《乖寶寵物-新股研究報告-深度拆解品牌增長密碼-230314（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《乖寶寵物-新股研究報告-深度拆解品牌增長密碼-230314（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|新股研究 乖寶寵物(A21698.SZ)2023 年 03 月 14 日 新股新股研究研究 所屬行業：寵物食品 證券分析師證券分析師 謝麗媛謝麗媛 資格編號：S0120523010001 郵箱： 賀虹萍賀虹萍 資格編號：S0120523020003 郵箱： 鄧穎鄧穎 資格編號：S0120523020001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)相對漲幅(%)3.26 1.61-1.60 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 乖寶寵物：深度拆解品牌增長密

2、碼乖寶寵物：深度拆解品牌增長密碼 投資要點投資要點 國內寵物食品翹楚。國內寵物食品翹楚。乖寶寵物成立于 2006 年，從事寵物食品的研發、生產和銷售，主要產品包括寵物犬用和貓用的主糧系列、零食系列及保健品系列等。公司創立初期專注寵物食品的出口代加工，2013 年布局國內市場創立自有品牌麥富迪，憑借產品快速推新與銷售渠道的完善，品牌業務實現快速發展，助力公司成功由單一代工轉型為品牌+代工協同發展的寵物食品企業。公司目前已形成以麥富迪+WagginTrain 為主的品牌矩陣，其中麥富迪在國內市場備受消費者青睞，多次躋身天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名。麥富迪品牌何以成為國內寵食引領者？麥富迪品

3、牌何以成為國內寵食引領者？第三消費時代下消費者更注重精神享受，個性化、品質化需求日益凸顯，公司自主品牌無論是產品研發、市場營銷及渠道的鋪設均積極以需求為導向，推動規?？焖贁U張。具體來看，產品與研發端：產品與研發端：始終以消費者需求為導向，注重用戶反饋，持續推出弗列加特系列、凍干羊奶棒、BARF系列等熱銷爆款；營銷端：營銷端：加碼面向年輕消費群體的泛娛樂化品牌營銷，通過簽約代言人、綜藝/影視植入、內容推廣等方式增加品牌知名度；渠道端：渠道端：把握電商發展紅利，線上渠道地位領先，獲 2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名、且在電商大促中持續亮眼，多次躋身寵物品牌促銷榜單前兩位。品

4、牌展望：增長邏輯拆解。品牌展望：增長邏輯拆解。公司已形成以麥富迪為主導的品牌矩陣，2018-2021 年品牌收入以 39%的復合增速擴張至 13.3 億元，且 22H1 延續高增趨勢（+67%），占主營業務收入比重提升至 55%。國內寵物市場處于低養寵滲透率、低單寵消費支出階段，后續擴容空間充足，具體來看公司品牌后續增長邏輯主要依賴于：1）品類變化：主糧產品持續升級，保健品類蓄勢待發。品類變化：主糧產品持續升級，保健品類蓄勢待發。公司持續加碼貓食市場，高端貓食弗列加特系列備受青睞。2）定位變遷：大眾化高端化，向上布局獲效顯著。）定位變遷：大眾化高端化，向上布局獲效顯著。產品價位帶持續豐富，高端

5、弗列加特獲青睞推動主糧品類均價有所提升。海外寵食市場仍在成長。海外寵食市場仍在成長。美國和歐洲寵物市場規模領先（美國：1236 億美元，歐洲：512 億歐元），近年來仍保持穩健增長趨勢（美國 18-21A 復合+11%，歐洲 16-21A 復合+8%），其中寵物食品為主要消費支出（美國占比 40%，歐洲占比 54%）。近年來公司境外業務實現較好增長，2018-2021 年營收復合增速 22%，分地區來看境外收入主要來源于北美及歐洲地區，預期隨著海外寵物食品市場的擴容境外業務仍有望保持穩增趨勢。投資建議：投資建議：海外寵食市場仍在成長，短期受海外需求及終端品牌去庫存影響或略顯承壓，預計后續有望恢

6、復至常態穩健增長狀態；內銷市場：國內養寵仍處于滲透率快速提升期，寵物食品具備高復購、低價格敏感、強黏性等特點，預計后續寵食市場有望持續擴容，公司自有品牌麥富迪在產品、營銷、渠道具備全鏈路優勢，持續引領國內市場發展，預期公司品牌業務規模仍將快速擴張。風險提示：風險提示：寵物滲透率不及預期，品牌發展不及預期，新品表現不及預期，外貿摩擦加劇，匯率大幅波動，原料價格大幅波動。-17%-11%-6%0%6%11%2022-032022-072022-11滬深300 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）2/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.國內寵物食品翹楚.6 1.1

7、.股權結構集中，核心團隊穩定.6 1.2.經營表現持續亮眼，品牌占據半壁江山.8 2.品牌表現持續亮眼，高端拓品增長可期.9 2.1.麥富迪品牌何以成為國內寵食引領者？.9 2.1.1.產品與研發：以需求為導向，打造爆款產品.9 2.1.2.營銷：泛娛樂化多維舉措，提升品牌知名度.13 2.1.3.渠道：把握電商發展紅利，線上渠道地位領先.15 2.2.自有品牌增長邏輯拆解.18 2.2.1.現狀：品牌收入持續增長，國內綜合地位領先.18 2.2.2.品類變化：主糧產品持續升級，保健品類蓄勢待發.20 2.2.3.定位變遷：大眾化高端化，向上布局獲效顯著.21 2.3.國內趨勢：寵物行業前景廣

8、闊，有望保持快速增長.23 3.海外寵食市場仍在成長.26 3.1.境外保持穩健增長，北美貢獻主要收入.26 3.2.海外寵物市場仍在持續擴容.27 3.2.1.美國：寵物飼養滲透率領先，食品醫療為主要消費.27 3.2.1.歐洲：寵物市場穩健增長，食品消費占比超五成.28 4.供應鏈：地理區位優勢突出，設備工藝較為領先.30 4.1.上游：地理區位優勢突出.30 4.2.中游生產：生產設備及工藝先進，高精度檢測設備保證出廠質量.31 4.3.產能豐富：擬建設高端主糧產線，主糧產能行業領先.32 5.募集資金用途.32 6.財務分析.33 7.投資建議.35 8.風險提示.35 eZ8XcWc

9、W9W9WcWfVaQ9R6MpNqQnPoNeRmMtQlOqRnQ6MoOwPNZoNrNwMtRtQ 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）3/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程梳理.6 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司高管團隊穩定.7 圖 4：2018-2022 年前三季度乖寶寵物營收及同比.8 圖 5：2018-2022 年前三季度乖寶寵物歸母凈利潤及同比.8 圖 6：22H1 乖寶寵物自主品牌占主營業務收入比重提升至 55%.8 圖 7：2018-2021 年乖寶寵物分品類主營業務規模（億元）.8 圖 8：第三消費社會企業變

10、革要求.9 圖 9：公司創新的代表性成果.10 圖 10：22 年雙十一期間公司自有品牌麥富迪天貓旗艦店主要熱銷爆款.11 圖 11：公司產品研發以消費者需求為導向.11 圖 12：公司研發中心包含寵物營養研究中心等六大部門.12 圖 13：2018-22H1 公司研發費用及費率占比.12 圖 14：乖寶寵物專利數量較為領先.12 圖 15：公司工藝技術創新代表性成果.13 圖 16：2018-22H1 公司銷售費用及占營收比重.14 圖 17：2021 年公司業務宣傳費占銷售費用比重達 38%.14 圖 18：麥富迪泛娛樂化營銷梳理.14 圖 19：麥富迪部分綜藝、影視作品植入.15 圖 2

11、0：麥富迪聯名款產品.15 圖 21：麥富迪線上各平臺粉絲數.15 圖 22：麥富迪在抖音平臺與 KOL 展開合作推廣產品.15 圖 23：2013 年-2021 年我國寵物食品市場渠道占比.16 圖 24：2021 年寵物主糧購買渠道高度線上化.16 圖 25：22H1 公司自有品牌收入線上占比 75%.16 圖 26：線上直銷為公司自有品牌主要渠道.16 圖 27：2018-22H1 公司經銷商數量及平均銷售額.17 圖 28：2018-22H1 公司規模以上經銷商數及占經銷收入比.17 圖 29：MAT2021 犬貓食品品牌天貓銷量榜單.17 圖 30：Z 世代線上消費寵物食品品牌榜單

12、TOP10.17 圖 31：歷年天貓京東平臺雙十一及 618 大促寵物品牌排行榜.18 圖 32：22H1 公司自有品牌收入同比+67%.18 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）4/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：公司自主品牌收入以境內麥富迪等為主（億元）.18 圖 34：目前公司主要品牌矩陣.19 圖 35：公司境內（自主品牌為主）細分品類收入（億元）.19 圖 36：22H1 公司境內主糧品類收入貢獻提升至 67%.19 圖 37：公司自有品牌毛利率領先其余業務板塊.20 圖 38：公司境內零食和主糧品類的毛利率走勢.20 圖 39：麥富迪天貓旗艦店內貓用產品

13、成交額占比提升.20 圖 40：天貓弗列加特系列產品銷售額（萬元）.20 圖 41：22Q4 天貓麥富迪旗艦店內犬用及貓用食品熱銷 TOP3.21 圖 42：福貝寵物自主品牌毛利率領先.21 圖 43：麥富迪高端貓糧布局.22 圖 44：公司犬貓主糧價格帶覆蓋中高端消費需求.22 圖 45：22H1 公司主糧平均銷售單價+28%.22 圖 46：2012-2022 年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場復合增長 23%.23 圖 47：2022 年我國城鎮犬貓數量超 1.16 億只.23 圖 48：我國城鎮貓主人數快速擴張已超過犬主人數.23 圖 49：我國城鎮寵物貓消費市場快速擴張但規模弱于犬市場.

14、24 圖 50：我國城鎮寵物犬貓平均消費金額保持增長趨勢.24 圖 51：2019-2022 年我國寵物（犬貓）消費結構.24 圖 52：2012-2022 年我國寵物（犬貓）食品消費規模及同比.24 圖 53：我國寵物犬和貓的家庭滲透率低于美國和歐洲.25 圖 54：我國寵物犬和貓的家庭平均飼養數低于歐洲.25 圖 55：我國寵物犬和貓年均消費金額低于美國和日本.25 圖 56：我國寵物犬和貓年均食品消費額弱于美國和日本.25 圖 57：我國寵物食品市場測算.26 圖 58：2018-22H1 公司境外收入及同比.26 圖 59：乖寶寵物境外主要銷售收入來源于北美地區.26 圖 60：201

15、8-22H1 公司境外分品類收入（億元）.27 圖 61：2018-22H1 公司代工業務及境外零食毛利率走勢.27 圖 62：2012-2020 年美國犬貓家庭滲透率.27 圖 63：2020 年美國家庭擁有寵物的家庭數及滲透率.27 圖 64：1994-2021 年美國寵物市場規模.28 圖 65：美國寵物市場細分類目消費規模（億美元）.28 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）5/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 66：美國寵物犬和寵物貓平均年度消費支出（美元）.28 圖 67：2016-2021 年歐洲寵物數及同比.29 圖 68：貓犬為歐洲家庭主要飼養寵物類型.2

16、9 圖 69：歐洲擁有寵物家庭及寵物貓犬滲透率.29 圖 70：歐洲寵物貓和寵物犬的數量（億只）.29 圖 71：2016-2021 年歐洲寵物食品和用品市場規模.29 圖 72：21 年歐洲寵物食品支出占比達 54%.29 圖 73：歐洲寵物食品均價有所提升.30 圖 74：歐洲單寵食品和用品服務消費金額（歐元）.30 圖 75：2021 年乖寶寵物原材料采購金額分布.30 圖 76：公司供應商評審流程.31 圖 77：麥富迪貓糧原料來自知名企業.31 圖 78：Wenger TX 系列雙螺桿膨化機.31 圖 79：公司檢測中心.31 圖 80：2021 年公司主糧產能 12.43 萬噸.3

17、2 圖 81：募投項目產能擴充以主糧為主.32 圖 82：公司募集資金運用計劃.33 圖 83：公司與主要可比公司情況對比.33 圖 84：公司營收增速領先于可比公司.34 圖 85：公司毛利率高于行業平均水平.34 圖 86：公司銷售費用率較為領先.34 圖 87：公司管理費用率處于中等水平.34 圖 88：公司研發費用率較為領先.34 圖 89：公司凈利率有所提振.34 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）6/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內寵物食品翹楚國內寵物食品翹楚 國內寵物食品翹楚。國內寵物食品翹楚。乖寶寵物成立于 2006 年，從事寵物食品的研發、生產和銷

18、售，主要產品包括寵物犬用和貓用的主糧系列、零食系列及保健品系列等。公司創立初期專注寵物食品的出口代加工，2013 年布局國內市場創立自有品牌麥富迪，憑借產品快速推新與銷售渠道的完善，品牌業務實現快速發展，助力公司成功由單一代工轉型為品牌+代工協同發展的寵物食品企業。公司目前已形成以麥富迪+WagginTrain 為主的品牌矩陣，其中麥富迪在國內市場備受消費者青睞，多次躋身天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名。代加工成功轉型，品牌培育成效顯著。代加工成功轉型，品牌培育成效顯著?；仡櫣景l展歷程，創立初期專注于寵物食品的出口代加工，成為國際知名寵食品牌的供貨商；2013 年公司創立自有品牌麥富迪布

19、局國內業務，主要定位于中高端的寵物食品市場；2018 年公司自有品牌麥富迪推出高端貓糧弗列加特系列，重點發力高端貓用食品市場且獲得市場認可；2021 年公司收購雀巢普瑞納旗下美國高端犬用寵物食品品牌 WagginTrain，同年成為 K9 Natural和 Feline Natural 的代理商，持續完善高端寵物食品市場布局；22H1 公司自有品牌占主營業務收入占比提升至 55%。圖圖 1：公司發展歷程梳理公司發展歷程梳理 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 1.1.股權結構集中，核心團隊穩定股權結構集中，核心團隊穩定 股權結構集中股權結構集中，實際控制人及一致行動人合計控制超，實際控制

20、人及一致行動人合計控制超 61%股份股份。根據公司招股說明書披露，自然人秦華為公司的控股股東暨實際控制人，其直接持有公司 50.8496%的股份，并分別通過聊城華聚（公司員工持股平臺）和聊城華智控制公司2.0912%和0.7430%股份，此外秦華的一致行動人秦軒昂（秦華的兒子）通過聊城海昂控制公司 7.7045%股份的表決權，因此秦華及其一致行動人合計控制公司 61.3883%表決權。另外財務投資者 KKR、北京君聯、珠海君聯則分別持有公司 21.1974%、10.2953%和 4.5208%股份。新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）7/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

21、2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所；備注：截至招股說明書簽署日 圖圖 3：公司高管團隊穩定公司高管團隊穩定 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 姓名職務出生年份履歷秦華董事長、總裁1968曾任山東鳳祥集團副總經理、總經理、副總裁；2005 年起陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東博頓、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪、聊城凱滋特、寵物小鎮等企業，并于2013年11月開始集團化運營，至今任公司董事長、總裁杜士芳董事、副總裁1975曾任伊利液態奶事業部常溫市場部、低溫市場部產品經理，蒙牛液體奶事業部產品經理，上海聯恒市場研究有限公司北京分公司研究總監；北京麥富迪

22、董事、總經理；2016年12月至今任公司董事、副總裁白明存董事、副總裁1963曾任山東鳳祥集團飼料分公司副經理、集團企業管理部經理、山東鳳祥乳業有限公司副總經理；陽谷祥光熱電有限公司總經理；煙臺臣諾食品有限公司總經理；山東鴻發食品有限公司總經理；2014年2月至2016年12月任公司副總裁，16年12月至今任公司董事、副總裁尋兆勇董事、副總裁1968曾任山東鳳祥集團技術中心經理；山東中科鳳祥生物工程有限公司副總經理；山東鴻發食品有限公司副總經理；山東歡派食品有限公司總經理。2014年2月至2016年12月任公司副總裁，16年12月至今任公司董事、副總裁劉長穩董事、副總裁1976曾任山東鳳祥集團

23、肉雞屠宰加工冷藏廠生產車間主任、聊城乖寶寵物用品有限公司生產廠長、總經理。2014年2月至2016年12月任公司副總裁，16年12月至今任公司董事、副總裁陳軍副總裁1972曾任聊城嘉明實業有限公司企管科科員、科長；港潤（聊城）印染有限公司財務經理。2010年4月至2020年6月任公司財務經理、財務總監；2020 年 7 月至今，擔任公司副總裁袁雪財務總監1977曾任北京中永恒會計師事務所審計助理及項目經理；英美煙草（中國）公司財務經理；瑪氏食品（中國）有限公司銷售財務經理及銷售財務總監；尚品網財務總監；北京蘭利科技有限公司財務副總裁。2020 年 7 月至今，擔任公司財務總監王鵬董秘1978曾

24、任東阿阿膠股份有限公司會計部成本主管、證券事務經理、證券事務代表；22年7月至今兼任聊城高新控股集團有限公司、聊城高新財金控股有限公司、山東九州高科建設有限公司、聊城高新城市運營有限公司外部董事。2017 年11 月至今，擔任公司董事會秘書 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）8/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.經營表現持續亮眼，品牌占據半壁江山經營表現持續亮眼，品牌占據半壁江山 經營保持高速增長，盈利能力提振明顯。經營保持高速增長，盈利能力提振明顯。近年來隨著代工穩健增長+品牌業務快速擴張，2018 年-2021 年期間公司營收保持高速增長，以 28%的復合增速擴張

25、至 25.75 億元，且 2022 年前三季度延續高增趨勢（營收 24.88 億元，同比+46%）。盈利能力方面，受益于業務結構優化及規模效應下費率下調，公司的歸母凈利潤增速表現更為優異，2018-2021 年期間復合增速達 47%，2022 年前三季度公司凈利率提升至 8.72%（+5.31pct）。圖圖 4：2018-2022 年前三季度年前三季度乖寶寵物營收及同比乖寶寵物營收及同比 圖圖 5：2018-2022 年前三季度年前三季度乖寶寵物乖寶寵物歸母凈利潤歸母凈利潤及同比及同比 資料來源：Wind，乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：Wind，乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 分業

26、務：品牌培育獲效顯著，代工業務發展平穩分業務：品牌培育獲效顯著，代工業務發展平穩 公司目前已從單一代工轉型為品牌+代工協同發展，近年來以麥富迪為主的品牌業務快速發展，18-21 年實現 39%的復合增長，且 22H1 延續高增趨勢（+67%），占主營業務收入比重持續提升至 55%；代工業務保持穩增趨勢，三年復合增長 18%。分產品：零食為基本盤，主糧業務快速擴張分產品：零食為基本盤，主糧業務快速擴張 零食仍為公司主要收入貢獻，18-21 年復合增長 23%，零食業務主要以境外代工為主（21A 境外占比 73%）；主糧業務基本來源于國內市場，隨著品牌獲效，主糧收入以39%的復合增速擴張至 202

27、1 年的 9.1 億元，占主營業務收入比重提升至 36%。圖圖 6：22H1 乖寶寵物自主品牌乖寶寵物自主品牌占主營業務收入比重占主營業務收入比重提升至提升至 55%圖圖 7：2018-2021 年乖寶寵物分品類年乖寶寵物分品類主營業務主營業務規模（億元）規模（億元）資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%051015202530201820192020202122Q1-3乖寶寵物營業收入（億元）同比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.00.51.01.52.02.520182

28、0192020202122Q1-3乖寶寵物歸母凈利潤（億元）同比0%20%40%60%80%100%201820192020202122H1自主品牌代工業務品牌代理05101520252018201920202021零食主糧保健品及其他 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）9/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.品牌表現持續亮眼，高端拓品增長可期品牌表現持續亮眼，高端拓品增長可期 2.1.麥富迪品牌何以成為國內寵食引領者？麥富迪品牌何以成為國內寵食引領者？我們在此前的研究中提出第三消費時代的消費者更注重精神享受，個性化、品質化需求日益凸顯，尤其是新生代消費群體對產品的使用體驗

29、和外觀顏值均提出更高的要求。21 年乖寶寵物的自主品牌規模已超 13 億元，引領國產寵食品牌發展。我們認為麥富迪品牌的成功在于其積極順應市場趨勢，無論是產品研發、市場營銷及渠道的鋪設均以消費者需求為導向。圖圖 8：第三消費社會企業變革要求：第三消費社會企業變革要求 資料來源：德邦研究所繪制 2.1.1.產品與研發：以需求為導向，打造爆款產品產品與研發：以需求為導向，打造爆款產品 產品端：以需求為導向，持續推出熱銷爆款產品端：以需求為導向，持續推出熱銷爆款 公司自有品牌麥富迪主打“國際化、天然、專業、時尚、創新”的品牌形象，以用戶需求為導向持續創新，在對市場深入調研的基礎上規劃符合寵物需求及寵主

30、需求的產品，推出弗列加特系列、羊奶肉包、凍干羊奶棒、BARF 系列、小橙帽等熱銷爆款產品，其中 22H1 公司弗列加特高肉糧系列及全價全凍干系列產品預計銷售收入 2615 萬元，同比+185%；麥富迪 BARF 生骨肉主食凍干及罐頭、羊奶肉包、鮮肉凍干產品銷售收入約 4656 萬元，同比+166%。具體來看：弗列加特系列：弗列加特系列：近年來高鮮肉寵物食品和凍干寵物食品憑借新鮮度高、適口性好逐步受到中高端寵物食品市場消費者的青睞且占據一定份額，公司提前布局引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備后進行工藝創新升級，通過鮮肉瞬時高溫乳化添加技術，使鮮肉添加量可高達 70%，研發推出弗列加特高肉貓糧系列，

31、且公司利用凍干技術開發設計 96%含肉量的弗列加特全價凍干貓糧等產品。根據寵業家報道顯示 2022 年雙十一期間弗列加特系列全網成交額超2000 萬元，同比增長超 970%，其中弗列加特生骨肉主食凍干成為天貓凍干 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）10/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 貓糧熱銷/熱賣榜單 TOP2。BARF 貓糧貓糧系列：系列：近年來隨著寵物主對寵物健康意識持續提升，模擬寵物天然飲食習慣的 barf 喂養食譜方式逐漸成為市場的新寵，公司自有品牌麥富迪亦順勢推出 barf 貓糧產品，根據寵業家報道顯示 2022 年雙十一期間麥富迪天貓旗艦店 barf 貓糧累計

32、銷售額超 1000 萬元，躋身天然貓主糧熱賣榜第二名/好評榜第一名。凍干羊奶棒：凍干羊奶棒：公司 22 年推出的貓咪零食，成分上 30%乳化鮮肉+70%全脂羊奶，是適合小奶貓的凍干食品。根據寵業家報道顯示 2022 年雙十一期間麥富迪天貓旗艦店凍干羊奶棒累計銷售量超 90 萬件，躋身凍干貓零食好評榜/熱銷榜第一名。小橙帽系列：小橙帽系列：創新性運用凍干技術將凍干肉作為載體與營養素結合，主打“主動進食”和“高吸收”，解決保健品適口性低、難消化、刺激腸道的問題。雙拼糧系列：雙拼糧系列：2015 年公司開發推出牛肉雙拼糧，開創寵物食品全新細分品類，亦成為公司目前的核心產品。根據寵業家報道顯示 202

33、2 年雙十一期間麥富迪天貓旗艦店犬用牛肉雙拼糧累計銷售額超 1500 萬元，躋身天貓寵物必買榜第一名。益生軍團系列：益生軍團系列：2017 年推出，利用冷噴涂技術提高益生菌到達腸道時的活性，可達到調理腸道、預防腸道侵害和緩解腸道不適等效果。圖圖 9：公司創新的代表性成果公司創新的代表性成果 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 產品圖示創新點弗列加特高肉糧系列 添加鮮肉比例高達70%的貓糧 引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備，利用鮮肉瞬時高溫乳化添加技術在保證均衡營養的前提下，保證產品新鮮度、增加產品適口性、提高消化能力弗列加特全價全凍干系列 全價凍干高肉糧，同時滿足寵物對主糧和零食的需求

34、營養指標符合 AAFCO 標準益生軍團主糧系列 利用冷噴涂技術制作寵物干糧，提高益生菌到達腸道時的活性 根據不同犬種不同犬期，對菌株進行科學搭配，形成專屬的寵物復合益生菌，可達到調理腸道、預防多種腸道侵害、有效緩解腸道不適等效果雙拼糧系列 研發生產肉粒/凍干與干糧混合的雙拼糧，增加產品肉含量，符合犬貓的食肉天性小橙帽保健品系列 采用凍干技術，提高寵物保健品的適口性和吸收力，解決保健品適口性低、難消化、刺激腸道的問題 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）11/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：22 年雙十一期間年雙十一期間公司自有品牌麥富迪公司自有品牌麥富迪天貓旗艦店

35、天貓旗艦店主要熱銷爆款主要熱銷爆款 資料來源：寵業家，德邦研究所 研發端：研發端：研發全程注重用戶反饋研發全程注重用戶反饋 注重用戶反饋，以消費者需求為導向。注重用戶反饋，以消費者需求為導向。公司在產品研發的過程中始終以消費者需求為導向，產品設計初期：產品設計初期：企劃人員基于消費者評價和市場調研提出研發方向；產品試驗階段：產品試驗階段：邀請一定樣本量的消費者體驗產品收集反饋，并及時根據反饋改進產品設計；產品上市后：產品上市后：公司研發中心亦持續關注銷售情況，并根據客戶反饋進一步優化產品。公司在產品研發過程中全程關注用戶的需求，可有效保障新品開發的針對性和成功率。圖圖 11：公司產品研發公司產

36、品研發以消費者需求為導向以消費者需求為導向 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 研發機制持續完善。研發機制持續完善。公司研發中心成立于 2008 年，主要負責新產品、新技術的研發和寵物基礎研究等工作。22H1 公司研發機構共有專職研發技術人員 77 人，其中核心技術人員 3 人，十年以上工作經驗的專業人士 23 人。目前公司研發中心已和國內外多家科研院所建立緊密的合作關系，并聘請食品和寵物食品領域多位國際專家擔任技術顧問。新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）12/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：公司研發中心包含寵物營養研究中心等六大部門公司研發中心包含寵物營

37、養研究中心等六大部門 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 注重研發創新，掌握多項核心技術。注重研發創新，掌握多項核心技術。公司高度注重研發工作，持續進行產品研發和生產工藝的技術升級，近年來公司持續加碼研發投入，2021 年公司研發費用同比增長 35%，費率提升至 2.31%。公司已掌握鮮肉瞬時高溫乳化添加技術、口腔護理類產品功能提升技術等多項核心技術，且已應用于具體產品。另外截至 2022年 6 月 30 日，公司已獲境內授權專利 278 項，其中發明專利 8 項、實用新型專利 26 項、外觀設計專利 244 項。圖圖 13：2018-22H1 公司研發費用及費率占比公司研發費用及費率占

38、比 圖圖 14：乖寶寵物專利數量較為領先乖寶寵物專利數量較為領先 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：各公司公告，德邦研究所；備注：佩蒂為 21Q3，其余為 22H1 研究部門主要研究方向寵物營養研究中心下設配方研究室、適口性研究室和消化吸收研究室，研究內容為不同品種的犬貓在各生長階段、特殊生理期（如孕期、哺乳期）、不同運動量和不同環境下對各種營養物質的需求新產品研究中心下設工藝設備研究室、新材料研究室、產品性能研究室和產品評價分析室，研究內容包括新產品的原料特性、食品配方，以及加工工藝過程對配方營養性的影響等方面寵物健康護理研究中心犬貓生理學研究、犬貓醫療保健研究和美容護理研

39、究。根據犬貓生理學、解剖學、消化吸收學和行為學，針對犬貓各類疾病和亞健康的預防、治療方法進行研究，以及各類處方食品、保健食品的功能性研究寵物訓練研究中心犬貓行為學研究和犬貓運動研究檢測中心下設微生物檢測室、理化檢測室和藥殘檢測室三個檢測室，擁有美國Waters液質聯用儀、美國安捷倫氣質聯用儀、美國賽默飛ICP-MS重金屬檢測儀、美國ROMER酶標儀等國際高端檢測設備，按標準對寵物食品的原輔料、半成品和成品進行理化、微生物、抗生素殘留、農殘和重金屬的檢測，確保產品符合國際標準要求中心實驗室下設六個實驗室，分別為零食實驗室、干燥殺菌實驗室、濕糧實驗室、咬膠潔 齒實驗室、主糧實驗室和凍干實驗室，主要

40、進行食品工程學研究，包括工藝技術與裝備、自動化、智能化等方面的研究研發中心0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.10.20.30.40.50.60.7201820192020202122H1研發費用（億元）研發費用率050100150200250300中寵股份佩蒂股份乖寶寵物發明專利（項）實用新型（項）外觀設計（項）新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）13/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：公司工藝技術創新公司工藝技術創新代表性代表性成果成果 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 2.1.2.營銷：營銷：泛娛樂化泛娛樂化多維舉措，提升

41、品牌知名度多維舉措，提升品牌知名度 近年來公司重視品牌營銷創新，積極推廣自有品牌業務，增加營銷投入以提高品牌知名度。2019 年-2021 年公司銷售費用分別為 2.46 億元、3.41 億元和 4.59 億元（2020 年和 2021 年包含運費、快遞費和港雜費），占營收比重分別為 17.53%、16.93%和 17.84%，占自主品牌收入比重分別為 34.85%、34.31%和 34.53%。公司的銷售費用主要包括業務宣傳（主要系綜藝節目、電視廣告、明星代言費用等）、銷售服務、員工薪酬等，其中業務宣傳費占銷售費用的比重超三成（2021A：38%）。2019 年-2021年公司業務宣傳費持續

42、增長，占自有品牌營收比重分別為 11.20%、12.51%和 13.03%。技術名稱技術先進性說明應用產品鮮肉瞬時高溫乳化添加技術傳統工藝添加鮮肉不易高溫乳化且添加量受到限制，在配方和谷物質量比較好的前提下鮮肉添加比例能達到 35%左右，產品的營養和適口性不夠理想。公司通過引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備及工藝創新，使鮮肉添加量可達 70%，提高了產品營養價值及適口性。含肉主糧口腔護理類產品功能提升技術傳統工藝條件下，產品適口性和耐口性較差，硬度、韌性不夠，造成耐咬性和口腔護理效果不理想，此技術較好的克服了上述問題，有效的提升了口腔護理類產品的功能。畜皮和潔齒骨制品熱風干燥寵物食品質量、工藝及

43、裝備控制技術傳統工藝條件下，肉類原料處理時營養物質流失較多，產品干燥過程中容易受熱不均勻，造成產品水分差異較大，顏色質地等外觀質量不穩定的問題；該技術在肉類原料解凍階段控制環境溫度和解凍程度，防止蛋白質和維生素等營養物質的流失；在肉類原料處理階段控制工藝參數，降低破損率，有助于成品保持外形美觀；干燥脫水過程中通過改進裝備，精準控制加熱溫度和時間，阻斷美拉德反應，改善產品外觀和質地。肉干及纏肉產品真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技術傳統工藝條件下，全價寵物食品的加工過程需要高溫高壓，導致熱敏性營養素損失率高，同時動物源性蛋白添加比例有限。真空冷凍全價凍干在真空狀態下抽離水分能夠讓有營養的

44、熱敏營養物質最大限度保留，同時真空冷凍干燥可以相對傳統技術實現更高比例的鮮肉添加滿足寵物的適口性及營養需求，通過控制原料預處理階段的環境溫度、解凍程度及合理處理方式，精準控制不同規格產品真空冷凍過程的工藝參數來降低營養流失和外觀的影響。以達到氣味、色澤、質地理想的全營養產品。凍干主糧類產品EAS鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術寵物食品加工應用的蛋白原料主要是大分子的蛋白成分，對于犬貓胃腸道的負擔相對較重，蛋白消化吸收率和生物利用度低，并且容易誘發過敏等健康問題；該技術可以在特定溫度、特定條件下使用特定的蛋白酶將大分子的蛋白定向分解為小分子的多肽和游離氨基酸，降低消化道壓力，提升蛋白吸收率和生物

45、利用度，降低過敏風險，更有效的提升寵物食品品質。其工藝過程有反應單一、反應條件溫和、反應效率高、不存在或極少存在逆反應等優點。高肉糧系列產品寵物主食濕糧食品質量、工藝及裝備控制技術傳統工藝條件下，動物源性蛋白添加比例有限，谷類、豆類等農作物添加較多，導致產品存在營養和適口性不夠理想、總體消化率和生物利用度偏低的問題，該技術通過真空滾揉工藝，在合理技術條件下科學配比肌肉、內臟、骨骼等成分，有效提升產品營養性和適口性，應用科學滅菌方式，實現膠質和植物成分不添加或少添加。主食罐頭類產品 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）14/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2018-

46、22H1 公司銷售費用及占營收比重公司銷售費用及占營收比重 圖圖 17：2021 年公司業務宣傳費占銷售費用比重達年公司業務宣傳費占銷售費用比重達 38%資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 注：2020 年、2021 年和 2022H1 銷售費用中包含運費、快遞費和港雜費，右圖同 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 持續加碼面向年輕消費群體的泛娛樂化品牌營銷。持續加碼面向年輕消費群體的泛娛樂化品牌營銷。公司主要通過簽約代言人、綜藝/影視植入、內容推廣等方式增加境內自有品牌曝光度。代言人：代言人：簽約歌手、演員謝霆鋒、男子演唱組合 INTO1 成員尹浩宇和韓國搖滾樂隊 RoyalPi

47、rates 成員李銖銜作為公司形象代言人；綜藝影視：綜藝影視：在你好生活、向往的生活、中國好聲音、三十而已等熱門綜藝影視上進行廣告植入；21 年與美國探索頻道合作，將美國版 家有惡貓 真人秀引入國內，通過大量廣告植入觸達潛在消費者；此外公司還與 上新了故宮、朋友請聽好 等綜藝節目，一條狗的使命 電影及 小森生活手機游戲等多個文娛 IP 合作打造聯名款產品，增加產品曝光度和話題傳播性，并且通過聯名款產品可以輻射更多元的消費群體。圖圖 18：麥富迪泛娛樂化營銷梳理麥富迪泛娛樂化營銷梳理 資料來源：乖寶寵物招股說明書，微博有貓有狗就有麥富迪，德邦研究所 0%5%10%15%20%0123452018

48、A2019A2020A2021A2022H1銷售費用（億元）銷售費用率0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022H1業務宣傳費銷售服務費職工薪酬其他 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）15/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：麥富迪部分麥富迪部分綜藝、影視作品植入綜藝、影視作品植入 圖圖 20：麥富迪聯名款產品麥富迪聯名款產品 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 線上多平臺推廣，注重品效合一線上多平臺推廣，注重品效合一。公司在天貓、京東等電商平臺，微信公眾號、微博、小紅書、Bi

49、libili、抖音、快手等內容平臺，以及 VIVO、OPPO 等手機平臺，以推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告、達人內容推廣等多種營銷方式觸達潛在用戶，并通過對用戶行為進行分析，不斷優化廣告投放策略，加速廣告的電商轉化和用戶沉淀。截至 2023 年 2 月 14 日公司在天貓、京東、抖音、快手平臺旗艦店粉絲數分別為 226.1 萬、776.5 萬、38.8 萬和 23.3 萬。另外公司積極推進 KOL孵化項目，通過與 Bilibili、小紅書、抖音、快手等平臺 KOL 的內容合作，培育品牌 KOL 矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產品。目前抖音等新興電商獲效顯著，22H1 公司抖音平臺（直銷

50、）同比增長 1183%，拼多多平臺（直銷）同比增長 786%。圖圖 21：麥富迪線上各平臺粉絲數麥富迪線上各平臺粉絲數 圖圖 22：麥富迪麥富迪在抖音平臺與在抖音平臺與 KOL 展開合作推廣產品展開合作推廣產品 資料來源：天貓麥富迪旗艦店，京東麥富迪京東自營旗艦店，抖音麥富迪官方旗艦店，快手麥富迪官方旗艦店，微博有貓有狗就有麥富迪，德邦研究所 注：粉絲數量截止 2023.02.14 資料來源：抖音，德邦研究所 2.1.3.渠道渠道：把握電商發展紅利，線上渠道地位領先：把握電商發展紅利，線上渠道地位領先 我國寵物食品銷售以線上渠道為主導。我國寵物食品銷售以線上渠道為主導。不同于歐美等發達國家寵物

51、食品銷售以商超渠道為主導，近年來我國線上零售蓬勃發展，寵物飼養人群亦更傾向于線上電商渠道。歐睿數據顯示 21 年我國寵物食品線上渠道銷售額占比 61%，17-21 年均復合增速達 38%。另外艾瑞咨詢數據顯示 2021 年 70%的消費者選擇全部或大部分在線上購買主糧，寵物食品線上化趨勢較為明顯。226.1776.538.823.318.60100200300400500600700800900天貓京東抖音快手微博粉絲數（萬人）新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）16/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 23：2013 年年-2021 年我國寵物食品市場渠道占比年我國寵物食

52、品市場渠道占比 圖圖 24：2021 年寵物主糧購買渠道高度線上化年寵物主糧購買渠道高度線上化 資料來源：Euromonitor，乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 線上線上+線下全渠道布局，線上貢獻占比超七成。線下全渠道布局，線上貢獻占比超七成。公司業務主要包括自有品牌、代工業務及品牌代理，其中自主品牌已形成線上+線下全渠道運營布局，目前公司與天貓、京東、抖音等主要電商平臺建立良好的合作關系，通過線上直銷、線上經銷相結合的方式覆蓋廣闊的消費群體，線上業務規模呈上升趨勢。22H1 公司自主品牌收入 9.17 億元，線上渠道占比約 75%，線下經銷+商超比重達 25%

53、。具體來看：線上直銷：線上直銷：在天貓、京東、抖音等電商平臺開設自營旗艦店鋪直接面向終端消費者銷售，其中主要收入來源于天貓平臺的麥富迪旗艦店。21 年公司自有品牌線上直銷收入為 4.28 億元，18-21 年復合增速+50%；22H1線上直銷收入 3.10 億元，同比+74%，占品牌收入比重約 34%。線上經銷：線上經銷：主要通過京東自營、天貓超市及其他線上分銷商進行銷售，包括線上分銷（主要覆蓋線上寵物網店）、線上入倉（主要面向京東自營）、線上代銷（與代運營商合作）及線上寄售（主要為天貓超市），22H1 占品牌比重收入分別為 15%、14%、10%和 3%。線下經銷：線下經銷：通過覆蓋全國主要

54、城市的寵物食品門店、養殖場和寵物醫院等實現對最終消費者覆蓋。21 年公司線下經銷收入 2.03 億元，18-21 年復合增速+2%；22H1 收入 0.88 億元，同比+3%，占品牌收入比重 10%。線下商超：線下商超：系公司收購品牌 WagginTrain 的銷售渠道，面向商業零售超市進行銷售，22H1 該渠道收入 1.37 億元，占品牌收入比重 15%。圖圖 25：22H1 公司自有品牌收入線上占比公司自有品牌收入線上占比 75%圖圖 26：線上直銷為公司自有品牌主要渠道線上直銷為公司自有品牌主要渠道 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 0%

55、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182021電商渠道商超百貨寵物專營店寵物醫院27%43%21%6%3%全部線上購買大部分線上購買二者各半大部分線下購買全部線下購買0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022H1線上線下0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A22H1線上直銷線上分銷線上入倉線上代銷線上寄售線下經銷商超 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）17/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 持續優

56、化經銷渠道，單經銷商規模有所提升。持續優化經銷渠道，單經銷商規模有所提升。近年來公司持續優化經銷渠道，大力發展線上經銷，減少金額較小的線下經銷合作門店，2021 年及 22H1 公司經銷商數分別為 961 家和 642 家，經銷商平均銷售規模約 85 萬元和 73 萬元；2021年及 22H1 規模以上經銷商數量分別為 166 家和 100 家，占經銷收入比例分別為94%和 92%。圖圖 27：2018-22H1 公司經銷商數量及平均公司經銷商數量及平均銷售額銷售額 圖圖 28：2018-22H1 公司規模以上經銷商數及占經銷收入比公司規模以上經銷商數及占經銷收入比 資料來源：乖寶寵物招股說明

57、書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 線上市場地位領先，麥富迪大促表現持續靚麗。線上市場地位領先，麥富迪大促表現持續靚麗。公司在電商渠道表現亮眼，獲2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名、MAT2021 犬貓食品品牌天貓銷量榜單行業第一名，同時也成為 MAT2021 最受 Z 世代歡迎的寵物食品品牌。另外公司品牌麥富迪在線上大促中表現亮眼，多次躋身寵物品牌促銷榜單前兩位。圖圖 29：MAT2021 犬貓食品品牌天貓銷量榜單犬貓食品品牌天貓銷量榜單 圖圖 30：Z 世代線上消費寵物食品品牌榜單世代線上消費寵物食品品牌榜單 TOP10 資料來源：CBNdata

58、，德邦研究所 資料來源：CBNdata，德邦研究所 02040608010002004006008001,0001,2001,4002018A2019A2020A2021A22H1經銷商數量（家）經銷商平均銷售規模（萬元）82%84%86%88%90%92%94%96%0501001502002018A2019A2020A2021A22H1規模以上經銷商數量（家）占經銷收入比排名品牌1MYFOODIE/麥富迪2ROYAL CANIN/皇家3KERES/凱銳思4Nourse/衛仕5Orijen/原始獵食渴望6PETCUREAN/佩利安7瘋狂小狗8ACANA/愛肯拿9Pure&Natural/伯納

59、天純10PRO PLAN/冠能排名品牌1MYFOODIE/麥富迪2ROYAL CANIN/皇家3Nourse/衛仕4ACANA/愛肯拿5PETCUREAN/佩利安6Orijen/原始獵食渴望7KERES/凱銳思8SOLID GOLD/素力高9Pure&Natural/伯納天純10BILE/比樂 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）18/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：歷年天貓京東平臺雙十一及：歷年天貓京東平臺雙十一及 618 大促寵物品牌排行榜大促寵物品牌排行榜 資料來源：天貓戰報，京東戰報，德邦研究所 2.2.自有品牌自有品牌增長邏輯增長邏輯拆解拆解 2.2.1

60、.現狀：品牌收入持續增長，國內綜合地位領先現狀：品牌收入持續增長，國內綜合地位領先 自有品牌表現亮眼，國內市場綜合地位領先。自有品牌表現亮眼，國內市場綜合地位領先。公司目前已形成以麥富迪+WagginTrain 為主導的品牌矩陣，2018-2021 年公司品牌收入以 39%的復合增速擴張至 13.30 億元，且 22H1 延續高增趨勢（+67%），占營收比重提升至 55%。目前麥富迪在國內寵物食品市場排名領先，榮獲 2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名。品牌矩陣持續完善。品牌矩陣持續完善。公司境內以麥富迪品牌為主，22H1 麥富迪品牌收入約 7.62億元，占自有品牌比重約

61、83%；境外則系 2021 年公司收購雀巢普瑞納旗下美國高端犬用寵物食品品牌 WagginTrain，22H1 收入約 1.55 億元。公司通過持續完善品牌矩陣加強中高端寵物食品市場布局，其中麥富迪主要定位于中高端消費者，旗下弗列加特高端寵食備受消費者青睞，另外公司通過收購的 WagginTrain 及代理的 K9 Natural 和 Feline Natural（新西蘭品牌）加強高端布局。圖圖 32：22H1 公司自有品牌收入同比公司自有品牌收入同比+67%圖圖 33：公司自主品牌收入以境內麥富迪等為主（億元）公司自主品牌收入以境內麥富迪等為主（億元）資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所

62、 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 20年61820年雙1121年61821年雙1122年61822年雙1120年61821年61821年雙1122年61822年雙111皇家Petcureango！麥富迪麥富迪麥富迪麥富迪皇家皇家皇家皇家皇家2麥富迪麥富迪皇家皇家皇家皇家Petcureango！麥富迪麥富迪麥富迪麥富迪3渴望皇家渴望渴望渴望渴望伯納天純愛肯拿渴望渴望網易嚴選4Petcureango！渴望愛肯拿愛肯拿衛仕網易嚴選麥富迪寶路伯納天純伯納天純愛肯拿5凱銳思愛肯拿衛仕衛仕網易嚴選衛仕渴望冠能衛仕衛仕伯納天純6瘋狂的小狗凱銳思凱銳思PIDANZIWI愛肯拿冠能伯納天純愛肯拿冠能渴

63、望7愛肯拿耐威克瘋狂的小狗凱銳思凱銳思PIDAN偉嘉福來恩冠能網易嚴選衛仕8伯納天純伯納天純福來恩ZIWIPIDANInstinct寶路衛仕耐威克PIDAN素力高9福來恩衛仕PIDAN網易嚴選江小傲ZIWI愛肯拿潔客比瑞吉素力高PIDAN10森森ZIWI耐威克耐威克愛肯拿阿飛和巴弟比瑞吉里兜福來恩福來恩冠能排名天貓京東0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142018A2019A2020A2021A2022H1自有品牌（億元）同比024681012142018A2019A2020A2021A2022H1境內（麥富迪等）境外（WagginTrain）新股研究 乖寶

64、寵物（A21698.SZ）19/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 34：目前公司主要品牌矩陣目前公司主要品牌矩陣 資料來源：公司官網，德邦研究所 境內品類結構：主糧貢獻持續提升。境內品類結構：主糧貢獻持續提升。公司自有品牌麥富迪從干糧切入，在積累口碑與認可度后持續完善產品品類（布局濕糧、零食和保健品），亦積極升級干糧工藝，推出膨化+凍干雙拼產品，21 年公司境內收入中主糧收入規模（8.8 億元）已明顯領先零食（4.4 億元）。22H1 公司境內收入分產品來看，主糧貢獻持續提升，占比提升至 67%，零食占比調整至 31%，保健品及其他占比約 2%。圖圖 35：公司公司境內（自主

65、品牌為主）細分品類收入（億元）境內（自主品牌為主）細分品類收入（億元）圖圖 36：22H1 公司境內主糧品類收入貢獻提升至公司境內主糧品類收入貢獻提升至 67%資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 產品結構優化，品牌盈利有所提振。產品結構優化，品牌盈利有所提振。近年來公司自有品牌毛利率保持穩中有升，其中境內零食品類毛利率受益于高毛利率高單價的凍干類產品銷售占比增加而有所提振，22H1 達 49.4%（同比+7.2pct）；主糧品類主要在國內銷售，且絕大部分為自有品牌產品，22H1 公司主糧品類毛利率超 42%，主要系主糧的銷售價格有所提升及高毛利率

66、的產品銷售占比提升。品牌犬用/貓用產品種類品牌特點犬用&貓用主糧/零食/保健品定位中高端，以創新技術為基礎，提供符合年輕養寵者喜好的新一代寵物食品品牌，主張“有貓有狗就有麥富迪”。犬用&貓用主糧/零食主張采用生肉滿足寵物食性，通過FDA認可的生肉凍干工藝保留食材生機營養，提升食品適口性。自有品牌（收購）犬用零食雀巢普瑞納旗下高端寵物零食品牌，21年被公司收購，主張“less is more”，以簡單、天然的食材制作健康的寵物食品。犬用主糧/零食貓用主糧/零食自有品牌代理新西蘭Natural Pet Food旗下高端品牌，由公司代理中國的銷售，主張在不添加谷物、麩質、膠凝劑、人工香料和防腐劑的情

67、況下保證食品營養與口味。02468102018201920202021零食主糧保健品及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202122H1零食主糧保健品及其他 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）20/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 37：公司自有品牌毛利率領先其余業務板塊公司自有品牌毛利率領先其余業務板塊 圖圖 38：公司公司境內零食和主糧品類的毛利率走勢境內零食和主糧品類的毛利率走勢 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所；備注：2020 年、2021 年及 22H1主營業務成本未包含運費、快遞費和港雜費

68、資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所；備注：2020 年、2021 年及 22H1主營業務成本未包含運費、快遞費和港雜費 2.2.2.品類變化：主糧產品持續升級，保健品類蓄勢待發品類變化：主糧產品持續升級，保健品類蓄勢待發 貓咪經濟快速崛起，把握優質主糧賽道。貓咪經濟快速崛起，把握優質主糧賽道。中國寵物行業白皮書數據顯示 2021 年我國城鎮寵物貓數量首次超過寵物犬，且處于持續擴張期。寵物食品是飼養寵物的剛性需求，且其中主糧系最重要的細分品類，具備高復購、高壁壘、持續升級等特點，稀缺優質屬性突出。公司持續加碼貓食市場，高端貓食弗列加特系列備受青睞。公司持續加碼貓食市場，高端貓食弗列加特系列

69、備受青睞。根據煉丹爐數據顯示，2022 年天貓麥富迪旗艦店銷售額約 3.86 億元，其中犬用食品占比 53%，貓用食品占比約 38%，且下半年隨著羊奶棒等零食熱銷貓用占比有所提升。另外公司高端弗列加特系列專注貓咪食品，2022年天貓弗列加特旗艦店銷售額約0.46億元，且 Q4 規模提升迅速。另外從天貓麥富迪旗艦店熱銷產品來看，主要熱銷犬糧為牛肉雙拼、營養森林系列，單價在 1732 元/kg 左右，熱銷貓糧單價則相對較高。圖圖 39：麥富迪天貓旗艦店內貓用產品成交額占比提升麥富迪天貓旗艦店內貓用產品成交額占比提升 圖圖 40：天貓弗列加特系列產品銷售額（萬元）天貓弗列加特系列產品銷售額（萬元）資

70、料來源：煉丹爐，德邦研究所 資料來源：煉丹爐，德邦研究所 8%13%18%23%28%33%38%43%2018A2019A2020A2021A2022H1自有品牌OEM/ODM品牌代理8%18%28%38%48%58%201820192020202122H1境內零食毛利率主糧毛利率36%34%40%42%0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q4犬用貓用05001,0001,5002,0002,5003,00022Q122Q222Q322Q4天貓弗列加特旗艦店（萬元）天貓麥富迪旗艦店內弗列加特系列（萬元）新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）21/36 請務必閱讀

71、正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：22Q4 天貓麥富迪旗艦店內犬用及貓用食品熱銷天貓麥富迪旗艦店內犬用及貓用食品熱銷 TOP3 資料來源：煉丹爐，天貓麥富迪旗艦店，德邦研究所；備注：以 38 大促價格計算 保健品類蓄力待發。保健品類蓄力待發。目前國內寵物保健品食品市場仍處發展初期，公司亦較早布局切入，此次公司募投項目中亦包含保健品產線的建設，有望豐富公司的產品結構，擴充公司產品品類，為公司帶來新的利潤增長點（公司保健品及其他業務毛利率保持在 60%以上，明顯高于主糧和零食品類）。品類拓展助力營收，品類拓展助力營收，盈利有望持續優化盈利有望持續優化。從品類來看，2018-2020 年公司

72、的主糧毛利率高于境內零食；從橫向比較來看，公司的主糧毛利率低于福貝寵物自主品牌毛利率（福貝主要專注主糧品類）。隨著公司加強主糧品類布局及后續規模效應的釋放，預期盈利有望持續優化。圖圖 42：福貝寵物自主品牌毛利率領先福貝寵物自主品牌毛利率領先 資料來源：各公司公告，德邦研究所；備注：2020 年、2021 年及 22H1 各公司主營業務成本未包含運費等 2.2.3.定位變遷：大眾化高端化，定位變遷：大眾化高端化，向上布局獲效顯著向上布局獲效顯著 公司自有品牌麥富迪逐步從大眾化向高端化躍進，產品實現中端（營養森林系列等）、中高端（barf 生骨肉系列、益生菌系列等）和高端（弗列加特系列等）全覆牛

73、肉雙拼通用型犬糧貓咪凍干羊奶棒單價：32元/kg單價：104元/160g22Q4：天貓旗艦店銷售額864萬元22Q4：天貓旗艦店銷售額744萬元營養森林狗糧小型犬barf生骨肉主食凍干雙貓糧單價：17元/kg單價：46元/kg22Q4：天貓旗艦店銷售額511萬元22Q4：天貓旗艦店銷售額653萬元凍干/鹿肉雙拼狗糧三文魚油配方高營養貓咪通用天然貓糧單價：27元/kg單價：17元/kg22Q4：天貓旗艦店銷售額171萬元22Q4：天貓旗艦店銷售額429萬元22Q4天貓旗艦店犬用食品熱銷TOP322Q4天貓旗艦店貓用食品熱銷TOP38%18%28%38%48%58%68%2018201920202

74、02122H1福貝寵物自主品牌乖寶主糧乖寶境內零食 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）22/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蓋；歐力優主要定位中端市場，犬貓主糧產品單價基本小于 30 元/kg；公司代理品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 則定位高端市場，犬貓主糧產品單價基本超 500元/kg；此外公司收購高端零食 WagginTrain，推動公司零食價格進一步上升。圖圖 43：麥富迪高端貓糧布局麥富迪高端貓糧布局 資料來源：麥富迪旗艦店，德邦研究所；備注：以 38 大促價格計算 產品產品矩陣持續完善矩陣持續完善，品類均價有所提升。，品類均價有所提升

75、。公司自有品牌持續豐富價位段布局，雙拼、營養森林系列定位大眾化需求，近年重點發力弗列加特高端系列，且收獲消費者青睞。受益于高鮮肉糧、處方糧等價格較高的高端產品以及弗列加特系列產品的熱銷，公司主糧銷售價格有所提升，22H1 已提升至 13.6 元/kg。圖圖 44：公司犬貓主糧價格帶覆蓋中高端消費需求：公司犬貓主糧價格帶覆蓋中高端消費需求 圖圖 45：22H1 公司主糧平均銷售單價公司主糧平均銷售單價+28%資料來源：天貓旗艦店，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 系列代表產品單價（元/kg）特點BARF生骨肉貓糧47動物原料占比82%，蛋白質量大于等于40%，添加barf生骨

76、肉凍干，還原生骨肉獵食50%鮮肉貓糧5450%鮮雞肉添加+90%動物源性蛋白+0谷物，助消化克軟便羊奶鮮肉貓糧7770%動物源性成分+15%全脂羊奶，添加生骨肉主食凍干弗列加特鮮肉貓糧73選用冷鮮雞肉，70%鮮肉添加，動物成分占比90%風干黑肉貓糧19890%高鮮肉含量，動物原料占比98%，0谷物0淀粉，56自然風干BARF主食凍干33995%雞肉、內臟、骨肉，5%植萃營養，滿足貓咪6大營養需求弗列加特主食凍干358無谷主食凍干，96%高肉含量單位（元/kg）犬主糧貓主糧30歐納黑森林系列、營養森林系列、通用型狗糧（歐力優）、通用糧系列、凍干雙拼糧營養森林系列、全價成貓糧（歐力優）3040牛肉

77、雙拼糧、蛋黃雙拼糧、無谷鴨肉雙拼天然魚油貓糧、三文魚油N5天然糧4050barf生骨肉狗糧、風干黑肉粒糧凍干雙拼貓糧、barf生骨肉貓糧5010050%鮮肉狗糧、益生菌系列益生軍團貓糧、50%鮮肉貓糧、弗列加特鮮肉貓糧100無骨凍干狗糧（K9Natural）風干黑肉粒貓糧、弗列加特主食凍干、無骨凍干貓糧（FelineNatural）0%5%10%15%20%25%30%024681012142019A2020A2021A2022H1主糧（元/kg）增速 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）23/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.國內趨勢：國內趨勢：寵物行業前景廣闊，有望

78、保持快速增長寵物行業前景廣闊，有望保持快速增長 寵物市場興起正當時：養寵人群持續擴張，寵物貓數量超過犬。寵物市場興起正當時：養寵人群持續擴張，寵物貓數量超過犬。隨著居民生活水平的提高及陪伴需求的增加，我國的寵物市場迎來快速發展，2012 年-2022 年我國城鎮寵物消費市場以 23%的復合增速擴張至 2706 億元。從寵物結構來看，犬貓是目前我國最主要的寵物類型，21 年我國城鎮寵物貓數量 5806 萬只（+19%），首次超過寵物犬（5429 萬只，同比+4%）成為飼養最多的寵物，主要系養貓人群持續擴張（21A：3225 萬人，+19%），縮小與養犬人數（21A：3619 萬人，+1%）的差距

79、。22 年我國城鎮犬貓總數超 1.16 億只，其中寵物貓數量進一步提升至 6536 萬只（同比+13%），主要系養貓人群快速擴張（22A：3631 萬人）且首次超過養犬人群（22A：3412 萬人），而受疫情封控居家影響寵物犬飼養數有所下降（22A：5119萬只，同比-6%）。圖圖 46：2012-2022 年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場復合增長年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場復合增長 23%資料來源：乖寶寵物招股說明書，中國寵物行業白皮書，德邦研究所 圖圖 47：2022 年我國城鎮犬貓數量年我國城鎮犬貓數量超超 1.16 億只億只 圖圖 48：我國城鎮貓主人數快速擴張：我國城鎮貓主人數快速擴

80、張已超過已超過犬主人數犬主人數 資料來源：中國寵物行業白皮書，德邦研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，德邦研究所 寵物貓消費市場增速領先，貓犬平均消費金額持續增長。寵物貓消費市場增速領先，貓犬平均消費金額持續增長。2018-2022 年我國寵物貓市場以 17%復合增速擴張至 1231 億元，增速領先但目前規模仍弱于寵物犬0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,00020122013201420152016201720182019202020212022寵物行業規模（億元)同比4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0

81、0020182019202020212022犬（萬只）貓（萬只）2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,80020182019202020212022犬主人（萬人）貓主人（萬人）新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）24/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （22A：1475 億元，18-22 年復合+9%）。拆分量價來看，寵物貓消費市場主要系貓飼養數量增長（CAGR：+13%），貓均消費金額亦實現小幅提升（CAGR：+4%）；而寵物犬市場則主要系犬均消費金額的推升（CAGR：+9%），犬數增長（CAGR：+0%）貢獻相對較小。

82、圖圖 49：我國城鎮寵物貓消費市場快速擴張但規模弱于犬市場：我國城鎮寵物貓消費市場快速擴張但規模弱于犬市場 圖圖 50：我國城鎮寵物犬貓平均消費金額保持增長趨勢：我國城鎮寵物犬貓平均消費金額保持增長趨勢 資料來源：中國寵物行業白皮書，德邦研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，德邦研究所 寵物食品系養寵消費第一大支出。寵物食品系養寵消費第一大支出。寵物食品貫穿寵物全生命周期，是我國寵物消費的第一大支出品類。近年來隨著消費升級，寵物消費的食品市場份額有所降低，但 22 年占比仍超 50%。從消費金額來看，我國城鎮寵物（犬貓）食品市場規模從2012 年的 157 億元擴張至 2022 年的 1372

83、 億元，復合增速達 24%。圖圖 51：2019-2022 年我國寵物（犬貓）消費結構年我國寵物（犬貓）消費結構 圖圖 52：2012-2022 年我國寵物（犬貓）食品消費規模及同比年我國寵物（犬貓）食品消費規模及同比 資料來源：中國寵物行業白皮書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 寵物市場行業規?？梢圆鸾鉃轲B寵家庭數寵物市場行業規?？梢圆鸾鉃轲B寵家庭數*家均寵物數家均寵物數*寵物平均消費金額，從這寵物平均消費金額，從這三個維度來看，我國城鎮養寵市場空間廣闊。三個維度來看，我國城鎮養寵市場空間廣闊。養寵滲透率：養寵滲透率：中國寵物行業白皮書數據顯示 2022 年我國城鎮犬、

84、貓飼養家庭數分別為 3412 萬人和 3631 萬人，以城鎮家庭為基數，預計 22 年我國寵物犬和貓的家庭滲透率分別為 9%和 10%，明顯低于美國（犬：54%；貓：35%）和歐洲（犬：25%；貓：26%）的家庭滲透率。家均寵物數：家均寵物數：2022 年我國城鎮寵物犬、貓數分別為 5119 萬只和 6536 萬只，犬主人平均飼養05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022犬消費市場（億元）貓消費市場（億元）1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,10020182019202020212022犬均

85、消費（元）貓均消費（元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寵物（犬貓）食品市場規模（億元）同比 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）25/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.5 只寵物犬，貓主人平均飼養 1.8 只寵物貓，與美國、日本較為接近，但略弱于歐洲地區（犬均飼養數：1.9 只，貓均飼養數：2.2 只

86、）。寵物平均消費金額：寵物平均消費金額：2022 年我國城鎮寵物犬和貓年均消費金額分別為 2882 元和 1883 元，僅約美國市場的 29%31%，其中寵物犬和貓的年食品支出金額約 1326 元和 982 元，約美國水平的 39%46%。圖圖 53：我國寵物犬和貓的家庭滲透率低于美國和歐洲：我國寵物犬和貓的家庭滲透率低于美國和歐洲 圖圖 54：我國寵物犬和貓的家庭平均飼養數低于歐洲：我國寵物犬和貓的家庭平均飼養數低于歐洲 資料來源：APPA，FEDIAF，JPFA，派讀寵業參考，德邦研究所 資料來源：APPA，FEDIAF，JPFA，派讀寵業參考，德邦研究所 圖圖 55：我國寵物犬和貓年均消

87、費金額低于美國和日本：我國寵物犬和貓年均消費金額低于美國和日本 圖圖 56：我國寵物犬和貓年均食品消費額弱于美國和日本：我國寵物犬和貓年均食品消費額弱于美國和日本 資料來源：APPA，FEDIAF，JPFA，派讀寵業參考，德邦研究所 資料來源：APPA，FEDIAF，JPFA，派讀寵業參考，德邦研究所 行業測算：行業測算：首先海外養寵市場仍然在成長期，我們對標海外市場進行測算偏保守；我國的養寵滲透率明顯低于美國和歐洲市場，預期后續寵物犬和寵物貓的飼養滲透率有望保持提升趨勢，其中貓所需活動空間更小，預期后續滲透將快于寵物犬；家庭平均飼養數目前已較為接近海外水平，預期后續增幅相對較??；我國的寵物平

88、均消費金額明顯低于海外水平，預期后續隨著居民經濟水平的提升有望實現個位數增長。綜上我們的測算 2022-2025 年預期我國城鎮寵物犬和寵物貓的食品消費有望實現0%10%20%30%40%50%60%寵物犬家庭滲透率寵物貓家庭滲透率美國歐洲日本中國0.00.51.01.52.02.5犬均飼養數貓均飼養數美國歐洲日本中國02,0004,0006,0008,00010,00012,000犬均消費（元）貓均消費（元）美國日本中國05001,0001,5002,0002,5003,0003,500犬均食品消費（元）貓均食品消費（元）美國日本中國 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）26/36 請務

89、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 雙位數以上增長，其中寵物犬食品以 15%的復合增速至 1101 億元，寵物貓食品有望以 22%復合增速擴張至 1207 億元。圖圖 57：我國寵物食品市場測算：我國寵物食品市場測算 資料來源：中國寵物行業白皮書，wind，德邦研究所測算 3.海外寵食市場仍在成長海外寵食市場仍在成長 3.1.境外保持穩健增長，北美貢獻主要收入境外保持穩健增長，北美貢獻主要收入 境外業務保持穩健增長。境外業務保持穩健增長。2018-2021 年公司境外業務以 22%的復合增速擴張至12.26 億元，22H1 亦實現 55%的高速增長。分地區來看，境外收入主要來源于北美及歐洲地區

90、，2019 年受中美貿易摩擦影響北美地區收入有所降低，但隨著公司泰國工廠產能釋放及海外疫情影響國內訂單增加，北美地區的收入有所提升。22H1 公司境外北美、歐洲和亞洲地區收入占比分別為 80%、16%和 3%。圖圖 58：2018-22H1 公司境外收入及同比公司境外收入及同比 圖圖 59：乖寶寵物境外主要銷售收入來源于北美地區乖寶寵物境外主要銷售收入來源于北美地區 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214201820192020202122H1境外收入（億元）同比0%20%40%6

91、0%80%100%20192020202122H1北美歐洲亞洲其他 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）27/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 境外以零食品類為主導，近年毛利率相對企穩。境外以零食品類為主導，近年毛利率相對企穩。分品類來看，公司境外基本系零食品類，22H1 境外收入中零食占比幾乎 100%。2019 年公司代工業務毛利率受損，主要系主要原材料雞胸肉和鴨胸肉價格上升且因中美關稅問題導致部分外銷產品銷售價格下降；但隨著零食原材料價格的回落及低毛利客戶結構調整，公司代工及境外零食毛利率有所企穩，22H1 公司代工業務毛利率+4.0pct 至 25.9%。圖圖 60：2

92、018-22H1 公司境外分品類收入（億元）公司境外分品類收入（億元）圖圖 61：2018-22H1 公司代工業務及境外零食毛利率走勢公司代工業務及境外零食毛利率走勢 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所；備注：2020 年、2021 年及 22H1主營業務成本未包含運費、快遞費和港雜費 3.2.海外寵物市場仍在持續擴容海外寵物市場仍在持續擴容 3.2.1.美國：寵物飼養滲透率領先，食品醫療為主要消費美國：寵物飼養滲透率領先，食品醫療為主要消費 寵物飼養寵物飼養家庭家庭滲透率達滲透率達 70%，類型類型以以犬貓為主犬貓為主。美國寵物經濟萌芽較早，經

93、過數十年發展，目前已成為全球最大的寵物飼養和消費市場。美國寵物飼養家庭基礎廣泛，APPA數據顯示2020年美國飼養寵物家庭數達9050萬，滲透率提升至70%（1988 年：約 56%）。從寵物細分類型來看，犬貓為美國家庭飼養的主要寵物，2020 年美國飼養犬和貓的家庭數量分別為 69 百萬和 45.3 百萬，占全美家庭比例分別約 54%和 35%。圖圖 62：2012-2020 年美國犬貓家庭滲透率年美國犬貓家庭滲透率 圖圖 63：2020 年美國家庭擁有寵物的家庭數及滲透率年美國家庭擁有寵物的家庭數及滲透率 資料來源：APPA，德邦研究所 資料來源：APPA，德邦研究所 21 年寵物行業規模

94、再創新高，寵物食品為第一大細分市場年寵物行業規模再創新高，寵物食品為第一大細分市場。APPA 數據顯示美國寵物市場規模持續擴張，2018 年-2021 年期間以 11%的復合增速擴張至 1236 億美元。從細分市場來看，寵物食品為第一大消費支出項，21 年市場規模達 500 億美元，占比達 40%，其次為寵物護理（343 億美元）和用品養殖及非處方藥（29802468101214201820192020202122H1零食主糧保健品及其他8%13%18%23%28%33%201820192020202122H1代工業務毛利率境外零食毛利率0%10%20%30%40%50%60%01020304

95、05060708020122014201620182020養犬家庭數（百萬）養貓家庭數（百萬）犬滲透率貓滲透率0%10%20%30%40%50%020406080100鳥貓狗馬淡水魚咸水魚爬行動物小動物2020年家庭數（百萬）占全美家庭比例 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）28/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億美元），其中用品養殖及非處方藥類近年發展迅猛，增速領先于其他細分類。圖圖 64：1994-2021 年美國寵物市場規模年美國寵物市場規模 圖圖 65：美國寵物市場細分類目消費規模（億美元）美國寵物市場細分類目消費規模（億美元）資料來源：APPA，德邦研究所 資料來

96、源：APPA，德邦研究所 寵物食品與醫療為寵物食品與醫療為飼養犬貓的飼養犬貓的重要消費支出。重要消費支出。20 年美國寵物犬和寵物貓年均消費支出分別約 1480 美元和 912 美元。分類型來看，寵物犬消費支出中寵物醫療和寵物食品為主要支出項，消費金額分別為 700 美元和 449 美元，占比約 47%和30%；寵物貓消費中寵物食品和寵物醫療支出約 383 美元和 379 美元，合計占比84%左右。從寵物食品細分項來看，主糧占比超 63%，維生素等保健品也已發展較為成熟，市場占比超 14%。圖圖 66：美國寵物犬和寵物貓平均年度消費支出（美元）美國寵物犬和寵物貓平均年度消費支出（美元）資料來源

97、：APPA，德邦研究所 3.2.1.歐洲：寵物市場穩健增長，食品消費占比超五成歐洲：寵物市場穩健增長，食品消費占比超五成 寵物家庭滲透率達寵物家庭滲透率達 46%，貓犬，貓犬比例較為接近比例較為接近。歐洲是全球另一大寵物消費市場，經歷多年發展寵物數量與消費規模均處于較高水平。FEDIAF 數據顯示 2021 年歐洲寵物數量平穩增長至 3.12 億只，約有 9000 萬家庭擁有寵物，滲透率約為 46%（歐盟口徑）。從寵物類型來看，歐洲市場以貓和犬為主導，2021 年寵物貓和犬數量分別達 1.14 億只和 0.93 億只，飼養家庭的滲透率分別約 26%和 25%；近年來歐洲寵物貓犬規模保持小幅增長

98、（17-21 年復合增速均在 3%以內），爬行動物亦較受青睞（復合+10%），鳥類、小型哺乳及水族動物數量則相對平穩。0200400600800100012001400美國寵物市場規模（億美元）0100200300400500600201920202021寵物食品用品，養殖及非處方藥寵物護理其他服務050100150200250300350400450500外科獸醫常規獸醫主糧零食維生素寄宿刷子/美容工具玩具狗貓 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）29/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 67：2016-2021 年歐洲寵物數及同比年歐洲寵物數及同比 圖圖 68：貓犬為歐

99、洲家庭主要飼養寵物類型貓犬為歐洲家庭主要飼養寵物類型 資料來源：FEDIAF，德邦研究所 資料來源：FEDIAF，德邦研究所 圖圖 69：歐洲擁有寵物家庭及寵物貓犬滲透率歐洲擁有寵物家庭及寵物貓犬滲透率 圖圖 70：歐洲寵物貓和寵物犬的數量（億只）歐洲寵物貓和寵物犬的數量（億只）資料來源：FEDIAF，德邦研究所 資料來源：FEDIAF，德邦研究所 歐洲寵物市場穩健增長，食品貢獻仍超歐洲寵物市場穩健增長，食品貢獻仍超50%。近年來歐洲寵物市場保持穩健增長，FEDIAF 數據顯示 2016-2021 年期間寵物市場以 8%的復合增速擴張至 512 億歐元，其中寵物食品為飼養寵物的第一大支出項，2

100、1 年歐洲寵物食品市場 277 億歐元，占比 54%；寵物用品和服務市場 235 億歐元，同比+11%，其中服務（140 億歐元，占比 60%）市場規模超過用品（95 億歐元）。單寵支出來看，21 年歐洲單寵消費金額達 164 歐元，同比+17%，復合增長 5%（16-21A），其中食品相關支出 89 歐元（復合+5%），用品服務支出 75 歐元（復合+6%）。圖圖 71：2016-2021 年歐洲寵物食品和用品市場規模年歐洲寵物食品和用品市場規模 圖圖 72：21 年歐洲寵物食品支出占比達年歐洲寵物食品支出占比達 54%資料來源：FEDIAF，德邦研究所 資料來源：FEDIAF，德邦研究所-

101、2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2.62.72.82.93.03.13.2201620172018201920202021寵物數（億只）同比-2%0%2%4%6%8%10%12%0.00.20.40.60.81.01.2貓犬鳥小型哺乳水族爬行2021年數量（億只）17-21年復合增速10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%201620172018201920202021寵物貓滲透率寵物狗滲透率0.00.20.40.60.81.01.2201620172018201920202021貓（億只）犬（億只）0%5%10%15%20%25%0100200300400500

102、600201620172018201920202021歐洲寵物食品和用品市場規模（億歐元）同比0100200300400500600201620172018201920202021寵物食品銷額（億歐元）相關產品和服務（億歐元）新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）30/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 73：歐洲寵物食品均價有所提升歐洲寵物食品均價有所提升 圖圖 74：歐洲單寵食品和用品服務消費金額（歐元）歐洲單寵食品和用品服務消費金額（歐元）資料來源：FEDIAF，德邦研究所 資料來源：FEDIAF，德邦研究所 4.供應鏈：地理區位優勢突出，設備工藝較為領先供應鏈：地理區

103、位優勢突出，設備工藝較為領先 4.1.上游：地理區位優勢突出上游：地理區位優勢突出 直接材料占比超八成。2021 年及 22H1 公司直接材料占主營業務成本比重分別為83.84%和 84.33%。根據招股書披露，分產品來看，寵物零食類產品原材料主要以雞胸肉、鴨胸肉等肉類為主，其通常在主料中的占比在 70%左右；而主糧類產品原材料則以玉米、大米和豆粕等谷物類為主，其通常在主料的占比約 50%，雞胸肉、鴨胸肉在主糧主料的占比約 10%左右。公司原材料采購以雞胸肉、鴨胸肉為主導。21 年公司原材料中主料占比 58%，其中雞胸肉（20%）、鴨胸肉（9%）為主導，合計占比接近 29%。圖圖 75：202

104、1 年乖寶寵物原材料采購金額分布年乖寶寵物原材料采購金額分布 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 地理區位優勢突出地理區位優勢突出，利于節省運輸成本、保障食材新鮮，利于節省運輸成本、保障食材新鮮。公司所在地山東省是國內農畜產品生產大省，2022 年山東省農林牧漁行業總產值達 1.2 萬億元，穩居全國首位。公司在獲取寵物食品重要原材料方面具有一定的區位優勢，節省原材料運輸成本的同時亦保障食材新鮮與品質。另外公司堅持全球化采購策略，目前原材料主要來自中國、泰國、阿根廷、新西2.02.12.22.32.42.52.62.72.8201620172018201920202021寵物食品單價（歐元

105、/kg）020406080100120140160180201620172018201920202021單寵食品消費（歐元）單寵用品服務消費（歐元）其他14%包裝材料14%輔料14%雞胸肉20%鴨胸肉9%植物蛋白4%皮卷3%玉米2%其他主料20%主料主料58%58%新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）31/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蘭、智利、俄羅斯、美國、加拿大、荷蘭，均為全球優質農牧業生產基地；此外公司通過嚴格的準入標準對原材料供應商進行評審，建立合格供應商清單，并定期對清單中的供應商進行評估，從源頭上保證原材料的質量。圖圖 76：公司供應商評審流程公司供應商評審流程

106、 圖圖 77：麥富迪貓糧原料來自知名企業麥富迪貓糧原料來自知名企業 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：麥富迪天貓旗艦店，德邦研究所 4.2.中游生產：生產設備及工藝先進，中游生產：生產設備及工藝先進，高精度檢測設備高精度檢測設備保證出廠質量保證出廠質量 公司前瞻性布局引進美國Wenger公司的TX-85雙螺桿膨化機以及HF-MEAT Wenger 鮮肉添加系統，實現了添加鮮肉 70%以上，系目前國內首家引進該技術的寵物食品企業；公司主要生產設備膨化機采購成相對較高，招股書披露截至 22H1 公司 4 臺膨化機原值 4412 萬元，存在一定資金壁壘。公司引進設備后持續進行工藝創新，利用凍

107、干技術開發設計出含肉量 96%的弗列加特凍干貓糧，肉含量在國產品牌產品中較為領先，目前公司推出的弗列加特全價 FPMR 生骨肉主食凍干貓糧含肉量進一步提升至 98%，在高肉寵物食品市場的領先優勢進一步擴大。公司檢測中心 CNAS 認可，擁有 Waters 液質聯用儀、美國 Agilent 液相和氣相色譜儀和 thermofisher 原子吸收光譜儀等專業設備，按標準對寵物食品的原輔料、半成品和成品進行理化、微生物、抗生素殘留、農殘和重金屬的檢測，確保產品符合國際標準要求。圖圖 78：Wenger TX 系列雙螺桿膨化機系列雙螺桿膨化機 圖圖 79：公司檢測中心公司檢測中心 資料來源：Wenge

108、r 官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 原材料供應商供應商介紹鮮雞肉國內規模最大的白羽肉雞全產業鏈食品企業，GLOBAL GAP認證的雞肉供應商三文魚海洋食品供應鏈領域龍頭企業，獲MSC國際認證的三文魚供應商磷蝦挪威百年工業巨頭阿克集團下屬企業，MSC認證和100%可追溯性的南極磷蝦供應商維生素全球維生素行業頭部企業，全系列維生素供應商有機礦物質奧特奇是全球第一大有機微量元素生產商，更接近天然形式的有機微量元素供應商釀酒酵母全球第三大酵母公司，酵母及其深加工品供應商 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）32/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3.產能豐富：擬建

109、設高端主糧產線，主糧產能行業領先產能豐富：擬建設高端主糧產線，主糧產能行業領先 主糧為公司產能規模最大的品類，2021 年公司擁有主糧產能 12.43 萬噸、零食產能 3.68 萬噸，保健品和其他產品主要為外購。招股說明書披露公司本次募投資金大部分將用于引進國內外先進制造生產設備，新建高端主糧、高端零食及保健品生產線，計劃建設周期 18 個月，項目建設完成后將新增年產 5.85 萬噸主糧、0.31 萬噸零食、0.12 萬噸高端保健品的制造能力。圖圖 80：2021 年公司主糧產能年公司主糧產能 12.43 萬噸萬噸 圖圖 81：募投項目產能擴充以主糧為主募投項目產能擴充以主糧為主 資料來源：乖

110、寶寵物招股說明書，德邦研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書，德邦研究所 5.募集資金用途募集資金用途 公司本次上市募集資金擬主要用于產能擴張、倉儲升級、研發中心升級、信息化升級等，具體來看：產能擴張：產能擴張：“寵物食品生產基地擴產建設項目”計劃建設周期為 18 個月，項目完成后將形成 58,500 噸主糧、3,133 噸零食以及 1,230 噸高端保健品的制造能力，本項目通過新建保健品生產線，為公司帶來新的利潤增長點，通過擴建寵物中高端主糧及零食生產線，提高鮮肉糧、處方糧等高端產品占比，提升品牌形象，形成多樣化的經營優勢，項目達產后年銷售收入預計可達 9.74 億元。倉儲升級：倉儲升級：“智

111、能倉儲升級項目”建設周期 24 個月，擬增加二期立體冷庫、二期常溫庫、物料成品智能輸送系統、電商發貨增線系統和智能電商分揀發貨物流中心，可提升現有倉儲容量，同時可對倉儲貨物等信息進行識別、操作、分揀，形成智能化、數字化倉儲管理，提高倉儲管理能力。研發中心升級：研發中心升級：“研發中心升級項目”通過引進高級技術人員和購置國內外先進的研發和檢測設備完善公司研發體系，提升公司在犬貓基礎領域的研究能力；同時建立定制化產品試制中心，研發更能滿足消費者需求的處方產品以及更具營養的功能性寵物食品，豐富定制化產品種類。信息化升級：信息化升級：“信息化升級建設項目”擬對現有的信息系統進行集中化升級、新建全渠道消

112、費者運營平臺、供應鏈一體化服務平臺和大數據分析024681012142018A2019A2020A2021A主糧（萬噸）零食（萬噸）01234567主糧零食高端保健品年產制造能力（萬噸）新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）33/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 及預警平臺，構建內部管控和外部服務的信息化體系，順應行業數字化趨勢，增強公司營運能力。圖圖 82：公司募集資金運用計劃公司募集資金運用計劃 資料來源：公司公告，德邦研究所 6.財務分析財務分析 公司深耕寵物食品行業，國內可比上市公司有中寵股份、佩蒂股份、福貝寵物等。2018-2021 公司營業收入以 28%的年復合增速增

113、長至 25.75 億元，增速明顯領先于可比公司，其中2019年增速較低主要系美國對中國寵物食品加征25%的關稅，公司海外收入減少+泰國工廠產能利用率較低；2020 年疫情導致海外產能轉移至國內+公司泰國工廠產能釋放，營收增長速度提升；22H1 公司實現營業收入 16.87億元，營收規模較為領先。圖圖 83：公司與主要可比公司情況對比：公司與主要可比公司情況對比 資料來源：各公司公告，各公司官網，德邦研究所 毛利率維度：毛利率維度：受益于自有品牌業務占比較高，公司毛利率高于行業平均水平，22H1 公司毛利率 30.3%，領先中寵（19%）、佩蒂（27%）。項目投資金額（億元）占比戰略意義寵物食品

114、生產基地擴產建設項目3.67（設備購置費2.15億元）61.23%主要建設內容為新建主糧、高端零食及保健品生產線，將擴大公司產能規模，優化產品結構，增強主營業務競爭能力和市場影響力。智能倉儲升級項目0.72（設備購置費0.53億元）11.99%提高公司的綜合倉儲物流能力和倉儲環節的信息化能力，進而提升公司主營產品的周轉率和配送效率，提升消費者購物體驗。研發中心升級項目0.315.10%提升公司核心技術水平，豐富公司的前沿技術儲備，增強公司適應市場變化的能力，布局市場潛力產品。信息化升級建設項目0.254.19%增強公司對銷售渠道和供應鏈體系的控制力，提升消費者對公司寵物食品的品牌忠誠度，提升公

115、司的運營能力、服務能力和盈利能力。補充流動資金1.0517.50%優化公司資本結構、降低財務杠桿、提高償債能力，奠定公司長期穩定發展的財務基礎。合計6.00100.00%乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物2021A營業總收入（億元）25.7528.8212.719.782021A歸母凈利潤（億元）1.401.160.602.21主營業務分產品零食（63.67%）主糧（35.62%）保健品和其他（0.71%）寵物零食（68.70%）寵物罐頭（16.50%）寵物主糧（10.64%）寵物用品及保健品（0.85%）其他業務（3.32%）畜皮咬膠（33.98%）植物咬膠（31.13%）營養肉質零食（19.

116、93%）主糧和濕糧（11.79%）其他（3.17%）犬糧（45.40%）貓糧（53.51%）其他產品（1.08%）主要品牌麥富迪、歐力優、WagginTrain、K9Natural（代理）、Feline Natural（代理）頑皮、中寵、脆脆香、Dr.Hao、Happy100、King Kitty、領先、ZEAL致、Probiotic Live（代理）、Sea Kingdom（代理）、富力鮮（代理）、Mio9（代理）齒能、爵宴、好適嘉、SmartBalance、貝家、SmartBones（代理）、TastyBone（寵物玩具品牌）比樂、愛倍、品卓 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）34/

117、36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 84：公司營收增速領先于可比公司公司營收增速領先于可比公司 圖圖 85：公司毛利率公司毛利率高于行業平均水平高于行業平均水平 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所；備注：2020 年、2021 年及 22H1各公司毛利率按新準則將運輸費調整至營業成本 期間費用率：期間費用率：公司持續加強品牌創新與推廣，銷售費率與研發費率處于相對領先水平，管理費率適中，整體期間費用率從 2018 年的 25%降低至 22H1 的 20%。盈利能力維度：盈利能力維度：受益于品牌業務占比提升及費率控制，2020 年

118、以來公司的凈利率呈現穩中趨好態勢，22H1 乖寶寵物凈利率提振至 8.1%，處于行業中等水平。圖圖 86：公司銷售費用率公司銷售費用率較為領先較為領先 圖圖 87：公司管理費用率公司管理費用率處于中等水平處于中等水平 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所；備注：2020 年、2021 年及 22H1各公司銷售費率不含運輸費等 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 圖圖 88：公司研發費用率公司研發費用率較為領先較為領先 圖圖 89：公司凈利率有所提振公司凈利率有所提振 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所-10%0%10%20%30

119、%40%50%60%70%20192020202122H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物8%13%18%23%28%33%38%43%48%201820192020202122H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物0%5%10%15%20%201820192020202122H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物0%2%4%6%8%10%12%201820192020202122H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201820192020202122H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物0%5%10%15%20%25%20182019

120、2020202122H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份福貝寵物 新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）35/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.投資建議投資建議 海外寵食市場仍在成長，短期受海外需求及終端品牌去庫存影響或略顯承壓，預計后續有望恢復至常態穩健增長狀態；內銷市場：國內養寵仍處于滲透率快速提升期，寵物食品具備高復購、低價格敏感、強黏性等特點，預計后續寵食市場有望持續擴容，公司自有品牌麥富迪在產品、營銷、渠道具備全鏈路優勢，持續引領國內市場發展，預期公司品牌業務規模仍將快速擴張。8.風險提示風險提示 寵物滲透率不及預期，品牌發展不及預期，新品表現不及預期，外貿摩擦加劇，匯率大

121、幅波動，原料價格大幅波動。新股研究 乖寶寵物（A21698.SZ）36/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 謝麗媛，家電行業首席分析師。復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士。2017 年新財富入圍團隊成員，2017、2018 年金牛獎團隊成員。曾在天風證券和華安證券分別擔任家電行業研究員和新消費行業負責人。見解獨到的新生代新消費研究員，擅長通過歷史復盤、產業驗證等多方面為市場提供真正的增量價值。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的

122、數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類

123、類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任

124、何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。