TCL中環-公司研究報告-硅片穿越周期顯實力組件差異化彰風采-230119（23頁）.pdf

《TCL中環-公司研究報告-硅片穿越周期顯實力組件差異化彰風采-230119（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《TCL中環-公司研究報告-硅片穿越周期顯實力組件差異化彰風采-230119（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 TCL 中環中環（002129）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 40.9 元 目標目標價格價格 62 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)3,231.73 流通A 股股本(百萬股)3,230.08 A 股總市值(百萬元)132,177.91 流通A 股市值(百萬元)132,110.27 每股凈資產(元)11.19 資產負債率(%)51.57 一年內最高/最低(元

2、)62.21/33.66 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中環股份-季報點評:Q3 業績符合預期，產能穩步擴展 2020-10-28 2 中環股份-公司點評:大步邁向智能制 造，G12 硅 片 產 能 大 幅 提 升 2020-07-16 3 中環股份-半年報點評:中報業績符合 預 期，光 伏 半 導 體 齊 發 力 2019-08-22 股價股價走勢走勢 硅片穿越周期顯實力，組件差異化彰風采硅片穿越周期顯實力，組件差異化彰風采 市值市值 10 年年 10 倍，技術進步為主要驅動倍，技術進步為主要驅動

3、 股價三次大漲：2010 年下半年，布局單晶硅雙輪驅動，股價在一年內上漲了 80%；2015 年初，受益于單晶快速發展，股價半年內最高漲幅 144%；2020 年起 G12 超大硅片引發行業變革，年初至今公司股價上漲了 211%。過去的成功過去的成功：硅片盈利兼具周期與成長，公司技術路線持續領先硅片盈利兼具周期與成長，公司技術路線持續領先穿越周期穿越周期 硅片環節周期性源自上游硅料環節具有周期性；成長性源于大尺寸+薄片化+N 型化的技術進步帶來降本增效。公司在大尺寸方面首發 G12（公司預計 22 年年底產能占比有望達 90%）；薄片化方面公司先于同行 P 型硅片以 150m 為主，N 型硅片

4、以 130m 和150m 為主；N 型化市占率第一（2020 年約 60%）。當下時點：當下時點：硅片硅片產能擴張降盈利，但長期利好龍頭產能擴張降盈利，但長期利好龍頭 硅料產能持續釋放，硅片供大于求，短期盈利向下。但是在價格戰中公司憑借積累的技術優勢，一方面能夠在硅料下行中充分放大其非硅成本優勢：1）低硅耗帶來硅成本優勢；2）單臺爐產及切片領先對應非硅成本領先；3）工業 4.0 人均創收、人均創利 2021 年高于部分同行均值 63%、66%。另一方面在產業技術迭代中，行業洗牌加速，公司市占率有望在大尺寸快速發展，N 型化電池放量的情況下充分受益，22 年 24%23 年 34%。未來：發展組

5、件業務帶來未來：發展組件業務帶來第二增長曲線第二增長曲線 為什么？公司在硅片第一增長曲線穩步提升的同時，提前尋求第二增長曲線。組件市場規模數倍于硅片，且未來隨著硅料降價有望迎來盈利修復。行業層面：頭部組件企業一體化程度不斷加深，切入組件可以保證經營的主動性。如何發展？差異化產品：差異化產品：環晟 G12 大尺寸硅片技術+高效疊瓦組件（專利壁壘高，而公司擁有 Sunpower 獨家授權）；差異化市場：差異化市場：MAXEON 享受享受本地本地扶持扶持，順利拓展美國市場。，順利拓展美國市場。海外發達國家消費者愿意為美學付出相應溢價，但制造本土化要求更高。公司一方面投資 MAXEON 享受本地扶持，

6、拓展美國市場；另一方面，未來有望在美國本土建廠憑借工業 4.0 放大成本優勢。盈利預測盈利預測 硅片業務：預計 22-24 年出貨 68、135、170GW，單 w 盈利 0.1、0.07、0.06 元，對應歸母凈利潤 67、91、98 億元；組件業務：預計 22-24 年出貨 7、14、18GW，單 w 盈利-0.1、0、0.01 元，對應歸母凈利潤-6、0、2億元。公司硅片業務 23 年之后盈利有望走平/修復；組件業務為做大蛋糕帶來的成長性（走向組件適度一體化），增速快于行業增速，給予公司 23年 20X PE，對應市值 2013 億元，對應股價 62 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

7、風險風險提示提示：下游需求不及預期；海外擴張不及預期；測算具有一定主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)19,056.78 41,104.69 69,884.28 91,065.47 95,074.36 增長率(%)12.85 115.70 70.02 30.31 4.40 EBITDA(百萬元)5,188.51 12,679.70 13,272.92 17,202.39 18,845.54 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,089.00 4,029.62 6,764.22 10,066.18 11,537.07 增長率(%

8、)20.51 270.03 67.86 48.81 14.61 EPS(元/股)0.34 1.25 2.09 3.11 3.57 市盈率(P/E)121.38 32.80 19.54 13.13 11.46 市凈率(P/B)6.88 4.17 3.46 2.79 2.29 市銷率(P/S)6.94 3.22 1.89 1.45 1.39 EV/EBITDA 18.21 11.69 10.05 7.72 6.29 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-16%-5%6%17%28%39%2022-012022-052022-092023-01TCL中環滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋

9、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.市值市值 10 年年 10 倍，技術進步為主要驅動倍，技術進步為主要驅動.4 2.硅片過去的成功：硅片盈利兼具周期與成長，公司成本優勢領先硅片過去的成功：硅片盈利兼具周期與成長，公司成本優勢領先.5 2.1.周期性：硅片環節周期性源自上游硅料環節.5 2.2.成長性：技術進步推動降本增效.6 2.3.公司技術路線持續領先，成本優勢助力穿越周期實現成長.7 2.4.推動工業 4.0 制造方式變革，生產效率持續提升.8 3.當下時點：產能擴張降盈利，但長期利好龍頭當下時點：產能擴張降盈利，但長期利好龍頭.9 3.1

10、.硅料降價過程中技術優勢、成本優勢、管理優勢凸顯.9 3.2.多重優勢驅動市占率提升，22 年 24%23 年 34%.10 4.未來：發展組件業務帶來成長未來：發展組件業務帶來成長.12 4.1.切入組件：一體化趨勢下發展組件打開空間.12 4.2.切入組件：資金壁壘不高，但營運資金要求高.14 4.3.差異化產品：環晟 G12 大尺寸硅片技術+高效疊瓦組件.15 4.3.1.和 Sunpower 合作成立子公司環晟，多次增資布局.15 4.3.2.環晟光伏憑借“G12+疊瓦”高效低成本，有望實現全球銷售.16 4.4.差異化市場：MAXEON 享受本地扶持，順利拓展美國市場.18 4.4.

11、1.為什么要拓展美國市場？產品差異化可以實現最高的溢價銷售.18 4.4.2.拓展美國市場的難度：美國支持本土制造，對境外產品征收高稅率。.18 4.4.3.公司投資 MAXEON 布局早，工業 4.0 助力海外降本.18 5.盈利預測盈利預測.20 6.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：TCL 中環 PE Band.4 圖 2：公司歸母凈利潤變動與關鍵事件對應.4 圖 3：光伏主產業鏈各環節擴產周期（月）.5 圖 4：硅料價格呈現周期性（元/kg）.5 圖 5：硅片環節和電池片環節的 CR5.5 圖 6：硅片和硅料價格呈現出較強的聯動性.5 圖 7：大尺寸硅片可降低電池片和組

12、件單瓦成本.6 圖 8：大尺寸硅片占比預計將不斷增加.6 圖 9：公司推出 12 英寸超大硅片“夸父”系列產品.7 圖 10：G12 產能占公司硅片產能比例持續增加.7 圖 11：公司的天津智慧切片工廠.8 圖 12：公司的單人操作爐臺數從 2020 年五期工廠的 96 增加至 2022 年六期工廠的 384（臺/人）.8 3WuYbVjWaZrQxPmO8O9R6MmOqQoMpMjMmMrQiNtRtQ8OmOrRwMmMnNMYtQqR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：公司人均創收高于同業（萬元/人）.8 圖 14：公司人

13、均創利位于行業前列（萬元/人）.8 圖 15：硅料價格進入下行通道（萬元/噸）.9 圖 16：公司的存貨周轉天數低于同業（天）.10 圖 17：公司的應收賬款周轉天數始終保持低位（天）.10 圖 18：2017-2022E 硅片產量和 yoy.10 圖 19：硅片環節的 CR5.11 圖 20：硅片環節具體市占率變動.11 圖 21：中環 2019-2022E 硅片產能情況.11 圖 22：硅片與組件單 w 價格對比（元/w）.12 圖 23：各環節盈利情況（元/W）.12 圖 24：22 年組件出貨量 CR5 有望達 70-75%（GW）.13 圖 25：組件單位產能設備投資額不斷下降.14

14、 圖 26：2021 年光伏制造各環節周轉天數對比（天）.14 圖 27：36 個國家（含中國）平均銷售電價情況.15 圖 28：環晟光伏股權架構（截止 2022 年 12 月 9 日）.15 圖 29：環晟光伏發展歷程.16 圖 30：SunPower 疊瓦組件專利的具體分布區域.16 圖 31：環晟疊瓦組件.18 圖 32：MAXEON 股權架構（截止 2022 年 3 月 16 日）.19 表 1：公司硅片業務預測.12 表 2：頭部組件企業一體化程度不斷加深.13 表 3：光伏各環節單位產能設備投資額和擴產周期.14 表 4：2021 年環晟光伏 G12 高效疊瓦 3.0 系列組件.1

15、7 表 5：海外光伏貿易政策.18 表 6：TOPCon、HJT、IBC 組件的參數對比.19 表 7：公司盈利預測.20 表 8：可比公司 PE 估值.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.市值市值 10 年年 10 倍倍，技術進步為主要驅動技術進步為主要驅動 TCL 中環成立于 1988 年，其前身為 1958 年組建的天津市半導體材料廠，2007 年在深圳證券交易所中小板上市。2020 年，公司參與中環電子集團混改，完成了從國企到民企的轉變。公司自 1981 年開始從事光伏業務，風雨兼程四十余載，如今已成長為國內光伏行業龍頭。圖

16、圖 1：TCL 中環中環 PE Band 資料來源：wind，天風證券研究所 公司上市以來，共經歷了三次股價大漲，其中一次為戴維斯雙擊：2010 年下半年，年下半年，單晶硅單晶硅一期投產，形成雙輪驅動業務布局。一期投產，形成雙輪驅動業務布局。2010 年 8 月，太陽能電池用單晶硅一期的投產，標志著公司的業務重心逐步從半導體制造行業調整至光伏+半導體的雙輪驅動發展格局，市場估值提升。2010 年，公司光伏業務營收增長率達 321%，歸母凈利潤實現扭虧為盈，同比增長 207%。業績和估值的戴維斯雙擊推動公司股價在一年內上漲了 80%。2015 年初，“領跑者”計劃推動單晶技術快速發展。年初，“領

17、跑者”計劃推動單晶技術快速發展。為引導光伏技術進步和產業升級，政府于 2015 年正式啟動“領跑者”計劃。相比多晶技術，單晶技術在“領跑者”項目中更具優勢，因而得到了快速發展。作為全球領先的單晶硅片廠商，公司股價持續攀升，半年內最高達 52 元，漲幅為 144%。2020 年起，年起，G12 超大硅片引發行業變革，歸母凈利實現快速增長超大硅片引發行業變革，歸母凈利實現快速增長。2019 年 8 月，公司首發 G12 超大硅片“夸父”系列產品，掀起了行業新的大尺寸變革。隨著 G12 硅片市場認可度不斷增加和市占率持續增長，2020-2022 年 Q3 公司歸母凈利潤實現同比增長 20.51%/2

18、70.03%/80.68%，2020 年初至 2022 年 12 月中旬公司股價上漲了 211%。圖圖 2：公司歸母凈利潤變動與關鍵事件對應公司歸母凈利潤變動與關鍵事件對應 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：Wind，TCL 中環公眾號，公司公告，光伏們公眾號，公司官網，天風證券研究所 2.硅片過去的成功硅片過去的成功：硅片盈利兼具周期與成長硅片盈利兼具周期與成長，公司成本優勢領公司成本優勢領先先 2.1.周期性：硅片環節周期性源自上游硅料環節周期性：硅片環節周期性源自上游硅料環節 硅料擴產慢，生產彈性小硅料擴產慢，生產彈性小，價

19、格呈現周期性。，價格呈現周期性。硅料環節因具有化工屬性，資金支出高，建設時間長，擴產周期達 18 個月，為硅片/電池片/組件環節擴產周期的 1.5/2/3 倍。同時，硅料環節生產彈性小，供給相對剛性。當下游環節需求出現波動時，易造成硅料環節擴產周期不匹配而出現供需錯配，致使價格呈現周期性。圖圖 3：光伏主產業鏈各環節擴產周期（月）光伏主產業鏈各環節擴產周期（月）圖圖 4：硅料價格呈現周期性（元硅料價格呈現周期性（元/kg）資料來源：環球老虎財經 app 公眾號，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 硅片環節硅片環節集中度高，集中度高，成本傳導能力強。成本傳導能力強。硅片環節行業集

20、中度較高，2019-2021 年的 CR5 較電池片環節高約 30%，因此具備較強成本傳導能力，可將上游硅料環節價格漲跌向下傳導。硅片和硅料價格呈現出較強的聯動性，2011-2022 年，硅片和硅料價格均出現周期性波動。圖圖 5：硅片環節和電池片環節的硅片環節和電池片環節的 CR5 圖圖 6：硅片和硅料價格呈現出較強的聯動性硅片和硅料價格呈現出較強的聯動性 18129602468101214161820硅料硅片電池片組件050100150200250300350400450Aug-11Apr-12Dec-12Aug-13Apr-14Dec-14Aug-15Apr-16Dec-16Aug-17A

21、pr-18Dec-18Aug-19Apr-20Dec-20Aug-21Apr-22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：中國光伏行業協會 CPIA 公眾號，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.2.成長性：成長性：技術進步技術進步推動推動降本增效降本增效 光伏行業技術迭代速度較快，硅棒、硅片、電池片、組件等環節持續涌現大量新技術和新工藝。在單多晶之爭中，公司始終堅持單晶路線，不斷擴大單晶生產規模，2017-2021 年單晶硅片產能從 23GW+增長至 88GW。而部分多晶硅片企業逐漸因產品不具備競爭優勢而面臨市場淘

22、汰風險。目前，單晶產品已基本完成對多晶產品的替代，為進一步提升轉化效率、降低生產成本，單晶產品正在由 P 型單晶向 N 型單晶、由小尺寸單晶向大尺寸單晶升級迭代，單晶硅片生產工藝正在持續向“大尺寸”“薄片化”、“細線化”、“N 型化”方向發展。大尺寸：實現全產業鏈降本大尺寸：實現全產業鏈降本，帶來組件功率提升，帶來組件功率提升。硅片環節，大尺寸硅片由于增加單晶拉棒直徑降低了單瓦能耗成本；電池環節，大尺寸硅片可以攤薄銀漿、輔助設施、電力、人工等成本；組件環節，大尺寸硅片可以攤薄邊框、玻璃、接線盒、人工等成本；電站環節，使用大硅片高功率組件可減少支架、樁基、線纜、逆變器等設備材料消耗。技術進步推動

23、技術進步推動主流尺寸不斷主流尺寸不斷演變演變。隨著技術進步，硅片的主流尺寸不斷變大，從最初的100mm 逐漸演變為如今的 M6、M10 和 G12。和和 M6 相比，應用相比，應用 G12 可使硅片可使硅片/電池電池/組組件環節的單瓦成本分別下降件環節的單瓦成本分別下降27%/21%/15%，電站環節的，電站環節的BOS成本降低成本降低12%。根據PVInfoLink預測，G12 及以上尺寸硅片占比將從 2021 年的 14%增長至 2025 年的 56%。圖圖 7：大尺寸硅片可降低電池片和組件單瓦成本：大尺寸硅片可降低電池片和組件單瓦成本 圖圖 8：大尺寸硅片占比預計將不斷增加大尺寸硅片占比

24、預計將不斷增加 資料來源：索比光伏網公眾號，天風證券研究所 資料來源：InfoLink，天風證券研究所 薄片化：薄片化：減少單位硅耗減少單位硅耗，推動硅片環節降本。，推動硅片環節降本。薄片化可通過縮減硅片厚度減少耗硅量從而降低成本。根據中環 2021 年發布的技術創新和產品規格創新降低硅料成本倡議書，硅72.80%88.10%84.00%37.90%53.20%53.90%0%20%40%60%80%100%201920202021硅片電池片051015200100200300400500Aug-11Jun-12Apr-13Feb-14Dec-14Oct-15Aug-16Jun-17Apr-1

25、8Feb-19Dec-19Oct-20Aug-21Jun-22硅料價格（元/千克，左軸）硅片價格（元/片，右軸）0.3090.2990.290.230.7470.7410.7260.6210.00.20.40.60.81.01.2M2G1M6G12電池片成本（元/W）組件成本（元/W）41%15%7%4%2%28%53%55%50%42%14%26%38%46%56%17%6%0%20%40%60%80%100%20212022E2023E2024E2025E166mm182mm210mm其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 片厚度從 1

26、75m 減薄至 160m，可以覆蓋多晶硅料 8 元/KG 的價格漲幅，硅片的硅成本折合單 w 可節省 2 分，減輕下游產業鏈的成本壓力。如產業鏈內全規格單晶硅片全面轉換到 160m 厚度，預計可節省 6.8%的硅使用量。N 型化：型化：更具減薄潛力，帶動硅片厚度持續下降更具減薄潛力，帶動硅片厚度持續下降。據集邦新能源網，隨著 PERC 電池逐漸接近理論電池轉換效率極限 24.5%，具備高轉換效率的 N 型電池步入發展快車道，帶動 N型硅片需求的持續放量。相比傳統的 P 型硅片，N 型硅片更具減薄潛力。2021 年，用于TOPCon/HJT 電池的 N 型硅片平均厚度分別為 165m/150m,

27、均低于 P 型硅片平均厚度約 170m。根據 CPIA，預計 2030 年用于 TOPCon/HJT 電池的 N 型硅片平均厚度將減薄至約 135/110m 左右，P 型硅片平均厚度將減薄至約 140m。未來，N 型電池產能的持續放量將進一步推動薄片化進程。2.3.公司公司技術路線持續領先技術路線持續領先，成本優勢助力成本優勢助力穿越周期穿越周期實現成長實現成長 大尺寸方面：大尺寸方面：首發首發 G12 硅片硅片引發行業變革引發行業變革，聯合研發切片設備實現量產聯合研發切片設備實現量產。2019 年 8 月 16日，公司首次推出 12 英寸超大硅片“夸父”系列產品，掀起了行業新的大尺寸變革。盡

28、管大尺寸硅片可有效降低度電成本，但在切片環節易出現位錯和斷線等問題，致使良率相對較低。公司依托自身技術積累，與晶盛機電聯合研發了 G12 硅片切片設備，目前 G12的良品率已與 M6 相當。同時將 G12 和工業 4.0 深度融合，保證了產品質量。2021 年 1 月，公司 G12 硅片市占率達 99.5%。公司持續布局 G12 硅片產能，公司預計 2022 年末 G12 先進產能占公司硅片產能比例將達 90%。圖圖 9：公司公司推出推出 12 英寸超大硅片“夸父”系列產品英寸超大硅片“夸父”系列產品 圖圖 10：G12 產能占產能占公司硅片產能比例公司硅片產能比例持續增加持續增加 資料來源：

29、TCL 中環公眾號，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 薄片化薄片化方面：方面：進程持續推進進程持續推進，具備全規格生產能力。，具備全規格生產能力。切片工藝是實現薄片化的關鍵。當前，公司工業 4.0 切片工廠的智慧化生產線已經具備超薄硅片生產的工藝積累和成熟的制造經驗，可以實現全規格單晶硅片的薄片化生產能力。公司薄片化進程持續推進，2022 年 6月，公司將報價范圍調低至 150-155m；2022 年 9 月，公司取消 155m 報價。當前公司 P 型硅片以 150m 為主，N 型硅片以 130m 和 150m 為主，而同行當前 P 型硅片仍有 155m。N 型化方面：型化方

30、面：公司公司 N 型硅片市占率全球第一，柔性制造滿足多樣化需求。型硅片市占率全球第一，柔性制造滿足多樣化需求。生產工藝上，N型硅片對雜質缺陷特別是金屬雜質的敏感程度遠高于 P 型，需要對生產過程中的雜質進行嚴格管控，同時由于 N 型硅片中摻雜的磷與硅相溶性差，因此制備工藝較為復雜，技術壁壘較高。公司通過多年的技術積淀，已實現 N 型硅片的量產，2020 年全球市占率約 60%，多年保持第一。同時，憑借工業 4.0 的柔性制造能力，公司可實現大規模的工藝配方自由40%70%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E 公司報告公司報告|首次覆

31、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 切換，以滿足不同電池技術路線的電學參數要求。2.4.推動工業推動工業 4.0 制造方式變革，生產效率持續提升制造方式變革，生產效率持續提升 工業 4.0 概念自提出以來，“智能化”隨即成為引領第四代工業革命的主題。公司是光伏全產業鏈中最早踐行“工業 4.0”的企業，通過持續推進工業自動化、智能物流、工業大數據平臺等建設，不斷加速制造方式變革進程。目前，公司已經實現了晶片制造體系全產線的自動化運行，形成少人化、智能化的生產模式和柔性化及客制化生產，人均勞動生產率、生產效率、生產工藝顯著提升。圖圖 11：公司的公司的天津智慧切片工廠天

32、津智慧切片工廠 資料來源：TCL 中環公眾號，天風證券研究所 推進推進自動化生產，勞動生產率持續提升。自動化生產，勞動生產率持續提升。通過實現自動化和智能化生產，公司的勞動生產率大幅提升，已突破 1000 萬元/人/年。2021 年，公司的人均創收和人均創利分別達到 307萬元和 30 萬元，比部分同業平均水平高 63%和 66%（對比公司為隆基、上機、晶澳和晶科）。預計未來隨著“黑燈工廠”的逐步實現，公司勞動生產率有望持續增加。少人化的生產方式也解決了海外人工成本高的難題，為公司的全球化戰略奠定基礎。圖圖 12：公司公司的的單人操作爐臺數單人操作爐臺數從從 2020 年五期工廠的年五期工廠的

33、 96 增加至增加至 2022 年六期工廠的年六期工廠的 384（臺（臺/人）人）資料來源：天津高新區公眾號，中國能源報公眾號，天風證券研究所 圖圖 13：公司人均創收高于同業（萬元公司人均創收高于同業（萬元/人人）圖圖 14：公司人均創利位于行業前列公司人均創利位于行業前列（萬元（萬元/人人）961923840501001502002503003504004502020中環五期工廠2021中環四期和五期工廠2022中環六期工廠 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 實現柔

34、性制造，滿足定制化需求。實現柔性制造，滿足定制化需求。依托工業 4.0 生產體系支撐，公司可實現大規模的工藝配方自由切換，降低切換成本，提升制造效率。3.當下時點：當下時點：產能擴張降盈利，產能擴張降盈利，但但長期利好龍頭長期利好龍頭 3.1.硅料降價過程中技術硅料降價過程中技術優勢、優勢、成本優勢成本優勢、管理優勢、管理優勢凸顯凸顯 硅料產能持續釋放，價格進入下行通道。硅料產能持續釋放，價格進入下行通道。2021 年以來，供需錯配致使硅料價格持續高企，一度超過 30 萬元/噸。隨著行業新增產能的逐步釋放，硅料供應緊張情況開始有所緩解，硅料價格進入下行通道。而硅片產能釋放供大于求，或將帶來短期

35、盈利向下。圖圖 15：硅料價格進入下行通道硅料價格進入下行通道（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：InfoLink Consulting，天風證券研究所 但是但是在價格戰中公司憑借積累的技術優勢，一方面能夠在硅料下行中充分放大其非硅成本在價格戰中公司憑借積累的技術優勢，一方面能夠在硅料下行中充分放大其非硅成本優勢，另一方面在產業技術迭代中，憑借領先優勢提高市占率。優勢，另一方面在產業技術迭代中，憑借領先優勢提高市占率。技術優勢在硅料降價中凸顯。技術優勢在硅料降價中凸顯。過去三年光伏持續降本增效，硅片由 166 尺寸發展到 210 大尺寸，硅片厚度從 175m 下降到 150m，細線化程度推進降低近

36、 30%，N 型技術發展加速，這些領先技術優勢在高價硅料周期被掩蓋。隨著價格回歸，優勢光伏企業將一舉獲取2020 年以來積累三年的技術降本紅利。領先的技術優勢成本優勢，領先的技術優勢成本優勢，價格戰價格戰中中更利好龍頭。更利好龍頭。新勢力入局，光伏行業競爭愈發激烈，價格優勢將成為搶占市場份額的重要影響因素。180 186 307 100 117 162 50 101 203 95 103 139 194 138 131 050100150200250300350201920202021中環隆基上機晶澳晶科10 11 30 16 18 18 12 18 32 6 6 7 9 4 4 051015

37、20253035201920202021中環隆基上機晶澳晶科0510152025303521/01/0121/02/0121/03/0121/04/0121/05/0121/06/0121/07/0121/08/0121/09/0121/10/0121/11/0121/12/0122/01/0122/02/0122/03/0122/04/0122/05/0122/06/0122/07/0122/08/0122/09/0122/10/0122/11/0122/12/01 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 大尺寸大尺寸&薄片化低硅耗，硅成本領

38、先。薄片化低硅耗，硅成本領先。硅片成本結構中，硅料成本約為 85%，占比較高，因此硅耗更低的公司可實現更低的生產成本。公司持續進行工藝優化以降低硅耗，晶體環節，依托工業化 4.0 和技術積累，公司 2021 年單位產品硅料消耗率同比下降近 3%。晶片環節，公司持續推進細線化和薄片化，同硅片厚度下單公斤出片數領先行業次優水平 3 片左右。硅料下行期，公司硅料下行期，公司非硅成本非硅成本的優勢成為核心競爭力的優勢成為核心競爭力。硅料價格下行時，非硅成本在硅片總成本中的占比將提升，因而非硅成本更低的廠商會更具優勢。拉晶環節，公司不斷進行技術創新與制造方式變革，2021 年單臺爐產效率業內領先。切片環

39、節，公司持續推進細線化和薄片化。后續公司技術領先有望帶來市占率提升，公司與二三線硅片企業的開工率有望后續公司技術領先有望帶來市占率提升，公司與二三線硅片企業的開工率有望進一步拉大，從而放大公司的非硅成本優勢。進一步拉大，從而放大公司的非硅成本優勢。管理方面，管理方面，高周轉低庫存，硅料下行周期高周轉低庫存，硅料下行周期免于大幅減值免于大幅減值。公司始終堅持高周轉、低庫存的經營策略，2021 年存貨周轉天數和應收賬款周轉天數分別為 32 天和 23 天，比部分同業平均水平低 55%和 26%，由于硅料作為存貨存在減值損失，當硅料價格降低時公司有望充分受益。圖圖 16：公司的存貨周轉天數低于同業（

40、天）：公司的存貨周轉天數低于同業（天）圖圖 17：公司的應收賬款周轉天數始終保持低位（天）：公司的應收賬款周轉天數始終保持低位（天）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 3.2.多重優勢多重優勢驅動市占率提升，驅動市占率提升，22 年年 24%23 年年 34%硅片環節發展快速，行業產量持續攀升硅片環節發展快速，行業產量持續攀升。隨著“雙碳”目標的提出和平價上網時代的來臨，光伏行業迎來快速發展，硅片產量持續攀升，2017-2021 年從 92GW 增長至 227GW，CAGR達 25%。隨著頭部企業加速擴張，根據 CPIA 預測，2022 年全國硅片產量將超過

41、 293GW，同比增長 29%。圖圖 18：2017-2022E 硅片產量和硅片產量和 yoy 資料來源：CPIA，天風證券研究所 05010015020025030020172018201920202021TCL中環隆基綠能上機數控晶澳科技晶科能源010020030040020172018201920202021TCL中環隆基綠能上機數控晶澳科技晶科能源 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 行業集中度較高，呈現雙寡頭格局。行業集中度較高，呈現雙寡頭格局。硅片環節的競爭格局較為集中，2021 年 CR5 達 84%。其中，兩大龍頭隆基綠能和

42、 TCL 中環占據主要市場份額，兩家公司在 2021 年的合計市占率達 54%，行業呈現“雙寡頭”格局。圖圖 19：硅片環節的硅片環節的 CR5 圖圖 20：硅片環節硅片環節具體具體市占率變動市占率變動 資料來源：CPIA，隆基綠能公告，天風證券研究所 資料來源：OFweek 太陽能光伏網，全球光伏公眾號，5G 產業時代公眾號，天風證券研究所 公司在技術迭代方面持續領先于行業，預計在公司在技術迭代方面持續領先于行業，預計在大尺寸快速發展大尺寸快速發展，N 型化電池放量的情況下型化電池放量的情況下充分充分受益受益：1）大尺寸進入快速發展期大尺寸進入快速發展期，23 年產能年產能中環中環持續擴產，

43、持續擴產，22 年底年底 G12 產能占比約產能占比約 90%。2019-2021 年，公司產能從 33GW 增長至 88GW，CAGR 為 63.21%，其中 G12 產能占比不斷提升。隨著項目陸續投產，公司預計 2022 年末硅片產能將超過 140GW，G12先進產能占比將達到約 90%，成為全球單晶規模 TOP1 廠商。圖圖 21：中環中環 2019-2022E 硅片產能情況硅片產能情況 資料來源：華夏能源網，天風證券研究所 注：21 年為單晶硅片產能 2）23年年N型占比型占比25%+，公司，公司N型硅片型硅片市占率市占率60%，有望充分受益，有望充分受益。隨晶科率先量產TOPCon并

44、加速降本提效，大量企業宣布擴產規劃，根據 InfoLink Consulting 預計 22、23 年 N 型組件滲透率分別 7%-8%、25%-30%，成為近兩年的行業趨勢。公司 2020 年 N 型硅片全球市68.36%72.80%88.10%84.00%0%20%40%60%80%100%201820192020202124.30%43.00%30.84%17.80%26.00%23.35%18.90%8.10%9.00%9.41%6.20%9.00%7.53%5.00%8.28%24.70%8.00%20.59%0%20%40%60%80%100%201920202021隆基中環協鑫晶

45、科晶澳上機其他33 55 88 1400204060801001201401602019202020212022E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 占率約 60%，有望在未來 N 型滲透率從個位數向上快速提升的過程中充分受益。我們預計公司我們預計公司憑借憑借技術優勢、成本優勢、管理優勢，在硅料技術優勢、成本優勢、管理優勢，在硅料降價降價中再次凸顯其頭部優勢中再次凸顯其頭部優勢，市占率進一步提升市占率進一步提升，22、23 年出貨年出貨 68、135GW，22、23 年全球硅片需求年全球硅片需求 288、403GW，對應公司市占率對應公司

46、市占率 24%、34%。表表 1：公司硅片業務預測公司硅片業務預測 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）318 544 640 612 銷量（GW）52 68 135 170 價格（元/w）0.61 0.80 0.47 0.36 毛利率（%）23%21%23%23%單 w 毛利（元）0.14 0.17 0.11 0.08 單 w 凈利（元）0.07 0.10 0.07 0.06 凈利潤（億元）37 68 92 99 全球光伏裝機量（GW）160 250 350 420 對應硅片需求（GW）184 288 403 483 市占率 28%24%34%35%資料來源：Win

47、d，公司公告，CPIA，國際電子商情，同花順財經，天風證券研究所 4.未來：未來：發展發展組件組件業務業務帶來成長帶來成長 4.1.切入組件：一體化趨勢下切入組件：一體化趨勢下發展組件打開空間發展組件打開空間 公司自身發展來看：公司自身發展來看：硅片與組件相輔相成，促進公司業績螺旋上升。公司在硅片第一增長曲線穩步提升的同時，提前尋求第二增長曲線（組件市場規模數倍于硅片，且未來組件環節隨著硅料降價有望迎來盈利修復）。圖圖 22：硅片與組件單硅片與組件單 w 價格對比（元價格對比（元/w）資料來源：InfoLink Consulting，天風證券研究所 圖圖 23：各環節盈利情況各環節盈利情況（元

48、（元/W）0.00.51.01.52.02.5Jan-21Jan-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Dec-21Dec-21Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Apr-22Apr-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Aug-22Aug-22Sep-22Oct-22Oct-22Nov-22Dec-22單晶組件-182單晶組件-210單晶M10硅片-182單晶G12硅片-210 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

49、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 行業發展行業發展來看：來看：從行業本質要求的角度來看，初期上下游之間的交易成本在總成本中占比低，可以進行專業化發展，但最終能夠實現高品質下極致降本的組件企業才能獲得更高的市場份額，因此我們認為一體化有望成為高效的方式。近年來頭部組件企業一體化程度不斷加深，不斷向上游硅片擴展。同時，組件企業近年來頭部組件企業一體化程度不斷加深，不斷向上游硅片擴展。同時，組件企業 CR5近兩年逐步提升，近兩年逐步提升，22 年有望達到年有望達到 70%-75%，公司切入組件環節可以保證經營的主動性。，公司切入組件環節可以保

50、證經營的主動性。同時組件環節處于制造鏈末端，扮演產業鏈利潤輸出端口的角色，整個制造端（除逆變器、支架外）的利潤均由組件兌現，因此在新產品推廣期以及行業供過于求時，組件環節更具備穿越一輪輪周期的可能性，戰略地位更高。表表 2：頭部組件企業一體化程度不斷加深頭部組件企業一體化程度不斷加深 硅料硅料 硅片硅片 電池電池 輔材輔材 設備設備 隆基 參股通威 擴產 擴產 焊帶、接線盒、密封膠 與連城合作 晶科 參股通威、新特 擴產 擴產 接線盒、連接器、鋁邊框 與海目星等合作 天合 參股通威 參股通威，海外建硅片廠 擴產-晶澳 參股新特 擴產 擴產 膠膜、邊框、焊帶 單晶爐、石墨制品 阿特斯 硅料 擴產

51、 擴產 背板、膠膜、接線盒-日升 收購硅料企業-擴產 膠膜-資料來源：各公司公告，海東市人民政府網，天風證券研究所 圖圖 24：22 年組件出貨量年組件出貨量 CR5 有望達有望達 70-75%（GW）資料來源：各公司公告，天風證券研究所 0.128 0.139 0.057 0.019 0.040 0.140 0.166 0.208 0.022 0.105 0.105 0.100 0.183 0.147 0.109 0.101 0.070 0.010 0.053 0.045 0.056 0.138 0.105(0.013)(0.050)0.0000.0500.1000.1500.2000.25

52、0201620172018201920202021硅料硅片電池組件 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 注：市占率按裝機*1.15 估算 4.2.切入組件：切入組件：資金資金壁壘不高壁壘不高，但營運資金要求高，但營運資金要求高 短周期短周期+投資少低資金壁壘：投資少低資金壁壘：組件的擴產周期較短，僅為 3-6 個月，同時單位產能投資額較少，根據 CPIA，僅需 6.2 萬元/MW，均顯著低于其他環節。較少的資金需求量和較短的投資回收期使得組件環節的進入壁壘較低。表表 3：光伏各環節單位產能設備投資額和擴產周期光伏各環節單位產能設備投資額和擴

53、產周期 單位產能設備投資額單位產能設備投資額 擴產周期擴產周期 硅料 8 億元/萬噸 1 年-2 年 硅片 拉棒 5.3 萬元/噸 6-9 個月 鑄錠 2.0 萬元/噸 切片 20.3 萬元/百萬片 電池片 PERC 19.4 萬元/MW 6-9 個月 TOPCon 22 萬元/MW 異質結 40 萬元/MW 組件 6.2 萬元/MW 3-6 個月 資料來源：CPIA，國際太陽能光伏網，Wind，大全能源公司公告，天風證券研究所 注：硅料單位產能投資額以大全能源 2022 年年產 10 萬噸硅料為例 營運資金要求高于硅料營運資金要求高于硅料&電池電池，低于硅片，低于硅片。從周轉天數的角度看，主

54、材各環節周轉狀況相對較好，應付周轉天數高于應收，但由于組件、逆變器環節需要為客戶備貨（可能在海外倉庫或子公司），因此從營運資金壓力角度看，組件&逆變器電池&硅料。圖圖 25：組件單位產能設備投資額不斷下降：組件單位產能設備投資額不斷下降 圖圖 26：2021 年光伏制造各環節周轉天數對比（天）年光伏制造各環節周轉天數對比（天）資料來源：CPIA，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 組件環節競爭主要體現在-地面電站（價格）、分布式電站（渠道品牌）。按照應用場景（集中式按照應用場景（集中式/分布式）和區域（國內分布式）和區域（國內/海外）將組件市場劃分為四個象限，不同海外）將組件市

55、場劃分為四個象限，不同象限的主要競爭要素不同，公司開拓市場的難易程度以及具體策略相應有所不同。象限的主要競爭要素不同，公司開拓市場的難易程度以及具體策略相應有所不同。集中式地面電站適用電價是發電上網電價，規模大，初始投資成本高，價格敏感性高于分布式，價格為第一競爭要素。而海外地面電站上網電價高于國內，價格敏感度稍弱，但對組件有可融資性、產品認證等相關要求。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分布式電站適用電價是用電電價，高于地面電站的發電上網電價，項目業主對成本敏感度低，但重視光伏應用體驗，且終端客戶具有分散化特征，因此渠道品牌為主要競爭要

56、素。與海外高電價市場相比，國內分布式客戶品牌認知度和上網電價相對較低，價格因素具有一定重要性。圖圖 27：36 個國家（含中國）平均銷售個國家（含中國）平均銷售電價情況電價情況 資料來源：國資委官網，天風證券研究所 產品技術與供應鏈管理或為未來主要競爭點產品技術與供應鏈管理或為未來主要競爭點。2018 年以來，由于光伏組件產品間性能接近（技術迭代放緩），而組件產能大幅過剩（同質化競爭加?。?，競爭要素為成本。同時制備技術的不斷進步帶動單位產能投資額持續下降，使得新產能投資成本顯著低于老產能，行業后發優勢明顯。而 2021 年以來，受硅料漲價影響，僅憑非硅成本優勢難以彌補硅成本的大幅波動，各企業產

57、品、成本差異進一步縮小。2023 年后頭部企業一體化&渠道布局差異縮小，產品技術與供應鏈管理或為未來主要競爭點。4.3.差異化產品：環晟差異化產品：環晟 G12 大尺寸硅片技術大尺寸硅片技術+高效疊瓦組件高效疊瓦組件 4.3.1.和和 Sunpower 合作成立子公司環晟合作成立子公司環晟，多次增資布局，多次增資布局 2015 年 8 月，東方電氣集團（40%）、中環股份（37%）、Sunpower（20%）共同成立東方環晟光伏（江蘇）有限公司。另有東方環晟光伏所在地的宜興創業園科技發展有限公司持股 3%。2019 年 7 月，東方電氣集團退出，將股權轉讓給中環股份。中環股份躍升為第一大股東，

58、持股 77%。東方環晟也易名為環晟光伏（江蘇）有限公司，成為中環股份的控股子公司。同時獲得了 Sunpower 公司的疊瓦高效組件技術授權。2020 年，環晟光伏與天津中環海河基金共同投資設立環晟新能源(天津)有限公司。圖圖 28：環晟光伏股權架構（截止環晟光伏股權架構（截止 2022 年年 12 月月 9 日）日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 29：環晟光伏發展歷程：環晟光伏發展歷程 資料來源：TCL 中環公眾號，索比光伏網公眾號，維科網光伏公眾號，宜興發布公眾號，環晟光伏公眾號，看宜興公眾

59、號，PV-Tech，天風證券研究所 4.3.2.環晟環晟光伏憑借“光伏憑借“G12+疊瓦”疊瓦”高效低成本高效低成本，有望實現，有望實現全球銷售全球銷售 疊瓦組件疊瓦組件存在專利壁壘存在專利壁壘+技術的關鍵在于生產中產品的穩定性。技術的關鍵在于生產中產品的穩定性。針對疊瓦組件技術，SunPower 共申請 70 件專利，主要分布在所屬國美國、光伏疊瓦最大的市場中國，為國內企業研發疊瓦組件形成了較高的壁壘。同時，疊瓦技術的生產流程和其他組件技術很不一樣，難點在于保證組件產品品質的穩定性。環晟股東方美國 SunPower 公司擁有獨特的高效疊瓦組件技術，而環晟是國內唯一取得其合法知識產權許可授權的

60、制造商。圖圖 30：SunPower 疊瓦組件專利的具體分布區域疊瓦組件專利的具體分布區域 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：北極星太陽能光伏網，天風證券研究所 中環中環 G12 大尺寸硅片的供應鏈優勢大尺寸硅片的供應鏈優勢+Sunpower 獨家授權的疊瓦專利技術獨家授權的疊瓦專利技術，更高的效率，更高的效率，更低的成本，更低的成本，未來有望實現未來有望實現全球銷售全球銷售。表表 4：2021 年環晟光伏年環晟光伏 G12 高效疊瓦高效疊瓦 3.0 系列組件系列組件 適用類型適用類型 產品型號產品型號 單單/雙玻雙玻 最高功率

61、最高功率 最高效率最高效率 戶用屋頂 G12-43.33P 單玻 425W 21.6%工商業分布式/地面電站 G12-57.5P 單/雙面雙玻 560W 21.6%工商業分布式/地面電站 218.2-55P 單/雙面雙玻 585W 21.6%大型地面電站 G12-69P 雙面雙玻 670W 21.6%大型地面電站 G12-63P 雙面雙玻 610W 21.4%資料來源：環晟光伏公眾號，天風證券研究所 高效體現在：高功率高效體現在：高功率+高發電量高發電量+高可靠性。高可靠性。1）600W+高功率。環晟高效疊瓦組件采用高密度封裝工藝，消除了電池片間距，提高了單塊組件的有效受光面積，由于電池片疊層

62、聯結，降低了電子傳播路徑損耗，可以實現組件能量密度 5%的提升，組件擁有更高的發電功率輸出，最高組件功率 600W 以上，發電效率 21%以上。2）環晟疊瓦組件特殊的技術工藝和全并聯電路設計，可以有效降低熱斑效應影響和組件運行溫度，在應對陰影遮擋下，相較常規半片組件最高低 25%的功率損耗和低 50 攝氏度工作溫度，具備更強的抗衰減性能和抗陰影性能，實際應用場景下，擁有更優異的發電量表現。3）環晟疊瓦組件產品通過了 6 倍 IEC 測試標準測試，擁有世界最佳可靠性表現，更好的正/背面負載能力，確保在更嚴苛的實際運行環境中可以發出更多的清潔電力。低成本體現在：更薄的硅片低成本體現在：更薄的硅片降

63、本降本+高功率攤薄高功率攤薄 BOS 和和 LOCE 成本。成本。1）環晟疊瓦組件的電池片通過導電膠柔性聯結，應力分布更均勻，適用更薄硅片，硅片厚度從 175m 減薄至 160m，可節省 6.8%的硅用量，并覆蓋 8 元/KG 的硅料價格漲幅，有效降低生產成本。此外，疊瓦產品具備技術普適性，除兼容 PERC 外，還兼容 TopCon、異質結等下一代電池技術，能夠持續提升組件發電效率。2）環晟高效疊瓦組件，最高實現組件功率 600W 以上，可以減少直流電纜用量、減少支架及基礎、減少匯流箱數量、減少安裝工程，實現更大容量方陣和更高容配比，降低 BOS和 LOCE 成本，為電站投資者帶來更低造價成本

64、、更高系統收益。此外，疊瓦組件的高可靠性使得公司可以利用疊瓦組件差異化產品，消化利用客戶不能使 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 用的超規硅片。圖圖 31：環晟環晟疊瓦組件疊瓦組件 資料來源：索比光伏網，天風證券研究所 4.4.差異化市場：差異化市場：MAXEON 享受本地扶持享受本地扶持，順利拓展美國市場，順利拓展美國市場 4.4.1.為什么要拓展美國市場？產品差異化可以實現最高的溢價銷售為什么要拓展美國市場？產品差異化可以實現最高的溢價銷售 發達國家消費者愿意為美學付出相應溢價發達國家消費者愿意為美學付出相應溢價，美國更甚，美國更甚。

65、發達國家客戶在選購光伏組件時，除效率外，對美觀性的需求也較強。美觀度不僅影響短期自己的觀感，也影響長期可能出售的價格。在美國現貨市場，全黑組件的價格優勢則更為明顯，以 MAXEON 產品為例，22Q3 售價高達 0.54 美元/W，較常規組件的 0.39 美元/W 高出 0.16 美元/W 以上。4.4.2.拓展美國市場的難度：美國支持本土制造，對境外產品征收高稅率拓展美國市場的難度：美國支持本土制造，對境外產品征收高稅率。海外產品差異化可以實現溢價，但是制造本土化要求高。隨著新能源發電滲透率的提升，各國對未來能源安全的重視程度也在提升，因此美國、印度、歐洲等地均推出了支持本土制造、對境外產品

66、加征關稅或碳稅相關的政策，對于組件企業，如果未能及時轉換市場（海外多地區布局的企業占優）或做出合理的海外產能建設（如為避免反規避影響而在海外建硅片廠）&原輔料采購決策（如采購海外硅料，規避對疆硅料制裁），則可能會影響到其出貨節奏，進而使組件份額發生變化。國際化涉及到海外的貿易制度與規則，需要站在對方角度考慮問題。對運營商來說需要穩定的組件來源，因此最好在當地建廠。表表 5：海外光伏貿易政策海外光伏貿易政策 本土制造本土制造 關稅關稅 雙反雙反 美國 支持 201(雙面豁免)+301(25%)合計約 40%印度 支持 40%組件，25%電池 歐洲 2025 年 30GW 計劃 碳關稅 土耳其 電

67、池組件反傾銷，上輪對組件為 20-25$/資料來源：federal register，SEIA，光伏們公眾號，MNRE，索比咨詢公眾號，resmigazet，中國稅務報公眾號，國際太陽能光伏網，天風證券研究所 4.4.3.公司公司投資投資 MAXEON 布局早，工業布局早，工業 4.0 助力海外降本助力海外降本 公司公司投資投資 MAXEON，但并未控股，但并未控股，有望有望規避相關風險：規避相關風險：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 2019 年 11 月 11 日，世界能源巨頭道達爾（Total）宣布將其控股的全球高效太陽能電池、組件

68、及光伏系統領先企業 SunPower 在美國和加拿大之外的全球太陽能電池與組件業務分拆到在新加坡注冊成立的MAXEON公司中。中環以2.98億美元（約合20.88億人民幣）認購 MAXEON 增發的股本，認購后中環持股比例為 28.8480%，成為其第二大股東。2021 年 4 月 16 日，中環增資 3366 萬美元（約 2.2 億元人民幣）認購 MAXEON 在納斯達克增發的 187 萬股新股。具體由公司向全資子公司中環新投增資 3366 萬美元，再由中環新投向 MAXEON 增資 3366 萬美元認購 187 萬股新股。MAXEON 此次發行普通股總計 881.4 萬股，發行完成后中環持

69、股比例由 28.332%變更為 26.775%。2022 年 8 月 12 日，中環發布公告稱擬以自有資金 2.0079 億美元認購 MAXEON 公司發行的 5 年期可轉債，認購主體為公司全資子公司中環新投，并與 MAXEON 簽訂 可轉換債券認購協議等一系列相關協議。圖圖 32：MAXEON 股權架構（截止股權架構（截止 2022 年年 3 月月 16 日）日）資料來源：wind，天風證券研究所 MAXEON：IBC 電池全球領先者，電池全球領先者，順利拓展美國市場順利拓展美國市場 1）產品產品方面：股東方面：股東 SunPower 系系 IBC 的鼻祖的鼻祖，Maxeon 承襲承襲相關相

70、關技術，對標高端技術，對標高端分布式分布式市場實現組件銷售溢價。市場實現組件銷售溢價。目前 Maxeon 分兩個產品線。一是 Maxeon 系列產品，采用 IBC 的技術路線，二是Performance 的產品，采用高效 PERC 單晶的產品，目前 IBC 產品效率明顯高于 Performance產品。Maxeon的IBC產品與P型PERC產品性能有明顯差異，目前公司最為領先的Maxeon6產品轉換效率達到 22.8%，主要應用住宅市場。表表 6：TOPCon、HJT、IBC 組件的參數對比組件的參數對比 參數參數 晶科晶科 阿特斯阿特斯 MAXON 電池技術 TOPCon TOPCon TO

71、PCon HJT IBC IBC 應用場景 戶用 工商業 大型地面 戶用/工商業 戶用 工商業 尺寸 182 182 182 182 Maxeon 6 Maxeon 6 組件效率 22.24%22.26%21.82%22.0%22.80%22.30%功率 460-480W 555-575W 590-610W 405-430W 420-440W 450-475W 首衰 1%1%1%1%2%2%線衰 0.4%0.4%0.4%0.35%0.25%0.25%雙面率 85%85%85%-資料來源：各公司官網，天風證券研究所 公司推出 SunPowerMaxeon40 年質保，產品質量有保障。目前大多數太

72、陽能組件提供 12年的產品質保和 25 年的功率質保。而 Maxeon 全新推出的 40/40 對特定市場提供長達 40 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 年的針對工藝和材料缺陷，功率輸出，以及維修或更換缺陷組件服務的保障。IBC 產品溢價相比于普通 PERC 產品溢價約 0.16 美元/W（22Q3 MAXEON IBC 產品價格為0.54 美元/W，Performance 產品價格為 0.39 美元/W）。2）渠道方面渠道方面：Maxeon 享受美國當地扶持享受美國當地扶持，順利拓展美國市場。，順利拓展美國市場。Maxeon 作為美國

73、上市的企業，享受本地扶持政策，順利拓展美國的分布式市場。公司業務遍及非洲、亞洲、大洋洲、歐洲和美洲，擁有全球化的銷售渠道；Maxeon 及 SunPower兩大品牌已經在全球范圍內形成了較高的品牌知名度。響應度高：在北美，Maxeon 位于墨西哥的新升級高性能產線可以在一到兩天內通過卡車向美國客戶交付產品，而大多數太陽能公司從亞洲的水路運輸時間至少需要 10 周。公司與 Sunpower 的供應合作延長至 2025 年，通過 SunPower 完善的渠道向美國和加拿大的住宅市場獨家供應 Maxeon 6 組件。同時，公司與 Greentech Renewables（原 CED Green Te

74、ch，美國光伏分銷商）開展合作。后續中環在美國建廠的優勢：美國建廠涉及到人工及能耗均高于國內，公司工業 4.0 成本優勢明顯。根據美國勞工部 2022 年 6 月發布的統計數據顯示，美國當地私營企業工人雇主成本為 38.6美元/小時，按每周工作 40 小時測算，周薪高達 1544 美元，約合人民幣 1.04 萬元。公司工業 4.0 節約了約 65%+的人力成本，單人操作爐臺數從 2020 年五期工廠的 96 增加至 2022年六期工廠的 384。5.盈利預測盈利預測 硅片業務：我們預計隨著光伏裝機需求的進一步放量，預計22-24年出貨68、135、170GW；公司憑借領先的技術優勢獲取成本優勢

75、，在硅片放量下單位盈利有所下降，預計單 w 盈利0.1、0.07、0.06 元，對應歸母凈利潤 67、91、98 億元；組件業務：隨著公司組件市場的持續拓展，預計 22-24 年出貨 7、14、18GW；光伏產業鏈整體降價，預計組件單位盈利迎來修復，單 w 盈利-0.1、0、0.01 元，對應歸母凈利潤-6、0、2 億元。半導體業務：隨著公司產能的快速增長以及客戶認證工作的不斷推進，預計 22-24 年出貨12、18、27 億平方英寸；預計單位盈利將保持相對穩定，為 0.3 元/平方英寸，對應歸母凈利潤 3.6、5.6、8.4 億元。公司硅片業務 23 年之后盈利有望走平/修復，組件業務為做大

76、蛋糕帶來的成長性（走向組件適度一體化），增速快于行業增速，給予公司 23 年 20X PE，對應市值 2013 億元，對應股價 62 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：公司盈利預測公司盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 光伏硅片光伏硅片 收入 318 544 640 612 銷量（GW）52.2 68 135 170 毛利率（%）23%21%23%23%光伏組件光伏組件 收入 61 112 211 255 銷量（元/w）4 7 14 18 毛利率（%）13%2%8%10%半導體硅片半導體硅片 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

77、露和免責申明 21 收入（億元）20 32 49 73 毛利率（%）24%22%21%21%其他其他 收入（億元）12 11 11 11 毛利率（%）33%30%30%30%合計合計 收入（億元）411 699 911 951 yoy 116%70%30%4%毛利率（%）22%18%20%19%歸母凈利潤（億元）40 68 101 115 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 8：可比公司可比公司 PE 估值估值 證券簡稱證券簡稱 2022E 2023E 2024E 上機數控 13 8 7 京運通 17 10 6 通威股份 7 8 8 隆基綠能 23 18 14 晶科能源 57 28 22

78、 天合光能 42 23 18 均值 27 16 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 1 月 19 日。其中上機數控、京運通對應硅片業務；隆基、晶科、天合對應組件一體化企業；通威對應光伏其他環節龍頭新進軍組件的廠商。6.風險提示風險提示 下游需求不及預期：若終端裝機需求不及預期，行業整體利潤將受到影響；海外擴張不及預期：光伏作為未來的能源基礎設施，與各國能源系統相關，如果未來海外增加稅收等限制性貿易政策，公司海外擴張可能會受到影響；測算具有一定主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。公司報告公司報

79、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7,515.85 10,746.31 17,471.07 22,766.37 26,749.06 營業收入營業收入 19,056.78 41,104.69 69,884.28 91,065.47 95,074.36 應收票據及應收賬款 2,479.60 3,192.20 10,387.77 5,598.04 1

80、1,686.63 營業成本 15,463.87 32,190.40 56,994.40 72,857.04 76,542.75 預付賬款 838.29 1,980.86 3,286.34 3,329.31 3,662.16 營業稅金及附加 127.28 170.77 272.55 364.26 361.28 存貨 2,144.17 3,129.25 7,639.14 5,516.29 8,518.27 銷售費用 158.68 130.60 209.65 273.20 275.72 其他 2,923.53 5,176.70 5,604.39 5,342.81 5,820.20 管理費用 643.

81、70 991.72 1,545.14 1,821.31 1,711.34 流動資產合計流動資產合計 15,901.45 24,225.31 44,388.71 42,552.83 56,436.32 研發費用 618.75 1,858.81 2,560.56 3,414.96 3,185.94 長期股權投資 3,173.82 5,127.80 5,127.80 5,127.80 5,127.80 財務費用 1,029.35 839.69 637.36 467.50 129.35 固定資產 25,273.19 29,615.50 34,202.86 37,863.92 40,855.23 資產/

82、信用減值損失(105.86)(1,166.84)(400.00)(200.00)(100.00)在建工程 7,979.25 9,110.93 7,572.73 6,361.69 5,558.72 公允價值變動收益 69.81 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 3,333.20 4,080.82 4,535.76 4,941.95 5,313.00 投資凈收益 303.13 1,167.63 1,100.00 800.00 1,500.00 其他 2,875.12 5,585.46 4,711.82 4,971.33 4,851.58 其他(883.19)(83.69)0.00(

83、0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 42,634.58 53,520.52 56,150.97 59,266.69 61,706.33 營業利潤營業利潤 1,631.26 5,005.60 8,364.62 12,467.21 14,267.98 資產總計資產總計 58,719.68 77,979.36 100,539.69 101,819.52 118,142.65 營業外收入 71.34 22.18 38.57 33.10 34.92 短期借款 1,692.00 1,392.53 2,600.40 6,054.24 0.00 營業外支出 10.50 27.75 10.00

84、10.00 10.00 應付票據及應付賬款 7,199.04 8,940.27 26,661.59 15,854.89 29,860.93 利潤總額利潤總額 1,692.11 5,000.03 8,393.19 12,490.31 14,292.91 其他 6,718.09 8,161.24 14,779.21 12,661.82 14,920.33 所得稅 216.60 564.90 948.26 1,411.15 1,614.81 流動負債合計流動負債合計 15,609.13 18,494.03 44,041.20 34,570.96 44,781.26 凈利潤凈利潤 1,475.51 4

85、,435.13 7,444.93 11,079.16 12,678.10 長期借款 9,225.76 12,633.30 4,883.59 5,404.25 0.00 少數股東損益 386.52 405.51 680.70 1,012.99 1,141.03 應付債券 1,998.90 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,089.00 4,029.62 6,764.22 10,066.18 11,537.07 其他 2,083.75 3,232.62 2,849.66 2,977.31 2,934.76 每股收益（元）0.34 1.25 2.09

86、3.11 3.57 非流動負債合計非流動負債合計 13,308.40 15,865.92 7,733.25 8,381.56 2,934.76 負債合計負債合計 30,638.29 36,309.58 51,774.46 42,952.52 47,716.02 少數股東權益 8,874.39 9,997.49 10,618.14 11,541.76 12,582.13 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 3,032.93 3,231.73 3,231.73 3,231.73 3,231.73 成長能力成長能力 資本公積 12,389.47 2

87、1,134.12 21,134.12 21,134.12 21,134.12 營業收入 12.85%115.70%70.02%30.31%4.40%留存收益 3,766.10 7,613.74 13,781.23 22,959.37 33,478.65 營業利潤 13.23%206.85%67.11%49.05%14.44%其他 18.51(307.31)0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 20.51%270.03%67.86%48.81%14.61%股東權益合計股東權益合計 28,081.39 41,669.78 48,765.23 58,866.99 70,426.63 獲利

88、能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 58,719.68 77,979.36 100,539.69 101,819.52 118,142.65 毛利率 18.85%21.69%18.44%19.99%19.49%凈利率 5.71%9.80%9.68%11.05%12.13%ROE 5.67%12.72%17.73%21.27%19.94%ROIC 8.16%14.26%17.77%29.12%26.60%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,475.51 4,435.13 6,764.22 10,

89、066.18 11,537.07 資產負債率 52.18%46.56%51.50%42.18%40.39%折舊攤銷 2,151.95 2,842.00 3,470.93 3,867.68 4,248.21 凈負債率 40.31%23.67%-7.44%-8.28%-28.88%財務費用 1,121.27 913.32 637.36 467.50 129.35 流動比率 0.93 1.20 1.01 1.23 1.26 投資損失(303.13)(1,167.63)(1,100.00)(800.00)(1,500.00)速動比率 0.80 1.04 0.83 1.07 1.07 營運資金變動(1,

90、881.33)(6,286.89)9,901.50(6,000.18)6,466.07 營運能力營運能力 其它 294.58 3,545.71 680.70 1,012.99 1,141.03 應收賬款周轉率 6.51 14.49 10.29 11.39 11.00 經營活動現金流經營活動現金流 2,858.85 4,281.64 20,354.72 8,614.16 22,021.73 存貨周轉率 10.31 15.59 12.98 13.84 13.55 資本支出 12,141.20 9,843.54 7,357.98 6,596.24 6,850.15 總資產周轉率 0.35 0.60

91、0.78 0.90 0.86 長期投資 1,360.83 1,953.98 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(20,928.34)(19,623.85)(13,238.24)(12,518.38)(12,158.34)每股收益 0.34 1.25 2.09 3.11 3.57 投資活動現金流投資活動現金流(7,426.31)(7,826.33)(5,880.26)(5,922.15)(5,308.18)每股經營現金流 0.88 1.32 6.30 2.67 6.81 債權融資(577.87)932.60(7,400.23)3,580.68(11,612.40)每股

92、凈資產 5.94 9.80 11.80 14.64 17.90 股權融資 3,975.59 8,262.15(349.48)(977.40)(1,118.45)估值比率估值比率 其他 737.17 75.14(0.00)(0.00)0.00 市盈率 121.38 32.80 19.54 13.13 11.46 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,134.89 9,269.89(7,749.71)2,603.28(12,730.85)市凈率 6.88 4.17 3.46 2.79 2.29 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 18.21 11.69

93、10.05 7.72 6.29 現金凈增加額現金凈增加額(432.57)5,725.20 6,724.76 5,295.30 3,982.69 EV/EBIT 30.86 15.02 13.61 9.96 8.12 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或

94、觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀

95、請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以

96、及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投

97、資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：