TCL中環-公司研究報告-龍頭無畏周期潮退方顯英雄-230309（29頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究光伏設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 TCL 中環（002129）龍頭無畏周期龍頭無畏周期，潮潮退退方顯英雄方顯英雄 2023 年年 03 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳瑤陳瑤 執業證書：S0600520070006 研究助理研究助理 郭亞男郭亞男 執業證書：S0600121070058 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)47.80 一年最低/最高價 33.66/62

2、.21 市凈率(倍)4.27 流通 A 股市值(百萬元)154,397.82 總市值(百萬元)154,476.87 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.19 資產負債率(%,LF)51.57 總股本(百萬股)3,231.73 流通 A 股(百萬股)3,230.08 相關研究相關研究 TCL 中環(002129)：打造國家級半導體硅材料基地，雙產業鏈優勢凸顯 2015-05-26 TCL 中環(002129)：東吳證券-現代制造小組-中環股份-牽手蘋果，再添一國際巨頭背書-2015.4.24 2015-04-27 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A

3、 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）41,105 66,409 92,342 107,509 同比 116%62%39%16%歸屬母公司凈利潤（百萬元）4,030 6,922 9,385 12,043 同比 270%72%36%28%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.25 2.14 2.90 3.73 P/E（現價&最新股本攤?。?8.53 22.43 16.54 12.89 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 硅片龍頭混改煥新，硅片龍頭混改煥新，風勁帆懸整裝待發風勁帆懸整裝待發：中環是光伏單晶硅片雙雄之

4、一和國內最大的半導體材料制造商。公司前身為 1958 年組建的天津市半導體材料廠，1981 年降維切入太陽能單晶硅制造領域，是中國光伏濫觴之初的元老級參與者，乘光伏單晶化東風 2019 年成為硅片雙寡頭之一。2020 年國企混改中引入 TCL 科技后，全面向市場化轉型，經營效率優化、業績進入增長快車道。公司 2022Q1-3 實現營業收入498.45 億元，同增 71.35%；歸母凈利潤 50.01 億元，同增 80.68%。未來隨著硅料降價及 N 型技術滲透，公司持續推動制造能力升級帶來的競爭力將逐漸顯現，全球領先地位可期。硅料價格下行，硅料價格下行，需求高增需求高增下硅片下硅片分化拉大：分

5、化拉大：2023 年硅料降價有望大幅提振光伏需求，地面電站增長彈性大。我們預計國內裝機 150GW，同增 70%，全球 2023/25 年裝機 375/592GW，行業空間廣闊。1）大尺寸已成主流，）大尺寸已成主流，N 型是主要趨勢：型是主要趨勢：我們預計 2023 年地面加速將帶動大尺寸進一步滲透，占比提至 90%，210 達 45%+；N 型化是另一核心趨勢，我們預計 2023 年 N 型硅片占比提至約 30%，硅片制造難度提升。2）行業擴產加速，龍頭）行業擴產加速，龍頭強者恒強強者恒強：2023 年硅片產能持續過剩，但由于海外高純石英砂供應瓶頸，非保供廠商產出效率降低，行業實際產出將受限

6、，行業格局或向具備優質高純砂保供的頭部企業集中，我們預計 2023 年 CR2 達 54%，同增 5pct。3）硅料短缺緩和，）硅料短缺緩和，盈利盈利分化分化擴大擴大：2023 年硅料供給充足，硅價下行，疊加薄片化細線化降低硅成本，非硅成本占比將進一步提升，而龍頭公司具備技術和規?；瘍瀯?高純石英砂保供渠道，盈利優勢或將凸顯，行業盈利差距擴大，龍頭顯現。產能技術領先產能技術領先+供應鏈戰略管理供應鏈戰略管理，龍頭，龍頭優勢十足優勢十足：1）產能出貨雙領先）產能出貨雙領先，210 一騎絕一騎絕塵塵：公司持續穩步擴張，我們預計公司 2023 年硅片產能有望達 170GW+，210 占比進一步提升至

7、 95%。2023 年硅價下行帶動地面光伏起量，210 大尺寸需求旺盛，我們預計公司硅片出貨量增長 76%至 120GW，盈利更高的 210 占比提升至 70%，結構優化帶動盈利能力提升。2）工業工業 4.0 賦能賦能，“3+3+3”成本領先：”成本領先：工業 4.0 賦能，公司實現“3+3+3”，成本領先次優 7-8 分/w，人均勞動生產效率為同行的 3-5 倍，薄片化/細線化持續領先。3）N 型市占率穩型市占率穩居居第一，柔性制造客戶覆蓋廣：第一，柔性制造客戶覆蓋廣：依托工業 4.0 平臺，公司柔性化制造水平高，易滿足 N 型不同技術的定制需求，N 型硅片市占率連續多年全球第一；N 型報價

8、更高，同時硅片更薄成本更低，盈利具備優勢，我們預計 2023 年公司 N 型出貨占比 30-40%，同增 20pct+，助力盈利增長。4）上上游合作共贏，游合作共贏，供應鏈戰略管理供應鏈戰略管理：公司及所屬集團參股協鑫硅料產能 17 萬噸，并與多家硅料供應商簽訂長單，保證硅料供應；公司提前鎖定 35%進口石英砂產能，為后續的產能擴張和出貨增長保駕護航，同時協助公司鞏固領先優勢，提振盈利韌性！疊瓦組件差異化突破，半導體業務乘勢上行：疊瓦組件差異化突破，半導體業務乘勢上行：2015 年成立環晟，2020 年入股 MAXN，公司差異化進軍下游組件業務。1）國內）國內：環晟成功進入央企白名單，2022

9、Q1-3 環晟疊瓦組件出貨約 4.6GW，同增 62%。我們預計環晟 2023 年末形成 25-30GW 的疊瓦組件產能，規模效應呈現疊加技術的精進，2023年有望出貨13-15GW，同增86%+，并實現盈虧平衡。2）海外：）海外：公司是 MAXN 第二大股東（持股 24.0%），MAXN 聚焦高端市場，海外品牌力強勁。截至 2022Q3，MAXN 共有 4.2GW 美國地面訂單在手，疊加 2023 年北美分布式自有渠道+1.8GW 新產能落地，MAXN 有望承接更多核心市場份額，實現量利雙升。半導體業務伴隨市場需求持續增長，產品門類齊全，2023 年收購鑫芯半導體，產銷規模持續擴大，我們預測

10、市占率將進一步提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于公司 210+N 型硅片的領先地位，有望充分受益于地面光伏大幅興起及 N 型迭代下全球光伏裝機需求的高速發展，我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤為 69/94/120 億元，同比增長 72%/36%/28%，對應 EPS 為 2.1/2.9/3.7元?？紤]公司硅片龍頭地位，技術與工藝積淀深厚，成本控制能力領先，我們給予公司 2023 年 20 xPE，對應目標價 58.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：競爭加劇、光伏政策超預期變化、原材料價格大幅波動。-28%-22%-16%-10%-4%2%8%1

11、4%20%26%2022/3/92022/7/82022/11/62023/3/7TCL中環滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.硅片龍頭混改煥新，瞄準全球領先地位硅片龍頭混改煥新，瞄準全球領先地位.5 1.1.晶硅材料行業老將，國企混改煥發新機.5 1.2.業績增長曲線明顯，降本增益效果顯著.7 1.3.光伏半導體一體兩翼，業績增長超市場預期.9 2.硅料價格下行，需求高增下硅片分化拉大硅料價格下行，需求高增下硅片分化拉大.11 2.1.硅價下行星辰大海，光生伏特潛力廣闊.11

12、 2.2.大尺寸已成主流，N 型迭代提速.12 2.3.行業擴產加速，龍頭強者恒強.13 2.4.硅料短缺緩和，盈利分化擴大.13 3.產能技術領先產能技術領先+供應鏈戰略管理，龍頭優勢十足供應鏈戰略管理，龍頭優勢十足.14 3.1.大尺寸化領路人，享先進技術紅利.14 3.2.強技術壁壘高筑，夯實企業護城河.16 3.3.N 型硅片引領者，全球市占穩第一.17 3.4.上游合作共贏，供應鏈戰略管理.18 4.疊瓦組件差異化突破，海內外渠道雙輪驅動疊瓦組件差異化突破，海內外渠道雙輪驅動.19 4.1.入股 MAXN 成立環晟，差異化進軍下游組件.19 4.2.疊瓦效率提升顯著，組件專利獨家授權

13、.21 4.3.兩大股東方雙雄并立，海內外渠道資源豐厚.23 5.半導體硅片國內領先，全球追趕半導體硅片國內領先，全球追趕.25 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 7.風險提示風險提示.27 fYbUbZcW8XfYdXbZbR9R6MnPnNnPpMeRqQoNeRoPmM6MmMvMMYpOyRMYoOmP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：硅材料行業老將，混改落地煥新機.5 圖 2：公司股權結構（2022 年三季報）.6 圖 3：公司持續高研發投入（億元，%）.7

14、 圖 4：公司研發人員數量高增長（人）.7 圖 5：2022Q1-3 營收 498.45 億元，同增 71.35%（億元，%）.8 圖 6：2022Q1-3 歸母凈利 50.01 億元，同增 80.68%（億元，%）.8 圖 7：公司 ROE-攤薄、銷售毛利率、銷售凈利率情況.8 圖 8：2018-2022Q1-3 籌資金額（億元）.8 圖 9：公司銷售、管理、財務費用率下降顯著.9 圖 10：公司存貨和應收賬款周轉率逐年提升（次）.9 圖 11：公司存貨周轉率領先于同行業其他公司（次）.9 圖 12：公司主要業務包括新能源產品、半導體產品兩大板塊.10 圖 13：公司主營業務拆分（億元）.1

15、0 圖 14：分業務毛利率情況（%）.10 圖 15：國內光伏年度裝機情況及預測（GW，%）.11 圖 16：國內地面裝機情況及預測（GW，%）.11 圖 17：2025 年/2030 年全球光伏裝機將分別達到 592/1509GW.12 圖 18：2021-2025 年不同尺寸硅片市場占比.12 圖 19：N 型技術將占據更大的市場份額（%）.12 圖 20：2022 年硅片行業競爭格局預測（出貨）.13 圖 21：2023 年硅片行業競爭格局預測（出貨）.13 圖 22：硅料結構性短缺緩和（產能：GW）.14 圖 23：薄片化細線化加速發展（厚度：m）.14 圖 24：2021-2024

16、年全球高純石英砂供需測算.14 圖 25：硅片整體毛利率及凈利（元/W，行業平均水平）.14 圖 26：G12 較 M10 擁有更優異的度電成本.15 圖 27：G12 在終端經濟效益顯著.15 圖 28：公司產能變化圖（GW,%）.15 圖 29：公司出貨變化圖（GW,%）.15 圖 30：技術創新，持續提升單臺效率.16 圖 31：制造方式變革持續提高制造效率.16 圖 32：硅片持續薄片化、持續領先行業（厚度：m）.17 圖 33：金剛線細線徑化持續（金剛線母線直徑：m）.17 圖 34：中環硅料長單簽訂情況.19 圖 35：中環及母公司參股及自建硅料項目情況.19 圖 36：MAXN

17、營收及歸母凈利潤（億美元）.20 圖 37：MAXN 與環晟股權結構（截至 2022Q3）.20 圖 38：MAXN 組件出貨（GW）.20 圖 39：2022 年 MAXN 組件產能（GW，不含環晟）.20 圖 40：環晟產能及出貨情況（GW）.21 圖 41：2022 年-2023 年 1 月組件中標統計（GW）.21 圖 42：公司疊瓦產品一覽.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 圖 43：MAXN 全球渠道銷售情況.24 圖 44：MAXN 北美市場收入及占比.24 圖 45：MAXN 在美國戶用

18、市場所面臨的機遇.24 圖 46：對美集中式市場組件產能布局.24 圖 47：公司半導體產能分布圖（萬片/月）.25 圖 48：2018-2021 年公司半導體材料出貨圖.25 表 1：TCL 中環核心管理團隊成員（部分）.6 表 2：公司激勵情況.7 表 3：公司硅片產能分布（GW）.16 表 4：2023 年 3 月 6 日公司 P/N 型硅片毛利測算對比圖.18 表 5：疊瓦組件和常規組件、半片組件性能對比.22 表 6：TCL 光伏工商業與戶用場景的合作模式.24 表 7：TCL 中環盈利拆分及預測（億元）.26 表 8：可比公司估值表（截至 2023 年 3 月 8 日）.27 請務

19、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.硅片龍頭混改煥新，硅片龍頭混改煥新，瞄準全球領先地位瞄準全球領先地位 1.1.晶硅材料行業老將，國企混改煥發新晶硅材料行業老將，國企混改煥發新機機 晶晶硅材料行業老將，混改落地煥硅材料行業老將，混改落地煥發發新機。新機。公司以硅材料為主線，形成光伏、半導體雙輪驅動的模式，其前身為 1958 年組建的天津市半導體材料廠，深耕行業六十余載，技術底蘊深厚。1981 年切入太陽能單晶硅制造領域，是中國光伏濫觴之初的元老級參與者。1999 年成立天津中環半導體股份有限公司，簡稱中環股份

20、，2007 年深交所中小板上市。2015 年與 Sunpower 合資成立東方環晟，開拓光伏電池片和疊瓦組件業務。2019年 G12 超大硅片全球首發，打破行業原有競爭格局。2020 年混合所有制改革落地，引入 TCL 科技成為控股股東，同年 5 月，公司收購 Maxeon 28.8%的股權成為其第二大股東，拓展了海外渠道的同時，Maxeon 擁有 IBC 電池-組件、疊瓦組件的知識產權，助力公司產品實力更上一層樓。2021 年 90 億定增項目順利完成，加碼 210 單晶硅量產規模。2022 年 6 月，中環股份正式改名為 TCL 中環，同年 8 月，2 億認購 Maxeon 五年期可轉債，

21、增強海外業務影響力。圖圖1：硅材料行業老將，混改落地煥新機硅材料行業老將，混改落地煥新機 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 以“混”促改，以“混”促改，實現跨越式發展實現跨越式發展。2019 年 9 月，中環集團啟動混改；2020 年 7 月15 日，國企摘牌轉換為民企，引入戰略投資者。TCL 科技以 125 億元收購中環集團 100股權，進而持有中環股份 25.55%的股份，成為其最大股東，年底完成股東工商登記變更，混改正式完成。2022 年 6 月，公司正式更名為“TCL 中環新能源科技股份有限公司”，簡稱“TCL 中環”?；旄穆涞?，使得企業充分回歸市場：決策機制的轉換，促進決策效率的提

22、升；股權融資的靈活化，幫助企業引入更多資本；期間費用率的優化，助力降本增益的實現。此外，TCL 科技還依托自身在技術、商業、財務的成熟經驗，為 TCL 中環經營增添新的活力。公司通過混改實現了跨越式的發展，向全球領先目標邁進。公司公司董事長董事長為李東生，合計控為李東生，合計控制公司制公司股份股份 29.87%。截止 2022 年 Q3，李東生董事長個人直接持股公司 0.07%，并通過 TCL 科技控制公司 29.8%的股份，總計 29.87%（個 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 人總計持股 2.53%）。

23、圖圖2：公司股權結構（公司股權結構（2022 年三季報）年三季報）數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理層行業經驗豐富，管理層行業經驗豐富，TCL+中環雙劍合璧促發展中環雙劍合璧促發展。公司董事長李東生先生為 TCL科技集團創始人，具有業內豐富經驗，他對全球化業務、To C 業務等的深刻理解，都化作公司茁壯成長的天然養分?？偨浝砩蚝破较壬鸀?80 年代蘭州大學物理系專業出身，是享受國務院特殊津貼的專業人士，深耕半導體領域四十載，技術背景深厚，牽引公司價值創造。表表1：TCL 中環核心中環核心管理團隊成員（部分）管理團隊成員（部分）姓名姓名 職務職務 學歷學歷 個人簡歷個人簡歷 李東生 董事長

24、 本科 TCL 科技集團創始人，現任 TCL 科技董事長、CEO。中共十六大代表、全國人大代表、全國工商聯副主席，中國電子視像行業協會榮譽會長，中國國際商會副會長，廣東省企業聯合會會長，廣東省企業家協會會長，中國制造業創新聯盟首任理事長。1982 年進入 TCL 的前身 TTK 家電，從技術員做起，后任車間主任、生產部長、TCL通訊公司總經理。1986 年起承擔惠州市招商引資工作，先后籌建了十多家合資企業，合作了包括飛利浦在內的很多日本歐洲的跨國大公司。1993 年重回 TCL，歷任 TCL電子公司總經理、TCL 科技集團股份有限公司公司董事長、總裁等職。沈浩平 總經理，副董事長 本科 正高級

25、工程師，享受國務院特殊津貼專業人士。1983 年畢業于蘭州大學半導體物理系后，進入中環開啟職業生涯，從車間一線拉單晶工藝流程做起，后歷經區熔車間主任、副廠長（總工程師）、廠長、總經理、董事長等職位。2020 年 7 月，中環集團完成混改，沈浩平出任副董事長、總經理。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 強化激勵，完善機制。強化激勵，完善機制。在體制機制發動機驅動下，2021 年 6 月，公司發布混改后首輪針對董事、高管及核心業務人員的股票期權激勵，激勵對象為 33 名，合計可行

26、權期權數量為 480.82 萬份，行權價格為 30.28 元/股，遠低于公司股價。2022 年 8 月，發布了第四期員工持股計劃，除 6 名高管外，還面向 1494 名中層管理人員及其他核心骨干員工開展持股計劃，總金額 3.96 億元。公司通過強化激勵，實現了戰略加速到機制完善的閉環，體現了公司以人為本，創新發展的理念，推動創新的想法、創新的技術得以更快地實現新的商業轉化。表表2：公司激勵情況公司激勵情況 激勵計劃名稱激勵計劃名稱 激勵對象激勵對象 激勵規模激勵規模 行權價格行權價格 實施狀態實施狀態 2021 年股票期權激勵計劃 33 名公司董事、高管及核心業務人員 期權數量 480.82

27、萬份 30.28 元/股 第一個行權期的行權條件已經成就 2022 年員工持股計劃 高管 6 人，中管及其他核心骨干員工不超過 1,494 人 股票數量 965.44 萬股，占公司股份 0.30%41.01 元/股 非交易過戶完成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 研發投入創新高，研發團隊素質高。研發投入創新高，研發團隊素質高。公司重視研發，持續降本增效與前沿技術布局。2021-2022 年為公司研發投入的相對集中期，2021 年投入 25.8 億元，同增 183%，占營業收入比例高達 6.3%，2022 前三季度研發投入占比保持較高水平，為 4.7%。公司重視技術研發團隊的構建，擁有工程技

28、術人員 800 余人，其中 4 人享受國務院特殊津貼、正高級職稱 7 人、高中級職稱逾 200 人，是公司保持行業領先地位與持續前沿技術布局的關鍵。技術與研發人員招聘數量持續增長，2021 年末，公司技術人員在職 2350 人，同比+17%，研發人員在職 1070 人，占比公司總人數 8%，研發能力強勁。圖圖3：公司持續高研發投入公司持續高研發投入（億元，（億元，%）圖圖4：公司研發人員數量高增長公司研發人員數量高增長（人）（人）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.業績增長曲線明顯，降本增益效果顯著業績增長曲線明顯，降本增益效果顯著 4.987.75

29、11.699.0925.7723.32 5.17%5.64%6.92%4.77%6.27%4.68%0%2%4%6%8%051015202530201720182019202020212022Q1-3研發投入（億元）研發投入/營業收入56571180988610707.41%8.53%8.61%8.64%8.00%7%7%8%8%9%9%02004006008001000120020172018201920202021研發人員占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 2022 年公司業績亮眼，年公司業績亮眼，營

30、收和凈利潤營收和凈利潤持續持續增長增長。2021 年是公司完成所有制改革后加速發展的一年，實現營收與歸母凈利同比大幅增長。2022 年公司業績仍保持高增長態勢，新能源光伏板塊，公司 210 產品規模提升加速、產品結構轉型順利；半導體材料板塊，產能規模倍增，產品結構優化升級。2022Q1-3 實現收入 498.45 億元，同增 71.35%；歸母凈利潤 50.01 億元，同增 80.68%。2022 年公司預計實現歸母凈利潤 66-71 億元，同增 63.79-76.20%，盈利能力更上一層樓！混改落地成果斐然，盈利能力提升明顯?；旄穆涞爻晒橙?，盈利能力提升明顯。在盈利方面，公司毛利率保持較高

31、水平，凈利率呈持續穩定增長態勢，二者差值隨著費用率的優化得到良性改善，2022Q1-3 公司毛利率和凈利率分別為 17.92%與 11.01%。2021 年，公司混改落地帶來融資方式靈活化與費用率的優化，資金周轉率與銷售凈利率得到顯著提升，凈資產收益率增速迅猛，2022Q1-3 公司 ROE-攤薄增長至 13.82%。預計未來隨著公司大尺寸先進產能的進一步釋放，公司盈利能力有望進一步提升。圖圖5：2022Q1-3 營收營收 498.45 億元，同億元，同增增 71.35%（億元，（億元，%）圖圖6：2022Q1-3 歸母凈利歸母凈利 50.01 億元，同億元，同增增 80.68%（億元，（億元

32、，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖7：公司公司 ROE-攤薄、銷售毛利率、銷售凈利攤薄、銷售毛利率、銷售凈利率情況率情況 圖圖8：2018-2022Q1-3 籌資金額籌資金額（億億元）元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 137.56 168.87 190.57 411.05 498.45 42.63%22.76%12.85%115.70%71.35%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060020182019202020212022Q1-3營業收入（億元）YOY

33、6.32 9.04 10.89 40.30 50.01 8.16%42.93%20.51%270.03%80.68%0%50%100%150%200%250%300%010203040506020182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY17.35%19.49%18.85%21.69%17.92%5.74%7.47%7.74%10.79%11.01%4.74%6.41%5.67%12.72%13.82%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20182019202020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率ROE-攤薄-200204060

34、8010012014020182019202020212022Q1-3直接融資總量間接融資總量籌資總量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 市場化改造市場化改造提升組織活力，實現降本增益，提升組織活力，實現降本增益，高周轉策略夯實基礎。高周轉策略夯實基礎。2021 年是混改落地后第一個完整年，經市場化改造后，公司經營提質增效，全面提升競爭力，各項決策事項流程優化、效率更高，組織活力大幅提升，降本增益效果顯著。2021 年公司銷售、財務、管理費用率分別為 0.32%、2.04%、2.41%，同比下降 0.52pc

35、t、3.36pct、0.97pct。2022 年三費率持續下降，Q1-3 三費率合計僅 2.67%，相比 2021 全年降低 2.11 pct，其中財務費用下降最為突出，相比 2020 全年降低 4.65 pct，主要得益于混改后公司對歷史上諸多高利息負債的置換與調整高低利息債務結構。公司堅持低庫存、高周轉策略，2022Q1-3 公司應收賬款周轉率 14.91 次，同增 25.5%，存貨周轉率 10.04 次，同增 26.1%，存貨周轉能力遙遙領先同業公司，降低行業劇變周期的存貨風險、資產風險和運營風險。圖圖9：公司銷售、管理、財務費用率下降顯著公司銷售、管理、財務費用率下降顯著 數據來源：公

36、司公告，東吳證券研究所 圖圖10：公司公司存貨存貨和應收賬款和應收賬款周轉周轉率率逐年提升（次）逐年提升（次）圖圖11：公司存貨周轉率領先于同行業其他公司（次）公司存貨周轉率領先于同行業其他公司（次）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.光伏半導體一體兩翼，業績增長超市場預期光伏半導體一體兩翼，業績增長超市場預期 光伏半導雙輪驅動，制造光伏半導雙輪驅動，制造能力能力引領行業引領行業。TCL 中環是全球前二的光伏單晶硅片出貨1.24%0.85%0.83%0.32%0.40%4.19%2.97%3.38%2.41%1.52%4.49%5.37%5.40%2

37、.04%0.75%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率6.778.338.3612.2110.046.756.538.415.914.9102468101214161820182019202020212022Q1-3存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次）0246810121420182019202020212022Q1-3TCL中環上機數控隆基綠能京運通 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 商、也是國內最大的半導體材料生產制造商，2021 年

38、公司區熔市場份額全國第一、全球前三。新能源行業以光伏硅片為核心，拓展出光伏電池及組件和光伏電站業務，半導體行業主要是半導體材料。圖圖12：公司主要業務包括公司主要業務包括新能源新能源產品、產品、半導體產品兩半導體產品兩大板塊大板塊 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 光伏光伏硅片主導硅片主導營收增長營收增長，盈利能力持續穩定上升，盈利能力持續穩定上升。公司新能源材料為公司第一大業務，2022H1 營收 295.5 億元，占比高達 93.21%，是業績主要來源。其中，以光伏硅片貢獻居多，2022H1 營收 244.7 億元，占比 77.19%，光伏電池及組件營收 47.6 億元，占比 15.03

39、%。半導體材料作為第二大業務，2022H1 營收 15.4 億元，占比降至 4.85%。其他業務包括光伏電站、半導體器件等，合計占比低于 3%。從盈利能力來看，由于疊瓦組件正處于低價開拓市場期，2022H1 新能源材料毛利率降至 17.07%，同減 3.74pct。半導體業務毛利率在 2022H1 持續回升，達 25.72%，同增 5.42pct，與產品結構優化升級有關，8&12 英寸產能順利釋放。圖圖13：公司主營業務拆分（億元）公司主營業務拆分（億元）圖圖14：分業務毛利率情況（分業務毛利率情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 精藝加工制造升級精

40、藝加工制造升級，硅料降價硅料降價利潤提升利潤提升。公司長期堅持技術創新與制造方式變革，10.1 11.0 13.5 20.3 15.4 120.9 149.2 168.3 384.5 295.5 010020030040050020182019202020212022H1半導體材料新能源材料其他業務19.69%16.35%19.43%19.09%21.62%17.07%17.11%25.34%18.87%17.59%22.79%25.72%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1新能源行業半導體行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

41、文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 推動硅材料制造能力斷層式發展。我們預計隨著硅價進入下行周期，公司工業 4.0、推進薄片化等帶來的非硅成本差異得以凸顯，同時公司的高周轉策略有望深度受益于下行周期，提升公司競爭力。2.硅料價格下行，需求高增硅料價格下行，需求高增下下硅片分化拉大硅片分化拉大 2.1.硅價下行星辰大海，光生伏特潛力硅價下行星辰大海，光生伏特潛力廣闊廣闊 硅價下行推動需求放量，硅價下行推動需求放量，2023年年國內裝機總量預計國內裝機總量預計 150GW，地面裝機預計，地面裝機預計 80GW。2023 年硅料產能釋放，供求緊缺緩解，價格下降

42、有望帶動國內 2021-2022 年組件高價下積壓的地面電站需求陸續釋放，我們預測 2023 年國內地面裝機同增 120%至 80GW，國內裝機總量達 150GW，同增 70%左右。圖圖15：國內光伏年度裝機情況及預測（國內光伏年度裝機情況及預測（GW，%）圖圖16：國內國內地面地面裝機情況及預測（裝機情況及預測（GW，%）數據來源：能源局、東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 光光伏將從輔助能源逐步成長為主力能源，帶來行業廣闊增量空間。伏將從輔助能源逐步成長為主力能源，帶來行業廣闊增量空間。遠期看，光伏資源稟賦優異，成本仍在快速下降，且匹配儲能發展，光儲有望從輔助能源成長為主力能

43、源，帶來行業廣闊增量空間。全球范圍來看，我們預計 2025 年光伏新增裝機達 592GW，2030 年光伏新增裝機達 1509GW。111535534430485587150-50%0%50%100%150%020406080100120140160國內新增裝機同比29.8433.6623.0717.9132.725.636.380-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080902016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E地面電站光伏裝機量（GW）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

44、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 圖圖17：2025 年年/2030 年全球光伏裝機將分別達到年全球光伏裝機將分別達到 592/1509GW 數據來源：能源局、發改委、東吳證券研究所 2.2.大尺寸已成主流，大尺寸已成主流，N 型迭代提速型迭代提速 平價平價+產業鏈成本高企，大尺寸（產業鏈成本高企，大尺寸（182&210mm）滲透率加速提升滲透率加速提升。2021 年以來，在產業鏈價格高企和光伏平價的首尾推動下，市場對高效大尺寸組件的需求越來越大。2022 年，在對降本增效需求更高的地面電站招標項目中，大尺寸占比達 96%（僅考慮披露尺寸信息），

45、同增約 24pct。根據 CPIA 數據，2022 年大尺寸占比由 2021 年的 45%增至 83%，同增約 38pct，210 占比由 2021 年的 16%增至 26%，同增約 10 pct。210 在地面電站端降本優勢較大，我們預計 2023 年隨地面電站大幅興起 210 占比將進一步躍升至 45%+，大尺寸合計占比達 90%。電池技術電池技術百花齊放百花齊放，N 型元年型元年規?；阎?！規?；阎?！隨著業內對 N 型技術的持續驗證，多家企業在生產技術上先后取得突破，市場當前仍以P型單晶PERC電池為主流，但TOPCON、HJT 和 IBC 等 N 型技術快速發展，多點開花。2022

46、年光伏 N 型電池逐步步入量產時代，其中 TOPCON 率先達成規?；慨a，我們預計 2023 年，N 型硅片市占率達到 30%左右，前景廣闊。圖圖18：2021-2025 年不同尺寸硅片市場占比年不同尺寸硅片市場占比 圖圖19：N 型技術將占據更大的市場份額（型技術將占據更大的市場份額（%）數據來源：CPIA,東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%202120222023E2024E2025E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm0%20%40%60%80%100%202120222023E2024E2025E

47、N型單晶硅片P型單晶硅片鑄錠單晶硅片多晶硅片 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 2.3.行業擴產加速行業擴產加速，龍頭龍頭強者恒強強者恒強 行業擴產加速行業擴產加速，高純石英砂高純石英砂成為成為核心核心競爭競爭點點，龍頭市占率有望提升，龍頭市占率有望提升。2022 年新興龍頭積極擴產加速追趕，行業競爭激烈，我們預計 CR2 下降至 49%，同減 12pct。2023 年硅片產能持續過剩，但由于海外高純石英砂供應瓶頸，行業實際產出將受限。國產砂質量較差，二線廠商使用國產砂替代坩堝壽命將有降低，導致產出效率較低

48、。我們預計行業格局將向具備優質高純砂保供的頭部企業集中，2023 年 CR2 達 54%，同增 5pct，龍頭強者恒強。圖圖20：2022 年硅片行業競爭格局年硅片行業競爭格局預測預測（出出貨貨）圖圖21：2023 年硅片行業競爭格局年硅片行業競爭格局預測預測（出貨出貨）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所測算 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所測算 2.4.硅料短缺緩和硅料短缺緩和，盈利分化擴大盈利分化擴大 硅料硅料高速擴產，高速擴產，結構性短缺結構性短缺緩解緩解。2022 年硅料價格高漲，高盈利刺激硅料廠商擴產加速，截至 2022 年底硅料產量 92 萬噸，折算成硅片約 370GW，硅片

49、有效產能 621GW，供給缺口較大。2023 年我們預計硅料產量約 150 萬噸，折算硅片約 625GW，硅片名義產能 900GW+，裝機需求折算成硅片約 460GW，硅料結構性短缺局面大幅緩解。薄片化細線化薄片化細線化加速發展，加速發展，進一步緩和供給進一步緩和供給。2021 年起的硅料價格快速上漲推動了薄片化和細線化的快速發展。2022 年，P 型硅片厚度已降至 155um，較 2021 年下降 15 um，用于 TOPCon 電池的 n 型硅片平均厚度為 140 um，用于異質結電池的硅片厚度約 130 um。疊加金剛線細線化，2022 年主流的金剛線母線直徑已經下降到 38 um，較

50、2021 年下降 4 um，甚至有廠商引進鎢絲金剛線實現母線 32m 的金剛線切割從而進一步降低硅耗。以上二者疊加，進一步緩和硅料供給。隆基26.9%中環21.7%晶科12.9%晶澳10.4%上機9.7%阿特斯6.5%其他12.0%隆基27.5%中環26.4%晶科12.1%晶澳10.6%上機12.1%阿特斯5.5%其他5.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 圖圖22：硅料結構性短缺硅料結構性短缺緩和緩和（產能產能：GW）圖圖23：薄片化細線化加速發展薄片化細線化加速發展（厚度：厚度：m）數據來源：CPIA

51、，東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 非硅成本占比提升，行業盈利分化擴大，非硅成本占比提升，行業盈利分化擴大，龍頭優勢顯現龍頭優勢顯現。2022 年硅片受制于硅料產能，有效供給不高，供需緊俏議價能力強，故自年初起跟漲硅料價格傳導順利，盈利能力超預期。2023 年全球范圍內光伏新增裝機不斷高漲，而石英坩堝作為光伏生產中的必須消耗品，其重要原材料高純石英砂擴產難度大+周期長，海外高純砂緊缺難改，我們預計 2023 年石英砂可供裝機 380GW+，整體供需緊平衡將延續。整體來看，2023 年硅料價格將進入下行周期，疊加薄片化細線化降低硅成本，非硅成本占比將進一步提升，而龍頭公司具備技

52、術和規?；瘍瀯?高純石英砂保供渠道，非硅成本優勢逐漸顯現，行業盈利差距擴大，龍頭凸顯。圖圖24：2021-2024 年全球高純石英砂供需測算年全球高純石英砂供需測算 圖圖25：硅片硅片整體整體毛利率及毛利率及凈利凈利（元（元/W，行業平均水平），行業平均水平）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 石英砂總供給（萬噸）石英砂總供給（萬噸）4.34.3 6.66.6 8.88.8 11.911.9 單爐年均所需坩堝（個）23 23 23 23 可供：拉晶爐臺數（萬臺）2.32.3 3.23.2 4.14.1 5.15.1 拉晶爐產能（MW/臺/年）10

53、.3 10.9 11.5 11.8 可供：硅片產能（GW）241.4 353.5 471.9 598.6 可供：裝機（GW）197.1 288.7 385.3 488.8 全球光伏裝機（GW）171 250-260 370-380 470-480 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所測算 3.產能技術領先產能技術領先+供應鏈戰略管理，供應鏈戰略管理，龍頭優勢十足龍頭優勢十足 3.1.大尺寸大尺寸化化領路人，享先進技術紅利領路人，享先進技術紅利 01002003004005006007008009001000202020212022E2023E硅料硅片

54、硅片需求1701551501401401301201201101401351301204238363432051015202530354045100110120130140150160170180202120222023E2024E2025Ep型硅片n型硅片-HJTn型硅片-TOPCon金剛線直徑（右軸）0.110.080.110.100.070.050%5%10%15%20%25%30%35%00.020.040.060.080.10.122019202020212022E2023E2024E單瓦利潤（元/W）毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

55、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 大尺寸化行業領路人大尺寸化行業領路人，推動產業鏈降本增效推動產業鏈降本增效。公司將半導體技術積累應用于光伏，2019 年推出 G12 大尺寸硅片，自此開啟硅片降本新紀元。大尺寸帶動產業鏈降本增效。在制造端，降低單位長晶、切片成本；在電池端，有效降低非硅成本；在電站終端，顯著降低 BOS 成本，相近功率 LCOE 優于 M10 且功率上限更高。以 455W M6 組件為基準，G12 在支架&基礎、電力系統成本方面遠遠優于 M10，經濟效益顯著。圖圖26：G12 較較 M10 擁有更優異的度電成本擁有更優異的度電成本 圖圖27：G12 在終端經濟效益

56、顯著在終端經濟效益顯著 硅片尺寸 組件功率（W）LCOE（ct/kWh）M10 540 4.89 G12 550 4.86 M10 590 4.91 G12 605 4.75 G12 665 4.69 數據來源：FraunhoferISE，東吳證券研究所 數據來源：FraunhoferISE，東吳證券研究所 210 龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，產能出貨雙產能出貨雙領先。領先。公司是硅片行業雙龍頭之一，在 210 大尺寸硅片領域更是處于龍頭地位。產能是未來市占率和龍頭地位的保證，我們預計 2022 年公司產能 140 GW，其中 G12 先進產能占比超過 90%，規模優勢進一步擴大，2023 年

57、 2月，公司發布公告稱計劃投資 41 億在銀川建設 35GW 硅片智慧工廠，計劃于 2023Q4 投產，我們預計公司 2023 年硅片產能有望達 170GW+，210 占比進一步提升至 95%。出貨層面，我們預計 2022 年全年出貨量為 68GW，其中 210 大尺寸硅片占比 60%。210 大尺寸可為下游帶來降本增利，同時隨技術精進，硅片端盈利優勢逐漸顯現。2023 年隨著地面電站大幅興起，我們預計 210 硅片在 2023 年將占據優勢，中環將充分受益大硅片需求提升，2023 全年出貨量將增長 76%至 120GW，210 大尺寸硅片占比提升至 70%，助力盈利增長。圖圖28：公司產能變

58、化圖（公司產能變化圖（GW,%）圖圖29：公司出貨變化圖（公司出貨變化圖（GW,%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%運輸成本支架&基礎電力系統人工成本M6.455M10.540G12.550M10.590G12.605G12.6654588140170+0%20%40%60%80%100%120%050100150200202020212022E2023E總產能（GW)210產能占比(%)52681200%20%40%60%80%05010015020212022E2023E總出貨（GW)210出貨占比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

59、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表3：公司硅片產能分布公司硅片產能分布（GW）類別類別 項目 產能產能 狀態狀態 拉晶 內蒙二至四期 35 已投產 內蒙五期 50 已投產 寧夏六期 50 建設中 合計 135 切片 天津 5 已投產 江蘇宜興 15 已投產 天津 DW 一期 25 已投產 內蒙 DW 二期 25 已投產 天津 DW 三期 25 已投產 宜興 DW 四期 30 建設中 寧夏 DW 五期 35 建設中 合計 160 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.強技術壁壘高筑，強技術壁壘高筑，

60、夯實企業護城河夯實企業護城河 大尺寸大尺寸制造技術精湛，制造技術精湛，實現“實現“3+3+3”成本領先”成本領先。大尺寸硅片制造對生產路線和設備提出了更高的要求，為更好保障首發優勢，公司累計申請 G12 相關專利 400 余件。牢牢把握強制造的核心理念，公司持續精進工藝降本增效：切片單臺月產 2022Q4 預計同比提升 51%，G12 單位公斤出片數 2022Q4 環比提升 13%。對標行業次優，公司持續領跑：硅料成本領先 3 元/kg 以上+開爐成本領先 3 元/kg 以上+出片數領先 3 片/kg 以上，助力公司對標行業次優成本領先 0.07-0.08 元/w。工業工業 4.0 賦能，賦能

61、，人均勞動生產率上升人均勞動生產率上升。黑燈工廠的持續布局與深化發展，有助于中環出海的遠大戰略圖景的實現。公司不斷推進工業 4.0 在生產端的應用，提升了公司生產制造效率、工藝技術水平和滿足客戶需求的柔性化制造能力。截至 2022 年底，公司人均晶體勞動生產效率 67 噸/人/年，為同行的 3-5 倍，單人操作爐臺數從 2020 年五期工廠的 96 臺增加至 2022 年六期工廠的 384 臺。圖圖30：技術創新，持續提升單臺效率技術創新，持續提升單臺效率 圖圖31：制造方式變革持續提高制造效率制造方式變革持續提高制造效率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

62、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 薄片化薄片化勢不可擋，持續降本增效。勢不可擋，持續降本增效。公司作為薄化浪潮領航者，薄片化持續引領行業，公司 P 型硅片主流厚度從 2021 年的 160 um 降至 2022 年的的 150 um，2022Q4 起已取消 150um 以上硅片報價。N 型硅片 2022 年最薄尺寸已達 110 um，未來薄片化還會繼續，公司過往的泛 8 英寸 100um 以下的出貨經歷為持續薄片化提供堅實的技術支撐。薄片化盈利能力可觀，不同尺寸的硅片在薄化后，毛利率均得到有效提升。細線化

63、持續領先，鎢絲細線化持續領先，鎢絲入局入局顯技術。顯技術。2022 年行業線徑達 36/38 左右，公司細線化持續領先行業 5-8um，2022 年加權線徑 33um 以下，產業化線徑更細。公司鎢絲碳鋼雙線并用，用線能力行業雙領先：公司碳鋼切割產業化最細線徑可達 33/30 um，鎢絲切割線徑也已在中大批量上實現 28 um。截至 2022 年 8 月，公司已配備鎢絲切割機數百臺，占比 10-20%，且在階段性推進，遙遙領先于行業，技術差距不斷拉大，提前占據未來產業格局變化的高地。圖圖32：硅片硅片持續持續薄片化、持續領先行業（厚薄片化、持續領先行業（厚度：度：m）圖圖33：金剛線細線徑化金剛

64、線細線徑化持續持續（金剛線母線直徑：（金剛線母線直徑：m）數據來源：公司公告，CPIA，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，CPIA，東吳證券研究所 深度捆綁設備廠商，避免核心技術擴散。深度捆綁設備廠商，避免核心技術擴散。公司工業 4.0 體系由 IBM、西門子、美國應材和中環共同開發，深度捆綁智慧工廠自動化設備，避免核心技術擴散。此外，公司還自主培養拉晶及切片輔材，與硅片設備龍頭晶盛機電聯合開發 G12 硅片切片機等設備，并參股扶持部分熱場及金剛線廠商。3.3.N 型硅片引領者，全球市占穩第一型硅片引領者，全球市占穩第一 N 型型出貨占比高出貨占比高，有望乘風加速發展。，有望乘風加速發展。公

65、司 N 型硅片市占率連續多年全球第一，2022 年達 65%，其中 210 大尺寸占比 90%以上。2022 年為 N 型元年，市場對 N 型硅片的需求越來越高，出貨層面，公司與金剛玻璃簽有 2022 年全年 7010 萬片 N 型 G12 硅16015014013017015515014012013014015016017018020212022E2023E2024E公司硅片厚度行業硅片厚度363330294238363420253035404520212022E2023E2024E公司金剛線徑行業金剛線徑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

66、證券研究所 公司深度研究 18/29 片銷售合同，2022 年公司 N 型硅片出貨已超全部硅片出貨的 10%左右，2023 年公司晶體、晶片已經具備全產能兼容N型產品，我們預計2023年N型出貨占比提升至30-40%。低單瓦價格利好終端低單瓦價格利好終端，N 型型盈利盈利水平實則頗豐水平實則頗豐。據 2023 年 3 月 6 號最新報價，公司 130um N 型硅片報價相比 150um P 型略高 0.15 元/片左右，折算單瓦價低 1-3%，利好終端客戶。2023 年公司著重拓展 130um 及以下產品，3 月 6 日首次公布 110um 硅片報價。更薄的厚度促使單晶爐生產中 N 型產能更大

67、，切片機切割時，同樣時長下 N 型切片瓦數更多。因而整體來看，N 型盈利水平高于 P 型硅片。表表4：2023 年年 3 月月 6 日日公司公司 P/N 型型硅片硅片毛利測算毛利測算對比圖對比圖 2023/3/6 182 210 182 210 硅片類型 P 型(150um)N 型(130um)硅片價格（含稅）（元/片）6.22 8.20 6.39 8.35 硅片價格（含稅）（元/W）0.83 0.82 0.81 0.80 功率（W）7.48 10.00 7.86 10.50 出片數 63.0 47.4 70.1 52.7 硅料價格（元硅料價格（元/kg/kg）199.5 211.4 硅成本（

68、元/片）3.36 4.47 3.21 4.26 非硅成本（元/片）0.75 0.75 0.79 0.79 生產成本（元/片）4.11 5.22 3.99 5.05 單片毛利（元/片）1.39 2.04 1.66 2.34 單瓦毛利（元/W）0.19 0.20 0.21 0.22 毛利率（毛利率（%）22.4%24.9%26.0%28.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 柔性制造柔性制造水平高，客戶覆蓋范圍廣。水平高，客戶覆蓋范圍廣。N 型的一大重點便是柔性制造，隨著不同 N 型技術的發展，N 型硅片的競爭核心將逐步轉向根據客戶定制差異化產品設計，以適配不同尺寸厚度。公司始終堅持 Desig

69、n-in 的高客制化水平，不斷強化與客戶公司的技術參數匹配，截至 2022 年底，客戶覆蓋率高達 97%，與全球基本所有做 N 型的客戶都有合作。公司憑借先發優勢的技術積累和工業 4.0 應用帶來的柔性化制造能力，有望在差異化競爭中繼續領先行業競爭對手。3.4.上游合作共贏，供應鏈戰略管理上游合作共贏，供應鏈戰略管理 向上穩定供給，硅料鎖定向上穩定供給，硅料鎖定&補鏈雙保險。補鏈雙保險。2017 年中環出資入股新疆協鑫光伏級棒狀硅 6 萬噸，截至 2022Q3 持股比例 27%，受益硅料漲價，我們預計公司 2022 年硅料投資收益提升至約 14-15 億，貢獻業績增量。此外，母公司 TCL 科

70、技開始自主布局硅料環節，2022 年 4 月公告聲明，將投資建設內蒙古中環產業城，其中包括產能合計約 12 萬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 噸高純多晶硅項目；并于同年 7 月與協鑫科技簽署合資協議，投資 10 萬噸顆粒硅和 1萬噸電子級多晶硅，占股 40%。長單上，公司與大全、通威等其他上游企業也都構建了長期良好供應鏈合作關系，使得公司在硅料供給受限的 2022 年依然保持了供應鏈的正常運轉。2022 年 10 月與大全能源簽訂 43.2 萬噸的巨額硅料長單，充分保障了公司未來生產規模提升對于高純多晶

71、硅原材料的需求。圖圖34：中環硅料長單簽訂情況中環硅料長單簽訂情況 圖圖35：中環及母公司參股及自建硅料項目情況中環及母公司參股及自建硅料項目情況 合同履行期限 硅料公司 硅料類型 數量（萬噸）2023-2028 大全能源 多晶硅 43.2 2022-2026 協鑫科技 顆粒硅 35 2021-2023 大全能源 多晶硅 4.1 參股主體 被參股公司 參股比例 硅料類型 數量（萬噸）TCL 中環 新疆協鑫 27%棒狀多晶硅 6 TCL 科技 協鑫科技 40%顆粒硅 10 TCL 科技 協鑫科技 40%電子級多晶硅 1 TCL 科技（自建）/高純多晶硅 12 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

72、數據來源：公司公告，東吳證券研究所 坩堝保供高瞻遠矚，提前坩堝保供高瞻遠矚，提前鎖量鎖量海外石英砂海外石英砂。公司于 2020 年初前端分析時便預測到了石英砂 在未來隨著行業的增長會發生緊缺的情況，因此未雨綢繆，提前與主要的石英坩堝戰略合作伙伴綁定了未來幾年的石英砂的供應，從而滿足公司在未來幾年需求，保障公司在晶體上面的上量和擴張。海外高純砂所造的坩堝壽命更長，在拉晶端生產效率更優，公司坩堝主供歐晶科技與美國尤尼明有合作，龍源則與 TQC 有合作，公司已經鎖定了海外 35%高純石英砂的產能，為公司后續的產能擴張和出貨增長保駕護航，同時協助公司鞏固領先優勢，提振盈利韌性！多線并進未雨綢繆，多線并

73、進未雨綢繆，提升國產提升國產石英砂石英砂使用比例使用比例。2022 年國產化使用比例在 40%左右，2023 年我們預計提升至 50%。2022 年公司的寧夏產能和美晶坩堝合作，在當地建廠保障坩堝供應。4.疊瓦組件差異化突破，海內外渠道雙輪驅動疊瓦組件差異化突破，海內外渠道雙輪驅動 4.1.入股入股 MAXN 成立環晟，差異化進軍下游組件成立環晟，差異化進軍下游組件 MAXN 征途初始，未來可期。征途初始，未來可期。2019 年 SunPower 將公司除北美外的太陽能電池和光伏組件業務分拆到了注冊于新加坡的 Maxeon Solar Technologies（MAXN），2020 年 8 月

74、MAXN 作為一家獨立公司在納斯達克上市。截至 2022 年 Q3，MAXN 第一大股東為世界知名能源公司道達爾（TotalEnergies），持股比例 24.4%，TCL 中環為其第二大股東，持股 24.0%，2022 年 8 月公司宣布擬以自有資金 2 億美元認購 MAXN 發行的 5 年期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 可轉債，募集資金主要用于 Maxeon 7 產品、Performance 系列產品的研發及生產。MAXN 雙業務平臺齊驅雙業務平臺齊驅。MAXN 主營 Maxeon 系列 IBC

75、電池-組件和 Performance系列疊瓦組件，2022Q1-3 組件出貨 1.61GW，營收 7.36 億美元，同比增長 31%，其中Maxeon 系列主要針對海外高端分布式市場，出貨 742MW，對應營收 4.03 億美元，占比55%；Performance 系列 872MW，對應營收 3.34 億美元。應用場景中，盈利更高的分布式占比高達 83%，大型地面電站占比小。2022 年我們預計 MAXN 組件出貨約 2.3GW，同增約 18%，2022 年底組件總產能達 2.5GW，其中 Maxeon 系列 1.1GW，Performance系列 1.4GW。圖圖36：MAXN 營收及歸母凈

76、利潤營收及歸母凈利潤（億美元）億美元）圖圖37：MAXN 與環晟與環晟股權結構股權結構（截至（截至 2022Q3）數據來源：MAXN 官網，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖38：MAXN 組件出貨（組件出貨（GW）圖圖39：2022 年年 MAXN 組件產能（組件產能（GW，不含環晟），不含環晟）數據來源：MAXN 官網，東吳證券研究所 數據來源：MAXN 官網，東吳證券研究所 環晟光伏孕育誕生，疊瓦組件差異化路線環晟光伏孕育誕生，疊瓦組件差異化路線。環晟光伏誕生于 TCL 中環與 SunPower的強強聯合，合資成立于 2015 年，截至 2022Q3，中環持股 83

77、.7%，SunPower 持股11.988.457.82 7.36-1.83-1.43-2.55-1.92-3-2.5-2-1.5-1-0.50024681012142019202020212022Q1-3營業收入歸母凈利潤1.090.930.741.051.110.870.00.51.01.52.02.5202020212022Q1-3IBCP-series0.6 0.6 0.6 0.6 0.1 0.210.370.50.540.250.821.161.410.00.51.01.52.02.53.022Q122Q222Q322Q4MAX3MAX5MAX6Perf Line 請務必閱讀正文之后

78、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 16.3%,專注差異化高效疊瓦技術。依托股東方 SunPower 獨家授權的疊瓦專利技術，持續研發創新，搭建了行業領先的擁有全球知識產權保護的“G12+高效疊瓦”雙技術平臺，目前擁有疊瓦專利 100 余項。環晟產能逐步上量，消化中環超規硅片。環晟產能逐步上量，消化中環超規硅片。疊瓦組件特殊的物理性質使其能夠使用更薄、更小條的電池片，傳統電池不太好使用的一些碎片在疊瓦中也能得以運用。因此，組件加速上量能消化中環所產的超規硅片，提升盈利水平。2022 年 10 月，宜興三期 3GW 組件產能首塊

79、組件下線，2022 年底環晟疊瓦組件產能合計 12GW，主要分布在天津和宜興兩地。中長期來看，疊瓦組件產能將會以 15-20%的比例匹配晶體產能，我們預計 2023 年末環晟將形成 25-30GW 的疊瓦組件總產能。2022 年 11 月，環晟與宜興再簽 50 億元電池片擴產項目，快步邁入一體化，未來產能提升空間可期！低價進入央企白名單，提價空間大盈利預期好。低價進入央企白名單，提價空間大盈利預期好。2022 年來公司連獲數個 GW 級疊瓦組件集采大單，成功進入央企白名單，并獲得許多客戶好評，2022Q1-3，環晟疊瓦組件累計出貨量約 4.6 GW，同比增長 62%，疊瓦組件的產品和技術得到很

80、好的印證，加速市場開拓，我們預計環晟 2022-2023 年出貨 6-7GW/13-15GW，分別同增30%+/86%+。2022 年公司組件產品以低價進入市場，我們預計前三季度虧損 5 億元。2023 年隨新進產能投放，規模效應呈現疊加技術的精進，我們預計公司疊瓦組件盈利能力將得以提升，2023 年有望實現盈虧平衡。圖圖40：環晟產能及出貨情況（環晟產能及出貨情況（GW）圖圖41：2022 年年-2023 年年 1 月組件中標統計（月組件中標統計（GW）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：國際能源網，東吳證券研究所 4.2.疊瓦疊瓦效率提升顯著，組件效率提升顯著，組件專利獨家授權專

81、利獨家授權 疊瓦獨領風騷，疊瓦獨領風騷，優勢不可復制優勢不可復制。疊瓦是一種獨特的電池片連接技術，小切片能減小電池串電流，減小電阻發熱損耗，提高組件的輸出功率；前后疊片能減少封裝留白，增加電池數量，在相同的面積下比 PERC 單晶組件多放 13%以上的電池片；全并聯電路保111225-304.66-713-1505101520253020212022E2023E產能出貨18.9217.0414.198.916.34 6.275.573.842.70 2.5702468101214161820 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

82、度研究 22/29 障組件在陰影遮擋、熱斑和隱裂等不良條件下功率衰減更小，依舊保持優異的發電表現。因此，疊瓦是目前最具競爭力的組件封裝技術，可以提升組件功率 10%以上。電池效率越高，疊瓦增益越多，能有效配合各種電池新技術。公司疊瓦 3.0 系列豎裝較常規半片少 17%功率損耗，橫裝較常規半片組件最高少 25%功率損耗；在相同項目容量下，相較市場常規半片 545W 組件，可降低系統 BOS 成本 2.09%。表表5：疊瓦組件和常規組件、半片組件性能對比疊瓦組件和常規組件、半片組件性能對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 常規組件常規組件 半片組件半片組件 疊瓦組件疊瓦組件 原理圖 最小獨立

83、單元 一片 半片組件 1/N 片 電池整片數量 A 2A N*A 電池串電流 I0 I0/2 I0/N 受光面積 +13%輸出功率 +3%+10%熱斑效應 存在熱斑效應 抗熱斑性能優異 抗熱斑性能優異 熱機械載荷 小 較大 大 擁獨家專利占據高地，克技術難點工藝提升擁獨家專利占據高地，克技術難點工藝提升。公司所獲授權的高效疊瓦組件具有知識產權壁壘。從疊瓦 1.0 至 3.0，公司不斷突破多項技術瓶頸，實現了組件轉換效率、功率輸出和可靠性的多重提升。公司打造了行業領先的“G12+高效疊瓦”雙技術平臺，采用210mm大尺寸硅片搭載高效PERC電池技術，大幅提高組件的輸出功率和轉化效率。同時，公司注

84、重光伏電池去貴金屬化研究，提高材料應用的可持續性以及持續降本增效。豐富的定制化產品，豐富的定制化產品，滿足全場景適配性滿足全場景適配性。公司開發系列疊瓦組件產品以滿足多樣應用場景需求。G12 高效疊瓦組件 600W+產品相較低功率組件 BOS 成本更低，69P 670W組件相較傳統組件能量密度高 2%左右，最高發電效率高達 21.9%。對比其他廠商 78 片585W 組件，支架可減少 19%，樁基可減少 8%，線纜可減少約 14%，逆變器可減少 10%，安裝工程可減少 10%，總體 BOS 成本可節約 4%以上，為客戶有效減少投資成本，提供更多價值與收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

85、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 圖圖42：公司疊瓦產品一覽公司疊瓦產品一覽 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.3.兩大股東方雙雄并立，海內外渠道資源豐厚兩大股東方雙雄并立，海內外渠道資源豐厚 海外海外 MAXN 品牌力強勁品牌力強勁，渠道渠道優勢優勢有望量增利升有望量增利升。MAXN 業務覆蓋全球 100 多個國家，銷售網絡涵蓋 1700 多個經銷商和安裝商合作伙伴，并和 SunPower 簽訂獨家供應協議。MAXN 高效疊瓦組件在全球享有盛譽，環晟生產的高效疊瓦組件除供給國內市場外，還依托 MAXN 的平臺銷往世界各地：MAXN 參建

86、的位于印度拉賈斯坦邦的 192MW Bikaner 1 太陽能電站中，39.8 萬塊 Performance 3 高效疊瓦組件由環晟光伏制造。北美市場是北美市場是 MAXN 最重要的市場之一，開拓集中式產能最重要的市場之一，開拓集中式產能+自主銷售分布式，有望成自主銷售分布式，有望成為為 MAXN 在北美市場新增長點。在北美市場新增長點。MAXN 在北美的收入主要來自向 SunPower 供應 IBC組件，主供北美高端分布式市場，目前二者合作期限延長至 2025 年。2022Q3，MAXN在北美市場收入達 1.07 億美元，占比接近 40%。公司從 2022 年開始規劃向美國市場自主銷售分布式

87、組件，與 Greentech Renewables（原 CED Green Tech，美國光伏分銷商）開展合作。后續隨 LG 退出北美高端市場+公司北美自有渠道的建成，公司有望拿下更多的核心份額并實現盈利提升。集中式方面，MAXN 在 2021 年開始規劃建設集中式產能，其中馬來西亞規劃生產 1.8GW PERC 電池，墨西哥規劃生產 1.8GW PERC 組件，瞄準美國集中式市場。公司預計以上產能有望于 2023 年全部達產，并且更低的爬坡成本將助力公司 2023Q1 EBITDA 轉盈。截至 2022Q3，公司共有 4.2GW 美國地面市場訂單在冊，我們預計未來集中式+分布式自主銷售成為

88、MAXN 在美國市場新的增長點！請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 圖圖43：MAXN 全球渠道銷售情況全球渠道銷售情況 圖圖44：MAXN 北美市場收入及占比北美市場收入及占比 數據來源：MAXN 官網，東吳證券研究所 數據來源：MAXN 官網，東吳證券研究所 圖圖45：MAXN 在美國戶用市場所面臨的機遇在美國戶用市場所面臨的機遇 圖圖46：對美對美集中式市場集中式市場組件產能布局組件產能布局 生產基生產基地地 銷售地銷售地 2022產能產能 2023產能產能 電池 馬來西亞 美國 1GW 1.8GW 組

89、件 墨西哥 1GW 1.8GW 數據來源：MAXN 官網，東吳證券研究所 數據來源：MAXN 官網，東吳證券研究所 國內國內 TCL 融資租賃業務，分布式推廣步入正軌融資租賃業務，分布式推廣步入正軌。公司積極拓展分布式營銷網絡，打通用戶“最后一公里”。將 TCL 實業的品牌、倉儲、物流、售后優勢及供應鏈金融經驗和 TCL 中環的疊瓦組件技術優勢結合在一起，開發出工商業和戶用場景下的多樣合作模式，為更多分布式市場的終端客戶提供高效的疊瓦組件產品和優質的用戶服務體驗。表表6：TCL 光伏工商業與戶用場景的合作模式光伏工商業與戶用場景的合作模式 場景場景 模式模式 融資租賃方式融資租賃方式 工商業

90、電站 EMC 工商業主提供屋頂，TCL 光伏投資建設持有光伏電站，通過電價打折向工商業主銷售電能 融資租賃 光伏電站由業主自持，TCL 光伏提供總包，為業主解決光伏電站項目建設和金融融資問題 一站式交鑰匙 業主投資持有，TCL 光伏承接光伏電站建設，光伏電站發電收益歸業主所有 BIPV 適用于即將新建或準備返修的屋頂，光伏板直接替代彩鋼瓦，25 年無需更換屋頂 戶用 15 年租賃 農戶提供屋頂，15 年內獲得穩定收益，15 年后所建光伏電站的發電收益歸農戶所有 數據來源：公司網站，東吳證券研究所 5947635775841070%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406

91、08010012021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3北美收入(百萬美元）占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 5.半導體硅片國內領先，全球追趕半導體硅片國內領先，全球追趕 半導體行業如日中天，半導體行業如日中天，半導體材料半導體材料需求旺盛。需求旺盛。2020-2022 年全球經濟發展受新冠疫情、俄烏戰爭等影響增加不穩定因素，但半導體行業受汽車電子、5G 物聯網、智能制造等終端需求的持續擴增仍將保持增長趨勢，2021 年全球半導體硅片銷售額約為 126 億美元，同比增長 12.5

92、%，中國區市場銷售額約為 16.56 億美元，占比 13.1%，同比增長26.9%，強化技術研發，不斷創新突破。強化技術研發，不斷創新突破。公司圍繞雙摩爾路線下的應用需求，持續在細分產品領域構筑差異化競爭力。注重研發投入和 IP、know-how 管理，半導體材料研發費用持續增長，2022 上半年研發投入超 2 億元。公司 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶體技術，及 8-12 英 寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技術已獲得市場認可。產品門類齊全，產品門類齊全，收購鑫芯，收購鑫芯，產銷規模產銷規模持續持續擴大。擴大。公司是國內綜合產品門類最齊全的半導體硅片供應商，4

93、-12 英寸半導體硅片全部實現規?；慨a，我們預計 22 年底實現6 英寸及以下 90 萬片/月、8 英寸 100 萬片/月、12 英寸 30 萬片/月以上的產能規模，23年實現 6 英寸及以下 110 萬片/月、8 英寸 100 萬片/月、12 英寸 70 萬片/月產能規模。公司致力于在國內領先的基礎上，提高全球競爭力，2021 年全球市占率提升至 2.7%，2023 年 2 月，公司完成收購鑫芯半導體，進一步增強半導體業務實力，我們預計公司市占率將進一步提升。圖圖47：公司半導體產能分布圖（萬片公司半導體產能分布圖（萬片/月）月）圖圖48：2018-2021 年公司半導體年公司半導體材料出

94、貨圖材料出貨圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 考慮公司 210+N 型硅片的領先地位，有望充分受益于地面光伏大幅興起及 N 型迭代下全球光伏裝機需求的高速發展，我們預計 2022-2024 年公司營業總收入分別為35509011050751001007173070020406080100120202020212022E2023E6英寸（萬片/月）8英寸（萬片/月）12英寸（萬片/月）374.15452.1627.25751.5420.83%38.74%19.82%0%10%20%30%40%50%2018201

95、9202020210 100 200 300 400 500 600 700 800 半導體硅片出貨量（百萬平方英寸）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 664.1/923.4/1075.1億 元，其 中其 中 硅 片 業 務硅 片 業 務2022-2024年 銷 量 預 期 分 別 為 68GW/120GW/170GW，貢獻收入 507/636/629 億元，毛利率分別為 20.8%/21.9%/24.7%。電池電池組件業務組件業務 2022-2024 年貢獻收入 107/213/341 億元，毛利率

96、分別為 8.4%/12.6%/14.1%。半導體業務半導體業務 2022-2024 年營收預期分別為 32/48/70 億元。表表7：TCL 中環盈利拆分中環盈利拆分及及預測預測（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2024E 收入（億元）410.96 664.09 923.42 1,075.09 成本（億元）321.84 535.03 738.09 845.46 綜合毛利率（%）21.69%19.4%20.1%21.4%硅片 收入（億元）317.87 507.40 636.00 629.00 銷量（GW）52 68 120 170 成本（億元）245.63 402.02 496.

97、90 473.67 毛利率（%）22.72%20.8%21.9%24.7%組件 收入（億元）61.19 106.55 212.80 340.60 成本（億元）53.08 97.63 185.91 292.54 毛利率 13.3%8.4%12.6%14.1%半導體 收入（億元）20.34 31.98 47.97 69.56 成本（億元）15.42 23.76 35.98 52.52 毛利率 24.2%25.7%25.0%24.5%電站 收入（億元）5.33 6.01 6.01 6.01 成本（億元）2.56 2.79 2.79 2.79 毛利率 51.9%54%54%54%數據來源：公司公告，東

98、吳證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 69/94/120 億元，同增 72%/36%/28%，對應 EPS 為 2.1/2.9/3.7 元?；诠竟夥杵堫^企業地位，由于隆基綠能、上機數控、雙良節能、高測股份都為硅片行業公司，我們分別給予光伏硅片龍頭隆基綠能、硅片新貴上機數控 30%權重，硅片后起之秀雙良節能、高測股份各 20%權重。如下圖所示，可比公司的 2023 年動態 PE 加權均值為 14 倍?？紤]公司硅片龍頭地位，技術與工藝積淀深厚，成本控制能力領先，我們給予公司 2023 年 20 xPE，對應目標價 58.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱

99、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 表表8：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 3 月月 8 日）日）代碼代碼 公司公司 權重權重 收盤價收盤價（元）（元）總市總市值值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE (億億元元)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 來源來源 601012 隆基綠能 30%43.86 3325 150.41 190.76 230.35 22 17 14 東吳研究所 603185 上機數

100、控 30%114.17 469 31.16 45.29 54.57 15 10 9 東吳研究所 600481 雙良節能 20%13.54 253 11.65 21.48 28.54 22 12 9 Wind 一致預期 688556 高測股份 20%71.94 164 7.35 9.88 12.78 22 17 13 Wind 一致預期 加權平均加權平均 20 20 14 14 11 11 002129 TCL 中環 47.80 1545 69.22 93.85 120.43 22 16 13 東吳研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 7.風險提示風險提示 1）光伏裝機不及預期。）光伏裝機

101、不及預期。歐美貿易政策變化將影響中國光伏企業下游需求，進而影 響公司業績及市場預期。2）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。光伏組件、硅片行業競爭者較多，產能擴張旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。3）原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動。雖然 2023 年硅料價格整體下降趨勢，但難免存在預期以外的波動，疊加上高純石英砂短缺，價格波動較大，如果公司未能保持良好的供應鏈管理，盈利空間將受擠壓。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 TCL 中環中環三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance

102、資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 24,459 34,807 46,968 53,900 營業總收入營業總收入 41,105 66,409 92,342 107,509 貨幣資金及交易性金融資產 11,978 18,964 24,684 28,644 營業成本(含金融類)32,190 53,503 73,809 84,546 經營性應收款項 7,351 9,378 13,659 15,567 稅金及附加 171 239 323 355 存貨 3

103、,129 4,847 6,927 7,959 銷售費用 131 266 369 409 合同資產 234 312 462 521 管理費用 992 1,063 1,459 1,634 其他流動資產 1,767 1,306 1,236 1,209 研發費用 1,859 3,241 4,183 4,806 非流動資產非流動資產 53,521 64,745 74,268 80,950 財務費用 840 634 1,098 1,024 長期股權投資 5,128 6,628 8,355 9,968 加:其他收益 162 219 323 441 固定資產及使用權資產 31,510 38,136 43,17

104、7 46,012 投資凈收益 1,168 1,454 923 559 在建工程 9,111 9,067 9,640 9,384 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 2,839 3,739 4,299 4,849 減值損失-1,167-605-495-568 商譽 215 215 215 215 資產處置收益-80-9-18-22 長期待攤費用 267 367 362 357 營業利潤營業利潤 5,006 8,524 11,833 15,146 其他非流動資產 4,450 6,592 8,219 10,164 營業外凈收支 -6-17-23-25 資產總計資產總計 77,979 99,552

105、 121,236 134,850 利潤總額利潤總額 5,000 8,507 11,810 15,121 流動負債流動負債 20,444 23,646 33,680 36,752 減:所得稅 565 816 1,417 1,815 短期借款及一年內到期的非流動負債 7,975 2,300 2,760 3,312 凈利潤凈利潤 4,435 7,691 10,393 13,307 經營性應付款項 8,940 15,391 22,042 24,053 減:少數股東損益 406 769 1,008 1,264 合同負債 1,950 4,013 6,073 6,139 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4

106、,030 6,922 9,385 12,043 其他流動負債 1,579 1,942 2,806 3,247 非流動負債 15,866 26,545 27,802 25,038 每股收益-最新股本攤薄(元)1.25 2.14 2.90 3.73 長期借款 12,633 22,633 23,865 21,081 應付債券 0 0 0 0 EBIT 5,253 8,098 12,198 15,760 租賃負債 1,047 1,297 1,322 1,342 EBITDA 8,230 13,540 18,626 23,209 其他非流動負債 2,185 2,614 2,614 2,614 負債合計負

107、債合計 36,310 50,191 61,482 61,789 毛利率(%)21.69 19.43 20.07 21.36 歸屬母公司股東權益 31,672 38,595 47,979 60,022 歸母凈利率(%)9.80 10.42 10.16 11.20 少數股東權益 9,997 10,767 11,775 13,039 所有者權益合計所有者權益合計 41,670 49,361 59,754 73,061 收入增長率(%)115.70 61.56 39.05 16.43 負債和股東權益負債和股東權益 77,979 99,552 121,236 134,850 歸母凈利潤增長率(%)270

108、.03 71.79 35.57 28.32 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 4,282 18,789 20,445 21,151 每股凈資產(元)9.80 11.94 14.85 18.57 投資活動現金流-7,826-17,501-15,567-14,140 最新發行在外股份（百萬股）3,232 3,232 3,232 3,232 籌資活動現金流 9,270 3,698 542-3,351 ROIC(%)8.45 10.54 13.15

109、 14.87 現金凈增加額 5,700 4,986 5,420 3,660 ROE-攤薄(%)12.72 17.94 19.56 20.06 折舊和攤銷 2,977 5,442 6,427 7,449 資產負債率(%)46.56 50.42 50.71 45.82 資本開支-5,982-12,966-12,841-10,847 P/E（現價&最新股本攤?。?8.53 22.43 16.54 12.89 營運資本變動-4,367 4,262 1,903-1,268 P/B（現價）4.90 4.02 3.24 2.59 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人

110、民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，

111、本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/