海倫司-港股公司研究報告-酒館市場廣闊龍頭揚帆起航-230403（24頁）.pdf

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1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。酒館市場廣闊酒館市場廣闊，龍頭揚帆起航，龍頭揚帆起航 海倫司（海倫司（9869.HK9869.HK）是中國最大的線下連鎖酒館品牌。公司主打高性價比策略，聚焦打造年輕）是中國最大的線下連鎖酒館品牌。公司主打高性價比策略，聚焦打造年輕人的線下社交平臺。截至人的線下社交平臺。截至 2323 年年 3 3 月，公司門店總數達到月，公司門店總數達到 749749 家。公司家。公司 2 20/21/220/21/22 年收入分別年收入分別為為 8.2/18.4/15

2、.68.2/18.4/15.6 億元人民幣，凈利潤分別為億元人民幣，凈利潤分別為 0 0.7/.7/-2.3/2.3/-16.016.0 億億。受到疫情的影響，公司過。受到疫情的影響，公司過去兩年均為虧損狀態，但公司未來仍將保持穩健的開店步伐，疫情后消費已經看到明顯修復去兩年均為虧損狀態，但公司未來仍將保持穩健的開店步伐，疫情后消費已經看到明顯修復。公司精準定位“年輕人的聚會空間”，門店標準化運營以實現大規模復制，并且門店還在不公司精準定位“年輕人的聚會空間”，門店標準化運營以實現大規模復制，并且門店還在不斷迭代，單店盈利能力強。斷迭代，單店盈利能力強。我們認為公司正處于高景氣成長階段，我們認

3、為公司正處于高景氣成長階段，2323 年業績將獲得快速恢復，年業績將獲得快速恢復，遠期來看成長空間大。我們預期遠期來看成長空間大。我們預期 2 23/24/253/24/25 年公司凈利潤達到年公司凈利潤達到 3 3.7/5.4/7.6.7/5.4/7.6 億，對應億，對應 E EPSPS 為為0 0.34/0.49/0.69.34/0.49/0.69 港元。首次覆蓋給予港元。首次覆蓋給予“買入買入”評級。我們綜合考慮可比公司評級。我們綜合考慮可比公司和和 D DCFCF 的估值，的估值，給予給予目標價目標價至至 15.215.2 港元港元，較最新收盤價有，較最新收盤價有 1515%的上升空間

4、的上升空間。報告摘要報告摘要 海倫司業績近幾年實現了跨越式的發展海倫司業績近幾年實現了跨越式的發展，2 22 2 年受到疫情影響，但年受到疫情影響，但 2323 年已經明顯恢復年已經明顯恢復。公司收入從 18 年的 1.15 億增長至 21 年的 18.4 億，年化復合增長 100%，門店數量由 18 年的 162家 增長至 21 年的 782 家，年化復合增長 48%。20/21/22 收入為 8.2/18.4/15.6 億元，同比增長 45%/124%/-15%。22 年受到疫情影響，公司關閉了 194 家門店，使得 2022 年收入下滑15%，凈利潤虧損 16 億，其中 8.5 億為關店

5、相關虧損，5 億為一次性的股權激勵費用。根據公司披露的最新經營數據，23 年一季度海倫司門店日銷已經基本恢復至 22 年同期并且超過 19年同期水平，整體日銷 1-1.2 萬。公司資金充裕，資產穩健。公司精準定位“公司精準定位“年輕人聚會的空間年輕人聚會的空間”?！?。1 1）品牌調性接近年輕人群的喜好，品牌調性接近年輕人群的喜好，logo 采用簡潔的卡通形象和鮮明的顏色，門店氛圍感打造方面采用較多顏色艷麗、異域風情的雕塑和裝飾，富有視覺沖擊力。2 2）主打高性價比策略，主打高性價比策略，單瓶啤酒不超過 10 元，適應年輕人的消費力，同時平衡定價和盈利能力，提供自有品牌的產品。3 3）迎合“安全

6、感”）迎合“安全感”+“新鮮感”需求“新鮮感”需求，點單小程序中設置了“緊急求助”功能，方便女生遇到難題時尋求幫助，店員不會過度營銷，給顧客提供不受打擾、且安全熟悉的環境。同時根據市場喜好推出產品，例如奶啤、果酒等，音樂和音量都由總部控制，適時播放不同類型的歌曲。4 4）精簡）精簡 SKSKU U 易于大規模復制，易于大規模復制，常規菜單約 40 多款 SKU，主要是酒品，搭配一些快速出餐的小吃和飲料，店員服務較為簡單，音樂環節由總部統一控制。整體流程標準化程度高。5 5）門店不斷迭代，推出海倫司越，加盟模式加）門店不斷迭代，推出海倫司越，加盟模式加速發展。速發展。海倫司越門店較經典海倫司面積

7、更大，招牌更醒目，裝修更華麗。為了加快對下沉市場的擴張，公司開啟加盟模式，充分利用加盟商的當地資源和資金，疊加公司的統一管理模式，實現快速擴張。酒館行業高增長，低線城市潛力大。酒館行業高增長，低線城市潛力大。中國酒館行業整體收入規模從 2015 年的人民幣 844 億元增長至 2019 年的 1179 億元，年復合增長率達 8.7%。疫情期間行業受到一定打擊，但預期疫情之后，中國酒館行業的收入將于 2025 年達到 1839 億元，復合增長率達到 18.8%。三線及以下城市增速將大幅高于一二線城市，是未來中國酒館行業增長的主力軍，發展潛力巨大。我們統計，具備較強經濟實力的縣域及以上市場中適合海

8、倫司發展的預計有 600-1000 個。綜合來看，綜合來看，我們認為公司正處于高景氣成長階段，我們認為公司正處于高景氣成長階段，2323 年業績將獲得快速恢復，遠期來看成長年業績將獲得快速恢復，遠期來看成長空間大空間大。我們預期 23/24/25 年公司凈利潤達到 3.7/5.4/7.6 億，對應 EPS 為 0.34/0.49/0.69港元。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。我們綜合考慮可比公司和 DCF 的估值，給予目標價至 15.2港元，較最新收盤價有 15%的上升空間。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，行業競爭加劇，成本上漲壓力，經營恢復情況不及預期，成本上漲壓力，經營恢

9、復情況不及預期，發生嚴重的食品安全問發生嚴重的食品安全問題題 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入(人民幣百萬人民幣百萬)564.8 817.9 1,835.6 1,559.3 2,563.9 3,249.4 3,756.0 增長率增長率(%)(%)44.82%124.42%-15.05%64.43%26.73%15.59%凈利潤凈利潤(人民幣百萬人民幣百萬)79.1 70.1-230.0-1,601.2 372.3 536.7 761.8 增長率增長率(%)(

10、%)-11.45%-428.23%N/A N/A 44.15%41.94%毛利率毛利率(%)(%)65.32%66.82%68.58%63.96%69.77%71.86%74.08%凈利潤率凈利潤率(%)(%)14.01%8.57%-12.53%-102.68%14.52%16.52%20.28%每股收益每股收益(港元港元)0.07 0.06-0.21-1.45 0.34 0.49 0.69 每股凈資產每股凈資產(港元港元)0.08 0.15 2.61 1.65 1.99 2.48 3.17 市盈率市盈率 184.13 207.95 N/A N/A 39.13 27.15 19.13 市凈率市

11、凈率 163.33 90.93 5.07 7.99 6.64 5.33 4.17 凈資產收益率凈資產收益率(%)(%)159.07%56.18%-15.15%-68.14%18.53%21.79%24.47%股息收益率股息收益率 0.00%0.00%N/A N/A N/A 數據來源：Wind 資訊，安信國際預測 2022023 3 年年 4 4 月月 3 3 日日 海倫司海倫司（98699869.HK.HK）首次首次覆蓋覆蓋 證券研究報告 食品飲料 投資評級：投資評級：XxXx 買入買入 xxxx 目標價格：目標價格：15.215.2 港港元元 現價(2023-4-3)：13.22 港元 總市

12、值(百萬港元)16,748.44 流通市值(百萬港元)16,748.44 總股本(百萬股)1,266.90 流通股本(百萬股)1,266.90 12 個月低/高(港元)12.2/17.3 平均成交(百萬港元)76.76 股東結構股東結構 徐炳忠 67.96%其他股東 32.04%總計 100.00%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 -13.39 -13.97 5.18 絕對收益絕對收益 -14.16 -10.80 -2.22 數據來源：wind、港交所、公司 曹瑩曹瑩 消費消費行業分析師行業分析師 C 楊怡然楊怡然 消費消費行業分析師行業分析師

13、L.hk 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.010/6/2210/20/2211/3/2211/17/2212/1/2212/15/2212/29/221/12/231/26/232/9/232/23/233/9/233/23/23成交額（百萬港元）9869.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄 1 1 海倫司：

14、小酒館連鎖領跑者海倫司：小酒館連鎖領跑者.3 1.1 公司簡介.3 1.2 歷史發展.3 1.3 經營概況.4 2 2 公司投資亮點公司投資亮點.5 2.1 門店模型定位精準，打造“年輕人的聚會空間”.5 2.2 高度標準化運營，實現大規模復制.7 2.3 重視下沉市場開拓，空間廣闊.7 2.4 門店快速迭代，推出升級模型“海倫司越”.9 2.5 預期單店盈利較強.10 2.6 股權相對集中.11 2.7 管理層較為穩定，經驗豐富，專業過硬.11 3 3 行業：中國酒館行業方興未艾行業：中國酒館行業方興未艾.12 3.1 夜間經濟+微醺文化，更多年輕人踏入小酒館.12 3.2 行業保持高速增長

15、.15 3.3 競爭格局分散，連鎖酒館正在興起.17 4 4 公司財務分析公司財務分析.18 5 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.20 5.1 財務報表預測.20 5.2 估值分析.21 6 6 風險提示風險提示.22 7 7 附錄：財務報表預測附錄：財務報表預測.23 QVjXgVPWiWhUoNtQnP6MdNbRpNmMsQtQjMmMrNiNrRrP7NrQnMNZtPxPwMtQsR 3 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1 1 海倫司：小酒館連鎖領跑者海倫司：小酒館

16、連鎖領跑者 1.11.1 公司簡介公司簡介 海倫司（9869.HK）是中國最大的線下連鎖酒館品牌。公司主打高性價比策略，由一線城市下沉到二、三線城市市場，聚焦打造年輕人的線下社交平臺。截至23年3月，公司門店總數達到749家，在過去幾年實現了門店數量的快速增長。公司20/21/22年收入分別為8.2/18.4/15.6億元人民幣，凈利潤分別為0.7/-2.3/-16.0億。受到疫情的影響，公司過去兩年均為虧損狀態，但公司未來仍將保持穩健的開店步伐，疫情后消費已經看到明顯修復。圖表圖表 1 1：海倫司門店海倫司門店 資料來源：公開資料，安信國際 1.21.2 歷史發展歷史發展 作為中國最大的連鎖

17、酒館品牌，海倫司創始人徐炳忠先生早在2004年于老撾開啟酒館業務的探索。由2009年成立以來，公司找準市場定位與目標群體，不斷推出新款自有產品，規模保持高速增長。2009年，第一間海倫司酒館在北京五道口開設，創始人徐炳忠先生將國外的酒館模式帶回國內，目標客群定位為外國留學生；2012年，隨著海倫司影響力的不斷擴大，以及國內年輕群體對夜生活消費需求的升級，海倫司調整經營策略，將目標客群鎖定在國內大學生等年輕群體；2013年起，海倫斯開始ERP等信息系統的自主研發，計劃以加盟模式將門店擴展至全國；2015年，公司進行品牌定位迭代，正式將海倫司定義為“年輕人的聚會空間”，并正式上啟動連鎖管理系統規范

18、化項目；2018年，公司于開曼群島注冊成立，同年確立了由加盟轉直營的經營模式。公司門店數量突破百家；由2018年起，公司不斷推出自有產品，如精釀啤酒、多種口味類型的果啤以及斗酒等；2021年，公司于香港聯交所上市，沖擊國內小酒館第一股，同年公司門店數量擴展至780家。2022年，海倫司推出新模式“海倫司越”，主打啤酒+燒烤，并以加盟模式積極探索下沉市場。截止23年3月海倫司擁有749家門店 4 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 2 2：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份

19、 事件事件 2009 年年 第一間Helens酒館在北京開設，同年在上海開設另一家門店。2012 年年 調整經營策略，將目標客群鎖定在國內大學生等年輕群體。2013 年年 開始 ERP 等信息系統的自主研發。2015 年年 正式啟動連鎖管理系統規范化項目，以加盟模式將門店拓展至全國。將海倫司定義為“年輕人的聚會空間。2018 年年 公司于開曼群島注冊成立。公司確立直營模式，并逐步收回加盟店。推出海倫司精釀啤酒。Helens酒館門店總數突破百家。2019 年年 推出斗酒及海倫司葡萄味果啤。2020 年年 推出海倫司白桃味果啤、草莓味果啤與海倫司奶啤。2021 年年 公司于香港聯交所上市，成為小酒

20、館第一股。2022 年年 推出以“小酒館+燒烤“為營業模式的“海倫司越”資料來源：公司招股書，安信國際 1.31.3 經營概況經營概況 海倫司業績海倫司業績近幾年近幾年實現了跨越式的發展。實現了跨越式的發展。20/21/2220/21/22 收入為收入為 8.2/18.48.2/18.4/15.615.6 億元，億元，同比增長同比增長4 45%/124%/5%/124%/-15%15%。在 21 年之前公司實現了跨越式的增長，從 18 年的 1.15 億收入增長至 21 年的18.4 億，年化復合增長 100%。收入的快速增長主要由門店的快速擴張帶來。門店數量由 18 年的162 家 增長至

21、21 年的 782 家，年化復合增長 48%。22 年受到疫情影響，前期快速開拓的門店有部分出現了客流不足，分流現有門店的情況。因此公司采取及時止損的策略，在 2022 年關閉了194 家門店。疊加疫情和封控的影響，2022 年收入下滑 15%，凈利潤虧損 16 億，其中 8.5 億為關店相關虧損，5 億為一次性的股權激勵費用。費用端方面，原材料成本費用率保持平穩，22 年進行了一系列促銷活動，帶來原材料成本略有上漲。人力成本和租金占比有所增長，主要是疫情影響所致，尤其是下半年封控帶來固定成本占比大幅提升。圖表圖表 3 3：收入及收入及增速增速 圖表圖表 4 4：海倫司酒館數量擴張情況海倫司酒

22、館數量擴張情況 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 5 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 5 5：費用端費用端 圖表圖表 6 6：凈利潤凈利潤 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 2 2 公司投資亮點公司投資亮點 2.12.1 門店模型定位精準，打造“年輕人的聚會空間”門店模型定位精準，打造“年輕人的聚會空間”公司的成功離不開對于目標群體的精準定位，打造“年輕人的聚會空間”，有針對性的門店布局公司的成功離不開對于目標群體的

23、精準定位，打造“年輕人的聚會空間”，有針對性的門店布局和產品供應和產品供應，打造線下社交場景，打造線下社交場景。1 1）公司品牌調性）公司品牌調性接近年輕人群的喜好接近年輕人群的喜好。公司 logo 采取簡潔的卡通形象，顏色鮮明，體現出年輕人的輕松活潑的特點。同時，公司注重門店氛圍感的打造，采用了較多顏色艷麗、具有異域風情的雕塑、裝飾，富有視覺沖擊力，豐富了消費者在門店的體驗。在線上小程序的設計中，也突出了社交屬性，如“海帶碰”小程序，提供了預約拼桌、碰友匹配、海帶星球留言找友等各種交友形式，鼓勵年輕人在小程序中互動，相約去線下門店“噸噸噸”。圖表圖表 7 7：海倫司門店海倫司門店 圖表圖表

24、8 8：海倫司內部裝修海倫司內部裝修 資料來源：網絡資料，安信國際 資料來源：網絡資料，安信國際 6 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 9 9：海帶碰小程序海帶碰小程序 資料來源：海帶碰小程序，安信國際 2 2）公司主打高性價比策略公司主打高性價比策略，適應年輕人的消費力，適應年輕人的消費力。單瓶啤酒均不超過 10 元，顯著低于市場價格。在公司在宣傳口號中多次強調“青春不必收斂式放縱”、“讓中國年輕人喝上又好又便宜的酒水”、“人均 50+，小啤酒不超過 10 元”等，高

25、性價比是其最突出的特點。與配合低定價的特點，海倫司推出了“海倫司”品牌的產品，以平衡定價和盈利能力。自有品牌的產品毛利率更高，維持在75%以上，22 年由于促銷活動較多毛利率略有下降。第三方產品的毛利率在 50%附近波動，公司在規模擴大后與第三方的議價能力增加，同時通過適當漲價，在通脹背景下仍舊保持了毛利率的穩定。圖表圖表 1010：海倫司酒類產品價格低廉海倫司酒類產品價格低廉 圖表圖表 1111：海倫司酒類產品毛利率海倫司酒類產品毛利率 資料來源：大眾點評，安信國際 資料來源：公司年報，安信國際 3 3）提供年輕人喜愛的產品和飲酒氛圍，突出“安全感”提供年輕人喜愛的產品和飲酒氛圍，突出“安全

26、感”+“新鮮感”“新鮮感”。根據艾瑞咨詢的調研，2021年中國消費者喜愛的低度酒品類中，63%的消費者喜愛果酒。公司有針對性的推出了海倫司奶啤、威士忌可樂桶、嗨斗系列等，都是帶甜味的酒精飲品，在口味上迎合了消費者的喜好。公司非常注重門店的氛圍打造，對門店的音樂有嚴格的選擇，并且通過系統由總部控制每一個門店的音樂和音量，確保音樂能夠適時地配合整個門店的氛圍，例如在新年夜播放后來這樣的老歌引起大合唱，在有人生日時播放生日快樂歌，在氣氛比較熱烈的時候播放更多動感的歌曲等。此外，在點單小程序中專門放了一個“緊急求助”，主要是如果有女生碰到難纏的人，可以偷偷下單讓店員幫忙解圍。從各種細節上，公司觀察消費

27、者的需求，并盡力滿足。此外，公司還會根據不同節日安排一些促銷活動，拉動消費者進店。7 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1212：海倫司威士忌可樂扎海倫司威士忌可樂扎 圖表圖表 1313：海倫司啤酒及嗨斗海倫司啤酒及嗨斗 資料來源：網絡資料，安信國際 資料來源：網絡資料，安信國際 2.22.2 高度標準化運營，實現大規模復制高度標準化運營，實現大規模復制 海倫司常規菜單非常精簡，約 40 多款 SKU，主要是酒品，搭配一些小吃和飲料，都是能快速出餐的產品，門店的后廚管理

28、非常簡單，同時減少了供應鏈管理的難度。給消費者提供的服務也較為簡單，主要是提供酒品和食品，必要時給客人提供幫助。烘托氣氛最為重要的音樂環節由總部統一控制。相比傳統的酒吧夜店，海倫司沒有陪酒、沒有銷售、沒有 DJ、沒有調酒師、沒有廚師，因此整個門店的員工數量被壓低到極致。一個經典的海倫司門店大約 200-300 平，配備 9-10 個員工，升級后的海倫司越面積約 400 平方，配備約 24 個員工。簡單的服務不僅可以節約人工成本，同時也減少店長運營的難度，這也同時減少了公司對于店長的依賴程度，便于門店大規模的復制。未來公司還將持續投入智能化設備，例如通過攝像頭捕捉員工的運營規范，或者通過攝像頭捕

29、捉消費者的需求，進一步降低管理的難度。圖表圖表 1414：海倫司常規菜單海倫司常規菜單 資料來源：海倫司微信公眾號，安信國際 2.32.3 重視下沉市場開拓，空間廣闊重視下沉市場開拓，空間廣闊 門店布局方面門店布局方面，公司依然貫徹高性價比下沉市場的策略，在一公司依然貫徹高性價比下沉市場的策略，在一二二線城市積累品牌影響力，下沉三線城市積累品牌影響力，下沉三四四線城市獲得更高盈利。線城市獲得更高盈利。低線城市的夜生活相關連鎖品牌較少，海倫司憑借自身在一二線城市所積累的品牌口碑以及其高性價比的優勢，有望搶占低線城市的酒館市場這一藍海領域。目前，公司門店凈增加主要集中在二線與三線及以下城市。從日均

30、銷售來看，疫情以前二三線及以下的日銷明顯高于一線城市，疫情之后，日銷均有所下降，22 年一線城市的日銷反而較其他地區略好一 8 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。些。我們推測這與封控情況下大學城門店受到的影響更大有關。經營利潤率方面得益于低線城市較低的運營成本，以及公司精準抓住低線城市年輕群體的夜生活消費痛點，公司于二三線及以下城市的經營利潤率顯著高于一線城市。未來，三線及以下城市將會是海倫司的發展重點，在新開門店中占比將達到 70%。公司以升級品牌“海倫司越”在縣域城市進行試點

31、，效果非常好。最早開業的利川店于 22 年 5 月開業，至 6 月份已經實現門店層面盈利，縣域市場還有較大的擴展空間。圖表圖表 1515：海倫司各層級城市酒館數量海倫司各層級城市酒館數量 圖表圖表 1616：海倫司各層級城市日均銷售額（千元）海倫司各層級城市日均銷售額（千元）資料來源：公司年報，安信國際 資料來源：公司年報，安信國際 圖表圖表 1717：海倫司各層級城市經營利潤率：海倫司各層級城市經營利潤率 資料來源：公司年報，安信國際 下沉市場具有廣闊的發展空間下沉市場具有廣闊的發展空間。根據最近的媒體報道，中國一線城市 4 個，新一線城市 15 個，二線城市 30 個，三線城市 70 個，

32、四線城市 90 個，五線城市 113 個，共計 322 個城市，其中三線及以下城市 273 個。根據國家統計局公布的數據，五線城市的 GDP 基本在 200 億以上，人口在大多在 100 萬以上，人均 GDP 在 3 萬元以上。五線城市再往下，還有 394 個縣級市，超過 1400 個縣。這些縣中有人均經濟接近二線城市的百強縣，如昆山市，也有經濟實力較為薄弱的。我們羅列了不同等級的城市和縣城平均的 GDP、人口和人均 GDP 情況。以海倫司越最早開設的城市利川市為例，利川市是湖北恩施下的一個縣級市，21 年 GDP 為 231 億元，常住人口 71 萬，人均 GDP 約 3.2 萬元。在接近

33、2000 個縣城中 GDP 超過利川的縣城有 632 個，GDP 超過 100 億且人口數量超過 50 萬的有 634 個，我們認為這些縣城都有望成為公司的潛在布局市場。根據我們的統計，適合開發的市場數量約在 600-1000 個左右，三線及以下市場占 90%以上。截止 2023 年 3 月，公司進入了 168 個城市，未來依舊有較大的發展空間。9 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1818：各層級城市主要經濟數據：各層級城市主要經濟數據 資料來源：wind，安信國際*

34、注：百億 GDP 縣為 GDP 大于 100 億，且人口數量大于 50 萬的縣城 2.42.4 門店門店快速快速迭代，推出升級模型“海倫司越”迭代，推出升級模型“海倫司越”2022 年 5 月，海倫司于湖北省恩施州利川市開設以“大排檔+小酒館”創新模式運營的新店“海倫司越”。新店以海倫司連鎖店的酒水產品為基礎，產品線上新增大排檔等元素。海倫司越白天以售賣咖啡、奶茶、披薩等下午茶食品為主，晚上則提供酒水、燒烤、鹵味、小龍蝦等產品。海倫司越推出后受到當地廣泛好評，公司趁勢繼續擴張門店，于 2020 年 8 月在湖北省荊州市監利市開設第二家門店。目前，海倫司越在全國范圍內共有 20 多家門店。與傳統

35、海倫司連鎖酒館相比，海倫司越裝修更華麗，海倫司越裝修更華麗，面積更大，建筑面面積更大，建筑面招牌更大，提供的食物品類更多。招牌更大，提供的食物品類更多。同時公司也希望加強產品的標準化程度，減少對廚師的依賴，盡量選擇加工難度較低的品類。因此在產品方面未來還會有較多的調整。目前傳統海倫司也有 120 家左右門店引入了燒烤品類，門店需要增添相應的設備和廚師，因此公司還在開發新的更簡潔的產品，以降本增效。我們從公司推出海倫司越的初衷來看，是希望推出更適合下沉市場喜好，更加貼合市場細分需求的門店模型，未來新開設的門店將主要以海倫司越的形式為主。圖表圖表 1919：海倫司與海倫司越的對比海倫司與海倫司越的

36、對比 傳統海倫司傳統海倫司 海倫司越海倫司越 面積 面積約為 200-300 平方米 面積 400 平方米以上 裝修風格 東南亞風，招牌比較小 歐式華麗風，燈光效果更華麗，建筑上有巨大的招牌 門店選址 學校附近，商圈的非核心位置，一般選在三層以上 與海倫司類似，樓層一般是一樓或者二樓，可以放巨大招牌 SKU 精簡為主,常規菜單 41 款 SKU，后廚需求小 在海倫司菜單的基礎上增添燒烤等品類 經營模式 直營模式 主要是加盟模式。資料來源：公司資料，安信國際 城市數量城市數量GDPGDP人口數量人口數量人均GDP人均GDP一線城市4個3萬億元及以上1800萬人及以上平均17萬元新一線城市15個1

37、-3萬億元除成都重慶體量較大外，平均1100萬平均12.6萬元二線城市30個0.3-1.4萬億元，平均0.7萬億元400-1000萬，平均700萬人平均10萬元三線城市70個800億-8000億元，平均3500億元100萬-1000萬，平均500萬人平均7萬元四線城市90個800億-5000億元，平均2000億元100萬-600萬，平均340萬人平均6.7萬元五線城市113個200億-2000億元，平均800億元400萬以下，平均177萬人平均5.1萬元百強縣100個600億-4200億元，平均1000億元250萬以下，平均100萬人平均10萬元百億GDP縣634個100億-600億元，平均2

38、80億元50-230萬，平均85萬人平均4.4萬元合計合計992個992個 10 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 2020：海倫司越門店裝修與新增的燒烤品類海倫司越門店裝修與新增的燒烤品類 資料來源：網絡資料，安信國際 此外海倫司越將采取加盟的模式，由公司對合作伙伴進行篩選，主要是在下沉市場中開店擴張。加盟商負責裝修及辦證費，投入約 50 萬，公司投入桌椅、電器等少量固定資產約 50 萬，整體門店投入約 100 萬。在門店達到盈虧平衡之前不收取分成，超過保本點的部分，

39、公司根據門店流水進行抽成，抽成比例 23-30%之間，流水越高抽成越高。加盟商在當地擁有較多資源稟賦，有利于海倫司在下沉市場的擴張。2.52.5 預期單店盈利預期單店盈利較強較強 公司計劃未來開店中，50%為經典店，是面積最小的店型，30-40%為大店，大概是目前海倫司越的主流店型，10%為旗艦店，門店面積更大，投入也更大。店型的不同，以及分布的城市的不同，對于門店的財務模型也會有影響，我們以數量最多的經典店為例，測算了海倫司的單店模型。圖表圖表 2121：不同店型門店的投入不同店型門店的投入 資料來源：公司財報，安信國際測算 按照 2 月份平均日銷 1.1 萬計算，一個經典店全年營業額預計在

40、 400 萬左右。直營模式下，平均一家門店的稅后利潤大約在 83 萬元左右，凈利潤率為 21%。加盟模式下，公司和加盟商各自會投入一部分資金，加盟商負責整體硬裝，公司負責軟裝和設備。400 萬的營業額對應公司抽成為 27%?？鄢静糠值恼叟f攤銷，稅后的門店利潤在 74 萬左右。加盟商在扣除抽成和各項費用之后，稅后利潤約為 22 萬，考慮到加盟商初始投入大約為 50 萬，加盟商的回本周期在 2 年左右。門店類型門店面積桌數門店投入經典店300-350平米38-47桌110-120萬大店450-600平米60-95桌180-200萬旗艦店600-800平米95-137桌300萬+11 首次覆蓋/

41、海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 2222：經典店的單店模型經典店的單店模型 資料來源：公司財報，安信國際測算 2.62.6 股權相對集中股權相對集中 公司股權結構相對集中，實際控制人為創始人公司股權結構相對集中，實際控制人為創始人徐炳忠先生徐炳忠先生，直接直接持股比例為持股比例為 6 67.96%7.96%。公司核心管理層通過員工持股平臺持有公司 11.06%的股份，22 年批準了新的股權激勵計劃授予股權占公司股份的 4.55%。公司上市前及上市后共進行了兩次股權激勵，使得公司

42、高層及相關合作伙伴的利益與公司進一步綁定，在疫情期間增強員工對公司的信心。2.72.7 管理層較為穩定，經驗豐富，專業過硬管理層較為穩定，經驗豐富，專業過硬 公司管理層保持穩定，在酒館行業經驗豐富，并具備過硬的專業素質，包括酒館營運、市場營銷公司管理層保持穩定，在酒館行業經驗豐富，并具備過硬的專業素質，包括酒館營運、市場營銷及酒館行業及酒館行業 ITIT 開發等。開發等。負責一線運營的管理團隊基本都是從最初級的伙伴做上來，對于公司的運營流程、公司文化有深切的認同。公司主要管理層介紹如下：徐炳忠徐炳忠，集團創始人、主席、執行董事、行政總裁以及控股股東之一，集團創始人、主席、執行董事、行政總裁以及

43、控股股東之一，負責制定公司整體發展戰負責制定公司整體發展戰略與業務規劃，并監督本集團管理及戰略性發展。略與業務規劃，并監督本集團管理及戰略性發展。創立海倫司之前，徐先生曾在老撾等地開設小酒館，在國內外酒館市場運營與企業管理領域深耕超過 17 年。張波，張波，公司執行董事兼公司執行董事兼高級副總裁高級副總裁，負責海倫司集團信息技術研究及開發。負責海倫司集團信息技術研究及開發。于 2018 年加入集團，加入海倫司之前，張波先生曾在百納信息技術擔任前端開發工程師，以及阿里巴巴擔任前端開發工程師。張波先生分別于 2008 年及 2011 年在華中科技大學獲得電子科學與技術學士學位以及微電子與固體電子學

44、碩士學位。趙俊趙俊，公司執行董事公司執行董事兼高級副總裁兼高級副總裁，負責集團業務發展。負責集團業務發展。趙先生于 2018 年加入集團，加入集團之前，曾于 2007 年至 2010 年在華中科技大學從事博士后研究工作，于 2010 年至 2013 年在華中科技大學任教。趙先生于 1997 年在華中科技大學漢口分校獲得檢測技術與儀器儀表學士學位，并于 2007 年在華中科技大學獲得微電子學與固體電子學博士學位。直營模式直營模式金額（萬元）占收入比年營業額年營業額400400 100%100%原材料120 30%人工成本60 15%租金60 15%雜費30 8%折舊攤銷20 5%門店層面利潤11

45、0 28%稅后利潤稅后利潤8383 21%21%加盟模式金額（萬元）占收入比年營業額年營業額400400 100%100%公司收入（抽成27%）108 27%公司折舊攤銷10 3%公司稅后利潤74 18%加盟商收入(剩余73%）292 73%原材料120 30%人工成本54 14%租金50 13%雜費30 8%折舊攤銷8 2%加盟商稅后利潤22 6%12 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。雷星雷星，公司執行董事公司執行董事兼高級副總裁兼高級副總裁，負責集團銷售與營銷。負責集團銷售

46、與營銷。雷女士于 2018 年加入集團，曾擔任深圳海倫司營銷總監。加入集團之前，雷女士于 2013 年至 2017 年在平安科技擔任軟件開發工程師，并于 2017 年至 2018 年擔任 Helens 品牌酒館的 IT 開發工程師。雷星女士于 2013 年在武漢大學取得軟件工程學士學位。朱明哲，為集團工程總監，負責監督本集團酒館設計、裝修施工及日常維護。朱明哲，為集團工程總監，負責監督本集團酒館設計、裝修施工及日常維護。朱先生自 2018 年加入集團，加入集團之前，朱明哲先生于 2015 年至 2018 年期間先后擔任 Helens 品牌酒館的設計師及工程部主管。朱先生于 2012 年自武漢大

47、學東湖分校取得藝術設計學士學位,隨后于 2015年自中國華中科技大學取得設計學碩士學位。余臻，為公司首席財務官余臻，為公司首席財務官，負責本集團的資本運作及財務負責本集團的資本運作及財務管理管理。余女士于 2021 年加入集團。加入集團前，余女士于 2017 年至 2021 年任職于中金公司投行部。余女士于 2015 年獲得武漢大學會計學學士學位，并于 2017 年獲得北京大學稅務碩士學位。張穹，為集團戰略投資總監張穹，為集團戰略投資總監，負責本集團的投融資和投資者關系管理。負責本集團的投融資和投資者關系管理。張女士于 2021 年加入本集團。此前，張穹女士于 2012 年至 2021 年任職

48、于中國工商銀行，擔任戰略規劃與投資管理部團隊負責人。張女士于 2010 年獲得武漢大學金融工程學士學位，并于 2011 年獲得香港科技大學經濟學碩士學位。陳馳遠先生，為集團營銷總監陳馳遠先生，為集團營銷總監，負責監督本集團的品牌傳播及市場營銷事務。負責監督本集團的品牌傳播及市場營銷事務。陳先生于 2021 年加入海倫司集團，此前，陳先生曾就職于美國達維律師事務所等專業機構。陳先生于 2014 年及2017 年自清華大學分別取得法學學士與法學碩士學位。3 3 行業：行業：中國酒館行業方興未艾中國酒館行業方興未艾 3.13.1 夜間經濟夜間經濟+微醺文化，更多年輕人踏入小酒館微醺文化，更多年輕人踏

49、入小酒館 夜間消費多樣化，拉動夜間經濟發展夜間消費多樣化，拉動夜間經濟發展 夜間經濟是休閑經濟的重要組成部分，是指從下午 6 點到次日凌晨 6 點這個夜間時段的線上及線下、實物及虛擬產品的消費，通過在時間和場景上延伸消費鏈條、并針對不同人群的需求提供對應服務來拉動消費。主要涉及餐飲、文化、游覽、購物等多元化的商業形態。隨著消費需求的升級，夜間消費體驗變得更加多樣化，許多日間業態也延伸至夜晚，比如電影、書店、劇場等，甚至還有咖啡館和健身房等，年輕消費者的夜生活也變得更加豐富多彩。夜間消費的多樣化也進一步拉動了夜間經濟的發展，根據2021 中國夜間經濟最新發展報告 的數據，2016 年以來，中國夜

50、間經濟規模實現了快速增長，整體規模由 2016 年的 18.2萬億元增長至 2020 年的 30.9 萬億元，年復合增長率達 14.03%，并預計在 2022 年規模將突破 40萬億元。圖表圖表 2323：中國夜間經濟發展規模及預測中國夜間經濟發展規模及預測 資料來源：2021 中國夜間經濟最新發展報告，安信國際 13 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。各地紛紛推出扶持政策，爭做“不夜城”各地紛紛推出扶持政策，爭做“不夜城”作為現代都市的經濟業態之一，夜間經濟的發展潛力巨大，但在

51、此前的很長一段時間里，大部分地區對于夜間經濟的發展并沒有予以重視。近幾年來情況有了明顯的轉變，夜間經濟成為地方經濟發展的新方向，全國各地也積極出臺各項政策來鼓勵和促進夜間經濟的發展，爭做“不夜城”，并通過打造具有地區特色的夜間經濟品牌，如“夜上?！?、“夜京城”、“廣州之夜”等，來進一步深挖當地的消費潛力。圖表圖表 2424：近年來發布的促進夜間經濟發展的相關文件近年來發布的促進夜間經濟發展的相關文件 時間時間 地區地區 相關文件相關文件 內容摘要內容摘要 2017.11 南京 關于加快推進夜間經濟發展的實施意見 到 2020 年，力爭夜間經濟試點區域新增經營收入占全市社會消費品零售總額的比重達

52、到 4%左右，將“夜金陵”打造成全國知名的夜間經濟品牌。2018.4 西安 關于推進夜游西安的實施方案 以“旅游+”和旅游全域化為發展戰略，以夜游經濟提升為突破口，積極拓展西安旅游產業鏈，構建“品牌化、全域化、特色化、國際化”西安夜游經濟。2018.8 成都 成都加快建設國際消費城市行動計劃 加快培育錦江夜消費商圈，打造成都夜消費地標；依托商圈、特色商業街區、大型商業綜合體打造一批夜間消費示范街區，挖掘夜間消費新動能。2018.11 天津 關于加快推進夜間經濟發展的實施意見 2019 年底前打造形成 6 個市級夜間經濟示范街區，經過 3 至 5 年的努力，全市發展形成一批高品質夜間經濟示范街區

53、，形成布局合理、功能完善、業態多元、管理規范的夜間經濟發展格局。2019.4 上海 關于上海推動夜間經濟發展的指導意見 借鑒國際經驗，建立夜間經濟發展協調機制，圍繞打造“國際范”“上海味”“時尚潮”夜生活集聚區的目標，推動上海夜間經濟繁榮發展。2019.7 北京 北京市關于進一步繁榮夜間經濟促進消費增長的措施 著力發展“時尚活力型、商旅文體融合發展型、便民服務型”夜間經濟形態。到 2021 年底，在全市形成一批布局合理、管理規范、各具特色、功能完善的“夜京城”地標、商圈和生活圈，滿足消費需求。2019.8 廣州 廣州市推動夜間經濟發展實施意見 到 2022 年，力爭形成 13 個全國知名的商圈

54、和一批精品文化項目，全市夜間經濟集聚區達到 30 個，打造國際知名的“廣州之夜”品牌。2019.11 山東 關于加快推進夜間旅游發展的實施意見 建設一批夜間旅游優質項目，推出一批夜間旅游產品，形成一批夜間旅游發展示范城市，打造一批活動豐富、吸引力強的夜間旅游景區。到 2022 年，基本形成布局合理、富有活力的夜間旅游發展格局。2020.5 天津 天津市發展夜間經濟十大工程(2020-2022 年)從豐富天津夜生活入手，打造可持續高品質 2.0 版，促進夜食、夜游、夜購、夜娛、夜健、夜讀、夜展等在內的全域夜間消費市場活躍，全面點亮“夜津城”。2020.5 福建 關于進一步促進夜間經濟發展九條措施

55、 升級商圈消費，打造消費地標，便利夜間購物，繁榮夜間餐飲，融合“網紅經濟”，延長營業時間，營造發展氛圍等措施以促進夜間消費 2020.7 重慶 關于加快夜間經濟發展促進消費增長的意見 到 2025 年，形成布局合理、業態多元、功能完善、特色鮮明、管理規范、區域協調發展、商旅文體深度融合的“1+10+N”夜間經濟發展格局。2020.6 浙江 關于開展省級夜間經濟試點城市創建工作的通知 以“浙里來消費美好夜生活”為主題，加強夜間經濟整體規劃布局，打造地標性夜生活集聚區。爭取通過 3年的試點帶動，梯度培育創建一批布局合理、管理規范、各具特色、功能完善的夜間經濟試點城市。2020.12 普洱 普洱市促

56、進夜間經濟發展實施方案 用 3 年時間在全市打造一批具有鮮明地方特色與濃郁民族風情的夜間經濟集聚區，打造普洱夜間經濟地標。升級夜間經濟商圈，培育夜間經濟生活圈。2021.4 天津 天津市 2021 年發展夜間經濟重點工作 以打造“夜津城”為主題，完善夜間消費場景，加快商旅文體融合發展。全面打響天津夜生活品牌，建立全要素夜生活格局，激發游客夜間消費潛力。資料來源：公開資料，安信國際 14 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。生活和工作壓力之下，夜生活更豐富多彩生活和工作壓力之下，夜生

57、活更豐富多彩 隨著社會生活節奏的加快和工作壓力的增大，越來越多的年輕人會選擇利用夜間的空閑時間去享受和放松，短暫地從生活壓力中抽離出來。夜間經濟的快速發展，也使得夜生活的形式越來越豐富，可供選擇的夜間娛樂場所也更加多樣化，目前主流的幾種夜間娛樂場所分別是：酒館、夜店、KTV，以及其他夜間娛樂場所如深夜食堂、大排檔、燒烤店等。1）酒館是指以供應酒飲為主、小吃為輔的餐飲場所，相比于餐館，酒館更偏重于酒飲的銷售，顧客也并非以飽腹為目的，而是傾向于朋友小聚和閑聊。部分酒館也提供現場駐唱、臺球、飛鏢等娛樂設施，人均消費 50-300 元不等，門店面積相對偏中小型，通常為 100-500 平米；2）夜店相

58、比于酒館，整體消費會更高一些，人均消費 300-2000 元不等，一些夜店還設有低消門檻。除了提供酒飲消費外，還需要收取入場費，現場通常有 DJ、強勁節拍音樂及舞池，環境相對嘈雜，面積也比普通的酒館和清吧要更大一些；3）KTV 也即卡拉 OK，是主要提供唱歌等娛樂服務的場所，也銷售酒飲及小吃，提供包廂服務，房租按小時來計費，每個包廂按照面積不同可容納幾人至幾十人不等。一家 KTV 通常都是租用整層或整棟樓，因此營業所需面積很大，普遍超過 2000 平米；4）一些其他類型的夜間娛樂場所如深夜食堂、大排檔、燒烤店等，也受到消費者的喜愛。由于類型廣泛，人均消費與門店面積也大不一樣。在城市里，即便每個

59、人的消費水平都不一樣，但總能找到適合自己的夜間娛樂場所。圖表圖表 2525：幾種主流的夜間娛樂場所對比幾種主流的夜間娛樂場所對比 酒館酒館 夜店夜店 KTVKTV 其他其他 圖示 定義 以供應酒飲為主、小吃為輔的餐飲場所，部分酒館也提供現場駐唱、臺球、飛鏢等娛樂設施 營業至深夜的場所，收取入場費，提供酒飲消費，有 DJ、強勁節拍音樂及舞池 主要提供唱歌等娛樂服務的場所，亦提供酒飲及小吃消費 如深夜食堂、大排檔、燒烤店等 收入來源 銷售酒飲及小吃 入場費、銷售酒飲，部分設置最低消費 每小時房租、銷售酒飲及小吃，部分設置最低消費 主要銷售食物、飲料及酒飲 人均消費 50-300 元不等 300-2

60、000 元不等 100-500 元不等 50-1000 元不等 門店面積 100-500 平米 超過 1000 平米 超過 2000 平米 100-1000 平米 主要客群 學生、白領等 學生、白領、高消費人群等 學生、白領、商務人士等 覆蓋人群廣泛 資料來源：弗若斯特沙利文，安信國際 不愛買醉愛小酌，微醺掀起酒館熱不愛買醉愛小酌，微醺掀起酒館熱 可以看到，上述的幾種夜間娛樂場所都有提供酒類消費，這也是為了迎合大多數消費者的喜好和需求。實際上，中國作為酒的故鄉，酒文化源遠流長，無論是英雄豪杰，還是文人墨客，身邊都有美酒相伴，“葡萄美酒月光杯”、“何以解憂，唯有杜康”等與飲酒相關的詩句也一直從古

61、時流傳至今。根據觀研天下的數據，中國小酒館消費者的年齡段主要集中在 18-34 歲，占比超過 80%，按照出生年份來計算應當屬于 85 后和 95 后，說明酒類消費有年輕化的趨勢。而與過去的“酒桌文化”不同的是，當下的年輕人不愛買醉，也不愛酩酊大醉，更愛微醺和小酌。當代年輕人輕飲酒調查報告數據顯示，約 8 成的受訪者更喜歡輕飲酒的形式，其中有約 6 成的人鐘愛酒后微醺的狀態。他們深知過度飲酒不利于身體健康，但酒精給人帶來的愉悅感又無可取代，因此“適量飲酒”和“健康微醺”成為了他們推崇的理念。相比夜 15 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司

62、。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。店“不醉不歸”的喧囂，小酒館的“小酌怡情”則顯得更為愜意，小酒館也因此迅速成為了年輕人夜間聚會的首選之地。圖表圖表 2626：20212021 年中國小酒館消費者年齡分布年中國小酒館消費者年齡分布 圖表圖表 2727：飲酒人群最喜歡的酒后狀態飲酒人群最喜歡的酒后狀態 資料來源：觀研天下，安信國際 資料來源：當代年輕人輕飲酒調查報告，安信國際 夜間社交氛圍更好，小酒館提供平價社交夜間社交氛圍更好，小酒館提供平價社交。除了飲酒以外，社交也是當下年輕人的一大需求。根據2021 中國夜間經濟最新發展報告的數據，中國小酒館里的消費者有超過 6

63、成是出于社交需要，出于助興和聚會需求的比例也超過 5 成，“以酒會友”也因此成為了當下年輕人主流社交方式之一。由于小酒館的環境噪音較小，背景音樂也更舒緩一些，相比嘈雜的夜店和 KTV 等夜間娛樂場所更適合進行交談。同時，我們也看到，有 7 成以上的消費者更注重酒館的氛圍，有超過一半的消費者會考慮價格因素，說明除了社交氛圍外，單次消費價格的高低也會影響消費者的消費選擇。與其他夜間消費場所相比，小酒館的人均消費更親民，酒類等飲品的溢價相對較低，給消費者營造了平價的社交環境，因此也會有越來越多年輕人選擇踏入小酒館。圖表圖表 2828：中國小酒館消費者消費目的中國小酒館消費者消費目的 圖表圖表 292

64、9：中國小酒館消費者更看重的因素中國小酒館消費者更看重的因素 資料來源：2021中國夜間經濟最新發展報告，安信國際 資料來源：2021中國夜間經濟最新發展報告，安信國際 3.23.2 行業保持高速增長行業保持高速增長 過去數年，中國酒館行業高速增長過去數年，中國酒館行業高速增長 隨著中國經濟的發展，居民可支配收入逐年提升，中國酒館行業也在過去數年經歷了快速的增長，整體收入規模從 2015 年的人民幣 844 億元增長至 2019 年的1179 億元，年復合增長率達 8.7%。2020 年新冠疫情爆發，國家采取了嚴格的防控政策，很大程度上限制了居民的線下消費，因此酒館行業的收入有顯著的下滑。雖然

65、 20Q2 開始疫情逐漸緩解，但各地疫情時有反復，因此 2020 年中國酒館行業發展有所停滯，全年收入下滑至 776 億元。隨著消費環境從 2020 年下半年開始得到逐步恢復，酒館行業也逐漸回歸到正常的經營狀態。在疫情步入常態化的背景下，預計中國酒館行業的收入將于 2025 年達到 1839 億元，2020-2025 年復合增長率達到 18.8%。16 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。二線城市貢獻最大收入，低線市場潛力巨大二線城市貢獻最大收入，低線市場潛力巨大。分不同的城市級別

66、來看，二線城市是最大的收入來源，占比超過 5 成。一方面是因為一線城市的數量較少（嚴格定義上的一線城市僅北上廣深四個），以及三線及以下城市的酒館行業發展較晚較慢，另一方面也是因為近年來二線城市奮起直追，經濟發展快速，使得不少二線城市躋身“新一線”，消費實力也是不容小覷。從增速角度來看，一二線城市的發展較早，但仍處在加速增長的階段。三線及以下城市增速將大幅高于一二線城市，是未來中國酒館行業增長的主力軍，發展潛力巨大。圖表圖表 3030：中國酒館行業收入規模及預測中國酒館行業收入規模及預測 2 2015015-20192019 年復合增長率年復合增長率 2 20 02 20 0-20252025

67、年復合增長率年復合增長率 一線城市 6.3%15.4%二線城市 8.1%17.5%三線及以下城市 13.8%26.7%全行業 8.7%18.8%資料來源：弗若斯特沙利文，安信國際 疫情影響消費，行業增長短期受挫。疫情影響消費，行業增長短期受挫。從酒館的數量上來看，2015 年中國酒館的數量為 3.47 萬間，到 2019 年這個數值已經增長到 4.21 萬間，年復合增長率達到 5%。2020 年受到疫情的影響，線下消費受阻，部分獨立經營的酒館由于虧損過多、資金鏈斷裂而停業，使得中國酒館數量整體下滑至 3.51 萬間。但隨著疫情的緩解和夜間消費鼓勵政策的持續出臺，預計 2021 年開始酒館數量恢

68、復正增長，2025 年中國酒館數量有望達到 5.69 萬間，2020-2025 年復合增長率達到 10.1%。倘若忽略 2020 年疫情的影響，從 2018 年開始三線及以下城市的酒館數量就已反超二線城市，并且增長速度也遠超一二線城市。另外，低線城市的數量廣泛，未來隨著消費升級的推進，預計有更多的酒館會加速下沉到低線城市。從單店營收來看，一線與二線城市相差不大，而三線城市明顯更低。但三線城市租金、人工成本更低，因此反而可能有更好的盈利能力。92.1 84.4 17 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項

69、聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 3131：中國酒館數量規模及預測中國酒館數量規模及預測 2 2015015-20192019 年復合增長率年復合增長率 2 20 02 20 0-20252025 年復合增長率年復合增長率 一線城市 2.1%2.0%二線城市 3.0%5.2%三線及以下城市 8.1%17.4%全行業 5.0%10.1%資料來源：弗若斯特沙利文，安信國際 圖表圖表 3232：不同級別城市單間酒館營收不同級別城市單間酒館營收 單間酒館平均貢獻年收入（萬元單間酒館平均貢獻年收入（萬元/間）間）2019 2020 2021 一線城市 395 232 400 二線城市 381 285 387

70、 三線及以下城市 148 143 162 資料來源：弗若斯特沙利文，安信國際 3.33.3 競爭格局分散，連鎖酒館正在興起競爭格局分散，連鎖酒館正在興起 百舸爭流，連鎖酒館優勢明顯百舸爭流，連鎖酒館優勢明顯。根據弗若斯特沙利文的數據，按收入計，2020 年中國酒館行業前五大酒館經營者的合計市場份額約為 2.2%，行業龍頭海倫司的市場份額也僅有 1.1%。因此整個行業呈現出高度分散化的特點，尚處于百舸爭流的狀態。中國酒館行業主要由大量獨立酒館（指少于 3 間場所的酒館品牌）及少數連鎖酒館網絡組成。截至 2020 年末，中國約有 3.5 萬家酒館，其中獨立酒館的占比超過 95%。在未來中國酒館數量

71、持續增長的背景下，相信行業競爭會變得更加激烈。通過下表可以看到，市場份額排名前五的品牌均是采用連鎖化經營方式的酒館。除了海倫司門店數較多之外，其余四家的門店數量都比較接近，還處在較早期的擴張階段。對于連鎖酒館，尤其是進入市場時間較長的品牌而言，由于具有一定的品牌效應，相對而言競爭優勢更明顯。圖表圖表 3333：2 2020020 年中國酒館行業前五大品牌市場份額年中國酒館行業前五大品牌市場份額 排名排名 名稱名稱 市場份額市場份額 2 2020020 年底的酒館數量（間）年底的酒館數量（間）1 海倫司 1.1%351 2 公司 A 0.4%40 3 公司 B 0.3%70 4 公司 C 0.3

72、%40 5 公司 D 0.1%65 前 5 名合計 2.2%-其他 97.8%-資料來源：弗若斯特沙利文，安信國際 18 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。餐飲企業試水酒館賽道。餐飲企業試水酒館賽道。一些傳統的餐飲企業在近幾年也開始布局小酒館行業，或者在原有的業務上新增酒水業務。一方面是因為酒水飲料的毛利高，可以一定程度上挽救此前因疫情而下滑的利潤，另一方面也是因為有更多的餐飲企業看到了小酒館這個賽道蘊含的增長潛力，希望在這個細分市場上也能分一杯羹。知名餐飲企業如和府撈面（連鎖面

73、食店）和喜家德（連鎖餃子店）、網紅餐飲企業如奈雪的茶（網紅奶茶店）和湊湊（網紅火鍋店），都陸續開始試水。依靠著原有品牌的知名度，推出了品牌+小酒館形式的門店。但是因為經歷了 22 年的行業低谷，這些門店并未看到明顯的規模擴張，尚停留在試水階段。我們認為酒館行業有本身的運營 know how，僅憑品牌力是無法長期在這個行業立足的。因此暫時并不擔心餐飲品牌的涉足使得酒館行業的競爭加劇。圖表圖表 3434：更多知名餐飲店布局小酒館行業更多知名餐飲店布局小酒館行業 資料來源：公開資料，安信國際 4 4 公司財務分析公司財務分析 近幾年隨著門店的快速擴張，海倫司的收入進入了增長快車道。21 年收入達到

74、18.4 億，同比增長 124%。2022 年由于疫情影響下公司關閉了一部分門店，并且經常性的疫情管控帶來門店收入的下滑，使得 22 年公司收入 15.6 億，同比下滑 15%。凈利潤端，同樣是受到疫情影響，2021 年調整了股權激勵和上市的一次性費用后凈利潤為 900 萬，略有盈利。22 年全年虧損 16 億，其中8.5 億為關店相關虧損，5 億為一次性的股權激勵費用，剔除這兩項之后公司凈虧損 2.45 億，主要是疫情管控帶來的負面影響。19 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。

75、圖表圖表 3535：收入及增速收入及增速 圖表圖表 3636：凈利潤凈利潤 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 毛利率水平略有波動毛利率水平略有波動，受益于毛利率更高的自有產品的占比提升，以及規模效應帶來的采購成本降低，19-21 年毛利率持續提升。2022 年 5-6 月，出于管控放松后吸引客流的考慮，海倫司進行了全國范圍的大規模促銷活動，導致 22 年毛利率有所下滑。由于之后疫情仍然影響較大，公司之后逐步縮減了促銷力度，轉變為更為保守的營銷方式。費用方面，受到疫情影響，固定成本的占比在過去幾年顯著提高，但我們相信這個會是暫時現象，隨著運營的恢復，客流回升，固定成本占

76、比將逐步回落。圖表圖表 3737：毛利率毛利率 圖表圖表 3838：各項各項費用率費用率 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 公司負債率有較為明顯的下降，主要是 21 年上市融資，極大的補充了公司權益，目前資產較為穩健。截止 2022 年 12 月，公司的賬面現金為 13 億，流動比率 4.82x，流動性較為充?！，F金流來看，即使在疫情影響下，22 年上半年經營性現金流仍然保持為正，我們認為公司的資產是較為安全的。20 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖

77、表圖表 3939：資產負債率資產負債率 圖表圖表 4040：現金流現金流 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 5 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.15.1 財務報表預測財務報表預測 公司計劃 2022 年新開 200 家左右的門店，我們預期隨著后續消費的復蘇，以及公司在門店形態打磨的不斷成熟，后續開店節奏還會略有加快，預期 23/24/25 年新增門店數量 200/260/320 家。單店收入來看，23 年 2 月已經開業的門店的平均日銷已經恢復至 1.1 萬元，預期全年門店營業額可以達到 400 萬?？紤]到 23 年消費仍處于修復階段，我們預期 23/24/25

78、 年平均單店收入將達到361 萬/413 萬/427 萬。同時，結合我們此前關于單店模型的測算，我們預期 23-25 年門店平均利潤將維持在 71 萬左右。綜合以上綜合以上關鍵假設關鍵假設，我們預計，我們預計 23/24/2523/24/25 年公司收入將達到年公司收入將達到 25.6/32.5/37.625.6/32.5/37.6 億億人民幣，凈利潤達人民幣，凈利潤達到到 3.7/5.4/7.63.7/5.4/7.6 億人民幣，億人民幣，對應對應 E EPSPS 為為 0 0.34/0.49.34/0.49/0.690.69 港元。港元。21 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報

79、告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 4141:盈利預測盈利預測 資料來源：安信國際預測 5.25.2 估值分析估值分析 我們采用 PE 估值和 DCF 兩種方法進行估值。我們選取了國內餐飲公司進行比較。2023 年預測 PE 的平均值在 34.1x，考慮到海倫司正處于高速發展期，開店速度和單店模型都在不斷改善中，會迎來較高增長，我們給予 PE 倍數 45x。2023年預測 EPS 為 0.34 港元，對應股價測算為 15.2 港元。用 DCF 方式估算時，考慮公司的成長階段和行業發展空間，我們給予 WACC 為 9%，

80、短期增速 10%，長期給予 2%的增速。合理市值為 193 億港元，對應股價為 15.2 港元。綜合可比公司和 DCF 的估值，我們認為公司目標價為 15.2 港元，較最新收盤價有 15.2%的上漲空間。人民幣百萬2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E主營業務收入主營業務收入565 818 1,836 1,559 2,564 3,249 3,756 直營店565 818 1,835 1,548 2,349 2,770 2,950 YoY44.8%124.4%-15.6%51.7%17.9%6.5%加盟店-1 11 215 479 806 YoY2128.3%17

81、98.8%122.8%68.3%原材料成本-196 -271 -577 -562 -775 -914 -973 毛利率65.3%66.8%68.6%64.0%69.8%71.9%74.1%人工成本-92 -179 -582 -1,003 -458 -537 -622 占收入比例-16.3%-21.9%-31.7%-64.4%-17.9%-16.5%-16.6%使用權資產折舊-53 -105 -220 -316 -289 -369 -380 占收入比例-9.4%-12.9%-12.0%-20.3%-11.3%-11.4%-10.1%折舊攤銷-17 -32 -83 -200 -195 -268 -

82、276 占收入比例-3.1%-3.9%-4.5%-12.8%-7.6%-8.3%-7.4%水電及其他開支-29 -56 -105 -150 -125 -141 -145 占收入比例-5.1%-6.8%-5.7%-9.6%-4.9%-4.3%-3.9%總部其他開支-57 -85 -393 -150 -213 -270 -312 占收入比例-10.2%-10.5%-21.4%-9.6%-8.3%-8.3%-8.3%關店相關損失-11 -796 -占收入比例0.0%0.0%-0.6%-51.1%0.0%0.0%0.0%其他收入1 36 15 43 26 32 38 占收入比例0.3%4.5%0.8%

83、2.8%1.0%1.0%1.0%經營利潤經營利潤121 126 -119.2 -1,574 535 783 1,085 占收入比例21.5%15.4%-6.5%-101.0%20.9%24.1%28.9%財務費用-16 -29 -58 -42 -38 -67 -69 占收入比例-2.9%-3.5%-3.1%-2.7%-1.5%-2.1%-1.8%除稅前溢利除稅前溢利105 97 -177 -1,616 496 716 1,016 所得稅-26 -27 -53 15 -124 -179 -254 所得稅率24.6%27.7%-30.1%0.9%25.0%25.0%25.0%凈利潤(含少數股東權益

84、)凈利潤(含少數股東權益)79 70 -230 -1,601 372 537 762 凈利率14.0%8.6%-12.5%-102.7%14.5%16.5%20.3%少數股東損益-凈利潤(不含少數股東權益)凈利潤(不含少數股東權益)79 70 -230 -1,601 372 537 762 EPS（港元）EPS（港元）0.07 0.06 -0.21 -1.44 0.34 0.48 0.69 市盈率（倍）市盈率（倍）183.7 207.5 -63.2 -9.1 39.0 27.1 19.1 22 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司

85、。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 4242:可比上市公司當前市盈率對比可比上市公司當前市盈率對比 圖表圖表 4343:可比估值法下目標價的敏感性分析可比估值法下目標價的敏感性分析 資料來源：安信國際 圖表圖表 4444:自由現金流折讓模型估值自由現金流折讓模型估值（DCF ValuationDCF Valuation）6 6 風險提示風險提示 門店恢復情況不及預期；成本上漲壓力；發生嚴重的食品安全問題；行業競爭加劇 市值（億）貨幣2020A2021A2022A2023E2024E2020A2021A2022A2023E2024E海底撈6862.HK1,159 HKD3

86、.5 -47.615.740.153.7328.2 N/A73.8 28.9 21.6 yoy-87%-1446%-133%155%34%九毛九9922.HK272 HKD1.4 3.90.67.611.7191.9 70.0 483.2 35.8 23.2 yoy-25%174%-86%1249%55%百勝中國9987.HK2,075 HKD61.5 77.736.961.277.833.7 26.7 56.3 33.9 26.7 yoy10%26%-53%66%27%奈雪的茶2150.HK152 HKD(2.3)-51.7-5.42.56.3 N/A N/A N/A61.8 24.2 yo

87、y424%2141%-90%-146%156%呷哺呷哺0520.HK74 HKD0.0 -3.3-4.03.86.4 N/A N/A N/A19.2 11.5 yoy-99%-16061%20%-195%67%大家樂集團0341.HK64 HKD3.6 0.22.34.04.917.8 300.9 27.5 16.0 13.2 yoy388%-94%994%72%22%全聚德002186.SZ47 CNY(2.6)-1.6-2.10.92.0 N/A N/A N/A53.5 23.9 yoy-687%-40%32%-142%124%廣州酒家603043.SH171 CNY4.6 5.65.27

88、.28.736.8 30.6 32.8 23.7 19.6 yoy21%20%-7%39%20%平均估值平均估值121.7121.7 107.1107.1 134.7134.7 34.134.1 20.520.5 注：時間截止2023/4/3，預測值為wind一致預測資料來源：wind，安信國際證券研究公司代碼歸母凈利潤（億元）P/E0.27 0.30 0.34 0.37 0.41 39x10.7 11.9 13.2 14.5 15.9 41x11.2 12.5 13.9 15.2 16.8 43x11.8 13.1 14.5 16.0 17.6 45x12.3 13.7 15.2 16.7

89、18.4 47x12.9 14.3 15.9 17.5 19.2 49x13.4 14.9 16.6 18.2 20.0 51x14.0 15.5 17.2 19.0 20.8 2023年EPS（港元）PEFY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029(年結31/12；人民幣百萬)實際實際實際預測預測預測預測預測預測預測營業額818 1,836 1,559 2,564 3,249 3,756 增長率%124.4%-15.1%64.4%26.7%15.6%調整后EBIT126 -16 -275 535

90、783 1,085 增長率%-113.1%1568.5%-294.4%46.3%38.6%EBIT率%15.4%-0.9%-17.6%20.9%24.1%28.9%有效稅率%27.7%-30.1%0.9%25.0%25.0%25.0%調整后EBIT x(1-有效稅率)91 -21 -273 401 587 814 +折舊攤銷-83 200 156 177 201 +營運資金變動-548 -10 -3 -4 -資本支出-106 -994 -608 -120 -150 -180 自由現金流自由現金流,FCF-15 -932 -133 427 611 831 914 1,006 1,107 1,21

91、7 增長率%n.a.n.a.n.a.43.1%36.1%10.0%10.0%10.0%10.0%折現年份-1 2 3 4 5 6 折現因子1.00000.91740.84170.77220.70840.64990.5963FCF現值現值427 561 700 706 713 719 726 FY2023-30 FCF現值總額4,551 永續期價值現值10,576 企業價值企業價值15,127 加：凈現金1,697 減：少數股東權益-DCF 估值(百萬港元)估值(百萬港元)19,338 假設：WACC9.0%短期增長率10.0%永續增長率2.0%資料來源：安信國際研究預測注：EBIT為調整非現金

92、虧損后EBIT 23 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。7 7 附錄：財務報表預測附錄：財務報表預測 資料來源：安信國際預測 資產負債表資產負債表利潤表利潤表人民幣百萬2021A2022A2023E2024E2025E人民幣百萬2021A2022A2023E2024E2025E現金及現金等值項目1,627 1,299 1,697 2,258 3,037 主營業務收入主營業務收入1,836 1,559 2,564 3,249 3,756 貿易應收款項-原材料成本-577 -562

93、-775 -914 -973 預付及其他應收款項26 56 92 116 134 人工成本-582 -1,003 -458 -537 -622 存貨62 36 67 79 84 使用權資產折舊-220 -316 -289 -369 -380 受限制存款-折舊攤銷-83 -200 -195 -268 -276 其他流動資產-0 -0 -0 -0 水電及其他開支-105 -150 -125 -141 -145 流動資產總額流動資產總額1,714 1,390 1,856 2,453 3,256 總部其他開支-393 -150 -213 -270 -312 物業、廠房及設備871 693 657 63

94、0 609 關店相關損失-11 -796 -使用權資產1,348 457 457 457 457 其他收入15 43 26 32 38 無形資產0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-119 -1,574 535 783 1,085 商譽-財務費用-58 -42 -38 -67 -69 于聯營及合營企業投資-除稅前利潤除稅前利潤-177 -1,616 496 716 1,016 遞延稅項資產30 46 46 46 46 所得稅-53 15 -124 -179 -254 其他非流動資產323 90 90 90 90 凈利潤-230 -1,601 372 537 762 非流動資產總額非流動資產總額

95、2,573 1,287 1,250 1,223 1,202 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-230 -1,601 372 537 762 總資產總資產4,287 2,677 3,106 3,676 4,458 EPS（港元）-0 -1 0 0 1 貿易應付款項75 63 95 112 119 EBITDA-37 -1,374 691 960 1,286 合同負債-短期有息債務-應付即期稅項26 12 12 12 12 租賃負債-流動186 176 176 176 176 其他流動負債63 38 62 79 91 流動負債總額流動負債總額349 289 345 379 399 長期有息債務-租

96、賃負債-非流動1,061 565 565 565 565 主要財務比率主要財務比率遞延收入-非流動負債-2021A2022A2023E2024E2025E遞延稅負債-同比增長率：同比增長率：其他非流動負債-營業收入增長率（%）-15.1%64.4%26.7%15.6%非流動負債總額非流動負債總額1,061 565 565 565 565 除稅前利潤增長率（%）N/AN/A44.2%41.9%總負債總負債1,410 854 911 944 964 凈利潤增長率（%）N/AN/A44.2%41.9%股本0 -儲備2,877 1,823 2,195 2,732 3,494 盈利能力：盈利能力：少數股

97、東權益-毛利率（%）68.6%64.0%69.8%71.9%74.1%總股東權益總股東權益2,877 1,823 2,195 2,732 3,494 凈利率（%）-12.5%-102.7%14.5%16.5%20.3%ROE（%）-15.1%-68.1%18.5%21.8%24.5%現金流量表現金流量表人民幣百萬2021A2022A2023E2024E2025E償債能力：償債能力：息稅前利潤367 488 557 778 1,029 資產負債率（%）32.9%31.9%29.3%25.7%21.6%所得稅-64 15 -124 -179 -254 流動比率（x）4.91 4.82 5.37 6

98、.47 8.17 營運資本變動548 -10 -3 -4 利息覆蓋倍數（x）-0.63 -32.72 17.99 14.30 18.61 折舊及攤銷200 156 177 201 股息支付率（%）0.0%0.0%N/AN/AN/A其他-763 -22 5 56 經營性現金流凈額經營性現金流凈額367 488 557 778 1,029 營運能力營運能力資本開支-995 -608 -120 -150 -180 存貨周轉天數31 32 32 32 32 其他1 -應收賬款周轉天數-投資性現金流凈額投資性現金流凈額-994 -608 -120 -150 -180 應付賬款周轉天數35 45 45 4

99、5 45 新發股份2,751 -支付股息-每股資料每股資料新增債務-48 -EPS（港元）-0.21 -1.45 0.34 0.49 0.69 利息支出-369 -42 -38 -67 -69 BPS（港元）2.61 1.65 1.99 2.48 3.17 其他-97 -每股經營現金（港元）0.33 0.44 0.51 0.71 0.93 籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額2,237 -42 -38 -67 -69 現金凈變動1,610 -162 398 561 780 估值比率估值比率現金期初余額24 1,627 1,299 1,697 2,258 PEN/AN/A39.13 27.15 20

100、7.95 現金期末余額現金期末余額1,627 1,299 1,697 2,258 3,037 PB5.07 7.99 6.64 5.33 90.93 24 首次覆蓋/海倫司 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信

101、國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未

102、來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員

103、或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票

104、發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證安信國際證券券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010