圖 27：雅詩蘭黛集團旗下品牌近 10 年銷售額增速一覽.27 圖 28：國際美妝集團在全球各地護膚和彩妝市占率情況.27 圖 29：四大國際美妝龍頭集團全球護膚市場市占率（%）.28 圖 30：四大國際美妝龍頭集團全球彩妝市場市占率（%）.28 圖 31：各國家美妝個護市場規模增速.29 圖 32：各集團護膚銷售額 2012-2021 年復合增速（分國家）.29 圖 33

18、：各集團彩妝銷售額 2012-2021 年復合增速（分國家）.29 圖 34：貝泰妮市值（億元）與當年 P/E BAND.30 圖 35：貝泰妮當年 P/E 變化.30 圖 36：貝泰妮當年 P/S 變化.30 圖 37：珀萊雅市值（億元）與當年 P/E BAND.31 圖 38：珀萊雅當年 P/E 變化.32 圖 39：珀萊雅當年 P/S 變化.32 圖 40：華熙生物市值（億元）與當年 P/E BAND.33 圖 41：華熙生物當年 P/E 變化.33 圖 42：華熙生物當年 P/S 變化.33 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

19、明 5 圖 43：丸美股份市值（億元）與當年 P/E BAND.34 圖 44：丸美股份當年 P/E 變化.34 圖 45：丸美股份當年 P/S 變化.34 圖 46：上海家化市值（億元）與當年 P/E BAND.36 圖 47：上海家化當年 P/E 變化.36 圖 48：上海家化當年 P/S 變化.36 圖 49：國際與本土美妝品牌上市公司 PEG 水平一覽.37 圖 50：美容護理（申萬）行業歷史 P/E（動態）及估值倍數.38 圖 51：美容護理（申萬）行業歷史 P/S（動態）及估值倍數.38 圖 52：本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數歷史 P/E（動態）水平一覽.38 圖 53：本土

20、美妝品牌上市公司和中信美妝指數歷史 P/S（動態）水平一覽.39 圖 54：中國居民人均可支配收入（元）及增速.40 圖 55：中國居民人均消費支出（元）及增速.40 圖 56：中國限額以上美妝零售額（億元）及增速.40 圖 57：全球部分國家和地區美妝個護市場規模（億美元）.41 圖 58：全球各國家和地區在美妝個護市場規模中占比.41 圖 59：2021 年各國家/地區美妝個護人均消費金額（元）.41 圖 60：全球和中國美妝個護市場增速.42 圖 61：全球和中國護膚品市場規模增速.42 圖 62：全球和中國彩妝市場規模增速.42 圖 63：中國美妝個護市場 CR3/5/10 公司占比（

21、%）.43 圖 64：2021 年各國家/地區美妝個護市場 CR3/CR5 公司占比（%）.44 圖 65：從驅動力“需求、供給、政策”視角看上一輪紅利和化妝品新時代.45 圖 66：中國美妝行業所處產業生命周期階段.46 圖 67：商品類品牌（B2B2C&B2C）“3+1”模型.46 圖 68：中國美妝行業及相應上市公司營業收入增速.48 圖 69：本土美妝上市公司品牌矩陣一覽.49 圖 70：2021 年各國際美妝集團和中國美妝上市公司終端零售額（億元）.50 圖 71：各國際美妝品牌和中國美妝品牌 2021 年美妝個護終端零售額（億元人民幣）.50 圖 72：淘系護膚品年度銷售額及增速.

22、51 圖 73：淘系彩妝年度銷售額及增速.51 圖 74：抖音各美妝品牌 2022 年銷售額（億元）-含護膚品和彩妝.51 圖 75：本土品牌的抖音自播情況.52 圖 76：巨子生物生物活性成分技術及應用場景.54 圖 77：丸美股份自研自產原料.54 圖 78：丸美全人源膠原蛋白 3 大技術壁壘.55 圖 79：璦爾博士拓展戰略.55 圖 80：中外美妝企業營業收入增速一覽.56 圖 81：中外美妝企業凈利潤增速一覽.56 圖 82：中外美妝企業毛利率一覽.57 圖 83：中外美妝企業凈利率一覽.57 表格目錄表格目錄 表 1：四大國際美妝集團歷史 P/E 估值溢價一覽.16 美妝及商業美妝

23、及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 2：四大國際美妝集團歷史 P/S 估值溢價一覽.17 表 3：國際美妝龍頭集團明星成分一覽.21 表 4：歐萊雅集團旗下子品牌應用玻色因成分部分產品一覽.22 表 5：巴黎歐萊雅 2022 年淘系單品銷售情況.24 表 6：雅詩蘭黛 2022 年淘系單品銷售情況.24 表 7：國際美妝龍頭集團旗下品牌進入中國年份一覽.28 表 8：貝泰妮估值情況一覽.30 表 9：珀萊雅估值情況一覽.31 表 10：華熙生物估值情況一覽.32 表 11：丸美股份估值情況一覽.34 表 12：上海家化估值情況一覽.35

24、表 13：美容護理（申萬）行業歷史估值倍數一覽.37 表 14：本土美妝品牌上市公司歷史估值倍數一覽-P/E（動態）.38 表 15：本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數歷史估值溢價一覽-P/S（動態）.39 表 16：天貓雙 11 護膚品牌前十榜單.43 表 17：天貓雙 11 彩妝品牌前十榜單.43 表 18：各國家或地區美妝個護市場 2021 年收入 CR5 公司.44 表 19：具有生物醫藥背景的美妝公司.46 表 20：部分國內美妝品牌挖掘的國際、國內重要研發人才情況.46 表 21：國內部分美妝公司和高校/實驗室合作情況.47 表 22：本土部分原料企業一覽.48 表 23：華熙生物

25、重點覆蓋的六大類領域主要包含的物質.52 表 24：貝泰妮專屬活性成分.53 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 核心要點核心要點 國際美妝龍頭享有估值溢價，來源于國際美妝龍頭享有估值溢價，來源于時間、時間、科技科技和規模三重價值和規模三重價值 國際美妝行業龍頭較所在大盤指數普遍享有估值溢價，P/E(TTM)溢價倍數普遍超過1.4，P/S(TTM)溢價普遍超過 1.3。我們認為，美妝產品兼具功效性和精神消費屬性，時間、研發、規模三重價值支撐國際美妝龍頭集團估值溢價：1.時間的價值時間的價值-品牌底蘊，無形壁壘品牌底蘊，無形壁壘：

26、化妝品兼具功能性和精神消費屬性，后者緣自其品牌價值，而品牌離不開時間的沉淀。國際龍頭美妝集團普遍擁有 70 年以上歷史，跨越周期成長，消費者心智沉淀較深。2.科技的力量科技的力量-研發鑄基石與創新：研發鑄基石與創新：國際美妝龍頭集團研發費用率保持在 1.5%3.0%，同時研發投入金額高，例如歐萊雅集團 2021 年研發投入接近 80 億人民幣。1）龍頭集團均擁有自己的專利成分、配方，例如歐萊雅集團的玻色因、雅詩蘭黛集團的二裂酵母發酵產物溶胞物、資生堂集團的 4-MSK、愛茉莉太平洋集團的 Ginsenomics傳奇賦活精萃。2）引領產品理念，在產品端開創先河，例如資生堂集團推出世界上首瓶化妝水

27、紅色蜜露；倩碧率先推出護膚三部曲：洗面皂-潔膚水-黃油的科學護膚的理念；雅詩蘭黛推出護膚界首款明星級精華“小棕瓶”；IPOE 推出全球首款氣墊粉底產品；強生集團旗下露得清品牌推出第一款 A 醇面霜。3.規模的價值規模的價值-集團化、全球化集團化、全球化：國際美妝龍頭集團通過內部自行孵化或外部收并購的方式進行品牌矩陣的構建，對各細分市場已有比較全面的覆蓋，包括美妝（包括護膚品和彩妝）、個護以及香水品類，涵蓋大眾、高端和超高端價格帶。品牌之間有一定協同效應，有效覆蓋全球最廣闊的人群，抗風險能力強，實現跨周期成長。中國美妝中國美妝行業行業市場廣闊市場廣闊機會充沛機會充沛，優質公司享行業成長與份額提升

28、，優質公司享行業成長與份額提升 中國美妝行業較大盤估值溢價長期存在，P/E 倍數中樞 2.3，P/S 倍數中樞 3.1，本土美妝龍頭估值高于美妝行業。我們認為，中國美妝行業享有估值溢價主要源于：1.中國美妝行業中國美妝行業歷史尚短歷史尚短，滲透率較低，行業，滲透率較低，行業活力充沛活力充沛，增速領跑全球。，增速領跑全球。從滲透率看，中國美妝個護市場 2021 年人均消費額僅約 403 元，遠低于美國、歐洲、日本和韓國，隨著中國消費水平的提升，滲透率有望進一步提高，市場空間仍有巨大潛力。從增速上看，中國美妝個護市場規模增速快于全球。2008-2021 年中國美妝個護市場 CAGR+10.1%，高

29、于全球美妝個護市場 CAGR+2.6%。2.行業集中度仍低，本土龍頭公司有望提高市占率。行業集中度仍低，本土龍頭公司有望提高市占率。2021 年中國美妝個護市場中CR3/5 占比為 26.8%/33.5%，低于歐美日韓美妝市場集中度，仍有提升空間。同時，歐美日韓美妝個護市場 CR5 中本土企業占比高，而 2021 年中國美妝個護市場中 CR5 公司中無本土企業，本土龍頭公司有較大市占提升空間。3.行業行業目前處調整蓄勢的平臺期，從渠道和營銷驅動邁向技術驅動。目前處調整蓄勢的平臺期，從渠道和營銷驅動邁向技術驅動。中國美妝上一輪紅利期（需求、供給、政策等）已過，行業增速階段性放緩，逐步調整蓄勢向研

30、發技術驅 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 動。本土品牌通過增強產品力/營銷力/渠道力強化品牌力，增加研發技術投入匯聚行業人才，同時本土原料商為行業提供底層動力。本土美妝龍頭估值較美妝行業更高，我們認為主要緣于：1.目前格局仍分散，優質龍頭有望通過目前格局仍分散，優質龍頭有望通過提升提升單品銷售單品銷售-提升提升品牌規模品牌規模-搭建搭建品牌矩陣品牌矩陣-全球化不斷提升市場份額。全球化不斷提升市場份額。本土美妝上市公司發展起步相對較晚，旗下品牌大多于 2000年后推出。對比國際美妝龍頭集團，本土美妝上市公司集團化之路剛起步，主

31、品牌占比較高，打造第二成長曲線勢在必行。2021 年，貝泰妮旗下主品牌薇諾娜收入占比約 98%，珀萊雅旗下主品牌珀萊雅收入占比約 83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比約 93%。2.細分領域本土優質龍頭崛起。細分領域本土優質龍頭崛起。本土優質美妝龍頭已在細分領域趕超國際美妝集團，例如貝泰妮占據功效護膚龍頭地位，華熙生物立足透明質酸賽道拓展生物活性物，巨子生物和丸美股份引領重組膠原蛋白在美麗領域的應用。國際國際美妝龍頭集團美妝龍頭集團較較所在大盤所在大盤長期享有長期享有估值估值溢價溢價 國際美妝龍頭集團國際美妝龍頭集團歷史估值水平及經營情況復盤歷史估值水平及經營情況復盤 歐萊雅集團：歐萊雅集團

32、：歷史歷史 P/E 中樞中樞 26x，P/S 中樞中樞 3.0 x（1）1989-2000 年處穩定增長期，年處穩定增長期，在此期間在此期間 Loreal 集團市值的穩定增長集團市值的穩定增長主要主要來源于來源于業績的穩定增長業績的穩定增長，得益于集團成功的收購和品牌培育。得益于集團成功的收購和品牌培育。1989-2000 財年，歐萊雅集團營業收入從 41.4 億歐元增長至 126.7 億歐元，CAGR 10.7%；歸屬凈利潤從 2.8 億歐元增長至9.7 億歐元，CAGR 12.1%。1989.5-2000.12 期間 P/E 中樞 27x，P/S 中樞 1.6x，PEG 中樞 2.0 x，

33、市值 CAGR 30.3%，跑贏同期 CAC 40 指數（CAGR 12.8%）。品牌收購上，1988 財年前 Loreal 集團已完成了對蘭蔻、卡尼爾、碧歐泉、薇姿等品牌的收購，1989-1994 財年間集團收購了美國高端護膚品牌赫蓮娜和藥妝品牌理膚泉。1996 年收購美國美寶蓮品牌奠定了在美國美妝行業的龍頭地位。2000 年通過收購科顏氏品牌進一步打開美國護膚品市場。全球化布局上，時任 CEO 林賽 歐文中推行全球化戰略，通過收購品牌和成功整合，Loreal 集團由一個法國公司成為一流的國際化企業。Loreal 集團在歐洲以外的地區收入占比從 1989 年的 10%發展到 2000 年的接

34、近 50%，同時將目光放在了高潛力的亞太地區。渠道布局上，1999 年 Loreal 集團旗下蘭蔻品牌超前布局了電商渠道，在美國建立了蘭蔻品牌官網，渠道覆蓋商超零售、百貨專柜、藥店、美發沙龍、旅游零售、品牌零售和電子商務。（2）2001-2008 財年處波動期，集團業績增速放緩，估值水平調整。財年處波動期，集團業績增速放緩，估值水平調整。2001-2008 財年，集團營業收入從 137.4 億歐元增長至 175.4 億歐元，CAGR 3.6%；歸屬凈利潤從 12.9 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 億歐元增長至 19.5 億

35、歐元，CAGR 6.1%。2001.1-2008.12 期間 P/E 中樞 24x，P/S 中樞3.1x，PEG 中樞 0.1x，市值 CAGR-6.9%，跑贏同期 CAC 40 指數（CAGR-8.4%）。外部環境上，受 21 世紀初互聯網泡沫破裂及 2008 年金融危機的影響，集團的 P/E和 P/S 水平在波動中下滑。同時，2001 年 911 事件帶來全球航旅下滑，造成旅游零售渠道收入的下降，2003 年 SARS 的爆發和美伊戰爭導致 Loreal 集團收入增長放緩，美元兌歐元匯率的下滑也給賬面收入和盈利水平帶來負面影響。Loreal 集團在此期間逆勢布局，為后續的快速增長奠定基礎。

36、品牌收購上，1）集團積極布局亞洲等新興市場，2002 年收購了日本的植村秀品牌，2003 年和 2004 年收購了中國的小護士品牌和羽西品牌；2）在活性化妝品事業部，2005年 Loreal 集團收購美國抗氧化抗衰老領域的先驅品牌修麗可，2004-2008 年，活性化妝品事業部收入從 8.4 億元增長至 12.9 億元，CAGR11.3%（跑贏集團整體 5.2%），占比從6.3%提升至 7.9%；3）2008 年 Loreal 集團收購了高端美妝品牌圣羅蘭，進一步布局高端美妝市場。全球化布局上，除了維持在歐洲和美國的龍頭地位，集團在新興市場取得了快速增長，收入占比逐步提升。2008年集團業務遍

37、布五大洲，西歐收入占比 45.1%，北美占比 22.9%，亞洲占比 11.3%，東歐占比 8.4%，拉丁美洲占比 7%，非洲、中東地區占比 5.3%。（3）2009-2022 財年處持續上財年處持續上升期，升期，Loreal 集團的市值增長再次呈現戴維斯雙擊，集團的市值增長再次呈現戴維斯雙擊，業績和估值水平業績和估值水平齊升齊升。2009-2022 財年，集團營業收入從 174.7 億歐元增長至 382.6 億歐元，CAGR 6.2%；歸屬凈利潤從 17.9 億歐元增長至 57.1 億歐元，CAGR 9.5%。2009.1-2023.2 期間 P/E 中樞 28x，P/S 中樞 3.7x，PE

38、G 中樞 2.7x，市值 CAGR 13.9%，跑贏同期 CAC 40 指數（CAGR 6.5%）。品牌收購上，Loreal 集團繼續挖掘各個細分領域具有戰略發展意義的品牌。2016 年收購了法國小眾香水品牌歐瓏，同年收購了以“技術創新”為出發點的美國美妝護膚品牌IT Cosmetics，符合集團重視具有創新科技含量的產品線開發的基調。2017 年收購了平價功效性個護品牌 CeraVe，強化了活性化妝品事業部普及化全球策略。2018 年收購了韓國平價彩妝品牌 3CE，其天然的社交電商屬性幫助大眾美妝事業部持續創造新鮮感。全球化布局上，根據 Euromonitor 數據庫，2021 年 Lore

39、al 集團在全球彩妝市場份額為 21.0%，全球護膚品市場份額為 12.5%，穩居全球美妝護膚龍頭地位。從收入分布上看，歐萊雅在歐美和北亞市場布局均衡，同時積極拓展新興市場，2022 年歐洲收入占比 29.9%，北亞收入占比 29.6%，北美收入占比 26.6%。渠道布局上，集團整體電子商務收入占比逐年提升，從 2014 年的 3.4%提升至 2022年的 28%。同時，根據不同品類和地區的消費者需求因地制宜和緊跟趨勢。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 1：歐萊雅集團估值復盤 資料來源：Bloomberg，歐萊雅集團公告

40、，歐萊雅集團官網，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 2 月 22 日；此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入 雅詩蘭黛集團：雅詩蘭黛集團：歷史歷史 P/E 中樞中樞 29x，P/S 中樞中樞 2.2x（1）1995-2000 財年處穩定增長期財年處穩定增長期，市值的穩定增長主要來自此期間成功的品牌收市值的穩定增長主要來自此期間成功的品牌收購和穩定的業績增長。購和穩定的業績增長。1995-2000 財年雅詩蘭黛集團營業收入從 29.0 億美元增長至 43.7億美元，CAGR 8.5%；歸屬凈利潤從 0.96 億美元增長至 2.9 億美

41、元，CAGR 24.8%。1995.6-2000.6 期間 P/E 中樞 36x，P/S 中樞 1.8x，PEG 中樞 1.8x，市值 CAGR 23.5%，跑贏同期標準普爾 500 指數（CAGR 21.7%）。品牌矩陣上，在上市前 ESTEE LAUDER 集團旗下的品牌以自行孵化為主，包括主品牌雅詩蘭黛，以及倩碧、悅木之源、aramis 和 LAB SERIES。在 1995-2000 財年期間集團品牌矩陣的擴充以收購為主，在此期間收購了 LAMER、BOBBI BROWN、AVEDA、MAC 和祖馬龍。在品類上實現護膚、彩妝、香水、頭發洗護的全覆蓋，前瞻性地布局了男士香水、護膚，科學護

42、膚、天然植物原料護膚等細分賽道，在價格帶上也實現了從大眾品牌、高端品牌至超高端品牌的覆蓋。產品布局上，集團旗下的品牌通過成分研發、概念創新、爆品升級等措施布局產品版圖。1）研發前沿成分，踐行“大單品戰略”。雅詩蘭黛品牌大單品“小棕瓶”于 1982 年 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 首次推出，成功打造明星級修護精華產品，成分創新運用了二裂酵母提取物和透明質酸，容器創新使用了滴管劑型。2）引領護膚概念，沉淀品牌心智。1968 年倩碧首先推出護膚三部曲概念：洗面皂-潔膚水-黃油，打造科學護膚的形象。3）爆品升級換代，夯實護城河

43、。雅詩蘭黛堅持向已有大單品注入更前沿的技術和概念。渠道布局上，1）聚焦高端渠道。高端百貨公司、專業零售商、高檔的香水店和藥店、以及旅游免稅零售商店與集團旗下高檔品牌匹配。2）獨立站商店打造品牌形象。悅木之源率先通過獨立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面設計。3）收購品牌拓展渠道。例如 1998 財年公司通過收購 Aveda 拓展了沙龍渠道。4）布局線上渠道，于 1998 年11 月和 1999 年 6 月開始通過網絡銷售倩碧和悅木之源的產品。全球化布局上，1960 年雅詩蘭黛就開始從美國拓展至歐洲，在英國倫敦開展業務。1961 年集團開始在香港開展業務，業務拓展至亞洲市場。1993 年，

44、雅詩蘭黛和倩碧品牌在上海開設專柜，正式進入中國大陸市場。截至 2000 財年，集團銷售網絡覆蓋全球 120多個國家和地區，有超過 1 萬個銷售點。（2）2001-2009 財年處波動期，集團業績增速放緩，市場情緒波動。財年處波動期，集團業績增速放緩，市場情緒波動。2001-2009 財年集團營業收入從 46.7 億美元增長至 73.3 億美元，CAGR 5.1%；歸屬凈利潤從 2.8 億美元下滑至 2.2 億美元，CAGR-2.8%。2000.7-2009.6 期間 P/E 中樞 25x，P/S 中樞 1.4x，PEG 中樞 1.4x，市值 CAGR-6.5%，跑輸同期標準普爾 500 指數（

45、CAGR-5.0%）。外部環境上，市場情緒的波動主要受到互聯網泡沫破裂及金融危機的影響。同時，公司的收入和利潤增速放緩，2001 年 911 事件帶來全球航旅下滑，導致 2002 財年集團旅游零售渠道收入下降 13%。2009 年全球經濟的不穩定給行業和公司業績均帶來壓力。品牌矩陣上，集團聚焦于盈利性更好的品牌，2004 年出售了彩妝品牌 Jane，2006 年出售了彩妝品牌 Stila，2007 年出售了皮膚科醫生品牌 Rodan+Fields。布局高端品牌，2003年收購了主打植物芳療的法國高端護膚品牌 Darphin，2005年簽訂了開發和分銷Tom Ford香水和美容產品的許可協議，2

46、006 年收購紐約高端美發護發品牌 Bumble and bumble。全球化布局上，截至 2009 財年集團集團在 40 多個國家有全資業務，銷售網絡覆蓋全球 140 多個國家和地區，有超過 3 萬個銷售點。從收入增速上看，歐洲、中東和非洲收入CAGR 8.7%，亞太地區的收入增速 CAGR 8.5%，高于美洲收入增速 CAGR 2.6%。從收入占比上看，集團在美洲收入的占比由 60.9%下降至 46.7%，歐洲、中東和非洲收入占比由 25.9%提升至 35.6%，亞太地區收入占比由 13.2%提升至 17.7%。（3）2010-2023 財年處高速增長期，得益于集團逐步形成完整的品牌矩陣，

47、大單品財年處高速增長期，得益于集團逐步形成完整的品牌矩陣，大單品策略給公司帶來穩定收入，護膚品占比的提升助力盈利能力的增長策略給公司帶來穩定收入，護膚品占比的提升助力盈利能力的增長。2010-2023 財年集團營業收入從 78.0 億美元增長至 163.6 億美元（BBG 一致預期），CAGR 5.6%；歸屬凈利潤從 4.8 億美元增長至 14.9 億美元（BBG 一致預期），CAGR 8.7%。2009.7-2023.2 期間P/E 中樞 28x，P/S 中樞 2.8x，PEG 中樞 2.6x，市值 CAGR 21.3%，跑贏同期標準普爾500 指數（CAGR 11.6%）。美妝及商業美妝及

48、商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 品牌收購上，集團開始布局年輕化品牌。2010 年收購洛杉磯源自攝影棚的獨立彩妝品牌 Smashbox，2016 年收購以豐富色彩和突出個性著稱的彩妝品牌 Too Faced。挖掘細分領域品牌，2014 年收購高端獨立香水品牌 Le Labo，2015 年收購好萊塢專業面膜品牌GLAMGLOW，2016 年收購小眾香氛品牌 Kilian，2019 年收購韓國藥妝品牌 Dr Jart+。全球化布局上，截至 2022 財年集團在 50 多個國家有全資業務，銷售網絡覆蓋全球150 多個國家和地區。2010-2022

49、 財年集團在美洲收入的占比由 44%下降至 26%，歐洲、中東和非洲收入占比由 37%提升至 43%，亞太地區收入占比由 19%提升至 31%。圖 2：雅詩蘭黛集團估值復盤 資料來源：Bloomberg，雅詩蘭黛集團公告，雅詩蘭黛集團官網，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 2 月 22 日；此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入 資生堂集團：資生堂集團：歷史歷史 P/E 中樞中樞 35x，P/S 中樞中樞 1.0 x（1）1993-2006 財年處低迷探索期，日本經濟持續低迷，公司保持一定韌性。財年處低迷探索期，日本經濟持續低迷，公

50、司保持一定韌性。1993-2006 財年資生堂集團營業收入從 5615 億日元增長至 6710 億日元，CAGR 1.4%；美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 歸屬凈利潤從 133 億日元增長至 142 億日元，CAGR 0.5%。1993.3-2006.3 期間 P/E 中樞 32x，P/S 中樞 0.9x，市值 CAGR 5.4%，跑贏同期日經 225 指數（CAGR-0.7%）。全球化布局上，在此期間日本經濟持續低迷，美妝產品消費較低迷，集團開始拓展海外業務。19902010 年日本經濟陷入長期低迷，被稱為“失去的二十年

51、”。集團開始通過拓展海外市場維持增長。1994 年集團在中國推出歐珀萊品牌，2006 年在中國推出悠萊品牌，同時 2000 年通過收購彩妝品牌 Nars 進軍美國市場。品牌矩陣上，資生堂集團在發展前期旗下的品牌以在日本自行孵化為主，包括主品牌資生堂、以及 CPB、Elixir、IPSA、安耐曬等。在 1993-2006 財年期間集團在中國培育了歐珀萊和悠萊兩個品牌，收購了彩妝品牌 Nars，同時推出超高端護膚品牌 The Ginza，在品類上實現護膚、彩妝、香水、個護的全覆蓋，在價格帶上實現了從大眾品牌、高端品牌至超高端品牌的覆蓋。渠道布局上，資生堂在線下針對不同品牌特性進行布局。打造超高端形

52、象的 The Ginza僅在日本東京銀座總店、帝國酒店專賣店和機場專賣店售賣；主打高端形象的主品牌資生堂主要在各大百貨設專柜售賣；而安耐曬產品則主要布局在日本各大藥妝店、線下零售店或便利店。（2）2006-2014 財年集團處業績承壓期。財年集團處業績承壓期。2006-2014 財年集團營業收入從 6946 億日元增長至 7620 億日元，CAGR 1.2%；歸屬凈利潤從 251 億日元上升至 261 億日元，CAGR 0.5%。2006.4-2014.3 期間 P/E 中樞 31x，P/S 中樞 1.0 x，市值 CAGR-3.0%，跑輸同期日經 225 指數（CAGR-1.7%）。外部環境

53、上，市場情緒的波動主要受到金融危機的影響，同時疊加日本國內經濟持續疲軟、海外市場競爭加劇等。品牌矩陣上，公司在此期間收購美國彩妝品牌 Laura Mercier，但整體品牌矩陣拓展放緩，旗下部分非核心品牌拖累整體盈利水平，品牌初顯老化。產品布局上，在新品推出和爆品打造上表現乏力。全球化布局上，集團開始拓展東南亞市場并進入俄羅斯，截至 2014 年布局國家地區約 90 個。（3）2014-2022 財年處轉型重生期，得益于新社長魚谷雅彥“財年處轉型重生期，得益于新社長魚谷雅彥“VISION 2020”的戰”的戰略實施。略實施。2010-2022財年集團營業收入從7,777億日元增長至10,674

54、億日元，CAGR 4.6%；歸屬凈利潤從 337 億日元增長至 342 億美元，CAGR 0.2%。2014.4-2023.2 期間 P/E 中樞 44x，P/S 中樞 2.2x，市值 CAGR 15.0%，跑贏同期日經 225 指數（CAGR 7.5%）。品牌矩陣上，公司實施品牌精簡，聚焦核心品牌、布局細分市場。集團在 2014 年出售美發品牌 Carita 和 Decleor，2021 年公司剝離旗下個護業務。2015 年公司推出針對高齡女性品牌 PRIOR，同年收購法國高級香氛品牌蘆丹氏。2016 年集團推出針對年輕女性的品牌 WASO，同時通過洞察年輕消費者對于天然成分的追求，集團于

55、2019 年收購美國護膚品牌醉象，2022 年在歐洲推出天然護膚品牌 Ul。產品布局上，延續核心競爭力打造爆品。資生堂于 2014 年推出紅妍肌活精華露（紅腰子精華），該產品憑借獨家 ULTIMUNE 復方成分能激活朗格漢斯細胞免疫網，增強肌膚防護力實現維穩，首發后即成為暢銷品。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 渠道布局上，注重電商布局，旅游零售增速快。截至 2022 財年，資生堂集團電商銷售額比例達 33%。同時，集團旅游零售業務增速較快，盡管受到疫情負面沖擊，2016-2021財年收入占比從 2.9%提升至 15.3%。

56、全球化布局上，集團已有品牌在亞洲尤其是中國市場優勢較大，在歐美市場主要通過收購當地品牌搶占市場。截至 2022 財年，資生堂集團已布局超過 130 個國家和地區，其中日本收入占 22.3%，中國占比 24.2%，美國占比 12.9%，歐洲占比 12%。圖 3：資生堂集團估值復盤 資料來源：Bloomberg，資生堂集團公告，資生堂集團官網，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 2 月 22 日；此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入 愛茉莉太平洋集團：愛茉莉太平洋集團：歷史歷史 P/E 中樞中樞 21x，P/S 中樞中樞 0.7x（1）

57、1994.1-2006.5 集團處品牌培育期，業績穩步增長。集團處品牌培育期，業績穩步增長。1994-2006 財年愛茉莉太平洋集團營業收入從 7,271 億韓元增長至 7,793 億韓元，CAGR 0.6%；歸屬凈利潤從 32 億韓元增長至1,219億日元，CAGR 33.8%。1994.1-2006.5期間P/E中樞8x，P/S中樞0.3x，市值 CAGR 23.6%，跑贏同期 KOSPI 指數（CAGR 3.5%）。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 品牌矩陣上，愛茉莉太平洋集團注重培育本土品牌。1994-2000 年期

58、間，集團陸續培育出蘭芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悅詩風吟等核心品牌。產品布局上，集團旗下品牌扎根亞洲草本植物，例如悅詩風吟采用來自濟州島的綠茶，雪花秀聚焦人參等中草藥配方，1997 年推出經典單品潤燥精華。全球化布局上，集團開始拓展亞洲其他國家和地區，蘭芝于 2003 年進入中國，雪花秀于 2004 年進入中國香港。（2）2006.6-2015.12 集團處業績爆發期，得益于韓流在中國的興起，集團旗下品牌集團處業績爆發期，得益于韓流在中國的興起，集團旗下品牌產品在中國銷售火爆。產品在中國銷售火爆。2006-2015 財年愛茉莉太平洋集團營業收入從 7,793 億韓元增長至56,612 億韓

59、元，CAGR 26.3%；歸屬凈利潤從 1,219 億韓元增長至 2,390 億日元，CAGR 8.2%。2006.6-2015.12 期間 P/E 中樞 16x，P/S 中樞 0.7x，PEG 中樞 0.7x，市值 CAGR 17.4%，跑贏同期 KOSPI 指數（CAGR 4.8%）。全球化布局上，2011 年開始集團旗下核心品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悅詩風吟、呂陸續進入中國市場。2011-2016 年愛茉莉太平洋在中國收入 CAGR 42%，收入占比從6.2%提升至 16.3%。產品營銷上，集團憑借韓流興起，在韓劇中植入產品打造爆款。2013 年韓劇來自星星的你熱播，IOPE 創新

60、彩妝品類氣墊粉底走紅，2014 年單品銷售額突破 6400 億韓元；2016 年韓劇太陽的后裔熱播，劇中女主人公使用的蘭芝氣墊 BB 霜和蘭芝雙色立體唇膏也迅速成為爆款。（3）2016.1-2023.2 集團處業績承壓期，中國市場表現下滑，歐美市場拓展進展緩慢。集團處業績承壓期，中國市場表現下滑，歐美市場拓展進展緩慢。2016-2022 財年集團營業收入從 66,976 億韓元下滑至 44,950 億韓元，CAGR-6.4%；歸屬凈利潤從 3,153 億韓元下滑至 622 億日元，CAGR-23.7%。2016.1-2023.2 期間 P/E 中樞 52x，P/S 中樞 1.0 x，PEG 中

61、樞 3.0 x，市值 CAGR-18.5%，跑輸同期 KOSPI 指數（CAGR 3.9%）。外部環境上，系列事件和中國國貨美妝企業崛起導致愛茉莉太平洋集團在中國業務受沖擊較大。2016 年開始，集團擅長的韓劇植入帶貨方式以及韓團明星代言的方式受到沖擊，疊加某事件引發的中國消費者對韓國企業的抵觸，2017 年韓國對中國內地美妝出口額增速較 2016 年下降 7.1pcts。同時，伴隨中國市場本土美妝品牌的崛起，中國美妝市場競爭加劇，愛茉莉太平洋在中國的業務承壓。全球化布局上，集團在歐美市場的拓展任重道遠。中韓關系遇冷后愛茉莉太平洋集團著手拓展歐美市場，2017 年，蘭芝進入澳洲絲芙蘭，悅詩風吟

62、旗艦店入駐紐約，雪花秀進軍法國老佛爺百貨，2018 年 HERA 進入新加坡市場。但因集團旗下產品富含亞洲草本成分，同時在歐美難以復制在亞洲通過韓流帶貨的方式提高市占率，歐美消費者接受程度較弱。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 4：愛茉莉太平洋集團估值復盤 資料來源：Bloomberg，愛茉莉太平洋集團公告，愛茉莉太平洋集團官網，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 2 月 22 日；此處PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入 國際美妝龍頭集團國際美妝龍頭集團歷史估值歷

63、史估值溢價復盤溢價復盤 較較大盤長期溢價，大盤長期溢價，PE 估值估值倍數中樞倍數中樞超過超過 1.4 與當地市場指數 P/E 估值相比，國際美妝龍頭估值溢價明顯，其中日韓龍頭估值溢價高于歐美龍頭。在四大國際美妝龍頭集團中，P/E 估值倍數中樞最高的是 Amore Pacific集團，達 3.0，最低的是 ESTEE LAUDER 集團，為 1.4。表 1：四大國際美妝集團歷史 P/E 估值溢價一覽 公司名稱公司名稱 地區地區 對比指數對比指數 統計時間統計時間 最大值最大值 最小值最小值 中樞中樞 Loreal 歐洲 CAC40 Index 2003-2023.2 3.1 0.1 1.5 E

64、STEE LAUDER 美國 SPX Index 1997-2023.2 2.8 0.7 1.4 SHISEIDO 日本 NKY Index 2006-2023.2 7.1 0.6 1.8 Amore Pacific 韓國 KOSPI200 Index 2011-2023.2 9.2 1.0 3.0 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PE（TTM）估值/指數 PE（TTM）估值；中樞指取中位數；最新數據截至 2023 年 2 月 22 日 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 5：Loreal

65、 歷史 P/E（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PE（TTM）估值/指數 PE（TTM）估值；最新數據截至 2023 年 2 月22 日 圖 6：Estee Lauder 歷史 P/E（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PE（TTM）估值/指數 PE（TTM）估值；最新數據截至 2023 年 2 月22 日 圖 7：SHISEIDO 歷史 PE（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PE（TTM）估值/指數 PE（TTM）估值；最新數據截至

66、2023 年 2 月22 日；剔除 PE（TTM）小于 0 的部分 圖 8：AmorePacificGroup 歷史 P/E（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PE（TTM）估值/指數 PE（TTM）估值；最新數據截至 2023 年 2 月22 日；剔除 PE（TTM）小于 0 的部分 較大盤長期溢價，較大盤長期溢價，PS 估值倍數中樞超過估值倍數中樞超過 1.3 與當地市場指數 P/S 估值相比，國際美妝龍頭估值溢價明顯。在四大國際化美妝龍頭集團中，P/S 估值倍數中樞最高的是 Loreal 集團，達 3.7，最低的是 Estee Laud

67、er 集團，為 1.3。表 2：四大國際美妝集團歷史 P/S 估值溢價一覽 公司名稱公司名稱 地區地區 對比指數對比指數 統計時間統計時間 最大值最大值 最小值最小值 中樞中樞 Loreal 歐洲 CAC40 Index 2003-2023.2 8.5 2.7 3.7 ESTEE LAUDER 美國 SPX Index 1997-2023.2 2.6 0.7 1.3 0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

68、120222023估值溢價-相對CAC40 INDEX（右軸）CAC40 INDEX PELoreal PE0%50%100%150%200%250%300%010203040506070199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022估值溢價-相對S&P500指數（右軸）SPX INDEX PEESTEE LAUDER PE0%200%400%600%800%0501001502006200720082009201020112

69、0122013201420152016201720182019202020212022估值溢價-相對日經225指數（右軸）NKY INDEX PESHISEIDO PE0%200%400%600%800%1000%050100150200估值溢價-相對韓國KOSPI200 INDEX（右軸）KOSPI200 INDEX PEAmore Pacific Group PE 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 公司名稱公司名稱 地區地區 對比指數對比指數 統計時間統計時間 最大值最大值 最小值最小值 中樞中樞 SHISEIDO 日本

70、 NKY Index 2006-2023.2 3.1 0.9 1.6 Amore Pacific 韓國 KOSPI200 Index 2011-2023.2 4.9 0.7 1.6 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值溢價=個股 PS（TTM）估值/指數 PS（TTM）估值；最新數據截至 2023 年 2 月 22 日 圖 9：Loreal 歷史 P/S（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PS（TTM）估值/指數 PS（TTM）估值；最新數據截至 2023 年 2 月22 日 圖 10：Estee Lauder 歷史 P/S

71、（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PS（TTM）估值/指數 PS（TTM）估值；最新數據截至 2023 年 2 月22 日 圖 11：SHISEIDO 歷史 P/S（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PS（TTM）估值/指數 PS（TTM）估值；最新數據截至 2023 年 2 月22 日 圖 12：AmorePacificGroup 歷史 P/S（TTM）及估值倍數 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部；注：估值倍數=個股 PS（TTM）估值/指數 PS（TTM）估值；最新數據截至

72、 2023 年 2 月22 日 時間、時間、科技科技和和規模三重價值規模三重價值助力估值溢價助力估值溢價 時間時間孕育品牌價值，孕育品牌價值，跨跨周期成長沉淀消費者心智周期成長沉淀消費者心智 0%100%200%300%400%500%600%700%024682004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022估值溢價-相對CAC40 INDEX（右軸）CAC40 INDEX PSLoreal PS0%50%100%150%200%250%300%02468101996199719981999

73、2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021估值溢價-相對S&P500指數（右軸）SPX INDEX PSESTEE LAUDER PS0%50%100%150%200%250%300%350%0123420062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022估值溢價-相對日經225指數（右軸）NKY INDEX PSSHISEIDO PS0%100%200%300%400%500%6

74、00%00.511.522.53估值溢價-相對韓國KOSPI200 INDEX（右軸）KOSPI200 INDEX PSAmore Pacific Group PS 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 國際知名美妝龍頭均擁有國際知名美妝龍頭均擁有 70 年以上歷史年以上歷史：歐萊雅集團 1909 年由化學家歐仁 舒萊爾創立，從美發產品逐步發展成為全球龍頭美妝集團，距今已有 114 年歷史。雅詩蘭黛集團1946 年由雅詩蘭黛夫人創立，距今已有 77 年歷史。資生堂集團的前身是福原有信于 1872年在東京銀座創立的一家西式調劑藥房

75、，于 1897 年創新地開發了以西洋藥學廚房為基礎的紅色蜜露化妝水，正式進軍美妝領域，距今已有 126 年的歷史。愛茉莉太平洋集團 1945年由創始人徐成煥創立，距今已有 78 年歷史。美妝美妝兼具功能兼具功能和精神消費屬性，和精神消費屬性，精神消費精神消費屬性屬性源于源于品牌價值，而品牌品牌價值，而品牌價值價值離不開時間離不開時間的沉淀。的沉淀。時間的沉淀讓集團通過研發提升產品力，通過孵化和收購完善品牌矩陣，積累品牌資產和價值。國際知名美妝龍頭以集團化的形式存在，通過內部孵化國際知名美妝龍頭以集團化的形式存在，通過內部孵化、收并購收并購、代理或少數股權投、代理或少數股權投資的方式擴大規模、拓

76、展品類、資的方式擴大規模、拓展品類、鞏固地位。鞏固地位。截至 2021 年財報，歐萊雅集團旗下共有 35個全球品牌；截至 2021 年財報，雅詩蘭黛集團旗下共有 31 個品牌；截至 2022 年 6 月官網信息，資生堂集團旗下共有 30 個品牌；截至 2022 年 6 月官網信息，愛茉莉太平洋集團旗下共有 33 個品牌。圖 13：歐萊雅集團旗下品牌發展歷程 資料來源：歐萊雅集團官網，歐萊雅集團公告，中信證券研究部 圖 14：雅詩蘭黛集團旗下品牌發展歷程 資料來源：雅詩蘭黛集團官網，雅詩蘭黛集團公告，中信證券研究部 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后

77、的免責條款和聲明 20 圖 15：資生堂集團旗下品牌發展歷程 資料來源：資生堂集團官網，資生堂集團公告，中信證券研究部 圖 16：愛茉莉太平洋集團旗下品牌發展歷程 資料來源：愛茉莉太平洋集團官網，愛茉莉太平洋集團公告，中信證券研究部 品牌收并購成功關鍵在于選擇正確的標的以及收并購后的整合與培育。品牌收并購成功關鍵在于選擇正確的標的以及收并購后的整合與培育。以歐萊雅集團收購歷史為例，收購的品牌標的在集團中均擁有戰略意義：拓展品類、拓寬價格帶、進軍新市場、布局新渠道等。收購后集團會將品牌與集團進行整合，保留品牌原有特色的基礎上，根據戰略發展的需要進行業務的調整和重構，例如在收購美寶蓮后夯實其彩妝品

78、類的優勢，和旗下巴黎歐萊雅護膚品類的優勢形成差異化發展。憑借集團在研發、營銷、渠道多方面的優勢，能夠助力收購的品牌快速增長。圖 17：歐萊雅集團旗下部分品牌自收購后年復合增速 資料來源：Euromonitor（2021 年銷售額），歐萊雅集團公告（收購時銷售額），中信證券研究部 13.5%18.6%20.8%35.2%50.1%0%10%20%30%40%50%60%修麗可科顏氏Urban decayNYXCeraVe2000202120042021201220212014202120172021 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

79、 21 科技科技打造功效價值打造功效價值，在成分端打造專利，在產品端開創先河，在成分端打造專利，在產品端開創先河 穩定的研發投入是美妝集團保持穩定的研發投入是美妝集團保持產品產品競爭力競爭力的第一步。的第一步。國際美妝龍頭集團憑借體量優勢，研發投入金額規模顯著領先于本土公司，歐萊雅集團更是遙遙領先于行業，2021 年研發投入達約78億元人民幣。國際美妝龍頭集團研發投入占營業收入在1.5%-3.2%之間，占比相對穩定。圖 18：中國和國際美妝企業研發投入金額（百萬元人民幣）資料來源：各公司公告，Bloomberg，中信證券研究部 圖 19：中國和國際美妝企業研發投入/營業收入對比 資料來源：各公

80、司公告，Bloomberg，中信證券研究部 完善的研發體系為基石，完善的研發體系為基石，通過“成分通過“成分配方配方功效”路徑打造產品力。功效”路徑打造產品力。國際美妝集團有完善的研發體系，涵蓋前沿的基礎研究，例如對皮膚衰老機理、人體感官的研究。美妝產品研發包含了三個層次：原料（關鍵成分）、配方和工藝、產品-注冊證，國際美妝龍頭集團對產品原料布局較早，擁有獨家核心專利成分，例如歐萊雅的專利抗衰成分“玻色因”，雅詩蘭黛集團的專利成分“二裂酵母”，資生堂的專利美白成分“4MSK（4-甲氧基水楊酸鉀鹽）”，愛茉莉太平洋旗下雪花秀品牌的專利成分“Ginsenomics傳奇賦活精萃”等。表 3：國際美妝

81、龍頭集團明星成分一覽 集團集團 明星成分明星成分 作用原理作用原理 主要功效主要功效 歐萊雅集團 玻色因（Pro-xylane）1、刺激粘多糖的生成，提高細胞外基質間的水分含量，從而充分地填充細胞外基質間隙 抗衰老：減少皺紋，使皮膚飽滿、緊致、細膩和有7845161015045951207728450173010002000300040005000600070008000900020172018201920202021國際公司本土公司3.2%1.5%2.5%2.0%2.8%1.7%5.7%2.8%2.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2017201820192

82、0202021本土公司國際公司 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 集團集團 明星成分明星成分 作用原理作用原理 主要功效主要功效 2、在表皮和真皮的連接處促進膠原蛋白 VII 和膠原蛋白 IV 的合成，使表皮和真皮鏈接得更緊密 彈性 雅詩蘭黛集團 二裂酵母（二裂酵母發酵產物溶胞物）二裂酵母是經雙歧桿菌培養、滅活及分解得到代謝產物、細胞質片段、細胞壁組分及多糖復合體，含有滋養細胞的維他命、礦物質和氨基酸，可幫助肌膚恢復活力，減少因紫外線照射進入凋亡的細胞，并促進人體 DNA 修復的活性 修復肌膚、抗光老化、煥亮膚色、滋養肌膚、

83、穩定膚質 資生堂集團 4MSK（4-甲氧基水楊酸鉀鹽）抑制酪氨酸酶，使黑色素的分泌減少；影響角質細胞的代謝，促進角質細胞的正常分化 美白肌膚、煥亮膚色 愛茉莉太平洋集團 Ginsenomics傳奇賦活精萃（Compound K）Ginsenomics 通過生物轉化技術將人參的Compound K 濃縮 6000 倍，抗衰老成分 Compound K 能夠抑制分解膠原蛋白的酶 MMP-1 的活性，還有助于促進透明質酸生成 減少皮膚膠原蛋白的流失，改善皮膚皺紋，緩解皮膚瘙癢或紅腫等皮膚過敏，延緩衰老速度。資料來源：各公司官網、中信證券研究部 成分配方子品牌可共享，充分應用研發成果成分配方子品牌可共

84、享，充分應用研發成果。以歐萊雅集團專利明星成分“玻色因”為例，歐萊雅集團旗下眾多子品牌產品均添加了玻色因成分，添加不同濃度的玻色因可以有效匹配各價格帶產品，同時通過復配其他成分達到更豐富的功效。表 4：歐萊雅集團旗下子品牌應用玻色因成分部分產品一覽 品牌品牌 代表產品代表產品 產品圖產品圖 玻色因濃度玻色因濃度 產品功效產品功效 產品價格產品價格 赫蓮娜 黑繃帶面霜 30%抗皺緊實、修護肌膚、3680 元/50ml 白繃帶面霜 20%抵御外界老化刺激、修護肌膚、緊致飽滿 3280 元/50ml 修麗可 Age 抗糖化面霜 30%抗醣抗老、淡紋緊致 1780 元/48ml 紫米精華 10%抗老淡

85、紋、緊致充盈 980 元/30ml 蘭蔻 菁純面霜 10%緊致淡紋、增加皮膚光澤 2800 元/60ml 科顏氏 多重緊致修顏面霜 5%-10%補水保濕、提升緊致 498 元/50ml 巴黎歐萊雅 紫熨斗眼霜 3%-5%面部眼部淡紋、祛腫、體量眼周 259 元/30ml 資料來源：各品牌官網、各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 優質的配方優質的配方能夠有效能夠有效發揮產品功效。發揮產品功效。美妝配方包含 7 大體系，優質的乳化體系讓產品形態更穩定的同時，可以實現更好的膚感和增強吸收。應用感官修飾體系可以通過著色劑從感官上強化產品功效，例如添加了著色劑的倩碧“小黃油”從視覺上讓消費者聯想到滋潤感，

86、修麗可淡綠色的“植萃舒緩修護精華露”從視覺上讓消費者體會到植物天然感。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 20：美妝配方體系 資料來源：知乎（醫美護膚科普課堂），中信證券研究部 引領產品理念引領產品理念，搶占消費者心智，搶占消費者心智。國際美妝集團在產品端開創先河，例如 1897 年資生堂推出世界上首瓶化妝水紅色蜜露；1968 年倩碧首先推出護膚三部曲：洗面皂-潔膚水-黃油，引領科學護膚的理念；1982 年雅詩蘭黛推出護膚界首款明星級精華“小棕瓶”，成分創新運用了二裂酵母提取物和透明質酸，容器創新使用了滴管劑型；2002

87、年蘭芝推出全球首款涂抹式睡眠面膜，打造“涂抹后入睡”護膚新場景；2008 年 IPOE 推出全球首款氣墊粉底產品 Air Cushion，易上妝和便攜的特性在底妝界掀起風潮。圖 21：倩碧護膚“三步曲”資料來源：倩碧官網，中信證券研究部 卓越產品力打造大單品，大單品更新換代歷久彌新。卓越產品力打造大單品，大單品更新換代歷久彌新。憑借優質的產品力，國際龍頭護膚品實現新品爆品化，經典大單品常青。四大美妝龍頭集團旗下主品牌在 2022 年天貓單品銷售前十中不乏近三年推出的新品，例如巴黎歐萊雅 2019 年推出的金致臻顏花蜜奢養滋潤面霜，雅詩蘭黛 2019 年 5 月推出的櫻花微精華露。各家的經典大單

88、品仍貢獻大占比的收入，例如雅詩蘭黛的特潤修護肌活精華露（小棕瓶精華）、資生堂的紅妍肌活精華露 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24（紅腰子精華）和雪花秀的潤致煥活精華肌底液。表 5：巴黎歐萊雅 2022 年淘系單品銷售情況 銷售額銷售額排名排名 產品名稱產品名稱 2022 全年銷售額全年銷售額（億元）（億元）占比占比 1 復顏玻尿酸水光充盈導入安瓶鮮注精華面膜（安瓶面膜，15 片）11.3 22.1%2 復顏玻尿酸水光充盈全臉淡紋眼霜（紫熨斗，30ml）7.3 14.3%3 復顏套裝（柔膚水 130ml+乳液 110ml+潔面乳

89、 125ml）5.3 10.4%4 青春密碼酵素精華肌底液（第三代黑精華，50ml）3.8 7.4%5 金致臻顏花蜜奢養滋潤面霜（小蜜罐面霜，60g）3.7 7.1%6 新多重防護隔離露（小金管，30ml）3.2 6.2%7 臻白晶透淡斑雙萃精華液（注白瓶，37.6ml）2.8 5.5%8 青春密碼酵素精華鮮注面膜（黑精華面膜，20 片）2.2 4.3%9 復顏玻尿酸水光充盈煥顏淡紋霜（20 霜，30ml）1.8 3.4%10 金致臻顏花蜜奢養滋潤眼霜（小蜜罐眼霜，20ml）0.8 1.6%整體規模 51.2 100.0%占比 2022全年銷售額占比 1 CR1 22.1%前 3 CR3 46

90、.7%前 5 CR5 61.2%前 10 CR10 82.2%資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 表 6：雅詩蘭黛 2022 年淘系單品銷售情況 銷售額銷售額排名排名 產品名稱產品名稱 2022 全年銷售額（億元）全年銷售額（億元）占比占比 1 特潤修護精華眼霜（小棕瓶眼霜，15ml）7.7 21.9%2 櫻花微精華露（櫻花水，200ml）6.8 19.2%3 特潤修護肌活精華露（小棕瓶精華，50ml）5.8 16.4%4 智妍緊塑精華乳霜（膠原霜，75ml）5.0 14.3%5 保濕柔膚水（粉水，400ml）1.5 4.1%6 白金級花菁萃緊顏精華眼霜（凍齡白金眼霜，15ml）1.2 3

91、.5%7 鮮活亮采紅石榴二合一潔面乳（紅石榴潔面乳，125ml）1.1 3.2%8 智妍霜水套裝（膠原水 200ml+膠原霜 75ml）0.8 2.4%9 雅詩蘭黛修護套裝（精華 50ml+原生液 200ml+面霜50ml）0.8 2.3%10 專研光透煥白精華素（30ml）0.8 2.3%整體規模 35.2 100.0%占比 2022 全年銷售額占比 1 CR1 21.9%前 3 CR3 57.5%前 5 CR5 75.9%前 10 CR10 89.6%資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 經典大單品的常青經典大單品的常青緣緣自于自于持續的迭代升級，挖深產品護城河。持續的迭代升級，挖深產品

92、護城河。單一產品有一定的生命周期，國際美妝龍頭集團的經典大單品憑借消費者黏性和與時俱進的產品升級，持續煥發新活力。例如雅詩蘭黛旗下經典單品“小棕瓶”從 1982 年推出至今已更新至第七代，蘭芝旗下心智產品睡眠面膜從 2002 年推出至今已更新至第五代，資生堂旗下大單品“紅腰子”從 2014 年推出至今已更新至第三代，蘭蔻旗下明星產品“小黑瓶”2009 年推出至今更新至第二代。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 22：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”升級換代情況 資料來源：雅詩蘭黛官網，美麗修行，中信證券研究部 全球全球集團化集團化

93、運營運營，覆蓋最廣人群覆蓋最廣人群，有效對沖風險，有效對沖風險 完善品牌矩陣助力完善品牌矩陣助力國際國際美妝集團實現跨周期成長美妝集團實現跨周期成長 多品類、多品牌、多價格帶品牌矩陣多品類、多品牌、多價格帶品牌矩陣。美妝產品為典型的可選消費品，不同人群和場景均有不同的需求，且各品牌均有一定的生命周期和規模天花板。多賽道、多品牌、多品類的布局是實現跨周期成長、集團化、全球化的必經之路?？v觀國際美妝集團龍頭，品類涵蓋了護膚、彩妝、香水、個護，每一品類各價格帶均有覆蓋。圖 23：四大國際美妝集團品牌矩陣一覽 資料來源：各公司官網、各公司天貓旗艦店，各公司公告，魔鏡市場情報，淘寶，中信證券研究部；注：

94、參考魔鏡市場情報品牌銷售均價，或品牌官網產品均價，均價大于 600 元的為超高端、均價位于 150-600 元間的為高端，均價低于 150 元的為大眾 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 多品類全價格帶覆蓋多品類全價格帶覆蓋能能有效有效覆蓋全球最廣的人群覆蓋全球最廣的人群，平衡各細分市場發展，平衡各細分市場發展。通過美妝個護各細分行業和各價格帶產品歷年銷售額增速可見，2015 年起各品類和各價格帶銷售額增速呈現分化加劇的態勢。以 2020 年全球新冠疫情爆發后為例，從品類上看，彩妝和香氛品類受到較大沖擊，護膚、頭發和身體護理行

95、業呈現較好的韌性；從價格帶上看，高端和超高端消費呈現疲軟，大眾美妝個護受影響較小。圖 24：美妝個護各細分行業歷年銷售額增速一覽 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 25：美妝個護各價格帶產品歷年銷售額增速一覽 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 多品牌矩陣可有效多品牌矩陣可有效對沖對沖單一品牌波動風險單一品牌波動風險，助力集團穩步發展。，助力集團穩步發展。通過梳理四大國際美妝龍頭旗下品牌近 10 年銷售額增速可見，沒有單一品牌可以 10 年均穩定實現正增長，多品牌之間可以發揮互補效應，熨平集團整體業績波動。以雅詩蘭黛集團為例，當主品牌雅詩蘭黛、倩碧和 MAC

96、增長表現乏力時，2013-2016 年公司彩妝品牌 Too Faced、Smashbox和藥妝品牌 Dr Jart+為集團貢獻高增長，2017 年起公司高端護膚品牌 Lamer 和大眾護膚品牌 The Ordinary 取得高增長，推動公司整體業績增長。圖 26：歐萊雅集團旗下品牌近 10 年銷售額增速一覽 資料來源：Euromonitor(Premium Beauty and Personal Care)，中信證券研究部-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%護膚彩妝香氛頭發護理身體護理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%大眾美妝個護高端美妝

97、個護超高端美妝個護201320142015201620172018201920202021Lanc me 7%2%-3%2%8%11%8%-2%19%La Roche-Posay 8%5%-7%5%12%8%6%3%22%Yves Saint Laurent 2%5%-3%10%13%18%8%-9%26%Giorgio Armani 7%4%0%5%13%14%9%-8%24%Vichy 5%1%-11%-1%5%5%0%-1%10%Kiehls 13%10%11%6%12%16%9%2%15%Biotherm 4%0%-11%-2%3%6%-3%-2%11%Urban Decay 56%2

98、0%17%22%14%1%-5%-27%18%Redken 4%1%-1%1%5%-1%7%6%21%K rastase 3%-4%-14%1%9%6%11%13%36%Ralph Lauren 2%0%-5%-4%2%5%0%-12%24%LOr al Professionnel 11%1%-6%-1%7%6%4%-13%9%Matrix-5%-14%-13%2%4%0%3%-4%19%Helena Rubinstein-6%-1%-11%3%7%11%20%8%28%IT Cosmetics 25%13%2%-26%21%Shu Uemura 4%9%0%1%11%11%10%-3%25%

99、SkinCeuticals 56%21%-1%58%51%58%76%45%40%Viktor&Rolf 25%7%20%3%7%11%1%-8%24%Cacharel 0%-1%-18%-6%-1%-1%-5%-19%15%Yue-sai 13%-6%-4%-12%-4%2%-1%-12%9%歐萊雅集團整體8%2%-4%5%9%9%6%-3%22%美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 27：雅詩蘭黛集團旗下品牌近 10 年銷售額增速一覽 資料來源：Euromonitor(Premium Beauty and Persona

100、l Care)，中信證券研究部 全球化搶占全球化搶占消費者心智，消費者心智，捕捉不同地區發展紅利捕捉不同地區發展紅利 國際美妝龍頭全球化布局較早國際美妝龍頭全球化布局較早，全球主要國家和地區均有布局。，全球主要國家和地區均有布局。國際美妝龍頭集團在上個世紀便開始通過在個國家地區收購品牌、設置子公司、成立研究中心、與當地渠道商合作等方式拓展全球化版圖。截至各公司 2021 年財報，歐萊雅集團和雅詩蘭黛集團均已進入 150 個國家和地區，資生堂集團已進入 120 個國家和地區。歐萊雅集團和雅詩蘭黛集團在歐美和中國的護膚和彩妝市場占有率有絕對領先優勢，資生堂集團和愛茉莉太平洋集團本土的優勢更顯著。圖

101、 28：國際美妝集團在全球各地護膚和彩妝市占率情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 201320142015201620172018201920202021Est e Lauder2%2%-2%0%8%13%9%-1%14%Clinique1%0%-6%-2%1%3%0%-12%12%Mac9%12%9%1%7%4%1%-28%10%La Mer14%13%1%21%32%31%27%20%31%Jo Malone London12%18%14%20%21%15%9%1%31%Tom Ford14%15%16%17%17%16%7%-10%28%Bobbi Brown9%11

102、%2%0%4%6%2%-23%25%Aveda-2%1%11%2%2%7%2%-13%16%Origins3%5%-3%3%7%11%7%-4%13%The Ordinary160%27%37%55%35%Too Faced23%58%53%102%46%17%1%-30%11%Smashbox16%16%18%14%13%2%-5%-29%10%Dr Jart+65%32%86%153%48%26%15%-16%-6%Donna Karan-3%0%-11%-5%1%4%-2%-15%20%Michael Kors7%12%2%11%4%6%1%-9%22%BECCA9%9%3%-43%12

103、%雅詩蘭黛集團整體4%4%1%5%9%8%8%-11%19%美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 29：四大國際美妝龍頭集團全球護膚市場市占率（%）資料來源：Euormonitor，中信證券研究部 圖 30：四大國際美妝龍頭集團全球彩妝市場市占率（%）資料來源：Euormonitor，中信證券研究部 各美妝集團子品牌各美妝集團子品牌緊抓市場紅利緊抓市場紅利，積極拓展新興市場，積極拓展新興市場。2000 年開始，國際美妝集團將目光放在高潛力的亞太地區，子品牌陸續進入中國。根據 Euromonitor 數據，2008-2021年

104、中國美妝個護市場規模從 1482 億元提升至 5686 億元，CAGR+10.1%，增速遠超歐美日韓。表 7：國際美妝龍頭集團旗下品牌進入中國年份一覽 歐萊雅集團歐萊雅集團 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 資生堂資生堂 愛茉莉太平洋愛茉莉太平洋 巴黎歐萊雅 1997 年 倩碧 1993 年 資生堂 1981 年 蘭芝 2002 年 蘭蔻 1997 年 海藍之謎 2004 年 歐珀萊 1994 年 Manmonde 2005 年 美寶蓮 1997 年 雅詩蘭黛 2005 年 CPB 2001 年 雪花秀 2011 年 薇姿 1998 年 Bobbi Brown 2005 年 IPSA 2004 年 悅詩風吟

105、2012 年 赫蓮娜 2000 年 MAC 2007 年 Elixir 2004 年 ETUDE HOUSE 2013 年 理膚泉 2001 年 悅木之源 2009 年 安耐曬 2008 年 IOPE 2015 年 植村秀 2004 年 祖馬龍 2014 年 NARS 2017 年 呂 2015 年 卡尼爾 2006 年 Dr.Jart+2016 年 Drunk Elephant 2019 年 Miseen Scene 2018 年 科顏氏 2009 年 Darphin 2018 年 D program 2019 年 primera 2019 年 修麗可 2010 年 The ordinary

106、 2019 年 The Ginza 2021 年 espoir 2020 年 資料來源：各公司官網、中信證券研究部 12.35.73.71.9024681012142012201320142015201620172018201920202021歐萊雅集團雅詩蘭黛集團資生堂集團愛茉莉太平洋集團21.010.13.01.405101520252012 201320142015201620172018201920202021歐萊雅集團雅詩蘭黛集團資生堂集團愛茉莉太平洋集團 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 31：各國家美妝個護

107、市場規模增速 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 32：各集團護膚銷售額 2012-2021 年復合增速（分國家）資料來源：Euormonitor，中信證券研究部 圖 33：各集團彩妝銷售額 2012-2021 年復合增速（分國家）資料來源：Euormonitor，中信證券研究部 中國美妝中國美妝品牌公司品牌公司 2019-2021年年 PE普遍高于普遍高于 60倍倍，當前當前 PE 在在 45-55 倍倍 歷史絕對估值歷史絕對估值高，未來估值取決于公司經營情況、宏觀經濟和板塊配置等高，未來估值取決于公司經營情況、宏觀經濟和板塊配置等多重因素多重因素 貝泰妮貝泰妮：歷史：歷史

108、 P/E 中樞中樞 78x，2023 年動態年動態 P/E 44x（1）估值高位估值高位期（期（2021 年年 3 月月-2021 年年 6 月）：月）：2021 年 3 月公司上市，作為皮膚學級護膚品里的龍頭，公司憑借壁壘性、高成長性和稀缺性，疊加優質業績，上市后估值快速提升。公司市值由2021年3月底690億元增長至2021年6月底1151億元（增長62%），大幅跑贏同期萬得全 A 指數（增長 9%）。（2）估值消化）估值消化期（期（2021 年年 7 月月-2022 年年 6 月）：月）：2021 年美妝產業鏈發展進入轉折期，需求階段性疲軟，行業增速放緩，公司 2021 年業績實現逆勢高

109、增但估值出現階段性下調，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國日本韓國美國法國-10%-5%0%5%10%15%20%25%全球中國美國西歐日本韓國歐萊雅集團雅詩蘭黛集團資生堂集團愛茉莉太平洋集團-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%全球中國美國西歐日本韓國歐萊雅集團雅詩蘭黛集團資生堂集團愛茉莉太平洋集團 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 市值由 2021 年 6 月底 1151

110、億元波動下調至 2022 年 6 月 922 億元（下降 20%），跑輸同期萬得全 A 指數（增長 1%）。（3）估值）估值承壓承壓期（期（2022 年年 7 月月-2023 年年 3 月）：月）：2022 年下半年美妝行業增長承壓，疊加公司部分產品在雙十一期間的輿論事件、股東減持等因素，公司的估值出現下滑，市值由 2022 年 6 月底 922 億元下滑至 2023 年 3 月 6 日的 575 億元（下滑 38%），跑輸同期萬得全 A 指數（增長 0.5%）。表 8：貝泰妮估值情況一覽 時期時期 公司市值增速公司市值增速 萬得全萬得全 A指數市值增速指數市值增速 PE 中樞中樞 PS 中樞

111、中樞 PEG 中樞中樞 2021.3-2021.6 62%9%126.3 27.1 2.1 2021.7-2022.6-20%1%90.7 18.9 2.4 2022.7-2023.3-38%0.5%57.1 11.6 2.5 資料來源：Wind，貝泰妮公告，中信證券研究部；注：此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入，PEG 計算方式為 PE/(當年凈利潤 YoY*100)，2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算；中樞指取中位數；最新數據為 2023 年 3 月 6 日 圖 34：貝泰妮市值（億元）與當年 P/E BAND 資料

112、來源：Wind，貝泰妮公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 35：貝泰妮當年 P/E 變化 資料來源：Wind，貝泰妮公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 36：貝泰妮當年 P/S 變化 資料來源：Wind，貝泰妮公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 2 月 22 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 57511223005007009001,1

113、001,300市值（億元）50X70X90X110X130X134 44 02040608010012014016029 9 05101520253035 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 珀萊雅：珀萊雅：歷史歷史 P/E 中樞中樞 50 x，2023 年動態年動態 P/E 54x（1）高速成長期（）高速成長期（2017 年年 11 月月-2020 年年 7 月）：月）：2017 年 11 月公司上市，上市后公司發力電商渠道，主推大單品策略，2019 年推出泡泡面膜成為爆品，2020 年推出的紅寶石精華和雙抗精華讓公司將大單

114、品策略拓展至抗衰精華類目，公司業績持續兌現。伴隨美妝板塊景氣度提升，公司市值由 2017 年 11 月底 64 億元增長至 2020 年 7 月底 377 億元（增長 491.5%），大幅跑贏同期萬得全 A 指數（增長 27.8%）。（2）波動調整期（）波動調整期（2020 年年 8 月月-2022 年年 1 月）：月）：公司高管及股東陸續進行減持，美妝行業競爭激烈疊加流量紅利漸退，市場階段性風險偏好變動等導致公司市值出現回調，而公司堅持大單品策略，創意推出情感營銷，雙十一大促期間亮眼表現縮減市值回調幅度。公司市值由 2020 年 7 月底 377 億元下調至 2022 年 1 月 340 億

115、元（下降 10%），跑輸同期萬得全 A 指數（增長 15.1%）。（3）市值穩增）市值穩增期（期（2022 年年 2 月月-2023 年年 3 月）：月）：公司在可選消費邊際提升遇瓶頸和局部疫情反復的背景下，逆勢實現高增，復購率和 ROI 提升驅動公司邁入大單品紅利收割期，疊加大促期間亮眼成績，公司市值由 2022 年 1 月底 340 億元增長至 2023 年 3 月 6日 532 億元（增長 57%），跑贏同期萬得全 A 指數（增長 4.1%）。表 9：珀萊雅估值情況一覽 時期時期 公司市值增速公司市值增速 萬得全萬得全 A指數市值增速指數市值增速 PE 中樞中樞 PS 中樞中樞 PEG

116、中樞中樞 2017.11-2020.7 491.5%27.8%32.2 4.0 0.9 2020.8-2022.1-10.0%15.1%64.4 8.0 3.1 2022.2-2023.3 57.0%4.1%58.5 7.4 1.7 資料來源：Wind，珀萊雅公告，中信證券研究部；注：此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入，PEG 計算方式為 PE/(當年凈利潤 YoY*100)，2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算；中樞指取中位數；最新數據為 2023 年 3 月 6 日 圖 37：珀萊雅市值（億元）與當年 P/E BAND

117、 資料來源：Wind，珀萊雅公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 531.90100200300400500600市值（億元）20X35X50X65X80X 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 38：珀萊雅當年 P/E 變化 資料來源：Wind，珀萊雅公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 39：珀萊雅當年 P/S 變化 資料來

118、源：Wind，珀萊雅公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 華熙生物：華熙生物：歷史歷史 P/E 中樞中樞 75x，2023 年動態年動態 P/E 48x（1）估值提升估值提升期（期（2019 年年 11 月月-2021 年年 7 月）：月）：2019 年 11 月公司上市，上市后公司憑借玻尿酸業務的世界領先地位以及醫美顏值產業的熱度，公司市值由 2019 年 11 月底385 億元增長至 2021 年 7 月底 1099 億元（增長 246.1%），大幅跑贏同期萬得全 A 指數（增長 54.2%）

119、。（2）估值估值調整期（調整期（2021 年年 8 月月-2023 年年 3 月）：月）：市場對醫美領域相關政策監管擔心加劇，醫美相關負面輿論發酵。公司加強功效性護膚品布局營銷投入上升暫時拖累利潤，疊加 2021 年美妝產業鏈發展進入轉折期，需求階段性疲軟，行業增速放緩。公司市值由2021 年 7 月底 1099 億元下調至 2022 年 3 月 6 日 595 億元（下降 55.4%），跑輸同期萬得全 A 指數（增長 2.5%）。表 10：華熙生物估值情況一覽 時期時期 公司市值增速公司市值增速 萬得全萬得全 A指數市值增速指數市值增速 PE 中樞中樞 PS 中樞中樞 PEG 中樞中樞 20

120、19.11-2021.6 246.1%54.2%99.0 20.9 7.3 2021.7-2023.3-55.4%2.5%67.2 10.3 2.8 資料來源：Wind，華熙生物公告，中信證券研究部；注：此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入，PEG 計算方式為 PE/(當年凈利潤 YoY*100)，2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算；中樞指取中位數；最新數據為 2023 年 3 月 6 日 17 79 54 010203040506070809017-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0

121、119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-032.1 10.1 7.1 02468101217-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922

122、-1123-0123-03 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 40：華熙生物市值（億元）與當年 P/E BAND 資料來源：Wind，華熙生物公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 41：華熙生物當年 P/E 變化 資料來源：Wind，華熙生物公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 42：華熙生物當年 P/S 變化 資料來源

123、：Wind，華熙生物公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 丸美股份：歷史丸美股份：歷史 P/E 中樞中樞 56x，2023 年動態年動態 P/E 56x（1）穩健增長期（）穩健增長期（2019 年年 7 月月-2020 年年 6 月）：月）：2019 年 7 月公司上市，公司聚焦眼部護理和面部抗衰，業績逐季高增，凈利率（20%-30%）和 ROE（30%-35%）兩倍高于同行業水平。公司市值由 2019 年 7 月底 174 億元增長至 2020 年 6 月底 345 億元（增長99%），大幅跑贏

124、同期萬得全 A 指數（增長 18%）。（2）改革轉型期（）改革轉型期（2020 年年 7 月月-2022 年年 4 月）：月）：2020 年公司開始進行改革，渠道方面 2020 年丸美天貓旗艦店由代運營模式切換為自營，同時整頓直播進行控價，營銷方面進行“年輕化、社交化、數字化”的升級，業績暫時承壓。公司估值出現下調，市值由2020 年 6 月底 345 億元下調至 2022 年 4 月 83.5 億元（下降 76%），跑輸同期萬得全 A指數（增長 16%）。13345952004006008001,0001,2001,40019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-05

125、20-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03市值（億元）50X80X110X140X170X56.7 170.5 47.9 02040608010012014016018019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-112

126、2-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0327.0 7.4 -5 10 15 20 25 3019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34（3）估值修復估值修復期（期（2022 年年 5 月月-2023 年年 3 月）：月）：公司基本面進入持續邊際改善通道：主品牌丸美有望進一步夯實“抗衰/精華

127、&眼霜”心智，重組膠原系列技術領先且有望持續推出新品；彩妝品牌戀火 PL 在底妝領域已露頭角，在出游、社交等消費場景恢復的情況下延續高速增長。隨著電商多層次人才團隊的建設，預計線上運營效率、內容營銷等能力將顯著提升。公司市值由 2022 年 4 月底 83.5 億元增長至 2023 年 3 月 6 日 163 億元（增長 95.5%），跑贏同期萬得全 A 指數（增長 17%）。表 11：丸美股份估值情況一覽 時期時期 公司市值增速公司市值增速 萬得全萬得全 A指數指數市值市值增速增速 PE 中樞中樞 PS 中樞中樞 2019.7-2020.6 99%18%57.1 15.7 2020.7-20

128、22.4-76%16%56.1 10.9 2022.4-2023.3 95.5%17%52.8 6.2 資料來源：Wind，丸美股份公告，中信證券研究部；注：此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入，PEG 計算方式為 PE/(當年凈利潤 YoY*100)，2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算；中樞指取中位數；最新數據為 2023 年 3 月 6 日 圖 43：丸美股份市值（億元）與當年 P/E BAND 資料來源：Wind，丸美股份公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年

129、財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 44：丸美股份當年 P/E 變化 資料來源：Wind，丸美股份公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 45：丸美股份當年 P/S 變化 資料來源：Wind，丸美股份公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 345.083.5163.305010015020025030035040045050019-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0

130、120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03市值（億元）30X45X60X75X90X96.1 56.3 02040608010012019-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-

131、0722-1023-0119.9 7.4 0510152025 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 上海家化：上海家化：歷史歷史 P/E 中樞中樞 42x，2023 年動態年動態 P/E 32x（1）上市）上市成長成長期期（2001 年年 3 月月-2013 年年 3 月）：月）：2001 年公司上市，公司不斷布局新品牌、新品類和新產品，2009 年公司和瑞金醫院聯手打造功能性護膚品品牌玉澤，2013年公司推出嬰幼兒護理品牌啟初，各品牌矩陣協同發展。2011年上海國資將上海家化100%股權轉讓給中國平安，推動其市場化運營。公司

132、市值由 2001 年 3 月底 45 億元增長至 2013年 3 月底 314 億元（增長 595%）。（2）波動發展期）波動發展期（2013 年年 4 月月-2020 年年 6 月）月）：前任董事長葛文耀卸任，公司進入較為波動的“職業經理人”時代，7 年歷任兩屆董事長，疊加期間市場競爭激烈，公司市值由 2013 年 3 月底 314 億元微增長至 2020 年 6 月底 322 億元（增長 2.3%），跑輸同期萬得全 A 指數（增長 161.6%）。（3）轉型升級期（）轉型升級期（2020 年年 7 月月-2021 年年 6 月）：月）：2020 年 6 月公司新管理層上任后帶領公司以消費者

133、為中心實施品牌創新和渠道進階，公司進行了一系列梳理并追求精簡，銷售費用和管理費用實現雙降，盈利能力得到提升。公司市值由 2020 年 6 月底 322 億元增長至 2021 年 6 月底 408 億元（增長 26.8%），跑輸同期萬得全 A 指數（增長 32.7%）。（4）行業調整期（）行業調整期（2021 年年 7 月月-2023 年年 3 月）：月）：2021 年美妝產業鏈發展進入轉折期，需求階段性疲軟，流量紅利漸退，行業增速放緩，并在下半年逐步體現在估值中。公司市值由 2021 年 6 月底 408 億元下調至 2023 年 3 月 6 日 215 億元（下降 47.4%），跑輸同期萬得

134、全 A 指數（增長 2.5%）。表 12：上海家化估值情況一覽 時期時期 公司市值增速公司市值增速 萬得全萬得全 A指數指數市值增速市值增速 PE 中樞中樞 PS 中樞中樞 2001.3-2013.3 594.7%-41.3 2.7 2013.4-2020.6 2.3%161.6%41.0 3.7 2020.7-2021.6 26.8%32.7%60.2 4.0 2021.7-2023.3-47.4%2.5%41.5 3.1 資料來源：Wind，上海家化公告，中信證券研究部；注：此處 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤，PS 計算方式為當期市值/當年營業收入，PEG 計算方式為 PE/(當年

135、凈利潤 YoY*100)，2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算；中樞指取中位數；最新數據為 2023 年 3 月 6 日 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 46：上海家化市值（億元）與當年 P/E BAND 資料來源：Wind，上海家化公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 47：上海家化當年 P/E 變化 資料來源：Wind，上海家化公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月

136、 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 圖 48：上海家化當年 P/S 變化 資料來源：Wind，上海家化公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年財務數據為中信證券研究部美妝商業組測算 PEG 角度：角度：本土美妝龍頭高成長性本土美妝龍頭高成長性支撐高支撐高估值估值 從從 PEG 角度看，目前本土美妝公司估值水平較角度看，目前本土美妝公司估值水平較國際美妝集團低國際美妝集團低。國際美妝龍頭集團發展已相對成熟，每年利潤增速預計在個位數區間。而本土美妝公司仍處高成長階段，預計龍頭公司未來三年利潤端仍有 20%-

137、30%的增速水平，當前本土美妝公司 PEG 普遍低于2，且低于國際美妝集團。01002003004005006002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市值（億元）20X30X40X50X60X020406080100120200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230

138、12345678920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 49：國際與本土美妝品牌上市公司 PEG 水平一覽 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部；注：最新市值數據截至 2023 年 2 月 22 日；PEG 計算方式為當年 PE/(當年凈利潤 YoY*100)，當年 PE 計算方式為當期市值/當年凈利潤；2022、2023 年本土公

139、司財務數據為中信證券研究部測算，國際公司為 Bloomberg 一致預期；PEG 中歸屬凈利潤增速為當年增速；PEG 為負數或大于 8 時，圖中不予展示 中中國美妝行業國美妝行業估值高于估值高于大盤大盤，本土美妝龍頭本土美妝龍頭估值高于美妝行業估值高于美妝行業 中國美妝行業中國美妝行業較較大盤大盤估值溢價長期存在，估值溢價長期存在，P/E 倍數倍數中樞中樞 2.3，P/S 倍數倍數中樞中樞3.1 通過計算中信美妝指數相比萬得全 A 指數（881001.WI）估值溢價情況可見，中國美妝行業估值水平長期高于大盤。2018 年 1 月至 2023 年 2 月，中信美妝指數較萬得全 A指數（88100

140、1.WI）P/E 估值倍數中樞達 2.3，P/S 估值倍數中樞達 3.1。表 13：美容護理（申萬）行業歷史估值倍數一覽 時間區間時間區間 指數名稱指數名稱 對比指數對比指數 最大值最大值 最小值最小值 中樞中樞 估值溢價 PE（動態）201801-202303 中信美妝指數 萬得全 A 5.7 0.6 2.3 估值溢價 PS（動態）201801-202303 中信美妝指數 萬得全 A 5.8 0.7 3.1 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：估值倍數=個股估值/指數估值；中樞指取中位數；最新數據截至 2023年 3 月 6 日；萬得全 A 指數代碼 881001.WI，含 5095 個

141、 A 股標的；中信美妝指數包含 13 家公司：青松股份、科思股份、壹網壹創、麗人麗妝、水羊股份、貝泰妮、華熙生物、珀萊雅、上海家化、丸美股份、魯商發展、嘉亨家化、嘉必優 (1)-1 2 3 4 5 6 7 8 92020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/720

142、22/82022/92022/102022/112022/122023/12023/2歐萊雅雅詩蘭黛資生堂愛茉莉太平洋貝泰妮珀萊雅華熙生物國際公司本土公司 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 50：美容護理（申萬）行業歷史 P/E（動態）及估值倍數 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：估值倍數=個股估值/指數估值；最新數據截至 2023 年 3 月 6 日 圖 51：美容護理（申萬）行業歷史 P/S（動態）及估值倍數 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：估值溢價=個股估值/指數估值；最新數據截至 2023 年 3

143、月 6 日 本土優質美妝龍頭公司相較行業亦享有估值溢價本土優質美妝龍頭公司相較行業亦享有估值溢價 P/E 估值溢價：估值溢價：貝泰妮歷史 P/E 估值倍數中樞達 1.3，華熙生物歷史 P/E 估值倍數中樞達 1.4，珀萊雅歷史 P/E 估值倍數中樞達 1.4，丸美股份歷史 P/E 估值倍數中樞達 0.9，上海家化歷史 P/E 估值倍數中樞達 1.3。表 14：本土美妝品牌上市公司歷史估值倍數一覽-P/E（動態）公司名稱公司名稱 時間區間時間區間 對比指數對比指數 最大值最大值 最小值最小值 中樞中樞 貝泰妮 202103-202303 中信美妝指數 1.5 1.1 1.3 珀萊雅 201801

144、-202303 中信美妝指數 3.0 0.5 1.4 華熙生物 201911-202303 中信美妝指數 2.5 1.1 1.4 丸美股份 201907-202303 中信美妝指數 1.6 0.6 0.9 上海家化 201801-202303 中信美妝指數 3.9 0.5 1.3 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：估值倍數=個股估值/指數估值；中樞指取中位數；最新數據截至 2023年 3 月 6 日；中信美妝指數包含 13 家公司：青松股份、科思股份、壹網壹創、麗人麗妝、水羊股份、貝泰妮、華熙生物、珀萊雅、上海家化、丸美股份、魯商發展、嘉亨家化、嘉必優 圖 52：本土美妝品牌上市公司和中

145、信美妝指數歷史 P/E（動態）水平一覽 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：2022、2023 年公司業績為中信證券研究部預測；最新數據截至 2023年 3 月 6 日 0123456702040608010012018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01P/E估值倍數（右軸）中信美妝指數萬得全A指數01234567012345678918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0

146、921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01P/S估值倍數（右軸）中信美妝指數萬得全A指數02040608010012014016018018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03中信美妝指數貝泰妮珀萊雅華熙生物丸美股份上海家化 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請

147、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 P/S 估值溢價：估值溢價：貝泰妮歷史 P/S 估值倍數中樞達 3.2，華熙生物歷史 P/S 估值倍數中樞達 1.8，珀萊雅歷史 P/S 估值倍數中樞達 2.9，丸美股份歷史 P/S 估值倍數中樞達 1.9，上海家化歷史 P/S 估值倍數中樞達 0.8。表 15：本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數歷史估值溢價一覽-P/S（動態）公司名稱公司名稱 時間區間時間區間 對比指數對比指數 最大值最大值 最小值最小值 中樞中樞 貝泰妮 202103-202303 中信美妝指數 3.8 2.2 3.2 珀萊雅 201801-202303 中信美妝指數 3.6 0.9

148、 1.8 華熙生物 201911-202303 中信美妝指數 6.4 1.9 2.9 丸美股份 201907-202303 中信美妝指數 6.5 1.0 1.9 上海家化 201801-202303 中信美妝指數 2.9 0.6 0.8 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：估值倍數=個股估值/指數估值；中樞指取中位數；最新數據截至 2023年 3 月 6 日；中信美妝指數包含 13 家公司：青松股份、科思股份、壹網壹創、麗人麗妝、水羊股份、貝泰妮、華熙生物、珀萊雅、上海家化、丸美股份、魯商發展、嘉亨家化、嘉必優 圖 53：本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數歷史 P/S（動態）水平一覽 資料

149、來源：Wind，中信證券研究部；注：2022、2023 年公司業績為中信證券研究部預測；最新數據截至 2023年 3 月 6 日 中國美妝中國美妝歷史尚短歷史尚短，行業充滿活力，邁向技術驅動，行業充滿活力，邁向技術驅動 發展發展歷史尚短歷史尚短，滲透率較低，滲透率較低，增速領跑全球，增速領跑全球 中國美妝行業較歐美日韓等國家起步晚，于上世紀 70-80 年代開始逐漸普及，經歷了4 個主要的階段：1）萌芽階段）萌芽階段（20 世紀 70-80 年代），美妝產品在中國開始普及，例如百雀羚和友誼雪花膏、蛤蜊油；2）布局階段）布局階段（20 世紀 80 年代至 21 世紀初），國內企業和跨國集團紛紛布

150、局中國美妝市場，例如國內上海家化的美加凈、北京大寶、廣東小護士等；3）快速發展階段）快速發展階段（2010 年至 2021 年上半年），行業加速迭代，市場競爭加劇，國貨美妝企業崛起。4）調整蓄勢調整蓄勢階段階段（2021 年上半年至今），線上流量紅利尾聲，行業從渠道驅動邁向研發科技驅動。隨著人均可支配收入的增長，中國消費者對具備精神消費屬性的美妝產品的支付能力隨著人均可支配收入的增長，中國消費者對具備精神消費屬性的美妝產品的支付能力和支付意愿提升和支付意愿提升，中國美妝行業規模逐步提升，中國美妝行業規模逐步提升。根據國家統計局數據，2022 年中國居民0510152025303518-0118

151、-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03中信美妝指數貝泰妮珀萊雅華熙生物丸美股份上海家化 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 人均可支配收入近 3.7 萬元，居民人均消費支出達 2.45 萬元，限額以上美妝零售額達 3936億元。圖 54：中國居民人均可支配收入（元

152、）及增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 55：中國居民人均消費支出（元）及增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 56：中國限額以上美妝零售額（億元）及增速 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 中國美妝個護市場規模已遠超日韓，與歐美市場規模差距逐年縮小。中國美妝個護市場規模已遠超日韓，與歐美市場規模差距逐年縮小。根據 Euromonitor數據，截至 2021 年中國美妝個護市場規模達到 5686 億元人民幣（約合 882 億美元），和美國（2021 年 1026 億美元）和西歐市場（2021 年 1020 億美元）規模差距逐年縮小。中中國美妝市場在全球美妝市

153、場占比逐步提升。國美妝市場在全球美妝市場占比逐步提升。目前中國美妝個護市場占全球比例從 2007 年的 5%提升至 2021 年的 17%。36,883 0%2%4%6%8%10%12%14%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022居民人均可支配收入(元)實際同比（右軸）24,538-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5,000 1

154、0,000 15,000 20,000 25,000 30,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022居民人均消費支出(元)YoY（右軸）3936-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500限額以上化妝品零售額(億元)YoY（右軸）美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 57：全球部分國

155、家和地區美妝個護市場規模（億美元）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 58：全球各國家和地區在美妝個護市場規模中占比 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 從滲透率看，人均美妝消費仍有提升空間從滲透率看，人均美妝消費仍有提升空間。中國美妝市場滲透率較歐美日韓仍較低，上升空間大。中國美妝個護市場 2021 年規模達 5686 億元，然而人均美妝消費額僅約 403元，遠低于美國、歐洲、日本和韓國。隨著中國消費水平的不斷提升，滲透率有望持續不斷提升，市場空間仍有巨大潛力。圖 59：2021 年各國家/地區美妝個護人均消費金額（元）資料來源：Euromonitor，中信證

156、券研究部 8821,0261,02033025915513802004006008001,0001,200中國美國西歐日本東歐法國韓國2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020215%6%7%7%8%9%9%10%11%11%12%13%14%16%17%9%9%10%10%10%10%8%7%7%8%8%8%8%7%6%19%17%17%16%16%16%16%16%18%19%18%18%19%19%19%24%24%22%21%20%19%19%19%18%18%17%17%16%17%16%0%10%20%30%

157、40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國日本韓國東歐美國西歐（除法國）法國其他403 1,995 1,632 1,597 1,248 -500 1,000 1,500 2,000 2,500中國美國韓國日本歐洲 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 從增速上看，中國美妝個護市場增速快于全球市場。從增速上看，中國美妝個護市場增速快于全球市場。2008-2021 年中國美妝個護市

158、場CAGR+10.1%，高于全球美妝個護市場 CAGR+2.6%。分品類看，護膚品市場和彩妝分品類看，護膚品市場和彩妝市場市場增速均快于全球市場增速。增速均快于全球市場增速。2008-2021 年中國護膚品市場 CAGR+11.1%，高于全球護膚品市場CAGR+4.0%。2008-2021年中國彩妝市場CAGR+13.3%，而全球彩妝市場CAGR 2.3%。圖 60：全球和中國美妝個護市場增速 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部；注：此處美妝個護包括護膚品、彩妝、洗護、香水、口腔護理等品類 圖 61：全球和中國護膚品市場規模增速 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部

159、圖 62：全球和中國彩妝市場規模增速 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 集中度仍較低，集中度仍較低，本土本土龍頭公司有望提升市占率龍頭公司有望提升市占率 從從歷史歷史市占率看，中國市占率看，中國美妝個護美妝個護市場集中度經歷了先下降后回升的過程。市場集中度經歷了先下降后回升的過程。2012-2017年，國際美妝集團在中國持續發力，疊加美妝行業初創企業增多，市場競爭加劇，中國美妝個護市場集中度 CR10 從 44%下降至 38.7%。2017-2021 年，美妝行業流量紅利、媒介紅利、渠道紅利和政策紅利的逐步消失。消費者日趨理性、淡品牌而重功效；原料/生產/注冊/營銷等方面的監管

160、日趨嚴格；渠道更加分散而流量費用不斷高企；營銷重內容、情感互動和價值認同。市場份額逐步向頭部集中，中國美妝個護市場集中度 CR10 從 38.7%提升至 43.6%，我們認為未來本土龍頭有望持續提升集中度。13.1%10.1%11.2%12.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%9.0%8.6%-1.3%7.3%9.5%1.5%2.0%1.2%-7.1%1.3%5.3%4.1%1.2%-3.9%8.6%-10%-5%0%5%10%15%20%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202

161、1中國美妝個護市場增速全球美妝個護市場增速-10%-5%0%5%10%15%20%中國護膚品市場增速全球護膚品市場增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%中國彩妝市場增速全球彩妝市場增速 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 圖 63：中國美妝個護市場 CR3/5/10 公司占比（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 從大促表現來看，本土美妝品牌已呈現較大變化，以天貓雙 11 數據為例：護膚品牌前十排行榜：2017-2019 年，天貓雙 11 護膚品牌排名前十分別有

162、 8/5/4 家本土品牌，榜單曾有百雀羚、一葉子、佰草集、自然堂、韓束、膜法世家等本土品牌；2020-2021年，榜單中的本土品牌僅剩薇諾娜和珀萊雅，2022 年夸迪躋身前十榜單。彩妝品牌前十榜單：2017-2018 年，天貓雙 11 彩妝品牌排名前十均有 5 家本土品牌，榜單曾有瑪麗黛佳、卡姿蘭、稚優泉、美康粉黛等本土品牌；2019-2021 年，榜單中的本土品牌僅剩完美日記、花西子和 Color Key，2022 年僅?；ㄎ髯雍筒侍?。表 16：天貓雙 11 護膚品牌前十榜單 No.2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 百雀羚 自然堂 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅

163、 2 一葉子 玉蘭油 雅詩蘭黛 玉蘭油 雅詩蘭黛 蘭蔻 3 自然堂 歐萊雅 玉蘭油 雅詩蘭黛 蘭蔻 雅詩蘭黛 4 膜法世家1908 百雀羚 蘭蔻 蘭蔻 后 玉蘭油 5 玉蘭油 蘭蔻 薇諾娜 后 薇諾娜 珀萊雅 6 歐萊雅 wis SK-II SHISEIDO SHISEIDO 薇諾娜 7 薇諾娜 SK-II 自然堂 SK-II 珀萊雅 SHISEIDO 8 美即 雅詩蘭黛 后 雪花秀 赫蓮娜 夸迪 9 韓束 HomeFacialPro 百雀羚 薇諾娜 SK-II 修麗可 10 歐詩漫 膜法世家 1908 HomeFacialPro 修麗可 海藍之謎 SK-II 資料來源：魔鏡情報數據，中信證券

164、研究部；注：此處護膚含美容護膚/美體/精油；標紅的為本土品牌 表 17：天貓雙 11 彩妝品牌前十榜單 No.2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 瑪麗黛佳 完美日記 完美日記 完美日記 完美日記 MAC 2 美寶蓮 MAC/魅可 美寶蓮 阿瑪尼 花西子 花西子 3 卡姿蘭 美寶蓮 MAC 花西子 3CE 3CE 4 自然堂 稚優泉 雅詩蘭黛 3CE COLOR KEY YSL 5 稚優泉 雅詩蘭黛 花西子 MAC 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 6 蜜絲佛陀 紀梵希 紀梵希 YSL 蘭蔻 Nars 7 悅詩風吟 瑪麗黛佳 蘭蔻 蘭蔻 CPB CPB 8 Mistine 卡姿蘭

165、3CE 美寶蓮 MAC 蘭蔻 9 露華濃 美康粉黛 阿瑪尼 雅詩蘭黛 YSL 玫珂菲 26.926.425.524.222.121.422.123.725.726.833.332.531.830.027.927.228.030.132.433.544.043.042.340.538.738.739.841.743.343.6202530354045502012201320142015201620172018201920202021CR3CR5CR10 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 No.2017 2018 2019 20

166、20 2021 2022 10 美康粉黛 YSL YSL 紀梵希 阿瑪尼 彩棠 資料來源：魔鏡情報數據，中信證券研究部；注：此處彩妝含彩妝/香水/美妝工具；標紅的為本土品牌 與歐美日韓對比，中國與歐美日韓對比，中國美妝個護美妝個護市場集中度仍有提升空間。市場集中度仍有提升空間。2021 年中國美妝個護市場中 CR3/5 占比為 26.8%/33.5%，低于歐美日韓美妝市場集中度，仍有提升空間。同時，歐美日韓美妝個護市場 CR5 中本土企業占比高，而 2021 年中國美妝個護市場中 CR5 公司中無本土企業，本土龍頭公司有較大的市占提升空間。圖 64：2021 年各國家/地區美妝個護市場 CR3

167、/CR5 公司占比（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 表 18：各國家或地區美妝個護市場 2021 年收入 CR5 公司 國家國家/地區地區 公司名稱公司名稱 2021 年收入規模（億美元）年收入規模（億美元）2021 年收入占比（年收入占比（%）中國 歐萊雅集團 108.2 12.3 寶潔 79.9 9.1 雅詩蘭黛集團 47.7 5.4 資生堂集團 30.8 3.5 LVMH 集團 28.6 3.2 合計 295.2 33.5 美國 歐萊雅集團 127.6 12.4 寶潔 105.8 10.3 聯合利華 73.2 7.1 雅詩蘭黛集團 67.4 6.6 強生 47.8

168、4.7 合計 421.8 41.1 日本 花王 44.8 13.6 資生堂集團 30.6 9.3 高絲 21.2 6.4 寶潔 12.8 3.9 Pola 11.9 3.6 合計 121.3 36.8 韓國 LGHH 30.4 22.1 愛茉莉太平洋集團 24.2 17.6 雅詩蘭黛集團 5.7 4.1 26.829.829.343.827.233.541.136.849.835.80102030405060中國美國日本韓國西歐CR3CR5 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 國家國家/地區地區 公司名稱公司名稱 2021 年

169、收入規模（億美元）年收入規模（億美元）2021 年收入占比（年收入占比（%）歐萊雅集團 4.2 3.1 愛敬集團 4.0 2.9 合計 68.5 49.8 西歐 歐萊雅集團 149.9 14.7 寶潔 69.4 6.8 聯合利華 57.6 5.7 拜爾斯道夫 51.2 5.0 科蒂集團 36.7 3.6 合計 364.8 35.8 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部；注：表中標黃為該國家/地區本土公司 階段性調整蓄勢平臺期，階段性調整蓄勢平臺期，從渠道和營銷驅動邁向技術驅動從渠道和營銷驅動邁向技術驅動 中國美妝目前處平臺期，為下一階段成長蓄勢。中國美妝目前處平臺期，為下一階段成長

170、蓄勢。中國美妝上一輪紅利期（需求、供給、政策等）已過，行業增速階段性放緩，逐步調整蓄勢向研發技術驅動。本土品牌通過增強產品力/營銷力/渠道力強化品牌力，增加研發技術投入匯聚行業人才，同時本土原料商為行業提供底層動力。圖 65：從驅動力“需求、供給、政策”視角看上一輪紅利和化妝品新時代 資料來源：中信證券研究部繪制 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 圖 66：中國美妝行業所處產業生命周期階段 資料來源：中信證券研究部繪制 注：不代表具體數據，僅用來作為趨勢分析 圖 67：商品類品牌（B2B2C&B2C）“3+1”模型 資料來源

171、：中信證券研究部繪制 醫藥淵源護膚品牌表現突出，由“醫”到“妝”，品控、功效更勝一籌。醫藥淵源護膚品牌表現突出，由“醫”到“妝”，品控、功效更勝一籌。生物醫藥背景的美妝企業憑借扎實的產品力，多年積累的研發能力，以及在專業渠道構建的品牌形象，近年來在美妝領域實現快速增長，如貝泰妮（緣起滇虹藥業，主要產品為皮膚病藥物等）、華熙生物（早期主營醫藥級透明質酸原料業務，深耕透明質酸產業 20 余年；由透明質酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白質、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大類生物活性物）、魯商發展（璦爾博士/頤蓮/善顏等旗下護膚品牌源自其子公司福瑞達醫藥）、冰溪（與擁有 40 年皮膚外用藥研發和生產經

172、驗的天龍制藥合作）、巨子生物（創始人范代娣現任西北大學生物醫藥研究院院長）、優時顏（創始人杜樂畢業于分子細胞生物專業，隨后獲臨床醫學博士）等。表 19：具有生物醫藥背景的美妝公司 公司公司 生物醫學背景生物醫學背景 貝泰妮 前身為滇虹藥業，滇虹藥業的主要產品為皮膚病藥物等 華熙生物 早期主營醫藥級透明質酸原料業務，深耕透明質酸產業 20 余年；由透明質酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白質、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大類生物活性物 敷爾佳 前身為華信藥業，主營藥品銷售 巨子生物 創始人范代娣現任西北大學生物醫藥研究院院長 冰溪 與擁有 40 年皮膚外用藥研發和生產經驗的天龍制藥合作 優時顏-

173、創始團隊擁有專業科研北京、橫跨臨床醫學、IT、分子生物學和高級化工領域-創始人杜樂畢業于分子細胞生物專業，隨后獲臨床醫學博士 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 廣聚國內外頭部美妝研發人才，平臺廣闊，激勵到位。廣聚國內外頭部美妝研發人才，平臺廣闊，激勵到位。1）吸引國內外研發的領軍人物，國內優質龍頭積極挖掘在國際美妝品牌有豐富經驗的科研領軍人物，提升自身研發能力。各上市公司和初創企業激勵體系完善，股權、薪酬、成長性等綜合前景優于海外美妝企業。2）攜手優質外援：與國內高校以及實驗室進行研發合作。表 20：部分國內美妝品牌挖掘的國際、國內重要研發人才情況 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研領軍人才挖

174、掘的科研領軍人才 個人背景個人背景 珀萊雅 魏曉嵐博士-曾 任 科 蒂 集 團 亞 太 區 研 發 副 總 裁 -深耕化妝品及消費品行業,在化妝品原料、化學材料、配方開發和香水設計等多領域 定位、消費者洞察等品牌宣傳內容營銷流量運營渠道覆蓋面渠道運營能力渠道變遷把握力研發投入技術進步資質體系 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研領軍人才挖掘的科研領軍人才 個人背景個人背景 水羊股份 陳堅院士-在發酵工程領域的研究工作長達 40 余年-獲中國發明專利 88 件、國際發明專利 8 件 國家“973”項

175、目首席科學家 上美集團 黃虎博士 前美國寶潔首席科學家、擁有百項專利 胡新成博士 原寶潔開發技術總監 付子華博士 曾任寶潔、聯合利華全球技術總監 PMPM 孫培文博士 曾任寶潔護膚事業部首席科學家 李金華博士 從事化妝品原料開發、配方研發近 30 年 廖峰博士 國家正高級生物工程師；前四川華西醫院化妝品檢測中心功效體外評估部門負責人 百植萃 李遠宏教授-知名皮膚科專家-國際皮膚與美容外科聯盟常委-亞太皮膚屏障研究協會常委 梅曄生物 凌沛學院士-國際歐亞科學院院士-山東省藥學科學院首席科學家-研究開發玻尿酸近 40 年，推動中國玻尿酸商業化方向發展的重要人物 資料來源：各公司公告，各公司官方網站

176、，各品牌微信官方公眾號，聚美麗微信公眾號，青眼微信公眾號，中信證券研究部 表 21：國內部分美妝公司和高校/實驗室合作情況 公司公司 合作的高校合作的高校/實驗室實驗室 合作內容合作內容 -整合云南省藥物研究所、云南大學、云南農業大學等資源-由云南省委、省政府以及云南省科技廳聯合授予 云南特色植物提取實驗室 -與國內外 20 余所頂級高校和科研機構合作-組建國際頂尖博士后青年科學家的研發團隊 建立國際領先的平臺型合成生物研發體系 暨南大學基因工程藥物國家工程研究中心 重組人源化膠原蛋白研發 西北大學（創始人范代娣教授為西北大學生物醫藥研究院院長）聯合開展合作研究項目：重組膠原蛋白高密度發酵、制

177、備和性能研究以及生物材料的創新開發 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 原料國產替代大幕開啟：本土原料企業蓬勃發展，以合成生物技術追趕跨越。原料國產替代大幕開啟：本土原料企業蓬勃發展，以合成生物技術追趕跨越。中國本土化妝品原料產業尚處于初創、早期階段，代表企業有上市公司華熙生物、嘉必優和初創企業瑞德林、中科欣揚、萱嘉生物、維琪科技等。表 22：本土部分原料企業一覽 公司公司 華熙生物華熙生物 嘉必優嘉必優 瑞德林瑞德林 中科欣揚中科欣揚 萱嘉生物萱嘉生物 維琪科技維琪科技 主要原料產品 透

178、明質酸、膠原蛋白、依可多因、麥角硫因 ARA、DHA、燕窩酸、-胡蘿卜素 藍銅肽、NMN、麥角硫因、玻色因 依可多因、麥角硫因、SOD 酵母粉 2-甘油葡糖苷、抗壞血酸葡糖苷、水楊酸、煙酰胺 Erasin0003、寡 肽-215、NMN、煙酰四肽-30 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 優質優質公司公司享行業成長與份額提升，享行業成長與份額提升，細分領域龍頭崛起細分領域龍頭崛起 格局分散，優質龍頭格局分散，優質龍頭有望邁向有望邁向多品類、多品牌、集團化，國際化多品類、多品牌、集團化，國際化 本土美妝上市公司本土美妝上市公司發展起步相對較晚發展起步相對較晚，旗下品牌大多于旗下品牌大多于 20

179、00 年后推出。年后推出。上海家化歷史最悠久，前身香港廣生行成立于 1898 年，但目前旗下主要品牌六神、佰草集、玉澤等均為 1990 年后創立；丸美主品牌成立于 2002 年；珀萊雅主品牌成立于 2003 年；貝泰妮主品牌薇諾娜成立于 2010 年；華熙生物于 2016 年開始涉足功能性護膚品領域，推出潤百顏品牌，2018 年開始推出夸迪、米蓓爾和肌活品牌。從增速上看，中國美妝優質龍頭公司增速遠超行業增速水平從增速上看，中國美妝優質龍頭公司增速遠超行業增速水平。2017-2021 年，中國限額以上美妝零售額 CAGR 15%，中國美妝個護市場 CAGR 14%，而本土優質龍頭公司增速高于行業

180、整體水平。圖 68：中國美妝行業及相應上市公司營業收入增速 資料來源：Euromonitor，國家統計局，各公司公告，中信證券研究部；注：華熙生物數據僅選取美妝板塊部分；2022年數據為中信證券研究部美妝組預測 14.0%9.0%52.6%23.5%146.6%30.4%2.4%8.7%-50%0%50%100%150%200%250%2017年2018年2019年2020年2021年2022年 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 集團化尚處起步階段，單品、品牌、品牌矩陣發展空間大。集團化尚處起步階段，單品、品牌、品牌矩陣發展

181、空間大。對比國際美妝龍頭集團，本土美妝上市公司對個護和香水的布局相對空白，而美妝領域超高端品牌仍在布局階。同時主品牌占比較高，打造第二成長曲線勢在必行。2021 年，貝泰妮旗下主品牌薇諾娜收入占比近 98%、珀萊雅旗下主品牌珀萊雅收入占比近 83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比近 93%。多品牌矩陣的集團化之路是未來發展方向，本土美妝上市公司也正積極布局第二成長曲線。圖 69：本土美妝上市公司品牌矩陣一覽 資料來源：各公司官網、各公司天貓旗艦店，各公司公告，魔鏡市場情報，淘寶，中信證券研究部；注：參考魔鏡市場情報品牌銷售均價，或品牌官網產品均價，均價大于 600 元的為超高端、均價位于 15

182、0-600 元間的為高端，均價低于 150 元的為大眾 參考國際美妝集團，中國美妝行業有望孕育出同樣大規模的美妝集團。參考國際美妝集團，中國美妝行業有望孕育出同樣大規模的美妝集團。根據歐睿數據，2021 年 Loreal 集團終端零售額突破 2300 億元人民幣，Estee Lauder 集團終端零售額突破 1000 億元人民幣，Shiseido 集團終端零售額近 600 億元人民幣，愛茉莉太平洋集團終端零售額超過 300 億元人民幣，有力證明美妝行業能夠孕育出大規模的公司。2021 年中國本土美妝上市公司終端零售額仍未突破百億，天花板仍高。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023

183、.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 70：2021 年各國際美妝集團和中國美妝上市公司終端零售額（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部；注：各國家地區匯率取 2021/12/31 值 從品牌端看，國際美妝單品牌在全球終端零售額可突破百億級別，甚至接近千億級別。從品牌端看，國際美妝單品牌在全球終端零售額可突破百億級別，甚至接近千億級別。2021 年，巴黎歐萊雅單品牌在全球終端零售額最高，達 920.7 億元人民幣，蘭蔻、雅詩蘭黛、美寶蓮、倩碧、資生堂和海藍之謎均實現單品牌全球終端零售額突破百億元人民幣。2021 年本土美妝品牌終端零售額最高突破 50 億元，和國際美妝品

184、牌體量仍有差距。圖 71：各國際美妝品牌和中國美妝品牌 2021 年美妝個護終端零售額（億元人民幣）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部；注：美元兌人民幣匯率取 2021/12/31 值；在 Euromonitor 里取 Beauty and Personal Care 類目數據 細分領域優質龍頭崛起，細分領域優質龍頭崛起，從捕獲流量紅利到回歸從捕獲流量紅利到回歸綜合實力綜合實力 線上傳統電商流量紅利尾聲，淘系美妝銷售整體增速放緩。線上傳統電商流量紅利尾聲，淘系美妝銷售整體增速放緩。根據魔鏡市場情報市場情報數據，2022 年淘系護膚品銷售額為 2086 億元，同比-10.6%，首次

185、出現負增長；2022年淘系彩妝銷售額為 701 億元，同比-23%，下滑明顯。2,321 1,033 572 319 76 46 40 33 18 -500 1,000 1,500 2,000 2,500國際公司本土公司920.7 434.4 359.4 273.5 212.9 169.4 103.8 89.1 67.7 54.6 51.9 27.9 27.5 10.4 7.1 01002003004005006007008009001,000國際品牌本土品牌 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 圖 72：淘系護膚品年度銷售額

186、及增速 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 圖 73：淘系彩妝年度銷售額及增速 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 新興渠道探索流量新打法，新興渠道探索流量新打法，美妝品牌大力布局線上抖音、快手等新型直播渠道，優化美妝品牌大力布局線上抖音、快手等新型直播渠道，優化直播策略，實現業績的快速增長。直播策略，實現業績的快速增長。2022 年，根據久謙數據，抖音平臺美妝銷售規模前 3分別為花西子 13.0 億元、歐萊雅 8.6 億元、珀萊雅 6.8 億元；本土護膚品牌前 3 分別為珀萊雅 6.8 億元、肌活 4.8 億元、潤百顏 3.9 億元。由于眾多品牌仍在抖音渠道布局的初始階段，海外品牌與

187、本土品牌差距較小。圖 74：抖音各美妝品牌 2022 年銷售額（億元）-含護膚品和彩妝 資料來源：久謙數據，中信證券研究部 注：本表按品牌進行匯總，包含該品牌下的彩妝和護膚品 美妝品牌從依賴超頭和達播到轉型自播。美妝品牌從依賴超頭和達播到轉型自播。和超頭和達人的合作可以在短時間內為品牌帶來較高的銷量，但本土品牌逐漸意識到回歸獨立自主發展才是長遠之道，發力店鋪自播。根據蟬媽媽數據，目前部分國貨美妝品牌自播銷售額占比已超過一半。1,687 2,144 2,331 2,086 27.1%8.7%-10.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0

188、002,5002019202020212022淘系護膚品銷售額（億元）YoY（右軸）717 838 910 701 16.9%8.5%-23.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01002003004005006007008009001,0002019202020212022淘系彩妝銷售額（億元）YoY（右軸）861 518 444 272 202 130 683 478 386 353 278 254 196 191 164 142 1,295 280 196 137 -200 400 600 800 1,000 1,2

189、00 1,400歐萊雅后雅詩蘭黛蘭蔻雪花秀資生堂珀萊雅肌活潤百顏韓束薇諾娜可復美璦爾博士丸美米蓓爾夸迪花西子完美日記彩棠戀火 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 圖 75：本土品牌的抖音自播情況 資料來源：蟬媽媽，中信證券研究部 細分領域細分領域本土本土優質龍頭崛起優質龍頭崛起。本土優質美妝龍頭已在細分領域趕超國際美妝集團，例如貝泰妮占據功效護膚龍頭地位，華熙生物立足透明質酸賽道拓展生物活性物，巨子生物和丸美股份引領重組膠原蛋白在美麗領域的應用，魯商發展旗下璦爾博士微生態護膚拓展戰略:華熙生物 打造生物活性物平臺，打造生物活性

190、物平臺，立足立足透明質酸透明質酸，推進，推進 gaba-氨基丁酸、依克多因、麥角琉因氨基丁酸、依克多因、麥角琉因等等在在美妝美妝及其他領域的應用產業化及其他領域的應用產業化。1）功能糖類：包括透明質酸、硫酸軟骨素、肝素等；2）蛋白質類：包括膠原蛋白、彈性蛋白、乳鐵蛋白等；3）氨基酸及衍生物：包含氨基丁酸、聚谷氨酸、聚賴氨酸等；4）多肽類：包含脂肽、肌肽等；5）核苷酸及衍生物：包含依克多因等；6）天然活性化合物：包含蝦青素、紅景天苷、白藜蘆醇等。表 23：華熙生物重點覆蓋的六大類領域主要包含的物質 類別類別 代表性物質代表性物質 功能糖 透明質酸、硫酸軟骨素、肝素等 蛋白質 膠原蛋白、彈性蛋白、

191、乳鐵蛋白等 氨基酸及衍生物 氨基丁酸、聚谷氨酸、聚賴氨酸等 多肽 脂肽、肌肽等 核苷酸及衍生物 依克多因等 天然活性化合物 蝦青素、紅景天苷、白藜蘆醇等 資料來源：公司調研，中信證券研究部 貝泰妮 主力品牌薇諾娜為敏感肌賽道龍頭，以云南地區馬齒莧、青刺果等特色植物的提取物為核心成分，產品具備了一定程度的“特許價值”含義產品具備了一定程度的“特許價值”含義特特色地區的特色產物，可模仿但色地區的特色產物，可模仿但無法復制無法復制，與可口可樂、茅臺、SK-II 的“Pitera”等在消費者心智上相似。87%91%87%36%42%43%62%63%67%0%10%20%30%40%50%60%70%

192、80%90%100%薇諾娜珀萊雅潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 表 24：貝泰妮專屬活性成分 活性成分活性成分 圖片圖片 專利專利 功效功效 酸漿萼提取物 CN202010361133.7 一種具有抗炎功效的酸漿提取物的質量檢測方法 抑制衰老誘導因子分泌，預防 SASP 增多，減少復制性衰老 腎茶提取物 -控油、抗炎、抗氧化 牡丹根皮提取物 -多維協同

193、抑制 SASP，延緩老化表現 青刺果神經酰胺 CN202110574579.2 一種多維屏障修復組合物及其制備方法 CN201110372639.9 一種含有青刺果油的功效性護膚品及制備方法 仿生修護，提升皮膚屏障功能 普洱茶葉提取物 -抗氧化、延緩衰老 青刺果三代包裹粒子 CN201811175968.2 高穩定青刺果油脂質體的制備工藝及其在美妝中的應用 CN201110372639.9 一種含有青刺果油的功效性護膚品及制備方法 仿生修護，提升皮膚屏障功能 騰沖熱泉來源依克多因 -提升皮膚抵御力 資料來源：企知道，薇諾娜公眾號，薇諾娜官網，美麗修行，中信證券研究部 巨子生物 巨子生物旗下兩大

194、主品牌“可復美”和“可麗金”專注于以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，目前主要產品為械字號敷料以及部分妝字號護膚品。據弗若斯特沙利文數據（轉引自巨子生物招股書），2021 年公司在中國醫用敷料市場市占率達9%，位列第二；在中國功效性護膚品市場市占率達 11.9%，位列第三。美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 圖 76：巨子生物生物活性成分技術及應用場景 資料來源：巨子生物公告，國家知識產權局，中信證券研究部 丸美股份 丸美股份應用天然植物提取、合成生物、基因工程、生物發酵、綠色化學等前沿技術丸美股份應用天然植物

195、提取、合成生物、基因工程、生物發酵、綠色化學等前沿技術開發創新成分。開發創新成分。目前公司累計儲備原料 80+款，可量產轉化應用 20+款，核心成分包括希詩因 SPG 葡聚糖、全人源重組雙膠原蛋白、超分子彈性蛋白、CelCaper 可可提取物。圖 77：丸美股份自研自產原料 資料來源：丸美股份公告，丸美股份微信公眾號，中信證券研究部 膠原領域實現劃時代突破，成分研發推動產品創新。膠原領域實現劃時代突破，成分研發推動產品創新。2021 年公司公布與暨南大學及基因工程藥物國家工程研究中心共研共創的基于基因工程技術的“重組人源化膠原蛋白”，建立膠原抗衰老三大技術壁壘，并成功應用于重組膠原蛋白系列。美

196、妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 圖 78：丸美全人源膠原蛋白 3 大技術壁壘 資料來源：丸美股份公告，國家知識產權局，中信證券研究部 魯商發展 璦爾博士圍繞皮膚微生態，逐步探索皮膚微生態與補水保濕、敏感肌、美白、抗衰等功能的關系；在品類內部，璦爾博士著力打造優勢產品，提升品類滲透擊穿品類。璦爾博士目前擁有益生菌系列（益生菌+益生元+后生元調節皮膚微生態）、酵萃系列（雙菌雙株發酵的褐藻酵萃專利成分）、精研系列（主打二裂酵母發酵物、水解玻尿酸）三大產品線。圖 79：璦爾博士拓展戰略 資料來源：中信證券研究部繪制 本土優質龍頭業績

197、穩定高增、盈利能力維持高位本土優質龍頭業績穩定高增、盈利能力維持高位 業績增速：業績增速：1）本土優質龍頭維持營業收入高增速。）本土優質龍頭維持營業收入高增速。貝泰妮、華熙生物、珀萊雅和巨子生物營業收入增速穩健，高于業內其他國際和本土公司。2）近）近 5 年年各各公司凈利潤增速公司凈利潤增速呈分化趨勢。呈分化趨勢。貝泰妮、珀萊雅凈利潤增速在疫情期間較同行業其他國際和本土公司更穩定，雅詩蘭黛集團、資生堂集團和愛茉莉太平洋集團凈利潤增速波動較大。100%一致序列提取突破吸收壁壘丸美的全人源 膠原蛋白得到的氨基酸序列100%與人體膠原蛋白特定功能區的氨基酸序列一致。免疫系統因此會識別為人體的膠原蛋白

198、，主動吸收以黃金1:1比例，構建型+型膠原蛋白，同時增加獨家專利C-pro扣環增加結構穩定性，形成型+型膠原蛋白+c環結構專利三段蛋白結構設計穩定+雙功效專利翻譯暫停制備技術突破蛋白活性壁壘丸美使用了翻譯暫停技術，膠原蛋白100%具有活性（相關專利號：ZL202010717892.2，ZL202110772684.7）美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 圖 80：中外美妝企業營業收入增速一覽 資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部；注：中國美妝公司 2022 年營業收入增速為中信證券研究部美妝組預測；國際美妝公

199、司 2022 年營業收入為公告值，其中雅詩蘭黛 2022 財年為 20210630-20220630 圖 81：中外美妝企業凈利潤增速一覽 資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部；注：因雅詩蘭黛、愛茉莉太平洋和資生堂集團 2021 年凈利潤增速受上一年疫情因素基數影響，絕對值超過 300%，固刪除異常值；中國美妝公司 2022 年凈利潤增速為中信證券研究部美妝組預測；國際美妝公司 2022年凈利潤為公告值，其中雅詩蘭黛 2022財年為 20210630-20220630 盈利能力：盈利能力：1）毛利率：高毛利）毛利率：高毛利源于高端定位、優質產品力、高毛利品類布局源于高端定位、

200、優質產品力、高毛利品類布局：2017-2021年，巨子生物、華熙生物、貝泰妮、資生堂集團、歐萊雅集團和愛茉莉太平洋集團毛利率維持在 70%以上，其中巨子生物、貝泰妮和華熙生物毛利率高于國際美妝集團。2）凈利率：優質龍頭維持穩定高凈利率。）凈利率：優質龍頭維持穩定高凈利率。2017-2021 年，巨子生物凈利率維持在 50%以上，貝泰妮凈利率維持在 20%以上，華熙生物凈利率有所下滑但仍維持在 15%以上，珀萊雅和歐萊雅集團凈利率維持在 10%以上。-40%-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022-150%-100%-50%0%50%100%1

201、50%200%201720182019202020212022 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 圖 82：中外美妝企業毛利率一覽 資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部 圖 83：中外美妝企業凈利率一覽 資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）海外歷史發展情況不完全適用中國美妝上市公司：本報告復盤了海外美妝龍頭集團歷史估值水平和經營情況，然而海外美妝龍頭集團的歷史情況均基于當時的歷史背景，對當前中國美妝上市公司的估值分析不一定完全適用。2）可選消費尤其是美妝領域消費疲軟

202、影響公司業績：可選消費受宏觀經濟、居民消費力等因素營銷，如果疫后中國消費者的美妝產品消費需求的恢復速度和程度不如預期，中國美妝領域增速可能無法維持高增長區間。3）行業更新迭代快，公司、品牌或產品或有一定生命周期：中國美妝行業仍處快速發展變化的階段，消費者需求、產品原料配方技術、渠道變革和流量紅利均在快速變化，若無法準確把握行業走勢，相應公司或遇發展瓶頸。4）行業競爭或加劇，影響公司業績：中國美妝行業競爭格局仍在快速演變中，本土76.0%79.0%66.5%87.2%64.0%58.7%73.9%76.4%74.6%73%55%60%65%70%75%80%85%90%2017201820192

203、020202121%16%12%53%14%8%14%18%4%3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 品牌崛起疊加海外國際品牌強勢競爭，若無法有效提高產品力，提升運營和營銷能力，精準把握渠道變更，或導致盈利能力下降。5）新產品銷量或不達預期，品牌矩陣建設仍任重道遠：公司和品牌或無法精準洞察消費者需求，或產品力未能讓消費者滿意，推出相應的新品或不達預期。同時，新品牌的孵化仍需時間，主品牌的成功經驗或不可復制。收購或并購品牌也存

204、在一定失敗風險，同時對公司整合能力提出較高要求。投資建議投資建議 經過 2021 年下半年以來的估值調整，當前 A 股美妝龍頭公司的 2023 年 PE 集中在45x55x，已充分反映了行業增速放緩、研發蓄勢、驅動力換檔等因素。短看 2023 年，隨著消費逐步復蘇、各公司運營提效/推進大單品策略/新品陸續上市等，龍頭公司的估值仍有提升空間（10%20%）；中看 2023-2025 年，隨著本土品牌研發的提升和綜合實力的增強，以及消費者對本土品牌認可度的提升，美妝行業有望實現由營銷驅動、渠道驅動向研發驅動的蛻變，優質龍頭有望成為兼具產品力/營銷力/渠道力的真正的可穿越周期的消費者品牌，而估值得以

205、維持高位。綜上，重點推薦：華熙生物：預計其功能性護膚品保持高增長、盈利能力趨勢性提升 公司堅持“科學-技術-產品-品牌”的發展邏輯，不同于國內其他美妝公司，公司兼具多品牌、多業務的集團化能力，功效性護膚品業務從多品牌起步。從透明質酸原料為基礎，公司生物活性材料儲備豐富，產品創新和打造爆品能力有保障。2021 年下半年開始中國美妝行業資本、流量和媒介紅利消退，逐步回歸品牌和公司綜合能力，公司競爭環境有所優化，功效性護膚品業務增速快，同時有望進入盈利提升階段。珀萊雅：股權激勵落地，業績增長確定性強；預計其大單品策略進入收獲期，第二品牌彩棠高增長 公司圍繞目標消費者精準打造產品，爆品和大單品培育能力

206、強，推出紅寶石精華、雙抗精華和肌膚肌源修護精華等大單品，基于大單品再推出相應產品矩陣。大單品沉淀消費者心智，相關產品復購率及 ROI 提升，驅動公司進入紅利收割期，盈利能力有望持續提升。同時，公司彩妝品牌彩棠加速構建公司第二成長曲線。巨子生物：功能性敷料行業龍頭地位，妝字號產品破圈放量，由重組膠原蛋白拓展至稀有人參皂苷等其他生物活性物 公司功能性敷料維持行業龍頭地位，妝字號產品破圈放量，由重組膠原蛋白拓展至稀有人參皂苷等其他生物活性物；在研重組膠原蛋白注射填充針劑有望在2024-2025 年獲批上市，或成為公司重組膠原蛋白又一增長曲線；功能性食品積極拓展人參皂苷等生物活性物，穩中有進。美妝及商

207、業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 貝泰妮：敏感肌單賽道到皮膚健康生態，新品牌薇諾娜寶貝、AOXMED 等有望打造第二成長曲線 公司業績穩定高增，戰略清晰，從“敏感肌單賽道”向“皮膚健康生態”發展。研發持續投入，背靠云南特色植物打造豐富產品功效，從舒敏拓展至屏障修護、修紅、防曬、美白和抗初老，享有一定有特許價值。公司積極布局品牌矩陣，踐行“專業立身、專家背書、線下挖掘、線上放量”獨家方法論，抗衰品牌 AOXMED 有望開啟公司第二成長曲線。丸美股份：線上提效，戀火高增，邊際改善可期 公司基本面處邊際改善通道：1）公司彩妝品牌戀火在底妝

208、領域初具品牌心智，2023 年有望在出游、社交等消費場景恢復的情況下延續高速增長。2）公司重組膠原蛋白技術領先，未來產品矩陣有望從護膚品向醫療器械等拓展。3）電商業務提效：2022 年 11 月，公司聘任擁有在天貓美妝和國內頭部美妝企業核心崗位工作經驗的王熙雯女士為公司總裁助理兼電商部總經理；另有其他天貓美妝等崗位工作經驗的數名電商人才加入。預計 2023 年，公司電商業務運營效率、內容營銷等能力或顯著提升。魯商發展：地產業務剝離，化妝品業務為核心收入和利潤引擎，激勵機制有望進一步優化 依托于公司較強的整體研發實力：1）化妝品業務保持高增，璦爾博士、頤蓮定位高性價比賽道，符合當前消費趨勢，有望

209、實現持續高速增長；2）原料業務中，玻尿酸業務有望獲取醫藥級增量市場，此外借力合成生物進軍大發酵領域；3）醫藥業務預計將加碼投入，有望依托國資背景、加速整合優質資源，公司將圍繞骨健康、眼健康等核心領域，提升中藥、化藥工藝質量，同時與國內領先研發機構和 CRO 公司合作，圍繞大病種進行產品管線布局，推進醫藥“全鏈條+多元化”高質量發展。重點公司盈利預測、估值及投資評級 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688363.SH 華熙生物 118.12 1.63 2.02 2.59 3.27

210、 72.5 58.5 45.6 36.1 買入 603605.SH 珀萊雅 185.06 2.03 2.68 3.48 4.44 91.2 69.1 53.2 41.7 買入 2367.HK 巨子生物 44.85 0.83 0.96 1.26 1.64 49.8 42.7 32.3 24.8 買入 300957.SZ 貝泰妮 129.37 2.04 2.50 3.10 3.90 63.4 51.7 41.7 33.2 買入 603983.SH 丸美股份 40.00 0.62 0.51 0.72 0.88 64.5 78.4 55.6 45.5 買入 600223.SH 魯商發展 11.18 0

211、.36 0.44 0.64 0.83 31.1 25.4 17.5 13.5 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 7 日收盤價；單位：元人民幣 美妝及商業美妝及商業行業行業估值專題估值專題2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 60 相關研究相關研究 毛戈平招股書概覽集東方美學之大成引領潮流，深耕品牌堅守長期主義（PPT）(2023-03-06)美妝，醫美，珠寶連鎖行業 2023 年展望萬象更新，蓄勢成長(2023-02-21)美妝及商業行業 2022E/2022Q4 業績前瞻 渡過凜冬，靜候暖春(2023-01-20)美妝/醫美/珠寶

212、連鎖 2023 年投資策略產業發展、購買力為基礎，場景復蘇塑彈性（PPT）(2023-01-10)美妝及商業行業 2023 年投資策略短看疫后復蘇，長看成長矩陣(2022-12-07)美妝行業 2022 年雙十一復盤渠道、品牌分化，本土優質龍頭逆勢高增(2022-11-15)美妝及商業行業培育鉆石行業深度報告供給側日臻完善，靜待需求端春風(2022-11-04)美妝及商業跟蹤報告疫情下美妝行業迎變，頭部國貨逆勢進擊(2022-10-24)美妝及商業行業美妝行業競爭格局專題美妝產業鏈“國產替代”之品牌篇:研發升級，文化自信，高端分流(2022-10-17)美妝及商業行業醫美行業跟蹤快報激濁揚清，

213、新階段監管或更全面與深入(2022-09-20)61 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言

214、屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或

215、間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、

216、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的

217、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代

218、表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 62 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品

219、或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 99

220、2 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC08311

221、8）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發

222、的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americ

223、as,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系

224、 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。

225、對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty

226、Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品

227、。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。