【研報】證券行業：借鑒日韓探尋外資券商對證券業競爭格局的影響-20200727[25頁].pdf

《【研報】證券行業：借鑒日韓探尋外資券商對證券業競爭格局的影響-20200727[25頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】證券行業：借鑒日韓探尋外資券商對證券業競爭格局的影響-20200727[25頁].pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證證券研究報告券研究報告 證券證券 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 相關報告相關報告 鑒往知來， 解析證券行業并購 重組活動2020-02-09 探尋非頭部券商投行突圍之 路2019-12-19 分析師： 許盈盈 S0190519070001 投資要點投資要點 日本證券業開放難日本證券業開放難改競爭格局，本土券商始終占主導。改競爭格局，本土券商始終占主導。自 80 年代起日本 證券業加速對外開放，外資券商在 21 世紀初市場競爭力較強，凈利潤占

2、 比一度超 30%， 但隨著 06 年業務監管加強疊加 08 年金融危機沖擊， 外資 券商加速收縮，陸續退出日本市場，至 2018 年僅剩 10 家，營收及凈利潤 占比僅分別為 1.6%和 1.4%，本土券商始終占據主導地位。 外資券商進入日本市場對本土券商的各業務外資券商進入日本市場對本土券商的各業務條條線影響不一。線影響不一。投行業務方投行業務方 面，面，伴隨日本企業跨境融資及并購需求的快速增長，外資券商憑借其跨境 優勢對本土券商造成了較大沖擊， 尤其是股債承銷市占率均超 30%。 經紀經紀 業務方面，業務方面，受制于本地客戶和渠道資源，整體沖擊較小，平均市占率低于 10%；衍生品業務方面

3、，衍生品業務方面，外資券商擁有強大的產品創設和量化對沖交易能 力，初期在自營業務上優勢顯著，而后零利率政策 興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：JSDA，興業證券經濟與金融研究院整理 從市占率來看從市占率來看，外資券商經紀業務的，外資券商經紀業務的平均市占率平均市占率低于低于 10%。進入初期外資券商主 要為外資證券投資基金提供經紀服務，自 1979 年外匯法取消外資對股票市場 投資比例限制后，外資的股票經紀業務發展加速，1997 年市占率最高達 27%。隨 后經歷 98 年亞洲金融危機、01 年互聯網泡沫及 08 年金融危機，日本證券市場陷 入低迷，外資券商選擇在全球收縮業務范圍，裁減邊

4、緣業務。例如 2010 年摩根士 丹利將在日經紀業務移交至三菱日聯。而在財富管理領域，外資投行的沖擊也較 為有限。日本財富管理業的主要供給方是商業銀行、信托銀行及證券公司，由于 網點和客戶資源優勢，日本本土銀行和龍頭券商始終占據財富管理的大壁江山， 如三菱 UFJ 銀行、瑞穗銀行和野村證券。外資金融機構花旗銀行、匯豐銀行曾在 90 年代相繼打入日本市場，而后 2004 年由于違反日本法律，花旗私人銀行業務 撤出；面對激烈競爭及金融危機沖擊，美林、匯豐銀行也分別在 2012 年和 2014 年宣布推出零售市場。外資券商經紀業務市占率持續下降，2018 年僅占 0.4%。 17.7% 15.0%

5、10.4% 8.2% 8.0% 5.2% 3.8% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000200320062009201220152018 內資券商數 外資券商數 外資占比（右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 19、2018 年日本外資券商經紀業務市占率僅年日本外資券商經紀業務市占率僅 0.4% 數據來源：JSDA，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、衍生品業務：、衍生品業務：零零利率利率政策政策&金融危機導致市場

6、份額持續下降金融危機導致市場份額持續下降 日本金融開放后衍生品市場開始蓬勃發展日本金融開放后衍生品市場開始蓬勃發展。隨著日本資本市場的自由化和國際化 的發展，債券期貨的交易在 1985 年修訂證券交易法之后開始起步。同時，隨 著日本股票市場規模的擴大，投資者對沖股票投資風險的需求上升。1988 年證 券交易法 進一步修訂， TOPIX 期貨于 1988 年 9 月在東京證券交易所開始交易， 日經 225 指數的股指期貨也在大阪證券交易所掛牌。自此之后，日本衍生品市場 開啟蓬勃發展之路。 憑借豐富憑借豐富經驗，外國投資者經驗，外國投資者占據日本衍生品市場大壁江山。占據日本衍生品市場大壁江山。19

7、88 年開始進行股指 期貨交易之后，外資與內資機構同時允許進入市場交易，而外資機構擁有更為豐 富的投資策略和多元化的風險管理模式，對于衍生品交易存在較大的剛性需求。 因此外國投資者踴躍參與日本期貨交易，交易份額不斷提升，股指期貨交易量份 額從 1988 年的僅 1%，提升至 1992 年的 10%，而后一直保持快速增長趨勢，直 到 2014 年超過 70%4。根據日本交易所集團（JPX）數據可知，2019 年日經 225 期貨和日經 225mini 期貨外資交易量份額分別達 84%、80%；國債期貨外資交易 量占比達 63%，外資的積極參與成為推動日本衍生品市場發展的強大動力。 4 交易量份額

8、采用 TOPIX 期貨、日經 225 期貨和日經 300 期貨的交易量簡單加總計算得出。 0.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 199519971999200120032005200720092011201320152017 經紀傭金（十億日元） 市占率（%，右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20：外資在日本主要股指期貨占比超外資在日本主要股指期貨占比超 80%（千手）（千手） 圖圖 21：外資在國債期

9、貨占比也日益提升外資在國債期貨占比也日益提升（千手）（千手） 數據來源：JPX，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：JPX，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、日本衍生品市場外資占絕對優勢（、日本衍生品市場外資占絕對優勢（2019 年）年） 衍生品種類衍生品種類 總委托成交金額（十億日元）總委托成交金額（十億日元） 外資占比外資占比 股指期貨 Nikkei 225 mini 786,495 80% Nikkei 225 期貨 705,649 84% TOPIX 期貨 627,813 90% JPX-Nikkei 400 期貨 13,576 88% mini-TOPIX 期貨 12,44

10、3 87% MOTHERS 期貨 336 47% 國債期貨 日本十年期國債期貨 1,813,086 95% 日本二十年期國債期貨 - - 期權 Nikkei 225 期權-看跌期權 4,884 91% Nikkei 225 期權-看漲期權 2,854 92% TOPIX 期權-看跌期權 102 100% TOPIX 期權-看漲期權 31 76% 日本十年期國債期貨-看跌期權 37 91% 日本十年期國債期貨-看漲期權 34 91% 個股期權-看跌期權 3 60% 個股期權-看漲期權 10 83% 數據來源：JPX，興業證券經濟與金融研究院整理 外資券商外資券商初期優勢初期優勢顯著顯著，零利率政

11、策，零利率政策&金融危機導致市占率金融危機導致市占率持續持續下降至下降至 0.1%。 1984 年東京證券交易所對外資開放會員權，外資券商開始經營做市交易業務。由 于歐美券商的量化對沖交易能力處于全球領先地位，同時日本國債及股指衍生品 市場建立為外資券商提供了良好的對沖工具，因此通過做市取得的交易收益逐漸 成為外資券商的主要收入來源。 1995年外資券商自營業務占比32%， 市占率達27%， 領先于其他業務。隨后 1999 年日本央行為緩解經濟衰退推出“零利率”政策，導致 利率衍生品的交易額大幅減少， 日本金融衍生品市場占全球市場份額由 1998 年的 8.8%下降到 2004 年的 2.6%

12、；隨后 2008 年金融危機爆發，歐美投行（摩根士丹利 /高盛等）尋求轉型發展，主動收縮部分高杠桿、高風險的投融資類業務，特別是 交易及自營投資業務。外資券商自營業務占比持續下降至 2018 年僅 1.3%，市占 率僅 0.1%。 79% 81% 78% 82% 81% 84% 73% 75% 74% 78% 79% 80% 66% 70% 74% 78% 82% 86% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 201120132015201720182019 日經225期貨交易量 日經225 mini交易量 日經225外資占比 日經225mini外

13、資占比 55% 51% 50% 55% 62% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 201420152016201720182019 國債期貨外資交易量 外資占比（%，右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 22：1995 年日本外資券商年日本外資券商的的營收結構營收結構 圖圖 23：1995 年日本外資年日本外資券商各業務券商各業務市占率市占率情況情況 數據來源：JSD

14、A，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：JSDA，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 24、1999 年起外資券商的自營業務市占率持續下降年起外資券商的自營業務市占率持續下降 數據來源：JSDA，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上所述，總結外資券商在日本的優勢與劣勢：內資券商的渠道優勢以及文化優綜上所述，總結外資券商在日本的優勢與劣勢：內資券商的渠道優勢以及文化優 勢，使得外資券商難以進入傳統零售經紀市場，這體現在勢，使得外資券商難以進入傳統零售經紀市場，這體現在外資券商經紀業務外資券商經紀業務占比占比 極低，且平均極低，且平均市占率市占率低于低于 10%。但相對而言但相對而言，外資券商的

15、比較優勢體現在各類型，外資券商的比較優勢體現在各類型 的機構業務上，包括的機構業務上，包括跨境跨境股票、債券承銷和并購重組股票、債券承銷和并購重組等投行業務等投行業務，市占率一度超，市占率一度超 30%；以及衍生品自營；以及衍生品自營業務業務等。等。 3、韓國證券業開放韓國證券業開放的影響的影響主要在跨境并購、財富管理及衍生主要在跨境并購、財富管理及衍生 品自營業務品自營業務 3.1、資本市場國際化計劃推動資本市場國際化計劃推動韓國韓國證券證券業開放業開放 韓國證券市場開放經歷了四個階段，韓國證券市場開放經歷了四個階段，直直至至 1998 年允許外資年允許外資設立設立全資全資證券公司。證券公司

16、。 20 世紀 80 年代初，為改變石油危機導致的韓國經濟急劇下滑局面、緩和經常項 32% 2% 18% 16% 32% 經紀業務 承銷業務 其他收入 利息收入 自營業務 2% 13% 19% 26% 27% 0%20%40% 承銷業務 經紀業務 財務收入 其他收入 自營業務 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

17、2014 2015 2016 2017 2018 自營業務占比（%） 市占率（%，右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目大量逆差和沉重的外債負擔， 韓國政府在 1981 年出臺 資本市場國際化計劃 ， 開啟證券市場的國際化進程。韓國證券市場對外開放主要分為四個階段，經歷了 由間接開放到有限度直接開放，再到完全開放的漸進過程。1981 年允許外資券商 在韓國設立代表處，1990 年允許設立分公司與合資券商，直至 1998 年允許設立 全資證券公司，取消對外國投資者證券投資和證券經營機構的所有限制。自此

18、外 資在韓國證券市場中快速發展，數量占比 35%-45%，整體保持穩定。截至 2019 年末，韓國共有證券公司 56 家，其中外資券商 22 家，占比高達 39.3%5。 圖圖 25：韓國證券市場對外開放的四個階段韓國證券市場對外開放的四個階段 圖圖 26：韓國韓國外資外資券商券商數量數量占比占比維持在維持在 40%左右左右 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融監督局 FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、韓國證券市場國際化、韓國證券市場國際化的四年中期的四年中期計劃（計劃（19891992） 年度年度 對外開放資本市場對外開放資本市場 國內投

19、資者對外投資國內投資者對外投資 1989 （1）擴大外國投資基金 （2）獎勵發行 DR（股票預托證書） （3）擴大外國證券公司對國內證券公司的持股率 （由 5%提高為 10%） （4）準許外國證券公司增設國內分支機構 （1）增加證券公司的海外分支機構 （2）準許所有投資法人投資海外股票 1990 （1）新設國內外混合投資基金 （2）放寬一般企業發行海外證券 （3）修訂外國證券國內分支機構的許可基準 （1）部分準許一般企業投資海外股票 1991 （1）準許將轉換股票國內銷售資金再向國內投資 （2）準許外國證券公司在國內增設分支機構 （3）準許設立合資證券公司 （1）準許國內證券公司設置海外分支

20、機構及合作證券公司 1992 （1）準許外國人直接投資國內股票 （1）準許個人投資海外股票 數據來源： 韓國經濟發展論 （陳龍山，1997） ，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、外資券商進入韓國證券市場后競爭外資券商進入韓國證券市場后競爭格局的演變格局的演變 外資券商外資券商進入韓國進入韓國市場后，市場后，營收營收占比占比一度超一度超 30%，整體盈利能力較強，整體盈利能力較強。自 90 年 代韓國資本市場全面開放起，證券業進入到蓬勃發展期，總營收從 1999 年的 11.6 萬億韓元大幅增長至 2008 年的 44.3 萬億韓元，CAGR 達 16%。在此期間，外資 券商營收占比從 11

21、.5%上升至 30.6%， 凈利潤占比從 10.3%迅速提升至近 50%， 總 5 注：在韓國金融監管局（FSS）官網數據庫中的“Foreign Securities Companies”僅包含了在韓國設立分行的 外資券商，而本文中包含在韓國設立法人的所有外資券商。 24 22 22 22 21 21 21 21 21 22 20 21 17 17 19 19 19 20 22 22 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1999200120032005200720092011201320152017 本土券商數 外資券商數 外

22、資占比（%，右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 資產占比最高達 18.2%。而后受 2008 年全球金融危機及 2011 年歐債危機影響， 韓國資本市場出現調整，外資券商收入占比大幅下降。截至 2018 年，韓國證券業 收入達 80.4 萬億韓元，外資占比 9.6%；凈利潤 5.4 億元，外資占比 15.1%；總資 產 438.7 萬億韓元，外資占比僅 6.2%，可見外資券商相比本土券商在營收和資產 規模占比上并不具有優勢，但整體盈利能力較強。 圖圖 27：2018 年外資券商總資產占比僅年外資券商

23、總資產占比僅 6.2%（十億韓元）（十億韓元） 圖圖 28：韓國證券業收入穩步增長，外資占比曾達韓國證券業收入穩步增長，外資占比曾達 30% 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 競爭格局：行業集中度競爭格局：行業集中度低低，核心核心主導主導為本土券商為本土券商。與日本高度集中的競爭格局不 同，韓國證券業行業集中度較低，競爭性大。從營收角度來看，2018 年前十大券 商占據 78.4%的市場份額，前三大券商均為韓國本土券商，分別是未來資產證券 （11.3 萬億韓元， 14%） 、 NH 投資證券 （8.95 萬億韓元， 11.1%） 和

24、梅瑞茲證券 （8.3 萬億韓元，10.3%） 。野村證券是唯一進入前十名的外資券商，營收為 4.2 萬億韓 元，占比 5.2%。從凈利潤來看，前十大券商均為本土券商，CR10 為 70.1%，CR3 為 31.2%，分別是韓國投資證券、未來資產證券和梅瑞茲證券。綜上所述，韓國 證券市場較為分散，行業核心地位由本土券商掌控，外資券商進入并未改變行業 整體格局。 圖圖 29：2018 年韓國券商營收占比情況年韓國券商營收占比情況 圖圖 30：2018 年韓國年韓國券商券商凈利潤凈利潤占比情況占比情況 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 1

25、8.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 外資總資產(十億韓元） 外資占比（%，右） 30.6% 32.0% 34.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 199920012004200620082010201220152017 營收占比（%） 外資凈利潤占比（%，右） 14.0

26、% 11.1% 10.3% 9.7% 8.2% 6.5% 6.0% 5.2% 4.6% 2.8% 21.6% Mirae NH I&S Meritz Korea I&S KB Shinhan Samsung Nomura Hana Daishin 12.2% 10.5% 8.5% 7.9% 7.8% 6.0% 5.8% 4.6% 4.2% 2.8% 29.9% Korea I&S Mirae Meritz NH I&S Samsung Shinhan KB Kiwoom Hana Daishin 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 行業深

27、度研究報告行業深度研究報告 3.3、外資券商進入對不同業務條線的影響、外資券商進入對不同業務條線的影響 韓國證券行業收入結構：韓國證券行業收入結構：自營業務占據半壁江山，衍生品市場高度發達。自營業務占據半壁江山，衍生品市場高度發達。從券商 收入的角度來看，主要分為傭金收入、衍生品自營、證券自營、利息收入及外匯 交易收入等。2000 年之前韓國券商行業普遍較為依賴傭金收入，傭金收入占比高 達 50%以上，而后隨著衍生品市場的蓬勃壯大，傭金收入占比快速下滑，2018 年 傭金收入占比僅 12%，其中主要包括經紀傭金（5.6%） 、承銷傭金（1.0%） 、資產 管理費（0.3%）和并購顧問費（0.9

28、%）及其他（4.2%） 。而衍生品自營業務受益 于監管政策支持、較低的準入門檻及投資者較強的風險對沖需求等諸多因素迅猛 發展，衍生品自營收入占比穩定增長，從 1998 年的 11%提升至 2018 年的 48%， 成為韓國證券公司主要的創新業務之一。其余證券自營、利息收入和外匯交易收 入在 2018 年占比總營收分別為 20%、10%和 6%。 圖圖 31、韓國證券業收入結構（、韓國證券業收入結構（2000-2018，十億韓元），十億韓元） 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院 外資券商在跨境并購、財富管理及衍生品自營業務上具有較大優勢。外資券商在跨境并購、財富管理及衍生品自營業務上具有

29、較大優勢。從 2018 年 營收結構來看，外資券商衍生品自營收入占比高達 62%，其次是經紀傭金收入占 比達 12%； 而承銷業務、 證券自營業務和利息收入占比較低分別為 6%、 4%、 4%。 從各業務條線的市場份額情況來看，韓國外資券商在并購業務、經紀業務及衍生 品自營業務等方面具備較大優勢， 2018 年三大業務市場份額分別為 20.5%、 20.3% 和 12.3%，而在資產管理業務、證券自營業務以及信用業務上外資券商基本很少 參與，市場份額分別為 1.9%、2.1%和 3.7%。整體看來，外資券商進入有助于發 展創新業務，助力業務鏈優化完善，促進韓國證券業與國際成熟市場接軌。 13%

30、 25% 23% 28% 37% 36% 42% 39% 52% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2000200220042006200820102012201420162018 傭金收入 證券自營 衍生品自營 利息收入 外匯交易 其他 衍生品占比（%，右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 32：2018 年韓國年韓國本土券商和外資券商營收結構本土券商

31、和外資券商營收結構 圖圖 33：2018 年韓國年韓國外資券商外資券商各業務各業務市市占率占率情況情況 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 衍生品衍生品自營自營業務業務方面，方面，外資券商外資券商市占率市占率一度達到一度達到 30%-50%。1996 年韓國推 出股指期貨，1997 年便開發上市 KOSPI 200 股指期權，受益于合約設計投資 門檻低、交易成本少等因素得以迅猛發展。1998 年 7 月韓國衍生品交易對外 國投資者開放，吸引眾多國際資本進入韓國資本市場，股市強勁復蘇。股指 期權年交易量從 1998 年的 0.32 億張

32、快速增長至 2010 年的 35.26 億張，約占 比全球股指期權年交易量的 42%，在此期間外資券商衍生品自營業務的市場 份額曾最高達 50%。 但從 2011 年起， 韓國監管部門為抑制過度投機交易對股 權類衍生品嚴格管制，流動性急劇萎縮。同時大量外資機構因業務違規如衍 生品業務外包、跨市場操縱 KOSPI 200 股指期權受到韓國監管機構處罰，衍 生品業務開展受到限制。2011 年后外資券商的市場份額急速下降，占比僅維 持在 10%左右。 圖圖 34：韓國股指期權年交易量及交易額情況韓國股指期權年交易量及交易額情況 圖圖 35：2011 年后外資券商衍生品自營年后外資券商衍生品自營市占率

33、市占率急速下降急速下降 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 經紀及投行業務方面，外資券商經紀業務經紀及投行業務方面，外資券商經紀業務市占率市占率達達 20%-25%，并購，并購業務業務占占 比比 20%-30%。外資券商進入后經紀業務市場份額整體保持穩步增長的態勢， 從 2000 年的 17%上升至 2008 年的 31%，而后維持在 25%左右。由于外資券 6% 12% 20% 4% 48% 62% 10% 4% 6% 6% 9% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全行業 外資券商 經紀傭金 承銷傭金 資產管理費

34、 并購服務費 證券自營 衍生品自營 利息收入 外匯交易 其他 20.5% 20.3% 12.3% 10.6% 5.6% 3.7% 2.1% 1.9% 0%5%10%15%20%25%30% 并購服務費 經紀傭金 衍生品自營 外匯交易 承銷傭金 利息收入 證券自營 資產管理費 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 股指期權交易量（億張） 股指期權交易額（十億韓元，右） 0% 10% 20% 30% 40% 50%

35、 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20032005200720092011201320152017 衍生品自營收入（十億韓元） 市占率（%，右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 商在分支機構網點方面遜色于本土券商，推測其經紀業務主要集中于需要較 高研究能力和資產配置能力的財富管理業務。投行業務方面，股債承銷、跨 境并購業務一直是海外大型投行的優勢，其中外資券商承銷業務市占率最高 達 17%（2010

36、 年） ，并購業務市占率最高達 57%（2004 年） ，隨著本土券商 短板補齊， 外資券商的優勢逐漸消退， 截至 2018 年承銷傭金和并購服務費市 場份額分別為 6%和 21%，同時考慮到投行業務收入極低的營收占比基數， 韓國證券行業核心地位依然為本土券商。 圖圖 36：韓國外資券商經紀業務市場份額情況：韓國外資券商經紀業務市場份額情況 圖圖 37：韓國外資券商投行業務市場份額情況：韓國外資券商投行業務市場份額情況 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：FSS，興業證券經濟與金融研究院整理 4、日韓金融業開放日韓金融業開放對券商競爭格局對券商競爭格局的啟示的啟示 日韓金

37、融業開放的經驗表明，日韓金融業開放的經驗表明，外資券商外資券商短期短期或帶來較大沖擊或帶來較大沖擊，但長期，但長期難改行業競難改行業競 爭格局爭格局。從日本和韓國證券業對外開放的歷程來看，外資券商的數量在短期內會 快速增加，并侵蝕部分市場份額，競爭有所加劇，但這種影響會隨著本土券商崛 起以及監管資源對本土券商的傾斜而逐漸消退。 截至 2018 年末， 日本和韓國外資 券商數量占證券行業所有機構數量的比例分別為 3.8%和 39.3%，而外資券商營業 收入占行業總收入比例分別為 1.6%和 9.6%，凈利潤占比分別為 1.4%和 15.1%， 可見行業核心地位始終由本土券商所掌控， 外資券商進入

38、并未改變行業整體格局。 4.1、牌照限制逐步開放牌照限制逐步開放，我國外資券商，我國外資券商正正處于起步階段處于起步階段 我國證券業我國證券業持續持續推進轉型推進轉型升級升級，頭部集中格局日益凸顯頭部集中格局日益凸顯。近年來，我國證券行業 收入結構不斷調整，經紀業務占比持續下降，從 2009 年的 69.2%下降至 2019 年 的 21.9%， ， 穩步推進傳統零售業務向財富管理轉型。 投行業務整體占比較為穩定， 維持在 15%左右；資管、自營和信用業務占比持續提升，2019 年三項業務占比分 別為 7.6%、33.9%和 12.9%。此外，證券業頭部集中格局日益凸顯，2010-2018 年

39、 我國行業總資產 CR10 從 43%提升至 47%，凈資產 CR10 穩定在 45%左右；營收 CR10 從 43%提升至 49%，凈利潤 CR10 維持在 50%以上。疊加監管層扶優扶強 17% 16% 27% 28% 31% 22% 24% 23% 24% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 經紀傭金（十億韓元） 市占率（%，右） 57% 25% 34% 27% 23% 17% 18%

40、21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000200220042006200820102012201420162018 并購服務費（十億韓元） 承銷傭金（十億韓元） 并購市占率（%，右） 承銷市占率（%，右） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 的思路及打造航母級券商的訴求，預計頭部券商的綜合服務能力將持續加深，證 券行業集中度再次進入上揚周期。 圖圖 38、中國證券行業收入結構（、中國證券行業收入結構（2

41、008-2019） 數據來源：中國證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 39：我國：我國證券業營收及凈利潤證券業營收及凈利潤 CR10 集中度集中度 圖圖 40：我國證券業總資產及凈資產：我國證券業總資產及凈資產 CR10 集中度集中度 數據來源：中國證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 牌照限制逐步放開牌照限制逐步放開，我國外資券商我國外資券商正正處于起步階段處于起步階段。截至 2020H1 共有中外合資 券商 5 家、外資控股券商 7 家，2019 年合資券商營收合計為 201.76 億元，占比證 券全行業營收 5.60

42、%； 凈利潤為 39.84 億元， 占比 3.24%；凈資產為 668.20 億元， 占比 3.31%。合資券商盈利表現平平，除中金公司外，其余 2019 年凈利潤均在行 業 60 名之外，且其中 5 家仍處于虧損狀態，究其原因主要系：1）前期外資券商 受牌照和持股比例限制， 無法與本土券商開展全業務領域的競爭。 自 1995 年起外 資券商逐步進入國內市場，然而大部分外資券商僅持有證券承銷及保薦業務牌照 （投行業務） ，業務開展大幅受限。直至 2018 年證監會對外資券商牌照審核趨于 放松，外資才陸續獲得經紀、自營、資管等業務牌照。2）國內監管政策資源向本 土大型優質券商傾斜，驅動龍頭券商強

43、者更強。 22% 13% 8% 34% 13% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200820092010201120122013201420152016201720182019 經紀業務 投行業務 資管業務 自營業務 信用業務 其他 43% 45% 42% 41% 42% 44% 49% 49% 49% 52% 63% 57% 52% 46% 47% 52% 54% 87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 營收CR10 凈利潤

44、CR10 43% 44% 45% 47% 49% 49% 47% 47% 47% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 201020112012201320142015201620172018 總資產CR10 凈資產CR10 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 7、證券行業對外開放政策梳理證券行業對外開放政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2002.06 外資參股證券公司設立規 則 1.合資券商可以經證券承銷、外資股經紀、債券經紀和自營等業務； 2.合資券商股東應包含至

45、少一家內資券商，且該券商持股不低于 1/3； 3.外資持股比例不得高于 1/3 2007.12 關于修改外資參股證券公 司設立規則的決定 1.合資券商經營范圍增加證券保薦一項業務資格； 2.單個外資持有上市券商股份不得高于 20%，外資持有上市券商合計 不得高于 25% 2012.10 關于修改外資參股證券公 司設立規則的決定 合資券商外資股東持股比例提高至 49% 2013.08 關于建立更緊密經貿關系 的安排（CEPA） 1.允許中國香港和中國澳門符合條件的金融機構在上海、 廣東省、 深圳 市分別設立 1 家合資全牌照券商，持股比例不超過 51%； 2.在若干改革試驗區內，港資、澳資各新設

46、立 1 家合資全牌照券商，中 國香港和中國澳門股東持股不高于 49%。 2018.04 外商投資證券公司管理辦 法 1.外資持有合資公司持股比例提高至 51%，三年后不設限制； 2.逐步放開合資證券公司業務范圍 2020.03 證監會明確取消證券公司 外資股比限制 自 2020 年 4 月 1 日起取消證券公司外資股比限制 2020.06 外商投資準入特別管理措 施 （負面清單） （2020 年版） 取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險公司外資股 比限制 數據來源：中國證券業協會、證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8、我國、我國合資合資券商券商發展情況分析發展情況分析（

47、截至（截至 2020.6） 序號序號 券商券商 外資股東（股份占比）外資股東（股份占比） 控股股東控股股東 性質性質 2019 凈資凈資 產產/億元億元 2019 營業營業 收入收入/億元億元 2019 凈利凈利 潤潤/億元億元 1 中金公司 名力集團（2.81%）等 國有 485.32 165.96 42.39 2 中德證券 德意志銀行（33.3%） 國有 11.79 3.84 0.27 3 東亞前海 東亞銀行有限公司（49%） 中外合資 14.05 2.54 0.02 4 申港證券 茂宸集團控股有限公司(12%) 中外合資 40.76 7.85 0.75 5 華菁證券 萬誠證券有限公司（49%) 中外合資 28.09 2.69 0.61 6 匯豐前海 香港上海匯豐銀行有限公司 （51%） 外資 13.22 1.94 (1.79) 7 瑞信方正證券 瑞士信貸（51%） 外資 8.12 1.53 (0.42) 8 高盛高華 高盛 （亞洲） 有限公司 （51%） 外資 15.27 5.18 0.65 9 摩根士丹利華 鑫證券 摩根士丹利（51%） 外資 5.42 1.32 (1.