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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 教培行業研究系列（一）：新東方-S（9901.HK）首次覆蓋報告 龍頭重啟，新業務驅動新增長 2023 年 08 月 20 日 國內最大的民辦教育服務提供商之一。公司成立于 1993 年，以出國考試培訓業務起家，逐步拓展國內考試培訓、中小學全科培訓等領域?！半p減”后，公司停止 K9 學科培訓（此前營收占比 50-60%），開啟業務轉型。經一年多調整，得益于非學科培訓、學科類非培訓等新業務起量及出國培訓、出國咨詢等傳統業務恢復，公司重回盈利與增長，FY23Q4 營收 8.6 億美元，同比增速達 64%，歸母凈利潤 28

2、96 萬美元，連續四個季度盈利。政策極寒已過，支持合法合規新產品發展?！半p減”政策明確 K9 學科校外培訓機構營轉非或注銷，行業沖擊巨大，截至 2022 年 10 月相關機構數量壓減率已超 90%。而非學科類校外培訓受到國家鼓勵，定位于學校教育的有益補充。隨著非學科界定不斷明晰，行業有望迎來較快發展。K12 需求旺盛，素質教育前景佳。國家逐漸將素質教育與升學制度掛鉤，剛需性逐步增強，學科類培訓減少有望釋放素質教育需求。素質教育核心群體為學前至小學生，2019 年人數高達 1.5 億，潛在生源基數龐大。艾瑞預計 2023 年素質教育市場規模超 7000 億元，2020-2023 年 CAGR 約

3、 30%。由于細分領域多且課程標準化程度低，目前素質教育行業暫無特大企業。新東方已形成較為成熟且全面的素質教育課程體系，師資力量與地面網絡優勢仍在，有望支撐業務快速發展。此外，公司游學、智能學習系統等新業務發展勢頭同樣較好。出國業務基本盤穩定，疫后需求回升。2019 年我國出國留學人數達 70 萬人，同比增長 6%，平穩增長。2020-2022 年盡管存在疫情等不利因素，我國學生出國留學意愿仍強烈，全球疫情管控放開后，遲滯需求有待釋放。新東方穩居行業龍頭，品牌、產品及資源優勢顯著。我們測算 2019 年公司出國考培學生人次對出國留學生總數滲透率為 42%，有望受益于疫后留學需求回升。東方甄選拓

4、開新邊界，知識型帶貨具備稀缺性。2022 年 6 月東方甄選出圈爆火，我們認為核心在于優質內容+強稀缺性。目前東方甄選抖音平臺賬號矩陣已擴展至 8 個，對各線城市、各年齡段人群均實現一定覆蓋。我們根據飛瓜數據估算FY2023 GMV合計近百億。主賬號近半年月度GMV穩居抖音達人榜TOP4，多個子賬號起量，內容和供應鏈持續豐富構建中長期成長基礎。我們測算目前東方甄選抖音內份額不足 1%，且近期獨立 APP 展現較大潛力，未來可期。投資建議：公司是國內民辦教育行業領軍者，品牌、產品及渠道優勢仍在，傳統業務恢復+新業務起量帶動公司重回增長快軌。預計 FY2024-2026 公司歸母凈利潤 2.85/

5、3.98/5.36 億美元，2023 年 8 月 16 日收盤價對應 PE 分別為31/22/16 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）政策趨嚴風險；2）新業務拓展不及預期；3）行業競爭加??；4）教學質量與口碑下滑風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬美元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（百萬美元）2,998 3,909 4,897 5,917 增長率（%）-3.5 30.4 25.3 20.8 歸母凈利潤（百萬美元）177 285 398 536 增長率（%）114.9 60.5 39.9 34.6 EPS（美元）0.10 0.17 0.23

6、 0.32 P/E 37 31 22 16 P/B 1.8 2.3 2.0 1.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 18 日收盤價，1USD=7.83HKD）推薦 首次評級 當前價格：40.40 港元 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 新東方-S(09901)/海外科技 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 新東方：擺脫至暗，新業務驅動新增長.3 1.1 發展回顧：深耕行業三十載，民辦教育領軍者.3 1.2 業務重組：多項新業務已有所成效.6 1.3 財務近況：營收重回高

7、增，盈利能力持續優化.10 2 政策極寒已過，支持合法合規新產品發展.11 3 K12 需求旺盛，素質教育前景佳.15 3.1 素質教育剛需性增強，市場潛在需求大.15 3.2 品牌、產品、渠道優勢尚在，新業務可期.18 4 出國業務基本盤穩定，疫后需求回升.23 4.1 出國留學意愿仍旺，遲滯需求待釋放.23 4.2 留學服務市場整體平穩，新東方穩居龍頭.24 5 東方甄選新邊界，知識型帶貨具備稀缺性.27 5.1 預估 FY23 GMV 近百億，內容&供應鏈持續豐富.27 5.2 抖內份額尚不足 1%，獨立 APP 打開增長天花板.33 6 盈利預測與投資建議.35 6.1 盈利預測假設與

8、業務拆分.35 6.2 估值分析.36 6.3 投資建議.36 7 風險提示.37 插圖目錄.39 表格目錄.40 3VsV0URZmWyXaQcMbRmOoOnPsRjMmMxPeRtRpN6MnNyQuOqNmNuOmMwO本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 新東方-S(09901)/海外科技 1 新東方：擺脫至暗，新業務驅動新增長 1.1 發展回顧：深耕行業三十載，民辦教育領軍者 新東方是國內最大的民辦教育服務提供商之一。1993 年公司創始人兼 CEO俞敏洪在北京開設第一所學校，為大學生提供托福備考課程。三十年間，公司逐步從大學生業務拓展到中小

9、學模式，從單向留學考試培訓到覆蓋全年齡段的英語學習、再到數學、語文、物理、化學、STEAM 等全科培訓。此外，公司還拓展了培訓以外的周邊業務，包括出國咨詢、游學、在線教育、圖書出版等，是國內最大的民辦教育服務提供商之一。1993-2005 年：業務起步，出國培訓奠根基。1993 年第一家新東方學校在北京成立，主要針對大學生提供出國考試培訓（托福、GRE、GMAT），1996 年推出出國咨詢服務。2000 年開啟異地布局，開辦上海、廣州新東方學校。2001 年新東方教育科技集團成立，公司進入國際化、多元化、集團化發展新階段，此時業務已經拓展至國內考試培訓（四六級）、雅思培訓等。2002 年民辦教

10、育促進法頒布加速了行業的發展。2001-2005 年公司在武漢、天津、西安、南京、沈陽、重慶、成都、深圳、杭州、長沙、哈爾濱、濟南、太原、鄭州、長春、襄樊 16 個城市新設新東方學校，版圖拓展至全國，培訓業務拓展至中小學內容，2004 年正式創立針對小學生的泡泡 POP少兒英語新品牌并啟動全國連鎖。到 2005 財年，公司營收已經突破 6 億元人民幣。圖1：新東方集團發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2006-2016 年：成功上市，多業務并行，快速擴張。2006 年 9 月 7 日，公司成功在紐交所上市，成為在美國上市的第一家中國教育機構。在此階段，公司中 本公司具備證券投資咨詢

11、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 新東方-S(09901)/海外科技 小學業務快速增長，到 2014 財年，公司 K12 課后輔導學生人次已經超過出國培訓學生人次。2006-2016 財年，新東方在福州、合肥、南昌、黃石、湘潭、吉林、泉州、錦州等 34 城新設新東方學校，學校數量從 25 個增長至 66 個，學習中心數量從 111 個增長至 748 個。集團營收從 8 億元人民幣增長至 97 億元人民幣，10 年復合增速 29%。拆分量價，學生人次從 87 萬增長至 360 萬，復合增長率15%；人均消費從 883 元提升至 2702 元，復合增長率 12%。圖2：FY2

12、006-FY2023 新東方營業收入及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2017-2020 年，地面業務保持快速增長，在線教育戰略地位提升。2017-2020年，行業監管有所趨嚴，公司業務發展仍然穩健，在以教學質量為核心的經營方針下，3 年營收再翻倍、復合增速 27%。其中，地面業務持續擴張，到 2020 財年公司學校、學習中心數量進一步擴大至 104、1361 個，學生人次從 480 萬增至 1060萬；在線教育投入力度加大，2018 年正式提出把在線教育作為第二個重大平臺，在線業務戰略地位提升。2019 年 3 月新東方在線成功在香港上市，成為港股在線教育第一股。2020 年，新東

13、方成功在香港二次上市，成為中國首家在港二次上市的教育公司。圖3：FY2006-FY2023 東方教學點數量 資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：含學校及學習中心）81014202636495970769712415721425527220721220%42%48%46%32%45%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300億元人民幣營業收入YoY1361302072703674876647267037248149321081125414651669744748-6776397120177

14、62-232190118149173211204-9254-1000-800-600-400-20002004000500100015002000個學校和學習中心數量凈增加 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 新東方-S(09901)/海外科技 圖4：FY2006-FY2022 新東方線下機構覆蓋城市數量 資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：FY2023 數據未披露）2021 年以來，停止 K9 學科類培訓，業務轉型。2021 年 7 月國家發布“雙減”政策，到 11 月，公司已全面停止 K9 學科類輔導業務，線下網點及員工大幅收縮，公司進入重組調

15、整期。2021-2022 財年，公司營收下滑 27%，學校數量減少 15 個至 107 個，學習中心數量減少 910 個至 637 個，但仍保持著全國 98 個城市覆蓋。與此同時公司積極探索業務轉型。2021 年 12 月，公司開辟新賽道打造直播帶貨平臺東方甄選，2022 年 6 月憑借中英雙語知識型帶貨在抖音平臺成功出圈。圖5：FY2006-FY2020 新東方學生人次及人均消費金額 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖6：FY2006-FY2022 新東方教師數及員工總數變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 24333842404749505050556575839110898050

16、100150個覆蓋城市數87.2100 128 152 181 209 240 250 260 29036048063084010608831044109113161460173220372373270226312702257324922543240801,0002,0003,000050010001500萬人次學生人次人均消費金額元0.40 0.37 0.51 0.81 1.62 2.21 3.12 3.07 3.16 3.35 3.67 4.30 5.42 6.43 8.11 10.52 5.31 0.17 0.24 0.33 0.52 0.81 1.17 1.76 1.70 1.66 1

17、.72 1.88 2.20 2.81 3.39 4.14 5.42 2.63 051015萬名員工數教師數量 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 新東方-S(09901)/海外科技 1.2 業務重組：多項新業務已有所成效“雙減”后，集團迅速調整組織架構，合并 K9 業務部門，設立素質教育成長中心。據芥末堆報道，2018 年集團共設九大業務板塊，分別是創新業務發展板塊（含百學匯、比鄰東方等）、成熟業務發展板塊（含泡泡少兒、優能中學等）、在線業務發展板塊（含迅程網絡、大愚文化等）、國際教育業務發展板塊（含前途咨詢等）、學校業務管理板塊、投資與投后管理板塊、

18、IT 及信息管理系統以及兩大業務支持系統。董事長俞敏洪負責管理投資與投后管理板塊，副總裁吳強負責成熟業務班課和在線業務板塊，CEO 周成剛負責國際教育業務發展板塊并暫管創新業務發展板塊。2021 年 7 月“雙減”政策發布后，集團積極響應國家號召，將泡泡少兒和優能中學兩部門合并為新東方學習成長中心，并于 8 月 7 日成立新東方素質教育成長中心，專注學生德智體美勞五育目標發展。培訓學校層面，原則上僅保留青少部、國際游學&營地教育部、高中部（視情況而定）。2021 年 10 月 13 日，公司發布集團關于個培訓學校業務部門組織結構調整的通知，取消學校泡泡少兒部、優能初中部等 K9 相關業務部門建

19、制，成立青少部，面向 K9 學段（含學前），負責非學科教育培訓、學科類非培訓業務（如學習機等）。各學校均需設立國際游學&營地教育部，部門面向全學段，主要負責研學營地業務。根據學校所在地實際情況，可設立高中部（含班級業務、一對一業務），部門面向高中學段，主要負責學科類培訓業務。調整后，各培訓學校原則上保留 2-3 個標準業務部門，分別為青少部、國際游學&營地教育部、高中部，小初階段學科培訓業務完全停止。圖7：新東方組織架構 資料來源：芥末堆，民生證券研究院（注：組織架構在 2018 年芥末堆報道的基礎上進行了更新，方括號內為上市公司持股比例）目前公司業務主要分為五大板塊，分別是出國相關、高中業務

20、、成人及大學生業務、教育新業務，以及東方甄選等其他。出國相關業務主要包括出國考試培訓、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 新東方-S(09901)/海外科技 出國咨詢等，成人及大學生業務主要包括國內備考、專升本備考等，教育新業務主要包括 K9 學段非學科類輔導、智能學習系統、游學研究營以及對公的智慧教育服務等。我們估算 FY23，公司出國業務、高中業務、成人及大學生業務、東方甄選及其他業務收入占比分別為 25%、28%、4%、25%，新業務占比達到 18%。表1：新東方業務板塊拆分（FY2023 營收數據為估算，貨幣單位為人民幣）業務板塊 業務內容 F

21、Y2023“雙減”前“雙減”后 收入 占比 傳統業務 出國業務 出國考試：針對雅思、托福、SAT、AP、A LEVEL、GCSE、GRE、GMAT 等海外考試 無明顯變化 53 億 25%留學咨詢：提供含美國、英國、加拿大等幾十個國家的一站式留學服務，包括考試指導、留學規劃、學校申請、簽證服務等，主要覆蓋中學到博士階段 K12 校外輔導 泡泡少兒針對幼兒園及小學生，科目涵蓋英語、語文、數學、寫作、音樂、美術等 高中業務部分保留 59 億 28%優能全科針對準備參加中考及高考的 13-18 歲學生，學科涵蓋初高中全科 成人及大學生業務 國內備考（四六級、考研）、成人語言培訓等 增加專升本備考新舉

22、措 9 億 4%東方甄選及其他 大學教育、K12 教育及學前教育三個核心課程類別，提供不同課堂規模的直播和錄播課程 主要為東方甄選電商平臺，以及大學教育等 53 億 25%新業務 非學術類輔導 針對幼兒園至初中生，設有科學、美術、機器人學等課程，與第三方合作為主 主要是素質教育課程，包含故事表演、口才、寫字等素養課，以及編程、美術、機器人、科學等素質課，著重培養學生創新能力和綜合能力 19 億 18%智能學習系統與設備 與科大訊飛等合作推出智能硬件產品 學科類非培訓業務，例如 22 年推出單詞通、雙語啟蒙學習機等產品，以及方法盒子等教輔產品，通過在線智能學習系統推送個性化的學習方案 10 億

23、游學研究營 面向 K12 到大學年齡段國際游學和國內營地教育，作為家庭教育和學校教育的補充 擴充產品線，打造探索中國產品體系，啟動一城一營地、一城一研學項目 9 億 智慧教育/現已迭代至 2.0 版本，主要是對公服務，包括智慧教學、智能硬件、科創教育等 文旅等/面向中老年群體提供文旅服務 資料來源：公司公告，公司財報會，民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 新東方-S(09901)/海外科技 表2：新東方教培業務課程概覽（摘自 2021 財年年報）培訓類型 幼兒園 小學 初中 高中 高等 教育 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

24、 11 12 K12 校外輔導 科學 美術 機器人學 數學、英語、語文 物理、化學、生物、歷史、地理、政治 海外備考 托福 雅思、PET SSAT SAT、ACT IGCSE AP、SAT2 A-LEVEL、IBDP GRE、GMAT、LSAT 國內備考 CET4、CET6 其他 成人英語培訓 其他外語培訓 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理（注：標灰為“雙減”政策后停止的業務）1）傳統業務：隨著疫情管控放開，公司出國相關業務迅速恢復，成人及大學生業務 Q4 高增。FY2022（“雙減”后的第一個財年），公司海外備考、留學咨詢、成人及大學生業務按美元計營收分別增長 6%、16%、30%，盡

25、管受全球疫情影響，出國業務仍保持增長，彰顯韌性，成人及大學生業務展現較快增長。FY2023，隨著疫情管控逐步放開，Q2 起公司出國相關業務恢復雙位數增長，其中海外備考以美元計 Q2-Q4 增速分別為 17%、13%、52%，以人民幣計分別達到 30%、23%、62%，留學咨詢以美元計增速分別為 14%、5%、6%，以人民幣計分別達到 27%、13%、13%；成人及大學生業務 FY23Q4 恢復高增，以美元計增速 34%，以人民幣計增速達到 43%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 新東方-S(09901)/海外科技 圖8：FY2022 三大傳統業務營

26、收增速（美元計）圖9：FY2023Q1-Q4 三大傳統業務營收同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2）新業務：素質素養類快速發展，智能學習系統等起步良好。2021 年底公司重點拓展素質素養課程，在全國 60 個城市快速鋪開，FY2023 報名人數累計達到 162 萬人，市場滲透率持續提升，尤其在高線城市，FY2023Q4 約有 60%收入來自中國 TOP10 城市。據公司業績會披露，FY2023Q3 非學科類培訓續課率超過 70%。截至 FY2023Q4 游學研究營業務已在全國 50 多個城市開展，暑期報名火爆。智能學習系統目前已經進入全國約 60

27、 個城市，FY2023Q1-Q4 該系統活躍付費用戶數平均 11.2 萬人，FY2023Q4 全國 TOP10 城市貢獻約 60%收入。據公司業績會披露，FY2023Q3 智能學習系統續約率超過 60%。圖10：FY2023Q1-Q4 非學科類輔導報名人數 圖11：FY2023Q1-Q4 智能學習系統活躍付費用戶數 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 加強全年齡段人群覆蓋，啟動面向中老年的文旅業務。2023 年 7 月 21 日，新東方宣布將中老年文旅業務作為再創業新方向，對應上市公司旗下全資子公司新東方文旅注冊資本達 10 億元。據公司，新業務旨在為中老年

28、群體提供有文化幸福感、知識獲得感、個人追求感的高品質文旅服務。其業務邏輯主要在于復用新東方老師核心的“講課”能力，將內容及表達遷移到景點導游上，進一步發揮公司的內容優勢。中國旅游市場規模龐大，2019 年全國旅游總收入 6.63 萬億元，中老年群體消費規模同樣龐大，據中國老齡產業協會，2050 年我國老年人口總消費將達到 61 萬億元。隨著消費意愿、消費能力提升，中老年對旅游需求持續擴大，6%16%30%0%10%20%30%40%海外備考留學咨詢成人及大學生業務FY222%21%2%17%30%14%27%-9%2%13%23%5%13%-3%5%52%62%6%13%34%43%-20%0

29、%20%40%60%80%美元計人民幣計美元計人民幣計美元計人民幣計海外備考留學咨詢成人及大學生業務FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q429.747.721.862.9020406080萬人非學科類輔導報名人數13.110.810.89.9051015萬個智能學習系統活躍付費用戶 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 新東方-S(09901)/海外科技 對有內容增量的旅游產品有所期待。公司目前已在杭州、西安、浙江、四川、甘肅等地區進行了試點，通過各地資源成功打造了部分產品，并利用線下網點、直播間等渠道進行銷售。隨著新業務的開展，新東方業務也

30、逐漸覆蓋至全年齡段。圖12：新東方主要業務線梳理 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 1.3 財務近況：營收重回高增，盈利能力持續優化 近兩個季度公司營收重回高增，FY23 回歸盈利。FY22Q1 末“雙減”政策出臺，Q2 公司全面停止 K9 學科類培訓業務，當季度營收同比下降 26%，歸母凈虧損 9.37 億美元。大部分因關停學習中心和裁員產生的額外支出已經在 FY22 消化完畢。進入 23 財年公司業務重組過程基本完成，Q1 實現扭虧，并且在東方甄選的帶動下，到 Q2 營收降幅大幅收窄。隨著疫情消退，Q3 開始公司業務明顯復蘇，教育新業務以及東方甄選強勁增長，帶動營收重回雙位數高增，Q

31、4 公司收入增速達到 64%，以人民幣計增速超過 70%，并且連續四個季度盈利。圖13：“雙減”前后新東方單季度營收情況 圖14：“雙減”前后新東方單季度利潤情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 毛利率持續改善，凈利率逐步修復。公司成本主要包括教師教學費、校區租金、物業&設備折攤以及課程材料成本，“雙減”及疫情前正常年份毛利率約為 56%-58%，FY23 全年毛利率恢復至 53%，其中 Q1 旺季達到 58%，Q2-Q4 毛利率分別為 47%、51%、54%，環比持續改善。公司費用端控制得當，其中銷售費用主要包括銷售人員薪酬、推廣活動開支等，銷售費用率

32、隨著營收的恢復與經營杠桿的優化逐步下降；管理費用主要包括管理人員薪酬、研發開支等，整體控制在較低水平。FY23 全年公司凈利率恢復到 8%，其中 Q1-Q4 凈利率分別為 11%、3%、986 888 1,190 1,212 1,309 658 614 524 745 638 754 861-8%13%29%52%33%-26%-48%-57%-43%-3%23%64%-100%-50%0%50%100%050010001500百萬美元營業收入YoY175 54 151(45)61(937)(122)(189)66 1 82 29-1000-5000500百萬美元歸母凈利潤Non-GAAP歸母

33、凈利潤 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 新東方-S(09901)/海外科技 12%、5%，不考慮季節性影響，整體呈現逐步修復趨勢。圖15：“雙減”前后新東方毛利率和凈利率情況 圖16：“雙減”前后新東方單季度利潤情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 FY23Q4 經營性現金流凈額創疫情三年以來新高，遞延收入增長態勢良好。FY23 公司經營性現金流情況明顯好轉，Q4 經營性現金流凈流入 4.22 億美元，創疫情以來新高，造血能力恢復。從遞延收入余額看，FY23Q2 已經恢復正增長，Q3、Q4 增速分別達到 2

34、0%、43%，與營收增速較為匹配，增長態勢良好。圖17：“雙減”前后新東方現金及現金流情況 圖18：“雙減”前后新東方遞延收入余額 資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：賬面類現金為貨幣資金、受限制現金、定期存款、短期投資之和）資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：遞延收入主要是從注冊學生收取的課程現金，在交付服務時確認收入）2 政策極寒已過，支持合法合規新產品發展“雙減”政策回顧：學科類校外培訓監管力度空前，行業沖擊巨大。2021 年7 月 24 日國務院、中共中央辦公廳關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見正式公開，文件對學科類培訓行業監管力度空前，對行業內相關培訓

35、機構產生巨大影響。具體看，針對校外培訓總量規模龐大、違法違規、資本裹挾三大突出問題，意見提出堅持從嚴審批機構、嚴禁資本化運作、建立培訓內容備案與監督制度、嚴控學科類培訓機構開班時間、學科類收費納入政府指導價五大治理舉措，重點包括：1）各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學-200%-150%-100%-50%0%50%100%毛利率凈利率0%50%100%150%銷售費率管理費率392 411 23 318(447)(628)(235)29 185 174 190 422 02000400060008000-800-600-400-2000200400600百萬美元經營活動現金流凈額賬面類現

36、金總額1,866 1,926 1,453 1,066 971 933 1,013 1,139 1,163 1,338-48%-52%-30%7%20%43%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500百萬美元遞延收入余額YoY 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 新東方-S(09901)/海外科技 科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構，對線上學科類培訓機構改為審批制。對非學科類培訓機構嚴格審批。此外，不再審批面向學齡前兒童的校外培訓機構以及面向普通高中學生的學科類校外培訓機構。2）學科類

37、培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。已違規的，要進行清理整治。K12 學科類教育機構資本化被“堵”，相關上市公司需剝離業務或轉型。表3：關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見內容摘要 治理方向 政策內容 堅持從嚴治理，全面規范校外培訓行為 1）堅持從嚴審批機構 1.各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制。2.對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批。3.學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不

38、得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產；外資不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。已違規的，要進行清理整治。2）規范培訓服務行為 1.建立培訓內容備案與監督制度，制定出臺校外培訓機構培訓材料管理辦法。2.嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。3.嚴格執行未成年人保護法有關規定，校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓。3）強化常態運營監管 1.嚴格控制資本過度涌入培訓機構，培訓機構融資及收費應主要用于培訓業務經營，堅決禁止為推銷業

39、務以虛構原價、虛假折扣、虛假宣傳等方式進行不正當競爭，依法依規堅決查處行業壟斷行為。2.線上培訓要注重保護學生視力，每課時不超過 30 分鐘，課程間隔不少于 10 分鐘，培訓結束時間不晚于 21 點。3.聘請在境內的外籍人員要符合國家有關規定，嚴禁聘請在境外的外籍人員開展培訓活動。試點工作 在全面開展治理工作的同時，確定北京市、上海市、沈陽市、廣州市、成都市、鄭州市、長治市、威海市、南通市為全國試點，其他省份至少選擇 1 個地市開展試點 1）堅決壓減學科類校外培訓 對現有學科類培訓機構重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題；依法依規嚴肅查處存在不符合資質、管理混亂、借機斂財、虛假宣傳、與

40、學校勾連牟利等嚴重問題的機構。2）合理利用校內外資源 鼓勵有條件的學校在課余時間向學生提供興趣類課后服務活動，供學生自主選擇參加。課后服務不能滿足部分學生發展興趣特長等特殊需要的，可適當引進非學科類校外培訓機構參與課后服務。3）強化培訓收費監管 堅持校外培訓公益屬性，充分考慮其涉及重大民生的特點，將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明確收費標準，堅決遏制過高收費和過度逐利行為。學齡前兒童及普通高中學生 各地在做好義務教育階段學生“雙減”工作的同時，還要統籌做好面向 3 至 6 歲學齡前兒童和普通高中學生的校外培訓治理工作，不得開展面向學齡前兒童的線上培訓，

41、嚴禁以學前班、幼小銜接班、思維訓練班等名義面向學齡前兒童開展線下學科類（含外語）培訓。不再審批新的面向學齡前兒童的校外培訓機構和面向普通高中學生的學科類校外培訓機構。對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行。資料來源：政府網站，民生證券研究院“雙減”后，K9 學科類校外培訓機構量大幅壓減，高中學科類培訓參照執行漸進推進。根據 2022 年 10 月底全國人大“雙減”報告，“雙減”前后義務教育階段線下學科類培訓機構從 12.4 萬家下降至 4932 家，壓減率 96%，線上學科類培訓機構從 263 家下降至 34 家，壓減率 87%。學科類培訓收費在政府指導價標準出臺后平

42、均下降 4 成以上，非學科類培訓價格則總體平穩。高中業務方面，教育部 2022 年工作要點提出，深入推進“雙減”，指導各地落實高中階段學科類培訓嚴格參照義務教育階段執行的政策要求。目前多個省份已逐步落實，例如山東高 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 新東方-S(09901)/海外科技 中學科類培訓機構被要求“營轉非”或注銷，上海、深圳等地新批“營轉非”機構業務范圍也包括高中學科類培訓。圖19：“雙減”前后義務教育階段學科類培訓機構數量（個）圖20：“雙減”前后學科類/非學科類培訓收費變化 資料來源：中國人大網，民生證券研究院 資料來源：中國人大網，

43、民生證券研究院 繼續鞏固學科類培訓治理成果，同時支持合法合規非學科類新產品發展。梳理 21-23 年教育部有關 K12 校外培訓相關政策，其側重點逐漸從強力壓減轉向鞏固成果、防反彈，包括加強學科類隱形變異培訓治理、健全培訓機構財務管理制度、加強從業人員準入查詢等。2022 年 12 月底，教育部等十三部門出臺關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，強調并不是要禁止非學科類培訓，而是要加快規范非學科類培訓，使非學科類培訓盡快回歸學校教育的有益補充定位上來，滿足人民群眾多樣化需求。非學科類培訓需堅持公益屬性，根據培訓成本、市場供需等因素合理定價，控制調價頻率和幅度，但并非為非營利。表4：教育

44、部等十三部門關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見主要內容 涉及方面 具體內容 總體要求 全面規范非學科類培訓，使其成為學校教育的有益補充 設置標準 1）制定設置標準：各地要區分體育、文化藝術、科技等類別培訓機構，明確相應主管部門。2）明確底線要求：培訓場所條件必須符合國家關于消防、住建、環保、衛生、食品經營等法律法規及政策要求；師資條件方面，所聘從事培訓工作的人員必須具備體育、文化藝術、科技等相應類別的職業（專業）能力或具有相應類別的教師資格證。準入流程 1）發布清單目錄：各地要細化并公布各行業培訓類別的清單目錄，并根據新出現的培訓類型，及時進行動態調整。2）明確準入程序：非學科類線下

45、培訓機構須取得縣級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記；跨縣域開展線下培訓的，要依法按要求在每個縣域取得有關主管部門的行政許可。日常運營 1）規范培訓內容及時間：不得開設學科類培訓相關內容，培訓時間不得和當地中小學校教學時間相沖突，線下培訓結束時間不得晚于 20:30，線上培訓結束時間不得晚于 21:00。2）加強收費管理：非學科類培訓機構要堅持公益屬性，根據培訓成本、市場供需等因素，合理確定收費項目和標準，控制調價頻率和幅度，并報送主管部門 3）強化預收費監管：非學科類培訓機構培訓收費實行指定銀行、專用賬戶、?？罟芾?。面向中小學生的非學科類培訓不得使用培訓貸方式繳納培訓費用。培訓機構

46、不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過 3 個月或 60 課時的費用，且不得超過5000 元。資料來源：教育部，民生證券研究院 學科類和非學科類界定不斷明確，有望推動行業更快發展。2021 年 7 月 19日教育部辦公廳發布關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知，規定對涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 新東方-S(09901)/海外科技 日語、俄語）、物理、化學、生物學科國家課程標準規定的學習內容進行的校外培訓列入學科類進行管理，體育、藝術學科以及綜合實踐活動

47、等，按照非學科類進行管理。2021 年 11 月 15 日，教育部辦公廳進一步發布義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南，提出通過從培訓目的、培訓內容、培訓方式、結果評價四個維度維度進行綜合考量，判定是否為學科類培訓項目。各地方執行來看，廣東、上海、浙江等地鑒定機制目前已經較為明確，其他省市、自治區陸續跟進。例如廣東省提出了量化的鑒定標準，項目培訓內容在“學科類培訓項目培訓內容范圍”比例50%，視為具有學科類別屬性特征，即做出學科類鑒定結果。我們認為隨著非學科服務鑒定標準不斷清晰，非學科類培訓行業有望加速發展。表5：教育部義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南學科類培訓判定依據 鑒別維度 具體特征

48、 培訓目的 以學科知識與技能培訓為導向，主要為提升學科學習成績服務。培訓內容 主要涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物等學科學習內容。培訓方式 重在進行學科知識講解、聽說讀寫算等學科能力訓練，以預習、授課和鞏固練習等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。結果評價 對學生的評價側重甄別與選拔，以學習成績、考試結果等作為主要評價依據。資料來源：教育部，民生證券研究院 表6：廣東省中小學校外培訓項目學科和非學科類別鑒定工作指引（試行）綜合鑒定法的鑒定標準 鑒別維度 鑒定標準 培訓內容 培訓項目培訓內容在學科類培訓項目培訓

49、內容范圍比例50%，視為具有學科類別屬性特征。培訓內容在范圍所占比例50%，視為不具有學科類別屬性特征。學科類 教育部關于印發義務教育語文等學科課程標準（2011 年版）的通知（教基二20119 號）及其附件1.義務教育語文課程標準 2.義務教育英語課程標準 3.義務教育日語課程標準 4.義務教育俄語課程標準 8.義務教育數學課程標準 9.義務教育物理課程標準 10.義務教育化學課程標準 11.義務教育生物課程標準 13.義務教育歷史課程標準和教育部辦公廳關于印發2021 年中小學教學用書目錄的通知（教材廳函20212 號）及其附件2021 年中小學教學用書目錄關于“道德與法治、語文、數學、英

50、語、歷史、日語、俄語、物理、化學、地理、生物學”的義務教育國家課程教材等。培訓方式 學科類培訓方式占培訓項目總課時的比例50%，視為具有學科類別屬性特征。非學科類培訓方式占培訓項目總課時的比例50%，視為不具有學科類別屬性特征。學科類 以重復讀寫練習和訓練為鞏固手段，上課形式表現為傳統課堂的“老師講授知識，學生聽講和書面練習，以及所學知識的重復訓練與練習”的模式。非學科類 體驗式教學、項目式教學、探究式教學、啟發式教學以及游戲化教學等為主的教學方式；以老師指導，學生實踐探索為主要特點；培訓方式具有趣味性較強、動手操作特點較強、玩耍時間相對較長、玩耍項目相對多等特點。培訓目的 培訓目的偏向于學科

51、類培訓目的，視為具有學科類別屬性特征。培訓目的偏向于非學科類培訓目的，視為不具有學科類別屬性特征。學科類 學習道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物學科的知識與技能培訓為導向；以提高上述科目的考試分數為主要目標。非學科類 不以提高學員上述學科成績目的為主；培養學員興趣愛好；豐富學員閑暇生活；培養學員的個性發展和全面發展。培訓結果 可預見判斷完成該項目的培訓后，學員達到顯著提升在學校學習的上述學科閉卷考試分數的結果，視為具有學科類別屬性特征?？深A見判斷完成該項目的培訓后，學員不會達到顯著提升在學校學習的上述學科閉卷考試分數的結果，視為不具有學科類別屬性特征

52、。學科類 達到道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物學科課程成績提高的結果，達到上述學業水平提升的結果；評價信息來源相對以筆紙測試類為主；在上述科目范圍內相對強調甄別與選拔。非學科類 不能達到道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物學科課程成績提高的結果，不能達到上述學業水平提升的結果；相對強調學生綜合素質的豐富性、特長項目成就的結果評價；評價信息來源相對以教師觀察、學生獨立 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 新東方-S(09901)/海外科技 作品、學生小組作品等為主；

53、相對強調培養學生的實踐能力、創新能力等。資料來源：教育部，民生證券研究院；注：廣東將廣東省中小學生校外教育培訓非學科類目錄清單的項目直接認定為非學科類培訓項目，不需要進行學科和非學科鑒定。未列入目錄清單的交叉學科項目（如珠心算、國學、傳統人文素養、語言藝術、邏輯思維/科學思維訓練等），根據廣東省中小學校外培訓項目學科和非學科類別鑒定工作指引，使用“綜合鑒定法”或“專家組鑒定法”進行鑒定。3 K12 需求旺盛，素質教育前景佳 3.1 素質教育剛需性增強，市場潛在需求大 素質教育廣義上包含成人、高中興趣培訓，狹義上特指初中及以下年級學生的校外素質培訓，與應試教育相對，涵蓋非應試語言（實用英語、日語

54、等）、藝術（音樂、繪畫、舞蹈等）、體育運動（游泳等）、基礎素養（數學思維、閱讀等）、科學創造（機器人、編程等）、游學（營地、徒步等）等類別。據艾瑞咨詢，2020 年藝術教育是我國素質教育市場最大組成部分，占比 42%，語言能力培養、STEAM 教育其次，占比 19%、11%。圖21：素質教育行業界定 圖22：2020 年我國素質教育行業細分市場結構 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 隨著國家將素質教育與升學制度掛鉤，素質教育的“剛需性”逐步加強。我國對素質教育的重視可追溯到國內 1980 年代關于教育改革的大討論，其后素質教育的內涵和要求不斷明確。2003

55、 年開始，素質教育從宏觀上逐漸被納入升學制度，提出鼓勵多元考試和多元化選拔錄取相結合的高校招生制度、藝術、體育特長生加分政策等。2013 年來相關規則不斷細化，包括將藝術測評作為小升初及中考重要依據等。2020 年中共中央、國務院發布關于全面加強和改進新時代學校體育工作的意見和關于全面加強和改進新時代學校美育工作的意見，體育中考分值增加，藝術類科目納入中考改革試點，素質教育“剛需性”不斷提升。42%19%11%2%26%藝術教育語言能力培養STEAM教育數學思維體育、戶外教育及其它 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 新東方-S(09901)/海外科

56、技 圖23：1993-2020 年中國與升學制度相關的素質教育政策 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 素質教育潛在生源基數龐大，學科類培訓減少有望釋放素質教育需求。根據教育部統計公報，2022 年全國各級各類在校生總數為 2.93 億人，其中小學、初中、學前教育、大學生、普通高中階段分別 1.07 億人、5121 萬人、4628 萬人、3599萬人、2714 萬人。素質教育需求最為旺盛學段為學前至小學階段，2022 年該群體人數高達 1.5 億人，而整個 K9 階段合計約 2 億人。從教育支出上看，K9 家庭在教育上的支出比例中位數為 20%，據艾瑞調研，2021 年 3-15 歲子女家庭中

57、，接近一半的家庭教育開支比例超過 20%，接近 16%的家庭教育開支超過 30%。隨著學科類培訓的減少，素質教育需求有望得到釋放。圖24：2022 年全國各級各類在校生人數 圖25：2021 年城市 3-15 歲子女家庭教育開銷比例 資料來源：全國教育事業發展統計公報，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院（樣本量=1000）我國素質教育市場空間大、增速可觀，細分賽道中，藝術教育、語言能力培養規模超千億，STEAM 教育等增速快。根據艾瑞咨詢口徑，2019 年我國素質教育市場規模約為 5286 億元，2020 年下降至 3241 億元，預計 2023 年增長至 7152億元，202

58、0-2023 年復合增速 30%。細分市場來看，藝術教育、語言能力培養市場規模最大，2019 年分別為 1897 億元、940 億元，2020 年下降至 1355 億元、29300462810700512127141339359936505000100001500020000250003000035000萬人K9階段20499萬人，占比79%8.1%41.5%34.5%15.9%10%及以下11-20%21-30%31%及以上 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 新東方-S(09901)/海外科技 606 億元，預計 2023 年分別達到 2626

59、億元、1274 億元，2020-2023 年復合增速 25%、28%，STEAM 教育、體育戶外等增速較快，預計 2023 年市場規模分別達到 774 億元、2333 億元，2020-2023 年復合增速 30%、40%。圖26：2015-2023E 國內素質教育市場規模 圖27：2017-2023E 國內素質教育細分市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 由于細分領域多且課程標準化程度低，素質教育市場格局分散、暫無特大企業出現，“雙減”后原 K12 學科培訓機構轉型入局，行業競爭加劇。素質教育企業主要有垂直類、綜合類兩大類，垂直類代表性機構如專注音樂

60、培訓的羅蘭音樂教育（RDEC）、專注數理思維的火花思維、專注編程的 VIPCODE 等，綜合類代表性機構包括新東方等。由于素質教育各領域差異大、課程標準化程度低，行業暫未出現特大企業?！半p減”后，素質教育成為行業熱點，行業融資及新入局者增多，其中不乏傳統 K12 學科培訓機構巨頭轉型，行業競爭明顯加劇。根據多鯨教育研究院統計，2021 年素質教育賽道投融資事件達 54 起，占教育行業投資事件總數的41%，融資金額超過 30 億元，成為教育行業投融資新動力。據央視報道，“雙減”政策發布一月余，國內藝術類、體育類培訓機構新增 3.3 萬余家，同比增長 99%。圖28：國內素質教育行業主要參與者 資

61、料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 26422983362345575286324150506046715213%21%26%16%-39%56%20%18%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000億元素質教育市場規模YoY15211695189713551951226826265657729406069221097127421629740135049665077413031770201085715911913233302000400060008000億元藝術教育語言能力培養STEAM教育數學思維體育、戶外教育及其它 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

62、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 新東方-S(09901)/海外科技 3.2 品牌、產品、渠道優勢尚在，新業務可期 3.2.1 課程體系完備，語言素養優勢明顯“雙減”后公司反應迅速，快速形成較為成熟的素質素養課程體系，目前課程涵蓋藝術、體育、語言素養、科學等多個領域。2021 年 8 月新東方成立素質教育成長中心，下設藝術創作學院、人文發展學院、語商素養學院、自然科創空間站、智體運動訓練館、優質父母智慧館六大板塊，分別專注少兒美術&硬筆書法課程、國學與分級閱讀課程、口才與表達課程、少兒 STEAM 教育、國際象棋和數理邏輯推理課程、家庭教育&育兒方法等。到 2022 年初，集團非

63、學科類培訓業務已經在60 多個城市開展，主要從一二線城市入手。目前集團非學科類課程劃分為素質課、素養課兩類，素質課程主要包括機器人、美術、圍棋、編程等，素養課程基于語言教育傳統優勢打造，包含故事表演、口才、寫字、腦力四大方面。表7：新東方部分素質素養類課程簡介 課程 學習內容 學習目的 素養 i 故事表演 故事復述、角色配音、圖文創作、場景再現等 讓孩子讀得通，聽得懂，說得出，寫得好 i 口才 包含趣味配音、即興表達、詩歌朗誦、情境主持、禮儀儀態、國學經典、曲藝表演、科學探索八大學習領域 提升閱讀能力、思辨能力、創作能力、表達能力、社交能力、領導能力 i 腦力 通過多種益智玩具、精美圖文教材、

64、可愛動畫形象和沉浸式故事情境進行實踐學習 提升注意力、記憶力、邏輯力、創造力、空間與視覺 i 寫字 涵蓋坐姿、執筆到寫字基本功，再到書法、國學知識等 綜合提升文化素養 素質 編程 專為 5-12 歲兒童打造的兼具趣味性、知識性、創新性與競技性的機器人編程課程，融合機械、電子、工程、自動控制、計算機、人工智能等學科領域，以搭建規劃、設計制造、調試測試為首要學習特征 培養學生動手實踐能力、解決問題能力、邏輯思維能力、空間想象能力、創新創造能力與團隊協作能力，學生的工程素養和信息素養 機器人 專為 8-9 歲兒童打造的實操性更強的課程體系，學習內容包括硬件搭建和軟件編程，實現機器人和程序的精準互動

65、培養面向智能時代的核心競爭力 美術 通過繪畫、手工、色彩等形式，循序漸進地激發孩子的創意想象，提供多元的創作技法，讓每位孩子帶著創造藝術的成就感，踏入美學世界 引導孩子發現美、體驗美、創造美 資料來源：新東方 APP，民生證券研究院 課程以面授為主，價格與早前學科類培訓接近，不同城市科目設置及定價略有差異。我們根據新東方 APP 統計北京、上海、廣州三地的素質素養課程，從價格上看，整體定價適中，每個課程周期價格 1920 元-4800 元，單價 120 元/課時-200 元/課時，與此前 K9 學科類培訓價格相差不大（根據新東方港股招股書，幼兒園及小學生校外輔導課程學費 300-4000 元不

66、等，初高中生校外輔導課程費用500-5500 元），而目前素質素養課程鮮有低價引流班，或能推動平均客單價提升。此外，我們發現各個地區開班情況有差異，北京、上海、廣州三地中，廣州課程最為豐富，上海僅設置了編程課程，我們認為或與地方對于非學科類界定及監管有關。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 新東方-S(09901)/海外科技 表8：新東方北京、上海、廣州地區素質素養課程設置 地區 課程類型 具體課程 授課形式 價格 推薦年齡 北京 素質產品 機器人 面授 3600 元（24 課時/12 課次）學齡前、一、二年級 美術 面授 3600 元（24 課時/

67、12 課次）學齡前、一、二年級 圍棋 面授 3600 元（18 課時/12 課次）一、二年級 編程 面授+直播 3600 元（24 課時/12 課次）三年級 素養產品 思辨與口才 面授 3600 元（24 課時/12 課次）學齡前、一、二年級 雙語故事表演 線上 2400 元（16 課時/8 課次）或 4800 元（32 課時/16 課次）學齡前、一至六年級 硬筆書法 面授 3600 元（24 課時/12 課次）學齡前、一、二年級 腦力與思維 線上 1920 元（16 課時/8 課次）或 3840 元（32 課時/16 課次）一至六年級 上海 素質產品 編程 面授 3600 元（18 課時/1

68、2 課次）一年級 面授+直播 3600 元（18 課時/12 課次）一年級 編程 面授 4800 元（24 課時/12 課次）三至四年級 面授+直播 4800 元（24 課時/12 課次）三至四年級 廣州 素質產品 編程 面授+直播 2340 元（18 課時/12 課次）一、三、五年級 美術 面授+直播 2340 元（18 課時/12 課次）一、三年級 圍棋 面授+直播 2340 元（18 課時/12 課次）二年級 素養產品 硬筆書法（基礎筆畫綜合、獨體字入門、獨體字提高、合體字入門）面授+直播 2340 元（18 課時/12 課次）一至六年級 思辨與口才（博文美育）面授+直播 2600 元（

69、20 課時/10 課次）或 2340元（32 課時/16 課次）一至六年級 思辨與口才（演講與口才）面授+直播 2340 元（18 課時/12 課次）或 一至六年級 雙語故事表演 面授+直播 2600 元（20 課時/10 課次）或 4160元（32 課時/16 課次）一至六年級 腦力與思維 面授+直播 2600 元（20 課時/10 課次）或 4160元（32 課時/16 課次）一至六年級 資料來源：新東方 APP，民生證券研究院（統計于 2023 年 7 月 28 日）與競爭對手相比，新東方素質素養課程更為豐富，線下面授實力強，語言素養課程優勢明顯。我們對比了新東方、好未來、高途、有道開展

70、的素質素養類課程，從教學科目上看，新東方的課程體系相對完備，涵蓋語言素養、STEAM 科學素養、藝術素養等，其中語言素養類課程包括雙語故事表演、思辨與口才、硬筆書法等，課程設置最為豐富。從價格上看，新東方課程單價集中在 120-200 元/課時，好未來部分課程如編程、國際留學培訓單價接近 400 元/課時，相對較高。從授課方式上看，以北京地區為例，新東方以線下面授為主，好未來則僅有人文創作、創新思維、編程提供線下課，其余以線上課為主；網易有道、高途則以線上直播課為主。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 新東方-S(09901)/海外科技 表9：新東方

71、、好未來、網易有道、高途素質類課程對比 新東方 好未來 網易有道 高途 科目 素養課：雙語故事表演、思辨與口才、腦力與思維、硬筆書法 素質課：機器人、編程、圍棋、美術 人文創作、創新思維、編程、國際留學預備、科學實驗、機器人、國際象棋、口才 圍棋、國際象棋、數理思維、編程、科學、音樂、中國象棋、精品 AI 課（圍棋）、硬筆書法 僅編程課提供系列課；腦力、悅讀、思維、科學、人文創作、英美文化提供免費公開課 授課方式 線下為主，搭配線上直播 人文創作、創新思維、編程提供線下課或線上直播課，其余以線上課為主 線上直播或錄播為主 線上直播為主 課程單價 120-200 元/課時 70-400 元/課時

72、 部分網課 100 元以內/課時 100-180 元（直播課）5-8 元/課時（錄播課）145-160 元/課時（系列課）資料來源：各公司官網、小程序，各公司財報，民生證券研究院（注：課程及價格統計于 2023 年 7 月 29 日）地面網絡及師資力量仍然強大，支撐新業務快速發展。截至 2023 年 5 月 31日，新東方線下教學點數量為 748 個，較“雙減”前的 1669 個減少 55%，回到2015 年水平，但覆蓋城市數仍接近百個。同業來看，新東方線下網絡覆蓋面仍然具備優勢，根據各公司最新數據，截至 2023 年 5 月 31 日好未來線下教學點數量約為 200+個，不到新東方的 30%

73、，以在線教育為基因的有道、高途線下網點數均不到 20 個。師資力量方面，根據新東方最新財報，截至 2023 年 5 月 31 日教師數量共約 2.63 萬人，較“雙減”前的 5.42 萬人縮減一半，回到 2017 年水平，但對比好未來、有道、高途等，新東方教師團隊仍然較具規模，根據各家最新數據，好未來總員工數 1.17 萬人，有道、高途教師數量分別 2369、1152 人。圖29：國內主要教培機構線下教學點數量（最新）圖30：國內主要教培機構教師/員工數量（FY22）資料來源：各公司公告、公司官網、公司官方微信號，民生證券研究院（注：新東方、好未來數據來自最新季報/季報會）資料來源：各公司財報

74、，民生證券研究院（注：好未來數據為員工總數，有道數據不包括助教，數據來自各家 2022 年年報）智能學習系統產品整合原 K12 學科培訓內容精華，以數字化方式提供普惠教育。2021 年公司成立新東方學習成長中心，由原泡泡少兒和優能中學組成，自主開發以原線下課內容為核心的智能學習系統產品。2022 年 4 月 15 日，新東方推出兩款智能學習產品，一款為針對小學階段的新東方云書在線學習產品，整合語文、數學、英語、自我管理、邏輯思維等九大門類，提供 50000+學習資料，內容由新東方課程改編而成，每周更新，以會員訂閱的模式銷售，每年收取 399 元。另一款為針對中學生的方法盒子產品，濃縮線下課程教

75、學精華，整合書+視頻74820012200200400600800新東方好未來有道高途個線下教學點數050001000015000200002500030000新東方好未來有道高途名教師數 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 新東方-S(09901)/海外科技 +定制學習系統三大工具，初高中課程全覆蓋。2022 年 9 月以來，新東方分科目、分學段相繼推出新東方寶典系列，集精選考題、解題大招、名師講解于一體，通過書+“一點一看”在線智能學習系統結合，還原新東方線下名師課，截至目前已經覆蓋小學到高中階段語文、數學、英語、物理、化學等全科及全國主流教材版

76、本。新產品市場反響較好，2022 年 9 月英語寶典首發當日銷售額超過 1000萬元，2023 年 3 月自然拼讀首發當月銷量超過 5 萬件。圖31：新東方學習成長中心產品快速上線 圖32：新東方寶典系列產品舉例 資料來源：新東方智能學習商城，民生證券研究院 資料來源：新東方智能學習商城，民生證券研究院 3.2.2 發力游學研學，把握疫后反彈 游學研學受政策鼓勵，市場前景較好，疫情后迎來強勁回升。2016 年教育部等 11 部門印發關于推進中小學生研學旅行的意見，將研學旅行納入全國中小學教育教學計劃，研學游熱度顯著上升。據中國旅游研究院，2019 年研學旅行人數為 480 萬人次，2021 年

77、增長至 494 萬人次。2023 年伴隨疫情解除+暑期旺季到來，研學游熱度強勁回升。據攜程2023 暑期預訂趨勢洞察報告，截至 6 月11 日，平臺研學產品預定量已經超過 2019 年同期，同比增長超 30 倍。其中，主打歷史人文、戶外自然、科學技術類的研學產品最受歡迎，以景區/展館主題一日游和長線多地 5-9 日游的產品最為熱銷。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 新東方-S(09901)/海外科技 圖33：2019-2022 年中國研學旅行人數 圖34：2023 年各 OTA 平臺暑期游學研學產品熱度 資料來源：中國旅游研究院，民生證券研究院 資

78、料來源：鈦媒體，民生證券研究院 公司游學研學業務已有 18 年經營歷史，產品主題多元、創新性強，能夠凸顯學習屬性。公司游學研學業務起步于 2005 年，是國內最早一批開展泛游學與營地教育的機構，2022 年重點發力，主要面向 7-18 歲群體及親子。根據公司官網，目前游學研學分為國內、國際線路兩大類，其中國內線路覆蓋全國 98 個城市，國際線路已拓展至 12 個國家。公司產品創新性強、主題豐富，涵蓋歷史文化、名企名校訪學、科普、藝術、體育運動、公益等，較具特色的例如魔法學院國際雙語學習營、農村英文支教公益研學等，學大于游特性明顯。公司游學研學管理體系較為成熟，由新東方導師全程帶隊督導學員，提供

79、優質住宿環境以及營養餐食，通過游學手冊記錄孩子收獲，全方位保障學員安全以及游學質量。表10：新東方研學游學/營地教育部分項目舉例 類型 項目 內容 價格（元）適合年齡 時長 國內研學【暑假|福州】新東方魔法學院國際雙語 6 日營 魔法學院主題學習，外教帶領，增強英文表達和英文思維 5980 8-14 歲 6 天 5 晚【暑假|大灣區】夢想的力量大灣區未來菁英營 從生命基因、AI、互聯網創新發展、環境保護四個方面，深度探訪中國最頂尖的科技名企和研究院 9980 9-15 歲 7 天 6 晚【暑假紀堂村】貴州紀堂村英文支教公益研學 7 日營 深入貴州省黎平縣紀堂村，成為鄉村英語老師，參與行前教學技

80、能培訓，結束可獲得志愿者服務時長、國際志愿者協會等證書 10980 13-18 歲 7 天 6 晚【暑假丨鹽城】仰望星空世界自然遺產探秘 3 日營 走進鹽城大豐野鹿蕩暗夜星空保護地，進行知識科普、團隊合作繪畫等 1580 7-16 歲 3 天 2 晚【周末廣州】余蔭山房園林美學深度講解營 語文老師帶隊講解，并學習園林鑒賞等專業知識 249 9-13 歲 1 日走讀 國際研學【暑假丨香港】香港世界名校訪學+金融精英實訓游學項目 香港大學、香港中文大學、香港科技大學名校訪學，安聯資管、香港富通公司名企實訓 21800 15-18 歲 7 天 6 晚【暑假丨新加坡】新加坡國立大學官方訪學+名企參訪暑

81、期項目 15 課時新加坡國立大學官方課程，南洋理工大學、新傳媒集團參訪 39800 15-18 歲 7 天 6 晚【暑假丨新加坡】創新 STEAM 課程+花園城市親子游學 新加坡城市人文探索，新加坡科學館官方 STEAM課程、南洋理工大學參觀交流，家長專屬教育講座等 25800 親子 7 天 6 晚【暑假|印尼】巴厘島英文支教公益巴厘島支教及本地調研，可獲 NGO 組織認證證書 23800 13-17 歲 7 天 6 晚 4804946000200400600800萬人次研學旅行人數 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 新東方-S(09901)/海外

82、科技 游學項目【暑假|斯里蘭卡】斯里蘭卡生態保護+文化體驗親子游學項目 斯里蘭卡親子公益，包括大象保育、紅樹林保育、海龜保育等，參與當地面具雕刻等特色活動，可獲NGO 組織認證證書 27800 親子 7 天 6 晚 資料來源：新東方官網，民生證券研究院 4 出國業務基本盤穩定，疫后需求回升 4.1 出國留學意愿仍旺，遲滯需求待釋放 出國留學人數平穩增長，2019 年達到 70 萬人。2019 年我國出國留學人數達到 70.4 萬人，持續創歷史新高，但增速下降至 10%以內，整體進入平穩發展階段，2020 年受疫情影響下滑 36%至 45.1 萬人，2022 年已恢復至 66.2 萬人，回到 2

83、018 年水平。中國是國際留學第一大生源國，據聯合國教科文組織數據，2020年中國在海外留學生人數達到 108.8 萬，約是第二名印度的兩倍。從招錄口徑來看，疫情前全球八大國家（美國、英國、加拿大、法國、澳大利亞、俄羅斯、德國、日本）國際學生招收總數穩健增長，2020 年達到 384 萬人，2016-2020 年復合增速 6%，2021 年受疫情沖擊有所下降，2022 年回升至 374 萬人，超過 2019 年水平。圖35：2010-2022 年我國出國留學總人數 圖36：2016-2022 年全球八大國家國際學生招收數 資料來源：國家教育部，民生證券研究院 資料來源：國際教育協會，民生證券研

84、究院 盡管存在疫情等不利因素，我國出國留學意愿仍然強烈，疫情后遲滯需求有待釋放。根據新東方中國留學白皮書中的調研結果，拓展國際視野、豐富人生經歷是學生想要出國留學的主要原因，同時，近年來隨著國內就業市場競爭日益激烈，更多人群希望通過留學提升求職競爭力。盡管存在疫情、地緣政治沖突等不利因素，我國出國留學意愿仍然強烈。根據 2020 年英國教育組織 QS新冠疫情如何影響全球留學生調研，潛在國際留學生群體中，中國取消留學計劃的人數僅占4%，疫情之下僅出現推遲留學計劃或更改意向國家等情況。隨著疫情影響的減弱，這部分遲滯的留學需求有待釋放。2834404146525461667045526624%19%

85、18%4%11%14%4%12%9%6%-36%16%26%-40%-20%0%20%40%020406080萬人出國留學人數yoy3083263453623843513746%6%5%6%-9%7%-10%-5%0%5%10%0100200300400500萬人國際學生招收人數YoY 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 新東方-S(09901)/海外科技 圖37：2023 年不同學段意向留學人群的留學目的 圖38：2020 年新冠疫情對學生留學計劃的影響 資料來源：新東方中國留學白皮書 2023，民生證券研究院 資料來源：QS，民生證券研究院 英美

86、兩國留學意愿遠超其他國家，由于國際局勢變化等影響，歐洲、亞洲地區留學意向程度增強。根據2022 年中國留學發展報告，2020 年中國留學生前五大目的國分別是美國、澳大利亞、英國、加拿大、日本，留學生人數分別為 37、17、13、10、9 萬人。英美兩國是留學最熱門目的地，據2021 年度全國留學報告，2021 年分別有 44%、32%的潛在留學群體期望留學英國、美國，遠超其他國家。但從趨勢上看，受到國際局勢變化、留學政策等因素影響，近年來去往美國、澳大利亞留學的意向程度有所降低，留學環境和簽證政策更加友好的歐洲、亞洲地區意向增強。圖39：2020 年中國留學生主要目的國及留學人數 圖40：20

87、19-2021 年中國熱門留學意向國家 國家 中國作為生源國的排名 中國留學生人數（萬人）占該國留學生比例（%）美國 1 37 35%澳大利亞 1 17 36%英國 1 13 23%加拿大 2 10 20%日本 1 9 41%德國 1 4 13%俄羅斯 2 4 11%法國 3 3 8%新西蘭 1 2 38%資料來源：全球化智庫2022 年中國留學發展報告，民生證券研究院 資料來源：2021 年度全國留學報告，民生證券研究院 4.2 留學服務市場整體平穩，新東方穩居龍頭 留學考培、留學咨詢是留學服務行業中較大的細分賽道，疫情前合計市場規模接近 300 億元。留學服務行業指為有意愿出國的留學生提供

88、一攬子服務的相關產業，包括傳統的留學考培、留學咨詢、國際學校，以及衍生出的國際課程培訓、就業咨詢、背景提升、留學中學業輔導等創新服務。據新東方調研統計，留學考培、留學咨詢使用率最高，分別達到 66%、58%，且具有較強的入口價值。據艾瑞咨666649434139676644454043020406080拓展國際視野豐富人生經歷未來就業前景更好學習國外先進知識提高外語能力想就讀國外名校%碩博本科及以下48%6%4%27%15%推遲留學計劃更改留學國家放棄留學不是以上原因其他01020304050%201920202021 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

89、25 新東方-S(09901)/海外科技 詢測算，2019 年我國留學服務市場規模合計 716 億元，其中留學考培市場規模206 億元，占比 29%，增速 7%，趨于平穩；留學咨詢市場規模 71 億元，占比10%，增速 16%。圖41：2020 年各類國際教育產品使用率 圖42：2018-2022E 中國留學考培、留學咨詢市場規模 資料來源：新東方戰投，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 行業中小機構林立，新東方獨占鰲頭。由于留學考培的標準化程度高、行業門檻低，中小機構眾多，國內主要的留學考培機構包括新東方、環球教育、新航道以及朗閣等。自費留學中介服務在我國是特許服務行業，20

90、14 年起教育部下放審批權、由省級教育行政部門進行資格認定，相關企業數量高增。據企查查，截至 23年 8 月 1 日“留學中介服務”企業數量超過 13 萬家。目前國內主要的留學咨詢機構有新東方前途出國、金吉列留學、新通、啟德教育以及澳際等。整體看，新東方憑借產品優勢、品牌優勢持續引領行業。根據新東方財報披露的出國考培學生人次測算，2019 年新東方對出國留學生人數的滲透率約達 42%，在出國考培市場占據較高市場份額。圖43：2013-2022 新東方海外備考學生人次 圖44：2019 年國內主要留學咨詢機構收入 資料來源：公司公告，國家教育部，民生證券研究院（注：滲透率=新東方X 財年海外備考

91、課程學生人次/X 自然年我國出國留學生人數*100%）資料來源：各公司公告，民生證券研究院（注：豆神教育數據為公司教育板塊整體收入，樸新教育數據為留學輔導業務收入，東西方教育為總收入，新東方數據為出國咨詢業務收入、不含培訓）新東方出國考培課程類型全面、精細化程度高，在托福、GMAT、GRE 上具有比較優勢。我們對比新東方、新航道、環球教育所提供的出國考培課程：1）覆蓋科目上，新東方提供托福、托福 Junior、雅思、GRE、GMAT、SAT、SSAT、65.7%58.0%35.5%32.5%24.3%9.2%3.3%0%10%20%30%40%50%60%70%留學考培留學咨詢留學中學業輔導背

92、景提升留學中生活服務國外置業/移民就業咨詢19120615219523462716169887%-26%28%20%16%-14%12%28%-40%-20%0%20%40%050100150200250億元留學考培留學咨詢留學考培-YoY留學咨詢-YoY-50%0%50%100%150%010203040萬人次海外備考人次YoY滲透率05101520樸新教育東西方教育豆神教育新東方出國業務億元2019年營收 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 新東方-S(09901)/海外科技 ACT、AP 等考培課程，并且按照不同年齡段/語言基礎/分數要求區分班

93、級，精細化程度高。以托福沖分班為例，不僅區分美高/美本/美研，還針對基礎在 60-75/76-88/89-100/100+分的學生提供不同課程。特別地，新東方向小學、初中年級學生提供留學預備班，滿足低年齡段學生留學需求。此外，得益于較好的教師資源，新東方在高分學生培訓上更具優勢，例如托福、雅思、GMAT、GRE、SAT 分別設置沖擊 100+分、7 分、700 分、320/325/330 分、1450/1500 分課程。2）班型上，新東方 16-30 人的大班班型更多，新航道、環球教育則以小班、1 對 1 為主。3）收費上，新東方每課時價格約在 100-360 元，系列課程價格最高 39800

94、 元（不含1 對 1），整體價格相對較低；新航道每課時價格約在 117-350 元，但課時數量相對較長，系列課程價格最高可達 45200 元（不含 1 對 1）。表11：新東方、新航道、環球教育出國考培課程對比 新東方 新航道 環球教育 課程特色 覆蓋小學、初中、高中、大學生及成人，托福、雅思、GRE、GMAT、SAT 均設有住宿班 設置?？及?、刷題班 提供國際課程等 托福 類別 小初預備班（標準/國際/能力銜接/詞匯語法）、沖分班（100+/80-100/60-75）、VIP 小班（基礎/強化/沖刺）、精講精練班、全程班、單項班（寫作）預備班（90）、基礎班（90/100）、精講班（90/1

95、00）、強化班（100）、住宿班（90/100）、沖刺班（100）、寫作精批 預備班、基礎班、強化班、沖刺班、VIP 班、單項班 班型 一對一、6-8 人（VIP）、6-15 人、16-30 人 一對一、8 人、25 人 一對一、6-8 人、10-12 人 價格 3280 元-33800 元，200-360 元/課時 6800-45200 元，117-283 元/課時 22800 元-178000 元 開班量 203 18 種 8 種 雅思 類別 大學及成人預備班、沖分班（5.5-7）、精品班（5.5-7）、單項班 預備班（6-6.5）、基礎班（6-6.5）、精講班（6.5）、強化班（6.5）

96、、沖刺班（7）、單項班 預備班、基礎班、精講班、強化班、VIP 班、單項班 班型 一對一、6-8 人、14 人 一對一、8 人、25 人 一對一、4-6 人、6-8 人、10-12人、15-20 人 價格 3280 元-39800 元，100-355 元/課時 6800-45200 元，117-251 元/課時 6980-69800 元，部分在線預備/錄播課程 4000 元 開班量 139 19 種 24 種 GRE 類別 沖分班、精品沖分班（320/325/330）、強化班 強化班、刷題班 精品班、沖分班、定制班 班型 一對一、6-8 人、18 人、25 人 一對一、8 人 一對一、3-6

97、人、10 人 價格 5980 元-28800 元，125-310 元/課時 4280-21700 元，237-350 元/課時/開班量 21 4 種/GMAT 類別 沖分班（普通/沖 700）強化班、刷題班 精品班、沖分班、定制班 班型 一對一、6-8 人、18 人 一對一、8 人 一對一、3-6 人、10 人 價格 15800-24800 元，165-310 元/課時 4280-22400 元，237-350 元/課時/開班量 7 4 種/SAT 類別 沖分班（1300/1450/1500）、全程班、考前特訓班、VIP 班；基礎班（1300、1400 分）、強化班（1300、1400 分）、

98、?？及?基礎班、突破班、強化班、VIP 班、定制班 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 新東方-S(09901)/海外科技 班型 一對一、6-8 人、8-14 人 一對一、8 人 一對一、3 人、3-6 人 價格 7280-33800 元，200-360 元/課時 6900-30900 元，206-278 元/課時/開班量 19 7 種/A-LEVEL 類別 定制班 精品班、學術先修班、國際競賽班、單項班 同步輔導班、沖刺班、VIP 班、全日制班 班型 一對一、6-8 人 一對一、3 人、6 人、8 人 一對一 價格 4800 元-8600 元，20

99、0-363 元/課時 6800-24800 元，272-283 元/課時/開班量 29 13 種/其他 TOFEL J、SSAT、ACT、AP 外教口語、國際高中公立/私立備考、IGCSE、IB、SSAT、TOFEL J、小語種 國際課程 合作留學國家數 22 9 5 資料來源：公司官網，民生證券研究院（注：新東方、新航道課程價格不含 1 對 1 課程，環球教育課程價格含 1v1）新東方前途咨詢為老牌留學咨詢機構，院校合作、師資力量、案例經驗較為豐富。新東方前途咨詢成立于 1996 年，是國內老牌留學咨詢機構，憑借新東方語言培訓口碑快速積累用戶。目前公司留學咨詢業務范圍涵蓋考試指導、留學規劃、

100、學校申請、文書指導、簽證服務、留學后續服務、海歸就業等，為留學生提供一站式服務。公司院校合作資源豐富，與美國、英國、加拿大、澳大利亞、德國等幾十個國家和地區教育機構建立了良好的合作關系，在海內外擁有 47 家直營分公司，合作院校數量超過 1900 所，實時掌握留學動向。顧問團隊多具有海外留學背景、碩士以上居多，導師數量超過 1500 位，師資力量強大。目前，公司已經指導數十萬名學子實現留學，截至 2022 年 6 月斬獲 4 萬+枚錄取 offer。5 東方甄選新邊界，知識型帶貨具備稀缺性 5.1 預估 FY23 GMV 近百億，內容&供應鏈持續豐富 憑借知識型帶貨爆火出圈，東方甄選開拓公司新

101、邊界。東方甄選（原名新東方在線）最初是國內在線 K12 教培龍頭，“雙減”后新東方在線嘗試直播電商、智能學習產品、STEAM 教育、職業教育等多個方向轉型。2021 年底公司依托直播教室技術和現有人才庫，設立東方甄選直播電商平臺，以自營農產品為內核，提供高品質、高性價比的優質產品，并支持鄉村振興事業。2022 年 6 月，東方甄選在抖音平臺憑借中英雙語知識型帶貨爆火出圈。據公司財報，2022 年 6 月-11 月東方甄選直播電商業務 GMV 達到 48 億元、主要來自抖音平臺，抖音支付訂單數量達到 7020 萬。目前直播電商已經成為東方甄選核心的收入和利潤來源。FY23H1 東方甄選實現營收

102、20.8 億元，同比增長 590%，其中自營產品及直播電商收入 17.7億元，占比 85%，自營產品收入超 10 億元；凈利潤 6 億元，創上市以來新高。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 新東方-S(09901)/海外科技 圖45：FY18H1-FY23H1 東方甄選營收情況 圖46：FY18H1-FY23H1 東方甄選凈利潤情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 目前東方甄選抖音擁有 6 個核心賬號、滿足不同垂類需求，預估 FY23 直播矩陣 GMV 合計接近百億。2021 年來公司相繼開設東方甄選、東方甄選

103、之圖書、東方甄選自營產品、東方甄選美麗生活、東方甄選看世界、東方甄選將進酒，分別聚焦食品生鮮/家居用品、圖書、美妝、旅游主題/食品生鮮、酒類等。1）粉絲量上，截至 23 年 7 月 31 日，六大賬號合計粉絲量 4399 萬，其中東方甄選主賬號粉絲量超過 3000 萬，其次為東方甄選之圖書、東方甄選美麗生活、東方甄選看世界，粉絲量約為 300-420 萬。2）直播銷售額上，我們根據飛瓜數據估算，FY23六大賬號合計 GMV 接近百億，其中東方甄選主賬號、東方甄選美麗生活 GMV 貢獻最大、轉化率最高，近 360 天兩大賬號直播 GMV 分別超過 50 億、10 億，轉化率約達 2-3%，其余賬

104、號 GMV 在 5 億以內，轉化率 0.8-1.6%。3）客單價角度看，受到品類性質影響，東方甄選美麗生活、東方甄選將進酒的客單價相對較高，分別達到 106 元、176 元，東方甄選主賬號、東方甄選自營產品、東方甄選之圖書、東方甄選看世界客單價則在 48-76 元。2023 年 8 月 8 日，東方甄選新增加“東方甄選風味人生”、“東方甄選店鋪”2 個賬號，賬號矩陣拓展至 8 個。表12：東方甄選抖音達人賬號矩陣及近半年直播銷售數據 賬號名 主力品類 粉絲量 直播銷售額 直播銷量 平均客單價 場均觀看人次 場均轉化率 平均停留時長 東方甄選 食品生鮮、家居用品 3051.5 萬 50 億-75

105、 億 1 億-2.5 億 60.9 元 1015.1w 2.94%2 分 44 秒 東方甄選美麗生活 美妝 361.3 萬 10 億-25 億 1000w-2500w 106.3 元 259.7w 1.98%1 分 48 秒 東方甄選自營產品 食品生鮮、家居用品 186.3 萬 2.5 億-5 億 250w-500w 75.8 元 85.8w 1.38%1 分 22 秒 東方甄選將進酒 酒類 79.3 萬 1 億-2.5 億 100w-250w 175.6 元 60.5w 0.88%1 分 42 秒 東方甄選之圖書 圖書 419.5 萬 1 億-2.5 億 250w-500w 63.2 元 6

106、8.0w 1.22%2 分 2 秒 東方甄選看世界 旅游主題，食品生鮮等 301.4 萬 7500w-1 億 100w-250w 48.7 元 223.2w 1.59%3 分 44 秒 資料來源：飛瓜數據，抖音，民生證券研究院（注：統計時間為 2023 年 7 月 31 日，360 天時間區間為 2022 年 8 月 6 日-2023 年 7 月 31 日）直播間內容優質且稀缺性強，滿足大眾物質以上的精神需求。我們認為，東方甄選爆火的核心在于高度優質的內容以及強稀缺性。集團本身所在的教育行業的329 32147844156851367774257427208045%37%19%16%19%45

107、%-15%-96%262%-200%-100%0%100%200%300%05001000150020002500百萬人民幣營業總收入YoY90-836-100-88-670-674140-54410585-1000-50005001000百萬人民幣凈利潤 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 新東方-S(09901)/海外科技 核心競爭力在于內容，新東方作為教育行業龍頭，已經積累了強大的內容實力，背后則是優質的教師資源與教育方法論。因此，當以董宇輝為代表的在新東方執教多年的老師走進直播間，用娓娓道來的節奏對產品內容進行高度知識性的介紹，強大的文化底蘊

108、與演講能力厚積薄發，在“賣貨”之上更滿足了大眾對情感與知識的訴求，使得東方甄選從一眾直播間中脫穎而出。直播間受眾群體較廣，精致媽媽、資深中產、新銳白領、小鎮中老年、都市銀發均有覆蓋。我們根據飛瓜數據統計，東方甄選六大直播間觀眾年齡及城市畫像差距不大，近四成為 31-40 歲、兩成為 24-30 歲，17 歲以下、18-23 歲、41-50歲、50 歲+年齡群體平均占比均在 10%左右，高線城市粉絲占比 55-60%。得益于賬號矩陣的搭建，東方甄選針對不同群體均實現一定覆蓋，其中主賬號消費群體以精致媽媽、資深中產、新銳白領為主，東方甄選美麗生活、東方甄選自營產品則以小鎮中老年、都市銀發為主。圖4

109、7：東方甄選抖音賬號矩陣直播觀眾年齡畫像 圖48：東方甄選抖音賬號矩陣粉絲城市畫像 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院（統計時間為 2023 年 8 月 3 日）資料來源：新抖數據，民生證券研究院（統計時間為 2023 年 8 月 3 日）圖49：東方甄選抖音賬號矩陣消費人群畫像 資料來源：新抖數據，民生證券研究院（統計時間為 2023 年 8 月 3 日）主賬號穩居抖音帶貨榜單前列，子賬號美麗生活逐步起量。據飛瓜數據，2023年 2-7 月，東方甄選主賬號在抖音達人帶貨銷售榜上穩居前五，月度 GMV 保持0%10%20%30%40%50%東方甄選東方甄選美麗生活東方甄選自營產品東方甄選將進酒

110、東方甄選之圖書東方甄選看世界0-1718-2324-3031-4041-5050+0%5%10%15%20%25%30%東方甄選東方甄選美麗生活東方甄選自營產品東方甄選將進酒東方甄選之圖書東方甄選看世界一線新一線二線三線四線五線六線及以下特區0%5%10%15%20%25%30%35%東方甄選東方甄選美麗生活東方甄選自營產品東方甄選將進酒東方甄選之圖書東方甄選看世界精致媽媽資深中產新銳白領小鎮青年Z世代小鎮中老年都市銀發都市藍領 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 新東方-S(09901)/海外科技 在 2.5 億元以上，日均 GMV 至少 800

111、萬元，其中 2 月、5 月 GMV 超過 5 億，日均 GMV 預估 1600-2500 萬元。子賬號中，東方甄選美麗生活逐步起量，日均GMV 中樞從 22 年下半年的 300 萬元左右提升到 700 萬元左右，5 月 GMV 超過2.5 億元，躋身總榜前十；東方甄選自營產品銷量逐步提升，日均 GMV 中樞從 22年下半年 50 萬元左右提升到 150 萬元左右，總榜排名在 7 月上升至第 119 名。表13：2023 年 2 月-7 月抖音全品類達人帶貨銷售榜 TOP10 情況 排名 2023 年 2 月 2023 年 3 月 2023 年 4 月 達人 銷售額 達人 銷售額 達人 銷售額

112、1 東方甄選 5 億-7.5 億 東方甄選 2.5 億-5 億 交個朋友 2.5 億-5 億 2 隋心 2.5 億-5 億 新疆和田玉老鄭 2.5 億-5 億 東方甄選 2.5 億-5 億 3 交個朋友 2.5 億-5 億 琦兒 LEO 2.5 億-5 億 新疆和田玉老鄭 2.5 億-5 億 4 新疆和田玉老鄭 2.5 億-5 億 交個朋友 2.5 億-5 億 隋心 2.5 億-5 億 5 丫頭 baby 2.5 億-5 億 隋心 2.5 億-5 億 云上珠寶 2.5 億-5 億 6 邱瑩瑩 2.5 億-5 億 丫頭 baby 2.5 億-5 億 丫頭 baby 2.5 億-5 億 7 瘋狂小

113、楊哥 1 億-2.5 億 瘋狂小楊哥 2.5 億-5 億 瘋狂小楊哥 2.5 億-5 億 8 云上珠寶 1 億-2.5 億 國岳 1 億-2.5 億 董先生 1 億-2.5 億 9 琦兒 LEO 1 億-2.5 億 云上珠寶 1 億-2.5 億 玉美人菲菲 1 億-2.5 億 10 國岳 1 億-2.5 億 劉 11 生活號 1 億-2.5 億 白米 1 億-2.5 億 12 東方甄選美麗生活 1 億-2.5 億 東方甄選美麗生活 1 億-2.5 億 東方甄選美麗生活 1 億-2.5 億 排名 2023 年 5 月 2023 年 6 月 2023 年 7 月 達人 銷售額 達人 銷售額 達人

114、銷售額 1 新疆和田玉老鄭 5 億-7.5 億 大狼狗夫婦 10-25 億 新疆和田玉老鄭 5 億-7.5 億 2 東方甄選 5 億-7.5 億 云上珠寶 5 億-7.5 億 小北珠寶嚴選 5 億-7.5 億 3 云上珠寶 5 億-7.5 億 新疆和田玉老鄭 2.5 億-5 億 云上珠寶 2.5 億-5 億 4 琦兒 LEO 2.5 億-5 億 東方甄選 2.5 億-5 億 東方甄選 2.5 億-5 億 5 瘋狂小楊哥 2.5 億-5 億 交個朋友 2.5 億-5 億 董先生 2.5 億-5 億 6 劉 11 生活號 2.5 億-5 億 賈乃亮 2.5 億-5 億 小魏總珠寶 2.5 億-5

115、億 7 小北珠寶嚴選 2.5 億-5 億 APPLE 2.5 億-5 億 劉 11 生活號 2.5 億-5 億 8 交個朋友 2.5 億-5 億 瘋狂小楊哥 2.5 億-5 億 東方甄選美麗生活 1 億-2.5 億 9 東方甄選美麗生活 2.5 億-5 億 琦兒 LEO 2.5 億-5 億 劉一一 1 億-2.5 億 10 隋心 1 億-2.5 億 華粉親選 1 億-2.5 億 瘋狂小楊哥 1 億-2.5 億 14-東方甄選美麗生活 1 億-2.5 億-資料來源：飛瓜數據，抖音，民生證券研究院 推出地方外景專場，觀看人次、轉化率高出平日 2-4 倍，貢獻較高銷售。相比其他頭部直播間，東方甄選更

116、注重開發文化內容，并且與地方政府積極合作，融合當地優質產品與風土文化，推廣特色農產品、支持文化旅游產業。2022 年 7 月起，東方甄選已經和北京、黑龍江、陜西、貴州、寧夏、山東、海南等地方政府合作，舉辦共 18 場地區行外景直播活動。該類專場能夠吸引更多觀看人次、轉化率高，GMV 可觀。據飛瓜數據，其地方行外景專場的場均觀看人次平均超過 2000萬人次，約為平日的 3-4 倍，轉化率可達 5-6%，約為平銷轉化率的 2-3 倍，部分專場如山東行等單日 GMV 超過 1 億，銷售表現可觀。從東方甄選主賬號近一年成交額 TOP20 直播場次來看，地區合作專場占到 11 場，貢獻銷售波峰。目前地

117、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 新東方-S(09901)/海外科技 區合作專場已逐漸常態化，保持每月至少 1 次的直播頻率。表14：東方甄選地方行外景專場情況 專場 時間 天數 GMV 累計觀看人次 轉化率 主要平臺及賬號 1 北京平谷行 2022 年 7 月 17 日 1 1500w-2000w-抖音東方甄選 2 黑龍江牡丹江 2022 年 7 月 26 日 1 2500w-4998w-抖音東方甄選 3 黑龍江哈爾濱 2022 年 7 月 28 日 1 2500w-4999w-抖音東方甄選 4 陜西行 2022 年 8 月 13 日 1 250

118、0w-5000w 3654 萬 2.32%抖音東方甄選 5 貴州行 2022 年 9 月 3 日 1 7500w-1 億 3874 萬 3.48%抖音東方甄選 6 西北行 2022 年 9 月 24-25 日 2 1-1.5 億 4087 萬 5.29%抖音東方甄選 7 山東行 2022 年 10 月 29-30 日 2 1.25-3 億 6119 萬 5.12%抖音東方甄選 8 海南專場 2023 年 1 月 2 日 1 2500-5000w 1682 萬 5.16%抖音東方甄選 9 云南行 2023 年 2 月 25-27 日 3 7500w-1.5 億 4587 萬 6.31%抖音東方甄

119、選 10 大灣區專場 2023 年 3 月 25-26 日 2 5000w-1 億 3457 萬 4.33%抖音東方甄選 11 浙江行 2023 年 4 月 15-16 日 2 5000w-1 億 2556 萬 5.39%抖音東方甄選 12 山西行 2023 年 5 月 20-25 日 6 1 億-2 億 6924 萬 5.52%抖音東方甄選 13 四川行 2023 年 6 月 9-10 日 2 7500w-1.25 億 4103 萬 6.30%抖音東方甄選 14 西安行 2023 年 6 月 12-15 日 4 1750w-3750w 2817 萬-抖音東方甄選看世界 15 甘肅行 2023

120、 年 7 月 5 日-9 日 5-5000 萬-東方甄選 APP 16 黑龍江專場 2023 年 7 月 17 日-20 日 4-東方甄選 APP 17 內蒙古專場 2023 年 7 月 22 日 1 2500-5000w 1319 萬 5.29%抖音東方甄選 18 揚州行 2023 年 7 月 29 日 1-東方甄選 APP 資料來源：抖音，飛瓜數據，東方甄選官方微信號，民生證券研究院 表15：東方甄選主賬號直播間近一年銷售額 TOP20 直播場次 直播 時間 銷售額 銷量 觀看人次 平均在線人數 平均停留時長 1 齊魯山海行，山東好物專場 2022/10/29 1 億-2.5 億 207.

121、8w 4058.3w 19.0w 5 分 20 秒 2 東方甄選周年慶 2022/12/28 7500w-1 億 140.1w 3082.2w 11.3w 3 分 52 秒 3 尋味西北 云游絲路 2022/09/24 7500w-1 億 123.9w 2344.0w 11.5w 5 分 10 秒 4 俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您 2022/09/03 7500w-1 億 132.4w 3873.6w 19.3w 5 分 5 秒 5 東方甄選山西行 2023/05/20 5000w-7500w 143.6w 2600.2w 9.7w 4 分 5 秒 6 東方甄選四川行，巴蜀好物專場 2

122、023/06/09 5000w-7500w 148.0w 2349.4w 10.1w 4 分 35 秒 7 東方甄選，陪你一起跨年 2022/12/31 2500w-5000w 64.1w 2020.2w 8.0w 3 分 23 秒 8 東方甄選新年之海南專場 2023/01/02 2500w-5000w 86.8w 1682.2w 8.2w 3 分 29 秒 9 東方甄選七彩云南行 2023/02/25 2500w-5000w 120.2w 1906.3w 7.9w 3 分 25 秒 10 東方甄選 相約大灣區 2023/03/25 2500w-5000w 82.4w 1904.0w 6.8

123、w 4 分 25 秒 11 東方甄選內蒙古行 2023/07/22 2500w-5000w 69.7w 1319.1w 5.4w 3 分 55 秒 12 俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您 2022/08/13 2500w-5000w 84.0w 3653.9w 14.8w 4 分 33 秒 13 東方甄選，鮮美生活，琳瑯滿目 2022/12/30 2500w-5000w 60.8w 1505.3w 5.1w 3 分 2 秒 14 俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您 2022/12/24 2500w-5000w 70.2w 1792.4w 6.1w 3 分 5 秒 15 東方甄選四川行，巴

124、蜀好物專場 2023/06/10 2500w-5000w 61.4w 1754.2w 6.0w 3 分 40 秒 16 齊魯山海行，山東好物專場 2022/10/30 2500w-5000w 64.8w 2060.9w 9.0w 3 分 39 秒 17 東方甄選浙江行，漫游古鎮、品味江南 2023/04/15 2500w-5000w 76.8w 1425.2w 5.6w 4 分 3 秒 18 俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您 2022/12/22 2500w-5000w 54.3w 1437.5w 5.0w 3 分 1 秒 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

125、究報告 32 新東方-S(09901)/海外科技 19 俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您 2022/09/25 2500w-5000w 57.1w 1742.8w 6.3w 3 分 47 秒 20 俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您 2022/12/17 2500w-5000w 68.3w 1238.8w 10.9w 3 分 16 秒 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院（注：統計時間區間為 2022 年 8 月 6 日-2023 年 7 月 31 日 360 天）直播間內容不斷豐富，名人訪談欄目獨樹一幟，有助于品牌宣傳+流量吸引。2022 年 6 月起，東方甄選直播間引進名人訪談活動，至

126、今已累計邀請超 60 名來自各行各界標桿人物作客，其中包括著名作家梁曉聲、劉震云、畢淑敏、易中天、馬伯庸、莫言、劉慈欣等，學者劉潤、薛兆豐等，媒體人敬一丹等，演員吳京、王寶強等，企業家張朝陽、周鴻祎等，其內容形式在抖音平臺獨樹一幟。名人直播間進一步放大公司內容優勢，直播回放、短視頻、文字實錄形成二次、三次傳播，對品牌宣傳起到積極作用，持續強化東方甄選作為文化傳播者的獨特定位，同時借力知名 IP 與優質內容對直播間形成引流。據飛瓜數據，東方甄選直播間年度場均觀看人數約為 3.2 萬人，名人訪談直播場次的人氣峰值可達到 20 萬+觀看。表16：2022 年以來東方甄選部分名人訪談直播間數據 時間

127、名人 主題 GMV 觀看人數 人氣峰值 2022 年 8 月 21 日 麥家 解密 2500w-5000w 2147.82w 40.7w 2022 年 9 月 4 日 劉震云 一句頂一萬句 1000w-2500w 1662.93w 25w 2022 年 9 月 30 日 倪萍 姥姥語錄 2500w-5000w 2270.11w 55.1w 2022 年 11 月 6 日 畢淑敏 畢淑敏自選集 2500w-5000w 1170.33w 41.6w 2022 年 11 月 8 日 易中天 曹操 2500w-5000w 1504.86w 43.5w 2022 年 11 月 27 日 馬伯庸 顯微鏡下

128、的大明 2500w-5000w 1490.41w 22.1w 2023 年 1 月 8 日 張朝陽 張朝陽的物理課 2500w-5000w 1588.97w 28.9w 2023 年 1 月 17 日 陶勇 目光 1000w-2500w 769.20w 20.4w 2023 年 2 月 19 日 劉擎 西方現代思想講義 1000w-2500w 1003.38w 20.4w 2023 年 4 月 23 日 莫言 生死疲勞 1000w-2500w 1091.09w 26.1w 2023 年 5 月 7 日 周鴻祎 超越好奇 1000w-2500w 1147.00w 21.9w 2023 年 5 月

129、 31 日 劉慈欣 三體、時間移民 1000w-2500w 789.15w 13.9w 2023 年 6 月 6 日 宋杰 趣聊歷史 750-1000w 608.2w 2.4w 2023 年 6 月 26 日 施一公 自我突圍 1000w-2500w 972.5w 13.6w 2023 年 6 月 27 日 王寶強 八角籠中電影 1000w-2500w 1139.6w 36w 資料來源：東方甄選官方微信號，飛瓜數據，民生證券研究院 后端供應鏈持續完善，商品數量持續擴容。一方面，公司積極與第三方品牌商、零售商合作，以健康、美味、高性價比為標準嚴格篩選優質產品，直播間商品品類持續豐富。另一方面，公

130、司注重加強自營產品體系及供應鏈建設，與生產商及當地企業直接合作、推廣缺少銷售渠道的優質農產品，并與順豐、京東物流深度合作提升購物體驗。截至 2022 年 11 月底，公司自營產品已達 65 種，包括不同口味的黑豬肉烤腸、五常大米、藍莓原漿等熱門商品。對優秀供應商，公司進一步入股投資，通過加大研發、原料及生產流程控制，提升自營產品品質。2023 年 1 月底，公司宣布投資 1752 元擴建自營烤腸工廠，年產預計可達 1.8 萬噸，后續可根據訂單量增加設備、擴大產能。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 新東方-S(09901)/海外科技 圖50：東方甄選

131、各直播間帶貨商品數量 圖51：東方甄選自營產品直播間銷售額 TOP10 排名 帶貨商品 銷售均價（元）1 南美白蝦 1.65kg/盒 192 2 烤腸 127 3 低脂香煎雞胸肉 1000g/袋 112 4 金枕榴蓮果肉 3 盒裝 250g/盒 181 5 牛乳/全麥/椰蓉吐司 12 片/箱 50 6 蝦餅 1/2 盒裝 198 7 黃糯玉米 200g*8 棒/箱 46 8 勁干牛肉/風干牛肉 200g/袋 161 9 每日堅果 750g 198 10 北極甜蝦 1.5kg/盒 193 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院（注：統計時間區間為 2022 年 8

132、 月12 日-2023 年 8 月 6 日 360 天）5.2 抖內份額尚不足 1%，獨立 APP 打開增長天花板 抖音電商大盤高速增長，平臺紅利尚存，東方甄選抖音份額不到 1%，發展空間較大。據 QM 統計，2023 年 6 月抖音集團以 10.11 億去重用戶量排名國內移動互聯網企業 TOP4，抖音 APP 月活用戶規模達到 7.23 億。抖音電商大盤增勢迅猛。根據界面新聞，2022 年抖音電商年成交額預估達到 1.5 萬億，據抖音官方，2022 年 5 月-2023 年 5 月，抖音電商 GMV 增速超 80%，仍處于快速增長階段，未來通過拓展電商搜索、貨架電商等場景有望進一步驅動大盤增

133、長。平臺內格局來看，參考同類平臺，據第三方媒體報道，點淘、快手電商頭部 MCN 機構美 ONE、辛選 2022 年 GMV 分別達到 650 億元、600 億元，分別約占平臺大盤的 8.4%、6.7%，我們測算目前東方甄選在抖音電商份額不到 1%。圖52：2021-2023 年抖音電商 GMV 增速 圖53：2022 年各平臺頭部達人 GMV 及市場份額 資料來源：抖音，界面新聞，民生證券研究院 資料來源：各公司財報，新浪財經，民生證券研究院（注：東方甄選數據時間區間為 2022 年 6 月-11 月，來自半年報）構建自有 APP、微信/小紅書/天貓等多平臺入駐有望打開成長天花板。2022年

134、8 月東方甄選上線自有 APP，2023 年 7 月初 APP 開始直播活動，與抖音直播間不同，APP 端設有 新品首發、好物專享 等頻道，部分商品僅為 APP 專享。050100150200250個東方甄選東方甄選自營產品東方甄選美麗生活東方甄選將進酒0%50%100%150%200%250%202120222022.5-2023.5GMV增速0%2%4%6%8%10%0200400600800億元GMV份額 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 新東方-S(09901)/海外科技 2023 年 7 月 26 日東方甄選自營產品抖音直播間因露出第三方

135、二維碼被平臺判定違規引流并關閉店鋪，為不影響消費體驗，公司宣布 APP 端自營產品全場 85折促銷，活動一直持續到 7 月 31 日。據公司官方微信號，7 月 26 日-29 日，東方甄選 APP 成交額分別突破 1750 萬元、3000 萬元、3200 萬元、3500 萬元，4天成交額超過 1.1 億，獨立 APP 下載量一度飆升 iOS 購物榜第一，展現較大潛力。近期，東方甄選抖音 6 大賬號主頁均已新增東方甄選自營 APP 下載入口，點擊可自動跳轉為東方甄選 APP 下載頁面，站內外協同成長可期。此外，東方甄選在微信、小紅書、淘寶、快手等平臺均已入駐。圖54：抖音主頁東方甄選 APP 下

136、載入口 圖55：東方甄選各平臺粉絲數情況 資料來源：抖音，民生證券研究院 資料來源：小紅書、淘寶、快手、微博、京東，民生證券研究院（統計時間為 2023 年 8 月 3 日）01020304050607080萬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 新東方-S(09901)/海外科技 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 收入端，根據公司財報會口徑，我們將業務分為出國業務、成人及大學生業務、新業務、高中業務、東方甄選及其他五大業務板塊：1）出國相關業務有望隨著留學恢復增長加速，FY24-FY26 增速分別為 25%、22%、18%；2

137、）成人及大學生業務預計增長加快，受益于國內疫情好轉以及新業務的嘗試，FY24-FY26 增速分別為 30%、25%、20%；3）新業務基數較低，有望伴隨報名人數增加以及較好的續課率保持較快增速，預計 FY24-FY26 增速分別為 60%、40%、30%；4）高中業務預計平穩，FY24-FY26 增速分別為 12%、10%、8%；5）東方甄選及其他方面，東方甄選直播電商有望通過商品數量擴容、賬號矩陣豐富、多平臺入駐持續增長，預計 FY24-FY26 增速分別 35%、30%、25%。FY24-FY26 整體營收預計分別為 39.09、48.97、59.17 億美元，同比增長 30%、25%、2

138、1%。毛利端，預計隨著業務規模的增長，員工及場地等固定費用有望攤薄，毛利率有望有所提升，預計 FY24-FY26 整體毛利率分別為 54%、55%、56%。費用端，新業務孵化前期投入較大，后續起量有望強化規模效應，預計 FY24-FY26 銷售費用率 14.5%、14.2%、14.0%，持續下降，管理費用率 31.0%、30.5%、30.0%，持續下降。表17：新東方分業務營收預測 百萬美元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入 2,998 3,909 4,897 5,917 YoY-3%30%25%21%1）出國業務 750 937 1,143 1,349

139、 YoY/25%22%18%營收占比 25%24%23%23%2）成人及大學生業務 112 146 182 218 YoY/30%25%20%營收占比 4%4%4%4%3）新業務 540 863 1,209 1,571 YoY/60%40%30%營收占比 18%22%25%27%4）高中業務 839 940 1,034 1,117 YoY/12%10%8%營收占比 28%24%21%19%5）東方甄選及其他 757 1,022 1,329 1,662 YoY/35%30%25%營收占比 25%26%27%28%資料來源：公司公告，公司財報會，民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

140、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 新東方-S(09901)/海外科技 6.2 估值分析 選取 K12 教培轉型代表企業高途、好未來、學大教育作為可比上市公司，剔除負值后對應 2023 年 PE 均值為 34 倍，高于公司的 31 倍，且公司是教培行業龍頭、新的成長路徑明確，未來發展潛力大。表18：可比公司 PE 數據對比（單位：百萬元，貨幣單位見附注）股票代碼 公司簡稱 總市值 歸母凈利潤 PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 9901.HK 新東方 8759 177 285 398 37 31 22 可比公司對應 2023 年平均 PE（

141、剔除負值）34 GOTU.N 高途 770 2 24 40 323 32 19 TAL.N 好未來 4249-136-60-73-000526.SZ 學大教育 3246 11 90 118 193 36 28 資料來源：wind，民生證券研究院測算（注：高途、高未來、學大教育取 wind 一致預期，新東方為民生預測；新東方、高途、好未來貨幣單位為美元，學大教育貨幣單位為人民幣；新東方市值換算匯率為 1USD=7.83HKD，對應年份分別為 FY2023A、FY2024E、FY2025E，FY2024 指 2023 年 6 月 1 日至 2024年 5 月 31 日；表格數據更新于 2023 年

142、 8 月 20 日）6.3 投資建議 公司是國內民辦教育行業領軍者，我們認為其品牌、產品及渠道優勢仍在。出國相關業務基本盤穩定，有望受益于留學需求回升。素質教育、直播電商等新業務起量，進一步帶動公司重回增長軌道。目前新業務仍處于起步期，未來成長空間廣闊。我們預計公司 FY2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.85/3.98/5.36 億美元，2023 年 8 月 18 日收盤價對應 PE 分別為 31/22/16 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 新東方-S(09901)/海外科技 7 風險提示 1）政策趨嚴風

143、險：“雙減”政策影響較大，義務教育階段學科類校外培訓強監管落地，高中、學前階段參照執行，若后續相關政策進一步收緊，則可能對公司業務造成影響。2）新業務拓展不及預期：新業務前期投入較大，若產品開發、市場拓展等進展不佳，則可能影響公司盈利水平。3）行業競爭加?。核刭|教育、智能學習軟硬件等領域成為教培行業新熱點，疫情管控放開后出國留學回暖，行業參與者增多，若公司核心競爭力不夠強，則可能面臨盈利能力惡化、市場份額下降等風險。4）教學質量與口碑下滑風險：公司多項新業務尚處于起步期，規?；瘮U張模型或仍需打磨，若擴張速度過快，則可能出現教學質量下滑、品牌口碑下滑，對公司業務造成不利影響。本公司具備證券投資咨

144、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 新東方-S(09901)/海外科技 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利潤表(百萬美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流動資產合計 4,414 5,339 6,399 7,661 營業收入 2,998 3,909 4,897 5,917 現金及現金等價物 1,663 2,513 3,458 4,611 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 33 32 17 23 營業成本 1,409 1,798 2,204 2,604

145、存貨 53 50 76 73 銷售費用 445 567 695 828 其他 2,665 2,744 2,848 2,955 管理費用 954 1,212 1,494 1,775 非流動資產合計 1,979 2,092 2,231 2,390 研發費用 0 0 0 0 固定資產 360 417 484 547 財務費用 0 0 0 0 商譽及無形資產 570 627 699 795 權益性投資損益-7 0 0 0 其他 1,049 1,049 1,049 1,049 其他損益 118 118 118 118 資產合計 6,392 7,431 8,630 10,051 除稅前利潤 301 451

146、 623 829 流動負債合計 2,251 2,942 3,662 4,445 所得稅 66 104 143 191 短期借貸 0 0 0 0 凈利潤 235 347 480 638 應付賬款及票據 70 50 38 66 少數股東損益 58 62 82 102 其他 2,181 2,892 3,624 4,379 歸屬母公司凈利潤 177 285 398 536 非流動負債合計 327 327 327 327 EBIT 301 451 623 829 長期借貸 15 15 15 15 EBITDA 301 522 704 920 其他 312 312 312 312 EPS（元）0.10 0

147、.17 0.23 0.32 負債合計 2,578 3,269 3,989 4,771 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 儲備 3,604 3,889 4,287 4,823 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 3,604 3,889 4,287 4,823 營業收入-3.46 30.38 25.29 20.82 少數股東權益 210 273 354 457 歸屬母公司凈利潤 114.93 60.47 39.89 34.62 股東權益合計 3,815 4,162 4,641 5,279 盈利能力(%)負債和股東權益合計 6,3

148、92 7,431 8,630 10,051 毛利率 52.98 54.00 55.00 56.00 凈利率 5.92 7.28 8.13 9.06 ROE 4.92 7.32 9.29 11.11 ROIC 6.15 8.31 10.30 12.05 償債能力 資產負債率(%)40.32 43.99 46.22 47.47 現金流量表(百萬美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 凈負債比率(%)-43.21-60.03-74.19-87.06 經營活動現金流 971 916 1,047 1,284 流動比率 1.96 1.81 1.75 1.72 凈利潤 177

149、285 398 536 速動比率 0.85 0.96 1.04 1.14 少數股東權益 58 62 82 102 營運能力 折舊攤銷 0 72 81 92 總資產周轉率 0.48 0.57 0.61 0.63 營運資金變動及其他 736 498 487 555 應收賬款周轉率 121.11 120.00 200.00 300.00 投資活動現金流-37-67-102-132 應付賬款周轉率 30.62 30.00 50.00 50.00 資本支出 0-185-220-250 每股指標（元）其他投資-37 118 118 118 每股收益 0.10 0.17 0.23 0.32 籌資活動現金流-

150、247 0 0 0 每股經營現金流 0.57 0.54 0.62 0.76 借款增加-51 0 0 0 每股凈資產 2.12 2.29 2.53 2.84 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利和利息 0 0 0 0 P/E 37 31 22 16 其他-196 0 0 0 P/B 1.8 2.3 2.0 1.8 現金凈增加額 611 850 945 1,153 EV/EBITDA 23.58 13.61 10.10 7.72 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測（注：由于最新一期財年的現金流量表數據尚未完全披露，因此部分數據暫用 NA 列示）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

151、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 新東方-S(09901)/海外科技 插圖目錄 圖 1：新東方集團發展歷程.3 圖 2：FY2006-FY2023 新東方營業收入及增速.4 圖 3：FY2006-FY2023 東方教學點數量.4 圖 4：FY2006-FY2022 新東方線下機構覆蓋城市數量.5 圖 5：FY2006-FY2020 新東方學生人次及人均消費金額.5 圖 6：FY2006-FY2022 新東方教師數及員工總數變化.5 圖 7：新東方組織架構.6 圖 8：FY2022 三大傳統業務營收增速（美元計）.9 圖 9：FY2023Q1-Q4 三大傳統業務營收同比增速.9 圖 10：

152、FY2023Q1-Q4 非學科類輔導報名人數.9 圖 11：FY2023Q1-Q4 智能學習系統活躍付費用戶數.9 圖 12：新東方主要業務線梳理.10 圖 13：“雙減”前后新東方單季度營收情況.10 圖 14：“雙減”前后新東方單季度利潤情況.10 圖 15：“雙減”前后新東方毛利率和凈利率情況.11 圖 16：“雙減”前后新東方單季度利潤情況.11 圖 17：“雙減”前后新東方現金及現金流情況.11 圖 18：“雙減”前后新東方遞延收入余額.11 圖 19：“雙減”前后義務教育階段學科類培訓機構數量（個）.13 圖 20：“雙減”前后學科類/非學科類培訓收費變化.13 圖 21：素質教育

153、行業界定.15 圖 22：2020 年我國素質教育行業細分市場結構.15 圖 23：1993-2020 年中國與升學制度相關的素質教育政策.16 圖 24：2022 年全國各級各類在校生人數.16 圖 25：2021 年城市 3-15 歲子女家庭教育開銷比例.16 圖 26：2015-2023E 國內素質教育市場規模.17 圖 27：2017-2023E 國內素質教育細分市場規模.17 圖 28：國內素質教育行業主要參與者.17 圖 29：國內主要教培機構線下教學點數量（最新）.20 圖 30：國內主要教培機構教師/員工數量（FY22）.20 圖 31：新東方學習成長中心產品快速上線.21 圖

154、 32：新東方寶典系列產品舉例.21 圖 33：2019-2022 年中國研學旅行人數.22 圖 34：2023 年各 OTA 平臺暑期游學研學產品熱度.22 圖 35：2010-2022 年我國出國留學總人數.23 圖 36：2016-2022 年全球八大國家國際學生招收數.23 圖 37：2023 年不同學段意向留學人群的留學目的.24 圖 38：2020 年新冠疫情對學生留學計劃的影響.24 圖 39：2020 年中國留學生主要目的國及留學人數.24 圖 40：2019-2021 年中國熱門留學意向國家.24 圖 41：2020 年各類國際教育產品使用率.25 圖 42：2018-202

155、2E 中國留學考培、留學咨詢市場規模.25 圖 43：2013-2022 新東方海外備考學生人次.25 圖 44：2019 年國內主要留學咨詢機構收入.25 圖 45：FY18H1-FY23H1 東方甄選營收情況.28 圖 46：FY18H1-FY23H1 東方甄選凈利潤情況.28 圖 47：東方甄選抖音賬號矩陣直播觀眾年齡畫像.29 圖 48：東方甄選抖音賬號矩陣粉絲城市畫像.29 圖 49：東方甄選抖音賬號矩陣消費人群畫像.29 圖 50：東方甄選各直播間帶貨商品數量.33 圖 51：東方甄選自營產品直播間銷售額 TOP10.33 圖 52：2021-2023 年抖音電商 GMV 增速.3

156、3 圖 53：2022 年各平臺頭部達人 GMV 及市場份額.33 圖 54：抖音主頁東方甄選 APP 下載入口.34 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 新東方-S(09901)/海外科技 圖 55：東方甄選各平臺粉絲數情況.34 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：新東方業務板塊拆分（FY2023 營收數據為估算，貨幣單位為人民幣）.7 表 2：新東方教培業務課程概覽（摘自 2021 財年年報）.8 表 3：關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見內容摘要.12 表 4：教育部等十三部門關于規范面向中小學生的非學科類校外培

157、訓的意見主要內容.13 表 5：教育部義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南學科類培訓判定依據.14 表 6：廣東省中小學校外培訓項目學科和非學科類別鑒定工作指引（試行）綜合鑒定法的鑒定標準.14 表 7：新東方部分素質素養類課程簡介.18 表 8：新東方北京、上海、廣州地區素質素養課程設置.19 表 9：新東方、好未來、網易有道、高途素質類課程對比.20 表 10：新東方研學游學/營地教育部分項目舉例.22 表 11：新東方、新航道、環球教育出國考培課程對比.26 表 12：東方甄選抖音達人賬號矩陣及近半年直播銷售數據.28 表 13：2023 年 2 月-7 月抖音全品類達人帶貨銷售榜 TO

158、P10 情況.30 表 14：東方甄選地方行外景專場情況.31 表 15：東方甄選主賬號直播間近一年銷售額 TOP20 直播場次.31 表 16：2022 年以來東方甄選部分名人訪談直播間數據.32 表 17：新東方分業務營收預測.35 表 18：可比公司 PE 數據對比（單位：百萬元，貨幣單位見附注）.錯誤!未定義書簽。公司財務報表數據預測匯總.38 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 新東方-S(09901)/海外科技 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研

159、究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%1

160、5%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判

161、斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬?/p>

162、充分考慮可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026