畢得醫藥-公司首次覆蓋報告：分子砌塊領先企業擴SKU擴渠道提升全球市占率-230316（20頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|畢得醫藥畢得醫藥 分子砌塊領先企業，擴 SKU 擴渠道提升全球市占率 畢得醫藥（688073.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688073.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 125.6 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李夢園李夢園 S0800523010001 15618259155 相關研究相關研究 分子砌塊龍頭企業，業績快速增長。分子砌塊龍頭企業，業績快速增長。公司主要從事藥物分子砌塊和科學試劑的研發、生產和銷售，主營業務規模保持良好增長態勢。公司 2019-2

2、021 年營業收入年復合增速達到 54.94%，2022 業績快報顯示全年公司實現營收8.34 億元，同比增長 37.55%，歸母凈利 1.46 億元，同比增長 49.43%，扣非歸母 1.37 億元，同比增長 52.22%。全球新藥研發難度不斷提升，刺激藥物分子砌塊需求增加。全球新藥研發難度不斷提升，刺激藥物分子砌塊需求增加。分子砌塊作為化學藥物研發起點，伴隨藥物研發全流程。受全球新藥研發支出不斷增長、新藥研發數量逐年增加、NME 市場前景廣闊等因素影響，藥物分子砌塊行業也具備了較好的發展前景。據 Nature Reviews 估計，全球醫藥研發支出中有 30%用于藥物分子砌塊的購買和外包，

3、除去人力成本的基礎上，全球藥物分子砌塊的市場規模到 2020 年為 441 億美元，到 2026 年將為 546 億美元，2020-2026 年行業 CAGR 達到 3.6%。不斷不斷擴充擴充 SKU 數量及拓展海外渠道，全球市場份額有望提升。數量及拓展海外渠道，全球市場份額有望提升。公司是國內產品庫最大的藥物分子砌塊供應商之一，常備種類超過 7 萬種，可向客戶提供超過 30 萬種產品，產品豐富度行業領先。此外公司積極開展全球布局，在美國、歐洲、印度等全球新藥研發高地進行區域中心布局，20192021 年境外收入復合增速達到 65%，2021 年境外收入占比達到 46%。目前國際巨頭品牌優勢較

4、強。公司與海外同行相比，產品成本優勢明顯，隨著自主品牌影響力的逐步提升，公司市占率有望持續提升。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計 2022-2024 年公司歸母凈利 1.45/2.05/2.80 億元，同比增長 48.9%/40.9%/36.6%?；诠臼姓悸侍嵘昂Ｍ馐袌霭l力，給予2023 年 PE 50X，對應市值 102.5 億元，對應每股目標價 158 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游客戶研發進度放緩，境外經營，匯兌損益，技術人員流失等 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）391 606 832 1,1

5、21 1,500 增長率 57.5%54.9%37.3%34.8%33.7%歸母凈利潤(百萬元)59 98 145 205 280 增長率 5452.03%65.4%48.9%40.9%36.6%每股收益（EPS）0.91 1.50 2.24 3.15 4.31 市盈率（P/E）138.2 83.6 56.1 39.8 29.1 市凈率（P/B）15.5 9.7 3.7 3.4 3.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -32%-9%14%37%60%83%106%2022-032022-072022-112023-03畢得醫藥醫療研發外包滬深300證券研究報告證券研究報告 2023

6、年 03 月 16 日 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 畢得醫藥核心指標概覽.5 一、公司基本情況.6 1.1 公司發展歷程.6 1.2 公司股權結構.6 1.3 業績表現.6 1.4 客戶結構.8 1.5 分子砌塊數量.9 二、分子砌塊市場空間大，外包滲透率快速提升.9 2.1 全球醫藥研發投入持續增長，NME 市場前景廣闊.9 2.2 分子砌塊研發生產作為化藥研發起點，伴隨藥物研發全流程.10 2.3

7、 分子砌塊全球競爭格局.11 2.4 分子砌塊國內競爭格局.12 三、聚焦新藥研發前端核心環節，核心業務產品豐富.13 3.1 領先的分子砌塊供應商.13 3.2 公司分業務拆分.14 3.3 公司分產品量級拆分.15 3.4 公司收入分國內外客戶拆分.15 3.5 公司募投項目.16 四、盈利預測與投資建議.16 4.1 關鍵假設.16 4.2 相對估值.17 4.3 絕對估值.17 4.4 投資評級.18 五、風險提示.18 圖表目錄 圖 1：畢得醫藥核心指標概覽圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 oOoPXXeXcWfVpXfWyXbRaOaQtRoOpNoNiNqQtQiNoPwPaQo

8、MpPxNoPtNvPnOrO 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：公司股權結構.6 圖 4：公司營收及同比增長情況（單位：億元）.7 圖 5：歸母凈利潤及同比增長情況（單位：億元）.7 圖 6：公司毛利率與凈利率.7 圖 7：公司費用率情況.7 圖 8：公司歷年研發費用率.8 圖 9：全球醫藥市場規模（億美元）.9 圖 10：全球醫藥行業研發支出（億美元）.9 圖 11：NMEs 獲批數量及平均費用（左軸：NMEs 數量）.10 圖 12：分子砌塊使用場景.10 圖 13：分子砌塊市場規模及增速（億美

9、元）.11 圖 14：公司的產品在新藥研發的應用階段.14 表 1：2019-2021 年公司前五大客戶情況.8 表 2：公司分子砌塊數量.9 表 3：全球主要分子砌塊生產商.11 表 4：國內主要分子砌塊生產商.12 表 5：畢得醫藥/皓元醫藥/藥石科技對比.12 表 6：公司主要產品及服務應用情況.13 表 7：2019-2021 年公司分子砌塊與科研試劑業績.14 表 8：2019-2021 年公司 Kg 級以上及 Kg 級以下情況.15 表 9：2019-2021 年公司國內外收入情況.15 表 10：公司 IPO 募投項目概況.16 表 11：公司盈利預測拆分.17 表 12：可比公

10、司估值.17 表 13：絕對估值假設及結果.17 表 14：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）.18 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 從海內外兩大主力市場對公司營收進行預測：1、國 內 市 場：2019-2021 年 國 內 收 入 分 別 為 1.46/2/3.27 億 元，同 比 增 速58.7%/36.99%/63.5%，占總營收比 58.63%/51.15%/53.96%，預計 2022-2024 年國內工業及科研客戶數量增加，實現收入 4.19/5.23/6.

11、49 億元，同比增速 28%/25%/24%。2、國外市場：2019-2021 年國外收入分別為 1.03/1.91/2.79 億元，同比增速45.07%/85.44%/46.07%，占總營收比 41.37%/48.85%/46.04%，海外市場以歐美為主，印度市場增速迅猛，預計隨著海外區域中心建設及人員配置不斷完善，2022-2024 年國外收入分別為 4.13/5.98/8.50 億元，同比增長 48%/45%/42%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為分子砌塊行業門檻不高，市場競爭格局較為分散難形成龍頭效應。我們認為第一，從分子砌塊行業本質特點來看，之所以分子砌塊集中度低源于分子

12、砌塊 SKU 龐大，單個公司無法覆蓋所有品類，且同一品類不同企業提供的質量差異不大，作為企業其壁壘主要在于提供的現貨品類多而廣，提高客戶粘性，基于此公司重視自主研發，橫向擴分子砌塊SKU，縱向延伸服務滿足客戶需求，截至目前公司常備分子砌塊種類 7 萬+，可向客戶提供超過 30 萬+產品，產品豐富度上行業領先；第二，在同品類分子砌塊質量差距不大情形下，企業端可通過優化合成工藝降低成本，如減少反應步驟，選擇更為合適的原料提高收率和降低純化成本，控制副反應比例等，如畢得醫藥在技術上不斷創新，分子砌塊合成成本可控制在 Sigma 的 1/3 左右；第三，作為分子砌塊提供商，供應鏈穩定也是客戶重視的一大

13、因素，在全球國內各區域布局中心，不僅在銷售端直接對接客戶更在供應端及時響應客戶需求，海外企業在供應優勢上遠不及國內企業；第四，在客戶服務上，無論是 CRO，藥企，科研客戶等，形成穩定合作關系均需客戶端一定市場考察和檢驗，在國內市場公司2018-2021年 第 一 大 客 戶 藥 明 康 德 貢 獻 收 入 占 比 穩 定，分 別 為12.31%/11.46%/11.29%/10.4%。在海外市場北美市場仍為海外客戶主力，2021 年北美收入 0.96 億元，占海外收入 35%，同比增長 53%，印度市場增長迅猛，2021 年印度市場收入 0.62 億元，占海外營收 22%，同比增長 81.82

14、%。預計 2022-2024 年海外收入增速不低于 40%。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 分子砌塊 SKU 數量不斷擴增，成本優勢不斷凸顯，境外收入持續發力，國內客戶數量不斷累積，全國及海外區域中心建設擴大銷售網絡等。估值與目標價估值與目標價 預計 2022-2024 年公司整體營收 8.32/11.21/15 億元，同比增長 37.3%/34.8%/33.7%，預計 2022-2024 年公司歸母凈利 1.45/2.05/2.80 億元，同比增長 48.9%/40.9%/36.6%?；诠臼姓悸侍嵘昂Ｍ馐袌霭l力，給予 2023 年 PE 50X，對應市值 102.5 億元，對應每股目標價

15、 158 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 畢得醫藥畢得醫藥核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：畢得醫藥核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司基本情況公司基本情況 1.1 公司公司發展歷程發展歷程 國內分子砌塊領先企業，海內外客戶建立合作關系。國內分子砌塊領先企業，海內外客戶建立合作關系。畢得醫藥成立于 2007 年，是一家以

16、醫藥中間體相關產品的研發、生產、銷售及合成定制為主的高新技術企業，總部位于上海市楊浦區理工大學國家大學科技園。公司產品被廣泛地應用于生命科學、有機化學、材料科學、分析化學與其他學科的研發及生產領域，銷售范圍遍及全球。目前，公司是國內分子砌塊領域領先企業，與諸多國內外頂尖的醫藥研發單位建立了合作伙伴關系。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.2 公司股權公司股權結構結構 公司股權相對集中，技術型團隊重視研發。公司股權相對集中，技術型團隊重視研發。截至最新公司董事戴嵐女士持有 32.48%股份，為公司實際控制人，戴龍持有公司 14.42%股份。圖 3：公司股權結構 資料來

17、源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 業績表現業績表現 2022 全年歸母利潤端增速達全年歸母利潤端增速達 49.43%，業績持續高增長，業績持續高增長。公司 2019-2021 年分別實現營 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業收入 2.49/3.91/6.06 億元，同比增速分別為 52.54%/57.47%/54.86%，三年營業收入的年復合增速 54.94%；實現歸母凈利潤-0.01 億元/0.59 億元/0.98 億元，同比增速94.15%/5452.03%/65.37%，于 2020

18、年實現扭虧為盈。公司業績快報披露 22 全年公司實現營收 8.34 億元，同比增長 37.55%，歸母凈利 1.46 億元，同比增長 49.43%，扣非歸母1.37 億元，同比增長 52.22%。圖 4：公司營收及同比增長情況（單位：億元）圖 5：歸母凈利潤及同比增長情況（單位：億元）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 凈利率水平有所提升，期間費用率控制良好凈利率水平有所提升，期間費用率控制良好。2019-2021 年公司毛利率分別為59.7%/54.4%/49.5%，2020 年度及 2021 年度有所下降主要因為公司產品百克級至公斤級、公斤級以上產品

19、收入比重逐漸增加，銷售量級不斷提升，銷售量級放大時，銷售價格相對較低。在控費優勢及經營效率不斷提升下，公司凈利率逐步攀升，2020-2022Q3 公司凈利率分別為 15.1%/16.1%/16.7%。圖 6：公司毛利率與凈利率 圖 7：公司費用率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 重視自主研發，研發團隊及實力強大。重視自主研發，研發團隊及實力強大。公司研發能力強大，主要由具有科研能力、熟悉藥物分子砌塊合成與開發工作的技術骨干人員構成，具備豐富的化學設計、合成經驗。截至2021 年研發人員 91 人，占當年年末員工總數的比例為 17.04%，2022

20、Q3 公司研發費用率達 5.6%，占營收比例相對穩定。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%012345678920182019202020212022營業總收入營收yoy0.0%1000.0%2000.0%3000.0%4000.0%5000.0%6000.0%-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.620182019202020212022歸母凈利 yoy-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20182019202020212022Q3毛利率（%）

21、凈利率（%）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：公司歷年研發費用率 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.4 客戶結構客戶結構 下游主要為下游主要為 CRO/創新藥企創新藥企/科研院所等，客戶覆蓋廣度逐年積累科研院所等，客戶覆蓋廣度逐年積累。公司的終端客戶主要為創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構。包括

22、以羅氏、默克、輝瑞、艾伯維、吉利德等為代表的跨國醫藥企業和以恒瑞醫藥、百濟神州、和黃醫藥、科倫藥業等為代表的境內醫藥企業；以藥明康德、康龍化成、美迪西、桑迪亞、AragenLifeSciences、Syngene等為代表的國內外 CRO 機構。2019-2021 年公司前五大客戶銷售額占銷售總額比例分別為 29.69%/26.93%/20.96%，客戶覆蓋廣度逐步積累。表 1：2019-2021 年公司前五大客戶情況 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 營業收入占比營業收入占比 2021 年度 1 藥明康德 6,300.19 10.39%2 Fluorochem Limited 1,898.3

23、7 3.13%3 Sigma-Aldrich 1,613.96 2.66%4 康龍化成 1 553.75 2.56%5 Aragen Life Sciences Private Limitd 1,339.60 2.21%合計 12,705.86 20.96%2020 年度 1 藥明康德 4,418.97 11.29%2 Fluorochem Limited 2,620.60 6.69%3 Sigma-Aldrich 1,437.24 3.67%4 康龍化成 1,172.42 2.99%5 Aragen Life Sciences Private Limited 892.35 2.28%合計 1

24、0,541.59 26.93%2019 年度 1 藥明康德 2,848.68 11.46%2 Fluorochem Limited 2,257.52 9.08%3 康龍化成 842.87 3.39%4 中國科學院及其下屬機構 786.65 3.16%5 AstaTech,Inc.644.44 2.59%合計 7,380.16 29.69%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20182019202020212022Q3研發費用率研發費用率 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日

25、9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.5 分子砌塊數量分子砌塊數量 公司不斷豐富分子砌塊產品庫，新增品種不斷增加。公司不斷豐富分子砌塊產品庫，新增品種不斷增加。由 2019 末的 4.46 萬種上升至 2021年末的 7.33 萬種。豐富的分子砌塊庫能夠不斷滿足客戶需要的新品類藥物分子砌塊，有助于助力下游客戶新藥研發。表 2：公司分子砌塊數量 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 分子砌塊儲備數/萬種 4.46 5.32 7.33 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 二、二、分子砌塊市場空間大，外包滲透率快速提升分子砌塊市場空間大，外包滲透率快速提升 2

26、.1 全球醫藥研發投入持續增長，全球醫藥研發投入持續增長，NME市場前景廣闊市場前景廣闊 全球醫藥市場規模保持穩健增長。全球醫藥市場規模保持穩健增長。據 Evaluate Pharma 數據，2020 年全球醫藥市場總量為 13,841 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 4.61%，預計到 2024 年將達到 16,395 億美元，2021-2024 年 CAGR 達到 4.30%。全球新藥的研發支出持續保持增長的態勢。全球新藥的研發支出持續保持增長的態勢。據 Evaluate Pharma 數據，全球醫藥研發開支2020 年達到 1908 億美元，2015-2020 年研發支出

27、CAGR 達到 4.96%。未來醫藥研發支出有望呈現穩健增長的態勢，預計 2024 年研發開支可達 2270 億美元，2021-2024 年研發支出 CAGR 達到 4.43%。圖 9：全球醫藥市場規模（億美元）圖 10：全球醫藥行業研發支出（億美元）資料來源：Evaluate pharma，西部證券研發中心 資料來源：Evaluate pharma，西部證券研發中心 公司產品主要應用于醫藥企業的新分子實體藥物（公司產品主要應用于醫藥企業的新分子實體藥物（NME）研發項目，發展前景與）研發項目，發展前景與 NME 研研發密切相關。發密切相關。從 2007 年到 2019 年，NME 獲批數量總

28、體呈上升的態勢，平均研發費用高企。與以往 NME 主要集中在腫瘤學領域不同，越來越多的 NME 用于治療罕見病，其中大量 NME 為“孤兒藥”。創新藥領域的拓展將有助于藥物分子砌塊市場的進一步擴大。3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%0200040006000800010000120001400016000180002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E全球醫藥市場規模（億美元）同比增速（右軸）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.0

29、0%6.00%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E全球醫藥行業研發支出（億美元）同比增速（右軸）公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：NMEs 獲批數量及平均費用（左軸：NMEs 數量）資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 2.2 分子砌塊分子砌塊研發生產作為化藥研發起點，伴隨藥物研發全流程研發生產作為化藥研發起點，伴隨藥物研發全流程 分子砌塊研發生產作為化學藥物研發起點，會伴隨藥物研發

30、全流程。分子砌塊研發生產作為化學藥物研發起點，會伴隨藥物研發全流程。在新藥研發前期，對分子砌塊需求為種類豐富、結構新穎，但主要在分子/細胞水平層面測試，需求量在 mg/g級；在研發的中后期，臨床候選物階段（PCC）化學結構式已經確定，對分子砌塊的需求改變為片段固定，需求量大幅上升至 10kg-100kg 級別，商業化供應階段升至 100kg-1t級別。圖 12：分子砌塊使用場景 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 全球醫藥研發支出穩步增長的情況下，分子砌塊行業具備較好的發展前景。全球醫藥研發支出穩步增長的情況下，分子砌塊行業具備較好的發展前景。據 Nature Reviews 估計，全球醫

31、藥研發支出中有 30%用于藥物分子砌塊的購買和外包。據此估算，012345670102030405060702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019NMEs數量平均費用（十億美元）公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 在除去人力成本的基礎上，全球藥物分子砌塊的市場規模到2020年為441億美元，到2026年將為 546 億美元，2020-2026 年行業 CAGR 達到 3.6%。圖 13：分子砌塊市場規模及增速（

32、億美元）資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 2.3 分子砌塊分子砌塊全球全球競爭格局競爭格局 海外龍頭公司成立時間早，在產品海外龍頭公司成立時間早，在產品 SKU 上具有一定優勢。上具有一定優勢。海外龍頭公司成立時間早、業務覆蓋面廣、產品數量多，具有明顯優勢。海外著名的分子砌塊企業大多為綜合型企業，如 Sigma-Aldrich（德國默克子公司）、AlfaAesar（賽默飛子公司），其均面向全球市場布局，產品線幾乎覆蓋了基礎研究、醫療診斷和生物制藥生產鏈的各個環節。同時，業內也不乏聚焦于分子砌塊產品的企業，大多集研發、生產、貿易為一體，在產品數量和產品系列上具有明顯優勢。如業內龍頭 Com

33、bi-Blocks、Enamine等。其中第一梯隊 Sigma，Combi-Blocks，Enamine 全球市占率合計 10%以上。表 3：全球主要分子砌塊生產商 公司公司 2021 年收入年收入 業務類型業務類型 簡介簡介 產品種類產品種類 默克（Sigma-Aldrich）89.9 億歐元（生命科學事業部）綜合型 默克是全球領先的醫藥健康、生命科學及高性能材料行業科技公司，2015年收購 Sigma-Aldrich，后者稱為默克旗下生命科學業務部，是全球最大的化學試劑供應商，旗下包括 Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh 等數個品牌，Sigma-Aldrich 公司的產品基本覆

34、蓋了化學試劑的各個領域 生命科學類產品（分子砌塊+活性化合物）30 萬種 TokyoChemicalIndustryCo.,Ltd.（TCI）-綜合型 TCI 產品線分布廣泛，涵蓋化學、生命科學、分析化學、材料科學等細分領域，成立于 1984 年。為滿足化學界日益發展的需求，也接受新的有機化學品及各種中間體的委托合成。在中國，美國，歐洲和印度均設有分公司。梯希愛（上海）化成工業發展有限公司是 TCI 在上?；瘜W工業園區設立的獨資子公司 分子砌塊在售產品數超過 3 萬種 賽默飛（AlfaAesar）148.6 億美元（實驗室產品和生物制藥服務）綜合型 賽默飛是科學服務領域的領導者，產品主要包括分

35、析儀器、實驗室設備、試劑、耗材和軟件等，并向客戶提供實驗室綜合解決方案。Alfa Aesar 為全球性的科研化學品、金屬和材料的生產商及供應商。2015 年被賽默飛世爾收購，成為賽默飛世爾的一部分 分子砌塊在售產品總數超過 4.6 萬種 Combi Blocks-聚焦型 Combi-Blocks 總部位于美國圣地亞哥，是集研發、生產和銷售于一體的知名試劑商，擁有專業的研發團隊和全球采購團隊。公司產品主要集中于分子砌塊領域，各品類都較為齊全，硼酸類產品是其優勢產品。Combi-Blocks在美國、日本和韓國市場都有較大的市場份額，成為多數科研院所的首選分子砌塊在庫產品數近 4 萬種 319325

36、3403503743954244364414584744955195325461.88%4.62%2.94%6.86%5.61%7.34%2.83%1.15%3.85%3.49%4.43%4.85%2.50%2.63%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01002003004005006002012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E分子砌塊市場規模（億美元）同比增速（右軸）公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和

37、聲明 公司公司 2021 年收入年收入 業務類型業務類型 簡介簡介 產品種類產品種類 試劑品牌 Enamine-聚焦型 Enamine 總部位于烏克蘭，其產品類別主要涵蓋合成砌塊、篩選庫和片段庫，在產品類型和品種數上，同行業中有絕對的優勢。Enamine 是很多小眾產品的獨家供應，市場可替代性較小，在美國、歐洲和日本市場份額也較大 分子砌塊在庫產品總數超過 10 萬種 資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 2.4 分子砌塊國內競爭格局分子砌塊國內競爭格局 公司公司專攻高附加值分子砌塊，已享有一定品牌知名度專攻高附加值分子砌塊，已享有一定品牌知名度。國內競爭對手中，畢得醫藥專注于提供高附加值的

38、分子砌塊產品，已擁有一定的品牌知名度。國內藥物分子砌塊研發和生產企業的發展時間較短、發展程度較低，受益于國內外藥物研發投入的持續增加，小分子研發的基石“分子砌塊”在研發端和生產端有望展現良好的增長潛力，國內優質企業有望憑借技術、成本和快速響應優勢，獲取更大的市場份額。表 4：國內主要分子砌塊生產商 公司公司 2021 年收入年收入/億元億元 分子砌塊產品數分子砌塊產品數 產品特點產品特點 畢得醫藥 6.1 常備品種 7 萬+，可提供 30 萬+產品包括特色雜環化合物、含氟化合物、手性化合物、氨基酸及衍生物、硼酸及其養生物等 藥石科技 12.02 常備種類 1.9 萬+，可提供超過 13 萬+專

39、注于提供分子砌塊產品，包括芳香雜環、常見飽和脂環類和四元環類分子砌塊系列，公斤級以下前端分子砌塊業務與皓元醫藥分子砌塊和工具化合物業務具有可比性。阿拉丁 2.88 超過 3.7 萬種 高端化學領域對標分子砌塊 皓元醫藥 9.62 約 5.2 萬種 臨床前藥物研發階段分子砌塊和工具化合物 資料來源：公司年報，公司招股說明書，西部證券研發中心 表 5：畢得醫藥/皓元醫藥/藥石科技對比 皓元醫藥皓元醫藥 畢得醫藥畢得醫藥 藥石科技藥石科技 分子砌塊 SKU（萬種）約 5.2 萬種 常備品種 7 萬+，可提供 30 萬+常備種類 1.9 萬+，可提供超過 13 萬+工具化合物 SKU（萬種）約 1.9

40、 種 -運營品牌 MCE，樂研，ChemScene 畢得，BLD，Ambeed-2021 年分子砌塊收入（億元）4.78（分子砌塊與工具化合物合計收入）5.33 2.46（公斤級以下）2021 年分子砌塊收入增速 50.9%（合計收入增速）53.2%26.8%2021 年分子砌塊收入占總營收比 49.3%（合計收入占比）88%20.5%2021 年分子砌塊毛利率 70.2%（合計毛利率）55.2%72%2021 年整體毛利率 54.1%49.5%48.1%2021 年整體凈利率 20.0%16.1%41.9%2021 年銷售費用率 7.18%13.0%2.0%2021 年管理費用率 11.8%

41、10.6%12.5%2021 年研發費用率 10.7%5.8%9.5%2021 年財務費用率 0.64%0.8%1.4%資料來源：公司年報，西部證券研發中心 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、聚焦新藥研發前端核心環節，核心業務產品豐富聚焦新藥研發前端核心環節，核心業務產品豐富 3.1 領先的分子砌塊供應商領先的分子砌塊供應商 公司的主要產品為藥物分子砌塊和科學試劑，藥物分子砌塊和科學試劑均直接服務于客戶公司的主要產品為藥物分子砌塊和科學試劑，藥物分子砌塊和科學試劑均直接服務于客戶新藥研發過

42、程。新藥研發過程。新藥研發企業需要對成千上萬種候選化合物進行篩選、評估和優化，候選化合物是由多個藥物分子砌塊通過化學合成的方法連接在一起。不同類型的藥物分子砌塊具有不同的性質和功能，候選化合物也會表現出不同的特點。公司的藥物分子砌塊按分子結構特征分為苯環類、雜環類及脂肪族類藥物分子砌塊等?？茖W試劑按照功能分為催化劑、配體及活性小分子化合物。表 6：公司主要產品及服務應用情況 產品類別產品類別 產品介紹產品介紹 產品種類產品種類 產品示例圖產品示例圖 應用領域應用領域 藥物分子砌塊 包括從毫克級到千克級藥物分子砌塊,主要類型有:苯環類、雜環類及脂肪族類分子砌塊等 雜環類分子砌塊:包括芳香雜環和非

43、芳香雜環分子砌塊 藥物分子砌塊主要應用于藥物靶點發現、苗頭化合物的篩選和優化、先導化合物的篩選和優化,臨床候選物的確定等新藥研發關鍵環節,可大幅節省研發時間,提高研發效率 苯環類分子砌塊:包括苯類、萘類、蒽類等母環結構的分子砌塊 脂肪族類分子砌塊:包括脂肪環和非脂肪環分子砌塊。代表性的有環戊烷類、環已烷類等環烷類化合物,螺環類,橋環類,并環類等非雜環化合物 科學試劑 主要包括:催化劑、配體及活性小分子化合物 活性小分子化合物包括:抑制劑、激動劑和天然產物等 加速化合物反應過程,提高反應收率的催化劑類產品及具有活性的 催化劑及配體：貴金屬均相催化劑、膦配體、廉價金屬催化劑 小分子化合物。研發人員

44、使用這類產品，生成苗頭化合物，先導化合物，進而通過大量活性測試，篩選和優化有研究價值的先導化合物，最終確定臨床候選物 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 公司的藥物分子砌塊深入參與新藥研發核心環節。公司的藥物分子砌塊深入參與新藥研發核心環節?，F代新藥研發全生命周期的關鍵階段包括新藥研發前端、臨床前研究、臨床研究、NDA 注冊和上市階段、商業化生產等。新藥研發前端主要包括靶點發現階段和藥物發現階段，對藥物分子砌塊的需求主要表現為高技術、多品類、微小劑量及多頻次等特點，且對藥物分子砌塊的功能新穎性、功能多樣化要求更高。隨著業務規模的增長，公司不斷增選技術壁壘高且市場前景可觀的藥物分子砌塊品種擴

45、大量級生產，逐步實現從滿足新藥研發實驗室量級需求至新藥研發更大量級需求的戰略推進，更全面更充分地助力新藥研發，提升新藥研發的效率。公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：公司的產品在新藥研發的應用階段 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 3.2 公司公司分業務拆分分業務拆分 公司以分子砌塊業務為核心，近年持續高增長。公司以分子砌塊業務為核心，近年持續高增長。公司主營業務收入持續增長，主要來源于藥物分子砌塊和科學試劑，其中 2019-2021 年藥物分子砌塊占主營業務收入比重為90.8%/8

46、9.0%/88.0%，產品收入為 2.26/3.48/5.33 億元，同比增速分別為 47.7%/54%/53.2%。表 7：2019-2021 年公司分子砌塊與科研試劑業績 億元億元 2019 2020 2021 藥物分子砌塊/億元 2.26 3.48 5.33 Yoy 47.7%54.0%53.2%占總營收比 90.8%89.0%88.0%平均價格/元/g 9.3 6.85 5.16 平均成本/元/g 3.69 2.87 2.31 藥物分子砌塊毛利率 60.4%58.1%55.2%科學試劑/億元 0.23 0.44 0.73 yoy 130.0%91.3%65.9%占總營收比 9.2%11

47、.3%12.0%平均價格/元/g 8.59 6.2 3.9 平均成本/元/g 3.93 3 2.17 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 億元億元 2019 2020 2021 科研試劑毛利率 54.2%51.7%44.2%資料來源：公司招股說明書，公司問詢函，西部證券研發中心 3.3 公司公司分產品量級拆分分產品量級拆分 分子砌塊銷售收入主要以分子砌塊銷售收入主要以 Kg 級以下為主，對應產品毛利率較高。級以下為主，對應產品毛利率較高。公司分子砌塊銷售量級以 Kg 級 別 以 下 為 主，2018

48、-2021 年 Kg 級 以 下 分 子 砌 塊 收 入 占 總 營 收93.26%/95.54%/88.49%/87.64%，Kg 級以下分子砌塊銷售量小定價高，對應毛利率水平高，基本在 60%左右，相較 2018-2020 年 Kg 級別以上分子砌塊毛利率分別為18.35%/19.9%/28.48%。表 8：2019-2021 年公司 Kg 級以上及 Kg 級以下情況 億元億元 2018 2019 2020 2021 （1）kg 級別以上/億元 0.11 0.11 0.45 0.75 Yoy 1.1%305.2%66.4%收入占總營收比 6.7%4.5%11.5%12.36%毛利率 18.

49、35%19.90%28.48%未公布 （2）kg 級別以下/億元 1.52 2.38 3.46 5.31 yoy 56.5%45.4%53.5%收入占總營收比 93.26%95.54%88.49%87.64%毛利率 64.11%61.67%61.12%未公布 資料來源：公司招股說明書，公司問詢函，西部證券研發中心 3.4 公司公司收入分國內外客戶拆分收入分國內外客戶拆分 國內外市場齊頭發力，憑借高質量多品類切入客戶供應。國內外市場齊頭發力，憑借高質量多品類切入客戶供應。2019-2021 年國內收入分別為1.46/2/3.27 億元，同比增長 58.7%/36.99%/63.5%，占總營收 5

50、8.63%/51.15%/53.96%。公司同步兼顧發力海外市場，2021 年海外收入 2.79 億元，占總營收 46%，其中北美市場仍為海外客戶主力，2021 年北美收入 0.96 億元，占海外收入 35%，同比增長 53%，印度市場增長迅猛，2021 年印度市場收入 0.62 億元，占海外營收 22%，同比增長 81.82%。表 9：2019-2021 年公司國內外收入情況 2019 2020 2021 （1）國內收入/億元 1.46 2 3.27 yoy 58.70%36.99%63.50%國內占總營收比 58.63%51.15%53.96%國內毛利率 58.44%53.48%47.63

51、%（2）國外收入/億元 1.03 1.91 2.79 yoy 45.07%85.44%46.07%國外占總營收比 41.37%48.85%46.04%國外毛利率 61.75%55.48%51.65%（a）北美收入 0.33 0.63 0.96 yoy 93.25%53.39%占海外收入比 31.58%32.91%34.56%公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2019 2020 2021 （b）歐洲收入 0.44 0.73 0.92 yoy 67.33%25.04%占海外收入比 42.53%38.3

52、8%32.85%（c）印度收入 0.13 0.34 0.62 yoy 155.94%81.82%占海外收入比 12.87%17.77%22.11%資料來源：公司招股說明書，公司問詢函，西部證券研發中心 3.5 公司公司募投項目募投項目 募投項目奠定核心業務快速增長基礎。募投項目奠定核心業務快速增長基礎。公司募投項目主要分兩大類（1）藥物分子砌塊區域中心項目：以藥物分子砌塊相關核心技術為依托，在全球范圍布局區域中心，擬在美國、印度、上海、成都新建四個區域中心，并對公司現有區域中心進行擴充升級。本項目總投資金額為 28,000.00 萬元；（2）研發實驗室項目：在企業現有產品線的基礎上，對企業現有

53、產品線進行技術支撐的同時加大對新產品、新技術的研發力度，特別是對相關系列產品配套服務與工藝能力的研究開發。表 10：公司 IPO 募投項目概況 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）藥物分子砌塊區域中心項目 28000.00 研發實驗室項目 7435.61 補充流動資金 8000.00 合計 43435.61 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 關鍵假設關鍵假設 從海內外兩大主力市場對公司營收進行預測：1、國 內 市 場：2019-2021 年 國 內 收 入 分 別 為 1.46/2/3.27 億 元，同 比 增

54、速58.7%/36.99%/63.5%，占總營收比 58.63%/51.15%/53.96%，預計 2022-2024 年國內工業及科研客戶數量增加，實現收入 4.19/5.23/6.49 億元，同比增速 28%/25%/24%。2、國外市場：2019-2021 年國外收入分別為 1.03/1.91/2.79 億元，同比增速45.07%/85.44%/46.07%，占總營收比 41.37%/48.85%/46.04%，海外市場以歐美為主，印度市場增速迅猛，預計隨著海外區域中心建設及人員配置不斷完善，2022-2024 年國外收入分別為 4.13/5.98/8.50 億元，同比增長 48%/45

55、%/42%?；谝陨虾诵募僭O，我們預計 2022-2024 年分別實現營收 8.32/11.21/15 億元，同比增速分別為 37.3%/34.8%/33.7%。預計 2022-2024 年公司歸母凈利 1.45/2.05/2.80 億元，同比增長 48.9%/40.9%/36.6%。公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 11：公司盈利預測拆分 百萬元百萬元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 國內收入 92 146 200 327 419 523 649

56、yoy 58.7%37.0%63.5%28%25%24%國內占總營收 56.4%58.6%51.2%54.0%50.3%46.7%43.3%國外收入 71 103 191 279 413 598 850 yoy 45.1%85.4%46.1%48.1%44.7%42.2%國外占總營收 43.6%41.4%48.9%46.0%49.7%53.3%56.7%北美收入 33 63 96 145 214 310 yoy 93.2%53.4%50%48%45%北美占海外 31.6%32.9%34.6%35%36%37%總營收 163 249 391 606 832 1121 1499 yoy 52.5%

57、57.5%54.9%37.3%34.8%33.7%資料來源：公司公告，wind，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 選取國內分子砌塊相關標的皓元醫藥，藥石科技，阿拉丁作為可比公司，可比公司 2023年 PE 平均值達到 33X。公司專攻于前端分子砌塊，對標海外龍頭 Sigma，預計 2022-2024年公司歸母凈利同比增長 48.9%/40.9%/36.6%。，基于公司處于高成長階段，給予 2023年 PE 50X，對應市值 102.5 億元，對應每股目標價 158。表 12：可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）每股收益每股收益 EPS（元（元/股）股）PE 2

58、022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 皓元醫藥 120 1.86 3.31 4.91 60 34 23 藥石科技 140 1.77 2.51 3.46 40 28 20 阿拉丁 58 0.67 1.08 1.45 54 38 28 平均值 51 33 24 畢得醫藥 82 2.24 3.15 4.31 56 40 29 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.3 絕對估值絕對估值 我們采用FCFF方法對公司進行估值，模型參數假設如下表得出公司每股價值149.68元。表 13：絕對估值假設及結果 估值假設估值假設 結果結果 永續增長率 g 3.00%企業價值（百

59、萬元）8033.17 貝塔值（）1.02 股權價值（百萬元）9716.54 無風險利率 Rf（%）3.5%總股本（百萬股）64.92 市場的預期收益率 Rm（%）6.30%每股價值（元）149.68 有效稅率 Tx（%）12%股權資本成本 Ke 6.36%加權平均資本成本 WACC 6.36%資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 14：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）永續增長率永續增長率 g WACC 2.35%2.47%2.59%2.72%2.86%3.

60、00%3.15%3.31%3.47%3.65%3.83%4.98%185.42 192.15 199.92 209.00 219.72 232.57 248.21 267.66 292.46 325.11 370.00 5.23%172.00 177.55 183.91 191.26 199.85 209.99 222.13 236.93 255.32 278.77 309.65 5.49%160.20 164.81 170.06 176.07 183.02 191.13 200.72 212.20 226.19 243.58 265.74 5.77%149.75 153.61 157.97

61、162.93 168.61 175.17 182.84 191.90 202.75 215.97 232.40 6.05%140.44 143.69 147.34 151.45 156.14 161.50 167.71 174.95 183.51 193.76 206.24 6.36%132.12 134.86 137.92 141.37 145.26 149.68 154.75 160.60 167.44 175.52 185.20 6.67%124.63 126.95 129.54 132.44 135.69 139.36 143.53 148.31 153.84 160.30 167.9

62、3 7.01%117.86 119.84 122.04 124.48 127.21 130.28 133.74 137.68 142.19 147.41 153.50 7.36%111.73 113.42 115.29 117.37 119.67 122.24 125.13 128.40 132.12 136.37 141.29 7.73%106.14 107.60 109.20 110.96 112.92 115.09 117.51 120.24 123.32 126.82 130.83 8.11%101.05 102.30 103.67 105.18 106.84 108.68 110.7

63、3 113.01 115.58 118.48 121.78 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.4 投資評級投資評級 預計 2022-2024 年公司整體營收 8.32/11.21/15 億元，同比增長 37.3%/34.8%/33.7%，預計 2022-2024 年公司歸母凈利 1.45/2.05/2.80 億元，同比增長 48.9%/40.9%/36.6%?；诠臼姓悸侍嵘昂Ｍ馐袌霭l力，給予 2023 年 PE 50X，對應市值 102.5 億元，對應每股目標價 158 元，首次覆蓋給予“買入”評級。五、五、風險提示風險提示 1、下游客戶研發進度放緩風險下游客戶研發進度放緩風險：

64、公司的產品為新藥研發和商業化生產過程中所需要的從毫克到百千克級的藥物分子砌塊及科學試劑。由于公司的藥物分子砌塊、科學試劑產品在研發初期成功的應用在這些新藥研發項目中，隨著新藥研發階段不斷向前推進，需求量會不斷增加。因此，公司產品銷售增長受制于客戶新藥研發進展，如果公司客戶新藥研發進展緩慢，公司收入增長將受到限制。2、境外運營風險：、境外運營風險：如果未來公司境外銷售所在國家或地區的政治經濟形勢、經營環境、產業政策、法律政策等發生不利變化，或者因為發行人國際化管理能力不足導致在正常經營過程中出現違約、侵權等情況引發訴訟或索賠，將會對發行人的經營產生不利影響。3、匯兌損益風險：、匯兌損益風險：隨著

65、公司出口的增長及匯率波動的加劇，如果人民幣對美元或者其他外幣大幅升值，公司外銷產品市場競爭力將有所下降，同時產生匯兌損失，進而對公司經營業績帶來不利影響。4、技術人員流失風險、技術人員流失風險：公司從事的藥物分子砌塊和科學試劑的研發與生產為技術密集型業務，高素質專業人才是公司的核心競爭要素。公司經過多年的經營，已初步建立了行業內 具有較強競爭力的技術團隊。但由于行業近些年發展迅速，對專業人才需求與日俱增，如后續發展過程中出現人才流失或人才短缺的情況，將給公司正常經營帶來不利影響.公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

66、評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 91 193 1,652 1,780 1,933 營業收入營業收入 391 606 832 1,121 1,500 應收款項 99 142 183 249 315 營業成本 179 306 419 563 748 存貨凈額 219 477 572 678 865 營業稅金及附加 2 3 4 6 7 其他流動資產 48 6 5

67、5 5 銷售費用 51 78 102 137 180 流動資產合計流動資產合計 458 818 2,412 2,712 3,118 管理費用 73 99 141 188 252 固定資產及在建工程 15 31 45 57 68 財務費用 10 5-9-19-22 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）7 0-2 1-0 無形資產 1 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 71 115 177 245 335 其他非流動資產 34 57 58 61 67 營業外凈收支-1-0-0-0-0 非流動資產合計非流動資產合計 50 88 103 118 136 利潤總額利潤總額 70 115

68、 177 244 334 資產總計資產總計 508 906 2,514 2,830 3,254 所得稅費用 11 17 32 40 55 短期借款 17 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 59 98 145 205 280 應付款項 125 248 336 447 591 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 1 2 2 2 2 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 59 98 145 205 280 流動負債合計流動負債合計 143 250 338 449 593 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期

69、負債 0 28 0 0 0 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 0 28 0 0 0 ROE 23.6%19.6%10.4%9.0%11.1%負債合計負債合計 143 277 338 449 593 毛利率 54.4%49.5%49.6%49.8%50.1%股本 45 49 65 65 65 營業利潤率 18.1%18.9%21.3%21.8%22.3%股東權益 364 629 2,111 2,381 2,661 銷售凈利率 15.1%16.1%17.5%18.3%18.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 508 906 2,514 2,830 3,254 成長能力成長能力 營業

70、收入增長率 57.5%54.9%37.3%34.8%33.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 153.3%61.9%54.5%38.2%36.7%凈利潤 59 98 145 205 280 歸母凈利潤增長率 173.1%65.4%48.9%40.9%36.6%折舊攤銷-9 12 9 8 6 償債能力償債能力 利息費用 10 5-9-19-22 資產負債率 28.3%30.6%13.4%15.9%18.2%其他-56-179-75-61-110 流動比 3.19 3.28 7.14 6.05 5.26 經營活動現金流

71、經營活動現金流 4-65 71 132 153 速動比 1.66 1.37 5.45 4.53 3.80 資本支出-9-23-24-23-23 其他-71 53 0 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流-80 29-23-23-23 每股指標每股指標 債務融資-18-22 8 19 22 EPS 0.91 1.50 2.24 3.15 4.31 權益融資 190 166 1,402 0 0 BVPS 5.61 9.69 33.53 36.68 40.99 其它-45-6 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌

72、資活動現金流 127 137 1,411 19 22 P/E 138.2 83.6 56.1 39.8 29.1 匯率變動 P/B 15.5 9.7 3.7 3.4 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 51 102 1,459 129 152 P/S 20.8 13.4 9.8 7.3 5.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|畢得醫藥 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 16 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業

73、評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股

74、價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室

75、深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的

76、一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評

77、論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見

78、。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件

79、、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。