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1、第1頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 其他軍工其他軍工 分析師：劉智分析師：劉智 登記編碼：登記編碼：S0730520110001 021-50586775 從軍工鉭電容從軍工鉭電容龍頭龍頭走向綜合軍工元器件走向綜合軍工元器件龍頭龍頭 宏達電子宏達電子(300726)公司公司深度深度報告報告 證券研究報告證券研究報告-公司公司深度深度報告報告 買入買入(首次首次)市場數據市場數據(2023-03-09)收盤價(元)44.44 一年內最高/最低(元)77.47/40.40 滬深 300 指數 4,019.85 市凈率(倍)4.29 流通市值(億元)94.9

2、1 基礎數據基礎數據(2022-09-30)每股凈資產(元)10.37 每股經營現金流(元)0.42 毛利率(%)67.37 凈資產收益率_攤薄(%)15.49 資產負債率(%)18.51 總股本/流通股(萬股)41,183.98/21,357.22 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券 相關報告相關報告 宏達電子(300726)公司點評報告：年報業績超預期，軍工鉭電容需求旺盛 2021-01-19 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵

3、編：郵編：200122 發布日期：2023 年 03 月 10 日 投資要點：投資要點：銳意進取，進口替代的軍工高可靠元器件龍頭銳意進取，進口替代的軍工高可靠元器件龍頭。公司是軍工鉭電容核心供應商，率先突破高端鉭電容國產替代，并以鉭電容為核心業務，逐步拓展其他軍工電子元器件和組件級產品，不斷拓寬天花板，打造軍工元器件重要供應商。受益軍工需求鉭電容業務快速增長受益軍工需求鉭電容業務快速增長。2023 年國防開支預算 15537億，同比增長 7.2%，軍工需求加速趨勢明顯。公司軍工鉭電容業務競爭格局良好，壁壘高，未來受益軍工需求業務重啟增長。從鉭電容業務向陶瓷電容等其他電子元器件、電路模塊等組件拓

4、從鉭電容業務向陶瓷電容等其他電子元器件、電路模塊等組件拓展，拓寬天花板展，拓寬天花板。公司瞄準軍工陶瓷電容等其他元器件市場并取得較大突破。同時進入軍工電路模塊業務，市場空間 200 億量級，較軍工鉭電容、陶瓷電容等元器件市場空間更大，市場集中度低，沒有絕對優勢的龍頭、進口替代空間大。公司著力布局有望在電路模塊取得更大市場份額。其他元器件和電路模塊業務平滑了公司單一業務波動的風險，拓寬公司天花板，助力公司未來可持續成長。盈利預測與估值盈利預測與估值。我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為22.04 億、27.83 億、34.25 億，歸母凈利潤分別為 9.1 億、11.64億、14.

5、46 億。按照 2023 年 3 月 9 日收盤價計算，公司 2022-2024年對應 PE 分別為 20.12X、15.72X、12.66X?？紤]到我們認為 2023年開始軍工行業需求向好，公司是軍工鉭電容行業核心供應商，并在軍工陶瓷電容、電路模塊等市場拓展有較大突破，未來多條產品線共促成長。公司目前估值水平處于歷史低位，股價經歷較長時間調整，安全邊際較高。我們首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：軍工電子元器件需求不及預期；軍工訂單交付不及預期；競爭加劇，毛利率下滑；非鉭電容業務拓展不及預期。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,401

6、 2,000 2,204 2,783 3,425 增長比率（%）65.97 42.79 10.20 26.27 23.05 凈利潤（百萬元）484 816 910 1,164 1,446 增長比率（%）65.12 68.68 11.45 27.98 24.21 每股收益(元)1.17 1.98 2.21 2.83 3.51 市盈率(倍)37.83 22.43 20.12 15.72 12.66 資料來源：聚源數據、中原證券 -47%-39%-32%-25%-17%-10%-3%5%2022.032022.072022.112023.03宏達電子滬深300 其他軍工 第2頁/共26頁 本報告版權

7、屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.銳意進取，進口替代的軍工高可靠元器件龍頭銳意進取，進口替代的軍工高可靠元器件龍頭.4 1.1.公司專注高端高可靠電子元器件多年，高端鉭電容突破實現進口替代.4 1.2.公司產品以軍工鉭電容為核心，不斷滲透多品種元器件及電路模塊組件.5 1.3.公司股權集中，決策迅速.6 1.4.公司近年業績增長較快，盈利能力持續提升.8 1.5.公司核心競爭優勢.9 2.受益軍工需求鉭電容業務穩健增長受益軍工需求鉭電容業務穩健增長.10 2.1.鉭電容產品及市場介紹.10 2.2.鉭電容業務是公司過去快速成長的主要貢獻力量.12 2.3.

8、今明年軍工需求復蘇，鉭電容業務有望重啟高增長.12 3.積極拓展其他軍工電子元器件及電路模塊，拓寬天花板助力成長積極拓展其他軍工電子元器件及電路模塊，拓寬天花板助力成長.14 3.1.定增擴產加碼軍工陶瓷電容市場.14 3.2.微電路模塊市場空間大，龍頭集中度低，公司具有較大成長空間.17 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.23 4.1.假設條件.23 4.2.盈利預測與評級.23 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：宏達電子公司發展歷程.4 圖 2：公司主要產品.5 圖 3：其他軍工電子元器件產品.6 圖 4：公司股東結構.7 圖 5：公司營業收入（百萬元）.8 圖 6：公

9、司歸母凈利潤（百萬元）.8 圖 7：公司盈利能力指標.8 圖 8：公司經營現金凈流量（百萬元）.8 圖 9：分產品營業收入結構（百萬元）.9 圖 10：分產品毛利率（%）.9 圖 11：2019 年各電子元件市場占比（%）.10 圖 12：2019 年全球各國電子元件市場占比（%）.10 圖 13：公司鉭電容營業收入及占主營收入比例（百萬元、%）.12 圖 14：我國國防支出預算情況（億元、%）.13 圖 15：振華新云、宏達電子鉭電容營業收入（百萬元）.14 圖 16：振華新云、宏達電子鉭電容凈利潤（百萬元）.14 圖 17：2019 年全球各種電容市場（億美元）.15 圖 18：2019

10、年全球 MLCC 企業市場份額（%）.15 圖 19：軍工 MLCC 企業營業收入（百萬元）.16 圖 20：軍工 MLCC 企業毛利率（%）.16 圖 21：宏達電子定增募投項目.16 圖 23：軍工電子產業鏈結構.18 圖 24：電源模塊產品介紹.18 圖 25：我國電源模塊市場規模.19 圖 26：電源產品軍用和民用要求的區別.19 圖 27：2019 年我國軍工特種電源市場競爭格局（%）.20 bUbUbZfV8XfYaYeU9P9RbRpNnNpNpMlOpPpMfQrQsQbRsQtQuOrMtRxNsOnR 其他軍工 第3頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最

11、后一頁各項聲明 圖 5：軍用特種電源主要參與者.21 圖 6：宏達電子電路模塊營業收入（百萬元）.22 圖 30：宏達電子電路模塊毛利率（%）.22 圖 31：同行業公司軍工電源營業收入（百萬元）.22 圖 32：同行業軍工電源凈利潤及毛利率（百萬元、%）.22 表 1：主要子公司業務及經營情況.7 表 2：各類電容器特點及用途.11 表 3：宏達電子公司營業收入預測.24 其他軍工 第4頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.銳意進取，進口替代的軍工高可靠元器件龍頭銳意進取，進口替代的軍工高可靠元器件龍頭 1.1.公司公司專注專注高端高可靠電子元器件高端

12、高可靠電子元器件多年，多年，高端鉭電容突破實現進口替代高端鉭電容突破實現進口替代 株洲宏達電子股份有限公司總部位于湖南省株洲市，成立于1993年，注冊資本40010萬元。公司于 2017 年 11 月在深交所創業板掛牌上市。宏達電子是一家主要專注于鉭電容器等軍用電子元器件的研發、生產、銷售及相關服務的高新技術企業。公司擁 20 多年鉭電容器研發生產經驗、多條國內先進的鉭電容器生產線、完善的質量檢測體系和完整的鉭電容器試驗技術，擁有高能鉭混合電容器、高分子鉭電容器等軍用電容器的核心技術與專利，是國內軍用鉭電容器生產領域的龍頭企業。公司在北京、西安、成都、南京、武漢設有辦事處，在深圳、南京、成都、

13、西安設有研發與生產基地，有覆蓋全國的銷售網絡和平臺，公司擁有完善的研發、生產制造、質量管理、試驗檢測和銷售體系。2019 年公司在中國電子元器件百強排名 57 名。公司客戶覆蓋航天、航空、兵器、船舶、電子等領域；產品廣泛應用于航天、航空、艦艇、導彈、雷達、兵器、電子對抗等航天工程、軍事工程和武器裝備上。公司未來將以鉭電容器為核心進行擴展，致力于打造擁有核心技術和重要影響力的軍工電子元器件集團公司。圖圖 1：宏達電子宏達電子公司發展歷程公司發展歷程 發展階段 時間 重大事件 1993-2014 發展階段 深耕鉭電容業務 2003 年 “非固體電解質鉭電容器生產線”通過了生產線貫徹國軍標（GJB7

14、33A-96）認證，CAK35 型氣密封非固體電解質鉭電容器列入了 QPL 目錄。2005 年 公司通過了軍工產品質量體系 GJB9001A-2001 認證 2006 年 公司獲得國防科學技術委員會頒發的武器裝備科研生產許可證。2008 年 片式固體電解質鉭電容器生產線”通過了軍品生產線貫徹國軍標（GJB228395）認證，CAK45型片式固體電解質鉭電容器列入了 QPL 目錄 2012 年 國內率先成功開發 THC 型高能鉭混合電容器。實現對美國 EVANS 公司的產品的進口替代，成為國內首家建成片式高分子固體鉭電容生產線的企業。公司也建成國內第一條通過 CAST 認證的高能鉭電解電容產線，

15、填補國內該領域空白。2014-2019 多元拓展 衍生到軍工 MLCC、微電路模塊等更多電子元器件 2014 年 開始研制軍工多層陶瓷電容 MLCC。相繼成立宏達磁電、宏達電通、宏達微電子、宏達膜電、恒芯電子等數家子公 司，重點拓展 MLCC、電阻器、電感器、電源微電路模塊等其他電子器件 2016 年 公司“多層片式瓷介固定電容器生產線”通過生產線國軍標（GJB192B-2011）認證 2017 年 公司 IPO 上市 2019 年 公司收購深圳波而特，夯實 LTCC 濾波器實力 2020 以后 二次成長 從單一品種逐步成為綜合軍工電子元器件核心供應商 2020 年 公司相繼成立多個子公司，公

16、司將產品線分為元器件和微電路模塊兩大分類。表明公司成為軍工電子元器件孵化平臺，打造更多電子元器件產品促進公司二次成長。資料來源：宏達電子公司、中原證券 其他軍工 第5頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.2.公司公司產品產品以軍工鉭電容為核心，不斷滲透多品種元器件及電路模塊組件以軍工鉭電容為核心，不斷滲透多品種元器件及電路模塊組件 公司主要產品為鉭電容器及陶瓷電容器、微電路模塊等。其中鉭電容是公司起家的主要產品，根據產品技術類型鉭電容可分為非固體電解質鉭電容器和固體電解質鉭電容器。圖圖 2：公司主要產品：公司主要產品 資料來源：公司招股說明書、中原證券

17、公司從鉭電容入手，近年不斷橫向拓展，逐步形成 MLCC、薄膜電容、電阻、電感、環形器隔離器、微電路模塊等新產品體系，打造綜合軍工電子元器件平臺。其他軍工 第6頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 3：其他軍工電子元器件產品其他軍工電子元器件產品 資料來源：公司官網、中原證券 1.3.公司股公司股權集中權集中，決策迅速，決策迅速 公司股權結構相對集中，公司控股股東及實際控制人為曾繼疆、鐘若農、曾琛家族，第一大股東曾堔，為實際控制人曾繼疆、鐘若農之女，持股比例為 34.19%；第二大股東鐘若農為實控人曾繼疆之妻，持股比例為 29.72%，第三大股東為曾繼疆

18、，持股比例為 5.05%，一致行動人曾繼疆、鐘若農、曾琛家族合計持股 68.96%，持股較為集中，其他十大股東持股均較?。?%）。其他軍工 第7頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 4：公司股東結構：公司股東結構 資料來源：公司 2022 年三季報、中原證券 宏達電子采取孵化平臺的方式，成立了眾多子公司，每個子公司負責一塊電子元器件產品。公司主要控股子公司包括湖南湘怡中元科技有限公司（主要從事鉭電容業務）、湖南冠陶電子科技有限公司（主要從事陶瓷電容器）、湖南湘君電子科技有限公司（主要從事民用鉭電容）、株洲宏達恒芯電子有限公司（單層陶瓷電容器、薄膜集成電

19、路）、湖南宏微電子技術有限公司（微電路模塊）、株洲宏達磁電科技有限公司（變壓器整流器電感器）、株洲宏達慣性科技有限公司（混合集成電路、微封裝模塊）。主要的參股子公司包括參股 38.27%的南京一芯一億企業管理合伙企業(有限合伙)，主要從事創投。表表 1 1：主要子公司業務及經營情況主要子公司業務及經營情況 被參控公司 業務 持股比例(%)注冊資本(萬)總資產(萬)營業收入2022H1(萬)凈利潤2022H(萬)營業收入2021A(萬)凈利潤2021A(萬)湖南湘怡中元科技 鉭電解電容 100.00 2,990.71 23,843.18 13,849.29 1,188.83 湖南冠陶電子科技 陶

20、瓷電容器 71.00 1,206.97 22,112.34 7,586.23 4,139.48 12,934.99 7,141.68 湖南湘君電子科技 民用鉭電容 100.00 1,000.00 13,790.62 6,084.54-3,586.70 21,099.12-8,023.70 株洲宏達恒芯電子 單層陶瓷電容、薄膜集成電路 56.00 793.67 8,105.91 4,305.13 1,537.12 8,318.66 3,028.35 湖南宏微電子技術 軍民電源模塊、DC-DC/AC-DC、IF轉換器 59.00 229.40 25,406.55 10,581.14 1,064.3

21、3 16,025.17 3,232.27 株洲宏達磁電科技 變壓器、整流器和電感器 50.45 226.96 11,287.79 4,720.79 2,616.82 7,638.42 3,834.37 株洲宏達慣性科技 混合集成電路、微封裝模塊 80.50 1,116.00 4,759.43 2,325.94 南京一芯一億企業管理合伙企業 半導體 38.27 10000 13,577.46 3,843.79 2,796.50 資料來源：公司定期報告、中原證券 宏達電子曾堔34.19%鐘若農29.72%曾繼疆5.05%其他 其他軍工 第8頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最

22、后一頁各項聲明 1.4.公司近年業績增長較快，盈利能力公司近年業績增長較快，盈利能力持續提升持續提升 公司近年快速成長。公司營業收入從 2016 年 4.49 億增長到 2021 年 20.0 億，5 年復合增速為 34.84%，歸母凈利潤從 2016 年 1.96 億增長到 2021 年 8.16 億，5 年復合增速為 33.01%。圖圖 5 5：公司：公司營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）圖圖 6 6：公司：公司歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind、中原證券 資料來源：Wind、中原證券 公司盈利能力強。2021 年報公司毛利率 68.73%、凈利率 44.53%。

23、2022 年三季報毛利率小幅下滑到 67.37%，凈利率小幅下滑到 43.65%，保持了較高的盈利水平。2021 年公司加權 ROE達到 32.93%。公司經營現金流基本都為正，保持于歸母凈利潤同比的增長，但明顯低于歸母凈利潤。圖圖 7 7：公司盈利能力指標：公司盈利能力指標 圖圖 8 8：公司經營現金凈流量（百萬元）：公司經營現金凈流量（百萬元）資料來源：Wind、中原證券 資料來源：Wind、中原證券 448.74524.37636.31844.041,400.862,000.351,680.7113.7316.8521.3532.6565.9742.799.490102030405060

24、7005001,0001,5002,0002,500營業收入同比(%)196.30199.84222.99292.99483.78816.07661.55161.891.8011.5931.3965.1268.683.580204060801001201401601800100200300400500600700800900歸母凈利潤同比(%)28.1121.7315.2517.7625.2332.9315.7873.8569.5166.0566.7369.1568.7367.3743.6838.0134.4136.6237.7844.5343.6501020304050607080ROE(加

25、權)(%)毛利率(%)凈利率(%)-50005001,0001,5002,0002,500歸母凈利潤經營活動現金凈流量營業收入銷售商品提供勞務收到的現金 其他軍工 第9頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 公司主要產品是鉭電容、陶瓷電容、其他電子元器件及微電路模塊。2020 年后公司開始將業務分為電子元器件、模塊及其他產品兩大分類，表明了公司發展多元電子元器件，擺脫單一品種產品的決心。2021 年公司非鉭業務已經占主營業務超過 40%，未來隨著陶瓷電容、電路模塊等新業務逐步落地滲透，有望進一步成長，拓寬公司天花板。圖圖 9：分產品營業收入結構（百萬元）：分產

26、品營業收入結構（百萬元）圖圖 10：分產品毛利率（：分產品毛利率（%）資料來源：Wind、中原證券 資料來源：Wind、中原證券 1.5.公司核心競爭優勢公司核心競爭優勢 公司核心競爭優勢我們認為有以下幾點：1）公司研發能力突出，公司研發能力突出，保證了公司在軍工高端產品的核心競爭力。保證了公司在軍工高端產品的核心競爭力。國內第一個成功開發THC 型高能鉭混合電容器，實現對美國 EVANS 公司的產品的進口替代，成為國內首家建成片式高分子固體鉭電容生產線的企業。公司也建成國內第一條通過 CAST 認證的高能鉭電解電容產線，填補國內該領域空白。公司持續強大的研發能力既為軍工領域供應鏈安全自主可控

27、做出了貢獻，也快速打開軍工產品新的市場空間。2）公司以鉭電容為核心業務，逐步拓展其他軍工電子元器件和組件級產品，不斷拓寬天公司以鉭電容為核心業務，逐步拓展其他軍工電子元器件和組件級產品，不斷拓寬天花板，打造軍工花板，打造軍工元器件重要供應商。元器件重要供應商。公司積極吸引人才，采取有力措施扶持，不斷孵化更多軍工元器件、組件產品，部分產品已經開始明顯貢獻成效。3）公司及子公司公司及子公司統一統一銷售，銷售，激勵到位，與各軍工單位溝通良好。激勵到位，與各軍工單位溝通良好。公司采取 銷售的方式，有利于以優勢產品破局帶動公司其他新產品推廣，快速打開局面。公司主要客戶是軍工體系客戶，幾乎所有產品客戶都有

28、重疊，采用統一銷售和管理方式有利于公司新產品推廣滲透。公司 MLCC、電路模塊業務都通過這種方式迅速取得較高的營業收入。1,715.93936.34260.99346.17494.22256.18252.78363.1054.50114.13284.42166.4178.33115.62307.7905001,0001,5002,0002,5002018A2019A2020A2021A2022H1元器件非固體電解質鉭電容器固體電解質鉭電容器陶瓷電容器模塊及其他產品其他70.0970.7978.6278.7981.2257.6656.0456.0760.4963.4550556065707580

29、852018A2019A2020A2021A2022H1元器件非固體電解質鉭電容器固體電解質鉭電容器陶瓷電容器模塊及其他產品 其他軍工 第10頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.受益軍工需求鉭電容業務受益軍工需求鉭電容業務穩健穩健增長增長 2.1.鉭電容鉭電容產品及產品及市場介紹市場介紹 電子元器件制造業是整個電子信息產業的基礎支撐。二十世紀九十年代起，通訊設備、消費類電子、計算機、互聯網應用產品、汽車電子、智能設備、物聯網等產業發展迅猛，同時伴隨著國際制造業向中國轉移，我國電子元器件行業得到了快速發展。我國電子元器件行業總產值約占電子信息產業的五分之

30、一，電子元器件產業已成為支撐我國電子信息產業發展的重要基礎。隨著下游整機產品的輕薄化、便攜化、復雜化及集成化，電子元器件行業的制造工藝也在不斷進步，以片式化、微型化、高頻化、模塊化、低功耗、響應速率快、高精度等為代表特征的新型電子元器件逐漸成為電子元器件行業的主流。電子元件市場主要以電容、電感、電阻等為主。全球電子元件行業協會 ECIA 數據統計顯示，2019 年全球被動元件銷售約 277 億美元，其中電容占比最大，約 732%，電感次之，約占 16 7%，電阻占比約 10%。中國是被動元器件最大市場，2019 年占全球市場比重約為 43%，合計 119 億美元。按平均 43%的國內占比，20

31、19 年電容、電感、電阻國內市場規模約為 87、20、12 億美元。圖圖 11：2019 年各電子元件市場占比（年各電子元件市場占比（%）圖圖 12：2019 年全球各國電子元件市場占比（年全球各國電子元件市場占比（%）資料來源：ECIA、前瞻產業研究院、中原證券 資料來源：ECIA、前瞻產業研究院、中原證券 電容器是電子線路中必不可少的基礎電子元件，它是通過靜電的形式儲存和釋放電能，在兩極導電物質間以介質隔離，并將電能儲存其間，主要作用為電荷儲存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直流、提供調諧及振蕩等。幾乎所有的電子設備中都需要規?；呐渲?。根據介質不同，電容器產品可分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、

32、鉭電解電容器和薄膜電容器等。其他軍工 第11頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表 2：各類電容器特點及用途 電容 典型圖片 電容量、額定電壓范圍 優點 缺點 適用范圍 陶瓷電容 電容量：0.5p100 額定電壓：50-500V 小體積、大容量、高可靠和耐高溫，高頻特性好，體積比 CBB 更小 容量誤差較大，大噪聲，有感，不適合做大容量，價格較高，耐熱性能差 廣泛應用于電子精密儀器。各種小型電子設備作諧振、耦合、適用于 SMT 濾波、旁路。鋁電解電容 電容量：0.1-10000 額定電壓：6.3-450V 有極性，容量大，能耐受大的脈動電流 容量誤差大，泄

33、漏電流大，損耗大高頻特性不好 普通的不適于在高頻和低溫下應用，不宜使用在25kHz以上頻率低頻旁路、信號耦合、電源濾波。一般應用于電源濾波，低頻耦合，去耦，旁路等 鉭電解電容 電容量：0.1-1000 額定電壓：6.3-125V 漏電流極小，貯存性良好，壽命長，容量誤差小，體積小，穩定性好，容量大，高頻特性好 造價高，對脈動電流的耐受能力差，若損壞易短路 在要求高的電路中代替鋁電解電容 薄膜電容 電容量：0.1p-10 額定電壓：63-500V 體積小，重量輕 損耗比空氣介質大 通訊，廣播接收機、收錄機，電子儀器等電路作電路補償 資料來源：電子發燒友、中原證券 鉭電容器誕生于 1956 年，屬

34、于電解電容的一種，使用金屬鉭做介質。鉭電容擁有高能量密度、高可靠性、穩定的電性能、寬工作溫度范圍，在工業市場、軍用市場都得到了非常廣泛的應用。鉭電容器可靠性高、漏電流小、性能穩定、具有極高的電場強度，因此特別適宜于有可靠性要求的場合，具有鋁電容、薄膜電容、陶瓷電容無可替代的優勢。雖然因為其成本較高導致市場份額小于其他三類電容器，但在高端電容器的領域，鉭電容器擁有穩定的市場份額和性能優勢。中國鉭電容器市場規模不斷擴大，2020年中國鉭電容器市場規模約為63億元。展望未來，鉭電容器將向小型化、大容量、高可靠、高頻化、低 ESR 值的方向發展，可以很好地滿足電子技術及發展需求以及武器裝備的小型化、輕

35、型化和高性能化的需要。隨著我國信息產業和軍工產業規模不斷擴大，技術水平不斷提升，市場對鉭電容器的需求持續增長。在軍工領域，鉭電容龍頭企業具有核心技術與專利，整體發展態勢較好。未來，民用領域是我國鉭電容器行業需重點突破的領域。在民品領域，近年來設備智能化、小型化趨勢明顯，鉭電容在 5G、新能源汽車等新興產業領域具有巨大的發展空間。其他軍工 第12頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 國外鉭電容器制造企業主要有美國 Vishay、KEMET、AVX 公司、日本京瓷（KyoceraGroup）等。日美企業主導市場，掌握核心技術和關鍵材料，擁有高精度、可控性強、生產

36、效率高的生產設備，在產品種類、質量與新品開發等方面具有絕對優勢。我國鉭電容器企業在生產規模、產品質量、品控等方面均落后于國際知名企業，競爭力較弱，在國內市場中的份額占比較小。國內本土鉭電容器制造企業主要有振華科技、宏達電子、火炬電子等上市公司、聚電實業、日望電子等。2.2.鉭電容鉭電容業務是公司過去快速成長的主要貢獻力量業務是公司過去快速成長的主要貢獻力量 鉭電容業務是公司起家的業務。公司在軍工鉭電容領域有較多的首創性成果。公司是國內率先成功開發 THC 型高能鉭混合電容器的企業，實現對美國 EVANCE 進口產品的替代，成為軍工高能鉭混合電容器領域最主要的供應商。公司建成了國內第一條國產片式

37、高分子固體電解質鉭電容器生產線，建成國內第一條通過 CAST 認證的高能鉭電解電容器生產線。隨著近年軍工需求的增長，公司鉭電容業務也得到了快速增長。公司鉭電容業務營業收入從 2016 年 3.95 億增長到 2021 年 11.7 億，5 年復合增速達到 24.27%。鉭電容業務占公司主營業務收入比例從 2016 年 88%降低到 2022 年中報的 57%。過去 5 年中鉭電容業務的快速成長是公司業績快速增長的主要貢獻力量。圖圖 13：公司鉭電容營業收入及占主營收入比例（百萬元、公司鉭電容營業收入及占主營收入比例（百萬元、%）資料來源：Wind、中原證券 2.3.今明年軍工需求復蘇，鉭電容業

38、務有望重啟高增長今明年軍工需求復蘇，鉭電容業務有望重啟高增長 我們認為公司鉭電容業務今年開始會迎來明顯的拐點，主要基于以下邏輯：1）軍工訂單在每個五年計劃里都存在明顯的前低后高的周期性特點，今年開始進入十四軍工訂單在每個五年計劃里都存在明顯的前低后高的周期性特點，今年開始進入十四五中段，預計十四五軍工訂單需求會加速釋放五中段，預計十四五軍工訂單需求會加速釋放。此外，2022 年受疫情防控政策影響，軍工訂單供給受到較大影響，交付進度延后，部分延遲交付的訂單也會于2023年交付。394.78452.72517.17598.95857.321,170.00627.0014.68 14.24 15.8

39、1 43.14 36.47 12.25 87.98 86.34 81.28 70.96 61.20 58.49 57.00 010203040506070809010002004006008001,0001,2001,4002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1鉭電容同比增長占主營收入比例 其他軍工 第13頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 我們認為軍工行業后面幾年需求會迎來明顯好轉。2）20232023 年國防開支預算年國防開支預算 1553715537 億，同比增長億，同比增長 7.2%7.2%，增速同比，增速同比 2

40、0222022 年增長年增長 0.10.1 個百分點，個百分點，軍工需求加速趨勢明顯。軍工需求加速趨勢明顯。相比較，2022 年全國財政安排國防支出預算 14760.81 億元，比上年預算執行數增長 7.1%，這也是國防支出預算時隔兩年后重回 7%。圖圖 14：我國國防支出預算情況：我國國防支出預算情況（億元（億元、%）資料來源：Wind、中原證券 從歐洲到亞洲很多國家紛紛提高軍費開支，其中美、日、印度等國家的軍費都以雙位數上漲。2023 年美國國防預算高達 8500 億美元，較前一年國防預算增長近 14%。據 Politico 報撰文報道，美國總統拜登的政府正準備向國會提出有史以來規模最大的

41、 2024 財年國防預算。此外，2 月 28 日，日本眾議院通過的 2023 年年度預算案將防衛費創新高地提到約 6.8 萬億日元，是2022 年度原始預算的 1.26 倍。2 月 1 日印度宣布了 2023 至 2024 財年預算計劃，將國防預算提升至 5.94 萬億盧比，比此前初步估計的數據高出 13%?！叭蜻M入軍費提速期”，因此中國軍費仍有較大增長空間。公開數據顯示，近些年，中國軍費增長占 GDP 比例一直低于 1.5%。而根據瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所的數據，美國、印度，英國等國家占 GDP 比都高于 2%，遠超中國。與美國等軍事大國相比，中國國防費仍處于較低水平。中國的國防支出不

42、論是占國內生產總值（GDP）的比重、占國家財政支出的比重，還是國民人均國防費、軍人人均國防費等都是比較低的。軍工鉭電容市場受益軍工市場增長而不斷增長。十三五期間軍工鉭電容市場平均約 20 億左右，2021 年市場預計在 30 億左右。頭部企業宏達電子、振華科技合計占據 70%以上市場份額。軍工鉭電容門檻高，競爭壁壘高，競爭格局為雙寡頭格局，相對較好。隨著軍工需求的增長，公司鉭電容業務有望繼續迎來快速增長。1,870.78 2,117.01 2,477.56 2,838.29 3,509.21 4,177.69 4,806.86 5,321.15 6,011.56 6,702.74 7,406.

43、22 8,307.32 9,114.90 9,765.37 10,443.97 11,276.21 12,114.06 12,911.79 13,795.44 14,760.81 15,537.00 13.16 17.03 14.56 23.64 19.05 15.06 10.70 12.97 11.50 10.50 12.17 9.72 7.14 6.95 7.97 7.43 6.59 6.84 7.10 7.20 051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002003 2004 2005 2006 2007 200

44、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國防支出預算同比 其他軍工 第14頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 15：振華新云、宏達電子鉭電容營業收入：振華新云、宏達電子鉭電容營業收入（百萬元）（百萬元）圖圖 16：振華新云、宏達電子鉭電容凈利潤：振華新云、宏達電子鉭電容凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind、中原證券 資料來源：Wind、中原證券（宏達電子鉭電容凈利潤為按營業收入比例折算）3.積極拓展積極拓展其他其他軍工軍工電子元器件

45、電子元器件及及電路模塊，電路模塊，拓寬天花板助力成長拓寬天花板助力成長 3.1.定增擴產定增擴產加碼加碼軍工陶瓷電容軍工陶瓷電容市場市場 MLCC：陶瓷電容器是全球市場占比最大的電容器品質，全球陶瓷電容器里片式 MLCC 占比超過 90%。MLCC 具有容量范圍寬、頻率特性好、工作電壓工作溫度范圍寬、超小體積、無極性等諸多優勢，是噪聲旁路、電源濾波、儲能、微分、積分、振蕩電路等的基本元件，被廣泛應用于航天、航空、船舶、兵器、醫療設備、軌道交通、汽車電子等軍事和工業領域，其市場規模約為整個電容器市場規模的 50%，遠遠高于其他類型的電容器。根據中國電子元件行業協會信息中心數據，2019 年全球

46、MLCC 市場規模超過 114 美元。民用 MLCC 市場：民用 MLCC 主要以消費電子、工業電子等市場為主，市場規模大，從國際市場看，日韓臺灣廠商占有較明顯的領先優勢。在全球前十大 MLCC 廠商中，日系廠商全球市場銷量占有率達到 44%。日本村田、韓國三星電機、臺灣國巨、華新科技、日本太陽誘電市場份額位居 2019 年全球前 5。國內 MLCC 企業以東莞華科電子、深圳宇陽、風華高科等企業為主。1,009.80866.38681.01741.06884.381,092.31394.78452.72517.17598.95857.321,170.0002004006008001,0001,

47、2001,400201620172018201920202021振華新云宏達電子46.2751.3767.66118.43204.81251.64172.70172.53181.24207.91296.07477.320100200300400500600201620172018201920202021振華新云宏達電子 其他軍工 第15頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 17：2019 年全球各種電容市場（億美元）年全球各種電容市場（億美元）圖圖 18：2019 年全球年全球 MLCC 企業市場份額（企業市場份額（%）資料來源：中國產業信息網、中原證

48、券 資料來源：前瞻產業研究院、中原證券 軍工 MLCC 市場：在國內軍工電子領域，MLCC 大量應用于衛星、飛船、火箭、雷達、導彈等武器裝備。由于 MLCC 產品在生產技術中工藝質量控制難度較大，專項檢測技術要求較高，軍品使用的市場準入門檻較高。而且更為關鍵的是，軍用客戶在選用 MLCC 產品時，均將配套廠家的產品使用可靠性歷史作為其至關重要的必備條件。據中國電子元器件協會數據顯示 2020 年中國軍工 MLCC 市場大約 30 億，5 年市場復合增速約 12.07%。MLCC 軍品市場格局相對穩定，現有國內軍品配套廠家主要有成都宏明電子、北京鴻遠電子、福建火炬電子等。三家公司幾乎瓜分了軍工

49、MLCC 市場，市場份額也非常接近。2021 年鴻遠電子、火炬電子軍工 MLCC 業務營業收入分別達到 12.56 億、13.48 億。宏達電子從 2014 年開始投入研發陶瓷電容業務，近年逐漸介入軍工 MLCC 電容器市場，2020 年報顯示已經取得 1.22 億收入，2021 年報披露數據顯示陶瓷電容業務收入已經超過 2 億元。宏達電子的陶瓷電容業務主要有子公司冠陶電子（多層陶瓷電容 MLCC）、株洲宏達恒芯電子（單層陶瓷電容 SLCC、薄膜集成電路）兩家子公司完成。我們暫以這兩家做陶瓷電容的子公司 2021 年營業收入計算為公司2021 年 MLCC 業務營業收入。軍工 MLCC 產品毛

50、利率較高，從三家企業毛利率水平來看，基本都維持在 80%之間。從近三年年報看隨著軍工 MLCC 需求上市，規模效應明顯，毛利率有上升趨勢。38.420.5126.56.63.21.1村田三星電機太陽誘電國巨宇陽TDK風華高科 其他軍工 第16頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 19：軍工：軍工 MLCC 企業營業收入企業營業收入（百萬元）（百萬元）圖圖 20：軍工：軍工 MLCC 企業企業毛利率毛利率（%）資料來源：Wind、中原證券 資料來源：Wind、中原證券 近年來隨著公司軍工客戶的推進，軍工 MLCC 業務取得了較大的進展，營業收入實現了較大

51、突破。公司 2021 年 6 月發布了定增預案，擬定增募集 10 億進行產能擴張及技術研發，其中微波電子元件項目投入 6.47 億，公司預計將新增陶瓷電容器產能 200,000 萬只/年，新增環行器及隔離器產能 150 萬只/年。項目建設期三年，建成后預計年增營業收入 5 億，凈利潤 1 億以上。圖圖 21：宏達電子定增宏達電子定增募投項目募投項目 資料來源：公司公告、中原證券 357.83388.30470.62631.47871.341,255.70700.15320.85 314.05487.98588.51886.151,347.56824.6540.8174.98121.610200

52、4006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920202021 2022H1火炬電子鴻遠電子宏達電子69.3873.1172.5870.1974.5981.7382.5378.4379.9879.1679.9080.8373.9478.7878.786570758085201620172018201920202021火炬電子鴻遠電子宏達電子 其他軍工 第17頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 22：中國軍工：中國軍工 MLCC 市場市場規模（億元）規模（億元）資料來源：中國電子元器件協會、前瞻產業研究院、中

53、原證券 軍工 MLCC 是軍工元器件高速增長的一個典型細分子行業，隨著十四五進入下半場，軍工行業需求進入加速期，軍工 MLCC 行業出現明顯的需求加速。公司持續加碼 MLCC 業務，有望在 MLCC這個更大的市場取得突破，助力公司在鉭電容以外的電子元器件上形成新的增長點。3.2.微電路模塊市場空間大，微電路模塊市場空間大，龍頭集中度低，龍頭集中度低，公司公司具有較大成長空間具有較大成長空間 我國國防科技工業主要涵蓋航空航天、海洋裝備、地面兵裝、軍工電子、核工業五大行業領域。其中，軍工電子不僅獨立作為一個產業領域，同時也為其他軍工產業提供支持，伴隨著電子信息技術產業化加速的發展機遇，軍工電子行業

54、已成為各類國防科技工業信息化和現代化建設的重點環節。國防信息化建設將是未來我國軍隊建設的主要方向，十九大報告提出要適應世界新軍事革命發展趨勢和國家安全需求，提高建設質量和效益，確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊?！笆奈逡巹潯焙?2035 遠景目標綱要提出要加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標。隨著我國國防信息化建設的加速發展，軍工電子作為國防軍工的重要領域，具有良好的發展前景。從軍工電子

55、產業鏈結構來看，主要由上游元器件、中游組件和微系統以及下游整機等產業構成。從上到下，單位產品價值量越來越高，市場空間越來越大。公司之前從事的軍工鉭電容屬于最上游電子元器件，電路模塊產品屬于中游組件產品，單位產品的價值量和市場空間進一步提升。公司從上游逐步走向中游組件產品，進一步拓寬了市場空間，打開新的成長通道。16.418.082123.525.52932.48051015202530352014201520162017201820192020E 其他軍工 第18頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 23：軍工電子產業鏈結構軍工電子產業鏈結構 資料來源

56、：上海軍陶科技招股說明書、中原證券 電源是電子設備心臟，是將一種制式的電能轉化為另一種制式電能的裝置。電源模塊是指可以直接貼裝在印制電路板上的模塊化電源供應器，具有集成度高、通用性強等優點。電源模塊行業按照組裝工藝又可分為厚膜工藝電源模塊和微電路電源模塊。其中：厚膜工藝電源模塊在提高電路組裝密度的同時能夠改善電源的散熱性能，具有工作溫度范圍更寬、可靠性更高、體積更小、重量更輕等優點，缺點是工藝復雜、價格昂貴，目前主要用于航空航天等領域；微電路電源模塊采用 PCB 電路基板，故亦稱為 PCB 電源模塊，其具有功率密度更大、組裝工藝相對簡單、成本較低等優點，在民用及軍用領域應用廣泛。公司電源模塊產

57、品均屬于微電路電源模塊的范疇。微電路模塊是由微電路和分立元件形成的互連組合，能夠實現一種或多種電子線路功能。微電路模塊具體包括電源微電路模塊、慣性微電路模塊、微波組件等。微電路模塊電源在航空工業、航天工業、兵器工業、船舶工業、核工業中都有應用，凡是需要調整能量的制式與屬性并輸出為電能的場合，都需要用到電源。其具體運用領域包括各類導彈、雷達導航、飛機電源系統、水面艦船與水下艦艇等。圖圖 24：電源電源模塊模塊產品介紹產品介紹 資料來源：上海軍陶科技招股說明書、中原證券 其他軍工 第19頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 電源模塊在網絡通信、航天航空和國防軍工

58、等領域得到了廣泛應用，市場規模持續增長，到 2020 年，我國電源模塊行業市場規模達到 103.38 億元，同比增長 20.35%。圖圖 25：我國電源模塊市場規模我國電源模塊市場規模 資料來源：中國電源協會、中原證券 國防軍工領域對電源的可靠性要求較高，往往需要保證電源在極端溫度條件、強沖擊振動等各種復雜環境下供電的穩定性，若因電源問題導致武器裝備發生供電故障，后果將非常嚴重，因而下游軍工客戶通常優先選擇經過長期試驗檢驗、具有較高可靠性的電源產品。因此，軍用電源產品相比同類民用電源產品對可靠性的技術壁壘更高。圖圖 26：電源產品軍用和民用要求的區別電源產品軍用和民用要求的區別 資料來源：上海

59、軍陶科技招股說明書、中原證券 其他軍工 第20頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 據 NT Cysd 數據，2021 年全球軍用電源市場規模大約為 516 億元，預計 2028 年將達到 826億元，2022-2028 期間年復合增長率為 6.8%。根據華經產業研究院數據測算，特種電源約占我國整體電源市場的 4%左右，2021 年我國特種電源市場約 150 億左右，預計 2025 年超過 240 億元，5 年復合增速 11%。綜合來看，軍工電源屬于組件級別產品，市場規模是 200 億量級，遠大于軍工鉭電容市場容量。我國特種電源市場的競爭格局較為分散，難以形

60、成一家獨大的局面。由于歐美發達國家的電源技術普遍比較成熟，我國軍工行業大量使用 Vicor、Interpoint 所供的特種電源。因此，歐美電源廠商在我國特種電源市場占據有不小市場份額。中國電源行業已形成了高度市場化的狀態，生產電源產品的廠商數量眾多，市場集中度較低，且企業規模普遍差別很大。從市場份額來看，市場集中度仍然較低，CR10 不足 30%。其中中電科 43 所、新雷能處于第一梯隊，市占率分別為 9%、6%；Vicor、interpoint 在特種電源國產替代浪潮下市占率逐漸下降，2019年均在 5%左右；振華微（振華科技子公司）、中電科 24 所處于第二梯隊，市占率分別為 4%、3%

61、。宏達電子處于起步階段，2019 年市占率 1%。圖圖 27：2019 年年我國軍工特種電源市場競爭格局我國軍工特種電源市場競爭格局（%）資料來源：華經產業研究院、中原證券 965543321161中電科42所新雷能Vicor interpoint振華微中電科24所航天長峰甘化科技通合科技宏達電子其他 其他軍工 第21頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 5：軍用特種電源主要參與者軍用特種電源主要參與者 資料來源：上海軍陶科技招股說明書、中原證券 宏達電子公司生產及銷售的微電路模塊主要為電源微電路模塊產品，是采用優化的電路和結構設計，利用先進的工藝和封

62、裝技術制造，形成一個結構緊湊、體積小、高可靠性的電子穩壓電源，是可以直接安裝在印刷電路板上的電源變換器。模塊電源是一個高度集成化的電源產品，強調封裝標準化，產品具有小、薄、輕的特點。宏達電子高度重視電路模塊業務，從 2021年報開始整理產品線，把公司業務條線劃分為元器件和電路模塊兩大產品線，體現了公司進軍 其他軍工 第22頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 組件級產品的決心。公司今年電路模塊取得了較高的增長。2021 年已經取得 2.84 億營業收入，占主營業務收入比例為 14.22%。電路模塊及產品毛利率也較高，2021 年報達到 60.49%，2022

63、年半年報披露毛利率 63.45%。圖圖 6：宏達電子電路模塊營業收入：宏達電子電路模塊營業收入（百萬元）（百萬元）圖圖 30：宏達電子電路模塊毛利率：宏達電子電路模塊毛利率（%）資料來源：Wind、中原證券 資料來源：Wind、中原證券 宏達電子公司進入電路模塊市場較短，對比行業龍頭仍有較大差距。我們對標了行業龍頭公司新雷能、振華科技旗下振華微。圖圖 31：同行業同行業公司公司軍工電源營業收入軍工電源營業收入（百萬元）（百萬元）圖圖 32：同行業同行業軍工電源凈利潤及毛利率軍工電源凈利潤及毛利率（百萬元、（百萬元、%）資料來源：Wind、中原證券 資料來源：Wind、中原證券 軍工電路模塊市場

64、相對分散，行業需求增速快，市場空間大，行業集中度低，并沒有形成絕對意義的巨頭，目前仍處于混戰階段。宏達電子瞄準軍工電源這一 200 億級別的大市場發力，有望不斷成長，成為軍工鉭電容外另一主力業務。54.50114.13284.42166.410501001502002503002019A2020A2021A2022H160.4963.4550556065702021A2022H1243.28457.68541.92879.58517.64212.30301.76390.65655.42507.0054.50114.13284.42166.4101002003004005006007008009

65、001,0002018A2019A2020A2021A2022H1新雷能振華微宏達電子35.8062.23123.27273.69185.1714.1569.52128.23256.38209.5152.6847.4859.2760.9164.850.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000501001502002503002018A2019A2020A2021A2022H1新雷能振華微新雷能軍工電源毛利率 其他軍工 第23頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 4.盈利預測盈利預測與評級與評級 4.1.假設條件假設條件 2

66、023 年國防支出預算為 15537 億，同比增長 7.2%，國防開支預算增速連續兩年向上。結合國外主要國家對軍費開支的提高幅度較大，我們認為軍工行業即將迎來基本面的向上。我們假設公司主要業務受益軍工支出增速向上需求加速，2023 年開始迎來需求復蘇疊加2022 年受疫情延遲的訂單交付雙重利好。1）鉭電容業務是公司核心產品。2022 年受疫情影響軍工行業增速有所放緩，2023-2024年有望重新迎來較快增長。我們預測公司鉭電容業務 2022-2024 年營業收入增速分別為 7%、25%、20%。2）陶瓷電容業務是公司近年重點布局的新業務之一，近年取得較大進展，營業收入迅速上 2 億體量。我們預

67、測公司陶瓷電容業務 2022-2024 年營業收入增速分別為 15%、30%、25%。3）電路模塊是公司從軍工電子元器件級產品向軍工組件級產品拓展的重要產品，也是公司著力發力的新增長點。軍工電路模塊市場空間百億級別，比軍工鉭電容、MLCC 市場大一個數量級，行業競爭格局分散，沒有絕對龍頭，且有不小的外資比例，存在國產替代的空間。我們預測公司電路模塊業務體量較小，增長比較快，2022-2024 年營業收入增速分別為 20%、35%、35%。4）其他電子元器件 2022-2024 年增速參考未來幾年行業增速，我們預測為 10%、20%、20%。從公司主要產品毛利率來看，近年公司軍工產品毛利率基本維

68、持穩定狀態，軍工價格調整的劣勢影響基本隨著規模效應被公司充分消化。我們假定產品毛利率基本保持不變，電路模塊隨著規模效應毛利率小幅上升。4.2.盈利預測與盈利預測與評級評級 結合我們的假設預測，我們對公司 2022-2024 年營業收入預測。其他軍工 第24頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 3 3：宏達電子公司營業收入預測宏達電子公司營業收入預測 產品 財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 鉭電容 營業收入(百萬元)857.32 1,170.00 1,251.90 1,564.88 1,877.85 增長率 43.14

69、%36.47%7.00%25.00%20.00%毛利率（%）70.57 70.09 70 70 70 陶瓷電容 營業收入(百萬元)121.61 212.54 244.42 317.75 397.18 增長率 62.19%74.77%15.00%30.00%25.00%其他元器件 營業收入(百萬元)307.80 333.39 366.73 440.07 528.09 增長率 166.24%8.31%10.00%20.00%20.00%模塊產品 營業收入(百萬元)114.13 284.42 341.30 460.76 622.03 增長率 109.41%149.21%20.00%35.00%35.

70、00%毛利率（%）60.49 63.45 65 66 68 合計 營業收入(百萬元)1,400.86 2,000.35 2,204.35 2,783.46 3,425.15 增長率 65.97%42.79%10.20%26.27%23.05%毛利率（%）69.15 68.73 68.12 68.33 68.67 資料來源：Wind、中原證券 我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 22.04 億、27.83 億、34.25 億，歸母凈利潤分別為 9.1 億、11.64 億、14.46 億，按照 2023 年 3 月 9 日收盤價計算，公司 2022-2024 年對應PE 分別為 2

71、0.12X、15.72X、12.66X?？紤]到我們認為 2023 年開始軍工行業需求向好，公司是軍工鉭電容行業核心供應商，并在軍工陶瓷電容、電路模塊等市場拓展有較大突破，未來多條產品線共促成長。公司目前估值水平處于歷史低位，股價經歷較長時間調整，安全邊際較高。我們首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 軍工電子元器件需求不及預期；軍工訂單交付不及預期；競爭加劇，毛利率下滑；非鉭電容業務拓展不及預期。其他軍工 第25頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 Table_Finance2 資產負債表（百

72、萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,330 4,015 4,924 5,877 7,516 營業收入營業收入 1,401 2,000 2,204 2,783 3,425 現金 188 1,243 1,522 2,009 2,915 營業成本 432 626 703 882 1,073 應收票據及應收賬款 1,429 1,804 2,311 2,637 3,071 營業稅金及附加 18 21 24

73、31 37 其他應收款 33 24 38 40 55 營業費用 179 172 123 148 182 預付賬款 32 31 40 51 60 管理費用 108 101 117 145 178 存貨 573 829 928 1,055 1,329 研發費用 82 125 165 203 247 其他流動資產 75 85 85 85 85 財務費用-2-1-9-10-12 非流動資產非流動資產 633 893 1,069 1,244 1,398 資產減值損失-10-5 0 0 0 長期投資 7 41 59 81 103 其他收益 60 110 51 67 86 固定資產 214 346 392

74、432 464 公允價值變動收益 0 3 0 0 0 無形資產 33 34 43 51 59 投資凈收益 2-2 15 22 27 其他非流動資產 379 472 574 680 773 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,963 4,908 5,993 7,121 8,914 營業利潤營業利潤 617 1,051 1,147 1,475 1,834 流動負債流動負債 564 612 956 816 1,034 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 6 15 22 29 36 營業外支出 0 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 349 386 708 492 640 利

75、潤總額利潤總額 617 1,050 1,147 1,475 1,834 其他流動負債 210 212 227 295 358 所得稅 88 159 158 206 259 非流動負債非流動負債 194 274 274 274 274 凈利潤凈利潤 529 891 989 1,268 1,575 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 45 75 79 104 129 其他非流動負債 194 274 274 274 274 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 484 816 910 1,164 1,446 負債合計負債合計 758 887 1,230 1,090 1,309 EBITDA 67

76、0 1,119 1,190 1,524 1,893 少數股東權益 91 159 238 342 471 EPS（元）1.21 2.04 2.21 2.83 3.51 股本 400 412 412 412 412 資本公積 665 1,650 1,650 1,650 1,650 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,048 1,800 2,463 3,627 5,073 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2,113 3,862 4,525 5,689 7,135 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 2,963 4,90

77、8 5,993 7,121 8,914 營業收入（%）65.97 42.79 10.20 26.27 23.05 營業利潤（%）68.63 70.33 9.11 28.59 24.32 歸屬母公司凈利潤（%）65.12 68.68 11.45 27.98 24.21 獲利能力獲利能力 毛利率（%）69.15 68.73 68.12 68.33 68.67 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）34.53 40.80 41.26 41.82 42.21 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）22.89 21.13 20.10 20

78、.46 20.26 經營活動現金流經營活動現金流 257 526 747 715 1,124 ROIC（%）23.86 22.09 20.21 20.46 20.15 凈利潤 529 891 989 1,268 1,575 償債能力償債能力 折舊攤銷 56 68 67 82 99 資產負債率（%）25.60 18.07 20.53 15.31 14.68 財務費用 1 1 0 0 0 凈負債比率（%）34.41 22.05 25.83 18.08 17.20 投資損失-2 2-15-22-27 流動比率 4.13 6.56 5.15 7.20 7.27 營運資金變動-344-444-293-6

79、13-522 速動比率 2.99 5.10 4.11 5.81 5.89 其他經營現金流 17 8 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-185-406-228-235-226 總資產周轉率 0.57 0.51 0.40 0.42 0.43 資本支出-209-355-225-236-231 應收賬款周轉率 2.38 2.74 2.25 2.32 2.40 長期投資-11-43-19-21-22 應付賬款周轉率 2.09 1.89 1.60 1.80 2.12 其他投資現金流 35-8 15 22 27 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-119 94

80、0-241 7 7 每股收益（最新攤?。?.17 1.98 2.21 2.83 3.51 短期借款 6 10 7 7 7 每股經營現金流（最新攤?。?.62 1.28 1.81 1.73 2.73 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.13 9.38 10.99 13.81 17.32 普通股增加 0 12 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-6 985 0 0 0 P/E 37.83 22.43 20.12 15.72 12.66 其他籌資現金流-119-67-247 0 0 P/B 8.66 4.74 4.04 3.22 2.57 現金凈增加額現金凈增加額-48

81、1,059 279 487 905 EV/EBITDA 42.92 35.72 14.12 10.71 8.15 資料來源：聚源數據、中原證券 其他軍工 第26頁/共26頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對

82、大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司相對大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本

83、公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投

84、資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。