呷哺呷哺-港股公司研究報告-厲兵秣馬重啟增長之路-230316（26頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 厲兵秣馬，重啟增長之路 呷哺呷哺(0520.HK)餐飲行業：疫后迎復蘇，連鎖化、數字化趨勢明顯餐飲行業：疫后迎復蘇，連鎖化、數字化趨勢明顯 近三年來，餐飲行業在疫情的持續影響下曲折恢復，據國家統計局數據，2022 年全國餐飲收入同比-6.3%；隨著去年 12 月防疫政策松綁、疫情感染高峰已過，餐飲消費正逐步恢復，今年春節餐飲實現“開門紅”。餐飲行業連鎖化、數字化加速，據美團數據，餐飲連鎖化率從 2019 年的 13.3%提升至 2021 年的18.0%，但較美國和日本（2021 年連鎖化率分別達 54%和 49%）等成熟市場仍有較大提升空間；外賣滲透率從

2、 2019 年的 12.8%提升至 2021 年的 21.4%，推動餐飲企業進行服務場景拓展。呷哺呷哺呷哺呷哺：多重因素交織下，業績估值雙探底：多重因素交織下，業績估值雙探底 2015-2018 年，公司歸母凈利率穩定在 10%-13%的水平，呷哺餐廳層面經營利潤率穩定在 20%-24%的水平。但 2019 年以來公司盈利能力持續下滑，2019 年-2022H1 歸母凈利率 分 別 為4.8%/0.03%/-4.8%/-13.0%，主要系：1）客單價持續提升等因素影響下呷哺呷哺同店增長乏力，2019 年同比-1.4%；2）疫情持續影響以及門店經營管理略顯粗放導致人工成本、租金及折舊攤銷等核心費

3、用占比上升，2022H1 公司人工成本、租金及折舊攤銷費用占收入比重分別達35.0%和28.2%。此外，2021年公司管理層發生重大人事變動，呷哺出現較大規模閉店調整，導致市場對于公司內部管理及未來發展產生擔憂。未來看點：呷哺經營回升，湊湊加速拓店未來看點：呷哺經營回升，湊湊加速拓店 近兩年，公司內部進行了深度調整，據新消費日報公眾號消息及 2022H1 公司業績交流會資料，一方面，創始人賀總回歸掌舵，內部擇優提拔兩位經驗豐富的員工分別擔任呷哺呷哺品牌和湊湊品牌 COO；另一方面，KPI 考核向利潤端傾斜，并啟動利潤分紅機制，促進成本管控精細化；此外，全面整合集團資源，尤其是會員系統，實現品牌

4、間資源共享。1）呷哺：回歸大眾路線，推出價格介于50-70 元之間的高性價比套餐，有望重新贏得消費者青睞；關閉 200 余家虧損門店，并通過優化選址+租金重談等方式降低租售比，盈利能力有望回升。2）湊湊：憑借獨特的商業模式和優質的產品服務獲得消費者認可，疫情期間保持穩健經營；疫后開店有望提速，據我們測算，境內中長期開店空間達 601 家（中性），仍有翻倍以上提升空間；3）趁燒：燒烤賽道千億市場，目前尚無強勢品牌出現，趁燒采用“燒烤+茶酒+歡樂”的多元化業態切入，未來發展亦值得期待。投資建議投資建議 本輪調整完成后，公司內部管理效率、員工積極性有望邊際改善；斷臂止血后呷哺品牌盈利能力回升、湊湊加

5、速開店、新品 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港港元元)：9.36 最新收盤價(港港元元)：6.37 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：0520 52 周最高價/最低價(港元)：10.26/2.84 總市值總市值(億億港港元元)69.19 自由流通市值(億港元)69.19 自由流通股數(百萬)1,086.16 Table_Pic 分析師：許光輝分析師：許光輝 郵箱： SAC NO：S1120523020002 聯系電話：-27%21%68%116%163%211%2022/032022/062022/092022/1

6、22023/03相對股價%呷哺呷哺恒生指數Table_Date 2023 年 03 月 16 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司深度研究報告 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 牌趁燒亦值得期待，未來多品牌運作，成長邏輯清晰。我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 47.20/72.16/94.28 億元，歸母 凈 利 潤 分 別 為-3.26/3.58/6.31 億 元，EPS 分 別 為-0.30/0.33/0.58 元，最新股價（3 月 14 日收盤價/6.57 港元及匯 率/1 港 幣=0.87962 元 人 民 幣）對 應

7、 PE 分 別 為-19.2/17.6/9.9 倍，參考可比公司相對估值，給予公司 2023 年25 倍 PE，對應目標股價為 9.36 港元，較當前收盤價（6.57 港元）仍有 42.4%的增長空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 疫情二次沖擊，本輪調整效果不及預期，門店擴張不及預期，新品牌孵化不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)5625.98 6251.03 4719.83 7215.64 9428.23 YoY

8、（%）-9.53 12.69-23.22 52.88 30.66 歸母凈利潤(百萬元)1.84-293.21-326.37 357.55 630.71 YoY（%）-99.36-16061.46-11.31 209.55 76.40 毛利率（%）60.95 61.91 62.50 63.50 64.00 每股收益（元）0.00-0.27-0.30 0.33 0.58 ROE（%）0.08-13.67-18.07 19.62 27.88 市盈率 3409.5-21.40-19.23 17.55 9.95 oOmNYUfWeUbZpXfWxUaQ9RaQpNoOoMnOiNnNtQeRrQsN8O

9、qQxOwMnPmRxNsQnQ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.餐飲行業：疫后迎復蘇，連鎖化、數字化趨勢明顯.5 1.1.否極泰來，餐飲業步入復蘇通道.5 1.2.餐飲業連鎖化、數字化加速.6 2.呷哺呷哺：多重因素交織下，業績估值雙探底.8 2.1.起于臺式小火鍋，多品牌多業態驅動發展.8 2.2.供應鏈體系成熟，不斷向上游延伸.10 2.3.多重因素影響下，近幾年經營顯著承壓.12 2.4.股價復盤.13 3.變革之舉：人事調整優化管理結構，考核轉向利潤端.14 4.未來看點：呷哺經營回升，湊湊加速拓店.16 4.1.呷哺調整基

10、本完畢，盈利能力有望回升.16 4.2.湊湊進入加速開店期，境內門店仍有翻倍以上提升空間.17 4.3.趁燒切入燒烤賽道，未來發展值得期待.20 5.盈利預測與估值.21 5.1.核心假設及盈利預測.21 5.2.估值及投資建議.22 6.風險提示.23 圖表目錄 圖 1 近三年我國餐飲行業曲折恢復.5 圖 2 近年來我國百強餐企營收增速高于行業整體.5 圖 3 21 年大眾點評餐飲行業搜索關鍵詞排行榜中火鍋占據 C 位.6 圖 4 火鍋為我國餐飲行業中最寬的細分賽道.6 圖 5 21 年我國火鍋行業市場規模超 5000億元.6 圖 6 近兩年我國餐飲連鎖化進程加速.7 圖 7 我國餐飲連鎖化

11、率仍有較大提升空間.7 圖 8 外賣滲透率持續提升至 21年的 21.4%.7 圖 9 21 年火鍋的美團外賣訂單量增長 20%.7 圖 10 海底撈新設社區營運事業部.8 圖 11 呷哺呷哺持續豐富外賣和食品零售業務.8 圖 12 公司發展歷程.10 圖 13 公司股權結構（截至 2022H1）.10 圖 14 公司供應鏈體系成熟.11 圖 15 近年來公司原材料成本占比較為穩定.11 圖 16 近年來牛羊肉批發價總體呈持續上漲趨勢.11 圖 17 14-19年公司營收 CAGR+22.3%.12 圖 18 14-19年餐廳總數從 452家增長至 1124 家.12 圖 19 疫情以來呷哺和

12、湊湊同店呈持續下降趨勢.12 圖 20 22H1 呷哺和湊湊收入占比分別為 48.7%和 47.5%.12 圖 21 19年以來公司盈利能力持續下滑.13 圖 22 呷哺和湊湊餐廳層面經營利潤率.13 圖 23 19年以來公司人工成本、租金及折舊攤銷費用占比上升.13 圖 24 公司上市以來股價復盤.14 圖 25 組織構架扁平化.15 圖 26 22 年 8月呷哺集團會員系統上線.15 圖 27 21年呷哺關閉 229 家虧損門店.16 圖 28 近年來呷哺客單價與翻座率呈反向變動.17 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 29 呷哺推出高性價比

13、套餐.17 圖 30 19年呷哺在京津冀地區收入占比達 68.9%.17 圖 31 呷哺門店分布目前仍以北方地區為主.17 圖 32 湊湊打造“火鍋+茶飲+酒飲”的經營模式.18 圖 33 湊湊在門店設計上主張“千店千面”.18 圖 34 17-21年湊湊收入 CAGR+112%.18 圖 35 截至 22H1，湊湊門店總數達 198 家.18 圖 36 湊湊在一二線城市的門店占比超 90%.19 圖 37 湊湊在江浙滬+廣東地區的門店占比過半.19 圖 38 19-21年燒烤餐飲連鎖化率持續提升.20 圖 39 17-21年燒烤年人均消費支出及頻率不斷提高.20 圖 40 新品牌趁燒首店于

14、22 年 9月底落地上海.21 圖 41 趁燒采用“燒烤+酒茶+歡樂”的多元化業態.21 表 1 公司核心業務概覽.9 表 2 中長期來看，預計中性情況下湊湊在中國大陸市場的開店空間約 601家.19 表 3 22-24 年公司盈利預測假設.22 表 4 可比公司相對估值對比.23 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.餐飲行業：疫后餐飲行業：疫后迎復蘇，迎復蘇，連鎖化、數字化趨勢明顯連鎖化、數字化趨勢明顯 1.1.1.1.否極泰來，餐飲業步入復蘇通道否極泰來，餐飲業步入復蘇通道 近三年來，我國餐飲行業在疫情的持續影響下曲折恢復，大中型餐企表現優

15、于近三年來，我國餐飲行業在疫情的持續影響下曲折恢復，大中型餐企表現優于整體。整體。疫前，我國餐飲行業市場規?？傮w呈現穩步增長態勢，據國家統計局數據，從 2014 年的 2.8 萬億元逐年增長至 2019 年的 4.7 萬億元，CAGR+10.9%。2020 年疫情爆發，我國餐飲行業市場規模跌破 4 萬億元；2021 年疫情企穩，餐飲業回暖，市場規?；謴椭?2019 年水平；2022 年疫情散點頻發，多地餐飲持續受到較大影響，全國餐飲收入同比-6.3%。在持續三年的疫情影響下，大中型餐飲企業表現出了更強的抗風險能力，近年來我國百強餐企營收增速持續高于行業整體增速，收入占比從 2019年的 7.0

16、%提升至 2021 年 7.8%；我們認為一是大中型餐企具備更強的經營能力，二是疫情下消費者試錯意愿下降，更愿意選擇大品牌。疫后我國餐飲行業將恢復穩定增長。疫后我國餐飲行業將恢復穩定增長。短期來看，隨著去年 12 月防疫政策松綁、疫情感染高峰已過，餐飲消費正逐步恢復；根據中國烹飪協會開展的“兔年春節期間重點餐飲企業經營情況調研”數據顯示，今年春節餐飲行業實現了“開門紅”，除夕至正月初六（1 月 21 日-27 日）受訪餐飲企業營業收入相比+24.7%。中長期來看，我國餐飲行業仍將保持穩定增長，一方面，家庭小型化、懶人經濟驅動下，外出就餐更符合年輕人的消費習慣；另一方面，餐飲承載著重要的社交功能

17、，是當下最為重要的社交場景之一。圖 1 近三年我國餐飲行業曲折恢復 圖 2 近年來我國百強餐企營收增速高于行業整體 火鍋是我國餐飲行業中的優質賽道?；疱伿俏覈惋嬓袠I中的優質賽道?；疱佉蚴巢?、鍋底與蘸料較為豐富，口味接受度高，社交屬性強，在全國范圍內廣受歡迎，在 2021 年大眾點評餐飲行業關鍵詞搜索排行榜中占據 C 位；同時，由于火鍋對烹飪要求不高，與其他菜系相比更易于標準化經營與規?；瘮U張。從市場規模來看，火鍋也是我國餐飲行業中最寬的細分賽道，據撈王招股書援引的弗若斯特沙利文數據，2021 年我國火鍋市場規模約 5218 億元，占全國餐飲收入比重11.1%；2016-2019年，我國火鍋市

18、場規模CAGR+9.5%，略高于餐飲行業整體增速（CAGR+9.3%）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022餐飲行業市場規模（億元）YoY-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百強餐企總營收（億元）YoY占全國餐飲收入比 證券研究報告|港股公司

19、深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 3 21 年大眾點評餐飲行業搜索關鍵詞排行榜中火鍋占據 C 位 圖 4 火鍋為我國餐飲行業中最寬的細分賽道 圖 5 21 年我國火鍋行業市場規模超 5000 億元 1.2.1.2.餐飲業餐飲業連鎖化、數字化加速連鎖化、數字化加速 疫情影響下我國餐飲行業連鎖化率加速提升。疫情影響下我國餐飲行業連鎖化率加速提升。疫情中餐飲行業面臨了巨大的考驗，其中抗風險能力較弱的單體小型餐飲企業受到的沖擊更大（租金、人工等剛性成本費用所帶來的資金壓力），與此同時，實力雄厚的大型餐飲企業則大批量吸納著單體餐廳退出市場后空出的位置，從而加速了餐飲行業的連鎖化

20、進程。據美團數據顯示，我國餐飲行業連鎖化率從 2018 年的 12.8%提升至 2019 年的 13.3%，并在 2020-2021年加速提升至 15.8%/18.0%，其中，2021 年火鍋連鎖化率提升至 20.4%，高于餐飲行業整體水平；但相較于美國和日本（2021 年連鎖化率分別達 54%和 49%）等成熟市場，我國餐飲連鎖化率仍有較大提升空間。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201620172018201920202021火鍋市場規模（億元）YoY 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部

21、的重要法律聲明 7 圖 6 近兩年我國餐飲連鎖化進程加速 圖 7 我國餐飲連鎖化率仍有較大提升空間 餐飲線上線下一體化，外賣滲透率持續提升。餐飲線上線下一體化，外賣滲透率持續提升。疫情期間，餐廳堂食因疫情反復而階段性受阻，消費者的就餐行為開始由線下向線上遷移。據美團援引的國家信息中心數據顯示，2020-2021 年在線外賣收入占全國餐飲收入的比重分別為 16.9%/21.4%，同比分別提升 4.1pct/4.5pct；其中，即使是強堂食屬性的火鍋的外賣滲透率也有所提升，2021 年火鍋的美團外賣訂單量增長 20%。圖 8 外賣滲透率持續提升至 21 年的 21.4%圖 9 21 年火鍋的美團外

22、賣訂單量增長 20%餐飲企業紛紛探索后疫情時代餐飲服務場景拓展。餐飲企業紛紛探索后疫情時代餐飲服務場景拓展。面對疫情的不確定性及消費場景、群體的變化，傳統的只依賴堂食消費的經營模式太過被動，不少餐飲企業開始重視外賣消費場景，或者推出零售預制菜，解除到店的限制，打破場景對餐廳位置的依賴。在時空維度上，餐飲不再是平面的“門店生意”，經營模式從 4-12 個小時、線下堂食逐步向 24 小時全時段、堂食+外賣+零售的模式進化，突破餐飲門店的時空半徑，打造新的增長曲線。如海底撈新成立社區營運事業部，專注于堂食服務之外的多元化餐飲服務創新，持續推出有別于堂食體驗的新產品、新套餐，包括海底撈火鍋“青年套餐”

23、以及小龍蝦、酸菜魚、椒麻魚等預制菜。12.8%13.3%15.8%18.0%16.3%19.5%20.4%0%5%10%15%20%25%2018201920202021我國餐飲連鎖化率火鍋連鎖化率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本連鎖化率CR5（右軸）7.6%10.9%12.8%16.9%21.4%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021外賣滲透率外賣滲透率73%56%44%39%29%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%飲品甜點小吃快餐簡餐中式菜肴火鍋2021年美團外賣訂單量

24、增速 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 10 海底撈新設社區營運事業部 圖 11 呷哺呷哺持續豐富外賣和食品零售業務 2.2.呷哺呷哺：呷哺呷哺：多重多重因素交織下，業績估值雙探底因素交織下，業績估值雙探底 2.1.2.1.起于臺式小火鍋，多品牌多業態起于臺式小火鍋，多品牌多業態驅動驅動發展發展 公司成立于 1998 年，并由創始人賀光啟先生將臺式小火鍋“一人一鍋”的模式引進大陸，打造出廣受歡迎的時尚連鎖小火鍋品牌呷哺呷哺；2014 年，公司成功登陸港交所，被業內稱為“連鎖餐飲第一股”。自上市以來，公司不斷多方位擴展業務形態、多品牌發力布局餐飲產

25、業鏈，目前公司旗下包含主打“一人一鍋”的平價小火鍋品牌呷哺呷哺、主打“火鍋+茶憩”的中高端聚會型火鍋品牌湊湊、主打“燒肉+酒茶+歡樂”多元化模式的中高端燒烤品牌趁燒，以及調味食品研發生產銷售的食品公司、羊肉制品加工的錫盟工廠等；截至2022H1，公司共有 810 家呷哺呷哺和 198 家湊湊。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 1 公司核心業務概覽 上市前（上市前（19981998-20142014 年）：非典后迎來發展契機，呷哺呷哺快速擴張。年）：非典后迎來發展契機，呷哺呷哺快速擴張。呷哺呷哺首店于 1999 年在北京西單開業，2003 年非典爆

26、發后，“一人一鍋”分餐形式的小火鍋大受歡迎，呷哺呷哺也迎來快速發展階段。一方面，門店快速擴張，2009 年呷哺呷哺門店破百，2010 年進駐上海市場，2014 年門店已超 400 家；另一方面，受到諸多資本的關注，2008 年公司獲得英聯資本 5000 萬美元的戰略投資，2012 年美國泛大西洋資本進駐，進一步助力呷哺呷哺門店擴張。上市后（上市后（20152015 年年-至今）：多品牌布局、多方位擴展業態，打造新的增長極。至今）：多品牌布局、多方位擴展業態，打造新的增長極。為順應消費升級的趨勢，同時吸引更多年輕群體、擴大目標客群，公司自 2015 年開始持續朝多元化轉型升級。一方面，先后推出中

27、高端餐飲品牌湊湊、in xiabuxiabu（2021 年退出市場）、趁燒，構建覆蓋平價、中高端的多品牌矩陣；另一方面，增加茶飲、冒菜，拓展外賣、食品零售業務等，多業態、多渠道賦能業績增長。此外，主品牌呷哺呷哺也在不斷升級迭代，2017 年從呷哺 1.0 升級為 2.0 版本，2020 年推出“LIGHT-POT”新店模型，以做加法的形式提升客戶體驗和客單價。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 公司發展歷程 創始人控股，股權集中度高。創始人控股，股權集中度高。創始人賀光啟先生通過直接和間接的方式合計持股 41.62%，為公司的實際控制人；股

28、權集中度高且較為穩定，有利于公司長期發展。圖 13 公司股權結構（截至 2022H1）2.2.2.2.供應鏈體系成熟，供應鏈體系成熟，不斷向上游延伸不斷向上游延伸 自產自產+外采保障食材和底料供應，向上游延伸強化供應能力。外采保障食材和底料供應，向上游延伸強化供應能力。羊肉、牛肉及蔬菜為核心三大食材，公司通過自產+外采的方式來保障穩定的高品質安全食材供應。肉類供應上，一方面通過直接對接牛羊肉供應商進行大規模采購，另一方面收購伊順清真食品公司作為羊肉供應基地，增加自產比例，把控肉類質量及采購成本；蔬菜供應上，與多個農村合作社及農戶直接合作，并根據公司需求向其提供年度種植計劃，從源頭保證蔬菜的品質

29、。此外，公司大部分招牌湯底及調料亦由中央食品加工廠根據公司的專有配方自行制作。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 建立三級物流系統，憑借規模優勢實現成本控制。建立三級物流系統，憑借規模優勢實現成本控制。公司建立了全國總倉-區域分倉-運轉中心的三級網絡架構配送體系，其中全國總倉及華北區域分倉設置在北京，運轉中心直接對接門店，收集并拆分門店訂單，根據配送半徑、成本、訂單需求動態規劃最優配送路徑，實現配送成本和效率最優化。隨著門店數量的增長，運轉中心輻射能力提升，并在規模優勢下實現成本控制。圖 14 公司供應鏈體系成熟 公司完善的供應鏈體系一方面為門店的全

30、國擴張提供了有力支撐，目前呷哺呷哺和湊湊合計直營門店超 1000 家；另一方面在保證食材品質的同時將成本控制在可控范圍，近年來在牛羊肉批發價格總體呈現持續上漲的趨勢下，公司原材料成本占收入比重總體維持在 37%-39%的水平。公司將繼續加大供應鏈建設投資，在未來三年內，計劃進一步投資 1 億元用以升級錫盟加工廠的物流、采購及質量控制流程，進一步提高原材料成本管控能力。圖 15 近年來公司原材料成本占比較為穩定 圖 16 近年來牛羊肉批發價總體呈持續上漲趨勢 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20132015201720192021原材料成本占收入比重01020304

31、050607080902013-11 2015-05 2016-11 2018-05 2019-11 2021-05 2022-11元/公斤平均批發價:羊肉平均批發價:牛肉 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.3.2.3.多重因素影響下，近多重因素影響下，近幾幾年經營顯著承壓年經營顯著承壓 疫前持續擴店帶動疫前持續擴店帶動營收穩步增長，疫情下同店下滑營收穩步增長，疫情下同店下滑+閉店拖累營收增速。閉店拖累營收增速。2014-2019 年，公司餐廳總數從 452 家增長至 1124 家（其中呷哺呷哺從 452 家增長至 1022家），帶動公司營收規

32、模從 22.0 億元增長至 60.3 億元，CAGR+22.3%。自疫情爆發以來，呷哺呷哺和湊湊同店呈持續下滑趨勢，2020-2022H1，呷哺呷哺同店銷售額分別-23.9%/-8.3%/-44.1%，湊湊同店銷售額分別-9.5%/-0.9%/-24.8%；同時，2021H2 呷哺呷哺戰略性閉店 200 余家，導致 2022H1 公司營收同比-29.2%。從收入結構來看，從收入結構來看，餐廳經營為公司的主要收入來源，自 2016 年湊湊品牌推出以來，收入貢獻率不斷提升，2022H1，呷哺呷哺和湊湊收入占總收入比重分別為 48.7%和 47.5%。圖 17 14-19 年公司營收 CAGR+22

33、.3%圖 18 14-19 年餐廳總數從 452 家增長至 1124 家 圖 19 疫情以來呷哺和湊湊同店呈持續下降趨勢 圖 20 22H1 呷哺和湊湊收入占比分別為 48.7%和47.5%疫情持續影響疫情持續影響+主品牌同店增長乏力主品牌同店增長乏力+門店經營管理略顯粗放，近幾年公司盈利門店經營管理略顯粗放，近幾年公司盈利能力呈下滑趨勢。能力呈下滑趨勢。2015-2018 年，公司歸母凈利率穩定在 10%-13%的水平，呷哺呷哺餐廳層面經營利潤率穩定在20%-24%的水平。但2019年以來公司盈利能力持續下滑，2019年-2022H1歸母凈利率分別為4.8%/0.03%/-4.8%/-13.

34、0%，主要系：1）客單價持-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607020142016201820202022H1營業收入（億元）YoY020040060080010001200140020142016201820202022H1門店數量(家)湊湊呷哺呷哺-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20142016201820202022H1同店呷哺呷哺湊湊0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1收入結構其他湊湊呷哺呷哺 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

35、13 續提升等因素影響下呷哺呷哺同店增長乏力，2019 年同比-1.4%；2）疫情持續影響以及門店經營管理略顯粗放導致人工成本、租金及折舊攤銷等核心費用占比上升，2022H1 公司人工成本、租金及折舊攤銷費用占收入比重分別達 35.0%和 28.2%。圖 21 19 年以來公司盈利能力持續下滑 圖 22 呷哺和湊湊餐廳層面經營利潤率 圖 23 19 年以來公司人工成本、租金及折舊攤銷費用占比上升 2.4.2.4.股價復盤股價復盤 2014.122014.12-2015.122015.12：股價累計下滑：股價累計下滑 30%+30%+，主要系“315 鴨血門事件”影響以及呷哺呷哺同店增速轉負。2

36、016.012016.01-2018.072018.07：股價大幅提升，累計上漲：股價大幅提升，累計上漲 450%+450%+，估值也于，估值也于 20182018 年中達到高年中達到高點（平均點（平均 35x35x 左右）左右），主要系公司推出新品牌湊湊、外賣業務，并將呷哺呷哺 1.0 升級為 2.0 版本，對門店裝修、菜品、服務等方面進行升級，同店增速轉正且持續改善（2016 年-2018H1 呷哺呷哺同店分別+3.0%/+8.5%/+7.3%）。2018.082018.08-2020.032020.03：股價累計下滑：股價累計下滑 60%+60%+，主要系 2018H2-2019 年，呷

37、哺呷哺同店再次轉負，疊加湊湊在整體尚未進入成熟期時快速擴張等因素，導致凈利率持續承壓（2019 年公司凈利率下滑至 4.8%）；而 2020Q1 受疫情影響，全國門店暫停營業。-15%-10%-5%0%5%10%15%-4-3-2-1012345620142016201820202022H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%2014201520162017201820192020餐廳層面經營利潤率呷哺呷哺湊湊0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019202020212022H1員工成本租金及折舊攤銷

38、 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2020.042020.04-2021.022021.02：股價累計上漲：股價累計上漲 350%+350%+，主要系疫情逐步企穩，呷哺呷哺翻座率快速恢復（從 2020H1 的 1.8 次回升至全年的 2.3 次），疊加龍頭連鎖餐飲企業逆勢擴張，疫后集中度提升邏輯強化。2021.032021.03-2022.052022.05：股價大幅回調，累計下滑：股價大幅回調，累計下滑 80%+80%+，主要系 2021 年公司管理層發生重大人事變動，原湊湊品牌 CEO 張振緯先生、原集團兼呷哺呷哺品牌 CEO 趙怡女士分別于

39、 4 月和 6 月相繼離職，市場對于公司內部管理及未來發展產生擔憂；同時，2021 年下半年起國內疫情頻繁反復、呷哺呷哺出現較大規模閉店調整，公司業績持續承壓。2022.062022.06-至今：股價上行至今：股價上行，主要系公司管理層架構調整完成，內部管理效率邊際改善；呷哺呷哺關店調整亦接近尾聲，湊湊展現出較強的修復韌性且展店提速，以及 9 月底推出的新品牌趁燒催化。圖 24 公司上市以來股價復盤 3.3.變革之舉：人事調整優化管理結構，考核轉向利潤端變革之舉：人事調整優化管理結構，考核轉向利潤端 管理架構調整完成，創始人回歸掌舵。管理架構調整完成，創始人回歸掌舵。2021 年4 月原湊湊品

40、牌CEO 張振緯離職，同年 5 月原集團兼呷哺呷哺品牌 CEO 趙怡被免職，而創始人賀光啟回歸掌舵，擔任集團 CEO，統籌管理集團事務。據新消費日報公眾號消息，賀總上任后，內部擇優提拔兩位經驗豐富的員工分別擔任呷哺呷哺品牌 COO 和湊湊 COO；并對集團資源進行全面整合，原來兩大品牌擁有各自獨立的 HR、開發、研發等團隊，現在整合為集團統籌，減少管理層級，組織架構扁平化。調整后有利于實現資源分配最優化，降低內部摩擦成本。調整后有利于實現資源分配最優化，降低內部摩擦成本。在原來的組織架構下，趙怡總同時負責集團事務的管理和呷哺呷哺品牌的運營，精力被分散的同時還容易在一定程度上出現資源的傾斜；而在

41、新的組織架構下，兩大品牌 COO 聚集前臺運營，而賀總聚焦中后臺管理，統籌集團資源調配，有利于實現資源分配最優化。此外，HR、開發、研發、會員體系等板塊的整合也有利于實現兩大品牌間的資源共享，降低內部摩擦成本，從而發揮最大效能。-50%50%150%250%350%450%550%2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12呷哺呷哺累計漲跌幅恒生指數累計漲跌幅15年呷哺呷哺同店增速轉負16年推出新品牌湊湊，17年呷哺1.0升級為2.0版本，同店增速轉正且持續改善18H2開始呷哺呷哺同店再次轉負，疊加湊湊（整體仍未

42、進入成熟期）的快速擴張拖累凈利率疫情企穩下呷哺呷哺快速恢復，疊加疫情下集中度提升預期疫情反復+管理層重大人事變動+呷哺呷哺較大規模閉店管理層架構調整完成+呷哺呷哺關店調整接近尾聲+推出新品牌趁燒 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 25 組織構架扁平化 KPIKPI 考核向利潤端傾斜，啟動利潤分紅機制，促進成本管控精細化?？己讼蚶麧櫠藘A斜，啟動利潤分紅機制，促進成本管控精細化。根據 2022H1公司業績交流會資料，原來的管理層 KPI 考核指標以收入為主導，導致開店策略較為激進，2021H2 重新梳理后，考核指標更多向利潤端傾斜。此外，公司還啟動

43、了利潤分紅機制，引導運營人員關注銷售的同時持續提升公司利潤，刺激人員的積極性，實現成本的精細化管控。整合會員系統，實現品牌間資源共享，降低營銷成本。整合會員系統，實現品牌間資源共享，降低營銷成本。呷哺集團會員系統于2022 年 8 月正式上線，對集團旗下呷哺呷哺、湊湊、茶米茶、趁燒、呷哺食品等品牌會員進行整合，顧客只需在任一品牌注冊 1 次會員，即可實現集團會員權益共享，積分通積通兌、儲值余額共通共用。會員系統的整合不但可以實現品牌間的資源共享、打通品牌間的引流渠道，還可以積累私域流量來完成精準營銷，降低營銷成本。圖 26 22 年 8 月呷哺集團會員系統上線 證券研究報告|港股公司深度研究報

44、告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 4.4.未來看點：呷哺經營回升，湊湊加速拓店未來看點：呷哺經營回升，湊湊加速拓店 4.1.4.1.呷哺調整基本完畢，盈利能力有望回升呷哺調整基本完畢，盈利能力有望回升 關閉關閉 200200 余家虧損門店，實現輕裝上陣。余家虧損門店，實現輕裝上陣。自上市以來，呷哺門店快速擴張，2015-2019年保持每年新開100-200家的開店節奏，閉店率維持在3%-6%的水平；2020年疫情爆發后，呷哺開店速度放緩，2020 年-2022H1 分別新開 91/52/6 家，其中 2021年一次性關閉 229 家門店，主要系前期拓展時部分門店存在嚴重的選址錯誤

45、，疊加疫情影響，從而導致虧損。圖 27 21 年呷哺關閉 229 家虧損門店 回歸大眾路線，重拾初心?；貧w大眾路線，重拾初心。呷哺一路走來經歷了數次品牌升級，從最初的呷哺1.0（定位中低端）升級到呷哺2.0（2017年，定位中端/輕正餐），再升級到呷哺3.0（LIHGT-POT，2020 年），客單價由 2016 年的 47.7 元持續提升至 2021 年的 62.5 元，漲幅超過 30%，CAGR+5.6%，而翻座率則呈逐年下降態勢，從 2016 年的 3.4 次下降至2021 年的 2.3 次；呷哺翻臺率的下降除了門店擴張導致的分流和疫情因素影響外，我們認為主要還有兩個原因：1）客單價提升

46、，而呷哺的客群價格敏感度較高；2）客單價 60 元以上價格帶的餐飲市場競爭更為激烈。目前，呷哺已重回大眾消費定位，并推出價格介于 50-70 元之間的高性價比套餐，內含調料、主食、招牌茶飲等，給予顧客物超所值的用餐體驗。0%5%10%15%20%25%-250-200-150-100-50050100150200250201420152016201720182019202020212022H1關閉新開閉店率（右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 28 近年來呷哺客單價與翻座率呈反向變動 圖 29 呷哺推出高性價比套餐 第二總部落戶上海，開啟東

47、擴南進戰略。第二總部落戶上海，開啟東擴南進戰略。自成立以來，呷哺門店選址主要集中在北方地區，2014-2018 年京津冀地區收入占比均在 70%以上，據窄門餐眼數據顯示，截至 2023 年 3 月初，呷哺在京津冀地區的門店占比仍超過60%。為平衡門店布局、尋求新的業績增長，2022 年 3 月，公司從單一總部模式轉向京滬雙總部模式，集中力量開發華南、華東市場；據北京商報消息，2023 年呷哺品牌計劃新開 120 家門店，其中上海計劃新開 25 家、廣深計劃各新開 10 家。圖 30 19 年呷哺在京津冀地區收入占比達 68.9%圖 31 呷哺門店分布目前仍以北方地區為主 4.2.4.2.湊湊進

48、入加速開店期，境內門店仍有翻倍以上提升空間湊湊進入加速開店期，境內門店仍有翻倍以上提升空間 獨特的商業模式獨特的商業模式+優質的產品服務優質的產品服務，打造湊湊品牌競爭力。，打造湊湊品牌競爭力。雖然我國火鍋市場仍保持著擴容態勢，也依舊是餐飲第一大賽道，但隨著新入局者的持續增加，火鍋市場（尤其是一二線城市）已進入紅海期。2016 年推出的湊湊是如何在同質化的火鍋賽道中做出差異化，并贏得消費者認可？1）多維度提升顧客體驗和滿意度，在經營模式上，從創新推出“火鍋+茶飲”到進一步深化推出“火鍋+茶飲+酒飲”，打造全時段經營，拓展消費者的社交空間；在門店設計上，主張“千店千面”，將當地文化融入20253

49、035404550556065700.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5翻座率（次）人均消費（元，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019其他地區上海河北天津北京32%21%8%5%5%4%4%4%3%3%呷哺呷哺國內國內門店分布（門店分布（截至截至23年年3月月2日）日）北京河北天津上海黑龍江山東山西河南遼寧吉林江蘇陜西湖北廣東甘肅安徽江西浙江湖南內蒙古寧夏新疆青海云南海南貴州 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 門店設計之中，為顧客留下視覺記憶點

50、，同時，成立了設計工程公司，賦能湊湊的門店設計。2）注重產品質量和新品研發，湊湊主打高品質部位肉食材及生猛海鮮，并提供免費的鴨血和豆腐，打造自身品牌記憶點；同時，擁有較強的研發團隊，尋找本土化的菜品進行創新性的打造，上新頻率高、顏值高，有效增強客戶粘性。圖 32 湊湊打造“火鍋+茶飲+酒飲”的經營模式 圖 33 湊湊在門店設計上主張“千店千面”疫后湊湊進入加速開店期，一疫后湊湊進入加速開店期，一二線城市仍是擴張主戰場。二線城市仍是擴張主戰場。自品牌成立以來，湊湊始終保持著較為穩健的開店節奏，2017 年-2022H1，分別新開 19/27/54/38/43/15家門店；收入規模隨著門店的擴張不

51、斷增長，從 2017 年的 1.17 億元增長至 2021 年的 23.59 億元，CAGR+112%。從門店選址來看，湊湊目前仍以一二線城市為主，占比超 90%，其中江浙滬+廣東地區門店占比超 50%。隨著內部管理結構的優化和疫情影響逐步退卻，湊湊將重新進入加速開店期；據北京商報消息，2023 年湊湊計劃新開超70 家，重點布局北京、上海、江浙、大灣區等市場，一線、省會、新一線城市仍是擴張主戰場。圖 34 17-21 年湊湊收入 CAGR+112%圖 35 截至 22H1，湊湊門店總數達 198 家 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%051015202

52、5201720182019202020212022H1營業收入（億元）YoY0501001502002502016201720182019202020212022H1門店數量（家）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 36 湊湊在一二線城市的門店占比超 90%圖 37 湊湊在江浙滬+廣東地區的門店占比過半 中長期來看，中長期來看，我們我們預計中性情況下湊湊在中國大陸市場的開店空間約預計中性情況下湊湊在中國大陸市場的開店空間約601601家。家?？紤]到湊湊選址多在購物中心，我們選取購物中心滲透率作為核心指標對湊湊中國大陸市場的中長期開店空間進行測算。

53、海底撈作為火鍋行業的標桿，目前中國大陸門店數量已較為穩定（短期暫無大規模開店計劃），因此我們以海底撈的購物中心滲透率作為參考；據窄門餐眼數據，截至 2023 年 3 月 2 日，海底撈在一線/二線/三線及以下城 市 的 門 店 數 量 分 別 為 234/702/414 家，對 應 購 物 中 心 滲 透 率 分 別 為28.6%/26.9%/21.1%。1）2021 年，湊湊在一線/二線城市的購物中心滲透率分別為 8.8%/3.8%，參照海底撈的購物中心滲透率，并考慮到兩個品牌在客單價、品牌力等方面的差異，假設在保守/中性/樂觀情況下，湊湊在一線/二線城市的購物中心滲透率分別達到海底撈的60

54、%/70%/80%、40%/50%/60%，即購物中心滲透率分別為 17%/20%/23%、11%/13%/16%；2）2021 年，湊湊在三線及以下城市的購物中心滲透率僅 0.2%，考慮到湊湊客單價較高（2021 年為 140.6 元），未來開店仍將以一二線城市為主，因此假設在保守/中性/樂觀情況下，湊湊在三線及以下城市的購物中心滲透率分別為 3%/5%/7%；3 3）綜合以上核心假設，預計在保守）綜合以上核心假設，預計在保守/中性中性/樂觀情況下，湊湊在中國大陸市場的樂觀情況下，湊湊在中國大陸市場的中長期開店空間分別為中長期開店空間分別為485/601/742485/601/742家，較家

55、，較20222022年期末門店（據窄門餐眼數據有年期末門店（據窄門餐眼數據有223223家）仍有家）仍有 117%117%-233%233%的提升空間。的提升空間。表 2 中長期來看，預計中性情況下湊湊在中國大陸市場的開店空間約 601 家 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1中國大陸外三線二線一線17%16%12%10%10%4%3%3%3%3%3%湊湊國內門店分布（取自湊湊國內門店分布（取自23年年3月月2日）日）廣東上海江蘇浙江北京陜西福建中國香港遼寧山東河南山西湖北天津湖南云南安徽湖北廣西四川海南黑龍江甘肅貴州江西 證券

56、研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 此外，公司對于海外的擴張前景持樂觀態度。此外，公司對于海外的擴張前景持樂觀態度。據北京商報消息，為促進海外市場的加速布局，公司成立了海外事業部，將在中國香港、中國臺灣、新加坡及馬來西亞市場進行品牌布局，加速國際化轉型。4.3.4.3.趁燒切入燒烤賽道，未來發展值得期待趁燒切入燒烤賽道，未來發展值得期待 我國燒烤行業大致經歷了三個發展階段：我國燒烤行業大致經歷了三個發展階段：2005 年之前，處于路邊攤、小作坊和露天大排檔階段，多為“夫妻老婆店”，規模分散，發展緩慢；2005-2013 年，進入室內燒烤時代，上至精致餐飲

57、，下至巷尾小店；2013 年之后，燒烤隨消費升級進入品牌發展時代，開啟連鎖化、品牌化、細分化進程。燒烤賽道千億市場，目前尚無強勢品牌出現。燒烤賽道千億市場，目前尚無強勢品牌出現。燒烤與火鍋相似，具有廣泛的民眾基礎、社交屬性強、易于標準化，近年來增長勢頭強勁。據中國飯店協會&美團聯合發布的2022 中國燒烤行業消費發展報告數據顯示，2021 年全國燒烤門店數為46 萬家，據我們估算 2020 年燒烤市場規模約 1496 億元（2020 年餐飲行業市場規模39527 億元中式燒烤占比 3.8%）。近年來燒烤品類年人均消費支出及頻率不斷提高，消費頻次從 2017 年的 3.1 次/年提升至 2021

58、 年的 4.5 次/年，年人均燒烤消費支出從2017 年的 284 元提升至 2021 年的 472 元；此外，燒烤餐飲連鎖化率提升，從2019 年的 8.6%提升至 2021 年的 14.2%，但仍低于餐飲行業平均水平（2021 年連鎖化率為18.0%）。我們認為口味、特色等屬性是切入燒烤賽道的重點，而模式的創新、場景的拓展、供應鏈的完善以及記憶點的打造則是品牌搶占市場的重要砝碼。圖 38 19-21 年燒烤餐飲連鎖化率持續提升 圖 39 17-21 年燒烤年人均消費支出及頻率不斷提高 資料來源：中國飯店協會&美團2022 中國燒烤行業消費發展報告，華西證券研究所 資料來源：中國飯店協會&美

59、團2022 中國燒烤行業消費發展報告，華西證券研究所 新品牌趁燒采用“燒烤新品牌趁燒采用“燒烤+茶酒茶酒+歡樂”的多元化業態，未來發展值得期待。歡樂”的多元化業態，未來發展值得期待。2022年 9 月底，新品牌趁燒首店落地上海，采用“燒烤+酒茶+歡樂”的多元化業態，定位高端，客單價在 250 元左右。根據線下首店調研，門店營業時間為上午 10 點到凌晨2 點，菜單包含烤肉、燒烤、茶飲、酒水等，其中和牛為其特色菜品，價格為 2.2-2.8 元/g（100g 起售），酒水包含精釀（25-48 元/杯）、嗨棒（26-28 元/杯）和瓶裝啤酒（福佳白、科羅娜、1664 等），茶飲 sku 超 20 種

60、。據北京商報消息，2023 年趁燒計劃在北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京等六大城市共計擴張 20 家門店。0%2%4%6%8%10%12%14%16%434445464748201920202021門店數量（萬家）連鎖化率（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005010015020025030035040045050020172018201920202021年人均消費支出（元）年人均消費頻次（次，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 40 新品牌趁燒首店于 22 年 9 月底落地上海 圖 41 趁燒采用“

61、燒烤+酒茶+歡樂”的多元化業態 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.5.1.核心假設及盈利預測核心假設及盈利預測 核心假設：核心假設：收入端：收入端：1 1）呷哺呷哺：）呷哺呷哺：翻座率方面，隨著 2022 年 12 月國內防疫政策的放開，持續三年的疫情影響逐漸退卻，再加上品牌重回高性價比路線，翻座率有望逐步回升，預計2022-2024 年分別為 2.0/2.3/2.5 次，恢復至 2019 年的 77%/88%/96%；開店方面，呷哺與湊湊在開發選址上已進行融合打通，并上線了智能選址系統，再加上京滬雙總部管理，推動品牌東擴南進，預計 2022-2024 年分別凈開店-34/100/

62、200 家，對應期末門店總數分別為 807/907/1107 家。2 2）湊湊）湊湊：翻臺率方面，隨著疫后居民外出就餐需求持續恢復，翻臺率有望逐步提升，預計 2022-2024 年分別為 2.0/2.5/2.7 次，恢復至 2019 年的 69%/86%/93%；開店方面，近年來湊湊憑借獨特的商業模式和消費體驗，已獲得消費者認可，疫后將進入加速開店期，預計 2022-2024 年分別凈開店 40/70/80 家，對應期末門店總數分別為 223/293/373 家。成本端：成本端：1 1）毛利率：）毛利率：公司供應鏈體系較為成熟完善，并不斷向上游延伸，未來還將進一步升級羊肉加工廠的物流、采購及質

63、量控制流程，毛利率有望穩中有升，預計 2022-2024 年分別為 62.5%/63.5%/64.0%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 2 2）員工成本及租金：）員工成本及租金：員工成本方面，隨著疫后門店收入的修復、數字化的推進以及人效的提升，員工成本占收入比重有望下降，預計 2022-2024 年分別為30.1%/26.0%/25.4%；物業租金和使用權資產折舊方面，近兩年公司關閉了租售比較高門店、對存量門店租金進行重新談判、優化新店選址并控制新店租售比，租售比有望下降，預計 2022-2024 年分別為 16.2%/12.2%/11.7%。盈

64、 利 預 測：盈 利 預 測：綜合以上核心假設，預計 2022-2024 年公司營業收入分別為47.20/72.16/94.28 億元，歸母凈利潤分別為-3.26/3.58/6.31 億元。表 3 22-24 年公司盈利預測假設 5.2.5.2.估值估值及投資建議及投資建議 相對估值：相對估值：給予公司給予公司 2 2023023 年年 2 25 5 倍倍 P PE E，目標股價為，目標股價為 9 9.3.36 6 港元。港元。選取九毛九、海底撈、海倫司、奈雪的茶作為可比公司，2023-2024 年可比公司平均 PE 分別為41.3/22.0 倍，根據我們的盈利預測，2023-2024 年呷哺

65、呷哺的 PE 分別為 17.6/9.9倍，顯著低于行業平均水平，主要系核心管理層變動及呷哺品牌較大規模閉店等因素疊加下，市場對于公司內部管理及未來發展產生一定擔憂。但我們認為，一方面，本次管理層架構調整完成后，公司內部管理效率、員工積極性邊際改善，另一方面，斷臂止血后呷哺品牌盈利能力回升、湊湊加速開店、新品牌趁燒亦值得期待，未來多品牌運作，成長邏輯清晰；因此，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標股價為 9.36 港元，較當前收盤價（6.57 港元）仍有 42.4%的增長空間。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 表 4 可比公司相對估值對比

66、 注：股價和匯率均為 2023 年 3 月 14 日收盤價（1 港幣=0.87962 元人民幣），可比公司 EPS 取自 wind 一致預期 投資建議：投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。近兩年，在疫情持續影響+呷哺品牌經營承壓+核心管理層變動等多重負面因素交織下，公司利潤和估值雙雙探底；但隨著疫情影響的逐漸退卻，以及管理層架構調整完畢，呷哺品牌將觸底回升，湊湊也將進入加速開店期，帶來業績和估值的雙增長。我們預計 2022-2024 年公司營收分別為47.20/72.16/94.28 億元，歸母凈利潤分別為-3.26/3.58/6.31 億元，EPS 分別為-0.30

67、/0.33/0.58 元，最新股價（3 月 14 日收盤價/6.57 港元及匯率/1 港幣=0.87962元人民幣）對應 PE 分別為-19.2/17.6/9.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。6.6.風險提示風險提示 疫情二次沖擊：疫情二次沖擊：雖然國內防疫政策已經完全放開，但若疫情再次出現較大面積感染，仍會對居民外出就餐意愿造成較大沖擊，從而影響門店經營，導致翻臺率等核心指標低于我們的預期。本輪本輪調整效果不及預期：調整效果不及預期：本輪調整中，除了核心管理層變動，公司還對KPI 考核、激勵機制進行了優化，若后續成本費用管控、人員積極性調動不及預期，將會導致總體盈利表現低于我們的預期。門店

68、擴張不及預期門店擴張不及預期：疫后公司啟動國內市場“東擴南進”的擴張計劃，同時在海外市場加速布局，成立海外事業部，將在中國香港、中國臺灣、新加坡及馬來西亞市場進行多品牌的布局，加速國際化轉型；但若出現區域市場競爭加劇、新店表現效果不佳等，將導致整體開店節奏放緩。新品牌孵化不及預期新品牌孵化不及預期：公司新品牌趁燒切入燒烤賽道，目前僅 1 家門店，品牌模型仍處于持續打磨過程中，若后續未能獲得消費者認可、盈利能力較弱、可復制性較差，將導致品牌孵化失敗，并影響市場對公司的品牌孵化能力的信心。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 財務報表和主要財務比率 Tab

69、le_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 6251.03 4719.83 7215.64 9428.23 凈利潤-293.21-326.37 357.55 630.71 YoY(%)12.69-23.22 52.88 30.66 折舊和攤銷 1052.91 912.74 1030.04 1315.72 所用原材料及耗材 2341.33 1769.94 263

70、3.71 3394.16 營運資金變動-21.03 25.95-95.31-103.04 員工成本 1829.72 1421.42 1873.92 2390.62 經營活動現金流 1048.54 69.52 722.32 1117.77 物業租金及相關開支 298.07 235.99 288.63 358.27 資本開支-446.15-178.80-666.87-958.31 使用權資產折舊 586.37 530.41 591.61 744.81 投資-93.16 19.06-33.33-29.55 其它資產折舊攤銷 466.55 382.32 438.43 570.90 投資活動現金流-53

71、9.31-159.74-700.21-987.86 公用事業費用 201.57 155.75 252.55 329.99 股權募資 5.93 0.00 0.00 0.00 其他開支 441.81 349.27 505.10 612.84 債務募資 75.80 0.00 0.00 0.00 財務費用 92.56 88.78 129.88 141.42 籌資活動現金流-683.31 0.00 0.00-107.27 其他收益及虧損-206.71-37.98 0.00 0.00 現金凈流量-176.79-90.22 22.11 22.65 利潤總額-213.65-252.03 501.83 885.

72、21 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 所得稅費用 69.48 63.01 125.46 221.30 成長能力成長能力（%）少數股東損益 10.08 11.34 18.82 33.20 營業收入增長率 12.69-23.22 52.88 30.66 歸屬于母公司凈利潤-293.21-326.37 357.55 630.71 凈利潤增長率-16061.46-11.31 209.55 76.40 YoY(%)-16061.46-11.31 209.55 76.40 盈利能力盈利能力(%)%)每股收益(元)-0.27-

73、0.30 0.33 0.58 毛利率 61.91 62.50 63.50 64.00 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤率-4.77-6.91 4.96 6.69 現金及現金等價物 920.53 830.31 852.43 875.07 總資產收益率 ROA-5.72-8.04 7.32 9.55 應收和預付款項 394.79 303.12 463.40 605.50 凈資產收益率 ROE-13.67-18.07 19.62 27.88 存貨凈額 598.96 452.79 673.76 868

74、.30 償債能力償債能力 其他流動資產 82.10 63.04 96.37 125.92 流動比率 1.13 1.15 1.06 1.02 流動資產合計 1996.39 1649.25 2085.96 2474.79 速動比率 0.79 0.83 0.72 0.66 固定資產 1052.58 859.05 1070.03 1441.95 現金比率 0.52 0.58 0.43 0.36 使用權資產 1638.33 1146.32 1642.71 2577.90 資產負債率(%)59.38 56.69 59.60 62.02 無形資產 2.40 2.40 2.40 2.40 經營效率經營效率 其

75、他非流動資產 261.60 262.00 342.00 451.41 總資產周轉率 1.15 1.06 1.59 1.56 非流動資產合計 2954.92 2269.77 3057.14 4473.66 每股指標（元）每股指標（元）資產總計 4951.30 3919.02 5143.10 6948.45 每股收益-0.27-0.30 0.33 0.58 短期借款 75.80 75.80 75.80 75.80 每股凈資產 1.85 1.56 1.91 2.42 應付款項 646.01 961.28 1238.83 1516.08 每股經營現金流 0.97 0.06 0.67 1.03 其他流動

76、負債 716.87 927.83 1114.85 1279.84 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.10 流動負債合計 1438.68 1964.91 2429.49 2871.72 估值分析估值分析 租賃負債 1089.79 716.09 1005.62 1757.43 PE-21.40-19.23 17.55 9.95 其他長期負債 82.32 65.98 87.63 106.83 PB 3.19 3.82 3.14 2.49 非流動負債合計 1172.11 782.07 1093.25 1864.25 負債合計 2940.00 2220.75 3058.16 4293.74 歸

77、屬母公司股東權益 1969.59 1643.21 2000.77 2524.21 少數股東權益 41.71 53.06 71.87 105.07 負債和股東權益總計 4951.30 3919.02 5143.10 6948.45 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資

78、評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間

79、 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠

80、性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不

81、能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。