金種子酒-公司研究報告-改革譜新篇復蘇正當時-230309（36頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0909日日無評級無評級金種子酒（金種子酒（600199.SH600199.SH）改革譜新篇，復蘇正當時改革譜新篇，復蘇正當時核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料白酒白酒證券分析師：陳青青證券分析師：陳青青聯系人：李文華聯系人：李文華0755-229408550755-81983057021- S0980520110001基礎數據投資評級無評級合理估值25.33-28.95 元收盤價28.45 元總市值/流通市值18714/18714 百萬元52 周最高價/最低價3

2、2.87/19.65 元近 3 個月日均成交額527.21 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告金種子酒：安徽區域名酒品牌，華潤入駐開啟改革新篇章。金種子酒：安徽區域名酒品牌，華潤入駐開啟改革新篇章。金種子酒2005年推出柔和種子酒，并于2012 年實現白酒營收破 20 億，但2016 年起錯失省內消費升級紅利。2020 年，公司進入“改革元年”，相繼推出醉三秋、馥合香等高線產品，試水300元價位段。2016-2021 年，公司營收從14.36 億元下滑至12.11 億元，歸母凈利潤從0.17億元下滑至-1.66 億元。2022 年，華潤戰投入駐金種子酒，由內而

3、外開啟全面改革，預計未來公司有望在華潤賦能下重新進入高增軌道。光瓶酒市場光瓶酒市場：高線光瓶是發展主賽道高線光瓶是發展主賽道，“啤白融合啤白融合”打開公司增長空間打開公司增長空間。安徽光瓶酒市場規模約60-80 億元，份額較為分散，主要以區域酒企、玻汾等全國性光瓶酒企為主，公司是安徽四大名酒之一，古井等競品更多聚焦百元以上價位，因此公司有望收割三四線小酒企份額。在白酒新國標+消費升級+品牌集中+渠道利潤訴求等帶動下，未來高線光瓶或是發展主賽道。華潤系入駐后，公司光瓶酒業務有望享受華潤渠道賦能和招商擴點增長機遇。三大改革三大改革：內部治理優化內部治理優化，馥合香進攻次高端價位馥合香進攻次高端價位

4、，省內打造省內打造“116N116N”布局布局。2022 年華潤系入駐后，金種子酒在三大維度出現邊際改善：1）治理改善，華潤重新梳理管理流程、重塑組織架構、優化內部晉升及薪酬機制等。2）結構升級，公司在300元價位主推差異化香型“馥合香”，重啟次高端征程。3）區域擴張，公司在省內制定“116N”區域布局，目標打造阜陽20 億大基地市場，未來或在華潤賦能下實現省外擴張。如何看待短中長期的如何看待短中長期的“種子復蘇種子復蘇”？短期看，在華潤入駐后治理改善下，公司或在50 元高線光瓶推出新品，重塑渠道價格體系。預計公司2023 在省內或享受招商擴點的增長。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解

5、決好生存問題。柔和系列+年份系列是基本盤，后續或通過主推柔和大師等穩住基本盤。馥合香+醉三秋是進攻盤，后續公司或加大合肥高地市場的營銷力度。長期看，在公司十四五規劃指引下，白酒業務在省內消費升級趨勢下有望實現40 億左右規模，進而實現金種子酒品牌復興。金種子酒重啟次高端戰略金種子酒重啟次高端戰略，華潤賦能開啟新篇章華潤賦能開啟新篇章，首次覆蓋首次覆蓋，暫不給予評級暫不給予評級。我們預計公司2022-2024 年實現營收11.97/16.79/22.62 億元，實現歸母凈利潤-1.80/0.05/1.65億元，對應 EPS-0.27/0.01/0.25元?？紤]到公司處于基本面改善的前期，短期業績

6、波動較大以及改革的不確定性，首次覆蓋，暫不給予評級。風險提示風險提示：白酒競爭加??；改革不及預期；馥合香推廣不及預期；疫情反復。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,0381,2111,1971,6792,262(+/-%)13.5%16.7%-1.2%40.3%34.8%凈利潤(百萬元)69-166-1805165(+/-%)-133.9%-339.8%-8.1%扭虧3494.6%每股收益（元）0.11-0.25-0.270.010.25EBITMargin-21.0%-17.0%

7、-19.3%-1.5%7.6%凈資產收益率（ROE）2.4%-6.1%-7.0%0.2%6.2%市盈率（PE）269.6-112.5-104.04078.9113.5EV/EBITDA-113.8-126.4-131.0331.678.3市凈率（PB）6.476.847.327.317.00資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄金種子酒：安徽四大名酒之一，華潤賦能開啟新篇章金種子酒：安徽四大名酒之一，華潤賦能開啟新篇章.5 5歷史沿革：步入“馥合香”時代，華潤賦能開啟新篇章

8、.5股權結構：華潤入股開啟國企改革，理順內部組織或是主旋律.6財務分析：產品結構相對老化是業績承壓的主因.8產能梳理：馥合香品類開創者，繼續加碼優質基酒產能.11產品結構：打造“柔和+馥合”兩大系列，戰略定位次高端價位.11品牌定位：安徽四大名酒之一，試水次高端價位段.14光瓶酒市場：試水光瓶酒市場：試水“啤白融合啤白融合”新模式，高線光瓶成為主賽道新模式，高線光瓶成為主賽道.1717安徽市場：光瓶酒市場約 60-80 億，競爭格局相對分散.17發展趨勢：新國標實施下，高線光瓶酒迎來發展新機遇.18華潤賦能：開創啤白融合新模式，種子酒或搶占三四線品牌份額.20三大改革：治理改善譜新篇，結構升級

9、繪藍圖三大改革：治理改善譜新篇，結構升級繪藍圖.2222內部治理：聚焦白酒主業發展，華潤強化管理賦能.22結構升級：柔和系列穩定基本盤，馥合香進攻次高端價位.24區域擴張：打造省內“116N”區域布局，省外積極開拓周邊市場.26盈利預測盈利預測：華潤入駐治理改善，馥合香重啟次高端：華潤入駐治理改善，馥合香重啟次高端.2828假設前提：華潤系入駐優化內部治理，馥合香打開成長空間.28盈利預測結果：預計未來三年有望維持 23%左右復合增速.29估值分析與投資建議：治理改善驅動下的困境反轉標的估值分析與投資建議：治理改善驅動下的困境反轉標的.3030相對估值：25.33-28.95 元.30投資建議

10、：華潤入駐打開泛全國化擴張空間.32風險提示風險提示.3333財務預測與估值財務預測與估值.34349W9WaYaY9WaVaYbZ8OaO9PtRrRtRoNeRoOoNfQnMnNbRmMwPxNtRpMxNrNqQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：金種子酒營收發展梳理.6圖2：金種子酒歷史沿革梳理.6圖3：金種子酒股權結構圖.7圖4：金種子酒營業總收入.8圖5：金種子酒歸母凈利潤.8圖6：金種子酒毛利率&凈利率.8圖7：金種子酒銷售費用率&管理費用率.8圖8：金種子酒白酒業務營收情況（億元）.9圖9：金種子酒白酒業務營收占比（%）

11、.9圖10：金種子酒白酒業務銷量（千升）.9圖11：金種子酒白酒業務噸價（萬元/千升）.9圖12：金種子酒中高檔白酒營收占比持續下滑（%）.9圖13：金種子酒中高檔/普通白酒噸價（萬元/千升）.9圖14：金種子酒產品體系.11圖15：金種子酒產品矩陣（元/瓶）.12圖16：金種子馥合香在各地開展“馥香盛宴”.14圖17：金種子馥合香在各地開設“馥香館”.14圖18：金種子酒提出“四大聚焦”.16圖19：金種子酒“十四五”發展戰略規劃.16圖20：山西汾酒推出獻禮版玻汾.17圖21：一擔糧等新品牌進入光瓶酒市場.17圖22：未來安徽市場光瓶酒四大發展趨勢.18圖23：華潤啤酒在全國擁有優勢的渠道

12、資源.20圖24：華潤或通過全國的優勢渠道資源賦能金種子酒.20圖25：2021 年安徽省內名義 GDP 增速達 11.1%.20圖26：安徽省內存在眾多三四線白酒品牌.20圖27：華潤系管理層全面進駐金種子酒.22圖28：金種子酒“123”發展新目標.23圖29：金種子酒市場管理新理念.23圖30：金種子馥合香是“六糧釀造，一步成香”.24圖31：在營銷策略上，金種子馥合香圍繞“四個聚焦”策略.24圖32：公司推出種子酒柔和大師系列優化產品結構.25圖33：2023 年 2 月，金種子酒推出高線光瓶“頭號種子”.26圖34：“頭號種子”主打年輕品牌調性.26圖35：2021 年安徽各地市常住

13、人口（萬人）.26圖36：金種子酒“116N”四級市場發展規劃.26圖37：金種子酒可比公司估值表（截至 2023 年 03 月 08 日）.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：金種子酒管理層背景.7表2：金種子酒歷年擴產計劃梳理.11表3：金種子酒產品迭代歷史梳理.12表4：金種子酒歷史提價梳理.13表5：安徽省內光瓶酒賽道五大陣營.17表6：固態發酵和液態發酵的工藝差別.19表7：金種子酒經營業務變更梳理歷程.22表8：金種子酒費用率預測假設條件.29表9：金種子酒主營業務拆分及預測.29表10：金種子酒 2025 年凈利潤敏感性分析.31表11

14、：金種子酒 2025 年目標市值敏感性分析（截至 2023 年 03 月 08 日）.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5金種子酒金種子酒：安徽四大名酒之一安徽四大名酒之一，華潤賦能開啟華潤賦能開啟新篇章新篇章歷史沿革：步入歷史沿革：步入“馥合香馥合香”時代，華潤賦能開啟新篇章時代，華潤賦能開啟新篇章19981998-20042004 年：創業到創牌階段，安徽第二家酒業上市企業年：創業到創牌階段，安徽第二家酒業上市企業。金種子酒前身是阜陽縣酒廠，1991 年阜陽縣酒廠開始擴建規模，生產的“醉三秋”品牌三次蟬聯“安徽名酒”稱號。1993 年，公司在行業率先開

15、始進行人事、用工、分配等三項制度改革，后續產銷和利潤指標連年翻番，并于 1998 年成功上市，成為全國第八家、安徽第二家酒業上市企業。公司在上市前期，主營業務以白酒業、黃牛業、啤酒業、高新業為主，后續公司開始逐漸聚焦白酒主業發展。2003-2004 年，由于經營及財務等原因，公司業績連續兩年虧損面臨被 ST 風險。由于公司經營過度多元化，主營業務不突出，因此經營結構調整勢在必行。2005-20122005-2012 年年：開創柔和型白酒開創柔和型白酒，開啟實施全國化開啟實施全國化、高端化高端化。2005 年，公司持續優化產品結構，全力做強白酒主業。在產品端，公司首創柔和種子酒，在以香型為主導的

16、白酒市場掀起了“柔和風暴”。2006 年，公司更名為“金種子酒業”，同年柔和種子酒在皖南七個地市同價位銷量第一，醉三秋在阜陽處于壟斷地位。2009 年，公司確立未來 5-10 年“聚焦資源，做強白酒主業”的發展戰略，并于2010 年全部退出房地產業務。在產品上，公司推出徽蘊金種子高端系列產品，并于 2010 年定增 5.39 億元加碼優質基酒產能；在渠道上，公司在省內市場提升合肥戰略地位，全價位精耕阜陽、馬鞍山、蕪湖、銅陵等成熟市場，在省外市場選擇性拓展。2011 年，公司全面開始實施全國化、高端化戰略，并于 2012 年實現金種子酒銷量破億瓶，營收突破 20 億，凈利潤位列全國第八位。201

17、3-20192013-2019 年年：公司步入發展調整期公司步入發展調整期，錯失消費升級機遇錯失消費升級機遇。2012 年，中央出臺“八項規定”等，白酒行業發展進入深度調整期。金種子酒始終堅持“民酒”定位，主力產品布局主要以中低端產品為主，在行業調整周期中沒有及時進行產品結構升級。期間，公司于 2014 年曾有意啟動國企改革，但最終“三報方案”未果。2016年之后，白酒行業開始進入消費升級的快車道，但公司由于體制僵化、缺少高端產品布局、經營多元化等多重因素擾動，錯失了白酒消費升級大潮，品牌逐漸弱化至低端光瓶酒。期間，公司曾嘗試推出高價位的年份系列和徽蘊系列，于 2017年成立金種子事業部，聚焦

18、資源加快中高檔酒的發展，但是在古井貢酒等競品擠壓下，市場份額下滑嚴重。此外，低端的柔和系列、祥和系列由于沒有及時產品推行，導致渠道利潤透明、品牌老化，市場份額亦每況愈下。在渠道上，公司 2017年成立市場發展部，全力加快省外空白市場開發，并于 2017 年啟動定增推動優秀經銷商持股。2019 年，賈光明履新金種子酒集團，拉開了“革故鼎新”序幕，并將 2020 年定調為“改革元年”，推動公司轉型升級。2020-20212020-2021 年年：公司進入改革快車道公司進入改革快車道，推出馥合香重啟次高端戰略推出馥合香重啟次高端戰略。2020 年 2 月，賈光明接棒寧中偉出任公司董事長，開啟了公司的

19、改革序幕。在戰略規劃上，根據安徽金種子酒業股份有限公司“十四五”發展戰略規劃，聚焦白酒主業發展，目標十四五末實現營收 50 億元1。在產品端，公司堅持“高端產品做加法，低端產品做減法”，于 2020 年 8 月推出次高端大單品“金種子馥合香”，主打200 元以上價位，以“馥合香”引領白酒新品類。在市場布局上，公司全力打造阜陽基地市場，重點啟動宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安慶、宣城、蕪湖等區域市場。1注：資料來源于公司 2021 年年報，屬于公司戰略規劃，并非公司業績指引。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告620222022 年至今：華潤啤酒入局，開啟年至今：

20、華潤啤酒入局，開啟“啤白融合啤白融合”發展新階段。發展新階段。2022 年在安徽省國企改革三年行動下，華潤啤酒入局金種子酒，收購金種子集團 49%股權，成為公司第二大股東，開啟了“啤白融合”發展新階段。華潤啤酒高層紛紛入駐公司管理層，同時對公司的銷售、人事、財務進行了系統性組織升級。華潤啤酒先進的管理體系和省內豐富的渠道資源，將是金種子酒二次創業的基石。圖1：金種子酒營收發展梳理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖2：金種子酒歷史沿革梳理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理股權結構：華潤入股開啟國企改革，理順內部組織或是主旋律股權結構：華潤入股開啟國企改革，理

21、順內部組織或是主旋律華潤戰投入局金種子酒華潤戰投入局金種子酒，公司國企改革進入新階段公司國企改革進入新階段。2022 年 2 月，上市公司公告，阜陽投發擬以非公開協議轉讓的方式將金種子酒集團 49%股權轉讓給華潤戰投。華潤啤酒正式參與到金種子酒國企混改中，我們預計華潤系的入駐將從三個維度實現深度賦能：1）將華潤先進的機制和理念和金種子酒實現深度契合；2）將華請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7潤的運營經驗、能力、方法和金種子酒分享交流；3）將華潤的網絡管理、終端深耕、產品培育、品牌宣傳和金種子酒相互賦能。圖3：金種子酒股權結構圖資料來源：Wind、公司公告，國

22、信證券經濟研究所整理華潤系高管全面入駐公司管理華潤系高管全面入駐公司管理，內部組織架構理順或是主旋律內部組織架構理順或是主旋律。2022 年 7 月，華潤管理團隊正式入駐之后，已經完成股份公司架構及各部門職責的初步調整工作，管理制度變革和流程再造同步執行。在人員薪酬激勵方面，華潤管理團隊對于人才的引進和選拔、薪酬體系的優化和激勵同步開始再造。在費用管控方面，華潤管理團隊全面優化預算管理制度、物資采購對標等管理。在公司管理層上，華潤系高管侯孝海、何秀霞和魏強列席公司董事會，此外財務總監金昊和副總經理和何武勇均有相關華潤啤酒的工作背景。華潤系高管進入金種子酒管理一線，將對于理順內部管理、“二次創業

23、”和品牌復興給予全面的組織保障和優勢賦能。在華潤入駐后，金種子酒在在華潤入駐后，金種子酒在 20222022 年上半年推動年上半年推動“從內到外從內到外”的全面提質工作。的全面提質工作。一是馥合香市場開拓邁上新臺階，公司積極推進一地多商，實現渠道結構扁平化。二是老品柔和系列實現質效新提升。三是公司進一步優化內部管理結構，完成組織架構調整。四是公司開始優化電商產品結構，提升品牌調性及產品的轉化率。表1：金種子酒管理層背景姓名姓名職務職務任職日期任職日期出生年份出生年份簡介簡介賈光明賈光明董事長2019/12/271971曾任阜陽市退役軍人事務局黨組書記,局長金彪金彪董事，董秘2005/5/211

24、9732005 年 5 月起任公司董事,董事會秘書楊紅文楊紅文董事，總工程師2020/2/281970曾任質量副廠長,2001 年 12 月今任公司董事何秀俠何秀俠董事，總經理2022/7/81973曾任華潤雪花啤酒安徽區域公司副總經理，晉陜區域、河南區域公司總經理侯孝海侯孝海董事2022/11/2119682016 年 3 月至今,華潤啤酒執行董事及首席執行官魏強魏強董事2022/11/2119692021 年 3 月至今,華潤啤酒執行董事及首席財務官陳興杰陳興杰副總經理2020/2/281964曾任安徽金種子集團總經理助理何武勇何武勇副總經理2022/7/81978曾任華潤雪花安徽區域公司

25、人力資源部經理,山西區域公司人力資源高級經理及總經理助理,晉陜區域公司總經理助理及副總經理,江蘇區域公司副總經理,蘇滬區域公司副總經理等職務徐三能徐三能副總經理2022/11/211964歷任安徽金太陽生化藥業有限公司常務副經理,經理金昊金昊財務總監2022/7/81976曾任華潤雪花啤酒甘肅區域公司、黑吉區域、山東區域公司財務總監請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析：產品結構相對老化是業績承壓的主因財務分析：產品結構相對老化是業績承壓的主因金種子酒盈利水平相對承壓，主要系未能及時產品結構升級所致。金

26、種子酒盈利水平相對承壓，主要系未能及時產品結構升級所致。從收入端看，金種子酒營收從 2016 年的 14.36 億元下滑至 2021 年的 12.11 億元，CAGR-3.3%，主要系公司錯過本輪白酒景氣周期，未能及時進行產品結構調整所致。從利潤端看，金種子酒歸母凈利潤從 2016 年的 0.17 億元下滑至 2021 年的-1.66 億元，主要系毛利率持續承壓所致。從盈利水平看，金種子酒毛利率/凈利率從 2016 年的55.3%/1.2%下滑至 2021 年的 28.8%/-13.7%，主要系白酒業務營收占比下滑，以及在成本壓力下公司未能及時進行產品結構升級所致。從費用端看，公司銷售費用率從

27、 2016 年的 34.8%優化至 2021 年的 22.6%，主要系公司主動削減部分廣告費和渠道促銷費所致。圖4：金種子酒營業總收入圖5：金種子酒歸母凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：金種子酒毛利率&凈利率圖7：金種子酒銷售費用率&管理費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司白酒業務發展相對承壓公司白酒業務發展相對承壓，馥合香等中高檔產品仍處于培育前期馥合香等中高檔產品仍處于培育前期。從白酒業務看，金種子酒白酒業務營收從 2016 年的 11.86 億元下滑至 2021 年的

28、7.38 億元，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9CAGR 達-9.0%，營收占比從 82.6%下滑至 60.9%左右，主要系白酒業務持續處于調整陣痛期。從量價拆解看，2016-2021 年，公司白酒銷量從 1.65 萬千升下滑至 2021年的 0.89 萬千升，CAGR 約-11.6%。同期，公司白酒業務噸價從 7.19 萬元/千升提升至 8.27 萬元/千升，CAGR 約 2.8%，基本錨定通脹水平。從產品結構看，2016-2021 年，金種子酒中高檔白酒營收占比從 68.7%下滑至 46.4%，主要系馥合香系列和醉三秋系列處于培育前期。圖8：金種子酒白

29、酒業務營收情況（億元）圖9：金種子酒白酒業務營收占比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：金種子酒白酒業務銷量（千升）圖11：金種子酒白酒業務噸價（萬元/千升）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖12：金種子酒中高檔白酒營收占比持續下滑（%）圖13：金種子酒中高檔/普通白酒噸價（萬元/千升）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

30、容證券研究報告證券研究報告11產能梳理：馥合香品類開創者，繼續加碼優質基酒產能產能梳理：馥合香品類開創者，繼續加碼優質基酒產能金種子馥合香形成金種子馥合香形成“芝頭芝頭、濃韻濃韻、醬尾醬尾”一口三香的獨特風味一口三香的獨特風味。金種子酒現存的明代古窖池有著 550 余年歷史，是黃淮地區現存窖齡最老、連續沿用時間最長、保存最完整的大曲酒發酵窖池。從選材上，金種子酒選用來自遼寧黑山的優質糯高粱，經過 24 口破糧桶水洗、除雜、破碎等工藝后，紅糧的開口率、透心率達到標準后才能進一步發酵。從工藝上看，金種子馥合香在七口明正德年間不間斷生產的“活”窖池中，選用“高粱、小米、大米、糯米、大麥、豌豆”六糧釀

31、造，取地下 470 米深層礦泉水，融“中溫大曲、高溫大曲、強化復合曲”三曲共酵，12 位國家級大師全程手釀，一步成香，形成了“芝頭、濃韻、醬尾”一口三香的獨特風格。金種子酒擁有金種子酒擁有 4 4 萬噸設計產能萬噸設計產能，華潤入駐后繼續加碼優質基酒產能建設華潤入駐后繼續加碼優質基酒產能建設。金種子酒從 2009 年至今，先后四次推出擴產計劃，截止 2021 年底，公司合計擁有 4 萬噸設計產能。根據金種子酒2020-2021 年曲酒品質提升技術改造規劃，公司生產能力將達到年產優質濃香曲酒 9000 噸、小曲清香酒 12000 噸、馥合香白酒4200 噸，合計曲酒產能 25200 噸。華潤系入

32、駐金種子酒后，公司啟動生態科研釀酒基地二期工程項目，預計新增優質原酒 7500 噸/年的生產能力，為公司進攻 300 元+價格帶提供了堅實的產能基礎。表2：金種子酒歷年擴產計劃梳理時間時間項目項目事件事件20092009 年年關于實施綠色食品優質曲酒技改項目的公告自有資金投資 1995 萬元，擬投資建設綠色食品優質曲酒生產車間，項目建設規模為新增年產優質曲酒 3000 噸。20102010 年年優質基酒釀造技改項目2010 年定增 5.5 億元，通過技改項目調整產品結構，將現有 7000 噸基酒產能改建為年產 6000噸優質基酒；將基酒儲能提升至 2.23 萬噸。20172017 年年優質基酒

33、技術改造及配套工程項目2017 年定增項目，項目總投資額 5.26 億元，形成 1.36 萬噸優質基酒產能。20222022 年年生態科研釀酒基地二期工程項目 項目建成達產后將新增優質原酒 7500 噸/年的生產能力。資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理產品結構：打造產品結構：打造“柔和柔和+馥合馥合”兩大系列，戰略定位次高端價位兩大系列，戰略定位次高端價位打造打造“柔和柔和”+“馥合馥合”兩大系列，馥合香試水次高端價位段。兩大系列，馥合香試水次高端價位段。2005 年，金種子酒首創柔和種子酒，在以香型為主導的徽酒市場掀起“柔和風暴”。在長達 15年的市場耕耘下，金種子柔和系列

34、成長為安徽省內百元以內的暢銷品類，幫助公司初步完成消費者培育和基地市場打造。2020 年 8 月，金種子酒正式推出金種子馥合香，“柔和”+“馥合”的品牌戰略正式打響。2021 年，公司在產品上提出“激活存量、做大增量”的策略，其中“激活存量”是指聚焦“柔和”和“金種子年份酒”，“做大增量”是指瞄準次高端市場，打造馥合香區域核心大單品。未來，公司將堅持“高端產品做加法，低檔產品做減法”，構建以“醉三秋 1507”及“馥合香系列”為核心的產品矩陣，持續夯實年份酒和柔和系列的基本盤，全面淘汰量小利微產品。圖14：金種子酒產品體系請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12

35、資料來源:公司官網、淘寶網，國信證券經濟研究所整理百元以內價位：穩定柔和系列基本盤，后續或推出新品重塑渠道。百元以內價位：穩定柔和系列基本盤，后續或推出新品重塑渠道。2016 年至今，在安徽省內消費升級下，古井貢酒、迎駕貢酒等酒企紛紛布局次高端價位，例如古井貢酒 2008 年便推出年份原漿系列，迎駕貢酒 2016 年推出洞藏系列等。然而，金種子酒在此期間高管頻繁變動，遲遲沒有對產品進行迭代升級，錯過了省內價格帶升級的紅利，至今產品結構大多以 100 元以內產品為主。在百元價位內，柔和種子酒仍然具有一定品牌知名度和忠實消費群體。未來在新管理層操刀后，有望充分享受渠道重塑+價位帶升級（40 元升級

36、到 60 元）的紅利。在百元價位內，公司在穩定柔和系列基本盤的基礎上，后續或推出新高線光瓶來重塑渠道利潤和實現渠道招商。表3：金種子酒產品迭代歷史梳理時間時間金種子酒產品迭代歷史金種子酒產品迭代歷史20002000 年年以“金種子+種子”為核心，輔以“大帝”、“醉三秋”、“洪湖”的多品牌體系20052005 年年推出恒溫窖藏醉三秋、柔和種子酒系列20102010 年年推出徽蘊金種子高端系列產品20162016 年年成功推出十年金種子、徽蘊六年、柔和經典升級款，泰苦蕎酒成功上市20182018 年年公司推出金種子八年、柔和經典五、潁州佳釀升級款等新品20202020 年年推出醉三秋 1507，正

37、式進軍次高端白酒市場；推出金種子馥合香；推出清香型白酒戰略單品“潁州清純”20212021 年年推出柔和大師系列資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理次高端價位次高端價位：推出馥合香大單品推出馥合香大單品，戰略定位次高端市場戰略定位次高端市場。2020 年公司開啟中高端轉型之路，重新梳理產品線，相繼推出“醉三秋 1507”和“馥合香系列”，開始進軍次高端價位帶。在產品定位方面，醉三秋 1507 定位區域性高端白酒，通過品牌文化內涵來提升品牌高度。金種子馥合香系列定位次高端差異化香型領導品牌，主打 300-600 元次高端價格帶，通過口感差異化優勢開始在省內招商鋪貨，主攻地方政商務用酒市場。

38、其中，金種子馥合香系列以“六糧釀造、石板泥窖、三曲共酵、一步成香”的典型特點，迅速在市場上掀起“馥香熱”。未來，我們持續看好華潤入駐后，馥合香依靠品類優勢在安徽次高端市場實現破局。圖15：金種子酒產品矩陣（元/瓶）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源:公司官網、淘寶網，國信證券經濟研究所整理金種子酒陸續調整產品結構體系金種子酒陸續調整產品結構體系，后續積極看好公司價格體系的持續提升后續積極看好公司價格體系的持續提升。2020年 12 月 31 日，公司針對金種子馥合香系列首次進行價格體系調整，預計馥合香馫 15 和馫 20 兩支大單品布局 300-6

39、00 元次高端價位帶，形成新的戰略產品組合。2021 年 2 月，公司針對老品事業部進行價格體系調整，對年份系列和柔和系列主力單品進行出廠價的上調，提升現有品類的價格體系、渠道利潤和渠道信心，進而提升金種子酒的品牌價值。在過去三年安徽省內主流價格帶升級的過程中，金種子酒的主流品類需要及時進行品類升級迭代和價格體系調整，進而滿足消費者、渠道的共同訴求。后續，我們積極看好金種子酒品類迭代升級和價格帶的持續提升。表4：金種子酒歷史提價梳理時間時間金種子酒提價梳理金種子酒提價梳理20182018 年年 1010 月月10 月 10 日起調整 9 款產品零售價，本次漲價幅度基本是在 10%以上，部分中高

40、端價位產品零售價上調 20%。20212021 年年 1 1 月月金種子酒業對其戰略新品馥合香馫 15、馥合香馫 20 的價格進行上調20212021 年年 2 2 月月自 3 月 1 日起，對金種子年份酒系列及柔和系列兩大主力產品出廠價進行上調，上調幅度為8%-10%。資料來源：微酒、糖酒快訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14品牌定位：安徽四大名酒之一，試水次高端價位段品牌定位：安徽四大名酒之一，試水次高端價位段1 1）品牌定位：安徽四大名酒之一，柔和型白酒開創者）品牌定位：安徽四大名酒之一，柔和型白酒開創者金種子酒是安徽四大名酒

41、之一金種子酒是安徽四大名酒之一，實現主導產品從實現主導產品從“柔和柔和”到到“馥合馥合”的轉變的轉變。金種子酒始建于 1949 年 7 月，前身是阜陽縣酒廠，1998 年 8 月成功登陸上交所，成為國內第八家白酒上市公司。公司位于“名酒之鄉”潁州，其釀酒老窖池源于明代大升酒坊，是整個中原地區保存最完好并沿用至今的文保窖池。金種子酒是柔和型白酒開創者、馥合香標準定義者，擁有兩個中國馳名商標和一個中華老字號三個國家級金字招牌。2005 年，公司推出柔和種子系列，首創柔和型白酒；2020 年推出金種子馥合香，打造“前芝、中濃、后醬”獨特風味，實現了主導產品從“柔和”到“馥合”的轉變。2 2）品牌營銷

42、：馥合香開啟）品牌營銷：馥合香開啟 300300 元次高端新篇章元次高端新篇章聚焦聚焦打造打造“金種子金種子馥合香馥合香”傳播傳播體系體系，線上線下協同發力新時代社群營銷線上線下協同發力新時代社群營銷。金種子酒業為進一步加快以金種子馥合香為主體的核心產品市場培育進度，以“馥香盛宴”、“馥香薈“、“馥香館”為傳播載體，強力打造馥合香 IP，同時不斷探索和實踐新的營銷模式。密集開展密集開展“馥香盛宴馥香盛宴”，打造白酒行業一大主題打造白酒行業一大主題 IPIP。從馥合香系列酒上市到2021 年末，金種子酒業已在全國累計開展 60 多場“馥香盛宴“品鑒會。馥合香不間斷的品鑒活動，不僅帶動了金種子酒整

43、體銷售氛圍，也成為了面向核心消費意見領袖的品牌傳播陣地。構建馥香薈品牌會員體系，實現粉絲經濟效應。構建馥香薈品牌會員體系，實現粉絲經濟效應。公司以馥香盛宴、一桌式品鑒及回廠游等線下營銷活動作為金種子馥香薈會員體系的引流窗口，打造各區域市場核心消費意見領袖、核心消費者及核心終端三重會員架構體系。公司通過金種子馥合香私域流量的數字化深度運營，將口碑營銷變流量為留量，最終實現粉絲經濟效應。打造三級體驗場景，完善品牌傳播窗口。打造三級體驗場景，完善品牌傳播窗口。金種子馥合香構建“總部道場、區域馥香館、終端馥香體驗店”三級體驗場景，實現馥合香全方位、多場景曝光?？偛康缊鲎鳛橄M者深度體驗的場景，位于阜陽

44、金種子酒廠的酒文化博物館及明代古窖池群落，深度展現了金種子酒業的企業硬實力及文化軟實力。區域馥香館是以核心地級市為基礎的馥合香品牌形象體驗館，同時也是各區域市場品牌傳播陣地。終端馥香體驗店是以消費者聚集的餐飲包廂及名煙名酒店等活動場所為目標，進行金種子馥合香文化軟性植入，打造扎根于消費者身邊的品牌傳播窗口。圖16：金種子馥合香在各地開展“馥香盛宴”圖17：金種子馥合香在各地開設“馥香館”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理3 3）戰略規劃：圍繞四大聚焦，十四五末目標營收戰略規

45、劃：圍繞四大聚焦，十四五末目標營收 5050 億億金種子酒提出金種子酒提出“四大聚焦四大聚焦”，十四五末目標實現，十四五末目標實現 5050 億銷售規模。億銷售規模。2019 年 10 月，賈光明接棒金種子集團董事長，迅速擬定了“五年內打造以安徽為中心、輻射周邊的白酒企業，十年內打造全國性品牌的白酒企業”的發展目標，同時將 2020年定義為公司的“改革元年”。此外，金種子酒針對未來五年提出“十四五”戰略規劃和四大聚焦。主業聚焦：主業聚焦：聚焦白酒主業發展，確保 2025 年 50 億戰略目標順利達成2。目標聚焦目標聚焦：規劃“50 億目標三步走”發展路徑。2021 年 4 月，金種子酒發布“十

46、四五”戰略規劃，明確提出至“十四五”末實現銷售收入 50 億元3?！笆奈濉币巹澲饕譃槿齻€時期：即 2020-2022 年是戰略調整期、2022-2024年是戰略發展期，2024-2025 年是戰略騰飛期。其中，戰略調整期要實現 15至 20 億的銷售規模，戰略發展期要達到 30 億銷售規模，目標至 2025 年完成50 億的銷售規模4。區域聚焦區域聚焦：打造“116N”四級市場的區域戰略。至 2025 年底，金種子酒要實現“116N”四級市場布局，即 1 個 20 億級的大本營核心市場、1 個 5 億級的品牌高勢能核心市場、6 個億元級的重點市場、N 個千萬級的培育型市場。品牌聚焦：品牌聚

47、焦：梳理并重構金種子酒業的品牌體系。公司以“金種子馥合香”系列產品為核心，主打 200 元以上價位，以“馥合香”引領白酒新品類，培育核心大單品。2資料來源于公司 2021 年年報，屬于公司戰略規劃，并非公司業績指引。3資料來源于公司 2021 年年報，屬于公司戰略規劃，并非公司業績指引。4資料來源于公司 2021 年年報，屬于公司戰略規劃，并非公司業績指引。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖18：金種子酒提出“四大聚焦”圖19：金種子酒“十四五”發展戰略規劃資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

48、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17光瓶酒市場光瓶酒市場：試水試水“啤白融合啤白融合”新模式新模式，高線高線光瓶成為主賽道光瓶成為主賽道安徽市場：光瓶酒市場約安徽市場：光瓶酒市場約 60-8060-80 億，競爭格局相對分散億，競爭格局相對分散安徽省光瓶酒市場規模約安徽省光瓶酒市場規模約 60-8060-80 億元億元，競爭格局呈現競爭格局呈現“多多、小小、散散”特征特征。根據酒業家數據，2021 年安徽省白酒規模在 350 億左右，其中光瓶酒市場規模大約在60-80 億元。從競爭格局看，以牛欄山為代表的全國性光瓶酒約占 10-15 億的市場規模，以老村長為代表的東北光瓶

49、酒陣營有 10-15 億的規模，徽酒陣營的光瓶酒約有 20-30 億，文化類光瓶酒約有 1-2 億左右，功能性光瓶酒如勁酒等的市場容量大約在 15 億左右。目前，安徽光瓶酒市場呈現“多、小、散”特征：1）多，光瓶酒賽道品牌多，安徽區域酒大多以百元以內的光瓶酒為主；2）小，安徽區域光瓶酒規模相對較小，暫時未出現類似于玻汾的大單品。3）散，安徽光瓶酒市場集中度較小，各品牌均有一定的市場份額，因此集中度提升或是安徽光瓶酒發展趨勢。表5：安徽省內光瓶酒賽道五大陣營光瓶酒陣營光瓶酒陣營全國性光瓶酒品牌全國性光瓶酒品牌東北光瓶酒陣營東北光瓶酒陣營安徽安徽區域區域酒酒功能性光瓶酒功能性光瓶酒清新文化類光瓶酒

50、清新文化類光瓶酒主要品類主要品類牛欄山、玻汾、西鳳、五糧液尖莊、黑蓋二曲、小郎酒、洋河小曲等老村長、龍江家園、北大荒、黑土地等古井老瓷貢、種子清純等；金裕皖、種子特貢、文王三兩貢、古漕運兼香二鍋頭等勁酒等江小白、功夫小米、谷小酒等市場份額市場份額10-15 億10-15 億20-30 億15 億左右1-2 億左右目標客群目標客群20歲以上新型農民工群體、城市居民、職場人士45 歲以上農民工群體、城鄉結合部及鄉鎮居民本地人為主30-45 歲以上農民工群體20 歲以上新型農民工群體消費場景消費場景自飲、小范圍聚飲自飲為主自飲、聚飲為主自飲、聚飲為主聚飲為主發展戰略發展戰略主打高性價比，具有面子消費

51、屬性。以老村長為主，在 10 元價位表現良好。百元以內盒裝酒逐漸讓位于高線光瓶酒。主打健康保健屬性，但是近年來在下滑?；ヂ摼W傳播為主，年輕消費居多。資料來源：酒業家，國信證券經濟研究所整理20172017 年至今，名酒下沉引領品質升級，高線光瓶酒進入發展快車道。年至今，名酒下沉引領品質升級，高線光瓶酒進入發展快車道。自 2017 年開始，消費者對于光瓶酒的需求逐步由單純自飲需求升級為對品質的追求，因此光瓶酒有望在消費升級趨勢下迎來發展繁榮期。2021 年前后，隨著各大酒企紛紛試水高線光瓶賽道，疊加白酒新國標落地實施，40-60 元成為光瓶酒賽道增長最快的價格帶。光瓶酒品質和價格迎來全面升級，逐

52、漸向全品類全價格帶升級。從發展驅動看，光瓶酒或在以下多重因素助推下迎來結構性繁榮：1）消費升級趨勢下，10-30 元價位升級到 40-60 元價位。2）在高性價比引導下，高線光瓶酒開始逐漸收割低端盒裝酒份額。3）在經營成本壓力下，在光瓶酒賽道渠道亟需高毛利產品來提升盈利水平，因此酒企基于渠道利潤訴求需要推出高線光瓶。圖20：山西汾酒推出獻禮版玻汾圖21：一擔糧等新品牌進入光瓶酒市場請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：云酒頭條，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度圖片，國信證券經濟研究所整理發展趨勢：新國標實施下，高線光瓶酒迎來發展新機遇發展趨勢：新

53、國標實施下，高線光瓶酒迎來發展新機遇安徽光瓶酒市場未來呈現四大發展趨勢安徽光瓶酒市場未來呈現四大發展趨勢，金種子酒在光瓶酒賽道或有一定成長空金種子酒在光瓶酒賽道或有一定成長空間。間。隨著消費升級和消費者品牌意識的覺醒，安徽光瓶酒市場逐漸呈現品牌化、高端化等特征。從底層驅動來看，光瓶酒的持續性增長，來源于：部分低檔盒酒消費者的轉移消費、低端光瓶酒的消費升級、品牌集中下馬太效應、酒廠主動進行產品結構升級等。金種子酒作為安徽四大名酒之一，在百元以內的光瓶酒賽道具有深厚的品牌基礎和消費者基礎。未來公司在華潤系入駐后，光瓶酒業務有望光瓶酒業務有望在以下幾個維度有一定成長空間在以下幾個維度有一定成長空間：

54、1）古井貢酒、迎駕貢酒等安徽省地產名酒費投重點不在百元以內的光瓶酒市場，金種子酒直面競爭的主要系省內三四線區域酒品牌。2）華潤啤酒在安徽省內擁有豐富的渠道資源和經銷商資源，未來華潤系或能實現對公司光瓶酒業務的渠道賦能。3）渠道利潤相對透明是金種子酒過去發展的困境之一，未來公司或于 2023 年提出新的光瓶酒產品來重塑渠道利潤，進而釋放渠道積極性。圖22：未來安徽市場光瓶酒四大發展趨勢資料來源:Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告191 1）趨勢）趨勢 1 1：消費升級趨勢下，高線光瓶酒有望持續搶占盒裝酒份額。：消費升級趨

55、勢下，高線光瓶酒有望持續搶占盒裝酒份額。2017 年至今，白酒消費升級趨勢顯著，消費群體對于高品質、高性價比的品牌光瓶酒有較大的需求。因此，本輪 50 元左右高線光瓶酒或受益于百元以內盒裝酒消費者的需求轉移。未來我們持續看好，50 元左右高線光瓶酒持續向上收割低端盒裝酒的市場份額。2 2）趨勢）趨勢 2 2：消費升級是發展主旋律，：消費升級是發展主旋律，10-3010-30 元價位段不斷往元價位段不斷往 40-6040-60 元價位躍遷元價位躍遷。供給側來看，在白酒新國標的驅動下，白酒的純釀釀造特性使得其成本大幅提升，10-20 元左右的低價低質液態發酵酒開始逐漸的市場出清。需求側來看，在消費

56、升級的大背景下，光瓶酒消費也存在“喝好酒，少喝酒”的升級趨勢，因此很大部分 10-30 元光瓶酒的需求升級至 50 元左右。未來，我們預計 40-60 元或是光瓶酒發展的主力價位段。3 3）趨勢）趨勢 3 3：白酒新國標下，光瓶酒品牌集中是大趨勢。：白酒新國標下，光瓶酒品牌集中是大趨勢。2022 年 6 月 1 日起，白酒新國標正式實施，將調香白酒從白酒分類中剔除，牛欄山陳釀白酒、劍南春綿竹大曲等多個產品，不能再稱之為“白酒”,取而代之的是符合新國標的“純糧”新光瓶酒產品。白酒的純糧特性使得其成本大幅提升，由此大大提高了光瓶酒的進入門檻，低價低質產能開始逐漸被淘汰，光瓶酒行業開始出現良性分化增

57、長。白酒“新國標”的正式實施，基本標志著光瓶酒行業進入以品質為導向、以品牌為基礎的全面規范時代。光瓶酒逐漸向頭部品牌集中，未來以金種子酒為代表的安徽區域名酒或獲取更多的高線光瓶份額。4 4）趨勢趨勢 4 4：在渠道利潤訴求下在渠道利潤訴求下，酒企亟需對光瓶酒進行品類升級酒企亟需對光瓶酒進行品類升級。從渠道層面看，過去幾年光瓶酒存在渠道利潤透明等問題，因此渠道端也亟需高毛利產品來覆蓋自身的經營成本。從酒企層面看，過去白酒的固液發酵全部轉向固態發酵之后，光瓶酒也面臨著一定的成本提升的壓力，因此酒企需要通過提價或者產品結構升級的方式來實現成本壓力的傳導。古井貢酒、山西汾酒等頭部酒企開始試水高線光瓶賽

58、道，通過持續的品質宣傳，強化消費群體對于高線光瓶酒的接受度。例如，瀘州老窖推出定位于 98 元的黑蓋二曲，沙河推出 58 元的沙河特曲 6，皖酒集團推出 50 元細分高線光瓶酒“百年皖酒特曲”等。表6：固態發酵和液態發酵的工藝差別液態發酵液態發酵固態發酵固態發酵原料原料甘蔗和甜菜渣、薯干、玉米等高粱、玉米、小麥、大米、糯米、大麥、蕎麥、青稞等糧食和豆類等（不包括薯類與果蔬類）流程流程液態發酵、蒸餾、串香、勾兌、調配選料、制曲、入窖固態發酵、蒸餾、貯藏、勾兌等產能產能出酒率高，節約糧食，成本較低出酒率低，勞動強度大、不便于機械化操作，產量及產能常低于液態發酵發酵時間發酵時間5-12 天20-90

59、 天資料來源：酒類技術人才培養公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20華潤賦能：開創啤白融合新模式，種子酒或搶占三四線品牌份額華潤賦能：開創啤白融合新模式，種子酒或搶占三四線品牌份額金種子酒開創金種子酒開創“啤白融合啤白融合”發展新模式發展新模式，積極看好華潤啤酒渠道賦能積極看好華潤啤酒渠道賦能。安徽白酒市場存在典型的兩大特征，一是區域性酒企較多，二是白酒渠道壁壘較高，因此華潤啤酒和金種子酒存在較強的渠道協同效應。光瓶酒的渠道核心打法在于“鋪”與“送”：“鋪”是指對核心終端的覆蓋與掌控；“送”是指拉進產品和消費者、經銷商的距離，通過

60、贈酒的方式實現消費者的大范圍觸達和口感培育。因此，對于渠道和終端的把握或是金種子酒光瓶酒業務實現全省化擴張的關鍵。華潤啤酒是安徽省市占率第一的啤酒企業，擁有強大的渠道資源和營銷隊伍。金種子酒過去的主銷區主要集中在阜陽及其周圍市場，未來有望在華潤系渠道賦能下，有序實現全省化擴張。從經銷商層面看，光瓶酒和啤酒消費場景類似，渠道相對復用。此外，由于啤酒和白酒銷售淡旺季的不同，經銷商可以實現淡旺季雙品類銷售，降低渠道運營成本，提升渠道價值效應。圖23：華潤啤酒在全國擁有優勢的渠道資源圖24：華潤或通過全國的優勢渠道資源賦能金種子酒資料來源：華潤啤酒年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：華潤啤酒渠道伙伴

61、大會，國信證券經濟研究所整理安徽省內消費升級為高線光瓶提供堅實基礎安徽省內消費升級為高線光瓶提供堅實基礎，公司在光瓶酒賽道預計能搶占三四公司在光瓶酒賽道預計能搶占三四線區域酒份額。線區域酒份額。從競爭格局看，安徽省內一二線名酒企業的費投和戰略方向主要在 100 元以上價位段，對于百元以內的光瓶酒賽道投入的力度相對較小。金種子酒作為安徽四大名酒之一，相較于其他三四線區域酒具有相對的品牌優勢。預計金種子酒未來在華潤系的渠道賦能下，第一步會收割部分其他區域酒的份額。其次，從價格帶升級看，安徽近年來內生產業結構調整較為順暢，為省內光瓶酒價格帶升級提供了較為堅實的基礎。最后，金種子酒近期在華潤系的幫助下

62、，開始重新理順內部管理流程和產品體系，預計在百元以內光瓶酒賽道會切割到較大份額。圖25：2021 年安徽省內名義 GDP 增速達 11.1%圖26：安徽省內存在眾多三四線白酒品牌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22三大改革三大改革：治理改善譜新篇治理改善譜新篇，結構升級繪藍圖結構升級繪藍圖內部治理：聚焦白酒主業發展，華潤強化管理賦能內部治理：聚焦白酒主業發展，華潤強化管理賦能發展問題發展問題：1）金種子酒

63、此前涉足農業業務、房地產開發業務等，主業發展不突出，品牌不聚焦。2）金種子酒內部管理較為僵化，亟需數字化改造提升整體管理效率。此外，員工薪酬機制等需要重塑。金種子酒業開始聚焦白酒主業發展金種子酒業開始聚焦白酒主業發展。金種子酒在 1998 年上市初，主營業務是農牧副產品開發，2000 年起公司才開始回歸聚焦白酒主業發展。隨后在 2000 年-2017年期間，公司先后涉足房地產開發等業務，進而直接導致白酒主業發展不突出、白酒品牌推廣不足等問題。歷史上，在金種子酒完成農業板塊和地產業務的剝離之后，推出柔和種子系列，聚焦白酒主業，并于 2012 年成功實現白酒營收 20 億元+。2017 年，公司重

64、新增加房地產開發等業務，多元化業務在一定程度上導致白酒主業經營不夠突出。從 2020 年開始，賈光明董事長就任之后開始聚焦白酒主業發展，目前形成白酒+藥業雙輪驅動發展。華潤系入駐后華潤系入駐后，針對金種子酒發展癥結相應啟動針對金種子酒發展癥結相應啟動“潤啟華章潤啟華章”戰略規劃戰略規劃。在品牌驅動上，公司將堅持“一體兩翼重在一體”的品牌戰略，著力打造次高端馥合香系列，實現價位帶向上牽引。在渠道驅動上，公司將圍繞做大做強經銷商，以價格穩定、區域安全性、利潤保障性和費用兌付及時性賦能經銷商。在內部治理上，2022 年 7 月華潤團隊入駐以來，完成對股份公司架構及各部門職責初步調整，管理制度變革和流

65、程再造同步執行。此外，公司于 2022 年 10 月召開組織重塑項目啟動會，全面啟動公司組織重塑，其中也包括重塑崗位職級體系、薪酬激勵體系和員工考評體系等。圖27：華潤系管理層全面進駐金種子酒表7：金種子酒經營業務變更梳理歷程時間時間金種子酒主業梳理歷程金種子酒主業梳理歷程19981998 年年公司上市初期，主營業務是農牧副產品開發。20002000 年起年起開始聚焦資源、回歸主業，明確了做強主業的發展思路，成功推廣了“柔和種子酒、祥和種子酒和恒溫窖藏醉三秋”。20012001 年年成立安徽金種子集團阜陽房地產開發有限公司后，主要開發了“太陽城小區”和“龍都小區”兩個項目。20032003 年

66、年扎實做穩做強酒業，提高主業競爭能力 2003 年白酒營銷戰略定位為“區域市場提升年”。20092009 年年確立了未來 5-10 年“聚焦資源，做強主業白酒”的發展戰略。20102010 年年 7 7 月月金種子酒與控股股東安徽金種子集團有限公司簽訂了股權轉讓協議，擬將持有的地產公司 98.16%股權轉讓給金種子集團，金種子酒全部退出房地產行業。20142014 年年 9 9 月月公司曾有意啟動改革但最終終止，最終“三報方案”未果。20172017 年年 2 2 月月發布公告稱，要重拾房地產業務。資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

67、證券研究報告證券研究報告23資料來源:Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖28：金種子酒“123”發展新目標資料來源:華潤雪花啤酒 2022 年渠道伙伴大會、國信證券經濟研究所整理圖29：金種子酒市場管理新理念資料來源:華潤雪花啤酒 2022 年渠道伙伴大會、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24結構升級：柔和系列穩定基本盤，馥合香進攻次高端價位結構升級：柔和系列穩定基本盤，馥合香進攻次高端價位發展問題：發展問題：1）2016 年至今，安徽省內消費價格帶快速升級，但是金種子酒沒有及時進行產品迭代升級。2）安徽省內主流價格帶上移，導

68、致公司百元以下價位產品市場份額萎縮，銷量下降。3）公司主推產品金種子酒年份系列、馥合香系列尚處于培育期，業績貢獻相對有限。綜合來看，金種子酒幾年發展的“病根”主要落在沒有及時進行產品結構升級。在產品層面，這個“根”的突破在次高端產品上；在市場層面，這個“根”的突破在樣本市場上；在企業內部，這個“根”的突破在人員的績效管理和積極性調動上。1 1）進攻盤：馥合香重啟次高端新征程，一口三香踐行差異化路徑）進攻盤：馥合香重啟次高端新征程，一口三香踐行差異化路徑金種子馥合香是公司次高端戰略的主要抓手金種子馥合香是公司次高端戰略的主要抓手，“一口三香一口三香”踐行品質差異化戰略踐行品質差異化戰略。金種子馥

69、合香是公司在傳統白酒香型基礎上的一次品類創新，“濃、醬、芝”一口三香的獨特風味在口感上同競品形成明顯差異化，增強了 300 元價格帶突破的可能性。在“激活存量，做大增量”的戰略指導下，金種子酒聚焦馥合香核心產品，秉承“拜訪不斷、品鑒不斷、體驗不斷、互動不斷”的宗旨，以核心產品帶動其他產品的銷售，有力地助推了金種子馥合香品類的發展。根據糖酒快訊，截至 2021 年 12 月，金種子馥合香自 2020 年 8 月上市以來，市場動銷率達 65%以上，已簽經銷商超 70 家，銷售額即將突破 2 億元。圖30：金種子馥合香是“六糧釀造，一步成香”資料來源:華潤雪花啤酒 2022 年渠道伙伴大會、國信證券

70、經濟研究所整理金種子馥合香采取金種子馥合香采取“大商大商+”戰略，圍繞四大聚焦切入次高端價位段戰略，圍繞四大聚焦切入次高端價位段。目前安徽省內主流價格帶躍升至 180-200 元左右，合肥市場主流價格帶升級至 300 元左右，因此 300 元價位將是支撐酒企未來持續增長的價格帶。目前，安徽省內 300-600元價位段，主要以古 16/20、洞 16/20 和全國性次高端名酒等為主，競爭要素上對于品牌和團購打法的要求更高。在渠道模式上，根據酒業家，金種子酒主要采取了“大商+”戰略，構建馥合香聯盟體，促進新型廠商關系落地，吸納了 70 余家經銷商加入到馥合香品牌體系中。在營銷策略上，金種子馥合香圍

71、繞“四個聚焦”策略，即價格帶聚焦、區域聚焦、產品聚焦、傳播聚焦：在在價格帶聚焦上價格帶聚焦上，金種子酒將馥合香切入 300-600 元次高端價位，以“馥合香”引領白酒新品類，主攻政商務用酒。在區域聚焦上在區域聚焦上，馥合香全力打造阜陽根據地市場，重點啟動宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安慶、宣城、蕪湖等區域市場，省外選點運作永城、九江等市場，通過樣板市場打造，以點帶面形成聯動效應，為全市場布局打下堅實基礎。在產品聚焦上在產品聚焦上，公司聚焦優勢資源運作 300 元價位的馥合香馫 15大單品。在傳播聚焦上在傳播聚焦上，公司將大部分營銷資源都投放到金種子馥合香系列上，通過立體式傳播實現品牌形象的快速

72、提升。圖31：在營銷策略上，金種子馥合香圍繞“四個聚焦”策略請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源:糖酒快訊，國信證券經濟研究所整理2 2）基本盤：柔和大師優化產品結構，價盤梳理穩定年份系列）基本盤：柔和大師優化產品結構，價盤梳理穩定年份系列大眾品牌優勢突出，老產品有望煥發新活力。大眾品牌優勢突出，老產品有望煥發新活力。金種子年份系列和柔和系列是公司白酒業務基本盤，根據微酒數據，2005 年柔和酒上市后，連續 5 年銷量增長超過50%，年銷售量維持在 500 萬箱以上，奠定了金種子在百元以下價位的領軍地位。公司針對存量老產品，進行了產品梳理和價盤調整，

73、2021 年出廠價上調 8%-10%左右，進而提升渠道利潤。2021 年 4 月，公司推出“柔和大師”系列，進而優化產品結構，極大地推動了柔和系列的品類升級。我們認為，年份系列和柔和系列在 60-100 元大眾價位優勢明顯，具備較為廣泛的消費群體基礎。未來，我們預計在華潤系入駐后，營銷和渠道邊際改善，中低端產品快速放量可期。圖32：公司推出種子酒柔和大師系列優化產品結構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理3 3）光瓶酒：）光瓶酒：“啤白融合啤白融合”的主要抓手，推出新品重塑渠道利潤的主要抓手，推出新品重塑渠道利潤光瓶酒是目前光瓶酒是目前“啤白融合啤白融合”的主要抓手的主要抓手，20232

74、023 年推出高線光瓶年推出高線光瓶“頭號種子頭號種子”。金種子酒是安徽省內唯一生產清香型白酒的酒企，公司于 2020 年 4 月推出首款清香型高線光瓶酒“種子清純酒”，按照量質摘酒的分段稀缺性，鎖定 48-99 元/瓶的價格區間。根據金種子酒“向高而行”戰略，“種子清純”與之前推出的“潁州清純”酒，或是“清香型布局高線光瓶、濃香型布局大眾消費價格帶、馥合香型布局次高端價格帶”的一樹三花格局。從華潤入駐后的產品運作思路看，百元以內的光瓶酒業務是“啤白融合”的主要抓手，未來也將是華潤深度賦能金種子酒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26的重要方向。2023 年，

75、金種子酒推出高線光瓶“頭號種子”定位于 50 元價位，重塑渠道利潤，進而重啟全省化擴展的新征程。圖33：2023 年 2 月，金種子酒推出高線光瓶“頭號種子”圖34：“頭號種子”主打年輕品牌調性資料來源：甲古文創意，國信證券經濟研究所整理資料來源：甲古文創意，國信證券經濟研究所整理區域擴張：打造省內區域擴張：打造省內“116N116N”區域布局，省外積極開拓周邊市場區域布局，省外積極開拓周邊市場發展問題發展問題：1）公司過去沒有成功打造阜陽市基地市場，主要由于渠道利潤較為透明。2）公司過去沒有搶占合肥高地市場，一定程度上錯過價格帶升級的機遇。3）公司過去沒有布局省外市場打造第二增長曲線。金種子

76、酒地處省內第二大白酒市場金種子酒地處省內第二大白酒市場，扎實基地市場為渠道改革提供沃土扎實基地市場為渠道改革提供沃土。從安徽省內人口分布看，根據國家統計局數據，阜陽市 2021 年常住人口達 817 萬人，是安徽省內第二大地級市（僅次于合肥）。百元以內光瓶酒消費和人口基數具有較強相關，因此我們預計阜陽市光瓶酒的市場空間或大于其他地市（除合肥）。根據酒業家數據，2021 年阜陽市整體白酒市場規模約 20 億左右，金種子酒作為阜陽市當地知名品牌，預計能切割到較大份額。從飲酒習慣看，阜陽市地處皖北，當地飲酒量較大，例如宴席白酒消費有“N+1”或“N-1”的習俗。2019 年，金種子酒在阜陽市渠道庫存

77、相對較大，在一定程度上破壞產品價格體系，削弱了渠道和終端利潤水平，在當地一度出現“有門頭沒有酒”的現象。后續，公司于 2020年進入改革元年，相繼在產品、渠道、品牌等維度做出較為徹底的改革。我們認為金種子酒作為阜陽市區域酒品牌，具有較為扎實的基地市場，預計在渠道改革等多措并舉有望在阜陽市實現較快增長。公司打造公司打造“116N116N”省內區域發展格局省內區域發展格局，開始圍繞省外市場做增量開始圍繞省外市場做增量。在省內市場布局上，根據金種子酒 2025 年區域發展規劃，至 2025 年底，公司要實現“116N”四級市場布局：即 1 個 20 億級的大本營核心市場（阜陽市）、1 個 5 億級的

78、品牌高勢能核心市場（合肥市）、6 個億元級的重點市場（宿州、蚌埠、滁州、蕪湖、淮南、安慶）、N 個千萬級的培育型市場5。在省外市場擴張上，金種子酒未來或圍繞湖北、蘇南、河南商丘地區、江西九江地區等省外核心市場積極做增量。圖35：2021 年安徽各地市常住人口（萬人）圖36：金種子酒“116N”四級市場發展規劃5屬于公司戰略規劃，并非公司業績指引。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：微酒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利預測盈利預測：華潤入駐治

79、理改善華潤入駐治理改善，馥合香重啟次馥合香重啟次高端高端假設前提假設前提：華潤系入駐優化內部治理，馥合香打開成長空間：華潤系入駐優化內部治理，馥合香打開成長空間核心假設：華潤系入駐優化內部治理，馥合香打開成長空間核心假設：華潤系入駐優化內部治理，馥合香打開成長空間2022 年，華潤戰投入股金種子酒后，開展了一系列內部改革舉措，相繼從管理流程梳理、內部組織架構調整、業務團隊優化等維度開始變革。我們預計 2023 年開始，華潤系或從產品端、渠道端對金種子酒進行全方位賦能。從產品結構看，光瓶酒是公司和華潤系“啤白融合”的主要抓手，柔和系列和年份系列是公司的基本盤，后續或通過加大對柔和大師等高價位產品

80、的推廣來穩住基本盤。馥合香系列和醉三秋系列是公司進攻次高端的“尖兵”，后續公司持續強化對 300 元價位段的培育，實現對品牌定位的重塑。根據金種子酒“十四五”發展規劃，目標十四五末實現 50 億銷售規模6。我們分業務對金種子酒業績進行預測，主要基于以下假設：我們分業務對金種子酒業績進行預測，主要基于以下假設：中高檔酒（金種子、金種子馥合香、醉三秋中高檔酒（金種子、金種子馥合香、醉三秋 15071507 等）：等）：金種子酒開始圍繞醉三秋、馥合香以及年份系列積極做增量，強化渠道招商和消費者培育，預計未來在華潤系賦能下有望實現較快增長。從銷量上看，預計 2022-2024 年中高檔酒銷量1795/

81、2493/3426 千升，同比-19.9%/38.9%/37.4%。從噸價上看，預計 2022-2024年中高檔酒噸價 17.58/21.09/24.26 萬元/千升，同比 15.0%/20.0%/15.0%。從營收上看，預計 2022-2024 年中高檔酒實現營收 3.16/5.26/8.31 億元，同比變動-7.9%/66.7%/58.0%。普通白酒（祥和系列、種子酒系列、潁州佳釀）：普通白酒（祥和系列、種子酒系列、潁州佳釀）：預計華潤系入駐后在光瓶酒業務上和公司有較多賦能，其次公司或推出新的光瓶酒品類來重塑 SKU，我們預計公司光瓶酒業務或有一定恢復性增長。從銷量上看，預計 2022-2

82、024 年普通白酒銷量 5928/7996/9653 千升，同比-11.3%/34.9%/20.7%。從噸價上看，預計2022-2024年普通白酒噸價6.51/7.81/8.98萬元/千升，同比10.0%/20.0%/15.0%。從營收上看，預計 2022-2024 年普通白酒實現營收 3.86/6.24/8.67 億元，同比變動-2.5%/61.9%/38.8%。藥品業務：藥品業務：金太陽生化藥業持續推進產學研合作，繼續加快原料藥生產基地項目建設，構建新型“原料+制劑”和“研發+生產+銷售”全鏈條的競爭框架。預計2022-2024 年 公 司 藥 品 業 務 實 現 營 收 4.81/5.0

83、5/5.30 億 元，同 比 增 長5.0%/5.0%/5.0%。費用率預測費用率預測1）銷售費用率銷售費用率：考慮到華潤入駐后的費用精細化管控和全省化的規模效應，假設2022-2024 年銷售費用率分別為 24.0%/19.2%/18.4%。2）管理費用率管理費用率：考慮到華潤入駐后對管理流程的梳理和組織二次再造，我們預計2022-2024 年公司管理費用率分別為 11.0%/8.0%/7.0%。3）研發費用率：研發費用率：預計 2022-2024 年金種子酒研發費用率保持相對穩定，分別為6資料來源于公司 2021 年年報，屬于公司戰略規劃，并非公司業績指引。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

84、項下所有內容證券研究報告證券研究報告292.5%/2.0%/2.0%。4）財務費用率：財務費用率：由于公司有息負債較少，在手現金較為充沛，預計 2022-2024年財務費用率維持在-1.1%/-0.9%/-0.8%左右。表8：金種子酒費用率預測假設條件2019202020212022E2023E2024E營業營業總總收入增長率收入增長率-30.46%13.55%16.70%-1.22%40.29%34.78%毛利率毛利率37.87%27.72%28.80%30.57%39.86%46.95%管理費用率管理費用率10.18%9.58%8.64%11.00%8.00%7.00%研發費用率研發費用率

85、1.88%0.86%2.51%2.51%2.00%2.00%銷售費用率銷售費用率34.17%26.03%22.57%24.00%19.23%18.4%財務費用率財務費用率-4.2%-2.6%-1.9%-1.1%-0.9%-0.8%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理盈利預測結果：預計未來三年有望維持盈利預測結果：預計未來三年有望維持 23%23%左右復合增速左右復合增速我們從量價維度對分品類進行拆分，具體分拆數據結果如下表所示：我們從量價維度對分品類進行拆分，具體分拆數據結果如下表所示：表9：金種子酒主營業務拆分及預測單位：億元單位：億元2018A2018A2019A2019A20

86、20A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入營業總收入13.159.1410.3812.1111.9716.7922.6229.43YOYYOY1.9%-30.5%13.5%16.7%-1.2%40.3%34.8%30.1%毛利毛利6.743.462.883.493.666.6910.6215.04中高檔酒中高檔酒營業收入營業收入6.353.822.593.433.165.268.3112.25YOY-9.8%-39.9%-32.2%32.3%-7.9%66.7%58.0%47.5%銷量：千升銷量：千升52183

87、075271222421795249334264592YOY-14.7%-41.1%-11.8%-17.3%-19.9%38.9%37.4%34.1%噸價：萬元噸價：萬元/千升千升12.1712.419.5515.2817.5821.0924.2626.68YOY5.7%2.0%-23.1%60.1%15.0%20.0%15.0%10.0%毛利毛利4.222.441.381.781.793.315.558.45普通白酒普通白酒營業收入營業收入2.401.303.333.953.866.248.6711.13YOY-23.4%-46.1%156.9%18.8%-2.5%61.9%38.8%28.

88、5%銷量：千升銷量：千升529228737612668659287996965311699YOY-34.9%-45.7%164.9%-12.2%-11.3%34.9%20.7%21.2%噸價：萬元噸價：萬元/千升千升4.544.514.375.916.517.818.989.52YOY17.6%-0.8%-3.0%35.3%10.0%20.0%15.0%6.0%毛利毛利1.160.491.111.331.462.914.535.97藥品業務藥品業務營業收入營業收入3.313.904.324.584.815.055.305.57YOYYOY0.260.180.110.060.050.050.05

89、0.05毛利毛利0.370.440.300.320.330.350.370.39其他業務其他業務營業收入營業收入1.080.130.140.150.140.230.340.47YOYYOY1078.2%-87.8%9.9%3.1%-5.0%64.0%47.6%37.8%毛利毛利0.990.090.090.070.070.120.170.24資料來源：Wind、公司年報，國信證券經濟研究所整理預計 2022-2024 年金種子酒實現營業總收入 11.97/16.79/22.62 億元，同比變動-1.2%/40.3%/34.8%。預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤-1.80/0.05/

90、1.65 億元，同比變動-8.1%/扭虧/3494.6%，對應 EPS-0.27/0.01/0.25 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30估值分析與投資建議估值分析與投資建議：治理改善驅動下的困境治理改善驅動下的困境反轉標的反轉標的相對估值：相對估值：25.33-28.9525.33-28.95 元元金種子酒作為安徽四大名酒之一，一方面充分享受安徽省內消費升級紅利，另一方面華潤入駐后公司內部治理改善，未來業績有望大幅改善?？紤]到公司 2023年主要任務為內部治理改善、“啤白融合”發展以及業績扭虧等，我們短期看好公司在高線光瓶酒持續發力，中期看好馥合香試水

91、次高端價位，長期看好金種子酒在華潤賦能下有望泛區域化擴張。從 PE 估值角度考慮，我們選取了洋河股份、古井貢酒、口子窖、今世緣、金徽酒等區域性次高端酒企參照值，2023 年 PE 估值中樞在 26X 左右。我們預計金種子酒 2022-2024 年對應EPS-0.27/0.01/0.25 元，對應 2023-2024 年 PE 水平4079/113X，高于行業估值中樞。由于金種子酒處于內部管理改革的前期，公司2022 年仍處于虧損狀態，2023 年有望實現扭虧為盈，2024-2025 年開始步入控費提效&結構升級驅動下的利潤釋放周期，因此 2023 年表觀 PE 偏高不具備參考性?？紤]到公司處于

92、基本面改善的前期，短期看 2023 年有望實現扭虧，中期看2024-2025 年開始步入利潤釋放周期，長期看公司有望實現泛全國化擴張。綜上所述，金種子酒在內部治理改善&啤白融合&泛區域擴張多重驅動下，有望打開公司估值天花板。鑒于短期表觀 PE 難以反映公司中期、遠期增長空間，因此我們在下文進行測算公司白酒業務中期增長空間。鑒于公司短期業績波動較大以及改革的不確定性，暫不給予評級，建議關注。圖37：金種子酒可比公司估值表（截至 2023 年 03 月 08 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理注：其他公司采用 wind 一致預期；收盤價采取 2023 年 03 月 08 日數據中

93、性假設下，預計公司白酒業務中性假設下，預計公司白酒業務 20252025 年有望貢獻年有望貢獻 7.27.2 億元凈利潤億元凈利潤7 7。針對金種子酒中期空間的問題，現價看公司 2023 年的表觀估值難以反映內在價值，因此本文就公司 2025 年中期空間進行邏輯推演和數理測算。2022 年華潤系入駐金種子酒后，相繼對內部管理、組織架構、市場布局、產品線等進行系統性梳理，預計公司的產品結構、凈利率等有望實現較大提升，并進一步打開泛全國化擴張的空間?；诖?，我們做出以下假設：1）在華潤系賦能下，公司各產品的凈利率有望回升7注：此處為中期維度的邏輯測算，并非 2025 年業績指引，請注意風險。請務必

94、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31至同價位行業均值水平；2）在華潤系賦能下，公司后續有望打開泛全國化空間；3）預計公司的光瓶酒業務穩態凈利率修復至 15%左右，馥合香等百元以上產品凈利率修復至 30%左右；4）在金種子酒的十四五規劃下，公司規劃整體營收約 50億元。中性假設下，我們預計 2025 年公司白酒業務有望實現營收 40 億元，馥合香等高價位產品營收占比提升至 20%，白酒業務凈利率提升至 18%左右，穩態下白酒業務 2025 年有望貢獻凈利潤約 7.2 億。中性假設下，公司白酒業務中性假設下，公司白酒業務 20252025 年目標市值約年目標市值約 2

95、16216 億，億，20232023 年目標市值約年目標市值約 17179 9億。億。中性預期下，預計 2025 年金種子酒白酒業務有望實現營收 40 元，貢獻凈利潤 7.2 億元8。從相對估值維度看，我們給予白酒業務 2025 年 28-32X 估值（中值30X），對應 2025 年目標價約 30.65-35.03 元，對應目標市值約 202-230 億元（中值 216 億元）；對應 2023 年目標價約 25.33-28.95 元，對應 2023 年目標市值約166.6-190.4 億元（中值約 179 億元）。表10：金種子酒 2025 年凈利潤敏感性分析白酒業務凈利潤白酒業務凈利潤(億

96、元億元)馥合香營收占比馥合香營收占比(%）5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%白酒業務營收白酒業務營收(億元億元)304.75.05.25.45.65.9355.55.86.06.36.66.8406.36.66.97.27.57.8457.17.47.88.18.48.8507.98.38.69.09.49.8558.79.19.59.910.310.7資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及測算表11：金種子酒 2025 年目標市值敏感性分析（截至 2023 年 03 月 08 日）2025 年目標年目標 PE2526283032352025 年目標市值180.0

97、187.2201.6216.0230.4252.02025 年目標價27.3628.4630.6532.8435.0338.313年維度潛在空間-3.8%0.0%7.7%15.4%23.1%34.7%2023 年目標市值148.8154.7166.6178.5190.4208.32023 年目標價22.6123.5225.3327.1428.9531.66資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及測算8注：此處為中期維度的邏輯測算，并非 2025 年業績指引，請注意風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32投資建議：投資建議：華潤入駐打開泛全國化擴張空間華

98、潤入駐打開泛全國化擴張空間內部治理改善是驅動金種子酒底部反轉的底層邏輯。內部治理改善是驅動金種子酒底部反轉的底層邏輯。金種子酒過去發展的問題在于內部管理僵化、結構升級速度緩慢、區域擴張相對保守等，華潤入駐公司后開始著手對內部治理進行改革，例如梳理內部管理流程、組織二次再造、業務團隊大練兵等。預計金種子酒經過華潤深度的管理賦能后，在營銷決策、政策執行、費投效率等多維度或有質的提升。華潤入駐后主導的治理改革是驅動金種子酒本輪國企改革的底層邏輯，也是試水高線光瓶和沖擊次高端價位的機制保障?！捌“兹诤掀“兹诤稀贝蜷_了光瓶酒的發展空間打開了光瓶酒的發展空間，也是華潤渠道深度賦能的體現也是華潤渠道深度賦能

99、的體現。華潤啤酒是全國最大的啤酒企業，同時也是安徽省內的啤酒領導品牌。金種子酒的光瓶酒業務的銷售渠道和目標客群和華潤啤酒高度重疊，未來公司或借助華潤雪花在安徽省內的渠道優勢再度全省化擴張。其次，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等其他安徽名酒品牌主要的戰略方向鎖定在 100 元以上價位段，因此公司在光瓶酒賽道的主要競爭對手是三四線的區域酒品牌，未來公司或在推出光瓶酒新品后收割其他小品牌份額。馥合香系列打造第二增長曲線馥合香系列打造第二增長曲線，公司次高端戰略有望重新啟航公司次高端戰略有望重新啟航。過去金種子酒發展最大的問題是沒有及時進行產品結構升級，致使喪失了省內價格帶的主導權。隨著公司推出馥合香系列

100、，開始加大對 300 元價位的費投利潤，我們預計公司有望打造光瓶酒+馥合香雙輪驅動發展新格局。華潤入駐后打開公司泛全國化擴張空間華潤入駐后打開公司泛全國化擴張空間，未來打造全國性光瓶酒大單品未來打造全國性光瓶酒大單品。從華潤啤酒內部對于白酒業務的規劃看，金種子酒未來或借助華潤啤酒在全國發達和精細化的渠道網絡，進行光瓶酒的全國化擴張。參照華潤賦能山西汾酒打造玻汾這一全國性大單品，我們預計未來公司在梳理完安徽省內后，光瓶酒或在華潤賦能下進行全國化擴張。綜合來看，我們預計金種子酒 2022-2024 年實現營收11.97/16.79/22.62 億元，實現歸母凈利潤-1.80/0.05/1.65億元

101、，對應 EPS-0.27/0.01/0.25 元。公司處于基本面改善的前期，治理改善、啤白融合、泛區域擴張有望持續打開公司業績增長空間?？紤]到公司短期業績波動較大以及改革的不確定性，首次覆蓋，暫不給予評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于

102、對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.73%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、金徽酒等酒企

103、相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的發展階段和成長性，在行業平均 PE 的基礎上給予一定溢價，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來三年收入變動-1.2%/40.3%/34.8%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來三年業績的風險。我們預計公司未來三年毛利率分別為 30.6%/39.9%/46.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來三年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險1）金種子酒 2022 年業績預告虧損約 1.75 億元至 1.95

104、 億元，2023 年公司會存在進一步虧損的風險；2）華潤系入駐后，開始在公司內部進行大規模的改革，或存在人才流失和中層人員變動的風險；3）金種子酒機構投資者持股比例相對較低，或存在一定的市場交易風險。市場風險市場風險行業競爭加??；內部改革不及預期；馥合香推廣不及預期；疫情反復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023

105、E2023E2024E2024E現金及現金等價物101388889911091347營業收入營業收入1038103812111211119711971679167922622262應收款項91145109138186營業成本75086283110091200存貨凈額9691342125712061251營業稅金及附加119137137192259其他流動資產96140110168232銷售費用270273287323417流動資產合計流動資產合計2511251126172617247724772724272431183118管理費用108114142145169固定資產742763741726

106、708研發費用930303445無形資產及其他259262251241230財務費用(27)(23)(13)(15)(18)投資性房地產346219219219219投資收益510101010長期股權投資04444資產減值及公允價值變動68(21)00資產總計資產總計3858385838663866369236923914391442804280其他收入210(33)(30)(34)(45)短期借款及交易性金融負債00000營業利潤38(168)(229)0199應付款項450652616772947營業外凈收支74666其他流動負債337299341403481利潤總額利潤總額4545(16

107、3)(163)(223)(223)6 6205205流動負債合計流動負債合計7877879529529569561175117514271427所得稅費用(26)2(45)141長期借款及應付債券00000少數股東損益111(0)(1)其他長期負債169170170170170歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤6969(166)(166)(180)(180)5 5165165長期負債合計長期負債合計169169170170170170170170170170現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合

108、計負債合計95695611221122112711271345134515971597凈利潤凈利潤69(166)(180)5165少數股東權益8910109資產減值準備(13)3(7)00股東權益28942735255525592674折舊攤銷4549798588負債和股東權益總計負債和股東權益總計3858385838663866369236923914391442804280公允價值變動損失(6)(8)2100財務費用(27)(23)(13)(15)(18)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本

109、變動(53)(175)14918395每股收益0.11(0.25)(0.27)0.010.25其它14(2)8(0)(1)每股紅利0.000.000.000.000.08經營活動現金流經營活動現金流5757(300)(300)7171272272347347每股凈資產4.404.163.883.894.07資本開支0(72)(60)(60)(60)ROIC-10.84%-6.76%-7%0%8%其它投資現金流(270)239000ROE2.40%-6.08%-7%0%6%投資活動現金流投資活動現金流(270)(270)163163(60)(60)(60)(60)(60)(60)毛利率27.7%

110、28.8%30.6%39.9%46.9%權益性融資00000EBIT Margin-21%-17%-19%-1%8%負債凈變化00000EBITDAMargin-17%-13%-13%4%11%支付股利、利息000(1)(49)收入增長14%17%-1%40%35%其它融資現金流(47)12000凈利潤增長率-134%-340%-8%扭虧3495%融資活動現金流融資活動現金流(47)(47)12120 0(1)(1)(49)(49)資產負債率25%29%31%35%38%現金凈變動現金凈變動(259)(259)(126)(126)1111211211238238股息率0.0%0.0%0.0%0

111、.0%0.3%貨幣資金的期初余額127310138888991109P/E269.6(112.5)(104.0)4078.9113.5貨幣資金的期末余額101388889911091347P/B6.56.87.37.37.0企業自由現金流0(406)(16)188260EV/EBITDA(113.8)(126.4)(131.0)331.678.3權益自由現金流0(394)(5)200275資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀

112、、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務

113、資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修

114、訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對

115、投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032