醫美行業2022中報復盤及投資展望：醫美靜待估值切換美妝提前布局雙十一-220907（36頁）.pdf

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1、浙商醫美團隊2022年9月醫美靜待估值切換，美妝提前布局雙十一2022中報復盤及投資展望分析師馬莉聯系人湯秀潔王長龍證書編號S1230520070002郵箱證券研究報告證券研究報告投資要點投資要點 p回顧中報：疫情背景下消費領域龍頭業績最可觀賽道之一，業績高增長+確定性，股價亦有相對收益和絕對收益。1）為什么龍頭業績增速普遍超過30%？高+疫情沖擊有限+6月環比修復醫美：行業屬低滲透、高成長賽道，行業增速本身較快+新品快速放量期形成業績支撐，且自6月以來迅速環比修復?；瘖y品：線上占比高+消費旺季集中，38活動GMV通常占Q1的40%-50%；618活動GMV通常占Q2的50%-60%，疫情高峰

2、與大促活動期錯開，對化妝品行業沖擊有限。從競爭格局看，疫情供應鏈緊張+新規出臺加速小品牌淘汰，龍頭公司優勢凸顯。2）為什么存在較明顯公司業績分化？差異、主業拖累和疫情影響等類型1：強龍頭卡位優質賽道，產品力+渠道力+品牌力共振。22H1貝泰妮/愛美客/珀萊雅/華熙生物歸母凈利同增49%/39%/31%/31%。類型2：上游制造龍頭邊際向好，需求修復+競爭格局優化+產能釋放+新品推出，盈利修復超預期。22H1科思股份歸母凈利同增70%。類型3：復合型公司醫美化妝品增速靚麗，其他板塊拖累表觀業績。22H1華東醫藥/魯商發展歸母凈利同比+3%/-39%，但醫美化妝品板塊均高增；其中華東醫藥逐季改善趨

3、勢凸顯。類型4：疫情影響+產業鏈波動+產能爬坡，部分公司業績增速放緩承壓。22H1上海家化/嘉亨家化歸母凈利同降45%/29%。p展望下半年：秋冬或存在疫情反復，但醫美化妝品業績韌性佳、疫后反彈速度快、反彈確定性強，板塊有望持續跑贏1）醫美：局部地區受疫情影響面臨停業/客流減少風險，但醫美消費粘性佳、目標客群消費力較高 疫后反彈速度快且確定性強，仍為消費領域最客觀賽道之一，期待回補。2）化妝品：線上占比高+雙11為全年業績重心（預計GMV占Q4收入60%-80%，占全年的20%-40%）有望通過大促回補。p投資邏輯：長期邏輯未發生變化，醫美化妝品龍頭仍為近1-2年估值相對低點；下半年靜待估值切

4、換，低點布局優質龍頭；短期建議關注代表性國貨雙十一行情。長期邏輯：行業高持續，高增長低滲透好格局。1）醫美：醫美滲透率僅個位數，對標美日韓等仍有多倍增長空間。2）功能護膚：5年Cagr28%，滲透率7%約發達國家1/3，對研發+背書要求高，CR10超80%，龍頭市占率20%+。關注貝泰妮、華熙生物、珀萊雅等。短期邏輯：醫美靜待估值切換，美妝提前布局雙十一。1）醫美：龍頭愛美客23年PE預計為55倍，當前估值已具備較高性價比；華東醫藥少女針銷售強勁，醫美板塊可對標愛美客估值。2）化妝品：復盤去年雙十一，行情前置可前瞻性判斷，提前布局優質龍頭。XZUX2X0X2UtRoMbRdN7NnPrRsQp

5、NlOoOyRjMnNrO8OnMqPxNtOrMMYmNqN添加標題95%風險提示風險提示 31、疫情影響消費環境及供應鏈的風險。若區域疫情持續反復，疫情政策嚴格，或對行業整體消費環境，供應鏈等造成不利影響。2、原料成本上漲超預期的風險。因地緣政治、疫情擾動等外部因素影響，原料價格漲幅或超預期，提高行業經營成本。3、新銳崛起，國際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險。國際品牌對中國市場愈加重視，新銳品牌崛起，或加劇行業競爭。4、行業監管政策調整的風險。醫美政策監管趨嚴；化妝品新規也對化妝品公司的研發能力、經營資質等提出更高要求。如果未來國家產業政策、行業準入政策、監管規定以及相關標準發生變化

6、，而公司不能在經營上及時調整以適應相關政策的變化，將會對公司的經營產生不利影響。5、產品研發風險 公司或面臨研發周期長、研究成果難以產業化以及新產品不能滿足市場需求等風險。6、產品質量控制等風險。7、企業人才流失，戰略失誤等風險。8、醫療事故風險。9、其他風險。目 錄回顧：回顧：2022中報重點公司業績一覽中報重點公司業績一覽醫美：醫美：疫情恢復節奏幾何？是否下調全年業績？疫情恢復節奏幾何？是否下調全年業績？1234美妝美妝：大浪淘沙誰能勝出？超頭缺位是否承壓？：大浪淘沙誰能勝出？超頭缺位是否承壓？投資：醫美靜待估值切換，化妝品提前布局雙投資：醫美靜待估值切換，化妝品提前布局雙11公司：重點標

7、公司：重點標的的22H2、22-24年年盈利預測和估值盈利預測和估值5重點公司業績一覽重點公司業績一覽【利潤增速利潤增速30%】科思股份、貝泰妮、愛美客、科思股份、貝泰妮、愛美客、珀萊雅、珀萊雅、華熙生物華熙生物【利潤增速利潤增速0%-30%】復復銳銳醫療醫療科技、華東醫藥科技、華東醫藥【負增長負增長】水羊股份、嘉必優、嘉亨家化、魯商發展、上海家化等水羊股份、嘉必優、嘉亨家化、魯商發展、上海家化等01Partone5重點公司中報業績一覽重點公司中報業績一覽1.16資料來源：資料來源：wind，浙商證券研究所，浙商證券研究所22H1歸母凈利潤同比增速超30%：科思股份（+70%）、貝泰妮（+49

8、%）、愛美客（+39%）、珀萊雅（+31%）、華熙生物（+31%）22H1歸母凈利潤同比增速0%-30%：復銳醫療科技（+26%）、華東醫藥（+3%）22H1歸母凈利潤出現同比下滑情況：水羊股份（-7%）、嘉必優（-26%）、嘉亨家化（-29%）、丸美股份（-38%）、魯商發展（-39%）、上海家化（-45%）、雍禾醫療（-56%）、朗姿股份（-90%）22H1歸母凈利潤負數：青松股份表：醫美化妝品行業2020-2022H1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速收入增速歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速2020202122Q122Q222H12020202122Q122Q222H120202021

9、22Q122Q222H1醫美醫美耗材/器械300896.SZ愛美客27%104%66%21%40%44%118%64%22%39%43%116%64%23%39%000963.SZ華東醫藥-5%3%0.4%12%6%0.2%-18%-7%17%3%-6%-10%0.4%15%7%1696.HK復銳醫療科技-7%82%39%-36%134%26%-36%136%26%醫美服務002612.SZ朗姿股份-4%27%0.3%2%1%142%32%-106%-80%-90%300%82%-102%-74%-85%2279.HK雍禾醫療34%32%-29%358%-26%-56%355%-31%-68%

10、化妝品品牌化妝品300957.SZ貝泰妮36%53%59%37%45%32%59%86%34%49%31%59%62%31%41%688363.SH華熙生物40%88%62%45%52%10%21%31%31%31%0%17%31%38%35%603605.SH珀萊雅20%23%39%35%37%21%21%44%19%31%22%21%36%19%28%600223.SH魯商發展32%-9%-13%42%19%85%-43%-23%-45%-39%94%-42%-24%-44%-39%600315.SH上海家化-7%9%0.1%-24%-12%-23%51%18%-136%-45%4%71%

11、7%-109%-40%603983.SH丸美股份-3%2%-5%-7%-6%-10%-47%-35%-42%-38%-11%-56%-40%-31%-37%300740.SZ水羊股份54%35%28%-11%4%415%69%36%-29%-7%2095%58%36%-27%-7%化妝品制造688089.SH嘉必優4%9%-4%13%5%11%-2%-31%-21%-26%4%1%-39%-9%-23%300132.SZ青松股份33%-4%-20%-31%-26%2%-298%-167%-209%-188%5%-302%-167%-216%-191%300856.SZ科思股份-8%8%60%6

12、3%61%6%-19%21%131%70%1%-26%22%157%81%300955.SZ嘉亨家化23%20%1%-21%-11%48%4%-20%-40%-29%46%4%-19%-46%-31%中報業績后看下一輪股價分化中報業績后看下一輪股價分化1.27p 22年7月至今Wind全A、美容護理行業指數、醫美行業指數、化妝品行業指數均有不同下滑，跌幅分別為-5.8%、-8.0%、-2.4%、-6.6%，大盤整體疲軟背景下，醫美板塊相對韌性凸顯，各標的表現分化，按照中報業績及業績未來確定性兩個維度，我們將公司分為四種類型：中報穩健增長+未來確定性較強的公司，如愛美客、貝泰妮、珀萊雅，華熙生物

13、，業績發布前已有一定絕對或相對收益，且業績發布后股價表現相對穩健。中報超預期+未來業績或迎催化的公司，如科思股份，提價落地+格局優化+需求高增+品類拓展，多重催化業績上行。中報表觀承壓+增速主要由非化妝品業務決定的公司，如魯商發展表觀業績主要取決于地產收縮速度，華東醫藥醫藥板塊修復帶動業績提升。中報壓力較大+未來或迎修復的公司，如朗姿股份、上海家化、雍禾醫療，業績發布后股價或基本企穩筑底，后續業績有望迎來修復。此外嘉必優Q2業績改善明顯，未來伴隨新國標執行+帝斯曼專利過期，業績將迎來確定性增量，市場亦給予較高預期。圖：22年7月以來美容護理、醫美、化妝品行業指數資料來源：資料來源：Wind，浙

14、商證券研究所（，浙商證券研究所（注：行情數據截至2022年9月2日收盤）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%22/7/122/7/822/7/1522/7/2222/7/2922/8/522/8/1222/8/1922/8/2622/9/2萬得全A美容護理(申萬)醫美指數化妝品指數醫美醫美疫情承壓情況？疫情后恢復節奏？是否下調全年業績？疫情承壓情況？疫情后恢復節奏？是否下調全年業績？02Partone8復盤：華東地區是醫美消費核心區，疫情致龍頭降速屬預期內復盤：華東地區是醫美消費核心區，疫情致龍頭降速屬預期內2.19資料來源：資料來源：Forest&Sullivan，公司公告，浙商證券研究

15、所，公司公告，浙商證券研究所p Q2醫美消費核心區終端機構因疫情原因而陸續停業/影響客流，醫美產業鏈整體受到沖擊，上下游龍頭降速為預期之內。上半年疫情對一線/新一線城市影響較大，疫情封鎖下，華南、華東、東北區域醫美終端機構陸續進入停業期。據更美APP，北京、上海、成都分別為全國醫美市場規模前三的城市。部分地區Q2未因疫情沖擊而停業，但疫情影響消費者流動性，仍對終端客流量造成一定沖擊。p 上游：1）終端機構提前備貨，對上游的沖擊存在半個月左右的時滯，疫情對上游沖擊在4-5月集中體現，6月開始環比修復。22Q1：愛美客和華東醫藥醫美板塊均維持高增，愛美客收入/歸母凈利+66%/64%；華東醫藥欣可

16、麗中國（主要為少女針）銷售額達1.57億。22Q2：4-5月愛美客、華東醫藥中國醫美板塊環比均有所下滑，6月強勢回補。其中1）愛美客：21年華東收入占比45%，預計上海收入占比約10%，市場預期其受疫情影響，下調Q2利潤預期至15%-20%，最終Q2利潤增速略超20%，符合或略超預期。H1凝膠類產品收入2.4億（預計新品濡白天使占比在40%）；若剔除濡白天使，其他凝膠類產品銷售額有所下滑。2）華東醫藥：Q2欣可麗中國（主要為少女針）銷售額1.14億，其中5月開始環比修復。p 上游：2）新品穩步推進，但銷售峰值延后。以濡白天使和少女針為例，兩款產品定價均在1-2萬元/針，定位高端+屬新興賽道，對

17、醫生培訓及市場教育剔除較高要求。而4-5月疫情影響，線下醫生培訓及推廣活動進度有所延后；若無疫情影響，預計兩款產品原可在Q2再攀銷售小高峰。區域區域Q2疫情影響疫情影響上海4-5月終端機構停業，影響較大北京朝陽、海淀等區域部分機構停業約1個月，且因區域防疫政策較嚴，對醫美客流量也有一定影響成都、深圳、西安、杭州、南京、武漢、青島、重慶疫情控制情況良好，終端醫美機構基本未停業蘇州4月停業約1個月香港4月21日放寬社交限制，電影院、美容院等重新營業，并恢復本地游；宣布在5月進一步放寬社交管控圖：22Q2區域受疫情影響情況p 下游：疫情直接沖擊+客流受損，行業普遍承壓。大多上市公司主要布局區域未直接

18、受停業影響，疫情沖擊主要體現在客流受損+消費結構變化。1）朗姿股份：西南醫美連鎖龍頭，Q2受疫情沖擊有限，收入仍保持18%的增長。2）華韓股份：部分機構受停業影響、部分接受度不高的手術類項目收入下滑明顯?；謴停夯謴停阂吆蠓磸椓^強，但需注意時間錯配引起的月度波動疫后反彈力較強，但需注意時間錯配引起的月度波動2.210資料來源：淘數據、資料來源：淘數據、飛瓜數據、飛瓜數據、浙商證券研究所浙商證券研究所p 輕醫美高粘性+面向中高消費人群，疫后恢復有保障。1）反彈時間早、反彈速度快：6月以來華南區域以及華東部分地區已經陸續恢復正常，醫美消費具較強回補屬性，醫美產業鏈有望快速修復。其中，6月上旬終端機

19、構開啟環比修復，但由于終端機構經營存在提前備貨，疫后復工將先行消化存貨，需求向上游傳導存在一定時滯，上游普遍從6月中下旬有較明顯的修復邏輯。2）反彈確定性強：輕醫美復購率高、消費粘性強，目標客戶消費能力較強。p 龍頭公司高毛利新品放量，盈利能力有上行空間。1）愛美客：愛美客產品正處新品放量期，由大單品（嗨體頸紋針）驅動轉向明星產品矩陣驅動（嗨體頸紋針+濡白天使+嗨體熊貓針+冭活泡泡針+寶尼達等），其中濡白天使、熊貓針等高利潤產品占比提升有望驅動盈利能力提升。2）華東醫藥：少女針收入迅速爬坡中，預計達一定體量后規模效應有望顯現，盈利能力有望上行。p 疫情不僅直接影響4-5月的供需，預計也將影響Q

20、3-Q4的新客到店消費及老客復購。需注意時間錯配引起的月度波動。1）新客到店消費向后遞延：通常而言，醫美潛在目標客戶轉變為到店消費者通常需要經歷1-3個月的決策周期，4-5月疫情影響，致新客需求/到店消費有所遞延。2）復購需求遞延：通常玻尿酸/肉毒素注射填充類項目需多次復購注射，間隔周期普遍在4-6個月不等。如4-5月疫情影響，本應到店消費的顧客直至6-7月才進行第一次到店消費，對應第二次到店消費時間遞延至當年10月-次年年初。03Partone11化妝品化妝品從從618看行業變革？大浪淘沙誰能勝看行業變革？大浪淘沙誰能勝出？出？從從618看看行業變革：渠道去中心化、國貨龍頭崛起、消費分化行業

21、變革：渠道去中心化、國貨龍頭崛起、消費分化3.112資料來源：浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所渠道去中心化1）渠道去中心化趨勢下，618天貓大盤整體流量已開始下降；2）天貓仍為多數海外大牌基本盤與角力主戰場，有利于塑造品牌力天貓天貓1）618大盤翻倍增長，流量平臺+內容平臺+跨界營銷，預計抖音為近年化妝品行業最大增量來源；2）國貨布局領先，新銳品牌易出圈；3）自播+達播雙輪驅動，看好自播發展趨勢抖音抖音變革1海外大牌國貨龍頭大部分國貨少數海外大牌海外大牌國貨龍頭變革3大促虹吸效應明顯1）618、雙十一等關鍵大促虹吸效應愈加明顯。預計分別占Q2/Q4收入50%-60%/60%以上2）付款時

22、間差異或引起月度數據的較大波動。如21年618第一輪付尾款時間在6月1號，而22年在5月31號，導致22年6月化妝品同比增速下行。p變革1：渠道去中心化，天貓獨大 天貓、抖音、京東、唯品會等多渠道，需密切跟蹤多渠道銷售數據。p變革2：國貨龍頭崛起，國貨中小品牌或加速出清，海外大牌增速有所放緩p變革3：大促虹吸效應明顯，付款時間差異或導致月度業績較大波動。變革2國貨龍頭崛起疫情影響+原材料漲價+供應鏈波動+行業競爭加劇，中小品牌承壓中小品牌承壓中小品牌承壓1）國內龍頭迅速崛起，618期間珀萊雅、彩棠、夸迪、肌活增速均超80%；2）折扣力度控制良好驗證品牌力的夯實；3）品類/產品升級，多個高附加值

23、精華類、眼霜面霜類大單品跑出中期盈利能力有望提升；4）緊跟渠道變革，享受行業紅利珀萊雅貝泰妮華熙生物1）618高增，全鏈路運營，具備線下+線上+物流能力；2）正品生態良好，中高端品牌、海外大牌渠道接受度高京東京東國貨龍頭長期價值凸顯國貨龍頭長期價值凸顯1）618美妝拼單量翻倍高增增長；2）無平臺傭金，下沉市場王者+中小國貨品牌突破口+傳統國貨/海外品牌加快入駐拼多多拼多多新銳國貨傳統國貨由天貓天貓+抖音+京東+拼多多+唯品會等1）618期間歐萊雅、蘭蔻等海外大牌增速放緩；2）折扣力度大于往年，祛魅過程中；3）平臺話語權依然較大，高品牌勢能海外品牌增速有所放緩海外品牌增速有所放緩國貨龍頭崛起；海

24、外大牌增速放緩；中小國貨承壓，或加速出清歐萊雅等復盤：龍頭公司逆勢而上，展現強大業績兌現能力復盤：龍頭公司逆勢而上，展現強大業績兌現能力3.213資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，wind，浙商證券研究所，浙商證券研究所p 疫情擾動，消費行業增速承壓；逆勢向上，龍頭業績兌現力強22H1社零總額同比-0.7%，限額以上單位商品同比+1.4%，其中化妝品類零售額同比-2.5%，在疫情影響供需+原料漲價等影響下，行業承壓。1-7月化妝品零售額累計值降幅亦收窄至2.1%。預計化妝品行業線上增長優于社零增速。社零反應線上+線下行業增速，22H1有所下降主要因線下渠道受沖擊較為嚴重。而實際部分國

25、貨美妝護膚龍頭及很多新銳國貨品牌以線上銷售為主（華熙生物/貝泰妮/珀萊雅線上收入占比均超8成），預計線上美妝護膚行業增速更高。龍頭公司華熙生物/貝泰妮/珀萊雅護膚品業務逆勢向上，22H1營收同增52%/45%/37%，歸母凈利同增31%/49%/31%。p來自何處？行業格局洗牌，龍頭公司新產品+新渠道+新品牌共振。行業端：中小品牌加速淘汰，主要系新規提升研發要求、疫情下廣東、上海代工廠存在停工停產、原料供應緊張且漲價致中小品牌承壓。1）新產品：高毛利新品貢獻增量有望拉動盈利能力提升。貝泰妮面霜乳液+防曬核心產品地位穩固，抗老新品上量迅速；珀萊雅精華類單品孵化成功，帶動客單價上行；華熙潤百顏次拋

26、、夸迪霜類、米蓓爾和肌活水乳產品均已跑通。2）新渠道：抖音成為化妝品渠道端最大增量，多品牌興趣電商平臺GMV已與天貓相當。預計未來淘系平臺頭部主播缺位背景下，將有更多品牌發力抖快等新興渠道，把握流量紅利。貝泰妮線上發力抖音，線下布局OTC及私域；珀萊雅22H1線上直營同增60%，加碼品牌自播，調整升級線下網點；華熙生物積極調整渠道結構，22H1抖音占護膚品收入比例達30%。3）新品牌：對于頭部梯隊，有無快速爆發期子品牌愈發重要，第二成長曲線意義凸顯。珀萊雅彩棠表現亮眼且已實現扭虧；貝泰妮高端醫美院線抗衰品牌AOXMED蓄勢待發；華熙生物四大品牌建設卓有成效，22H1米蓓爾和肌活同增68%/44

27、6%。圖：限額社零總額22H1分行業同比增速圖：部分公司22H1總營收及扣非歸母凈利潤同比增速40%52%37%45%39%31%31%49%0%10%20%30%40%50%60%愛美客華熙生物珀萊雅貝泰妮22H1收入增速22H1歸母凈利潤增速生產端：多重利好驅動，中長期產能爬坡生產端：多重利好驅動，中長期產能爬坡+新業務擴張新業務擴張+國產替代國產替代3.314資料來源：資料來源：wind，浙，浙商證券研究所商證券研究所p短期：行業海內外疫后需求恢復+原材料價格及海運費有望邊際向好；制造龍頭多重催化下半年行業：1）秋冬疫情或仍有所反復，但面對疫情，上下游已積極在生產、物流等進行優化和儲備。

28、如上游做好生產安排，下游提前鎖定原料保證供應。2）原油價格、海運費用Q3已有所回落，成本端有邊際向好趨勢?？扑脊煞荩撼掷m看好盈利修復+海外需求修復+競爭格局優化+擴產進展。1）行業來看，歐洲天然氣供應緊張，化工龍頭巴斯夫受影響，或推動部分化妝品原料需求（如防曬劑）流向國內市場，競爭格局優勢優化；全球多地高溫+海外疫后修復，需求持續修復；2）量來看，海外疫后修復+全球多地高溫需求恢復+產能爬坡+歐洲天然氣供應緊張，部分需求流向科思；3）價來看，科思作為防曬劑龍頭提價轉嫁成本壓力，提價效果已有所顯現。嘉必優：國標新規下嬰配粉市場有望翻倍高增+帝斯曼專利保護將過期，掃清國際化障礙+燕窩酸個護應用靜花

29、開，22 年起公司有望步入成長快軌。1）新國標規定嬰配粉添加下限并將于23年2月執行，國內奶粉廠商加速去庫存，預計新品將帶來嬰配粉市場ARA/DHA用量翻倍增長。2）帝斯曼（全球ARA市占率90%+）過往以專利保護限制公司ARA業務在國際市場銷售，23年6月專利保護將全部到期、掃清公司國際化障礙，預計國際市場開拓將為公司ARA收入帶來至少兩倍增量空間（以25年全球20%市占率計）。3）SA燕窩酸首獲稀缺資質，個護領域靜待花開。p中長期：看產能爬坡+新業務擴張+國產替代趨勢。1）產能持續爬坡：新產能仍有待釋放，如科思的多個新型防曬產品（PA、EHT、PS等）；2）基于優勢領域，進行業務擴張：如全

30、球防曬劑龍頭科思拓展洗護、保濕、美白、抗衰等領域，安慶項目個人護理品研發項目建設中（截至22H1進度33.2%）；生物發酵營養素龍頭嘉必優SA燕窩酸首獲化妝品新原料備案，備案將有三年監測期，個護領域靜待花開。3）行業國產替代趨勢：一方面，進口原料依賴一直為美妝護膚行業痛點，伴隨此次疫情及國際環境波動下全球供應鏈危機，下游品牌積極尋求國產原料、供應鏈替代；另一方面，國貨制造龍頭持續鞏固核心競爭力，并加碼與品牌端的合作和聯動。如科思積極拓展新產品+國內外新客戶；嘉必優已與自然堂達成合作推出面膜產品，新客戶產品測試處于穩步推進中，個護領域業務增量值得期待。0 1,000 2,000 3,000 4,

31、000 5,000 6,000 21/1/421/2/421/3/421/4/421/5/421/6/421/7/421/8/421/9/421/10/421/11/421/12/422/1/422/2/422/3/422/4/422/5/422/6/422/7/422/8/4波羅的海干散貨指數波羅的海干散貨指數(BDI)0 50 100 150 2121212121212121212121212222222222222222期貨結算價期貨結算價(連續連續):布倫特原油布倫特原油圖：海運、原油價格22Q3有所回落14投資主線投資主線醫美靜待估值切換，美妝提前布局雙十一醫美靜待估值切換，美妝提前

32、布局雙十一04Partone15醫美：短期情緒擾動行情震蕩，靜待估值切換性價比凸顯醫美：短期情緒擾動行情震蕩，靜待估值切換性價比凸顯4.116資料來源：資料來源：wind，浙商證券研究所（數據截至，浙商證券研究所（數據截至2022.09.02收盤）收盤）p下半年估值切換：PEG角度，醫美龍頭愛美客增速高Peg 性價比凸顯；華東醫藥少女針強力兌現+后續產品催化足。p從估值看：復盤歷史，愛美客PE通常比化妝品龍頭貝泰妮高20%-30%甚至以上，我們預計23年愛美客/貝泰妮/珀萊雅/華熙生物PE分別為55/47/46/46倍，23年愛美客PE比貝泰妮高17%，且PEG明顯低于其他化妝品龍頭，估值已具

33、備較高性價比。p從業績看：愛美客業績持續高增；華東醫藥少女針強有力兌現，醫美估值有望對標愛美客，且明年海外醫美向好+利拉魯肽減肥針獲批后催化足，醫美凈利潤增速較快。股票代碼股票代碼 上市公司上市公司市值市值(億元）億元）收入收入YOY歸母凈利歸母凈利YOYPEPEG2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2022E化妝品化妝品300957.SZ 貝泰妮76856.7%35.6%52.6%40.5%34.8%28.9%58.1%31.9%58.8%40.5%35.

34、1%29.0%946347361.8688363.SH 華熙生物68149.3%39.6%87.9%44.5%42.2%40.1%38.2%10.3%21.1%37.3%37.0%35.8%68109956346341.7603605.SH 珀萊雅44432.3%20.1%23.5%27.9%26.9%24.7%36.7%21.2%21.0%30.2%29.3%25.2%4575735946372.0醫美醫美300896.SZ 愛美客116373.7%27.2%104.1%52.9%50.2%42.8%148.7%43.9%117.8%47.6%50.4%37.0%1791218255401.

35、6000963.SZ 華東醫藥71715.6%-5.0%2.6%11.8%15.0%12.2%24.1%0.2%-18.4%23.6%31.3%21.5%1516312519160.8表：部分化妝品及醫美公司盈利預測及估值美妝護膚：復盤去年雙十一行情提前布局，把握低點上車機會美妝護膚：復盤去年雙十一行情提前布局，把握低點上車機會4.217資料來源：公司公告、官網戰報、淘數據、浙商證券研究所資料來源：公司公告、官網戰報、淘數據、浙商證券研究所p代表性國貨龍頭21年雙十一復盤：618和雙十一等大促行情均有提前性，可提前布局把握低點上車機會。復盤此前618或雙十一股價走勢，通常在預售開啟前，有望超預

36、期的公司股價會提前反應，今年預判的重點為超頭缺位背景下如何進行天貓渠道靈活營銷以及抖音快手新渠道布局。復盤去年雙十一行情，1）預售前行情（10月20日之前）集中在貝泰妮和珀萊雅兩大龍頭；魯商發展高增主要系引入戰投，與雙十一關系不大；華熙生物受醫美政策影響橫盤震蕩。2）預售行情：預售表現亮眼/或三季報業績兌現/超預期兌現的公司領漲，如貝泰妮、珀萊雅、上海家化；3）11月之后行情：主要集中在11月初，隨著預售結束，雙十一銷售情況基本可以預判。雙十一銷售節奏雙十一銷售節奏投資判斷依據投資判斷依據/股價影響因素股價影響因素貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅 上海家化上海家化 華熙生物華熙生物 魯商發展魯商發展

37、愛美客愛美客申萬美容護理申萬美容護理第一階段雙十一預售開啟前搶先布局龍頭，把握低點上車機會21.10.01-21.10.197.21%8.90%0.57%-7.33%10.70%6.50%4.55%20號開啟預售；超頭首輪直播預售開局好的公司股價上漲21.10.19-21.10.223.95%1.31%-0.99%1.14%0.07%-0.48%-0.08%第一輪預售中后期預售數據跟蹤+三季報催化21.10.22-21.10.31-2.69%4.51%9.91%-2.39%-8.72%-0.89%-0.50%第二階段11月1-3日開啟付尾款尾款期持續催化(通常與預售數據對應）21.10.31-

38、21.11.043.53%1.99%-5.47%2.47%-8.58%-8.49%-2.40%第二波預售及尾款+雙11當天 板塊回調21.11.04-21.11.12-14.98%-5.04%-8.97%-2.39%0.66%-2.88%-3.41%雙十一后期21.11.12-21.11.30-6.60%-0.63%-0.26%-2.29%12.03%-0.79%-0.54%21年10月11.27%15.85%9.30%-10.67%0.22%5.55%4.37%21年11月-11.78%-1.17%-12.64%-2.86%3.58%-9.73%-5.41%21年10-11月-1.84%14

39、.50%-4.52%-13.22%3.81%-4.72%-1.28%雙十一天貓同比增速雙十一天貓同比增速分階段行情及原因分析分階段行情及原因分析貝泰妮+54%10.8-10.21漲14%（資金提前布局+預售超預期，20日當天新品凍干面膜在李佳琦直播間秒斷貨），此后有所回調；10.26日發布Q3季報利潤+65%符合預期；10.27-11.3上漲12%(11月1日薇諾娜耗時49分鐘成交額超過20年同期全天，判斷雙十一整體高增），11.3之后明顯回調珀萊雅+123%10.8-10.29上漲16%（雙十一預售階段已超過20年雙11的全部成交+三季報發布持續兌現業績，10.28漲停），此后基本橫盤震蕩（

40、減持影響+雙十一利好雙重影響）華熙生物夸迪+138%、潤百顏-23%未合作薇婭10-11月持續回調震蕩，判斷主要受醫美政策影響/潤百顏特殊事件影響，取消超頭合作上海家化玉澤+34%、佰草集-54%10.28-10.29漲幅14%，主要系三季報超預期，此后回調丸美股份-46%不及預期，持續調整魯商發展頤蓮-43%璦爾博士+273%10.8-10.20漲12%，10.20-11.8回調20%，11.8-11.25漲26%（主要系引入騰訊等戰投催化）表：2021年雙十一期間品牌股價表現跟蹤&分階段行情分析化妝品上游：化妝品上游：加持，關注具稀缺產品的上游原料公司加持，關注具稀缺產品的上游原料公司4.

41、318p行業加持，國產化妝品制造仍有廣闊發展空間。2020年中國美妝個護規模753億美元，16-20年cagr 10.2%。其中高增賽道包括功能性護膚(占3.6%cagr 27%)、彩妝(占11.5%cagr 19%)、香水(占2.1%cagr 17%)。p供需雙重驅動功能性護膚品細分賽道崛起，利好各類“功效性原料”。供給端：化妝品新規對上游制造的研發能力、生產能力、合規化提出更高要求，加強上游壁壘 看好具備一定牌照、研發生產壁壘的原料。需求端：隨市場教育推進，消費者的護膚習慣由基礎的補水保濕向精細化、功效性護膚邁進；“成分黨”消費群體崛起 看好定位抗衰、抗敏、美白等熱門細分賽道的功效性成分。

42、p中長期具稀缺原料、強功效原料布局能力的化妝品制造/生物活性物龍頭，如科思股份、華熙生物、嘉必優。稀缺性：具備拿證、生產、研發壁壘。如科思股份深耕防曬劑賽道，已樹立優質國際客戶壁壘及規模壁壘（防曬劑監管嚴格，截至最新美國FDA獲批防曬劑不足20個）；華熙生物加碼依克多因，利用研發技術支撐及全產業鏈布局優勢，進行規?；a降低生產成本（依克多因原料來源于極端環境，提取復雜，成本昂貴）。強功效：看好具備特定功效的原料。如傳統/新型防曬劑（科思股份）、依克多因（抗敏修復的高端化妝品原料；華熙生物/魯商發展布局）、燕窩酸（強保濕、抗氧抗衰；嘉必優/華熙生物布局）、GABA（保濕抗衰；華熙生物布局）、麥

43、角硫因（抗氧化；華熙生物布局）。股票代碼股票代碼上市公司上市公司市值市值(億元）億元）收入（億元）收入（億元）收入收入YOY歸母凈利歸母凈利(億元億元)歸母凈利歸母凈利YOYPEPEG2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E22E688363.SH華熙生物68149.571.5101.7142.587.9%44.5%42.2%40.1%7.810.714.720.021.1%37.2%37.0%35.8%956346341.7300856.SZ科思股份10610.917.621.224.78.1%61.6%20.1%16.5

44、%1.32.93.64.3-18.7%119.9%23.5%19.6%543629251.5688089.SH嘉必優503.55.07.49.78.5%41.9%49.0%30.3%1.31.42.02.6-1.5%5.2%51.2%26.4%573725190.7資料來源：資料來源：wind，浙商證券研究所（數據截至，浙商證券研究所（數據截至2022.09.02收盤）收盤）05Partone19重點公司中報一覽重點公司中報一覽愛美愛美客：客：H1收入利潤均實現約收入利潤均實現約40%增速，醫美龍頭韌性凸顯增速，醫美龍頭韌性凸顯5.120資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙

45、商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利8.8/5.9/5.7億元，同比+40%/39%/39%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利4.5/3.1/3.1億元，同比+21%/22%/23%。p 業績亮點業績延續逐季環比增長趨勢，凈利率66.8%維持高位。公司深耕華東地區（21年華東收入占比45%），今年4-5月上海等受疫情沖擊明顯，單季度收入及利潤增速較Q1明顯放緩為市場預期之內。6月以來公司疫后修復情況良好，疫情背景下Q2單季度收入/歸母利潤仍實現20%+的增速，延續此前逐季環比增長趨勢，展現作為上游醫美龍頭的強大業績韌性。高利潤產品收入占比增加拉動毛利率提升，疊加精細

46、化管理+靈活應對疫情，費用端控制良好，凈利率同比微降0.3pp至66.8%，仍處高位。稀缺大單品強勢+產品矩陣完善+在研儲備豐富，明星矩陣強化龍頭地位:1）溶液類產品：明星嗨體頸紋針穩健增長，預計冭活泡泡針及熊貓針增速領跑；2）凝膠類產品：高端再生產品濡白天使有序推廣，貢獻主要收入增量并拉動毛利率提升；3）目前公司在研8項產品，覆蓋領域從生物醫用材料向生物藥品、化學藥品領域擴展，產品矩陣不斷豐富，其中第二代埋線有望23年獲批，肉毒素有望23年年底或24年獲批。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別為14.1、21.3、29.1億元，同比增速分別為48%、50%、37%，對應P

47、E分別為82、55、40倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 1448 2215 3326 4780(+/-)104.1%52.9%50.2%43.7%歸母凈利潤 958 141321252912(+/-)117.0%47.6%50.4%37.0%每股收益（元）4.43 6.53 9.82 13.46 P/E 121 82 55 40 華熙華熙生物：生物：H1功能性護膚收入功能性護膚收入+77%，四輪驅動堅定看好，四輪驅動堅定看好21資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，浙商證券研究所浙商證券研究所p 業績概覽22H1：收入/歸母凈利/扣非歸母凈利29.4/4.7/4

48、.1億，同比+52%/31%/35%。22Q2：收入/歸母凈利/扣非歸母凈利16.8/2.7/2.3億，同比+45%/31%/38%。p 業績亮點功能性護膚營收同比+77%，向精細化運營邁進。22H1潤百顏/夸迪/米蓓爾/肌活實現收入6.4/6.0/2.6/4.8億，同比+31%/65%/68%/446%。1）產品端：大單品策略成功，6款單品22H1銷售額近億/過億，其中糙米水過2億。2）渠道端：形成天貓+抖音（22H1收入占比30%）兩大核心平臺，持續拓展微信/有贊/京東/快手/小紅書等其他線上渠道。3）品牌端：四大品牌差異化定位，潤百顏牽手央視節目展現強大品牌勢能，夸迪瞄準“凍齡抗初老”，

49、日銷提升；“敏感肌專家”米蓓爾、“發酵護膚第一品牌”肌活加速跑出。原料業務產能領先，打造生物活性平臺。公司當前透明質酸鈉產能770噸，產業化規模全球領先；自研重組膠原蛋白已進入中試，即將開展量產規劃。醫美在研管線蓄勢待發，旨在打造一站式解決方案。當前已形成潤百顏成熟小顆粒產品+差異化微交聯潤致娃娃針+其他潤致注射填充產品+潤致臻活醫美術后修復產品的產品矩陣，未來在研管線包括2款單相填充劑（即將完成注冊申報）、III類械水光產品（已進入臨床試驗）等。食品業務格局初步打開。以美容、關節健康和睡眠健康為主要方向，持續豐富產品矩陣并拓展線下渠道。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別

50、為 10.7、14.7、20.0 億元，同增 37%、37%、36%，對應PE分別為63、46、34倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 4948 7150 10168 14248(+/-)87.9%44.5%42.2%40.1%歸母凈利潤 782 1074 1471 1998(+/-)21.1%37.2%37.0%35.8%每股收益（元）1.63 2.24 3.06 4.16 P/E 95 63 46 34 5.2貝泰妮：貝泰妮：H1收入收入+45%，凈利潤，凈利潤+49%，多品牌布局再拓版圖，多品牌布局再拓版圖22資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，浙商證券研究

51、所浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利20.5/4.0/3.6億元，同比+45%/49%/41%。22Q2年收入/歸母凈利/扣非歸母凈利12.4/2.5/2.3億元，同比+37%/34%/31%。p 業績亮點線上自營同比+60%略超預期，線下開拓直營、屈臣氏和OTC渠道。22H1線上/線下渠道收入分別為16.3/4.1億元，同比+47.8%/36.9%，營收占比79.7%/20.3%，其中線上自營/經銷及代銷收入12.4/3.9億元，同比+60.2%/18.6%，天貓+唯品會+京東+抖音+微信5大線上平臺占比持續提升；線下渠道新增直營店24家，累計入駐4000+家屈臣

52、氏店鋪，OTC渠道覆蓋21個省級行政區。大單品持續向好，圍繞“敏感肌+”積極開拓新品牌。1）主品牌大單品：618期間薇諾娜分獲天貓/京東/抖音國貨美妝第2/2/3名，大單品“特護霜”銷售額破億，精華家族全網銷量超40萬瓶，“舒緩修護凍干面膜”銷量超650萬片；2）新品：薇諾娜賦活修護精華斬獲天貓抗皺精華熱銷榜 NO.1，清透防曬乳系列銷量超100萬支；3）新品牌：AOXMED定位高端抗衰（聚焦千元+價格帶，前期投放醫美機構）；薇諾娜baby分階護理，獲天貓嬰童護膚類目TOP5；BeautyAnswers定位醫美術后皮膚修復，多品牌矩陣蓄勢待發。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利

53、潤分別為12.1、16.4、21.1億元，同比增速分別為40%、35%、29%，對應PE分別為63、47、36倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 4022 5650 7618 9818(+/-)52.6%40.5%34.8%28.9%歸母凈利潤 863 1212 1638 2113(+/-)58.8%40.5%35.1%29.0%每股收益（元）2.04 2.86 3.87 4.99 P/E 9463 47 36 5.3珀萊雅：珀萊雅：H1收入收入+37%，凈利潤，凈利潤+31%，多品牌集團格局初現，多品牌集團格局初現23資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，浙商證券

54、研究所浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利26.3/3.0/2.8億元，同比+37%/31%/28%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利13.7/1.4/1.3億元，同比+36%/19%/19%。p 業績亮點高毛利精華產品占比提升+線上直營占比提升+高毛利主品牌增速領跑+子品牌整體扭虧，盈利向好。22H1毛利率至68.1%（+4.4pp），主要系1）22H1公司線上渠道收入占比進一步提升至88%，其中毛利率較高的線上直營渠道營收17.5億元（+60%）；2）高毛利品牌珀萊雅和彩棠增速領跑；3）大單品策略成功，高毛利精華類產品占比提升。剔除22Q2羽感防曬退貨事件，預

55、計22Q2凈利率提升亦較為明顯。大單品矩陣再豐富，多品牌集團格局初現。1）珀萊雅：主品牌依賴度下降，逐步由“大單品驅動”向“產品矩陣協同”轉向，客單價達200-400元區間。2）彩棠：積極打造妝前粉底遮瑕定妝的產品矩陣，品類擴展至輪廓及底妝細分領域，客單價達150-200元區間，預計今年收入有望實現翻倍以上增長至5億元且扭虧為盈。3）其他：悅芙媞（年輕女性護膚，50-100元）/OR（頭皮養護洗護品牌，150-200元）/CORRECTORS（高功效護膚，260-600元）等品牌矩陣豐富多元，22H1合計營收達2.1億元（+19.7%）。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別

56、為7.5、9.7、12.1億元，同比增速分別為30%、29%、25%，對應PE分別為59、46、37倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 4633 5928 7524 9383(+/-)23.5%28.0%26.9%24.7%歸母凈利潤 576 750 971 1215(+/-)21.0%30.2%29.4%25.1%每股收益（元）2.87 2.67 3.45 4.32 P/E 73 59 46 37 5.4科思股份科思股份：H1凈凈利潤利潤+70%超預期，超預期，短中長期三重催化短中長期三重催化24資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所p

57、 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利8.2/1.5/1.4億元，同比+61%/+70%/+81%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利4.1/0.9/0.9億元，同比+63%/+131%/+157%。p 業績亮點提價落地，轉嫁成本壓力。原油及海運成本18-20年均經歷上漲周期，制造龍頭可提價轉嫁成本（如科思18-20年化妝品活性成分均價上漲17.7%/8.4%/12.3%），實現盈利能力恢復甚至增長（對應18/19/20年公司毛利率24.9%/30.8%/33.0%）。公司22Q2毛利率34%，創歷史新高，凸顯較強供應鏈議價權。需求提升+競爭格局優化，有望承接高景氣紅利。疫后出行復蘇

58、+全球多地高溫防曬需求旺盛+供給端競爭格局優化（歐洲“天然氣供應危機”致化工巨頭如巴斯夫供應緊張；人民幣貶值提升海外銷售競爭力），市占率或存向上突破空間。拓品類+擴產能，打開業績天花板。公司持續拓展高毛利新型防曬產品，提升產能及產能利用率，中長期開辟具美白、保濕等功效的化妝品原料打開新增長曲線。新型防曬二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）生產線已投料試運行，25000t/a 高端日用香原料及防曬劑項目一期工程、14200t/a 防曬用系列產品項目、2500t/a 日用化學品原料項目均已建設完工。估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別為2.9、3.6、4.3億元，同比增速分別為12

59、0%、24%、20%，對應PE分別為36、29、25倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 1090 176221172467(+/-)8.1%61.6%20.1%16.5%歸母凈利潤 133292361431(+/-)-18.7%119.9%23.5%19.6%每股收益（元）1.181.732.132.55P/E 543629255.5華東醫藥華東醫藥：H1少女針再創佳績，醫藥逐少女針再創佳績，醫藥逐季改善符合預期季改善符合預期25資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，浙商證券研究所浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利182.0/13.4/1

60、2.7億元，同比+6%/3%/7%，若剔除華東寧波清算影響，營收/扣非歸母凈利潤同比+9.6%/+8.5%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利92.7/6.4/5.7億元，同比+12%/17%/15%，若剔除華東寧波清算影響，營收/扣非歸母凈利潤同比+15.8%/18.1%p 業績亮點國內少女針創佳績+海外Sinclair業績亮眼，醫美業務高增貢獻增量。22H1醫美業務營收9億元，其中欣可麗（主營少女針）營收2.7億元，5月以來營收呈逐月環比提升態勢，已成為重要增長引擎，華東寧波清算影響基本消化，預計Q2單季度新增培訓醫生約200人，新增合作醫院約100家；Sinclair 22H1合計營收

61、約5.3億元（+104.3%），EBITDA 約1億元，創歷史新高。儲備產品進度符合預期，其中利拉魯肽注射液糖尿病適應癥預計今年年底獲批，減肥適應癥預計23Q3獲批。醫藥板塊集采影響逐步消化，逐季改善趨勢明確。醫藥工業核心子公司中美華東Q2扣非歸母凈利4.9億元(+12%），扭轉Q1下降趨勢（Q1同比-15%），主要系百令膠囊去年3月進入醫保談判目錄降價超3成，4月起價格基數降低。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別為28.4、37.3、45.4億元，同比增速分別為24%、31%、22%，對應PE分別為25、19、16倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營

62、收入 34563 38653 44436 49845(+/-)2.6%11.8%15.0%12.2%歸母凈利潤 2302 2845 3734 4536(+/-)-18.4%23.6%31.3%21.5%每股收益（元）1.32 1.63 2.13 2.59 P/E 31 25 19 16 5.6朗姿股份朗姿股份：H1醫美收入醫美收入+18%，短期承壓業績待釋放短期承壓業績待釋放26資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利18.1億/925萬/1308萬，同比+1%/-90%/-85%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利

63、9.1億/1149萬/1389萬，同比+2%/-80%/-74%。p 業績亮點醫美業務短期承壓，未來看好盈利改善。收入端+18%，整體符合預期，利潤端凈利率為-1.7%，對應凈利潤-1069萬元，主要系疫情+新店孵化+疫情期間老店營銷推廣力度加大；預計未來隨新建醫院減虧+晶膚小店爬坡+疫后修復，利潤有望釋放。公司持續推進“輻射西南+邁進全國”的雙線發展戰略，有望向全國醫美龍頭升級。女裝業務看好下半年修復，童裝業務扭虧為盈。女裝業務線下收入占比超7成，受疫情影響較重，持續加碼線上渠道，占比同增6.6pp，預計下半年有望環比修復；童裝業務凈利潤2232萬，主要系21H2舊貨清理較多，22H1存貨計

64、提大幅下降，以及當季貨品銷售比例上升帶動毛利率提升。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別為2.0、2.7、3.3億元，同比增速分別為5%、37%、23%，對應PE分別為55、40、33倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 3665.2 4177.8 4826.2 5492.4(+/-)27.4%14.0%15.5%13.8%歸母凈利潤 187.5 197.5 271.3 332.5(+/-)32.0%5.4%37.3%22.6%每股收益（元）0.42 0.45 0.61 0.75 P/E 7555 40 33 5.7復銳醫療科技：復銳醫療科技：H1收

65、入收入+39%，利潤，利潤+26%，高基數下持續兌現，高基數下持續兌現27資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/經調凈利1.8億/2062萬/2494萬美元，同比+39%/+26%/+28%。p 業績亮點豐富產品矩陣，圍繞能量源儀器打造醫美生態圈。公司每年可推出約2-3款新品/進行產品迭代，22H1公司新品包括：1）Alma TED（無創儀器）：基于超聲波平臺，針對脫發問題；2）CBD+專業護膚解決方案（藥妝）：結合全光譜大麻二酚(CBD)，具有舒緩敏感肌功效，為耗材屬性；3）LMNT one（個護）：今年新推家用美容儀，差異化

66、定位亮膚&促進膠原蛋白新生，標志著公司由B端向C端延伸。公司22H1投資從事絲素蛋白透明質酸鈉復合凝膠及面部埋植線的公司，豐富注射填充產品管線；投資福州瑞克布朗、推出copulla數字牙科服務平臺，豐富美容牙科板塊。未來公司將圍繞能量源設備及其應用場景協同落子，打造大醫美生態圈。業務擴張前期投入+恢復線下活動等，收入增速快于利潤增速，隨著未來新業務孵化+深化直銷布局，看好利潤釋放空間。公司牙科、個護業務仍處發展期，前期投入較高且規模效應尚未體現；且恢復線下活動，費用投放增長較多，收入增速快于利潤增速。22H1公司新拓展英國直營，輻射歐美市場，22H1直銷收入占比達65%（18年僅38%），整體

67、毛利率57.1%（18年僅53.5%）；未來有望在亞洲及歐洲市場持續深化直銷布局，預計利潤仍有較大釋放空間。公司預計22年全年收入同比增長20%-25%，對應22H2收入區間約1.8-1.9億美元，同比增長6%-14%，下半年增速指引有所放緩或因考慮到21H2高基數+疫情及國際環境擾動的風險等。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別為0.38、0.51、0.66億美元，同比增速分別為22%、33%、30%，對應PE分別為13、10、8倍。（百萬美元）20212022E2023E2024E主營收入 294376 466 566(+/-)81.6%27.8%24.0%21.3%歸

68、母凈利潤 31 38 51 66(+/-)134.2%22.5%33.2%29.7%每股收益（元）0.07 0.08 0.11 0.14 P/E 1814 10 8 5.8嘉必嘉必優：陣痛優：陣痛已過已過修復在即，個護領域蓄勢待發修復在即，個護領域蓄勢待發 28資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，浙商證券研究所浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利1.7/0.5/0.4億元，同比+5%/-26%/-23%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利1.0/0.3/0.2億元，同比+13%/-21%/-9%。p 業績亮點：新國標執行+帝斯曼專利到期，ARA將迎量利雙升：奶粉

69、新國標注冊配方產品將于23年2月上市，22H2國內奶粉廠商將加速消化庫存、推出新品，預計嬰配粉市場ARA&藻油DHA用量將翻倍。2023年6月帝斯曼ARA專利保護將全部到期，公司國際化障礙掃清，預計國際市場開拓將為公司ARA收入帶來至少兩倍增量空間（以2025年全球20%市占率計）。SA燕窩酸首獲稀缺資質，個護領域拓展蓄勢待發：21年6月公司燕窩酸產品率先完成化妝品新原料備案，具有SA產品在個護領域的先發優勢及行業定價權，SA毛利率由17年的-82.63%大幅提升至21年的65.09%，并已與自然堂合作推出面膜產品，個護領域業務增量值得期待。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤

70、分別為1.4、2.1、2.6億元，同比增速分別為5%、51%、26%，對應PE分別為37、25、19倍。5.9（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 351 498742967(+/-)8.5%41.9%49.0%30.3%歸母凈利潤 129135205259(+/-)-1.5%5.2%51.2%26.4%每股收益（元）1.071.131.702.15P/E 57372519雍禾雍禾醫療：疫情致短期承壓，全產業鏈品牌矩陣有望厚積薄發醫療：疫情致短期承壓，全產業鏈品牌矩陣有望厚積薄發29資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入

71、/歸母凈利7.5/0.2億元，同比-29%/-56%。上半年疫情致多家門店停業，短期業績承壓。p 業績亮點植發價格體系改革推進，養固業務復購率提升。植發業務堅持“價值戰”，預計未來隨“業務主任/院長/雍享主任/院長”四級新價格體系持續推廣，客單價有望提升；養固業務H1復購率25.5%（同比+3.3%），該業務仍屬發展初期，市場空間廣闊，22H1疫情背景下公司客單價仍維持企穩上行趨勢（+1%），未來有望進一步提升。深度廣度并舉，構建全產業鏈品牌矩陣。公司目前已有植發醫療機構57家，今年凈增3家，預計22年底可達70家。22H1 公司旗下5家史云遜單店已開始運營，公司聚焦廣東省史云遜布局，22H1

72、廣東已布局13家史云遜單店，包含2家已開始運營門店，7家已建完未運營門店，以及4家建設中門店。22H1公司在北京及上海新建兩家綜合毛發醫院（具一級綜合醫院資質），預計于22H2可開始營業，進一步向毛發市場拓展。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別為0.9、2.0、2.7億元，同比增速分別為-22%、122%、34%，對應PE分別為38、17、13倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 2175 1725 2578 3364(+/-)32.7%-20.7%49.4%30.5%歸母凈利潤 118 92 203 272(+/-)-20.0%-22.1%121

73、.9%33.8%每股收益（元）0.28 0.17 0.39 0.52 P/E 5838 17 13 5.10魯商發展：魯商發展：H1收入收入+19%，凈利潤，凈利潤-39%，積極轉型健康產業，積極轉型健康產業30資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利48.4/1.9/1.9億元，同比+19%/-39%/-39%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利33.5/1.2/1.3億元，同比+42%/-46%/-44%。p 業績亮點化妝品表現突出，已現龍頭雛形?；瘖y品占總收入比重達20.9%，同比+5.5pp，H1收入/毛利率

74、10.1億元（+62%）/60.7%，頤蓮和璦爾博士貢獻絕對增量，收入同比+44%/+74%。618璦爾博士天貓旗艦店GMV超1.2億元，抖音同比+275%；618頤蓮全渠道GMV+57%，抖音同比+379%，淘系基本盤穩固，興趣電商加速切入。原料行業地位夯實，創新研發賦能終端業務。H1收入/毛利率1.6億元（+11%）/33.1%，依克多因已通過技術攻關，公司構建新菌株并優化工藝，發酵產量大幅提升。地產業務積極去化，致力于輕裝上陣推動轉型。地產業務整體經營穩健，當前積極加大去化力度，Q2實現營收24.2億元，同比+48%，環比+183%，并于7月分拆魯商服務港交所上市。p 估值和盈利預測20

75、22-2024年預計歸母凈利潤分別為4.5、5.6、7.0億元，同比增速分別為25%、24%、26%，對應PE分別為21、17、13倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 12363 12534 12925 13033(+/-)-9.2%1.4%3.1%0.8%歸母凈利潤 362 452 558 704(+/-)-43.3%24.9%23.5%26.0%每股收益（元）0.36 0.45 0.55 0.70 P/E 3721 17 13 5.11上海家化：上海家化：H1收入收入-12%，凈利潤，凈利潤-45%，期待，期待H2恢復恢復性增長性增長31資料來源：公司公告，浙商證

76、券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所p 業績概覽22H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利37.2/1.57/2.01億元，同比-12%/-45%/-40%。22Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利16.0/-0.42/-0.11億元，同比-24%/-136%/-109%。p 業績亮點聚焦爆品+發力新品，品牌力加速夯實。22H1佰草集/玉澤復購率分別為41.8%/43.0%，均略有提升。玉澤防曬新品“大分子白金盾”天貓小黑盒上市當日位列防曬品類第1，六神沐浴露618電商GMV同比+23%（其中天貓官旗同比+56%），并躋身天貓沐浴露TOP5。下半年六神、啟初、高夫多款新品將陸續推出，有望進一步塑造

77、公司品牌力。線上線下并舉，渠道進階驅驅動增長。線上打通平臺電商、社交電商、興趣電商以及特渠路徑，22H1興趣電商同比實現高三位數增長；線下商超/百貨/化妝品專營店營收占比43.9%/4.4%/3.7%，未來將在加強社區團購頭部平臺合作力度的同時，加大新零售推動力度，并適應零售終端變化，進一步精簡百貨專柜。p 估值和盈利預測2022-2024年預計歸母凈利潤分別為5.09、7.93、8.86億元，同比增速分別為-22%、56%、12%，對應PE分別為43、28、25倍。（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入 7646 7610 8710 9760(+/-)8.7%-0.5%14

78、.5%12.1%歸母凈利潤 649 509 793 886(+/-)50.9%-21.5%55.6%11.8%每股收益（元）0.96 0.75 1.17 1.30 P/E 4243 28 25 5.12重點公司估值一覽重點公司估值一覽32表：重點公司盈利預測與估值注：復銳醫療科技單位為美元股票股票代碼代碼上市公司上市公司市值市值(億元）億元）收入（億元）收入（億元）收入收入YOY歸母凈利歸母凈利(億元億元)歸母凈利歸母凈利YOYPE2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E化妝品化妝品300957.SZ貝泰妮76840.256

79、.576.298.253%40%35%29%8.612.116.421.159%40%35%29%94634736688363.SH華熙生物68149.571.5101.7142.588%45%42%40%7.810.714.720.021%37%37%36%95634634603605.SH珀萊雅44446.359.375.293.823%28%27%25%5.87.59.712.121%30%29%25%73594637600223.SH魯商發展93123.6 125.3129.3130.3-9%1%3%1%3.64.55.67.0-43%25%24%26%37211713600315.S

80、H上海家化22176.576.187.197.69%0%14%12%6.55.17.98.951%-22%56%12%42432825300856.SZ科思股份10610.917.621.224.78%62%20%17%1.32.93.64.3-19%120%24%20%54362925688089.SH嘉必優503.55.07.49.79%42%49%30%1.31.42.02.6-2%5%51%26%57372519醫美醫美300896.SZ愛美客116314.522.133.347.8104%53%50%44%9.614.121.329.1118%48%50%37%12182554000

81、0963.SZ華東醫藥717345.6 386.5444.4498.53%12%15%12%23.028.437.345.4-18%24%31%22%31251916002612.SZ朗姿股份10836.741.848.354.927%14%16%14%1.92.02.73.332%5%37%23%755540331696.HK復銳醫療科技5 2.93.84.75.782%28%24%21%0.30.40.50.7134%22%33%30%18141082279.HK雍禾醫療3521.817.325.833.633%-21%49%30%1.20.92.02.7-20%-22%122%34%58

82、381713其他其他6699.HK時代天使190 12.712.415.418.556%-2%24%20%2.92.12.63.290%-28%27%23%1209272592273.HK固生堂6913.718.323.931.048%33%30%30%-5.12.02.94.1-98%/45%43%-15352417資料來源：資料來源：wind，浙商證券研究所（數據截至，浙商證券研究所（數據截至2022.09.02收盤）收盤）添加標題95%風險提示風險提示 331 1、疫情影響消費環境及供應鏈的風險。、疫情影響消費環境及供應鏈的風險。若區域疫情持續反復，疫情政策嚴格，或對行業整體消費環境，供

83、應鏈等造成不利影響。2 2、原料成本上漲超預期的風險。、原料成本上漲超預期的風險。因地緣政治、疫情擾動等外部因素影響，原料價格漲幅或超預期，提高行業經營成本。3 3、新銳崛起，國際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險。、新銳崛起，國際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險。國際品牌對中國市場愈加重視，新銳品牌崛起，或加劇行業競爭。4 4、行業監管政策調整的風險。、行業監管政策調整的風險。醫美政策監管趨嚴；化妝品新規也對化妝品公司的研發能力、經營資質等提出更高要求。如果未來國家產業政策、行業準入政策、監管規定以及相關標準發生變化，而公司不能在經營上及時調整以適應相關政策的變化，將會對公司的經營產生

84、不利影響。5 5、產品研發風險、產品研發風險 公司或面臨研發周期長、研究成果難以產業化以及新產品不能滿足市場需求等風險。6 6、產品質量控制等風險。、產品質量控制等風險。7 7、企業人才流失，戰略失誤等風險。、企業人才流失，戰略失誤等風險。8 8、醫療事故風險。、醫療事故風險。9 9、其他風險。、其他風險。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明 34行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300

85、指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明35法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z

86、39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的

87、一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式36浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/