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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 海倫司海倫司(9869 HK)港股通港股通 酒館龍頭再出發酒館龍頭再出發 華泰研究華泰研究 更新報告更新報告 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):22.07 2023 年 3 月 10 日中國香港 餐飲餐飲 23 年高復蘇彈性可期年高復蘇彈性可期，海倫司再海倫司再出發出發 海倫司聚焦年輕人社交空間，不斷打磨環境、產品，已打造出可復制擴張的標準化商業模型，以品牌為紐帶的熟人社區，形成一定的品牌和規模效應，核心價值難以復制。過往兩年公司持續精進內功，調整門店模型、擴張節奏，優化成本

2、管理，我們認為 23 年伴隨線下消費活力重啟，學生社交需求全面回暖，海倫司從復蘇彈性、持續性來看具有相當競爭力，料將逐步進入擴張恢復、盈利釋放的新階段。我們持續看好小酒館龍頭的高成長性。我們預計22/23/24 年扣非 EPS 為-0.19/0.33/0.64 元，上調目標價至 22.07 港幣，對應 30 倍 2024 年 PE，高于 24 年可比公司彭博一致預期均值 19 倍，以反映公司龍頭地位和快速擴張能力（前值：19.66 港幣）。維持“買入”。專注專注高成長賽道，高成長賽道，酒館酒館龍頭領跑復蘇龍頭領跑復蘇 較傳統餐飲，海倫司所處的小酒館業態稟賦優越，具備成癮性，易形成品牌和高頻復購

3、；模型更簡單，擴張重啟速度更快，且尚處于成長早期，相比20 年日/英/美人均酒館擁有量（30/205/698 家/每百萬人），我國酒館滲透率（30 家/每百萬人）仍有較大提升空間。小酒館模式以低度飲料化酒飲為主，錨定年輕化社交暢飲場景，擴大了消費受眾。伴隨疫后體驗式需求回補，小酒館賽道有望領跑修復，沙利文預計 20-25 年市場規模 CAGR 達 18.8%。22 年小酒館受疫情擾動較大，行業或迎來小幅去化，競爭趨于緩和，海倫司規模優勢仍在，供應鏈等綜合支撐力更強，復蘇期龍頭彈性料將持續放大。產品升級成本產品升級成本管理管理，輕裝上陣重啟擴張，輕裝上陣重啟擴張 公司戰略靈活、執行落地能力強，過

4、去兩年已完成單店模型、模式、控本的全面升級。公司通過迭代門店版本，豐富酒水口味，增加小食、互動體驗等抬升客單價，優化社交空間氛圍與“舒適度”，實現產品體驗升級，品牌資產不斷積累。1H22 公司毛利率維持在 68.5%，單店人力成本同比下降 45%（剔除股權激勵）。2H22 受疫情沖擊較大，但扣非虧損(1.1-1.7 億)較 1H22（1 億）未明顯放大，成本端不斷優化。新合作輕資產模式穩定性更優，單個大店盈利能力更強，增加大排檔業態對模型可復制性影響有限，下沉市場展店可期，或進一步抬升公司遠期擴張空間和成長性。行業景氣和公司經營迎來向上拐點，上調目標價至行業景氣和公司經營迎來向上拐點，上調目標

5、價至 22.0722.07 港幣港幣 考慮 23 年以來，線下社交娛樂需求復蘇強勁，我們預計 22/23/24 年扣非EPS 為-0.19/0.33/0.64 元。海倫司經營觸底回彈，市場復蘇預期抬升，有望重返擴張快車道催化估值，我們基于 30 x 2024 年預測 PE，上調目標價值至 22.07 港幣，高于 24 年可比公司彭博一致預期 19x，以反映公司龍頭地位和快速擴張能力。維持“買入”。風險提示：新模式擴張不及預期，市場競爭加劇，居民消費意愿下滑。研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究員 沈曉

6、峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 聯系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)22.07 收盤價(港幣 截至 3 月 10 日)15.46 市值(港幣百萬)19,586 6 個月平均日成交額(港幣百萬)84.83 52 周價格范圍(港幣)7.20-18.36 BVPS(人

7、民幣)2.16 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)817.95 1,836 1,575 2,271 2,921+/-%44.82 124.42(14.18)44.18 28.60 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)70.07(230.00)(1,416)416.75 808.84+/-%(11.45)(428.23)-94.08 EPS(人民幣，最新攤薄)0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 ROE(%)56.18(15.15)(65.28)24

8、.97 35.44 PE(倍)232.00(70.68)(12.04)40.89 21.07 PB(倍)101.45 5.65 11.66 9.08 6.34 EV EBITDA(倍)68.21 92.96(22.04)13.35 8.55 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (20)(9)31526710131619Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港幣)海倫司相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 海倫司海倫司(9869 HK)正文目錄正文目錄 小酒館：高成長，高盈利小酒館：高成長，高盈利.3 長坡厚雪，快速成長.3 需求釋放，領銜

9、復蘇.4 供給優化，競對退場.5 海倫司：高彈性，再出發海倫司：高彈性，再出發.8 核心社交資產不斷累積.8 兩年逆風，而今從頭越.9 經營穩健，靈活應對.9 創新模式，降低風險.10 成本優化，卸重出發.12 單店模型：敏感性分析.13 投資看點與盈利預測投資看點與盈利預測.14 投資看點.14 盈利預測.14 風險提示.16 9W9WaYaYfY9WeUfV9PdNaQnPoOmOsReRmMsReRqRnP9PnPpMvPrMpQMYpPrQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 海倫司海倫司(9869 HK)小酒館小酒館：高成長，高盈利：高成長，高盈利 長坡厚

10、雪長坡厚雪，快速成長快速成長 我們在我們在 2022 年年 6 月月 28 日發布的日發布的餐飲深度報告餐飲深度報告萬家炊煙連綿處，但尋英雄未遇時萬家炊煙連綿處，但尋英雄未遇時中中提提到，到，賽道決定了餐飲公司的起跑線賽道決定了餐飲公司的起跑線，而酒館行業是細分品類中兼具規?；?、品牌化和延展，而酒館行業是細分品類中兼具規?；?、品牌化和延展性，性，先天稟賦先天稟賦優越優越的賽道。我們認為小酒館賽道具備以下的賽道。我們認為小酒館賽道具備以下四大核心優勢：成癮性四大核心優勢：成癮性；高毛利；高毛利；門店輕；低滲透。門店輕；低滲透。1）成癮性：）成癮性：酒精屬于典型的易上癮元素，成癮性越強的賽道，越有

11、機會獲得更多的流量與粘性，易于形成品牌。2）高毛利）高毛利：酒水品類原料種類單純，采購過程便捷，上游工業化水平高，更易積累規模效應。據 CCFA，酒館穩態毛利率在 70%左右，高于其他餐飲業態。圖表圖表1：2019 年細分餐飲賽道毛利率對比年細分餐飲賽道毛利率對比 圖表圖表2：2021 年細分餐飲賽道單店月均盈虧平衡點占營業額比重年細分餐飲賽道單店月均盈虧平衡點占營業額比重 資料來源：普華永道&CCFA2022 中國連鎖餐飲企業的資本之路，華泰研究 注：盈虧平衡點又稱保本點，指的是門店銷售收入等于門店經營成本時的臨界點。資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 3）門店輕）門店輕：小酒館產品簡單，幾乎不需

12、要后廚，門店面積普遍小于正餐，更簡約的門店模型提高了可復制性，有利于標準化擴張。4）低滲透。）低滲透。我國小酒館業態尚處于成長早期，相比日本、英國及美國人均酒館擁有量（30/205/698 家/每百萬人），我國酒館行業滲透率（30 家/每百萬人）仍有較大提升空間，龍頭集中度、品牌規?；浇杂型粩嗟玫酵黄?。圖表圖表3：我國酒館行業我國酒館行業覆蓋密度仍有較大提升空間覆蓋密度仍有較大提升空間 圖表圖表4：各國酒館集中度對比各國酒館集中度對比 注：日本為居酒屋數量，美國為酒吧及夜店加總數量，人均酒館擁有量=當年酒館數量/當年國家人口數。資料來源：弗若斯特沙利文，英國統計局，日本信息經濟與社區振興

13、協會，美國統計局，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，Statista，日本信息經濟與社區振興協會，華泰研究 706142607070020406080中西式快餐中式正餐風味小吃火鍋酒館最大值最小值均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%西式快餐燒烤火鍋中餐咖啡茶飲小吃小酒館中式快餐盈虧平衡點占營業額比重30 80 205 698 0100200300400500600700800中國（2019）日本（2020）美國（2021）英國（2020）（家/百萬人）人均擁有酒館數量2%23%19%20%0%5%10%15%20%25%中國（2019）日本（2020）美國（2019

14、）英國（2020）CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 海倫司海倫司(9869 HK)圖表圖表5：中國中國各餐飲賽道評分表各餐飲賽道評分表 資料來源：華泰研究 需求需求釋放釋放，領銜復蘇領銜復蘇 夜間新消費需求旺盛，小酒館規模高增夜間新消費需求旺盛，小酒館規模高增。受益政策東風，夜間經濟活躍度提升，小酒館賽道方興未艾，保持快速發展趨勢。據艾媒咨詢，截至 20 年底，中國夜間經濟規模突破 30萬億/yoy+5.0%，預計 22 年有望突破 40 萬億。據沙利文，19 年小酒館規模達 1179 億，20-25 年市場規模復合增速達 18.8%，領先其他細分行業。圖

15、表圖表6：中國夜間經濟消費市場規模，中國夜間經濟消費市場規模，2016-2022E 圖表圖表7：2016-2025E 餐飲細分賽道規模及復合增速對比餐飲細分賽道規模及復合增速對比 資料來源：艾媒咨詢預測，華泰研究 注：X 軸為 16-19 年 CAGR（咖啡為 15-20 年 CAGR）；Y 軸為 20-25 年 CAGR，圓圈大小代表規模。剔除疫情影響，圖例數據標簽為 2019 年市場規模（單位：十億元）。資料來源：F&S，CCFA，華泰研究 小酒館小酒館經營復蘇經營復蘇彈性較大。彈性較大。我們認為 23 年以來長期受抑制的社交娛樂及體驗式需求有望集中釋放，小酒館作為年輕群體夜間娛樂的重要場

16、所之一，或享受較高的復蘇彈性。據頭豹研究院，2020 年酒館業態占夜間消費規模的 19.3%，據艾媒咨詢，小酒館是年輕消費群體偏好的 TOP5 娛樂活動，調查中選擇在夜間去酒吧/小酒館的青年群體達到了 23.5%。立足長期，以 Z 世代為代表的年輕一代而言，社交、娛樂已上升為剛需，伴隨這代際人群對消費貢獻比重的不斷攀升，需求釋放或進一步助力小酒館市場規模擴大。圖表圖表8：中國各類夜間消費占比中國各類夜間消費占比，2020 年年 圖表圖表9：1Q21 中國年輕群體偏好夜間線下娛樂活動中國年輕群體偏好夜間線下娛樂活動 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 注：N=1204，調研時間:2021 年 1-2

17、 月 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 182123263136420%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530354045201620172018201920202021E2022E（萬億元）夜間經濟規模yoy（右軸）咖啡,70.1酒館,117.9西餐快餐,272.9中式快餐,755.6快時尚餐飲,530.9中式正餐,2688.2火鍋,518.812%13%14%15%16%17%18%19%20%8%9%10%11%12%13%14%15%餐飲22%酒館酒館19%文化活動15%購物13%休閑娛樂10%體育健身6%其他15%53%38%35%33%24%21%

18、21%4%0%10%20%30%40%50%60%看電影吃飯運動健身KTV酒館劇本殺 密室逃脫其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 海倫司海倫司(9869 HK)供給優化，競對退場供給優化，競對退場 需求欣欣向榮帶動供給增加，南方區域競爭更為激烈。需求欣欣向榮帶動供給增加，南方區域競爭更為激烈。夜間消費熱度的持續走高推動消費升級，娛樂服務供給不斷向上優化，環境氛圍及服務體驗更優的連鎖品牌酒館模式有望對大排檔、KTV、單體酒吧形成部分替代（酒館定義為一種向消費者提供酒精飲料為主、小食為輔的線下餐飲娛樂場所，通常不含 C 端啤酒零售店鋪）。據沙利文，19 年我國酒館

19、門店數已達到 4.2 萬家。據國家市場管理監督總局，21 年中國小酒館企業注冊量逆勢加速增長，21 年同比增速達 65%（vs 15-21 年 CAGR49.5%），截至 21 年底，小酒館企業總注冊量達 14,658 家。從區域上看，南方“夜生活”氛圍更為濃厚相應酒館行業競爭更為激烈，川渝/廣深/上海線下酒館數量達 3,920/3,560/2,250 家（截至 21 年 10 月）。圖表圖表10：2017-2023（預計）中國酒館行業門店數（預計）中國酒館行業門店數 圖表圖表11：中國主要城市線下酒館數量，截至中國主要城市線下酒館數量，截至 21 年年 10 月月 資料來源：弗洛斯特沙利文預

20、測，華泰研究 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 22 年競爭邊際改善年競爭邊際改善，龍頭優勢積累，龍頭優勢積累。小酒館偏消費娛樂業態，且依賴線下客流，22 年門店經營受疫情的擾動更為明顯，我們預計規模體量較小、模型較重的連鎖品牌和單體酒館面臨一定的生存壓力，擴張節奏和價格競爭策略也轉向保守。據沙利文調查，2020 年全國規模 TOP5 的酒館公司為海倫司（市占率 1.1%）、合縱文化（胡桃里母公司，市占 0.4%）、COMMUNE 公社（市占 0.3%）和漢森熊（市占 0.1%）。22 年 3 月-23 年 2 月近一年期間，上述 4 家品牌海倫司/胡桃里/貳麻/COMMUNE 凈關店 65/2

21、35/2/1 家，漢森熊為精釀小酒館，門店基數小，店型小，供應鏈相對成熟，實現凈增長 11 家。其他頭部品牌 Perrys/海霧里/HLS 同期規模也有所收縮，凈關店 3/3/1 家。我們認為，我們認為，22 年小酒館行業年小酒館行業供給端有供給端有望實現小幅出清，競爭或迎來階段性冷卻，海倫司作為龍頭，在門店規模上仍具備優勢，望實現小幅出清，競爭或迎來階段性冷卻，海倫司作為龍頭，在門店規模上仍具備優勢，運營、供應鏈等方面綜合支撐力更強，有望在復蘇階段實現率先修復。運營、供應鏈等方面綜合支撐力更強，有望在復蘇階段實現率先修復。圖表圖表12：全國全國 TOP10 酒館在營門店數量變化（門店數口徑）

22、酒館在營門店數量變化（門店數口徑）圖表圖表13：全國全國 TOP3 酒館在營門店數量變化（門店數口徑）酒館在營門店數量變化（門店數口徑）注：數據來自窄門參眼，截至 23 年 2 月 22 日，下同；因精釀酒館定型差異較大未計入排名 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 注：數據來自窄門參眼，截至 23 年 2 月 22 日，下同；因精釀酒館定型差異較大未計入排名 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 3.84.04.23.53.94.44.8-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%012345620172018201920202021E2022E2023E（萬家）酒館數量YOY(右軸）2520226

23、0211019401620140005001,0001,5002,0002,5003,000成都北京上海深圳廣州重慶（家）線下酒館數量0100200300400500600700800900海倫司胡桃里貳麻漢森熊COMMUNE眾二酒館Perrys又見初見小酒館貓頭嬰小酒館海霧里小酒館（家）2022年3月2023年2月051015202530354045502018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0720

24、22/10（家）海倫司胡桃里貳麻酒館 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 海倫司海倫司(9869 HK)海倫司海倫司具備全國化擴張能力具備全國化擴張能力，規模優勢仍在，現階段仍規模優勢仍在，現階段仍以階段性、區域化競爭為主。以階段性、區域化競爭為主。我們將酒館行業分為小酒館、復合酒館、精釀酒館 3 個細分品類：1）精釀酒館精釀酒館經營者多為精釀啤酒公司，大多數有自建啤酒工廠和供應鏈，線下門店更偏向于其 C 端零售渠道的延伸，在品牌定位、受眾人群上與海倫司差異較大，競爭關系相對較弱。2）復合酒館復合酒館通常為中式/西式餐飲+酒結合的復合型門店，此類酒館更加重視服務和體

25、驗，受眾年齡層覆蓋面更廣，消費能力更強，在拓展性不高，主要聚焦高線城市，與海倫司模型有所錯位，但仍有一定的競爭力。3）小酒館小酒館品類是現階段和海倫司競爭最為激烈的品類，但競爭品牌普遍規模較小，底層能力上仍和海倫司有一定差距，因此主要為區域性競爭?？紤]品牌考慮品牌定位、發源地、定位、發源地、門店數量，門店數量，我們認為我們認為海倫司海倫司主要的區域競爭品牌主要的區域競爭品牌有：有：江浙滬地區：江浙滬地區：海倫司（144 家，為 2 月 3 日窄門參眼數據，下同）vs 漢森熊漢森熊（85 家）、胡胡桃里桃里（67 家）、貳麻貳麻（35 家）、Perrys（20 家）。川渝地區：川渝地區：海倫司（

26、46 家）vs 貳麻貳麻（24 家）、海霧里海霧里（24 家）、眾二眾二（7 家）。廣東地區：廣東地區：海倫司（71 家）vs 胡桃里胡桃里（31 家）、COMMUNE（26 家）、Perrys（24 家）。湖南湖北湖南湖北：海倫司（142 家）vs 春麗和金剛春麗和金剛（26 家）、海霧里海霧里（10 家）、眾二眾二（6 家）。陜西：陜西：海倫司（13 家）vs HLS（30 家），Ellens（4 家）圖表圖表14：酒館賽道細分品類酒館賽道細分品類 圖表圖表15：海倫司區域競爭對手分布海倫司區域競爭對手分布（數據截至（數據截至 23 年年 2 月）月）注：氣泡大小為門店規模，X 軸為口碑評

27、分，Y 軸為客單價 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 品牌間價格競爭主要以套餐折扣形式展開，海倫司相較于其他品牌，折扣起點更高，波動區間更少，但依然能憑借品牌認知度吸納客流。伴隨出行社交活動正?；?，需求集中性釋放，我們預計區域性、階段性的競爭對海倫司日銷以及盈利能力的影響力相對有限。海倫司優布勞胡桃里泰山原漿漢森熊COMMUNE貓員外精釀Perrys斑馬海霧里小酒館HLS小酒館204060801001207176818691（元）小酒館小酒館復合復合酒館酒館精釀精釀酒館酒館 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 海倫司海倫司(9869 HK)

28、圖表圖表16：小酒館小酒館競爭對手情況羅列競爭對手情況羅列 資料來源：窄門餐眼，各品牌官網及公眾號，華泰研究 圖表圖表17：小酒館小酒館主要競爭品牌折扣一覽主要競爭品牌折扣一覽（數據截至（數據截至 23 年年 2 月月 28 日日）區域區域 品牌及對應折扣品牌及對應折扣 江浙滬江浙滬 海倫司海倫司 胡桃里胡桃里 貳麻貳麻 漢森熊漢森熊 perrys ellens 大眾點評 6.5-7 折套餐 白天 88 元代 100 元，夜市 48 元代 50 元，3.8-7.2 折套餐 92 代 100，5.8-7.2 折套餐 95 代 100，8.1-8.6 折套餐 0.2-8.5 折套餐 24 代 50

29、，3.3-7.6 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 2.2-5 折套餐 5-5.5 折套餐 5.3-9.2 折套餐 0.3-8.9 折套餐 0.3-8.7 折套餐 川渝川渝 海倫司海倫司 貳麻貳麻 海霧里海霧里 眾二眾二 大眾點評 6.5-7 折套餐 90 代 100，6-7.6 折套餐 4.7 折-8.1 折套餐 78 代 100，5.2-8.5 折套餐 抖音 5.5-8.6 折套餐 2.7-5.3 折套餐 3.9-7 折套餐 2.6-6.6 折套餐 廣深廣深 海倫司海倫司 胡桃里胡桃里 Commune perrys 大眾點評 6.5-7 折套餐 88 代 100，4.2-8.2 折套餐

30、，大學城店 70 代 100 85 代 100，6.8-7.4 折套餐 4-8.3 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 4.5-6.1 折套餐 58 代 100，3.8-5.9 折套餐 2.5-9.2 折套餐 湖南湖北湖南湖北 海倫司海倫司 海霧里海霧里 眾二眾二 春麗和金剛春麗和金剛 大眾點評 6.5-7 折套餐 88 代 100，4.3-7.2 折套餐 58 代 100，0.5-7.7 折套餐 6-7.3 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 3.1-7.4 折套餐 4.8-8.5 折套餐 0.4-9.8 折套餐 資料來源：大眾點評，抖音，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

31、部分，請務必一起閱讀。8 海倫司海倫司(9869 HK)海倫司：海倫司：高彈性，再出發高彈性，再出發 核心社交資產不斷累積核心社交資產不斷累積 如我們在海倫司首次覆蓋報告今夕微醺起，酒館見知交（2021 年 11 月 17 日發布）中強調，海倫司海倫司的的核心競爭力在于核心競爭力在于錨定錨定年輕化客群年輕化客群的的社交社交與體驗式與體驗式需求需求，成功成功打造出可復制打造出可復制擴張的擴張的標準化商業標準化商業模型，模型，并并已形成一定已形成一定品牌品牌。據艾媒咨詢，21 年中國小酒館消費者優先考慮因素 TOP3 為酒館氛圍（59.7%）、價格（48.8%）與裝修風格（48.4%），而這三者正

32、是海倫司在上市以來不斷精進的競爭優勢。海倫司海倫司通過輸出通過輸出熟悉舒適的場景、熟悉舒適的場景、高性價比高性價比的的三三方和自有酒飲方和自有酒飲產品產品，對年輕人形成較強吸引力的同時，逐步形成以品牌為紐帶的熟人社區，對年輕人形成較強吸引力的同時，逐步形成以品牌為紐帶的熟人社區，不斷積累品牌的歸屬感和認知度，從而提升復購率不斷積累品牌的歸屬感和認知度，從而提升復購率，實現實現流量流量的復用和變現。的復用和變現。上市以來，公司在保證性價比、年輕化等品牌基因不變的基礎上，持續打磨更能更好的環上市以來，公司在保證性價比、年輕化等品牌基因不變的基礎上，持續打磨更能更好的環境境、產品產品與體驗與體驗。產

33、品端，持續產品端，持續豐富豐富酒水口味酒水口味，增加小食和燒烤，增加小食和燒烤 SKU。海倫司是最早在中國的酒館行業中提出飲料化酒飲概念的公司之一，并堅持自主研發，持續推出高性價比、有特色的飲料化酒飲產品。上市之初，海倫司門店 SKU 為 41 種（招股書）。21 年增加至 51 個，全年上新16 個。截至 23 年 2 月，海倫司標準門店 SKU 約為 57 個（上海門店數據），新增 6 個，上新節奏保持快速且穩定，百香果果啤、發光嗨斗等產品口碑良好。我們認為，軟飲化酒飲價格大多低于純酒，為價格敏感的年輕消費者提供了消費心理安全效應，更易于形成高頻次復購。此外，公司已在 140+個門店上線燒

34、烤，豐富選擇，延長停留時間，提振酒館人氣和客單價。未來燒烤品類有望優化操作流程，在門店大范圍推廣。圖表圖表18：SKU 數量和結構變化數量和結構變化 圖表圖表19：經典產品羅列經典產品羅列 資料來源：海倫司招股書，海倫司點單小程序，華泰研究 資料來源：海倫司公眾號，華泰研究 門店端，門店端，創新裝飾材料創新裝飾材料，增加互動體驗增加互動體驗。海倫司運用 3D 打印材料，將門店從單一東南亞風格轉化為魔幻、童話漫游等多樣化版本，更好契合年輕群體多元個性、追求新潮變化的消費心理。據公司公告，21 年公司單店平均資本支出 170 萬，較 20 年的 0.99 萬有所提升。另一方，在門店上線“海帶碰”拼

35、桌交友小程序和 LED 互動屏，增加消費群體間的互動，提升空間消費粘性，為品牌沉淀自身“社交圈子”奠定了良好基礎。圖表圖表20：海倫司裝潢版本迭代海倫司裝潢版本迭代 資料來源：海倫司公眾號，華泰研究 24414157010203040506001020304050602021（上市時）2023年2月（個）（個）酒飲小食軟飲料其他產品總計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 海倫司海倫司(9869 HK)我們認為海倫司在產品、體驗上的不斷迭代，萬變不離其宗，皆是為了更好去契合我們認為海倫司在產品、體驗上的不斷迭代，萬變不離其宗，皆是為了更好去契合 18-25歲年輕目標

36、群體消費需求，充分利用小酒館業態低客單、高頻次等特點，將場景、流量的歲年輕目標群體消費需求，充分利用小酒館業態低客單、高頻次等特點，將場景、流量的核心價值盡可能最大化，并在穩定滿足目標消費者心理預期之上，保持一定的創新節奏，核心價值盡可能最大化，并在穩定滿足目標消費者心理預期之上，保持一定的創新節奏，實現品牌的可持續增值。實現品牌的可持續增值。兩年兩年逆風逆風，而今，而今從頭越從頭越 經營穩健經營穩健，靈活應對，靈活應對 門店經營與本地客流活躍度高度關聯，門店經營與本地客流活躍度高度關聯，復蘇階段復蘇階段反彈反彈趨勢明顯趨勢明顯。公司在 20-21 年疫情期間，店均日銷實現逆風增長，維持在 0

37、.92-1.2 萬之間。1H22，全國范圍內受到疫情直接擾動，店均日銷下滑至 0.72 萬，為 21 年同期的 61%，但從 23 年以來的同店日銷較 19 年同期恢復度來看，呈現快速反彈趨勢。我們認為伴隨大學生重返校園，公司經營有望保持向上修復趨勢。圖表圖表21：海倫司整體店均日銷，海倫司整體店均日銷，2018-1H22 圖表圖表22：海倫司同店日銷同比及較海倫司同店日銷同比及較 19 年同期恢復度年同期恢復度 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 積極應對，積極應對，強化內功強化內功。展店層面，20-21 年，基于對后續復蘇相對樂觀的市場預期，公司擴張速度較快，20/

38、21 年新開 102/452 家，21 年末門店規模達 782 家。22 年以來，面對更加復雜的外部環境，公司靈活應對，及時收縮展店步伐，22 年關閉 200+家門店，并對部分門店進行了更加靈活的靜默處理（保留門店，人員和租金優化）。及時且靈活的門店戰略性調整使得海倫司安然度過階段性困境，并為復蘇階段的擴張重啟積蓄了基礎的裝備與糧草。圖表圖表23：海倫司門店數量，海倫司門店數量，2018-1H22 圖表圖表24：海倫司月度新店趨勢海倫司月度新店趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 5.710.410.99.27.20%20%40%60%80%100%024681

39、0121420182019202020211H22（千元）一線城市二線城市三線城市整體整體單店yoy（右軸）50%70%90%110%130%150%170%190%2021/102021/112021/122022/12022年春節2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022國慶2022/102022/112022/122023春節2023/12023/2同店日銷（yoy）同店日銷（2019年）26 35 56 82 8882 143 200 43342753 73 94 266330162 252 351 782 846 0200

40、4006008001,00002004006008001,00020182019202020211H22（家）一線城市二線城市三線城市總門店數（右軸）050100150200250300350400450500051015202530354045502018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10（家）年度新開店（右軸）月度新開店 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1

41、0 海倫司海倫司(9869 HK)創新模式創新模式，降低風險，降低風險 推出大店推出大店新模式，提升經營靈活性新模式，提升經營靈活性，兼具，兼具抗風險抗風險與高盈利與高盈利能力。能力。22 年 5 月，公司推出海倫海倫司越“酒館司越“酒館+大排檔”新復合模式大排檔”新復合模式。截至 22 年底，海倫司越門店數量達 11 家，主要聚焦縣域市場。23 年，在海倫司越縣域門店基礎上，公司對門店模型進行再度梳理，逐步落地了以大店、小店兩種店型共同驅動的全國化擴張策略。小店即為海倫司存量標準店型，大店為海倫司越，主要為臨街大鋪，配有燒烤業態，較已有的 11 家縣域大店而言更加輕量化，標準化程度更高。新新

42、大店大店模型模型在產品結構、門店面積、模式選址等方面在產品結構、門店面積、模式選址等方面有所升級優化：有所升級優化：門店門店面積更大，裝潢更加精美面積更大，裝潢更加精美，有利于烘托酒館氣氛，延長消費時間，有利于烘托酒館氣氛，延長消費時間。據此前招股書披露，海倫司標準店面積 300-500 左右，配備約 36-50 張桌子。海倫司越首店利川店面積則達到 560，配備 95 張桌子，較此前模型比較放大。我們認為酒館經營的是流量生意，翻臺率并非核心指標，空間升級的大店模式有利于凝聚人氣，豐富消費體驗，進而增加單次消費時長與坪效，并完成對單體店為主、衛生環境普遍較差的大排檔業態的降維打擊。但考慮標準化

43、和物業條件，我們預計此后的海倫司越大店模型將介于標準店和縣域店之間，兼顧規?；c單店收入。融合小酒館、燒烤和大排檔融合小酒館、燒烤和大排檔等多元等多元業態業態，貼合貼合下沉下沉市場市場，利好客單價提升和客群延展，利好客單價提升和客群延展。相比于傳統海倫司門店，海倫司越新增燒烤品類、本地特色佐酒菜品，相應高峰時間得以從22:00 后提早至 20:00，帶動翻臺和日銷有所提升。據紅餐網，海倫司越利川店日銷旺季可達 2-3w。增加大排檔業態迎合了更多下沉市場非學生受眾的消費習慣，對于拓寬潛在流量池，推動品牌定位在下沉市場從年輕人社交場到夜間消費地標的跨越升級具有一定意義。圖表圖表25：海倫司越新增海

44、倫司越新增外擺外擺 圖表圖表26：海倫司越利川店新增燒烤菜品海倫司越利川店新增燒烤菜品 資料來源：Foodbud，華泰研究 資料來源：海倫司點單小程序，華泰研究 延續性價比優勢，盈利能力更強。延續性價比優勢，盈利能力更強。成本端來看，海倫司越酒水品類保持了高性價比優勢。燒烤串則采取腌制成品到店的方式，門店只需要簡單加熱，操作簡易統一，無需專人負責，保障了產品的高標準化和價格優勢。我們預計燒烤毛利率與中式正常餐類似，在 60%左右，占門店收入比重不超過 30%，對門店端整體毛利率拖累有限。因主要聚焦下沉市場，租金、人工成本、政府優惠傾斜力度天然較高線城市具有明顯優勢，在毛利率影響有限的情況下，我

45、們預計海倫司越在門店層面利潤體量和利潤率皆有望領先我們預計海倫司越在門店層面利潤體量和利潤率皆有望領先標準標準店店模型，是為兼具體驗升模型，是為兼具體驗升級和成本優化的典范級和成本優化的典范。據公司財報，公司三線以下城市存量店日銷峰值達 1.2 萬（1H21），門店層面利潤率達 23.25%，大幅領先一線（0.01%）和二線城市（16.92%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 海倫司海倫司(9869 HK)圖表圖表27：下沉市場下沉市場日銷更高日銷更高 圖表圖表28：下沉市場門店層面下沉市場門店層面利潤率更高利潤率更高 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：

46、公司公告，華泰研究 采取采取輕資產輕資產合作模式合作模式，加強經營穩定性，加強經營穩定性。海倫司在 18 年確立了以直營酒館經營的發展模式，截至 21 年底的 782 家店全為直營模式。海倫司越新模式是公司試水輕資產模式，和合作方采用共同投資，利潤分成的方式。開店選址更加靠近人流量大的黃金商圈點位開店選址更加靠近人流量大的黃金商圈點位。此前，存量海倫司門店選址貼近年輕大學生，以大學城周邊為主，以兼顧年輕人夜間消費出行的便利性和成本的控制。據招股書，20 年門店日平均租金約人民幣 3.1 元/。新模式下開店策略則有所改變，從優質地段的非核心區位轉向優質地段的黃金點位（如一樓臨街、顯眼可外擺面鋪）

47、。由于海倫司越仍以三線及以下市場為主，核心商圈的租金本身不高，選址的升級不影響成本管理，亦有利于吸引、覆蓋更多的潛在客流，提升品牌在新城的影響力。圖表圖表29：21 年年武漢市海倫司酒館武漢市海倫司酒館逾逾 60%在高校周邊在高校周邊 圖表圖表30：利川店選址位于利川店選址位于新城區唯一新城區唯一大型大型商圈商圈 資料來源：高德地圖，華泰研究 資料來源：高德地圖，華泰研究 圖表圖表31：大小店型對比大小店型對比 存量存量小小店店（海倫司）（海倫司）新新型大型大店店（海倫司越）（海倫司越）門店面積門店面積 300-500，36-50 張桌子 500 以上，接近 100 張桌子，后廚面積更大 產品

48、結構產品結構 酒水為主，少量小食鹵味 新增燒烤品類、本地特色佐酒小菜 目標客群目標客群 18-25 歲大學生 年輕消費群體 選址選址 優質地段的非核心區位，靠近大學城 優質地段的黃金點位，客流量大的臨街旺鋪，可外擺 客單價客單價 較低 較高 翻臺率翻臺率 較低 略高 毛利率毛利率 70%70%租金租金 日租金約 3 元/日租金約 3 元/人工人工 單店 9-10 人，9-10 人，不需配備專業燒烤人員 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 5.2910.912.310.17.9024681012142018201920201H2120211H22（千元）一線城市二線城市三線城市-15.36

49、%0.01%21.33%16.92%26.44%23.25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20202021一線城市二線城市三線及以下城市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 海倫司海倫司(9869 HK)成本優化成本優化，卸重出發，卸重出發 產品結構產品結構和供應鏈優化，高毛利率維持穩定和供應鏈優化，高毛利率維持穩定。海倫司以高性價比產品為賣點，供應鏈能力不斷積累和采購議價能力持續抬升。2020-1H22 海倫司自有酒飲毛利率維持在 78%以上。21 年以來，單個門店原材料成本半年度環比持續下降，1H22 單店原材料成本僅為

50、1H21的 55%。此外，海倫司通過改進產品結構，更好發揮自有酒飲毛利率較高的優勢，盡管在疫情期間進行多輪促銷活動，1H22 整體毛利率仍維持在 68.5%，高于其他餐飲業態（圖 1，中式正餐 61%，CCFA）。1H22 自有酒飲的銷售收入達 6621 萬元，在總收入中占比達到54.89%，是利潤的重要來源。精細化運營，數字化賦能，精細化運營，數字化賦能，費用費用有效壓降。有效壓降。公司通過產品結構優化、精細化運營，壓降門店盈虧平衡點，提振盈利能力，再度驗證了小酒館模型的優越性，從行業層面來看，小酒館門店層面盈虧平衡點為 60%，優于大部分餐飲業態（圖 2）。公司加大智能化投入，優化單店人員

51、數量，提升人效，1H22 平均單店人數（10 人/店）較 1H21（18 人/店）減少近 43.5%，1H22 平均單店人力成本同比下降 45%（剔除股權激勵），22 年 6 月整體店均保本點較 2019年和 2021 年下降約 25%。圖表圖表32：海倫司毛利率：整體及分產品海倫司毛利率：整體及分產品 圖表圖表33：海倫司平均單店原材料和人力成本開支海倫司平均單店原材料和人力成本開支 資料來源：公司公告，華泰研究 注：人力成本已扣除股權激勵 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表34：海倫司毛利率：整體及分產品海倫司毛利率：整體及分產品 圖表圖表35：海倫司公司報表端成本費用拆解跟蹤海倫司公

52、司報表端成本費用拆解跟蹤 資料來源：公司公告，華泰研究 注：半年度數據經過年化處理，考慮 1H22 有關店影響，平均門店數為 1H22 高峰期門店數（890 家）和 1H21 門店數（471 家）的均值 資料來源：公司公告，華泰研究 21 年公司平均單店投資成本為 170 萬，較此前有所提升，主要系總部大樓建設和多個更大面積的門店新版本打樣所致。我們認為伴隨更便宜優質的 3D 打印模塊化材料的廣泛運用，中期看直營單店投資成本亦有望穩步下降，相應實現投資回報率的提升。76.6%78.4%81.8%80.2%78.7%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%1H20202020

53、1H202120211H2022整體毛利率自有酒飲第三方品牌酒飲01002003004005006007001H20222H20211H20211H2020(百萬元)原材料及消耗品成本161812100246810121416182002,0004,0006,0008,00010,00020201H202120211H2022（人）自有員工外包員工平均單店員工數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 海倫司海倫司(9869 HK)據公司 2022 年盈利預警，22 年預計凈虧損 13.13-16.74 億，扣非凈虧損 2.1-2.7 億，計提閉店及靜默門店下滑

54、帶來的一次性減值 6.01-9.01 億，股權支付費用 5.03 億，預計 2H22扣非凈虧損 1.1-1.7 億，較 1H22 未有明顯擴大，一定程度反映了公司的降本效果。22 年門店戰略性調整帶來的非經常性影響已經肅清，伴隨公司門店模式逐步向合作模式切換，23年海倫司料將輕裝再出發。單店模型單店模型：敏感性：敏感性分析分析 綜合以上，我們對海倫司存量店、新模式大店、小店的單店模型進行綜合以上，我們對海倫司存量店、新模式大店、小店的單店模型進行對比對比彈性分析彈性分析。假設同店收入較 21 年全年恢復度為 95/102/110%，海倫司存量店模型的日銷則為 1.0/1.1/1.2萬，年收入在

55、 368-429 萬之間，門店層面經營利潤率為 29-33%，凈利率在 14-18%之間。合作新模式合作新模式的的抗風險能力，抗風險能力，盈利穩定性優于盈利穩定性優于存量模型存量模型，大店，大店盈利盈利能力更優。能力更優。同樣面積和收入體量的小店模型，在成熟穩態情況下，合作模式門店年均凈利潤可達 54-72 萬，較存量模型+8/-3/-8%，凈利率可達 15-17%。大店模型因燒烤業態占比有所提升，毛利率較存量模型有所下滑，但受益更高的日均流水，以及人工、租金成本、總部費用及稅費的壓降，門店經營利潤率和凈利率較存量模型皆表現更優。若海倫司新開大店模型日銷達 1.3/1.4/1.5 萬，門店層面

56、經營利潤率為 36-40%，凈利率在 16-18%之間，公司年均分成所得利潤有望達 73-95 萬元。圖表圖表36：海倫司存量店、新模式大店、小店的單店模型彈性分析海倫司存量店、新模式大店、小店的單店模型彈性分析 海倫司存量模型海倫司存量模型 海倫司海倫司新開店新開店模型（小店）模型（小店）海倫司海倫司新開店新開店模型（大店）模型（大店）日營業額（萬）日營業額（萬）1.0 1.1 1.2 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 同店收入較同店收入較 21 年恢復度年恢復度 90%98%108%年營業額（萬）年營業額（萬）367.7 400.4 429.0 367.7 400.4 430

57、.0 459.6 500.5 536.2 成本端成本端 1)自有酒飲毛利率 80%80%80%81%80%81%80%80%80%占比 60%60%60%60%60%60%45%45%45%2）燒烤小食毛利率 76%76%76%76%76%76%65%65%65%占比 22%22%22%22%22%22%30%30%30%3）第三方酒飲毛利率 50%50%50%50%50%50%50%50%50%占比 16%16%16%16%16%16%23%23%23%4）其他 75%75%75%75%75%75%65%65%65%占比 1%1%1%1%1%1%2%2%2%毛利率毛利率 70%70%70%7

58、0%70%70%68%68%68%人工成本-17%-16%-17%-16%-15%-15%-13%-12%-11%租金成本-14%-9%-10%-10%-9%-9%-9%-8%-8%能耗-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%折舊(公司承擔部分)-5%-4%-4%-3%-2%-2%-3%-3%-3%物流倉儲、維護保養費用-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%年均營業利潤年均營業利潤 105 125 142 131 150 168 171 197 219 經營利潤率經營利潤率 29%31%33%36%37%39%37%39%41%總部營銷及管理費用-5%-5%-5%

59、-5%-5%-5%-5%-5%-5%年均凈利潤（公司年均凈利潤（公司分成分成所得）所得）50 65 79 54 63 72 73 85 95 凈利潤率凈利潤率 14%16%18%15%16%17%16%17%18%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 海倫司海倫司(9869 HK)投資看點與盈利預測投資看點與盈利預測 投資看點投資看點 風雨已去，風雨已去，23 年再出發。年再出發。公司于 21 年 9 月上市，受疫情反復擾動，經營有所承壓，股價走勢較為疲軟。但我們認為海倫司背靠低滲透、高成長的小酒館賽道，標準化商業模型優越，可復制性

60、強，仍處于快速擴張階段。此外，公司錨定年輕人社交空間，逐步建立以品牌為紐帶的熟人社區，流量資產不斷累積，核心價值難以復制。過往兩年，公司積極應對變化的外部環境，持續精進內功，調整門店模型、擴張節奏，優化成本管理，龍頭綜合競爭力不斷得到強化，23 年或迎來行業景氣修復、經營觸底反彈的雙重拐點。我們認為，我們認為，伴隨線下消費活力重啟，學生社交需求全面回暖，海倫司從復蘇彈性、持續性伴隨線下消費活力重啟，學生社交需求全面回暖，海倫司從復蘇彈性、持續性來看具有相當競爭力來看具有相當競爭力，23-24 年或進入經營快速修復，重啟擴張、盈利彈性釋放的年或進入經營快速修復，重啟擴張、盈利彈性釋放的新征程。新

61、征程。圖表圖表37：海倫司股價復盤（數據截至海倫司股價復盤（數據截至 23 年年 3 月月 9 日日）資料來源：Wind，華泰研究 盈利預測盈利預測 我們維持 22 年盈利預測，上調 23/24 年收入預測 4/4%，上調凈利潤預測 13/11%，主要考慮大學生返校后，社交體驗式需求釋放，經營修復情況繼續向好。因此，我們上調同店銷售額增長假設，假設 23/24 年同店店均銷售額為 21 年的 98/100%（原假設 95/98%），假設 23/24 年門店總規模 995/1315 家（保持不變）。成本端，考慮公司模式調整，向輕資產模式轉化，資本投入有所優化，相應下調 23/24 年的折舊攤銷。

62、利潤端，伴隨利潤率更高的新輕資產模式門店鋪開，疊加公司降本增效，整體盈利能力有望提高。我們預測 23/24年凈利率為 17/26%。調整后 22/23/24 年扣非 EPS 預測為-0.19/0.33/0.64 元（前值：-0.19/0.29/0.57 元）。海倫司作為社交酒館龍頭，短期看我們預計其有望率先承接疫后體驗式消費復蘇需求。中長期來看，我們預計海倫司將通過新輕資產模式重啟快速擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 海倫司海倫司(9869 HK)考慮 23 年仍有部分外部因素擾動，經營修復處于逐步修復的進程中，且呈現出穩步向上的趨勢，24 年出行或全面恢

63、復正?；?，需求向好的預期有望延續，公司經營和盈利性更加穩健，因此我們可比公司估值以 24 年為基準?；?30 倍 2024 年預測 PE（高于 24 年可比公司彭博一致預期均值 19 倍），以反映海倫司在國內酒館行業的龍頭地位及其快速擴張能力，我們上調目標價至 22.07 港幣（我們前次目標價是 19.66 港幣）。維持“買入”評級。圖表圖表38：海倫司：盈利預測變動表海倫司：盈利預測變動表（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）2022E 2022E 同比同比(%)/變動變動(pp)2023E 2023E 同比同比(%)/變動變動(pp)2024E 2024E 同比同比(%)/變動變動(pp)（

64、舊）（舊）（新）（新）（舊）（舊）（新）（新）（舊）（舊）（新）（新）收入收入 1,575 1,575 0%2,179 2,271 4%2,799 2,921 4%營業成本-492-492 0%-595 -619 4%-660 -687 4%毛利潤毛利潤 1,083 1,083 0%1,584 1,652 4%2,139 2,234 4%毛利率（毛利率（%）69%69%0pp 73%73%0pp 76%76%0pp 員工福利及人力服務開支-536-536 0%-323 -326 1%-343 -348 2%折舊攤銷-434-434 0%-388 -380-2%-442 -413-7%短期租賃及

65、其他相關開支-64-64 0%-42 -46 0%-56 -52 0%水電開支-47-47 0%-63 -65 4%-73 -76 4%差旅及相關費用-11-11 0%-16 -16 4%-18 -19 4%宣傳及推廣費用-50-50 0%-39 -41 4%-34 -35 4%辦公費用-9-9 0%-12 -12 4%-14 -14 4%物流及倉儲費用-45-45 0%-45 -47 4%-52 -54 4%維修保養費用-4-4 0%-5 -6 4%-6 -6 4%培訓費用-2-2 0%-3 -3 4%-3 -4 4%其他費用-24-24 0%-20 -20 4%-23 -24 4%財務費用

66、凈額-124-124 0%-151 -151 0%-132 -132 0%稅前利潤稅前利潤-1506-1506 虧損虧損 491 556 13%968 1,078 11%所得稅 90 90 -123 -139 13%-242 -270 11%少數股東權益 -凈利潤凈利潤-1416-1416 虧損虧損 368 417 13%726 809 11%凈利率（凈利率（%）-90%-90%虧損虧損 17%18%1pp 26%28%2pp 扣非扣非歸母凈利歸母凈利-237-237 虧損虧損 368 417 13%726 809 11%資料來源：華泰研究預測 圖表圖表39：海倫司：可比公司估值海倫司：可比公

67、司估值 EPS(當地貨幣當地貨幣)PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司公司 收盤價收盤價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 休閑餐飲休閑餐飲 （當地貨幣）（當地貨幣）SBUX US 星巴克 100.30 2.96 3.39 4.05 33.89 29.58 24.74 MCD US 麥當勞 261.63 8.33 10.57 11.66 31.41 24.76 22.43 YUMC US 百勝中國 57.64 1.05 1.94 2.38 54.90 29.65 24.21 9922 HK 九毛九 17.40 0.11 0.46 0.71 137.62 32

68、.91 21.32 2150 HK 奈雪的茶 7.75 -0.20 0.12 0.31-56.19 21.75 平均平均 64.45 34.62 22.89 酒館酒館 3193 JP TORIKIZOKU 2060.00 97.88 38.80 78.50 21.05 53.09 26.24 MAB LN Mitchells&Butlers 165.20 18 10.3 16.3 9.18 16.04 10.13 JDW LN JD Wetherspoon 588.50 NA 19.3 49.1 NA 30.49 11.99 ynga LN Young&Cos Brewery 1068.00

69、56.3 61.3 61.9 18.97 17.42 17.25 PLAY US Dave&Busters 37.54 2.21 2.69 3.60 16.99 13.95 10.42 平均平均 16.55 26.20 15.21 總體總體 平均平均 20.74 14.89 22.85 40.50 30.41 19.05 注：調整 EPS 預測為彭博一致預測；股價為 2023 年 3 月 10 日收盤價，單位為當地貨幣（除倫敦交易所股票），美股 EPS 單位為美元，港股 EPS 單位為人民幣，日股 EPS 單位為日元，倫敦交易所股票 EPS 單位為便士。人民幣：港幣=1：0.87。資料來源：彭

70、博，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 海倫司海倫司(9869 HK)風險提示風險提示 新模式新模式擴張不及預期：擴張不及預期：新模式當前規模較小，缺乏全國化擴張，異地復制經驗，面臨一定的不確定性。市場競爭加劇市場競爭加?。航昃€下消費疲軟，市場恢復初期，為吸引客流，市場競爭或加劇，影響餐飲相關企業凈利潤水平。居民消費意愿下滑：居民消費意愿下滑：外部因素持續影響，居民消費習慣或發生改變，整體消費意愿和信心恢復或需要一定調整時間。圖表圖表40：海倫司海倫司 PE-Bands 圖表圖表41：海倫司海倫司 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源

71、：S&P、華泰研究 013253850Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22Mar 23(港幣)海倫司255x380 x505x630 x760 x0125250375500Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22Mar 23(港幣)海倫司3.0 x38.8x74.7x110.5x146.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 海倫司海倫司(9869 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 20

72、24E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 817.95 1,836 1,575 2,271 2,921 EBITDA 262.90 183.14(856.76)1,458 2,242 銷售成本(271.39)(576.79)(492.48)(619.12)(687.24)融資成本 28.63 57.13 125.30 150.83 131.97 毛利潤毛利潤 546.56 1,259 1,083 1,652 2,234 營運資本變動 21.34(62.11)5.70 16.25(9.85)銷售及分銷成本(387.29)(1

73、,032)(1,127)(858.13)(924.50)稅費(26.90)(53.15)90.37(138.92)(269.61)管理費用(41.45)(83.56)(70.59)(84.33)(97.35)其他(40.12)241.58(125.30)(150.83)(131.97)其他收入/支出(28.64)(277.46)(23.69)(20.45)(23.60)經營活動現金流經營活動現金流 245.85 366.59(760.68)1,335 1,963 財務成本凈額(28.63)(57.13)(125.30)(150.83)(131.97)CAPEX(106.17)(993.52)(

74、976.14)(1,752)(1,552)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(3.70)(0.57)0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 96.97(176.85)(1,506)555.66 1,078 投資活動現金流投資活動現金流(109.87)(994.09)(976.14)(1,752)(1,552)稅費開支(26.90)(53.15)90.37(138.92)(269.61)債務增加量 13.00(13.00)490.36 813.21 40.17 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量

75、0.00 2,751 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 70.07(230.00)(1,416)416.75 808.84 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(137.31)(302.86)(524.11)(751.07)(1,032)其他融資活動現金流(147.00)(501.26)(125.29)(150.83)(131.97)EBITDA 262.90 183.14(856.76)1,458 2,242 融資活動現金流融資活動現金流(134.00)2,237 365.08 662.38(91.80)EPS(人民幣，基本)0.06(0.18)(

76、1.12)0.33 0.64 現金變動 2.00 1,602(1,372)245.00 318.61 年初現金 22.26 24.26 1,627 254.99 499.99 匯率波動影響 0.02(7.22)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 24.26 1,627 254.99 499.99 818.60 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 36.86 61.50 22.48 83.10 34.09 應收賬款和票據 10.20 25.89 5.08 39.57 17.85 現金及現金等價物

77、24.26 1,627 254.99 499.99 818.60 其他流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總流動資產總流動資產 71.31 1,714 282.55 622.66 870.55 業績指標業績指標 固定資產 188.84 871.28 1,018 1,219 1,180 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 0.11 0.09 0.09 0.09 0.09 增長率增長率(%)其他長期資產 599.68 1,701 2,006 2,807 3,366 營業收入 44.82 124.42(14.18)44.1

78、8 28.60 總長期資產總長期資產 788.63 2,573 3,025 4,026 4,546 毛利潤 48.14 130.32(13.98)52.57 35.20 總資產總資產 859.94 4,287 3,307 4,649 5,417 營業利潤(25.57)(249.99)-72.41 應付賬款 122.31 138.34 84.21 195.56 114.99 凈利潤(11.45)(428.23)-94.08 短期借款 91.86 185.52 185.52 185.52 185.52 EPS(11.45)(428.23)-94.08 其他負債 25.16 25.57 25.57

79、25.57 25.57 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 239.33 349.43 295.30 406.65 326.08 毛利潤率 66.82 68.58 68.74 72.74 76.47 長期債務 460.38 1,061 1,551 2,364 2,404 EBITDA 32.14 9.98(54.39)64.18 76.76 其他長期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤率 8.57(12.53)(89.88)18.35 27.69 總長期負債總長期負債 460.38 1,061 1,551 2,364 2,404 ROE 56.18(1

80、5.15)(65.28)24.97 35.44 股本 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 ROA 9.77(8.94)(37.29)10.48 16.07 儲備/其他項目 159.24 2,876 1,460 1,877 2,686 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 160.24 2,877 1,461 1,878 2,687 凈負債比率(%)329.50(13.23)101.41 109.16 65.93 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.30 4.91 0.96 1.53 2.67 總權益總權益 160.24 2,877 1,461

81、 1,878 2,687 速動比率 0.14 4.73 0.88 1.33 2.57 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.14 0.71 0.41 0.57 0.58 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 3.22 3.54 3.54 3.54 3.54 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 137.22 81.34 81.34 81.34 81.34 PE 232.00(70.68)(12.04)40.89 21.07 存貨周轉天數 39.97 30.69 30.69 30.69 30.69 PB 101.45 5.65 1

82、1.66 9.08 6.34 現金轉換周期(94.04)(47.11)(47.11)(47.11)(47.11)EV EBITDA 68.21 92.96(22.04)13.35 8.55 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 自由現金流收益率(%)0.82(5.23)(10.04)(2.62)2.17 每股凈資產 0.13 2.27 1.15 1.48 2.12 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 海倫司海倫司(9

83、869 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，梅昕、沈曉峰、孫丹陽，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確

84、性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和

85、建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會

86、顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能

87、存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處

88、為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報

89、告的一部分，請務必一起閱讀。19 海倫司海倫司(9869 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司

90、根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析

91、師梅昕、沈曉峰、孫丹陽本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/

92、或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%

93、以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 海倫司海倫司(9869 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（

94、香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/

95、傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司