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1、證券研究報告|公司深度|醫療服務 http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 畢得醫藥(688073)報告日期：2023 年 03 月 07 日 規模效率凸顯的分子砌塊領先者規模效率凸顯的分子砌塊領先者 畢得醫藥畢得醫藥深度報告深度報告 投資要點投資要點 畢得醫藥是具備全球競爭力的分子砌塊供應商，畢得醫藥是具備全球競爭力的分子砌塊供應商，具備具備 SKU 數量優勢與高運營效數量優勢與高運營效率，在產品結構優化疊加海外市場加速拓展率，在產品結構優化疊加海外市場加速拓展下有望實現下有望實現 2022-2024 年收入年收入CAGR 37%的高增長。的高增長。畢得醫藥：具備全球競爭力的

2、分子砌塊供應商畢得醫藥：具備全球競爭力的分子砌塊供應商 定位：定位：我們將畢得醫藥定位為具備全球競爭力的產品型分子砌塊供應商，明確采取橫向發展戰略。我們認為，在中國生產要素紅利下，公司具備性價比優勢，隨著公司在產品結構、品牌力、倉儲布局、周轉效率等方面的全面優化，其在全球分子砌塊市場中的市占率有望快速提升，帶動盈利能力維穩以及高增長持續。歷史業績復盤歷史業績復盤：收入及利潤：收入及利潤：2018 年以來公司分子砌塊與科學試劑業務同步高速增長，2022Q1-Q3 公司實現營業收入 5.89 億元（yoy+37.95%），2019-2021年 CAGR 達到 54.92%；公司凈利潤在 2020

3、年扭虧，2022 年實現歸母凈利潤1.46億元，同比增長 49.43%。我們持續強調規模效應在科研試劑領域的重要我們持續強調規模效應在科研試劑領域的重要性。隨著收入規模的擴張，畢得醫藥從扭虧到凈利率穩步提升的變化恰恰是規模性。隨著收入規模的擴張，畢得醫藥從扭虧到凈利率穩步提升的變化恰恰是規模效應的體現，同時也反應了公司產品競爭力、客戶豐富度的持續提升。效應的體現，同時也反應了公司產品競爭力、客戶豐富度的持續提升。產品及區域結構：產品及區域結構：2021 年公司公斤級以下產品收入占比達 88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近 50%?？蛻艚Y構：客戶結構：藥明康德連續三年穩居第一大客戶（202

4、1年收入占比 10.39%）；截至 2021 年公司累積服務客戶超 8000家；2021年新藥研發機構占比 66%，醫藥綜合服務商占比 32%，經銷商占比 2%。毛利率：毛利率：2018-2021 年公司整體毛利率持續下降，2022Q1-Q3毛利率為 44.86%，同比下降4.4pct，產品銷售量級增大是毛利率下降主要原因。盈利能力：自研能力升級與特色產品線筑高護城河，或驅動整體毛利率回升至盈利能力：自研能力升級與特色產品線筑高護城河，或驅動整體毛利率回升至46%我們認為，畢得醫藥超過 9萬種的產品種類儲備已達到一個新窗口，除了委外合作的新增品種與向藥石科技等技術型分子砌塊供應商外購成品之外，

5、走出具有自身特色的、具備高附加值的差異化產品系列是公司進一步筑高護城河的關鍵。參考可比的自主合成產品數量占比、研發費用率水平，以及畢得自身在松江、奉賢等多地的實驗室產能與研發技術人員布局，我們認為公司產品結構中高附加值自研產品占比或仍有 5pct以上的提升空間。2021 年 12月引入首席科學官史壯志后，含硼含氟兩條產品線的突破就是畢得醫藥拓展特色 SKU 邏輯的新起點。結合上述分析，我們預計結合上述分析，我們預計 2022-2024 年公司產品的銷售量級結構中百克級以下產年公司產品的銷售量級結構中百克級以下產品占比下降趨勢放緩品占比下降趨勢放緩且平均單價逐步回穩且平均單價逐步回穩，主要受到主

6、要受到特色產品線推出帶動特色產品線推出帶動；而；而這種正向影響這種正向影響或與整體或與整體產品產品銷售量級變化對毛利率銷售量級變化對毛利率的的負向影響負向影響部分部分對沖對沖，支撐，支撐毛利率回升至毛利率回升至 46%左右左右。成長性：品牌效應成長性：品牌效應+運營效率支撐全球空間拓展，運營效率支撐全球空間拓展，2022-2024 年收年收入入 CAGR 或達或達37%空間：空間：我們估計 2023 年分子砌塊全球空間在 226 億美元左右，全球競爭格局較為分散，畢得市占率小于 1%。而在國內超高純度試劑等產品領域，市場份額長期被 Sigma-Aldrich 等國際頭部企業壟斷。我們認為本土分

7、子砌塊供應商在國內替代與海外拓展的提升空間都十分廣闊。具備海外合作基礎，品牌效應下性價比優勢得以體現。具備海外合作基礎，品牌效應下性價比優勢得以體現。公司早期得益于與美國經銷商 Ark Pharm的密切合作（2007-2019 年），在北美地區打下了較好的品牌力基礎；2019 年后在全球直銷策略下，海外布局形成北美、歐洲、印度市場三足鼎立格局，客戶覆蓋廣度快速提升下合作深度存在提升空間。此外，公司產品具 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 基本數據基本數據 收盤價￥133.13 總市值(百萬元)8,6

8、42.32 總股本(百萬股)64.92 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -14%14%42%70%98%126%22/1022/1123/0123/03畢得醫藥上證指數畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 備絕對性價比優勢，在下游客戶成本敏感度提升下，公司的性價比優勢將助推其全球市占率不斷提升。國際多區域中心布局國際多區域中心布局+高存貨周轉率支撐公司全球拓展進入新窗口。高存貨周轉率支撐公司全球拓展進入新窗口。在類似畢得的產品型業態分析中（類似阿拉丁、藥石科技、皓元醫藥等實驗室產品），我們持續強調作為“輕資產業態”，存貨周轉率反映了

9、公司的管理能力，更反映了規模效應下公司的客戶、產品豐富度；畢得醫藥而言，2021年表觀存貨周轉率下降主要受到國際多中心大規模提前備貨一次性影響。而 2019-2021年公司歷史存貨去化率、庫齡結構都在持續改善，以及 2021 年公司庫存商品跌價準備率大幅下降，這背后反映的或是公司實際周轉效率的逐步提升。我們認為上述存貨運營指標的變化證明了公司在銷貨、前瞻備貨等能力上或持續提升。因此我們認為，隨著公司結束大規模備貨，每年新增存貨進入穩定節奏，存貨周轉率回升到 1 左右的確定性較強。區域覆區域覆蓋度提升疊加庫存結構改善驅動公司海外收入增速或高于國內，價穩量蓋度提升疊加庫存結構改善驅動公司海外收入增

10、速或高于國內，價穩量增增下下 2022-2024 年總收入年總收入 CAGR 或達或達 37%。在公司品牌效應與存貨高周轉基礎下，我們認為 2022 年起公司海外拓展已逐步進入放量窗口期?？紤]到公司全球區域中心建成后穩定的存貨擴容節奏、穩定在 1左右的存貨周轉率、以及相對公司較高的海外收入占比（2021 年 46%）而言明顯較低的境外庫存余額占比（2021 年 22.2%），公司海外收入或實現高于國內的復合增速。結合上文有關產品附加值提升的判斷，我們預計 2022-2024 年公司收入 CAGR 有望在“價穩量增”下達到 37%左右。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為，公司是具備國際競爭力

11、的產品型分子砌塊公司，產品結構改善及海外我們認為，公司是具備國際競爭力的產品型分子砌塊公司，產品結構改善及海外拓展加速有望驅動公司未來三年收入保持拓展加速有望驅動公司未來三年收入保持 37%CAGR，歸母凈利潤保持，歸母凈利潤保持 40%CAGR。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 8.34、11.55、15.55 億元，同比增長 37.61%、38.46%、34.66%；實現歸母凈利潤 1.46、1.97、2.67 億元，同比增長 49.39%、35.41%、35.06%，對應 EPS 為 2.25、3.04、4.11 元，現價對應PE為 59、44、32倍。我們選取了科研服務

12、上游、分子砌塊和 CXO 公司作為可比公司?；诋叺冕t藥的行業領先地位以及全球市場拓展的彈性，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 匯率波動風險；市場競爭格局加劇風險；研發進展不及預期風險；全球新藥研發景氣度波動風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 606 834 1155 1555(+/-)(%)54.86%37.61%38.46%34.66%歸母凈利潤 97.57 146 197 267(+/-)(%)18.73%49.39%35.41%35.06%每股收益(元)1.50 2.25 3.

13、04 4.11 P/E 94 59 44 32 資料來源：浙商證券研究所 rRoPXXcVaYaYoWeXwVbRbP7NtRmMnPoNfQqQmPiNoOwP9PnNzRvPmQqNNZnPqP畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 畢得醫藥：具備全球競爭力的分子砌塊供應商畢得醫藥：具備全球競爭力的分子砌塊供應商.6 1.1 定位：具備全球競爭力的分子砌塊供應商.6 1.2 分子砌塊和科學試劑：新藥研發必備的加速器.6 1.3 發展歷程：十五年相伴國內新藥研發產業鏈成長，逐步切入全球空間.8 1.4 歷史業績復盤：盈

14、收全球同步快速增長，毛利率受產品量級變化影響.9 2 盈利能力：特色產品線與自研能力升級筑高護城河盈利能力：特色產品線與自研能力升級筑高護城河.11 2.1 超 9萬種產品數量是畢得醫藥的核心競爭力.11 2.2 自研能力提升是高筑護城河的關鍵.12 2.3 含硼含氟砌塊特色產品線是拓展新起點.14 3 成長性：品牌效應成長性：品牌效應+運營效率支撐全球空間拓展運營效率支撐全球空間拓展.14 3.1 全球 226 億美元超大空間，競爭格局相對分散.14 3.2 具備海外合作基礎，品牌效應下性價比優勢得以體現.15 3.3 國際多區域中心布局+高存貨周轉效率支撐全球拓展進入新窗口.17 4 盈利

15、預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 盈利預測：價穩量增，總收入 CAGR 或達 37%.19 4.2 估值及投資建議.21 5 風險提示風險提示.22 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017-2022Q1-Q3 畢得醫藥與可比公司存貨周轉天數.6 圖 2：2018-2022H1 年畢得醫藥與可比公司海外收入占比.6 圖 3：2021 年畢得醫藥與可比公司庫存商品占存貨余額比例.6 圖 4：2021 年畢得醫藥與可比公司銷售人員占比與銷售費用率.6 圖 5：新藥研發階段候選化合物數量演變圖.7 圖 6：畢

16、得醫藥產品主要應用階段.7 圖 7：畢得醫藥發展歷程.8 圖 8：2018-2022 年公司營業收入及增速變化.9 圖 9：2019-2021 年公司收入拆分占比.9 圖 10：2018-2021年公司各區域收入變化.10 圖 11：2018-2022H1 畢得醫藥國內及海外收入占比與增速變化.10 圖 12：2018-2022Q1-Q3公司毛利率變化.10 圖 13：2019-2021年毛利率變化歸因分析瀑布圖.10 圖 14：分子砌塊的用量、單價和藥物研發階段的關系.10 圖 15：2018-2022Q1-Q3畢得醫藥各項費用率變化.11 圖 16：2018-2022年畢得醫藥歸母凈利情況

17、變化.11 圖 17：分子砌塊產業鏈.12 圖 18：畢得醫藥分子砌塊產品檢測及純化體系.12 圖 19：2019-2021年公司分子砌塊產品按合成方式占比.12 圖 20：2019-2022年畢得醫藥分子砌塊種類數量和收入.12 圖 21：2019-2021年可比公司研發費用率.13 圖 22：畢得醫藥募投項目“研發實驗室項目”具體研發方向.13 圖 23：畢得醫藥科研團隊.13 圖 24：創新藥研發費用各階段占比.15 圖 25：1995-2020年 Biotech 研發管線占比.15 圖 26：畢得醫藥品牌矩陣.16 圖 27：藥明康德分子砌塊供應商評級情況.16 圖 28：2019-2

18、021年公司境內及境外各類型客戶數量（個）.16 圖 29：2019-2021年公司各類型客戶單客戶年創收（萬元/個）.16 圖 30：2021 年公司收入按客戶結構拆分.16 圖 31：2013-2020年全球新藥研發成本和投資回報率變化.16 圖 32：2019-2022Q1-Q3公司存貨周轉天數變化.18 圖 33：2019-2021年公司存貨余額按地域分布變化.18 圖 34：2019-2021年公司存貨余額占比按庫齡結構變化.19 圖 35：2019-2021年公司庫存商品及庫存商品跌價準備率變化.19 圖 36：2019-2021年公司各量級產品銷售量（噸）.20 圖 37：201

19、9-2021年公司產品按銷售量級拆分單價（元/克）.20 圖 38：2019-2021年公司產品單價及量級調整后單價（元/克）.20 圖 39：2019-2021年公司境內與境外分子砌塊單價（元/克）.20 表 1：2019-2021 年公司前五大客戶收入情況.9 表 2：畢得醫藥及可比公司介紹.12 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：全球分子砌塊市場測算及關鍵假設.15 表 4：2021 年公司部分分子砌塊及科學試劑產品純度與價格情況（價格單位：元/克，前 5 為分子砌塊，后 5 為科學試劑）.17 表 5：公司倉儲布局一覽（

20、截至 2021 年底）.18 表 6：2022-2024 年畢得醫藥收入拆分預測.21 表 7：可比公司與估值（截至 2023 年 3月 7日）.22 表附錄：三大報表預測值.23 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 畢得醫藥：具備全球競爭力的分子砌塊供應商畢得醫藥：具備全球競爭力的分子砌塊供應商 1.1 定位：具備全球競爭力的分子砌塊供應商定位：具備全球競爭力的分子砌塊供應商 我們將畢得醫藥定位為具備全球競爭力的分子砌塊供應商我們將畢得醫藥定位為具備全球競爭力的分子砌塊供應商。畢得醫藥的存貨周轉天數、銷售費用率、以及存貨結構中庫存商

21、品的占比均明顯高于另外兩家分子砌塊公司。這主要和這三家公司的戰略偏重與產品結構有關。藥物分子砌塊供應商主要有兩個發展方向：橫向發展，即產品型，通過提升常備分子砌塊產品的種類快速響應客戶新藥研發多樣化需求；縱向發展，即定制服務型，通過提供高研發技術壁壘的定制砌塊合成服務深度綁定客戶，向后端拓展臨床后期及商業化階段藥物分子砌塊的需求量級。畢得醫藥偏向前者，而藥石科技、皓元醫藥更偏向后者。我們認為，在中國生產要素紅利下，公司具備性價比優勢，而隨著公司在產品結構、品牌力、倉儲布局、周轉效率等方面的全面優化，其在全球分子砌塊市場競爭中的參與度有望快速提升，帶動盈利能力提升以及高增長持續。圖1：2017-

22、2022Q1-Q3畢得醫藥與可比公司存貨周轉天數 圖2：2018-2022H1年畢得醫藥與可比公司海外收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖3：2021年畢得醫藥與可比公司庫存商品占存貨余額比例 圖4：2021年畢得醫藥與可比公司銷售人員占比與銷售費用率 資料來源：各公司年報，浙商證券研究所 資料來源：各公司年報，浙商證券研究所 1.2 分子砌塊和科學試劑：新藥研發必備的加速器分子砌塊和科學試劑：新藥研發必備的加速器 分子砌塊和科學試劑是新藥研發上游的必需分子砌塊和科學試劑是新藥研發上游的必需品品，有有助于快速發現化合物構效和構性關助于快速發現化合

23、物構效和構性關系并提高新藥研發效率。系并提高新藥研發效率。分子砌塊屬于化學試劑領域，處于新藥研發產業鏈的上游。分子砌塊是具有活性官能團的虛擬分子片段或真實的分子，可用于特定分子結構的“自下而上”組裝，一般分子量小于 300 Da?，F代藥物研發是一個漫長而復雜的過程，通常需要十幾年的時間。新藥早期研發階段需要對成千上萬種候選化合物進行篩選、評估和優化，從而找畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 出一個在各個方面都符合成藥要求的化合物作為臨床候選物，而這些化合物即為多個分子砌塊通過化學合成的方式連接所得。因此，分子砌塊可以大大提高新藥研發效率以

24、滿足創新藥企需求。圖5：新藥研發階段候選化合物數量演變圖 資料來源：畢得醫藥招股書，美迪西招股書，浙商證券研究所 畢得醫藥的產品主要分為分子砌塊與科學試劑畢得醫藥的產品主要分為分子砌塊與科學試劑，主要應用于藥物研發階段，主要應用于藥物研發階段。公司的藥物分子砌塊主要應用在新藥臨床申請（IND）階段之前，一般按產品銷售量級分類。其中，百克級以下分子砌塊主要應用于靶標發現、苗頭化合物篩選，公斤級以內產品主要用于先導化合物篩選和確定，公斤級以上產品主要用于先導化合物優化、臨床候選化合物的篩選和優化。公司科學試劑產品主要包括催化劑、配體及活性小分子化合物。催化劑主要用于加速化合物反應過程、縮短反應步驟

25、、提高產物收率；配體主要用于調控催化劑的性能，一方面可以調控過渡金屬的催化活性，提高化學選擇性，另一方面帶有手性的有機配體與過渡金屬組合可衍生出大量新型催化劑，進行不對稱催化合成手性藥物，避免傳統的手性拆分；活性小分子化合物是一類化學合成的低分子量（通常分子量小于 1000 Da）且具有生物活性的化合物，包括抑制劑、激動劑和天然產物等，一般用于對目標生物大分子進行活性調控，或用于反映對應靶點的功能、在信號通路中的位置以及作用，同時既可能作為藥物研發過程中的先導藥物，也可能成為最終成藥。新藥研發領域的客戶對于科學試劑和藥物分子砌塊的需求存在較高重疊，一般都會配套購買使用。圖6：畢得醫藥產品主要應

26、用階段 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 發展歷程：十五年相伴國內新藥研發產業鏈成長，逐步切入全球發展歷程：十五年相伴國內新藥研發產業鏈成長，逐步切入全球空間空間 我們認為，公司早期快速成長與國內近十年新藥研發產業鏈的發展與景氣度高度相我們認為，公司早期快速成長與國內近十年新藥研發產業鏈的發展與景氣度高度相關，關，與藥明康德等國內一線新藥研發機構的合作或助推公司打開全球市場空間。與藥明康德等國內一線新藥研發機構的合作或助推公司打開全球市場空間。依據核心技術及產品拓展演變進程及區域客戶拓展

27、，我們將畢得醫藥十五年發展歷程分成以下三個階段：第一階段（第一階段（2007-2012 年年）：公司 2007年由戴嵐和戴龍姐弟共同設立，是國內最早一批主營藥物分子砌塊及科學試劑產品的公司之一，截至 2012年形成常備庫存 1萬種左右，研發人員 10-20人規模，進行部分砌塊的合成及純化技術研發。當時公司以國內市場客戶為主，海外市場則通過 Liangfu Huang（戴嵐丈夫）實控的 Ark Pharm以非買斷式經銷的方式在美國市場進行銷售。期間首次與康龍化成、百濟神州、中科院等國內客戶開展合作。第二階段（第二階段（2012-2017 年年）：公司研發方向從合成技術擴充藥物分子砌塊的研發設計及

28、檢測技術，核心產品技術擴充苯環類藥物分子砌塊的合成研究，截至 2017 年常備庫存產品數已超 3 萬種，研發人員增至 40-50 人。2013年與美迪西開展合作。2014 年公司首次與藥年公司首次與藥明康德開展合作，逐步發展為第一大客戶，并成為藥明康德分子砌塊第一大供應商。明康德開展合作，逐步發展為第一大客戶，并成為藥明康德分子砌塊第一大供應商。第三階段第三階段（2018 年年-至今至今）：研發方向不斷延伸，核心產品技術擴充手性、脂肪族類、氨基酸類等分子砌塊的合成研究，逐步形成分子砌塊產品平臺效應。2018 年起公司改變境外代理銷售模式，設立全資子公司直銷渠道，相繼設立美國、印度、德國區域中心

29、，并開始與 Sigma-Aldrich、Fluorochem Limited 等多家境外知名醫藥綜合服務商開展合作，進一步樹立品牌國際知名度。2022年公司常備庫存產品數超 9萬種。截至 2021年 12 月 31日，公司共 534 人，其中銷售人員 245人，研發人員 144 人。圖7：畢得醫藥發展歷程 資料來源：畢得醫藥招股書，畢得醫藥官網，浙商證券研究所 藥明康德穩居第一大客戶藥明康德穩居第一大客戶，客戶結構客戶結構相對分散相對分散。公司的終端客戶主要為全球創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構，截至 2021 年公司累積服務客戶超 8000家。2019-2021 年，公司前五大

30、客戶收入占比從 30%下降至 21%。具體來看，藥明康德穩居公司第一大客戶，收入占比維持在 10%以上。2020-2021 年公司前五大客戶結構穩定，分別為藥明康德、Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich、康龍化成、Aragen Life Sciences Private Limited。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2019-2021年公司前五大客戶收入情況 2021 年年 2020 年年 2019 年年 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 （萬元）（萬元）收入占比收入占比 客戶名稱客戶名稱 銷售金

31、額銷售金額 （萬元）（萬元）收入占比收入占比 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 （萬元）（萬元）收入占比收入占比 藥明康德 6300 10.39%藥明康德 4419 11.29%藥明康德 2849 11.46%Fluorochem Limited 1898 3.13%Fluorochem Limited 2621 6.69%Fluorochem Limited 2258 9.08%Sigma-Aldrich 1614 2.66%Sigma-Aldrich 1437 3.67%康龍化成 843 3.39%康龍化成 1554 2.56%康龍化成 1172 2.99%中國科學院及其下屬機構 787

32、 3.16%Aragen Life Sciences Private Limited 1340 2.21%Aragen Life Sciences Private Limited 892 2.28%AstaTech,Inc 644 2.59%合計 12706 20.96%合計 10542 26.93%合計 7380 29.69%資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 1.4 歷史業績復盤：盈收全球同步快速增長，毛利率受產品量級變化歷史業績復盤：盈收全球同步快速增長，毛利率受產品量級變化影響影響 2018 年以來公司分子砌塊與科學試劑業務同步高速增長，公斤級以下分年以來公司分子砌塊與科學試劑業

33、務同步高速增長，公斤級以下分子砌塊為收入子砌塊為收入主體。主體。2022 年公司實現營業收入 8.34 億元（2022 年業績快報），同比增長 37.62%；2019-2021年公司收入CAGR達到54.92%；其中，分子砌塊收入2019-2021年CAGR達到51.59%；科學試劑由于體量較小，增速更快，2019-2021 年 CAGR 達到 92.20%。收入占比來看，2021 年公司分子砌塊收入占比達到 87.93%，相比 2019 年略微下降 2.84pct。按量級拆分來看，公司總體百克級以下產品收入占比從 78.41%下降至 70.24%，而公斤級以上產品收入占比從 4.46%上升至

34、 12.36%。圖8：2018-2022年公司營業收入及增速變化 圖9：2019-2021年公司收入拆分占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：2022年為業績快報數據）資料來源：畢得醫藥 8-1-1問詢函回復，浙商證券研究所 按區域拆分，國內華東市場收入占比最高，西南市場提升最快；按區域拆分，國內華東市場收入占比最高，西南市場提升最快；海外收入占比持續提海外收入占比持續提升升，北美和歐洲市場占比最高，印度市場提升最快，北美和歐洲市場占比最高，印度市場提升最快。國內方面，區域差距較為明顯。華東和華北收入占比最高，基本保持在 30%與 13%左右；華中、華南和西南地區 2021年收入占比均

35、在 4%-5%左右，但華中地區收入增速明顯低于華南和西南地區，開拓潛力較大。隨著全球供應鏈體系逐步完善，公司海外收入迎來高增長，2021 年達 2.79 億元，2019-2021 CAGR 為 65.33%，海外收入占比從 2018 年的 43%上升至 2022 年 H1的 50%左右。其中，歐洲、北美與印度三地 2019-2021 CAGR 分別為 44.65%/72.15%/115.71%。截至 2022 年，公司海外布局中北美、歐洲、印度市場三足鼎立態勢基本形成，收入占比分別在 10%-15%左右。公司在歐洲和北美市場客戶以創新藥企與高?？蒲性核鶠橹?，而印度市場客戶以 CRO 客戶為主。

36、日韓地區收入占比提升較快但絕對值仍較低，在 4%左右。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2018-2021年公司各區域收入變化 圖11：2018-2022H1畢得醫藥國內及海外收入占比與增速變化 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 砌塊銷售量級變化為毛利率下降主要原因。砌塊銷售量級變化為毛利率下降主要原因。公司 2022Q3 毛利率為 44.86%，同比下降4.4pct。2018年至今公司毛利率呈現下滑趨勢，根據 8-1回復函，主要原因為：會計準則調整：由于會計準則調整，2020 年度

37、起運輸費用由銷售費用調整至主營業務成本，而公司直銷占比接近 100%，此調整對整體毛利率影響較大，剔除后 2019-2021 年毛利率分別為59.80%、57.36%、53.85%；銷售量級結構變化：隨著與客戶合作不斷加深，部分砌塊在銷售量級增大后價格自然降低以及部分附加值較低的科學試劑產品占比增加；以 2019 年毛利率為基準（59.80%），銷售量級變化導致2020-2021年毛利率分別下降2.73pct與3.41pct；匯率影響：由于 2020-2021 年人民幣對美元匯率持續升值，而公司境外客戶主要采用美元結算；以 2019年毛利率為基準（59.80%），匯率變化導致 2021年毛利率

38、下降 1.80pct；與銷售量級無關的單價變動：以 2019 年毛利率為基準（59.80%），量級內單價變動導致2020 年毛利率上升 0.29pct，2021年毛利率下降 0.74pct。圖12：2018-2022Q1-Q3公司毛利率變化 圖13：2019-2021年毛利率變化歸因分析瀑布圖 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥 8-1-1問詢函回復，浙商證券研究所 圖14：分子砌塊的用量、單價和藥物研發階段的關系 資料來源：藥石科技招股書，浙商證券研究所 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 凈利率持續提升，期間費用

39、率不斷優化，規模效應凸顯。凈利率持續提升，期間費用率不斷優化，規模效應凸顯。與毛利率變化趨勢相反，公司凈利潤在 2020年扭虧，2022年歸母凈利潤達 1.46 億，同比增長 49.43%；2020-2022年公司歸母凈利率從 15%穩步提升至 17%左右，主要受到銷售費用率與管理費用率大幅下滑帶動。根據招股書解釋，2020年公司管理費用率大幅下降 10.81pct，主要受到規模效應及股份支付占比大幅下降影響；銷售費用大幅下降 6.47pct，主要受到規模效應、股份支付占比大幅下降及運輸費會計準則調整影響。我們持續強調規模效應在科研試劑領域的重要我們持續強調規模效應在科研試劑領域的重要性。隨著

40、收入規模的擴張，畢得醫藥從扭虧到凈利率穩步提升的性。隨著收入規模的擴張，畢得醫藥從扭虧到凈利率穩步提升的變化變化恰恰是規模效應的體恰恰是規模效應的體現，同時也反應了公司產品競爭力、客戶豐富度的持續提升?，F，同時也反應了公司產品競爭力、客戶豐富度的持續提升。圖15：2018-2022Q1-Q3畢得醫藥各項費用率變化 圖16：2018-2022年畢得醫藥歸母凈利情況變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：2022年為業績快報數據）2 盈利能力：特色產品線與自研能力升級筑高護城河盈利能力：特色產品線與自研能力升級筑高護城河 2.1 超超 9 萬種產品數量是畢

41、得醫藥的核心競爭力萬種產品數量是畢得醫藥的核心競爭力 畢得醫藥擁有國內砌塊供應畢得醫藥擁有國內砌塊供應商中最豐富的產品廣度，滿足了新藥研發最前端的核心需商中最豐富的產品廣度，滿足了新藥研發最前端的核心需求。求。從需求端來看，下游前端新藥研發客戶的采購種類廣、單筆量小、頻次高，且對結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊更具依賴性。從供給端來看，我國的下游基礎化工原料企業在高純度化學品領域供應能力層次不齊，不同品種的生產商極為分散。畢得醫藥通過提供包括設計、合成、質檢、提純現貨、定制化生產等服務，結合自研優化合成工藝與委外生產的模式，為上游科研機構提供標準、高品質且種類豐富的化合物庫，解決了下游供應商分

42、散無法集中滿足客戶多品種需求的核心矛盾。截至 2022 年，畢得具備合成超過 30 萬種砌塊的能力，庫存總數超 9 萬種，其中分子砌塊現貨儲備達到 7.84 萬種、科學試劑儲備近 1萬種（2022H1 數據），遠超國內其他所有分子砌塊供應商，但與國際龍頭分子砌塊供應商如 Sigma Aldrich 超過 30萬種產品的儲備相比仍有差距。根據畢得醫藥招股書解釋，公司擴充砌塊品類的主要方式包括：通過日常詢單數據分析、文獻數據庫分析等方式，主動對未來新藥研發需求做前瞻性備貨；通過與海外大藥企及頂尖分子砌塊供應平臺的砌塊定制合作等方式，對有較大潛力的定制化產品及類似砌塊做前瞻性備貨（根據公司經驗，境外

43、熱銷品種一般會在 1-2 年后成為境內熱銷品種）。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：畢得醫藥及可比公司介紹 公司名稱公司名稱 公司總部公司總部 成立時間成立時間 產品種類數量產品種類數量（截至（截至 2022H1）銷售額銷售額 Sigma-Aldrich 德國 1975 年 2015 年被默克收購時可提供超 30 萬種產品 2014 年營收 27.85 億美元 TCI 日本 1894 年 在售產品超 3 萬種/Alfa Aesar 美國 1963 年 2015 年被賽默飛收購時在售 10 萬種/Fluorochem 英國 198

44、6 年 產品數量超 18 萬種，常備現貨超 2 萬種/Combi-Blocks 美國 2000 年 產品數量超 20 萬種，現貨超 4 萬種/Enamine 烏克蘭 1991 年 產品數量近 30 萬種/皓元醫藥 中國 2006 年 超 5 萬種現貨儲備 2022H1 分子砌塊和工具化合物營收 3.84元（+60%）藥石科技 中國 2007 年 常備種類超 2.3 萬種，可向客戶提供超 18 萬種 2022H1 分子砌塊營收 1.73 億元（+50%）畢得醫藥 中國 2007 年 常備種類超 7.84 萬種 2022H1 營收 3.69 億元（+37%）資料來源：畢得醫藥 8-1-2問詢函回復

45、，各公司官網，浙商證券研究所 圖17：分子砌塊產業鏈 圖18：畢得醫藥分子砌塊產品檢測及純化體系 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 2.2 自研能力提升是高筑護城河的關鍵自研能力提升是高筑護城河的關鍵 差異化產品線是“量價齊升”關鍵，產品結構變化下盈利能力有望改善差異化產品線是“量價齊升”關鍵，產品結構變化下盈利能力有望改善。但通過前文歷史數據分析我們發現，在產品銷售量級逐步增大與市場競爭加劇下，畢得醫藥的毛利率呈現持續下降的趨勢。我們認為，畢得醫藥超過 9 萬種的產品種類儲備已達到一個新窗口，除了委外合作的新增品種與向藥石科技等技術型分子砌塊

46、供應商外購成品之外，走出具有自身特色的、具備高附加值的差異化產品系列是公司進一步筑高護城河的關鍵。圖19：2019-2021年公司分子砌塊產品按合成方式占比 圖20：2019-2022年畢得醫藥分子砌塊種類數量和收入 資料來源：畢得醫藥問詢函回復 8-1-1，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 注：2022年收入數據來自業績快報假設 2022年全年分子砌塊種類數與2022H1相同，假設 2022年分子砌塊收入增速與總收入增速基本持平 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司自主研發能力提升空間公司自主研發能力提升空

47、間大。大。對砌塊產品的自主合成路徑研究及質量控制能力是產品型分子砌塊供應商的核心技術能力。公司對于具有一定難度的砌塊產品均自主進行合成路線研究，并根據其附加值高低選擇自主合成或委外合成；而對于通用型砌塊產品或供應商具備明顯合成優勢的產品選擇直接購買。2019-2021 年，由于公司品種規模數量的快速擴張，公司內部合成產品貢獻營收占比從 21%下降至 18%左右；而截至 2022 年，公司自主研發合成的分子砌塊達 1.2萬種，數量占比在僅 15%左右。比較同行業公司我們發現，皓元醫藥（自研合成 1.6 萬種，2022年半年報）、阿拉?。ㄗ匝泻铣?1.2 萬種，2020年招股書）、以及 Sigma

48、-Aldrich 自主合成的產品種類數占比都在 20%-30%左右；同時畢得醫藥歷史研發費用率水平略低于可比公司平均。因此公司自研品種的提升仍存在較大空間。募投項目助力自研能力升級，募投項目助力自研能力升級，筑高護城河后筑高護城河后毛利率或穩中回升毛利率或穩中回升。根據招股書募投項目“研發實驗室項目”可行性分析闡述，公司擬投資 7435.61 萬元通過租賃實驗室及場地的方式加大對自主品牌的開發力度，建設期為 2年。2020 年，畢得醫藥在上海松江成立了研發中心，占地 5300 平方米，配有功能齊備的常規實驗室和工藝實驗室，約 150名研發人員在崗工作。2023 年，畢得在奉賢新增的研發中心將建

49、成并投入使用，研發人員預計將擴充一倍以上。我們認為，自研能力的逐步提升或使得公司一部分外購高端產品品系轉為自主合成生產，并加速特色新品系的推出，提升整體產品的附加值，筑高護城河。因此，我們預計公司各量級產品自 2023 年起降價趨勢基本消除，驅動整體毛利率回升。圖21：2019-2021年可比公司研發費用率 圖22：畢得醫藥募投項目“研發實驗室項目”具體研發方向 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 圖23：畢得醫藥科研團隊 資料來源：畢得醫藥官網，浙商證券研究所 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 14/24 請務必閱讀正文之后的免責

50、條款部分 2.3 含硼含氟砌塊特色產品線是拓展新起點含硼含氟砌塊特色產品線是拓展新起點 含硼含氟兩條特色產品線含硼含氟兩條特色產品線的突破的突破是新起點。是新起點。公司通過與多名學者建立合作關系實現多種專利產品獨家銷售。公司 2021 年 12月引入在含硼、含氟分子砌塊領域頗有建樹的南京大學化學化工學院教授史壯志博士擔任首席科學官，重點布局硼酸及硼酸酯、含氟砌塊產品線：含硼砌塊：此類分子砌塊為 Suzuki 偶聯反應的必備原料，此類反應在新藥研發領域使用頻率較高，且硼酸類分子砌塊是少數可同時構建骨架、修飾取代基、具有特殊藥物活性的化合物類型之一。目前全球含硼砌塊龍頭為 Combi-Blocks

51、，目前經營超 20 多萬種化合物，在庫產品數超 40000 個（畢得醫藥問詢回復函 8-1-2）；截至 2023年 3月 2日，Combi-Blocks 官網展示硼酸類產品約有 11000 種，而畢得醫藥官網展示硼酸類產品約 6798 種、氟硼酸鉀 987種、硼酸酯 87種，預計短期內或實現過萬種儲備。含氟砌塊：由于 C-F 鍵的鍵能大于 C-H 鍵鍵能，含氟有機化合物能輕松地代替非氟母體進入生物體參與代謝過程，同時又阻礙正常的代謝循環，因此含氟有機化合物具有特異的生物活性和生物體適應性。根據畢得醫藥招股書數據，全球 20%-25%的藥物分子中含氟原子。目前全球含氟砌塊龍頭為 Fluoroch

52、em，經營總產品品種數量超 18 萬種，現貨儲備數超 2萬種，而畢得醫藥目前官網展示的含氟砌塊數量為 13828 種（截至 2023年 3 月 2日），仍有較大提升空間。3 成長性：品牌效應成長性：品牌效應+運營效率支撐全球空間拓展運營效率支撐全球空間拓展 3.1 全球全球 226 億美元超大空間，競爭格局相對分散億美元超大空間，競爭格局相對分散 分子砌塊行業兼具全球大空間與成長性分子砌塊行業兼具全球大空間與成長性，2014 年默克收購年默克收購 Sigma-Aldrich 時時 170 億美億美元的對價是對市場空間下限指引元的對價是對市場空間下限指引。默克（Merck KgaA）在 2015

53、 年以 170 億美元收購了全球最大的化學試劑供應商 Sigma-Aldrich，溢價 36%。被收購時，Sigma-Aldrich 擁有 25 萬種試劑及 4.6萬種儀器，銷售額為 27.85 億美元，近 10年 CAGR 約為 7%、近 5年 CAGR約為 5%。此次大額收購間接體現了化學試劑與分 子砌塊行業的潛在空間。我們我們估計估計 2023 年年分子砌塊全球空間分子砌塊全球空間或或在在 226 億美元左右億美元左右，全球，全球競爭格局較為分散競爭格局較為分散。根據畢得醫藥招股書披露，全球分子砌塊供應商第一梯隊包括以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks、Enamine

54、 等，全球市占率超過 10%；第二梯隊包括 Fluorochem、AstaTech 等，市占率在 1%-10%；畢得醫藥等國內分子砌塊供應商處在第三梯隊，市占率小于 1%。根據海關總署發布的統計數據顯示，2019 年我國診斷或實驗用試劑進口量為 1.18 萬噸，出口量為 2.97 萬噸。但由于進出口產品之間的結構性差異，2019 年我國診斷或實驗用試劑進口金額為 19.28 億美元，而出口金額僅為 3.14 億美元。在超高純度試劑等產品領域，國內市場份額長期被 Sigma-Aldrich 等國際頭部企業壟斷。因此因此我們認為我們認為，本土分子砌本土分子砌塊供應商在國內與海外的提升空間都十分廣闊

55、。塊供應商在國內與海外的提升空間都十分廣闊。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：全球分子砌塊市場測算及關鍵假設 關鍵假設關鍵假設 依據依據 2023年全球新藥研發投入為 2110億美元 根據 EvaluatePharma預測 臨床前藥物研發費用占比 33%根據 Steven.M Pual等人在 Nature Review上發布的文章How to improve R&D productivity:the pharmaceutical indusrys grand challenge估算，“藥物發現+臨床前研究”階段研發投入約占總投入

56、的 33%科研試劑在實驗室研發階段的投入中占比約為 60%參考 2021年藥明康德、康龍化成、恒瑞醫藥、百濟神州等公司披露的研發費用中材料費用/直接研發投入等科目占比以及營業成本中原材料的占比情況，在扣除人工費用占比較大的臨床階段后，我們估計科研試劑費用在實驗室階段的研發投入中占比約在 60%左右 化學藥物研發投入占比約 60%根據 Informa 全球藥物研發管線占比估計，Non-Biotech管線占比約 60%。參考有機合成應用的廣泛性，我們預計化學藥物研發投入占比約為 60%分子砌塊投入在化學藥物研發投入中約為 90%藥明康德統計顯示，基于分子砌塊的化學藥物設計占比高達 48%。我們假設

57、分子砌塊的通用附加值是通用化學試劑的 10-20倍，估算得到分子砌塊投入在化學試劑投入中占比約為 90%2023 年全球分子砌塊市場規模年全球分子砌塊市場規模 2110 億美元億美元*33%*60%*60%*90%=226 億美元億美元 資料來源：EvaluatePharma，Informa，Nature Review，化工信息網，各公司年報，浙商證券研究所 圖24：創新藥研發費用各階段占比 圖25：1995-2020年 Biotech研發管線占比 資料來源：Nature Review，浙商證券研究所 資料來源：Informa，浙商證券研究所 3.2 具備海外合作基礎，品牌效應下性價比優勢得以

58、體現具備海外合作基礎，品牌效應下性價比優勢得以體現 具備海外合作基礎，品牌力逐步完善下加速滲透全球新藥研發供應鏈。具備海外合作基礎，品牌力逐步完善下加速滲透全球新藥研發供應鏈。世界范圍內的分子砌塊龍頭供應商如 Sigma Aldrich、TCI、Combi-Blocks、Enamine 等先發優勢較強，均已經歷超 20 年發展沉淀，在世界層面已具備較高品牌美譽度。而以往海外終端客戶成本敏感性低，在選擇產品時對美譽度的老牌供應商具備路徑依賴特征。在發展早期畢得醫藥得益于與美國經銷商 Ark Pharm的密切合作（2007-2019 年），在北美地區打下了較好的品牌力基礎，使得公司成為國內早期化學

59、試劑領域少有的能夠實現出海的公司。在 2018 年與Ark終止合作后，2019年起公司主動尋求與海外醫藥綜合服務商開展合作，通過直銷模式在打開渠道規模的同時進一步提升品牌影響力，加速全球醫藥研發機構滲透。公司擁有的主要自主品牌包括“畢得”、“BLD”與“AmBeed”等，分別面向國內地區、海外定制客戶與海外現貨客戶，已形成完整品牌矩陣。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：畢得醫藥品牌矩陣 圖27：藥明康德分子砌塊供應商評級情況 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥招股書，藥明康德覽博網，浙商證券研究所 客

60、戶數量快速提升，客戶數量快速提升，覆蓋廣度與覆蓋廣度與合作深度提升空間依然較大。合作深度提升空間依然較大。公司的客戶主要為國內外創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構，以及海外大型醫藥綜合服務商。2019-2021 年公司直銷收入占比從 94.73%上升至 98.11%。在全球直銷策略下，2019-2022年公司客戶數量從 3731家快速增長至超過 8000家，其中海外客戶數量增速快于國內。同時，2019-2021 年公司的境內外單客戶創收水平呈現明顯上升趨勢，且境外增速高于境內，品牌認可度得以驗證。從海外收入規模的絕對數字及海外空間來看，我們認為公司仍處在全球加速滲透早期，海外客戶的

61、覆蓋廣度與合作深度皆具備較大提升空間。圖28：2019-2021年公司境內及境外各類型客戶數量（個）圖29：2019-2021年公司各類型客戶單客戶年創收（萬元/個）資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 圖30：2021年公司收入按客戶結構拆分 圖31：2013-2020年全球新藥研發成本和投資回報率變化 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：德勤，浙商證券研究所 公司具備性價比絕對競爭優勢，助推其全球市占率不斷提升。公司具備性價比絕對競爭優勢，助推其全球市占率不斷提升。市場上藥物分子砌塊和科學試劑的基礎原料生產企業數量眾多，但單個基

62、礎原料生產商的品種有限，產品質量參差不齊，推廣能力和服務能力相對受限。而分子砌塊下游客戶需求具有多品類、微小劑量、多頻次的特點，單一基礎原料生產商的產品種類、質量及純度等參數均難以滿足客戶畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進行科研或新藥研發的需求。公司憑借平臺規?；瘍瀯菀约巴晟频漠a品標準體系，累積了大量下游客戶資源與完善的供應體系，可以實現從上游供給到下游需求的高效對接。憑借國內工程師紅利、較強的供應鏈管理能力與較強的純化能力與質控體系，畢得醫藥在現有的大多數產品上實現了全球一線的純度水平以及遠低于競品的價格。我們認為，隨著全球新藥研

63、發投資回報率回落，客戶的成本敏感性或在進一步提升，公司的性價比優勢將助推其全球市占率不斷提升。表4：2021年公司部分分子砌塊及科學試劑產品純度與價格情況（價格單位：元/克，前 5為分子砌塊，后 5為科學試劑）序號序號 名稱名稱 Sigma-Aldrich 賽默飛賽默飛 TCI 阿拉丁阿拉丁 皓元醫藥皓元醫藥 藥石科技藥石科技 同行業最高純度同行業最高純度/最低最低價格與價格與畢得畢得對比對比 純度純度 價格價格 純度純度 價格價格 純度純度 價格價格 純度純度 價格價格 純度純度 價格價格 純度純度 價格價格 MAX 畢得畢得 MIN 畢得畢得 1 對甲氧基苯硼酸 95%+70.6 97%+

64、94.7/24.0 95%3.9 98%2.8 95%4.42 98%98%2.8 2.76 2 6-氨基-1-己醇 97%58.2 97%86.4 97%50.0 97%9.0 98%6.7/98%98%6.7 6.56 3 6-溴喹啉 97%257.9 97%313.4 95%139.0 96%5.3 98%3.0 97%5.8 98%98%3.0 2.60 4 2,4-二硝基苯基羥胺/36.9 97%198.0 97%50.0 98%9.3/98%98%9.3 9.29 5 雙-（4-甲氧基芐基）-胺/97%5109.0/97%11.4 98%5.2/98%98%5.2 3.96 6 三

65、（2,2-聯吡啶）釕二（六氟磷酸）鹽 97%2236.1/2125.0 95%1900.0 95%1799.0 98%1150.0/98%99%1150.0 693.60 7 S-3,3-雙（9-蒽基）-1,1-聯萘酚膦酸酯/22139.1/19560.0/8999.0 95%5290.0 95%/95%98%5290.0 5131.00 8 1,3,6,8-四（4-甲?；交┸?3497.0/95%1079.0 97%880.0/97%99%880.0 716.00 9（R）-（+）-（6,6-二甲氧基聯苯-2,2-基）雙（二苯基膦）97%1395.8/2544.6/97%3783.9 9

66、7%1770.2/97%98%1395.8 715.20 10（S）-6,6-雙（二苯基膦）-2,2,3,3-四氫-5,5-聯苯并b1,4二氧六環/97%5600.0 97%3280.0/97%98%3280.0 3280.00 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 3.3 國際多區域中心布局國際多區域中心布局+高存貨周轉效率支撐全球拓展進入新窗口高存貨周轉效率支撐全球拓展進入新窗口 在類似畢在類似畢得的產品型業態分析中（類似阿拉丁、藥石科技、皓元醫藥等實驗室產得的產品型業態分析中（類似阿拉丁、藥石科技、皓元醫藥等實驗室產品），我們持續強調作為“輕資產業態”，存貨周轉率反映了公司的管理能力

67、，更反映了規品），我們持續強調作為“輕資產業態”，存貨周轉率反映了公司的管理能力，更反映了規模效應下公司的客戶、產品豐富度。模效應下公司的客戶、產品豐富度。通過分析畢得醫藥的各項存貨運營指標，我們認為其具備極強的管理能力，這是我們判斷其全球拓展加速的關鍵支撐。全球自有倉儲持續全球自有倉儲持續完善完善布局布局，支撐公司進入新支撐公司進入新放量窗口。放量窗口。藥物分子砌塊和科學試劑業務具有客戶訂單量大、單筆訂單金額小且客戶下單頻次高的特點，要求供應商能夠快速響應客戶的現貨需求，因此壓縮服務半徑與物流運輸周期是必須項。公司在境內外先后通過租賃/自建方式搭建產品倉庫，截至 2022 年 9月公司全球倉

68、庫總占地面積超 23000。公司 2018年完成海外銷售渠道從經銷到直銷的轉型，在美國、德國、印度等各地設立區域中心，2022 年上市募投項目將花費 2.8億元對國內現有區域中心的產品庫進行升級擴充，畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同時在美國的芝加哥、印度的新德里，國內的成都、上海等醫藥產業集群地區及研發高地新增區域中心，加速完善全球倉儲布局。我們認為，國際多區域中心布局是支撐海外加速我們認為，國際多區域中心布局是支撐海外加速拓展的基石，而公司持續優化的存貨周轉能力與海外倉儲拓展的基石，而公司持續優化的存貨周轉能力與海外倉儲的后續的

69、后續結構改善是支撐海外加速結構改善是支撐海外加速拓展的主動能。拓展的主動能。表5：公司倉儲布局一覽（截至 2021年底）序號序號 名稱名稱 類型類型 地址地址 1 上海松江倉 租用 上海市松江區泗涇鎮望東中路 1 號 3 號樓 1-2 層 2 上海陶橋倉 租用 上海市浦東新區惠南鎮陶橋路 488 號 5 幢 3 深圳倉 租用 廣東省深圳市寶安區福永鎮重慶路 176 號駿豐工 業園 B3 棟 5 樓 4 武漢倉 租用 湖北省咸寧市嘉魚縣潘灣鎮畈湖工業園（湖北申試 化工院內）5 印度倉 租用 Plot No 87,Apparel Export park,Gundlapochampally,Medc

70、hal-Malkajgiri District Hyderabad-501401.Telangana,IND 6 德國倉 租用 Spelzenhofstr.46 67678 Mehlingen Deutschland,7 天津倉 租用 天津市北辰區宜興埠鎮京津塘高速公路東側 LG 路 津翔產業園 1 號庫 2 樓 8 成都倉 租用 四川省成都市龍泉驛區經開區南 4 路 323 號民生物 流園 2-3 號庫 9 美國 3860 倉 自有 3860 Ventura Dr.Arlington Heights,Illinois 60004,USA 10 美國 789 倉 自有 789 Golf Ln

71、Bensenville,Illinois 60106,USA 資料來源：畢得醫藥 8-1-1問詢回復函，浙商證券研究所 存貨周轉率表觀下降或主要受到存貨周轉率表觀下降或主要受到 2021 年國際多中心提前備貨影響。年國際多中心提前備貨影響。我們發現，2019-2020 年公司存貨周轉天數保持在 350-360 天左右，而 2021-2022 年則在 390-410天左右。我們認為，2021 年公司存貨周轉節奏變化或主要和公司在國內及海外各倉儲的庫存產品結構完善以及國際多中心倉儲的大規模提前備貨有關。拆解來看，2019-2021 年，公司庫存商品從 0.85 億元大幅上升至 3.75 億元（CA

72、GR 110%）；公司平均單個品種的庫存商品余額均值從 0.2萬元左右上升到了 0.5 萬元左右；同時，公司的境外倉庫存貨占比也從 12.8%大幅上升至 22.2%。圖32：2019-2022Q1-Q3公司存貨周轉天數變化 圖33：2019-2021年公司存貨余額按地域分布變化 資料來源：Wind，畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥 8-1-1問詢回復函，浙商證券研究所 存貨實際周轉效存貨實際周轉效率或逐步提升，新增備貨對未來收入增長指引性較強率或逐步提升，新增備貨對未來收入增長指引性較強。2019-2021 年公司庫齡結構持續優化，拆分來看，2019-2020 年公司庫齡結構

73、與存貨周轉天數同步改善，體現周轉效率提升；而 2020-2021年公司庫齡結構變化或主要受到大規模提前備貨影響。此外，從老庫存去化率來看，2019 年末、2020 年末，畢得醫藥期末存貨的 1 年后去化率分別為 46.20%和 48.49%，2019 年末存貨兩年后去化率為 68.04%，各期末存貨去化率逐年提高。同時，公司庫存商品跌價準備率從 2019 年的 6.94%大幅下降至 2021 年的 3.25%，降低畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 幅度（超 50%）遠超存貨庫齡結構的變化幅度，我們認為上述存貨運營指標的變化證明了公司在

74、銷貨、前瞻備貨等能力上或持續提升。因此我們認為，隨著公司結束大規模備貨，每年新增存貨進入穩定節奏，存貨周轉率回升到 1 左右的確定性較強。圖34：2019-2021年公司存貨余額占比按庫齡結構變化 圖35：2019-2021年公司庫存商品及庫存商品跌價準備率變化 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥 8-1-1問詢函回復，浙商證券研究所 全球拓展進入窗口期全球拓展進入窗口期，區域覆蓋度提升疊加庫存結構改善或區域覆蓋度提升疊加庫存結構改善或驅動公司海外收入實現高驅動公司海外收入實現高于國內的復合增速，量價齊升下總收入復合增速或達于國內的復合增速，量價齊升下總收入復合增速或

75、達 37%。結合公司高周轉效率的特點，我們預計公司海外新建倉儲早期備貨時或以周轉確定性較高、競爭力較強的產品系列為主，以快速提升區域客戶覆蓋度。隨著客戶合作不斷加深，再逐步擴大特色產品、高附加值產品的海外現貨儲備及銷售占比，以提升客單價。我們認為 2022 年起公司海外拓展已逐步進入放量窗口期，同時國內市場拓展穩步推進?？紤]到全球區域中心建成后穩定的存貨擴容節奏、公司穩定在 1左右的存貨周轉周率，以及相對公司較高的海外收入占比（2021年 46%）而言明顯較低的境外庫存余額占比（2021年 22.2%），我們預計公司海外收入或實現高于國內的復合增速。結合上文關于公司產品附加值提升的判斷，我們預

76、計在“價穩量增”下 2022-2024 年公司收入 CAGR 或達 37%（詳細拆分見盈利預測部分）。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測：盈利預測：價穩量增，價穩量增，總收入總收入 CAGR 或達或達 37%我們根據畢得醫藥在其招股書中披露的總收入、總單價、各量級銷量占比數據計算得到公司收入端的歷史量價拆分數據。由于新藥研發領域的客戶對于科學試劑和藥物分子砌塊的需求存在較高重疊，一般都會配套購買使用，因此科學試劑的增長邏輯與分子砌塊類似。結合上文觀點，我們將從量價兩個角度拆解并預測公司 2022-2024 的收入增速與毛利率的變化情況：銷售量：銷售量：高存貨周轉效率或維持，高存

77、貨周轉效率或維持，2022-2024 年年量級變化趨勢延續量級變化趨勢延續。我們估算，2019-2021 年公司產品銷售量從 27 噸快速上升至 122噸，主要受到公斤級以上產品快速增加帶動。根據上文分析，公司過去幾年在銷售規?？焖偬嵘乱廊槐３窒鄬Ψ€定且較高的存貨周轉效率，我們認為其背后所反應的公司極強的前瞻備貨能力與管理能力或將驅動公司業績持續超預期。我們認為公司在新增品類快速擴充的邏輯延續與“委外生產+自主生產”規?；呗韵?，各銷售量級產品或延續快速提升趨勢，且公斤級以上產品占比或將繼續提升。關于 2022-2024 年公司銷售量預測值見表 6。單價：單價：2022-2024 年年進入進

78、入新產品結構和新區域拓展的窗口期，新產品結構和新區域拓展的窗口期，降價趨勢逐步消除。降價趨勢逐步消除。從歷史數據來看，公司產品平均單價持續下行主要受到公斤級以上產品銷售量快速提升影響。根據公司規?；瘧鹇?，我們認為這種量級變化的影響仍將持續。根據公司招股書募投畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項目可行性分析，公司計劃“區域研發中心”項目在 2022-2023 年全部完成，但 2022年公司在國內市場競爭格局加劇與全球多中心備貨窗口期疊加影響下產品平均單價或仍在下行。我們判斷從 2023年起，公司產品平均單價的降價趨勢逐步消除，主要原因：

79、2023年公司海外倉儲開始放量，由于海外客戶對于新穎砌塊分子需求相對更高，海外收入占比提升帶動整體平均單價提升；含硼含氟等特色系列產品快速擴充，公司差異化產品線逐步清晰，拉動公司整體產品附加值提升。關于 2022-2024 年公司產品單價預測值見表 6。圖36：2019-2021年公司各量級產品銷售量（噸）圖37：2019-2021年公司產品按銷售量級拆分單價（元/克）資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 圖38：2019-2021年公司產品單價及量級調整后單價（元/克）圖39：2019-2021年公司境內與境外分子砌塊單價（元/克）資料來源：畢得

80、醫藥招股書，浙商證券研究所 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 毛利率：毛利率：2022 年見底，年見底，2024 年或達年或達 46%左右左右。根據歷史數據分析，排除匯率等非經常性因素之后，產品的銷售量級變化以及產品單價是公司毛利率變化的主要原因。結合上述收入增長分析，我們預計 2022-2024 年公司產品的銷售量級結構中公斤級以上產品占比持續提升，而特色產品線推出帶動的各量級內產品單價回穩或與整體銷售量級變化對毛利率負向影響形成對沖。未來公司毛利率趨穩且逐漸走出回升趨勢確定性強。2022-2024 年公司毛利率具體預測值見表 6。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 21

81、/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：2022-2024年畢得醫藥收入拆分預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 分子砌塊分子砌塊 收入（億元）3.48 5.33 7.20 9.87 13.21 yoy 54%53%35%37%34%毛利率 54%49%47%47%48%銷售量（噸）57.84 122.01 173.73 256.63 372.75 單價（元/克）6.85 5.16 4.15 3.85 3.54 科學試劑科學試劑 收入（億元）0.44 0.73 1.14 1.68 2.35 yoy 92%67%56%47%40%毛利率 48%39%35%37

82、%38%銷售量（噸）7.04 18.72 36.50 58.39 81.75 單價（元/克）6.20 3.90 3.12 2.87 2.87 合計合計 收入（億元）3.92 6.06 8.34 11.55 15.55 yoy 57%55%38%38%35%毛利率 54%49%45%46%46%銷售量（噸）57.84 122.01 210.23 315.03 454.50 單價（元/克）6.77 4.96 3.97 3.67 3.42 資料來源：畢得醫藥招股書，浙商證券研究所 費用：參考公司歷史上運營效率提升趨勢，且隨著公司規模效應逐步凸顯，費用率或費用：參考公司歷史上運營效率提升趨勢，且隨著公

83、司規模效應逐步凸顯，費用率或將維持穩定。將維持穩定。由于公司收入增速維持穩定，銷售體系不斷建設成熟，2022-2024 年公司銷售費用率或為 11.00%/11.00%/10.50%；由于公司運營效率不斷提升，2022-2024年管理費用率或為 8.80%/8.80%/8.50%；隨著公司自研合成及高附加值產品的投入不斷提升，2022-2024年研發費用率或為 5.60%/6.50%/6.50%；由于公司賬上現金較為充裕，按 2%的理財收益率估算，2022-2024 年財務費用率或為-2.2%/-2.2%/-1.5%。4.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們認為，公司是具備國際競爭力的產品型

84、分子砌塊公司，產品結構改善及海外拓展加速有望驅動公司未來三年收入保持 37%CAGR，歸母凈利潤保持 40%CAGR。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 8.34、11.55、15.55 億元，同比增長 37.61%、38.46%、34.66%；實現歸母凈利潤 1.46、1.97、2.67 億元，同比增長 49.39%、35.41%、35.06%，對應 EPS 為 2.25、3.04、4.11元，現價對應 PE為 59、44、32 倍。我們選取了科研服務上游、分子砌塊和 CXO 公司作為可比公司?；诋叺冕t藥的行業領先地位以及全球市場拓展的彈性，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“增

85、持”評級。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：可比公司與估值（截至 2023年 3月 7日）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 皓元醫藥 688131.SH 110.50/3.31 4.91 60 33 22 阿拉丁 688179.SH 41.66/1.08 1.45 54 39 29 泰坦科技 688133.SH 134.44/3.36 4.70 92 40 29 藥康生物 688046.SH 27.36/0.60 0.84 60

86、 46 33 南模生物 688265.SH 50.40/0.90 1.40/56 36 納微科技 688690.SH 53.22/1.02 1.48 76 52 36 平均 /1.71 2.46 68 44 31 畢得醫藥 688073.SH 133.13 2.25 3.04 4.11 59 44 32 資料來源：Wind，浙商證券研究所（畢得醫藥 EPS為浙商醫藥預測值，其他公司數據為 wind一致預期）5 風險提示風險提示 匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外收入占比較高，匯率波動對公司業績波動存在一定影響；市場競爭格局加劇風險：市場競爭格局加劇風險：公司部分產品競爭壁壘較低，市場競爭格局

87、加劇或對公司盈利能力產生較大影響；新藥研發需求前瞻誤判風險：新藥研發需求前瞻誤判風險：公司基于自身對全球新藥研發產業趨勢理解可能存在誤判，導致存貨周轉率大幅降低；全球新藥研發景氣度波動風險：全球新藥研發景氣度波動風險：公司處于全球新藥研發產業鏈上游，下游景氣度波動對公司產品銷售影響較大。畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流

88、動資產流動資產 818 2352 2635 3024 營業收入營業收入 606 834 1155 1555 現金 193 1657 1643 1790 營業成本 306 456 625 835 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 3 4 6 8 應收賬項 125 159 204 255 營業費用 78 92 127 163 其它應收款 14 20 29 38 管理費用 64 73 102 132 預付賬款 4 5 8 10 研發費用 35 47 73 101 存貨 477 504 745 926 財務費用 5 (18)(25)(23)其他 6 6 6 6 資產減值損失 13 17

89、23 31 非流動資產非流動資產 88 100 119 138 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 12 6 4 2 固定資產 31 42 57 69 營業利潤營業利潤 115 170 230 310 無形資產 0 0 0 0 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 115 169 230 310 其他 57 58 62 69 所得稅 17 24 32 43 資產總計資產總計 906 2452 2754 3163 凈利潤凈利潤 98 146 197 267 流動負

90、債流動負債 250 325 435 572 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 98 146 197 267 應付款項 206 274 375 501 EBITDA 123 181 243 325 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.50 2.25 3.04 4.11 其他 43 51 60 71 非流動負債非流動負債 28 28 28 28 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 28 28 28 28 成長能力成長能力 負債合計負債合計 277 353 462 600 營業

91、收入 54.86%37.61%38.46%34.66%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 21.96%47.92%35.39%35.05%歸屬母公司股東權益 629 2100 2292 2563 歸屬母公司凈利潤 18.73%49.39%35.41%35.06%負債和股東權益負債和股東權益 906 2452 2754 3163 獲利能力獲利能力 毛利率 49.46%45.33%45.93%46.29%現金流量表 凈利率 16.10%17.47%17.09%17.14%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.65%10.68%8.98%10.97%經營活動現金流

92、經營活動現金流(65)143 (7)147 ROIC 14.48%6.85%8.49%10.29%凈利潤 98 146 197 267 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 12 13 15 資產負債率 30.60%14.37%16.76%18.97%財務費用 5 (18)(25)(23)凈負債比率 0.03%0.00%0.00%0.00%投資損失(0)(0)(0)(0)流動比率 327.66%724.15%607.43%528.61%營運資金變動 79 16 30 45 速動比率 136.70%568.92%436.08%366.82%其它(258)(12)(222)(157)營運能力營運能力

93、投資活動現金流投資活動現金流 29 (22)(27)(27)總資產周轉率 0.86 0.50 0.44 0.53 資本支出(16)(15)(20)(20)應收賬款周轉率 5.78 5.55 5.50 5.46 長期投資 7 0 0 0 應付賬款周轉率 2.12 1.90 1.93 1.91 其他 38 (7)(7)(7)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 137 1343 25 23 每股收益 1.50 2.25 3.04 4.11 短期借款(17)(0)0 0 每股經營現金(1.00)2.21 (0.10)2.26 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 12.92 32.3

94、5 35.39 39.49 其他 154 1343 25 23 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 102 1464 (9)143 P/E 88.57 59.29 43.79 32.42 P/B 10.31 4.12 3.76 3.37 EV/EBITDA(1.34)38.73 28.92 21.16 資料來源：浙商證券研究所 畢得醫藥(688073)公司深度 http:/ 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增

95、 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人

96、的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反

97、映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所

98、有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/