畢得醫藥-公司首次覆蓋報告：多快好省構筑國內公斤級以下分子砌塊領軍企業-230204（25頁）.pdf

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1、 多快好省，構筑國內公斤級以下分子砌塊領軍企業 Table_CoverStock 畢得醫藥(688073)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2023 年 02 月 04 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 畢得醫藥畢得醫藥(688073)(688073)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）129.56 52 周內股價波動區間(元)134.45-62.50 最近一月漲跌幅()57.71%總股本(億股)0.65 流通 A

2、股比例()20 總市值(億元)84 資料來源：Wind，信達證券研發中心 社零&美護首席分析師 劉嘉仁 執業編號：S1500522110002 聯系電話：15000310173 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 多快好省，構筑國內公斤級以下分子砌塊領軍企業多快好省，構筑國內公斤級以下分子砌塊領軍企業 Table_ReportDate 2023 年 02 月 04 日 本期內容提要本期內容提要:分子砌塊景氣度持續提升分子砌塊景氣度持續提升，國產替代進程加速，國產替代進程

3、加速。分子砌塊是小分子藥物研發過程中的剛需產品，能夠有效減少研發人員的重復勞作，有效提高了藥物的開發效率，加快藥物研發節奏。全球分子砌塊市場規模有望于 2026 年達到 546 億美元，市場規模仍處于高速增長階段。但由于國產分子砌塊行業起步較晚，國產品牌質量與口碑與成熟跨國企業存在一定差距，隨著我國基礎化工與高端合成能力不斷增強，醫藥外包研發需求不斷提升，國產分子砌塊認可度已逐步走強，在部分品類已可以與進口品牌相競爭。國產品牌具有量價優勢，分子砌塊國產替代進程不斷加速。畢得醫藥畢得醫藥現貨分子砌塊國內領先現貨分子砌塊國內領先，多快好省多快好省持續持續構建護城河構建護城河。公司是國內公斤級以下分

4、子砌塊領先企業，現已具有現貨種類逾 8 萬種，還具有 30 萬種產品快速備貨能力，在全球分子砌塊產業鏈中處于核心地位在全球分子砌塊產業鏈中處于核心地位。公司在國內與海外均建設了品類完善的前置倉儲物流，在全球擁有八大倉儲中心，大幅縮短境內外服務半徑，快速響應全球客戶需求，畢得醫藥全球品牌影響力不斷增強，市占率與收入規模迅速提升，分子砌塊業務營收由 2019 年 2.26 億迅速提升至 2022年 8.34 億元,CAGR 達 55%。公司與首席科學家史壯志深度綁定，共同開發新穎硼類化合物及合成方法，使公司在其余類型分子砌塊的生產上實現降本增效，助力公司持續深耕優勢品種系列，公司凈利率開始有所上升

5、。與科研院所與科研院所 PIPI 深度合作，促進產學研有效轉化深度合作，促進產學研有效轉化。除傳統分子砌塊業務外，公司開辟科學家頻道，與科研院所課題組深度合作，售賣高校自主研發手性催化劑以及含鈀、銠、釕、鉑的貴金屬催化劑、有機膦配體及有-二酮結構的含氧配體等特色催化劑及配體領域的特色產品。對已報道文獻中的催化劑產品進行快速商業化售賣，減輕了科研工作者的重復勞動負擔，使得我國有機化學領域能夠快速追趕世界先進水平，有效促進了產學研轉化。公司現有常備科學試劑現貨產品近 1 萬種，其中催化劑及配體類科學試劑于現貨種類、品質、新穎性等維度在業內均具備較強競爭力。該業務 2021 年收入僅為 0.73 億

6、元，但 2019-2021 年業務增速分別為 120.62%/92.46%/67.22%，具備較高的成長性。盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。隨著公司分子砌塊與科學試劑業務的快速發展，預計公司 2022-2024 年收入分別 8.34/11.14/14.43 億元，增速為 37.6%/33.6%/29.5%，歸母凈利潤分別為 1.46/2.02/2.65 億元，增速為 49.4%/38.3%/31.6%。對應2022-2024 年 EPS 分別為 2.25/3.11/4.09 元，PE 為 58/42/32 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：存貨過高風險；境外運營風險；

7、下游客戶需求下降風險；技術人員流失風險；短期股價波動風險 重要財務指標重要財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入(百萬元)391 606 834 1,114 1,443 增長率 YoY%57.5%54.9%37.6%33.6%29.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)59 98 146 202 265 增長率 YoY%5452.0%65.4%49.4%38.3%31.6%毛利率%54.4%49.5%49.7%47.7%47.2%凈 資 產 收 益 率ROE%16.2%15.5%6.6%8.4%9.9%EPS(

8、攤薄)(元)1.33 2.04 2.25 3.11 4.09 市盈率 P/E(倍)0.00 0.00 57.68 41.71 31.70 市凈率 P/B(倍)0.00 0.00 3.82 3.50 3.15 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年02月03日收盤價 -50%0%50%100%22/10畢得醫藥滬深300lVlYvXoYkU9YfY9UqVdU6MdN9PoMqQmOoNlOmMmOjMmMrP9PmNmMxNsRrRxNqQuM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目目 錄錄 1.公司深耕分子砌塊產品，領跑行業發展.6 1.1.主營業務覆蓋新藥發

9、現和臨床前研發階段.7 1.2.全球醫藥研發市場需求推動公司快速發展.9 2.全球醫藥市場持續發展，分子砌塊未來市場廣闊.11 2.1.全球生物醫藥公司研發投入不斷增加，分子砌塊需求日益提升.11 2.2.國內分子砌塊格局較為分散，國產替代率有望進一步提升.13 3.不斷開拓成長空間，構筑分子砌塊國內領先地位.14 3.1.公司分子砌塊市占率不斷攀升，收入快速增長.14 3.2.“多快好省”，構建國內分子砌塊領軍企業.14 3.2.1.“多”：提供國內最新、最全現貨庫存.14 3.2.2.“快”：多中心倉儲前瞻性備貨，滿足全球客戶時效性需求，國內外雙輪驅動 15 3.2.3.“好”：高研發投入

10、，產學研相結合，緊跟前沿需求.16 3.2.4.“省”：優化產品路線，高庫存周轉，質量價格均具優勢.19 4.盈利預測及假設.20 4.1.收入預測.20 4.2.估值與投資評級.21 5.風險提示.22 表表 目目 錄錄 表表 1 1：全球試劑行業代表性企業：全球試劑行業代表性企業.13 表表 2 2：畢得醫藥盈利預測：畢得醫藥盈利預測.21 表表 3 3：可比公司估值分析：可比公司估值分析.21 圖圖 目目 錄錄 圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖圖 2 2：公司股權結構：公司股權結構.7 圖圖 3 3：公司特色產品線：公司特色產品線.7 圖圖 4 4：公司產品立項及生產過程

11、：公司產品立項及生產過程.8 圖圖 5 5：公司業務全球布局：公司業務全球布局.9 圖圖 6 6：公司營業收入快速增長：公司營業收入快速增長.9 圖圖 7 7：公司盈利能力迅速攀升：公司盈利能力迅速攀升.9 圖圖 8 8：公司主要業務板塊歷年營收（億元）：公司主要業務板塊歷年營收（億元）.10 圖圖 9 9：公司主要業務收入占比：公司主要業務收入占比.10 圖圖 1010：公司盈利能力持續提升：公司盈利能力持續提升.10 圖圖 1111：公司兩大主營業務毛利率變化趨勢：公司兩大主營業務毛利率變化趨勢.10 圖圖 1212：公司國內外收入及其增速（億元）：公司國內外收入及其增速（億元）.11 圖

12、圖 1313：公司營業收入按地域劃分：公司營業收入按地域劃分.11 圖圖 1414：分子砌塊主要用于小分子藥物發現與臨床前開發階段研發：分子砌塊主要用于小分子藥物發現與臨床前開發階段研發.11 圖圖 1515：20122012-20242024 年全球生物醫藥市場規模及預測年全球生物醫藥市場規模及預測.12 圖圖 1616：20122012-20242024 年全球生物醫藥公司研發費用及預測年全球生物醫藥公司研發費用及預測.12 圖圖 1717：創新藥各階段研發費用占比：創新藥各階段研發費用占比.12 圖圖 1818：全球分子砌塊市場規模（億美元）：全球分子砌塊市場規模（億美元）.12 圖圖

13、1919：公司分子砌塊業務營收（億元）及增速：公司分子砌塊業務營收（億元）及增速.14 圖圖 2020：公司分子砌塊業務毛利率變化趨勢：公司分子砌塊業務毛利率變化趨勢.14 圖圖 2121：畢得醫藥歷年分子砌塊現貨數（個）畢得醫藥歷年分子砌塊現貨數（個）.15 圖圖 2222：畢得醫藥及可比公司分子砌塊現貨數（個）：畢得醫藥及可比公司分子砌塊現貨數（個）.15 圖圖 2323：國內五大前置倉儲實現快速配送：國內五大前置倉儲實現快速配送.15 圖圖 2424：公司海外銷售收入快速增長（億元）：公司海外銷售收入快速增長（億元）.16 圖圖 2525：公司境外各類型客戶數量（家）：公司境外各類型客戶

14、數量（家）.16 圖圖 2626：公司境外分區域占比：公司境外分區域占比.16 圖圖 2727：公司境外分區域銷售收入（億元）：公司境外分區域銷售收入（億元）.16 圖圖 2828：公司研發投入持續上漲（百萬元）：公司研發投入持續上漲（百萬元）.17 圖圖 2929：公司定制化產品收入迅速提升（萬元）：公司定制化產品收入迅速提升（萬元）.17 圖圖 3030：公司開辟科學家頻道，售賣合作產品：公司開辟科學家頻道，售賣合作產品.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖圖 3131：售賣獨家專利授權產品，方便科研工作者：售賣獨家專利授權產品，方便科研工作者.18 圖圖 3232

15、：偶聯反應獲：偶聯反應獲 20102010 年諾貝爾化學獎年諾貝爾化學獎.18 圖圖 3333：硼化合物是轉化化學中十分重要的一環：硼化合物是轉化化學中十分重要的一環.18 圖圖 3434：各種硼化反應：各種硼化反應.19 圖圖 3535：該方法產率較高：該方法產率較高 ，底物限制較少，底物限制較少.19 圖圖 3636：報告期末存貨與收入情況（百萬元）：報告期末存貨與收入情況（百萬元）.19 圖圖 3737：2 2 年以上存貨占比日趨降低年以上存貨占比日趨降低.19 圖圖 3838：公司整體定價較低但盈利能力穩定：公司整體定價較低但盈利能力穩定.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 htt

16、p:/ 5 投資聚焦投資聚焦 在新藥早期研發階段，分子砌塊作為藥物研發過程前端的“探針”發揮著至關重要的作用，能夠幫助研究人員快速地發現化合物的構效和構性關系，進行目標化合物的合成與篩選，提高新藥研發的效率和成功率。近年全球醫藥行業的迅速發展，帶動了服務于新藥研發的分子砌塊和科學試劑快速擴張，隨著小分子藥物發現難度與日俱增，研發投入不斷攀升，未來每種新藥研發所需求的分子砌塊種類、數量、技術要求將進一步提高，因此，未來分子砌塊有望迎來良好的發展機遇。據 Nature Reviews 估計，全球全球分子砌塊分子砌塊的市場規模在的市場規模在20202020 年年約約為為 441441 億美元億美元且

17、市場極為分散且市場極為分散，國內品牌有望憑借成本和種類等優勢，市占率有望不斷提升。畢得醫藥是國內分子砌塊行業領跑者，在研發設計、定制化合成、純度檢測和純化等核心技術領域優勢明顯，在不斷構筑種類全、規模大的分子砌塊產品庫，近年來正處于高速成長期。公司是公司是國內國內現貨品類現貨品類最大的最大的分子砌塊分子砌塊自主品牌供應商之一，自主品牌供應商之一，常備常備現貨現貨已已超超 8 8 萬余萬余種，具有種，具有 3 30 0 萬種萬種產品快速備貨能力產品快速備貨能力，在全球分子砌塊產業鏈中處于核心地位。除此之外，公司獨家擁有環保、便捷、低成本的硼酸類化合物合成方法，在進行后續復雜分子砌塊的制備，抑或是

18、其他官能團分子砌塊的合成時，綜合成本較傳統方法更低，也能具有更強的市場時效性。我們認為這類硼酸合成方法，有望拉高公司整體毛利率水平，有助于公司在國內產品競爭內卷化的情境下，持續維持較高盈利能力。隨著公司分子砌塊與科學試劑業務的快速發展，預計公司 2022-2024 年收入分別8.34/11.14/14.43 億元，增速為 37.6%/33.6%/29.5%，歸母凈利潤分別為 1.46/2.02/2.65億元，增速為 49.4%/38.3%/31.6%。對應 2022-2024 年 EPS 分別為 2.25/3.11/4.09 元，PE 為 48/35/27 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱

19、讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1.公司深耕公司深耕分子砌塊分子砌塊產品產品，領跑行業發展領跑行業發展 公司公司主營業務主營業務為小分子為小分子藥物藥物研發所用研發所用分子砌塊和科學試劑分子砌塊和科學試劑，產品，產品服務于創新藥企、科研院服務于創新藥企、科研院所、所、CROCRO 機構等新藥研發機構機構等新藥研發機構。公司成立于 2007 年，是一家聚焦于新藥研發產業鏈前端，依托分子砌塊的研發設計、生產及銷售等核心業務，為新藥研發機構提供結構新穎、功能多樣的分子砌塊及科學試劑等產品的高新技術企業。成熟強大的分子砌塊研發設計技術體系使得公司能夠提供適應下游客戶的高技術、多品類、微

20、小劑量及多頻次等需求特點的產品，在分子砌塊產業鏈處于先導核心地位。同時具備提供超過 30 萬種分子砌塊的能力，其中分子砌塊現貨庫存現已近 8 萬余種，處于國內領先水平。隨著產品種類不斷豐富，公司不斷向綜合型分子砌塊企業發展。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：畢得醫藥官網，信達證券研發中心 創始人團隊股權集中創始人團隊股權集中，全球視野布局全球視野布局。實際控制人戴嵐、戴龍（姐弟關系）合計實際持有、控制公司不少于 52.36%的股份所對應表決權，強化了對公司的控制和管理，維持公司控制權的相對穩定，2018 年下設三個員工持股平臺南煦投資、煦慶投資、藍昀萬馳。下設子公司美國畢路得

21、、印度畢路得、德國畢路得分別為美國、印度、歐洲的區域服務中心，香港畢路得為客戶提供境外技術支持服務，立足國內、布局全球。2007上海畢得醫藥科技有限公司成立，總部位于上海理工大學楊浦科技園2010通過ISO-9001質量管理體系認證，企業規范化管理2012首次榮獲國家高新技術企業認證2013榮獲楊浦區年度科技小區人2015上海張江研發中心擴大至1,500m；二次榮獲國家高新技術企業認證購入首臺NMR檢測設備，提升檢測分析能力2017生命科學部成立，布局細分市場，提升核心競爭力2018美國區域中心投入運營，美國伊利諾伊，芝加哥新研發中心成立通過鄧白氏認證深圳區域中心投入運營，提高南方市場供應能力

22、2019 ISO-14001認證、ISO-45001認證，提升企業管理水平印度區域中心投入運營，縮短交付時間，提升服務水平天津區域中心、武漢區域中心投入運營 新增手性HPLC、NMR檢測設備分析能力升級2020德國區域中心投入運營，加強歐洲市場開拓交付能力松江研發中心成立，研發能力升級，上海松江5,300m 成都區域中心投入運營引入高端產品線細分加強，專業升級 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 2 2：公司股權結構：公司股權結構（截止（截止 2 2022022 年年 1 10 0 月月 1 11 1 日日）資料來源：畢得醫藥招股說明書，Wind，信達證券研發中心 1.1

23、.主營業務覆蓋主營業務覆蓋新藥新藥發現和臨床前發現和臨床前研發階段研發階段 以核心技術以核心技術體系體系為基礎，不斷進行產品迭代。為基礎，不斷進行產品迭代。公司產品主要服務于藥物靶點發現，苗頭化合物篩選，先導化合物發現、合成及優化、藥物候選化合物發現等新藥研發的關鍵環節。以藥物構效和構性關系、藥物化合物逆合成分析等理論為指導，公司多年密切跟蹤新藥物分子實體（NME）的動態，形成以分子砌塊研發設計、定制化合成、分子結構確證、純度檢測及純化等為代表的核心技術體系，構筑起種類全、規模大的分子砌塊產品庫，能夠滿足客戶對分子砌塊的高技術、多品類、微小劑量及多頻次需求。圖圖 3 3：公司：公司特色特色產品

24、線產品線 資料來源：畢得醫藥官網，信達證券研發中心 多年深耕藥物發現階段產品供應。多年深耕藥物發現階段產品供應。公司成立以來一直為新藥研發機構提供新藥研發必需的分子砌塊和科學試劑，經過多年深度參與新藥研發活動，與新藥研發機構形成長期穩定的戰略合作伙伴關系。通過長期與新藥研發機構合作，深度了解新藥研發對分子砌塊需求的特點，積累了豐富的分子砌塊研發設計、合成生產、檢測及純化等核心技術能力，有助于新藥研發機構加速新藥研發進程，提升新藥研發效率。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 根據下游客戶需求反饋進行產品研發迭代，根據下游客戶需求反饋進行產品研發迭代，實現品類豐富的產品研發和快速響

25、應客戶需實現品類豐富的產品研發和快速響應客戶需求的目標，求的目標，維持公司維持公司在行業中的核心在行業中的核心競爭力。競爭力。在公司產品研發生產過程中，研發人員根據藥物相關文獻、專利，選擇特定的核心骨架或基團，對分子結構核心框架進行修飾與優化，從而衍生出一系列分子砌塊產品，提升命中潛在新藥分子結構片段方面的機會。產品研發設計環節側重成藥性，更為關注化學結構的應用場景；生產環節則側重經濟性及可得性，更為關注化學結構的構建方法，根據目標產品特點與價值量，選擇經濟性更高的生產方式，如直接向供應鏈采購、提供路線外協加工或是純實驗室合成。圖圖 4 4：公司公司產品立項產品立項及生產過程及生產過程 資料來

26、源：畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 緊跟緊跟全球醫藥全球醫藥行業需求前沿行業需求前沿，積極開展全球布局，積極開展全球布局，業務范圍不斷拓展。，業務范圍不斷拓展。公司致力于成為全球分子砌塊領域的領先企業，積極開展全球布局，在美國、歐洲、印度等全球新藥研發高地進行區域中心布局，實現緊跟醫藥前沿研發方向，及時開發出結構獨特、功能多樣的分子砌塊，快速響應客戶對分子砌塊和科學試劑的多樣化需求，助力全球新藥研發機構加速新藥研發進程或降低新藥研發成本。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 5 5：公司業務公司業務全球布局全球布局 資料來源：畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 1.

27、2.全球醫藥研發市場全球醫藥研發市場需求推動公司快速需求推動公司快速發展發展 全球新藥研發投入持續高漲全球新藥研發投入持續高漲，近年來，近年來公司業績迅速公司業績迅速提升提升。作為國內成立較早的分子砌塊品牌 之 一，近 年 來 公 司 業 績 持 續 上 升，2018-2022年 營 業 收 入 分 別 為1.62/2.48/3.91/6.06/8.34 億元，同比增長分別為 52.54%/57.47%/54.86%/37.55%；2020年扭虧為盈，2021-2022 年歸母凈利潤分別為 0.98 與 1.46 億元，較 2020/2021 年同比增長 65.37%/49.43%分子砌塊分子

28、砌塊為公司主要產品類型為公司主要產品類型，科學試劑業務比例逐漸升高科學試劑業務比例逐漸升高。具體來看，2018-2021 年分子砌塊收入分別為1.52/2.25/3.47/5.33億元，收入增速分別為47.95%/54.01%/53.38%，隨著公司品牌效應不斷增強，分子砌塊業務步入快車道。盡管科學試劑總營收占比相對較小，但收入占比快速提升，四年間由 6.31%逐步提升至 12.04%，隨著和高校老師合作日漸緊密，科學試劑（催化劑、配體等）產品營收所占比例開始逐步提升，公司影響力進一步增強，走產學研相結合的道路。圖圖 6 6：公司營業收入快速增長公司營業收入快速增長 圖圖 7 7：公司盈利能力

29、迅速攀升公司盈利能力迅速攀升 資料來源：Wind，畢得醫藥業績快報，信達證券研發中心 資料來源：Wind，畢得醫藥業績快報，信達證券研發中心 1.622.483.916.068.340%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020182019202020212022營業收入（億元）營收增速-0.18-0.010.590.971.460%20%40%60%80%100%-0.200.000.200.400.600.801.001.201.401.6020182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 請

30、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 公司始終保持高公司始終保持高盈利盈利水平水平，規模效應導致期間費率下降明顯，規模效應導致期間費率下降明顯。公司受公司產品銷售量級增加、倉儲物流擴張建設、會計準則調整、匯率等多重因素影響，公司毛利率由 2018 年的60.88%下降至 2022H1 的 45.83%。但隨著公司營收規模的快速擴張，期間費率整體呈明顯下行趨勢。2018-2022H1 年公司銷售費率由 23.53%下降至 11.27%，管理費率由 31.99%下降至 9.49%，研發費用保持在 5%-8%。圖圖 1010：公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升 圖圖 1111：公

31、司兩大主營業務毛利率變化趨勢公司兩大主營業務毛利率變化趨勢 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司公司積極拓展海外業務積極拓展海外業務，收入占比收入占比快速快速提升提升。公司的終端客戶覆蓋創新藥企（羅氏、默克、輝瑞等 MNC，以及國內恒瑞、百濟等）、科研院所（清華北大中科院等）、CRO 機構（藥明、康龍、美迪西、Syngene 等）等新藥研發機構。公司持續全球布局，海外業務收入由 2018年 0.7 億迅速提升至 2021 年 2.79 億，其占比由 43.25%穩步提升至 2021H1 的 49.62%，海外營收 3 年 CAGR 達 58%，高于國

32、內發展速度（52%）。60.88%59.66%54.38%49.46%45.83%4.71%14.13%16.47%14.83%15.92%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1毛利率扣非凈利率61.52%60.36%55.22%50.93%53.63%54.23%48.39%38.94%30%40%50%60%70%2018201920202021藥物分子砌塊科學試劑圖圖 8 8：公司主要業務板塊歷年營收（公司主要業務板塊歷年營收（億億元）元）圖圖 9 9：公司公司主要主要業務收入占比業務收入占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wi

33、nd，信達證券研發中心 1.522.253.475.330.100.220.430.720.0017 0.0026 0.0028 0.0017 0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021藥物分子砌塊科學試劑其他業務93.59%90.77%88.78%87.93%6.31%9.12%11.15%12.04%0%20%40%60%80%100%2018201920202021藥物分子砌塊科學試劑其他業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 2.全球醫藥市場持續發展，全球醫藥市場持續發展，分子砌塊分子砌塊未來市場廣闊未來市場廣闊 2.1.全球生物醫藥

34、公司研發投入不斷增加，分子砌塊需求日益提升全球生物醫藥公司研發投入不斷增加，分子砌塊需求日益提升 新技術新療法推動新技術新療法推動生物生物醫藥研發投入持續增長醫藥研發投入持續增長。新藥研發企業通過對這些候選化合物進行大量的篩選、評估和優化，從而得到具有研究價值的苗頭化合物（HIT）、先導化合物（LEAD）、臨床候選藥物（Clinical Candidate）。因此在新藥早期研發階段需要種類繁多、數量龐大，并且足夠新穎的分子砌塊，其有助于快速地發現化合物的構效與構性關系，是提高新藥研發的效率和成功率的關鍵。隨著越多的小分子新藥種類的成功研發和發現，未來新藥研發需要更長的時間，需要更多的分子砌塊作

35、為研究基礎，對于結構新穎獨特、功能多樣的分子砌塊將會更具依賴性。圖圖 1414：分子砌塊主要用于分子砌塊主要用于小分子小分子藥物發現與臨床前開發階段藥物發現與臨床前開發階段研發研發 資料來源：畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 近年來近年來全球全球生物醫藥公司市場規模不斷擴大生物醫藥公司市場規模不斷擴大，預計預計 2 2024024 年可達年可達 1.641.64 萬萬億美元左右。億美元左右。全圖圖 1212：公司國內外收入及其增速（公司國內外收入及其增速（億億元）元）圖圖 1313：公司營業收入按地域劃分公司營業收入按地域劃分 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達

36、證券研發中心 0%20%40%60%80%100%05010015020025030035020182019202020212022H1國內海外國內YOY海外YOY56.65%58.77%50.98%53.87%49.62%43.25%41.12%48.95%46.10%49.62%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1中國大陸國外其他地區 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 球城市化進程的加快，各國醫療保障體制的不斷完善，新冠疫情對公共醫療意識的喚醒，種種因素推動了全球醫藥行業的發展，進而帶動了全球醫藥市場的發展。2019 年全球醫

37、藥市場容量為 1.33 萬億美元，全球醫藥市場將持續增長，5 年復合增長率為 4.28%。全球醫藥行業研發投入不斷增加。全球醫藥行業研發投入不斷增加。近年來，全球醫藥市場仍保持穩定增速增長態勢，為醫藥企業研發新藥提供了良好的外部環境，驅動臨床試驗用創新藥物的新藥研究化合物需求不斷增長。據 Evaluate Pharma 估計，全球醫藥研發費用將從 2019 年的 1,860 億美元增長到 2024 年的 2,211 億美元，5 年復合增長率為 3.5%。新藥研發投入的持續增加有望進一步推動下游客戶對應用于藥物發現階段分子砌塊的需求。圖圖 1515：20122012-20242024 年全球生物

38、醫藥市場規模及預測年全球生物醫藥市場規模及預測 圖圖 1616：20122012-20242024 年全球生物醫藥公司研發費用及預測年全球生物醫藥公司研發費用及預測 資料來源：Evaluate Pharma，畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：Evaluate Pharma，畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 新藥研發的過程日益復雜，新藥研發的過程日益復雜，分子砌塊需求分子砌塊需求不斷提升。不斷提升。根據 Nature Reviews 研究報告，創新藥研發費用超過 30%分布在臨床前研究階段，其中用于進行藥物結構探索，以及構效關系優化所需費用所占比例合計約 25.08%。藥物發現

39、階段對分子砌塊的需求及其巨大，并隨著近年間 ADC 以及 PROTAC 藥物的興起，對復雜結構分子砌塊需求進一步提升。助力新藥研發，全球分子砌塊市場持續擴大。助力新藥研發，全球分子砌塊市場持續擴大。全球分子砌塊的市場規模有望由 2020 年的441 億美元成長到 2026 年 546 億美元。目前藥物從臨床 1 期到研發結束的平均開發時間在過去 10 年里增加了 26%，2018 年增加了 6 個月，達到 12.5 年。2018 年，從臨床 1 期到監管提交階段的綜合成功率下降至 11.4%。未來每種新藥研發所需求的分子砌塊新穎度、種類、數量、技術要求將進一步增加，分子砌塊有助于加速新藥研發，

40、提高研發效率，全球分子砌塊市場空間將持續增長。圖圖 1717：創新藥各階段研發費用占比創新藥各階段研發費用占比 圖圖 1818：全球全球分子砌塊分子砌塊市場規模（億美元）市場規模（億美元）資料來源：Nature Reviews，畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：Evaluate Pharma，畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 11051154120912671325138414451507157316404%5%5%5%4%4%4%4%4%0%1%2%3%4%5%05001000150020002015201620172018201920202021202220232024整

41、體規模（十億美元）同比增長率136113861448149015941684180618601878195320192110221119%19%19%20%20%21%22%21%21%20%20%19%19%0%10%20%05001000150020002500研發費用（億美元）占銷售比例標靶-苗頭階段,2.75%苗頭-先導化合物階段,5.61%先導化合物優化,16.72%臨床前研究,7.10%臨床1期,14.66%臨床2期,21.19%臨床3期,26.92%申請和上市,5.04%319325340350374395424436441458474495519 532 54605010015

42、0200250300350400450500550 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 2.2.國內分子砌塊格局較為分散，國產替代率有望進一步提升國內分子砌塊格局較為分散，國產替代率有望進一步提升 海外龍頭企業占據海外龍頭企業占據全球全球主要市場份額主要市場份額，且，且進一步壟斷國內高端市場進一步壟斷國內高端市場。在全球市場上，世界著名的分子砌塊和工具化合物企業大多為綜合型企業，他們進入市場早、規模龐大、技術水平先進、產品種類齊全、營銷網絡遍布全球，總部主要集中在美國、歐洲、日本等發達國家和地區，如 Sigma-Aldrich、Bio Techne Cor 這些跨國巨頭面向全

43、球布局，產品線幾乎覆蓋了基礎研究、醫療診斷和生物制藥生產鏈的各個環節，全球市場份額主要被他們所壟斷。除此之外也有專注于分子砌塊的特色供應商，如 COMBI BLOCKS、Enamine、Cayman Chemical、Fluorochem（氟類化合物）和 AstaTech 等，在產品數量和某一產品系列上具有明顯優勢。國內分子砌塊國內分子砌塊品牌起步較晚，但逐漸發力搶占市場。品牌起步較晚，但逐漸發力搶占市場。早年間國產品牌起步較慢，國內市場的高端科研試劑市場基本被國際巨頭壟斷，其通過直銷、授權給獨家代理或區域代理的方式，占據了絕大多數國內市場份額。隨著國內企業研發投入不斷增加，品牌效應逐漸確立并

44、放大，以藥石科技、皓元醫藥、阿拉丁及畢得醫藥等為代表的國內分子砌塊企業，正不斷沖擊國際巨頭在國內市場份額，并開始出海搶占部分海外市場。憑借成本、快速響應與售后服務等優勢，國產品牌在國內甚至國際市占率正逐步提升。表表 1 1：全球試劑行業代表性企業：全球試劑行業代表性企業 企業名稱 所在地 成立時間 主要產品 Sigma-Aldrich 美國 1975 年 產品和服務涵蓋了生物技術和生物制藥生產鏈的各個環節，高水準的服務、先進電子商務和分銷平臺擁有全球大量客戶，產品深受全球各大科研院所、制藥企業的信任。Alfa Aesar 美國 1989 年 廣泛的產品線包括無機、有機和金屬有機化合物；純金屬和

45、元素；貴金屬化合物和催化劑；燃料電池產品；生化；納米材料；稀土；分析類產品和實驗室器材 TCI 日本 1894 年 產品線分布廣泛，涵蓋化學、生命科學、分析化學、材料科學等細分領域，同時為滿足化學界日益發展的需求，也接受新的有機化學品及各種中間體的委托合成 Fluorochem 英國 1986 年 含氟化合物，逐漸擴展到其他有機砌塊、硅烷、生化產品、核磁共振產品、硅膠和玻璃器皿等 AstaTech 美國 1996 年 有機合成砌塊、醫藥中間體 Combi-Blocks 美國 1997 年 集中于分子砌塊領域，各品類都較為齊全，硼酸類產品是其優勢產品 Enamine 烏克蘭 1991 年 涵蓋合

46、成砌塊、篩選庫和片段庫 藥石科技 中國 2008 年 分子砌塊的設計、合成和銷售；關鍵中間體的工藝開發、中試、商業化生 產和銷售；分子砌塊的研發和工藝生產相關的技術服務 皓元醫藥 中國 2006 年 小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研發，以及小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進 阿拉丁 中國 2004 年 分析科學、高端化學、生命科學和材料科學四個領域 薩恩化學 中國 2009 年 小分子中間體、催化及反應試劑、有機膦配體等系列產品 麥克林 中國 2013 年 通用試劑、藥物合成試劑、手性化合物、催化劑及配體、分析試劑、生物試劑等 韶遠科技 中國 2007 年 高端研發用

47、化學試劑的設計、合成、生產和銷售 畢得醫藥 中國 2007 年 分子砌塊的研發設計、生產及銷售等核心業務 資料來源：畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 國產國產分子砌塊類分子砌塊類上市公司上市公司把握機遇，把握機遇，業績持續高速增長。業績持續高速增長。分子砌塊產品具有廣闊的市場空間，且國內企業在技術質量、產品數量、服務配送方面的能力持續提升，逐步實現進口替代。國內分子砌塊類上市公司享受了行業高成長的紅利，綜合品牌競爭力不斷增強，業績持續高增長，未來仍有較大的上升空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 3.不斷開拓成長空間，不斷開拓成長空間，構筑構筑分子砌塊分子砌塊國內領先

48、地位國內領先地位 3.1.公司公司分子砌塊分子砌塊市占率不斷攀升，收入快速增長市占率不斷攀升，收入快速增長 聚焦聚焦新藥研發產業鏈最前端，分子砌塊新藥研發產業鏈最前端，分子砌塊收入快速上漲收入快速上漲。公司已有逾 10 年分子砌塊自主品牌口碑，分子砌塊和科學試劑的結構獨特性、種類豐富性不斷提升，帶動公司主要產品分子砌塊收入穩步上漲。其分子砌塊收入由 2018 年 1.52 億元迅速增長至 2021 年 5.33 億元，若以國內同行業公司相同業務中公斤級以內分子砌塊銷售額作為測算基準，公司國內市場占有率已從 20192019 年年 39.57%39.57%上升至上升至 20212021 年年 4

49、8.36%48.36%，市場占有率穩步提升，市場占有率穩步提升?？蛻粽承栽黾涌蛻粽承栽黾?，大包裝需求上漲，分子砌塊大包裝需求上漲，分子砌塊平均價格與毛利率略有下滑平均價格與毛利率略有下滑。通常來講，用于藥物發現階段所使用試劑的用量較小，采購量通常在毫克、克區間，對產品價格較為不敏感，而包裝越小毛利越高；當客戶實驗進度取得進展進入中試放大階段時，開始關注產品的采購成本，因此大包裝產品售價與毛利均有所降低。公司公斤級以上分子砌塊銷量占比由 2019 年 26.41%迅速提升至 2021 年的 53.23%，收入占比由 4.51%提升至 12.31%。這也代表著下游客戶粘性不斷增強，公司產品銷售量級

50、不斷放大，公司口碑不斷增強。若剔除會計準則變動，則 2021 年分子砌塊毛利率為 55.17%，較 2018 年降幅較小。圖圖 1919：公司分子砌塊業務營收（億元）及增速公司分子砌塊業務營收（億元）及增速 圖圖 2020：公司：公司分子砌塊分子砌塊業務毛利率變化趨勢業務毛利率變化趨勢 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.2.“多快好省”，“多快好省”，構建國內分子砌塊領軍企業構建國內分子砌塊領軍企業 3.2.1.“多”“多”：提供國內最提供國內最新、最全新、最全現貨庫存現貨庫存 立足市場需求，分子砌塊種類迅速增加。立足市場需求，分子砌塊種類迅速增加

51、。通過前瞻性儲備滿足客戶現貨需求，現貨品種的種類和數量是分子砌塊供應商的核心競爭力之一。豐富的分子砌塊庫能夠不斷滿足客戶需要的新品類藥物分子砌塊，有助于助力下游客戶新藥研發。公司通過大數據、市場調研和定制化業務等方式，主動預判并儲備熱點研發領域所需的藥物分子砌塊，提供更多砌塊種類供客戶選擇。公司歷年分子砌塊儲備數快速增加，能夠及時滿足客戶的研發需求。公司具有國內最齊全的分子砌塊產品庫。公司具有國內最齊全的分子砌塊產品庫。目前公司具備向客戶提供超過30萬種結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊的能力，常備藥物分子砌塊現貨種類超過 7 萬種，截止公司上市已有現貨 8.6 萬種。橫向對比來看，截止 202

52、1 年底據公開數據整理，公司分子砌塊常備產品種類數量高于行業內競爭對手。畢得醫藥是國內規模領先的分子砌塊供應商，品牌影響力不斷增強。1.522.253.475.3348.03%54.22%53.60%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.002018201920202021藥物分子砌塊收入藥物分子砌塊收入增速61.52%60.36%55.22%50.93%45%50%55%60%65%2018201920202021藥物分子砌塊雜環類苯環類脂肪族類 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖 2121：畢得醫藥歷年分子砌塊現貨數

53、畢得醫藥歷年分子砌塊現貨數（個）（個）圖圖 2222：畢得醫藥及可比公司分子砌塊現貨數畢得醫藥及可比公司分子砌塊現貨數（個）（個）資料來源：公司 IPO 路演材料，信達證券研發中心 資料來源：公司 IPO 路演材料，信達證券研發中心 3.2.2.“快”“快”：多中心倉儲多中心倉儲前瞻性備貨，滿足前瞻性備貨，滿足全球全球客戶時效性需求客戶時效性需求，國內外雙輪驅動，國內外雙輪驅動 國內國內各大區域中心提前備貨，各大區域中心提前備貨，前置倉儲前置倉儲快速配送?？焖倥渌?。通過總部和區域中心聯動，實現國內外重要醫藥研發基地、區域中心布局，覆蓋周邊重點高校。國內現已建成上海倉儲中心及天津、武漢、成都庫存

54、前置倉，高現貨數使前置倉高現貨數使前置倉儲儲更有意義，更有意義，本區域倉儲不斷豐富，上海、深圳、廣州能夠實現當日達，其余區域部分當日達并全部次日達，帶動各區域收入快速增長。高效的高效的庫存與庫存與配送體系配送體系有效有效提升了下游客戶工作效率提升了下游客戶工作效率，提升了整個生物醫藥產業鏈，提升了整個生物醫藥產業鏈運行效率運行效率。圖圖 2323：國內五大前置倉儲實現快速配送國內五大前置倉儲實現快速配送 資料來源：畢得醫藥官網，信達證券研發中心 立足全球，立足全球，海外收入快速提升。海外收入快速提升。公司于 2021 年實現海外收入 2.79 億元，收入占比已達46%，2018-2021 年

55、3 年 CAGR 達 73%。隨著近些年公司在歐美、亞太地區影響力不斷增強，積極布局區域中心，海外客戶數量迅速增加，新藥研發客戶數量穩步上漲，數量占比由2019 年 67%提升至 2021 年 87%，收入占比由 2019 年 24%提升至 2021 年 48%。3716348794532007330078360010000200003000040000500006000070000800009000020182019202020212022H17330042000375001950001000020000300004000050000600007000080000畢得醫藥皓元醫藥阿拉丁藥石科

56、技 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 圖圖 2424：公司海外銷售收入快速增長（億元）公司海外銷售收入快速增長（億元）圖圖 2525：公司境外各類型客戶數量（家）公司境外各類型客戶數量（家）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司會計師關于第二輪審核問詢函 8-2-2，信達證券研發中心 積極積極布局布局海外海外，構筑全球影響力。構筑全球影響力。畢得醫藥積極開展全球布局，在美國、歐洲、印度等全球新藥研發高地進行區域中心布局，共在境外設立 5 家子公司，分別位于美國、印度、中國香港與德國進行日常辦公，并在美國、印度與德國美國、印度與德國設有本地倉儲設有本地倉儲，能夠

57、實現快速送達，能夠實現快速送達。隨著近些年印度在仿制藥與 CRO 領域的快速發展，公司在印度地區收入 2 年 CAGR 高達116%，收入占比由 13%迅速提升至 22%，區域增速遠超歐美。全球銷售渠道日趨完善，“Ambeed”品牌海外認可度不斷增強，穩步構筑全球供應鏈體系，能夠及時滿足境外客戶需求、更好地服務客戶，行業知名度不斷提升。圖圖 2626：公司公司境外分區域占比境外分區域占比 圖圖 2727：公司境外分區域銷售收入（公司境外分區域銷售收入（萬萬元）元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.2.3.“好”：高研發投入，“好”：高研發投入，產學

58、研相結合，產學研相結合，緊跟前沿需求緊跟前沿需求 研發投入不斷加強，研發投入不斷加強，定制化定制化收入穩步上升。收入穩步上升。公司擁有一支專業的研發團隊，具備豐富的化學設計、合成經驗。研發開支由 2018 年 0.14 億迅速增長至 2021 年 0.35 億元，3 年 CAGR達 36%，與公司收入同趨勢增長。隨著研發開支持續加大，新品合成能力不斷增強，公司定制化產品收入不斷增加，由 2019 年約 0.39 億元迅速提升至 2021 年 1.53 億元，整體收入占比由 15.71%提升至 25.32%，期間 CAGR 高達 98%。非標品的定制化合成業務不斷提升，代表客戶對公司技術認可度快

59、速提升，品牌效應顯著提高。1.021.922.790%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.00201920202021境外銷售（億元）YOY70135211538476024003700050010001500200025003000新藥研發機構醫藥綜合服務商經銷商20192020202142.85%38.26%32.79%31.82%32.81%34.50%12.97%17.70%22.08%11.39%10.07%8.76%0%20%40%60%80%100%201920202021歐洲北美印度日韓地區其他地區0.002,000.004,00

60、0.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00北美歐洲印度201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 2828：公司研發投入持續上漲（百萬元）公司研發投入持續上漲（百萬元）圖圖 2929：公司定制化產品收入迅速提升（萬元）公司定制化產品收入迅速提升（萬元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司申報會計師回復意見 8-2-1，信達證券研發中心 與高校深度合作，與高校深度合作，售賣獨家授權產品。售賣獨家授權產品。公司與高校深度合作，開辟科學家渠道，常備科學試劑現貨產品近 1 萬種，產品全面、便捷，還能提供具有獨家

61、授權的配體及催化劑，在現貨種類、品質、新穎性以及價格等維度都具備較強競爭力，對國內各領域諸多課題組均有銷售。圖圖 3030：公司開辟科學家頻道，售賣合作產品公司開辟科學家頻道，售賣合作產品 資料來源：畢得醫藥官網，信達證券研發中心 通常來講，參考文獻中的較新穎的配體需要研究人員重復合成，導致工作效率明顯降低。公司與高校老師深度合作，具備諸多專利授權配體，實現獨家銷售，有效減輕科研工作者的工作負擔。公司在科研領域口碑不斷增強。051015202530354020182019202020212022Q1-Q305000100001500020000201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及

62、信息披露 http:/ 18 圖圖 3131：售賣獨家專利授權產品，方便科研工作者售賣獨家專利授權產品，方便科研工作者 資料來源：畢得醫藥官網，信達證券研發中心 硼類化合物是有機合成的靈魂工具硼類化合物是有機合成的靈魂工具，與人類生活密不可分。，與人類生活密不可分。（1）硼類化合物可通過偶聯反應制備更加復雜的分子砌塊、工具化合物、小分子藥物、日用材料等，這一偶聯反應也獲得了 2010 年諾貝爾化學獎，極大促進了生物醫藥以及材料學領域的發展，與人類生活密不可分；（2）硼類化合物是轉化化學中極為重要的一環，其可以經過水解、氧化、還原等反應，方便的轉化為其他官能的分子砌塊，如氟、羧基等，極大簡化了分

63、子砌塊的合成途徑，而目前全球 20%的藥物含有氟原子。圖圖 3232：偶聯反應獲偶聯反應獲 2 2010010 年諾貝爾化學獎年諾貝爾化學獎 圖圖 3333：硼化合物是轉化化學中十分重要的一環硼化合物是轉化化學中十分重要的一環 資料來源：有機合成中鈀催化交叉偶聯反應：2010 年諾貝爾化學獎成果簡介，信達證券研發中心 資料來源：硼烷催化 C-H、Si-H/Si-CN 以及 B-H 鍵的活化及其反應研究，信達證券研發中心 與高層次科學家深度合作，有效提升硼與高層次科學家深度合作，有效提升硼/氟類新品開發效率。氟類新品開發效率。通常來講，硼類化合物的合成通常要使用貴金屬（Pd、Pt、Rh 等）、或

64、是極度易燃易爆的金屬試劑如烷基鋰，其后處理過程中也許使用強酸強堿，生產成本與風險均較高，且對部分底物結構有所限制。公司與南京大學史壯志教授深度合作，聘請其作為公司首席科學家，共同對其在Nature上發表的非金屬硼類化合物的合成方法進行商業化應用和探索，穩固畢得醫藥在硼類化合 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 物上的優勢。如上文所提到，硼官能團可以便捷的轉化為氟，使得公司在硼/氟類化合物的優勢進一步穩固。圖圖 3434：各種硼化反應各種硼化反應 圖圖 3535：該方法該方法產率較高，底物限制較少產率較高，底物限制較少 資料來源：Metal-free directed sp2-

65、CH borylation，信達證券研發中心 資料來源：Metal-free directed sp2-CH borylation，信達證券研發中心 3.2.4.“省”：優化產品路線“省”：優化產品路線，高庫存周轉，高庫存周轉，質量價格均具優勢質量價格均具優勢 公司高存貨高周轉，公司高存貨高周轉，供應鏈采購具有成本優勢，供應鏈采購具有成本優勢，實現良性循環。實現良性循環。通常來說，向上游供應鏈進行采購時，采購成本隨采購數量增大而有所降低。為了使采購成本降低，公司存貨快速增加，但由于其庫存周轉較快，因此存貨與收入同增長趨勢。隨著產品渠道建設日趨完善，截止 2021 年末，公司 2 年以上存貨占比

66、僅為 9.39%，最近 1 年產品銷售率 88.55%，庫存周轉日趨加快。盡管公司存貨較高，但由于其高周轉，采購成本更低，使其在同業競爭中更具價格優勢，公司盈利能力快速提升，從而實現“高存貨從而實現“高存貨-高周轉高周轉-高收入高收入-低成本低成本-高存高存貨”的良性循環貨”的良性循環。圖圖 3636：公司公司存貨與收入情況（存貨與收入情況（百萬元百萬元）圖圖 3737：2 2 年以上存貨占比日趨降低年以上存貨占比日趨降低 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：畢得醫藥招股說明書，信達證券研發中心 優化路線，控制成本。優化路線，控制成本。除硼類化合物屬于顛覆性設計外，公司還對部分產品

67、進行了線路優化、純化優化以控制生產成本。嚴格控制副反應比例，以達到最優質量和最優收率。目前我國分子砌塊廠家眾多，品類繁多，單品需求量小，市場競爭日趨激烈，行業平均產品價格開始略有下滑。公司通過控制生產成本，在競爭格局日趨激烈的前提下，價格與盈利方面更顯優勢，為后續提升客戶粘性和增加未來收益提供了更大的空間。0%50%100%150%010020030040050060020182019202020212022Q1-Q3報告期末存貨（百萬元）存貨增速收入增速64.56%13.17%22.27%66.69%19.16%14.15%75.55%15.06%9.39%0%20%40%60%80%1年以

68、內1-2年2年以上2019年末2020年末2021年末 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 3838：公司整體定價公司整體定價較低較低但盈利能力穩定但盈利能力穩定（單位：元）（單位：元）資料來源：畢得醫藥 IPO 材料，信達證券研發中心 多快好省，環環相扣多快好省，環環相扣，層層遞進。，層層遞進。一方面，公司建立了全球及國內多中心倉儲，實現了大量分子砌塊的現貨準備，在種類豐富性與供貨高時效性上較大滿足了新藥研發客戶的需求，公司品牌效應不斷增強；另一方面，下游客戶需求不斷增加，也為公司高存貨周轉提供了保障，而高存貨又使得公司在進行供應鏈采購時成本低于可比公司，最終獲得高于

69、行業可比的盈利能力。公司以“多”為基石，“多”為基石，“快快”為優勢，為優勢，“好”為“好”為核心核心，“省”“省”為為結果結果，四位，四位一體一體，公司在高端分子砌塊以及科學試劑領域的領先地位得以穩固，公司步入發展快車道。4.盈利預測盈利預測及假設及假設 4.1.收入預測收入預測 分子砌塊業務：分子砌塊業務：截止 2022H1，公司現貨分子砌塊數量已超 7.8 萬余種，處于國內公斤級以下分子砌塊領軍地位，現貨以及備貨能力行業領先。公司募投項目能夠進一步提高公司產品供應與技術服務能力，及時滿足客戶對新產品的更新需求；通過新建國內外區域中心，能夠對現有產品庫進行升級擴充，從而改善客戶體驗，提高公

70、司綜合競爭能力，進一步提升公司市場占有率。隨著“多快好省”四字方針的貫徹執行，我們預計公司分子砌塊業務2022-2024 年收入分別為 7.3/9.7/12.5 億元，同比增速為 36%/33%/29%，毛利率隨收入體量增加、倉儲運營費用增加等有所降低，預計為 51.41%/49.17%/48.59%?？茖W試劑業務：科學試劑業務：新藥研發前端需求旺盛、科研工作者學術追求，有望促進科學試劑實現持續放量銷售。公司現有常備科學試劑現貨產品近 1 萬種，并與高校深度合作，能夠快速提供學術前沿催化劑產品，積極響應客戶需求，未來隨著公司產品種類持續提升與渠道建設，該板塊業務有望持續實現穩健增長。我們預計該

71、項業務 2022-2024 年收入分別為1.07/1.49/1.94 億元，同比增速約為 46%/40%/30%。由于催化劑往往包裝較小，單次采購量大多以毫克級別為主，隨著產品銷量上升，毛利率有進一步提升空間，預計為37.99%/37.88%/38.32%。050100150200250300350畢得同行業平均值同行業最低價格 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 表表 2 2：畢得醫藥畢得醫藥盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 249 391 606 834 1114 1443 YOY 53%57%55

72、%38%34%29%毛利率 59.65%54.38%49.46%49.70%47.65%47.21%1.1.分子砌塊分子砌塊 收入 226 348 533 727 965 1249 YOY 48%54%53%36%33%29%毛利率 60.36%55.23%50.93%51.41%49.17%48.59%1.1 雜環類 收入 127 186 276 386 521 678 YOY 42%46%49%40%35%30%毛利率 61.80%56.90%52.69%51%50.50%50%1.2 苯環類 收入 69 105 164 219 284 364 YOY 53%53%57%33%30%28%

73、毛利率 59.68%53.98%49.73%49%48.50%48%1.3 脂肪族 收入 30 57 93 123 159 207 YOY 66%92%63%32%30%30%毛利率 55.74%52.06%47.83%57%46%45%2 2.科學試劑科學試劑 收入 23 44 73 107 149 194 YOY 121%93%67%46%40%30%毛利率 54.21%48.40%38.94%37.99%37.88%38.32%2.1 2.1 催化劑及配體催化劑及配體 收入 15 28 57 83 116 151 YOY 125%85%102%45%40%30%毛利率 44.72%39.

74、03%35.70%34%33%33%2.2 2.2 活性小分子化合物活性小分子化合物 收入 7 15 16 24 33 43 YOY 112%109%3%50%40%30%毛利率 74.08%65.75%50.70%52%55%57%資料來源：Wind，信達證券研發中心 4.2.估值與投資評級估值與投資評級 畢得醫藥是國內分子砌塊領域龍頭公司，現貨儲備與倉儲物流不斷完善，市場認可度不斷提高，盈利能力持續增強。我們預計公司 2022-2024 年收入分別 8.34/11.14/14.43 億元，增速為 37.6%/33.6%/29.5%，歸母凈利潤分別為 1.46/2.02/2.65 億元，增速

75、為49.4%/38.3%/31.6%。對應 2022-2024 年 EPS 分別為 2.25/3.11/4.09 元，PE 為 58/42/32倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3 3：可比公司估值分析：可比公司估值分析 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）2022022 2EPSEPS 2022023 3EPSEPS 2022024 4EPSEPS 2022022 2PEPE 2022023 3PEPE 2022024 4PEPE 688131.SH688131.SH 皓元醫藥 138 2.22 3.41 4.98 58.10 37.84 25.93 300725.SZ300

76、725.SZ 藥石科技 168 1.78 2.51 3.45 47.32 33.52 24.40 688688133133.SH.SH 泰坦科技 131 2.28 3.38 4.74 68.38 46.00 32.83 688179.688179.SHSH 阿拉丁 63 0.82 1.10 1.48 54.83 40.63 30.41 均值均值 57.16 39.50 28.39 688688073073.SH.SH 畢得醫藥 84 2.25 3.11 4.09 57.68 41.71 31.70 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 資料來源：Wind 一致預期，信達證券研發

77、中心 注：數據截至 2023/02/3 5.風險提示風險提示 存貨過高風險：存貨過高風險：現貨品種的種類和數量是分子砌塊供應商的核心競爭力之一。公司需要通過前瞻性儲備滿足客戶現貨需求，現貨品種的種類和數量是分子砌塊供應商的核心競爭力之一。公司藥物分子砌塊備貨產品種類和數量在國內處于領先地位，高于同行業公司皓元醫藥和阿拉丁，相較于境外巨頭 Sigma-Aldrich 仍存在一定差距。公司存貨余額高于同行業公司皓元醫藥和阿拉丁，如果未來市場需求發生變化，會導致公司未來存在一定經營風險。境外運營風險：境外運營風險：公司在美國、德國、印度等地區擁有子公司，主要負責藥物分子砌塊和科學試劑產品的境外推廣和

78、銷售。如果未來公司境外銷售所在國家或地區的政治經濟形勢、經營環境、產業政策、法律政策等發生不利變化，或者因為公司國際化管理能力不足導致在正常經營過程中出現違約、侵權等情況引發訴訟或索賠，具有一定境外運營風險。下游客戶需求下降風險：下游客戶需求下降風險：公司的產品為新藥研發和商業化生產過程中所需要的從毫克到百千克級的藥物分子砌塊及科學試劑，隨著新藥研發階段不斷向前推進，公司藥物分子砌塊、科學試劑產品可以持續地實現銷售，且需求量會不斷增加。因此，公司產品銷售增長受制于客戶新藥研發進展，如果公司客戶新藥研發進展緩慢，公司收入增長將受到限制。技術人員流失風險：技術人員流失風險：公司從事行業為技術密集型

79、業務，高素質專業人才是公司的核心競爭要素。公司經過多年的經營，已初步建立了行業內具有較強競爭力的技術團隊。但由于行業近些年發展迅速，對專業人才需求與日俱增，如后續發展過程中出現人才流失或人才短缺的情況，將給公司正常經營帶來不利影響。短期股價波動風險：短期股價波動風險：該股為次新股，流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

80、流動資產流動資產 458 818 2,553 2,829 3,393 營業總收入營業總收入 391 606 834 1,114 1,443 貨幣資金 91 193 2,001 2,059 2,379 營業成本 179 306 420 583 762 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 3 4 5 6 應收賬款 85 125 114 153 198 銷售費用 51 78 117 150 185 預付賬款 3 4 42 47 69 管理費用 52 64 89 111 137 存貨 219 477 368 527 689 研發費用 21 35 67 84 101 其他 60 20 28

81、 44 59 財務費用 10 5-27-51-55 非流動資產非流動資產 50 88 94 103 115 減值損失合計-9-9 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 1 0 0 0 0 固定資產 15 31 34 41 52 其他 2 9 6 6 4 無形資產 1 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 71 115 171 237 312 其他 34 57 60 62 63 營業外收支-1 0 0 0 0 資產總計資產總計 508 906 2,647 2,932 3,508 利潤總額利潤總額 70 115 171 237 312 流動負債流動負債 143 250 415 49

82、6 805 所得稅 11 17 24 33 44 短期借款 17 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 59 98 147 204 268 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 1 2 3 應付賬款 83 206 252 272 512 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 59 98 146 202 265 其他 43 43 163 225 292 EBITDA 88 129 142 186 259 非流動負債非流動負債 0 28 28 28 28 EPS(當年)(元)1.33 2.04 2.25 3.11 4.09 長期借款 0 0 0 0 0 其他 0 28 28 28 28 現金流量

83、表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 143 277 443 524 832 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 1 4 6 經營活動現經營活動現金流金流 4-65 410 87 355 歸屬母公司股東權益 364 629 2,203 2,404 2,670 凈利潤 59 98 147 204 268 負債和股東負債和股東權益權益 508 906 2,647 2,932 3,508 折舊攤銷 8 18 5 6 8 財務費用 5 2 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0-4-1 0 0 會計年度會

84、計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變-79-188 258-122 79 營業總收入 391 606 834 1,114 1,443 其它 11 6 0 0 0 同比（%）57.5%54.9%37.6%33.6%29.5%投資活動現投資活動現金流金流-80 29-30-30-35 歸屬母公司凈利潤 59 98 146 202 265 資本支出-37-14-10-15-20 同比（%）5452.0%65.4%49.4%38.3%31.6%長期投資 0 0-20-15-15 毛利率（%）54.4%49.5%49.7%47.7%47.2%其他-42 43 0

85、 0 0 ROE%16.2%15.5%6.6%8.4%9.9%籌資活動現籌資活動現金流金流 127 137 1,428 0 0 EPS(攤薄)(元)1.33 2.04 2.25 3.11 4.09 吸收投資 160 164 1,428 0 0 P/E 0.00 0.00 57.68 41.71 31.70 借款 34 21 0 0 0 P/B 0.00 0.00 3.82 3.50 3.15 支付利息或股息-24 0 0 0 0 EV/EBITDA-0.85-1.28 45.17 34.24 23.35 現金流凈增現金流凈增加額加額 47 102 1,808 57 320 請閱讀最后一頁免責聲

86、明及信息披露 http:/ 24 研究團隊簡介研究團隊簡介 史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO行業研究。王橋天，王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。阮帥阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士，2 年證券從業經驗。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年 3 月加入信達證券，負責醫藥消費、原料藥行業研究。吳欣吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊

87、工作，2022 年 4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。趙驍翔趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術學士，卡耐基梅隆大學信息技術管理碩士，1 年證券從業經驗。曾在國金證券從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫療設備、醫療耗材、AI 醫療、數字醫療等行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 1834082

88、0155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 1595

89、7705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或

90、部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達

91、證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何

92、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放

93、本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。