標普全球：中國零售業2023年展望：實體發力線上回落（2023）（14頁）.pdf

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1、 RatingsDirect 2023 年 1 月 9 日 1 中國零售業 2023 年展望：實體發力，線上回落 2023年 1月 9日 要點速覽 我們預測中國 2023 年零售銷售（剔除石油）將增長 5.8%，受增強的經濟勢頭和上升的流動性所驅動。線上滲透率在疫情期間強勁提升后將出現一定程度回落?？紤]到 2022 年疫情對零售業的影響（較我們最初預期更為嚴重），部分企業的評級緩沖恐將減弱。其中包括海底撈、健合集團、金鷹商貿和蒙牛乳業。變化似乎是中國零售業唯一的常態。過去幾年適應封控后，購物者終于可以在防疫政策放松之際外出逛街。但感染浪潮來襲，使得人員配置和其它運營事項變得復雜起來。標普全球評

2、級預計，零售業不會在 2023 年出現 V 型復蘇。我們認為，年內將筑起復蘇勢頭，下半年更為強勁的增長將使 2023 年的零售銷售提高 5.8%。這一增速超過了我們對 GDP 增長 4.8%的預測，但整體數據掩蓋了各個領域的不同機遇。隨著實體銷售再度成為可能，線上銷售滲透率將有所回落。部分非必需品將受到通脹和消費者信心低迷的拖累。我們下調了多家零售企業2022 年和2023 年的收入預測，以反映消費者需求弱于此前預期，2022 年下半年的疲弱數據突顯了這一點。競爭愈加激烈，部分企業的緩沖也在變薄?？土骺土髁苛可仙?，點擊率下降上升，點擊率下降 在嚴格封控期間，中國實體零售業受到的沖擊最為嚴重，而

3、隨著防控措施放松，實體零售業的恢復空間也將最大。不過，客流量能在多大程度上轉化為銷售收入，將主要取決于實體零售運營商提供差異化購物體驗的能力。同時，大型市場參與者越來越多地采用全渠道銷售模式，這能夠使其在情況變化時有更強的應變靈活性。主分析師主分析師 林祝祥，CFA 香港+852 2533 3578 sandy.lim 其他聯系人其他聯系人 潘永浩 香港+852 2532 8069 aras.poon 謝漫锜，CFA 香港+852 2532 8001 manqi.xie 谷力佛，CFA 香港+852 2533 3534 clifford.kurz 吳子龍 香港+852 2533 3507 bi

4、lly.ng 研究助理研究助理 趙梓涵 杭州 中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 2 圖 1 我們認為，在經歷了極其艱難的 2022 年之后，餐飲業將成為首批獲益者。外出就餐是流行的社交方式，也是流動性提升（如到辦公室辦公）的結果。非必要開支將最先用于外出就餐，其次才是服飾采購。與 2021 年 疫情后反彈 之年的水平相比，部分領域將展現出有限增長（見圖 2）。(15)(10)(5)05101520250510152025303540452019202020212022e2023e同比變化（同比變化（%）萬

5、億元人民幣萬億元人民幣線上銷售（左軸）線下銷售（左軸）零售銷售同比變化（右軸）線下銷售同比變化（右軸）線上銷售同比變化（右軸）20232023年消費將回升，線下表現將超線上年消費將回升，線下表現將超線上中國零售銷售（不包括石油）的實際和預期表現e-預估。資料來源：國家統計局，標普全球評級。版權 2023。版權所有。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 3 圖圖 2 2 2023 年線上購物規?；驅⑾鄬芈?。由于線上銷售的增長同樣促進了低線城市的零售滲透率，這種變化包含了地域影響。但是，長期結構性方向已在穩步成

6、型。我們認為，線上銷售滲透率依然尚未飽和，未來將繼續深化。80859095100105110115餐飲食品飲料服裝家電汽車其它*增長率指數增長率指數20212022e2023e餐飲業將推動消費復蘇餐飲業將推動消費復蘇重新以2021年為基準=100*基準年：2021年。e-預估。資料來源：國家統計局，標普全球評級。版權 2023。版權所有。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 4 圖圖 3 3 占據零售市場約 80%份額的阿里巴巴、京東和拼多多（未評級）可能會隨著收入回升而加強用戶激勵措施。這將加劇零售業者的整

7、體競爭壓力。一般零售商一般零售商 阿里巴巴集團控股有限公司（阿里巴巴；阿里巴巴集團控股有限公司（阿里巴巴；A+/A+/穩定穩定/-）我們預計阿里巴巴 2023 年的商品成交總額將增長 0%-3%，低于零售業整體 5.8%的增速，但高于我們對線上零售業下降 0.9%的預測。這一預測假設 2023 年線上銷售份額增長十分微弱，2022 年線上銷售份額因流動性下降導致物流中斷而疲弱?？蛻艄芾硎杖朐龇赡艹^商品成交總額增速，部分原因在于 2023 年退返/取消貨物的比重可能降低。京東集團（京東；京東集團（京東；A A-/穩定穩定/-）我們近期將京東 2023 年的凈產品收入增速下調至 4%-5%，顯

8、著低于我們之前預測的 15%-20%。這一預測是基于 2022 年線上銷售滲透率大幅上升后略有回落的情況。23.9328.2928.1031.5029.500.05.010.015.020.025.030.035.02019202020212022e2023e%防疫封控期間線上銷售滲透率飆升的情況應會在防疫封控期間線上銷售滲透率飆升的情況應會在20232023年放緩年放緩注：滲透率為線上零售銷售（不包括石油）百分比。e-預估。資料來源：國家統計局，標普全球評級。版權 2023。版權所有。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年

9、1 月 9 日 5 但我們預計京東的整體收入將超過整體線上銷售（下降 0.9%）。這是因為京東有望從電子和日用品等關鍵類別的“線下”渠道贏得部分份額。中國旅游集團有限公司（中國旅游集團；中國旅游集團有限公司（中國旅游集團；A A-/穩定穩定/-）鑒于出行限制自去年底開始放松，以及需求之前可能受抑，中國旅游集團的收入增速應會高于其它線下同業。但在第三季度業績非常疲弱的情況下，我們近期將該集團 2023 年的收入增速從 13%下調至8%。我們的基本假設是，國內休閑游客流量將在春節（1 月下旬）過后某個時段回升，但國際游復蘇緩慢。金鷹商貿集團有限公司（金鷹商貿；金鷹商貿集團有限公司（金鷹商貿；BB+

10、BB+/穩定穩定/-）我們微幅下調了金鷹商貿的收入預測；目前我們預計 2022 年收入降幅將更陡為 4%，2023年增幅更加疲弱為 4%。除去房地產銷售，我們的預測反映出銷售總收入與線下零售銷售增長基本一致。線下零售商的主要動力仍然是與線上購物相比消費者所擁有的差異化體驗和服務。流動性回升拉動餐飲業復蘇流動性回升拉動餐飲業復蘇 在我們研究的中國各零售業門類中，增速最高的預計將是餐飲業。按絕對規模衡量，餐飲業是僅次于汽車業的第二大零售門類。餐飲業表現突出主要得益于消費者外出就餐增多，以及餐飲外賣滲透率的小幅提升（見圖 4）。圖圖 4 4 盡管如此，我們依然認為在調整通脹因素后，餐飲業 2023

11、年的表現將與 2021 年相似：第一季度外出就餐需求仍將疲弱，二季度開始將有更實質性的復蘇。12.9 18.5 21.7 27.0 26.0 0.05.010.015.020.025.030.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.02019202020212022e2023e%人民幣十億元人民幣十億元堂食市場規模(左軸)外賣市場規模(左軸)外賣滲透率(右軸)外賣滲透率將在外賣滲透率將在20232023年趨緩年趨緩e-預估。資料來源：國家統計局，美團披露，標普全球評級。版權 2023 Standard&Poors Financial Services LLC

12、。版權所有。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 6 從我們的受評企業來看：受 2022 年下半年表現不及預期影響，我們調降了對海底撈的預期。對美團收入預期的下修，將被其優于預期的成本管控部分抵消。餐飲零售企業餐飲零售企業 海底海底撈國際控股有限公司（海底撈撈國際控股有限公司（海底撈；BBBBBB-/穩定穩定/-）我們將中國最大的連鎖火鍋運營商海底撈 2023 年的收入增速預期，由此前的 9%提升至13%；但因我們將其 2022 年的收入增速預期由此前的-9%降至-12%，絕對收入預期不變。海底撈的增速或將略

13、低于外出就餐市場的整體增速（16.6%）。我們認為，火鍋堂食細分市場的恢復速度可能落后于其他堂食類別，原因是吃火鍋多為集體活動，恢復需更長時間?？傮w來看，因 2022 年業績乏力，我們對海底撈 22 年的債務對 EBITDA 比率預期由 1.8 倍提高至 1.9 倍；2023 年預期不變，仍為 1.4 倍。美團（美團（BBBBBB-/負面負面/-）餐飲外賣板塊的增長勢頭將轉弱。在假設餐飲外賣業務的市場份額保持在 71%，且用戶激勵力度較 2022 年水平沒有顯著提升的前提下，我們將 2023 年美團餐飲外賣板塊的商品交易總額（GMV）增長預期由 17%下調至 11%。餐飲外賣業增速預期弱化不會

14、對美團的自由經營性現金流預期造成沖擊，目前我們預測2023 年美團自由經營性現金流將超過 60 億元人民幣。此前我們曾將該預期由 2022 年 11月的 32 億元大幅調升至 70 億元，這一提升主要是受到短期成本管控措施的拉動。食品和飲料行業食品和飲料行業 23 年漲勢回落年漲勢回落 2023 年食品和飲料行業的銷售增速，或將從過去兩年的 7%-11%大幅放緩至 3%。行業大趨勢是將回歸到 4%左右的歷史常態水平。我們將 2022 年食品和飲料行業的增長歸因于家庭囤貨以保證疫情封控期間的供應穩定。同時，出行受限降低了堂食的需求。我們預計，隨著堂食在今年恢復（特別是今年第二季度起），食品和飲料

15、業的增速或將在 2023 年回歸到或略低于歷史趨勢水平。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 7 圖圖 5 5 乳制品行業情況乳制品行業情況 我們預計乳制品行業的增速或將達到 4%左右，略高于食品和飲料業整體平均增速，但低于我們此前預期的 5%-10%。下調預期是由于出生率下降，而嬰兒食品在整個乳制品零售額中的占比高達三分之一。乳制品行業增速預期略高于食品和飲料業整體增速，源于該細分板塊的消費增加（得益于滲透率提升以及乳制品戶外即時消費場景表現優異）、定價能力增強、促銷活動減少以及物流活動干擾減少。我們整體下

16、調了乳制品企業的預期。這意味著健合集團以低于我們預期的 EBITDA 維持當前評級的機會有限，而蒙牛的評級緩沖空間收窄也將使其面臨更嚴密的跟蹤觀察。食品和飲料企業食品和飲料企業 內蒙古伊利實業集內蒙古伊利實業集團股份有限公司（伊利團股份有限公司（伊利；A A-/穩定穩定/-）我們將伊利 2022 年的收入增速預期從原來的 10%-15%下調至 9%左右。2023 年的收入增速預期繼而下調至 6%左右。拖累增長預期的主要原因是伊利最大的業務板塊液態奶業務的表現，我們預計該板塊 2022年的收入增速為-2%，2023 年為 6%，均低于我們此前預期的 10%-11%。伊利的收入增速仍高于我們對行業

17、整體的增長預期。這源于公司與澳優乳業的合并將給嬰兒配方奶粉業務再帶來一個季度的利好。在完成渠道轉型后，伊利 2022 年的嬰兒配方奶粉業務有望增長 20%左右（不含澳優乳液），且我們預計 2023 年將增長 6%，高于中國嬰兒配方奶粉業整體 0%的增速。中國蒙牛乳業有限公司（蒙牛乳業；中國蒙牛乳業有限公司（蒙牛乳業；BBB+/BBB+/穩定穩定/-）我們將蒙牛乳業 2022 和 2023 年的收入增速預測從去年 8 月發布報告預期的 7.7%和 9.4%分別下調至 1.7%和 6.8%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%伊利蒙牛光明食品健和集團康師傅控股萬洲國際

18、其他包裝食品軟飲奶粉普通乳制品各家企業的業務占比各家企業的業務占比注：數據基于2021年全年。公司全稱參加下方內容。資料來源：公司文件，標普全球評級。版權 2023 Standard&Poors Financial Services LLC。版權所有。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 8 液態奶貢獻了蒙牛乳業逾 85%的銷售額并繼續驅動收入。我們預計 2022 年的銷售額將下降2%（與市場表現一致），2023 年將反彈 6%。嬰兒配方奶的表現會依然疲弱。奶酪等新品類的增速高，但是其它奶制品對總收入的貢獻比

19、例可能僅在 6%左右。光明食品（集團）有限公司（光明食品；光明食品（集團）有限公司（光明食品；BBB/BBB/穩定穩定/-）和光明食品國際有限公司（光明國際；）和光明食品國際有限公司（光明國際；BBBBBB-/穩定穩定/-）我們預測 2023 年的收入將增長 4%，低于我們此前預期的 5%-7%的增速。盡管公司擁有多元化的收入基礎，但是乳品和食品與飲料業務前景走弱促使我們下調 2023年的收入增速預測。健合國際控股有限公司（健合集團；健合國際控股有限公司（健合集團；BB+/BB+/負面負面/-）我們保持該公司的 2023 年收入將增長 6%的預測不變。盡管健合集團對嬰兒配方奶的業務敞口達 40

20、%，且適逢國內嬰兒食品銷售可能走平的一年，但是其應會受益于利潤率較高的產品類別。該公司的高端嬰兒配方奶有望實現個位數百分比的增長，中低端嬰兒配方奶可能會出現兩位數的降幅。我們認為，健合集團重點聚焦高端嬰兒配方奶將抵消占比較小的中低端嬰兒配方奶業務下滑的影響。益生菌和寵物用品業務板塊增長也為 2023 年公司收入增長提供助力。萬洲國際有限公司（萬洲國際；萬洲國際有限公司（萬洲國際；BBB/BBB/穩定穩定/-）我們保持該公司的 2023 年收入將增長 4.4%的預測不變。該收入增速高于行業平均水平，主要考慮到萬洲國際擴張上游業務（生豬生產和屠宰）。即便如此，我們預計 2023 年其 EBITDA

21、 將下降約 2%。原因在于（1）生豬生產和屠宰業務尚未盈利；以及（2）生豬價格上漲將侵蝕包裝肉品的利潤率?？祹煾悼毓捎邢薰荆祹煾悼毓?；康師傅控股有限公司（康師傅控股；A A-/穩定穩定/-）我們保持康師傅控股 2023 年的收入將增長 4%的預測不變，其飲料業務增長 9%將抵消方便面下降 4%的影響。飲料和方便面的需求對出行限制措施的反應完全相反。消費者對服裝這類可選小眾消費品可能會保持審慎態度消費者對服裝這類可選小眾消費品可能會保持審慎態度 鑒于 2022 年服裝銷售疲軟，我們預計 2023 年將反彈 8%，但這僅僅只是恢復到 2021 年的水平。實際市場價值較 2021 年下降近 5%

22、。宏觀經濟環境疲軟將給消費支出帶來壓力，我們認為消費者進行可選消費時會首選外出就餐，之后才考慮服裝。在服裝品類中，中端產品會成為增長驅動力。由于消費者對價格變得更為敏感，價格點可能會在價值、功能和時尚之間達成恰當的平衡。從渠道看，今年晚些時候隨著實體店復蘇，疫情爆發以來線上渠道的快速增長態勢可能會暫時止步。我們下調波司登和唯品會的收入預測；即便如此，鑒于波司登在羽絨服利基市場的穩健布局和唯品會作為國內特價服裝利基市場領頭企業的地位，這對二者的信用影響有限。兩家公司的資產負債表持有豐厚的現金且現金創造能力穩固，亦為其評級提供支持。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落

23、年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 9 圖圖 6 6 服裝服裝 波司登國際控股有限公司（波司登；波司登國際控股有限公司（波司登；BBBBBB-/穩定穩定/-）我們將該公司 2023 財年（結束于 2023 年 3 月）的增速預測從 14%略微下調至 11%。波司登的增速大幅高于行業水平得益于（1）產品組合及時向中等價位品類轉型，（2）推出新產品以覆蓋更廣泛的溫度區間，以及（3）快速完成線上渠道搭建。盡管寒冷冬季有助產品銷售，但是新冠疫情反彈導致臨時閉店對公司運營持續產生擾動，這或將對冬季盈利季產生拖累。唯品會控股有限公司（唯品會；唯品會控股有限公司（唯品會；BBB/BBB

24、/穩定穩定/-）我們將唯品會 2023 年的收入增速預測從 8.5%下調至 2.5%，盡管 2022 年該公司服裝品類的銷售表現大幅跑輸市場（唯品會下降 15%，市場降 7%）。我們認為唯品會去年的服裝銷售不及市場，原因在于京東、阿里巴巴等其它平臺和直播渠道搶占了公司的市場份額。我們預期唯品會 2023 年的表現略遜于市場，緣于消費者在線下渠道的支出增加和線上服裝零售領域的競爭加??；兩個因素將對其收入增長構成壓力。相比艱難的相比艱難的 2022 年，家電行業將改善年，家電行業將改善 我們預計 2023 年家用電器的銷售增長率略高，為 5.5%。而 2022 年銷售疲軟，我們估算銷售下降2.5%

25、。68.064.763.862.561.823.825.826.828.028.58.29.59.49.59.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022e2023e高端中端大眾我們預計我們預計20232023年中端產品將驅動服裝市場價值增長年中端產品將驅動服裝市場價值增長注：服裝產品分類由Euromonitor根據產品價格和質量溢價進行定義。e-預估。資料來源：Euromonitor，標普全球評級。版權 2023 by Standard&Poors Financial Services LLC。版權所有。中國零售業中國零售業 20232

26、023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 10 盡管如此，家電將繼續受到房地產市場情緒疲軟的影響。標普全球評級估計，2022 年房地產銷售下滑 26%-28%，2023 年將進一步下降 5%-8%。大型白色家電（即冰箱、灶具、空調等）約占消費電器的 80%。相較大小型家電的銷量回暖，2023 年收入增長將更多受到價格上漲的推動。平均售價上漲將帶來大量高端產品，而這些產品的需求依然強勁。然而，隨著時間的推移，高端產品需求可能會下降，特別是如果消費者情緒長期疲軟。圖圖 7 7 注：其他洗碗機和微波爐。資料來源：Euromonitor，標普全球評級。

27、版權 2022 Standard&Poors Financial Services LLC。版權所有。表表 1 1 平均售價上漲，緩解銷量平均售價上漲，緩解銷量疲軟疲軟 20192019 20202020 20212021 2022e2022e 2023e2023e 大家電大家電 銷量增長(%)(0.6)(6.9)1.2 (2.5)1.0 平均售價變動(%)(2.0)(1.6)10.0 0.5 4.0 小家電小家電 銷量增長(%)5.2 0.3 (5.1)(5.0)3.0 平均售價變動(%)(1.6)(0.4)7.4 0.5 4.5 整合價值增長整合價值增長(%)(%)(1.3)(6.6)9.

28、3 (2.5)5.5 e-預測。資料來源：Euromonitor，標普全球評級。(21%)(33%)(18%)(13%)(12%)(3%)(79%)小家電空調冰箱洗衣機大型炊具其他大型家電的占比高，且受到疲軟的房地產銷售的拖累大型家電的占比高，且受到疲軟的房地產銷售的拖累中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 11 家電家電 美的集團股份有限公司（美的集團；美的集團股份有限公司（美的集團；A/A/穩定穩定/-）我們將 2022 年收入增長預測小幅下調了 1.6 個百分點至約 4%，2023 年收入預計增長3%。

29、收入增長低于行業水平反映了美的集團的暖通空調（供暖、通風和空調）市場敞口，該板塊占其收入的 40%-45%。受極端天氣增多的影響，2022 年該板塊收入或增長 10%。我們預計 2023 年暖通空調收入將下降 2%，而其他消費電子將增長約 6%。汽車零售將加速增長汽車零售將加速增長 根據我們汽車團隊對 2023 年輕型車批發銷量增長 2%的預估，我們預測 2023 年零售銷量將增長3.5%。就構成而言，汽車零售包括 60%的新車銷售和 40%的二手車和汽車零配件銷售。2023年同類單價不太可能上漲。然而，豪華汽車的有利組合可能有助于提高汽車總銷售額。2022 年芯片短缺拖累了豪華汽車的銷售，而

30、從 2022 年底供應限制開始緩解。二手車銷量增長可能會略快于新車銷量增長。圖圖 8 8 汽車零售商汽車零售商 中升集團控股有限公司（中升集團；中升集團控股有限公司（中升集團；BBB/BBB/穩定穩定/-）我們預測 2023 年收入將增長 6%，自 2022 年 10 月的預測下調了 13 個百分點。0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月輛（百萬）輛（百萬）2019202020212022自自6月刺激措施推動了乘用車零售月刺激措施推動了乘用車零售資料來源：乘用車市場信息聯席會，Wind，標普全球評級。版權 2023Standard&Poors

31、 Financial Services LLC。版權所有。中國零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 12 增長的推動因素是新車銷量將增長 4.5%，售后服務將增長 2.5%。售后服務增長放緩反映新車銷售增長放緩。鑒于其豪華汽車敞口，中升集團的新車銷量料將超出行業平均水平。由于芯片短缺情況加劇，該板塊 2022 年表現顯著低于汽車行業平均水平。2022 年下半年豪華汽車的生產復蘇，2023 年銷售應自低基數有所改善?？刂浦С鰬兄诒３中庞脿顩r控制支出應有助于保持信用狀況 消費模式已發生變化，包括：出生率的迅速下降

32、影響著嬰兒配方奶粉市場、加速轉向送餐和家庭烹飪、服裝的整體需求下降以及對中檔產品的偏好。隨著中國零售業的重塑和調整，一些模式不太可能回到疫情前狀態。發行人的支出習慣也發生了變化。我們認為發行人將對成本控制保持謹慎。大多數受評中國零售商收緊成本控制，度過了艱難的 2022 年。在某些情況下，隨著拓展客戶、補貼和營銷費用、以及投資和資本支出的下降，利潤率會有所上升。即使收入下降，這些措施也有助于支撐發行人的評級。一旦中國的疫情消退，如果發行人的風險偏好恢復，則可能出現下行風險。特別是，一些發行人可能恢復激進冒險的海外擴張計劃。若管理不善，此類企業的現金緩沖空間將被消耗，信用狀況將面臨下行壓力。中國

33、零售業中國零售業 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2023 年 1 月 9 日 13 相關研究 Global Slowdown Will Hit,Not Halt,Asia-Pacific Growth，2022 年 11 月 28 日 中國房地產業轉型中迎接轉機，2022 年 11 月 21 日 中國車企恐面臨增長減速，2022 年 10 月 19 日 本報告不構成評級行動。中文版本系根據英文版本翻譯，若與原英文版本有任何分歧，概以英文版本為準。閱讀英文版請點擊：https:/ 20232023 年展望：實體發力，線上回落年展望：實體發力，線上回落 2

34、023 年 1 月 9 日 14 版權 2023，（以下統稱“標普”）。版權所有。未經標普事先書面許可，嚴禁使用任何形式方式修改、反向推導、復制或散布上述內容（包括評級、信用相關分析和數據、估值、模型、軟件或其它應用或產品）或其任何部分（以下統稱“內容”），或將其存儲于數據庫或檢索系統。內容不得用于任何非法目的或未經授權而使用。標普及任何第三方供應商及其董事、高管、股東、雇員或代理（以下統稱“標普各方”）并未保證內容的準確性、完整性、及時性或可用性。標普各方不對任何錯誤或遺漏（無論成因），使用內容得到的結果，或用戶輸入任何數據的安全性或維護負責。內容系“按原樣”提供。標普各方不作出任何和所有明

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