望變電氣-公司研究報告-硅鋼業務擴張高端化加速-230318（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 18 日 望變電氣望變電氣（603191.SH）硅鋼業務擴張硅鋼業務擴張 高端化加速高端化加速 核心看點：核心看點：公司為取向硅鋼民企龍頭，新項目大幅擴產的同時，高磁感、高牌號取向硅鋼占比有望持續提升，充分受益于硅鋼供不應求格局帶來的價格彈性，同時公司輸配電及控制設備產銷規?？焖贁U張，盈利能力有望提升；硅鋼及輸配電設備需求顯著受益于電力建設重啟、風光等新能源加速發展，盈利有望延續高增趨勢。硅鋼業務高端化，輸配電硅鋼業務高端化，輸配電業務穩步推進業務穩步推進。硅鋼行業格局清晰，公司產銷規模處于

2、行業前列，當前優勢主要體現在：（1）公司聯合華菱鋼鐵進行技術攻關，全面掌握了高磁感硅鋼生產工藝流程，新項目快速擴產高磁感產品，保障原料供應的同時充分受益高端產品的價格優勢及未來彈性；（2）公司產能快速擴張，在原有兩條產線基礎上再投建新項目，未來兩年產能增幅達到 80%，其中高磁感硅鋼占比有望進一步提升；（3）電力變壓器、箱式變電站及成套電氣設備穩步擴產，依托傳統業務優勢進一步提升盈利水平?；痣娂帮L光火電及風光建設建設換擋加速，取向硅鋼需求進入高增階段換擋加速，取向硅鋼需求進入高增階段。（1）在“立足煤炭”導向的指引下，未來新增煤電裝機有望顯著提升，2022-2023 年每年核準 80GW 等政

3、策推動火電行業步入景氣狀態；風電方面，2023-2025年全國風電年均新增裝機容量約 60GW70GW，再度進入高景氣階段；預計 2023-2025 年我國取向硅鋼由小幅過剩過渡至階段性短缺狀態；（2）高磁感、高牌號取向硅鋼在能效要求升級以及長期成本優勢的驅動下，需求有望加速提升。投資建議。投資建議。公司硅鋼業務持續擴張，產品加速高端化迭代，輸配電業務穩步增產，下游火電重啟及風光新能源高增持續推升高端硅鋼及變壓器需求，全產業鏈擴張趨勢有望支撐其估值走高。我們預計公司 2022 年2024年實現歸母凈利分別為 2.8 億元、3.7 億元、4.9 億元，對應 PE 為 25.2、19.3、14.4

4、 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：上游原料價格大幅波動，下游電力需求不及預期，行業空間測算可能存在偏差，新產線及業務發展存在不確定性。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,297 1,933 2,363 3,300 4,346 增長率 yoy（%）17.1 49.1 22.2 39.6 31.7 歸母凈利潤（百萬元）143 178 279 365 489 增長率 yoy（%）30.6 25.0 56.4 30.9 34.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.43 0.53 0.84 1.09 1.47 凈資產收益率（%

5、）15.2 16.0 20.0 20.7 21.8 P/E（倍）49.3 39.5 25.2 19.3 14.4 P/B（倍）7.6 6.3 5.1 4.0 3.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 17 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 電網設備 前次評級 3 月 17 日收盤價(元)21.10 總市值(百萬元)7,029.83 總股本(百萬股)333.17 其中自由流通股(%)25.00 30 日日均成交量(百萬股)3.52 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 分

6、析師分析師 高亢高亢 執業證書編號：S0680523020001 郵箱： 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 相關研究相關研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2022-042022-082022-12望變電氣滬深300 2023 年 03 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 20

7、22E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1145 1470 2285 2943 4089 營業收入營業收入 1297 1933 2363 3300 4346 現金 145 330 632 883 1163 營業成本 1013 1560 1854 2596 3389 應收票據及應收賬款 667 712 1204 1301 2107 營業稅金及附加 8 12 15 21 28 其他應收款 11 8 23 14 38 營業費用 45 58 71 100 131 預付賬款 70 131 63 241 138 管理費用 46 47 58 81 106 存貨 210 277 351 493 63

8、2 研發費用 18 19 28 35 49 其他流動資產 42 11 11 11 11 財務費用 15 15 26 46 78 非流動資產非流動資產 645 765 898 1178 1484 資產減值損失-4-5-7-9-12 長期投資 15 16 17 18 20 其他收益 23 8 15 12 14 固定資產 512 560 685 945 1233 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 82 81 92 95 99 投資凈收益 1 1 1 1 1 其他非流動資產 36 109 104 119 132 資產處置收益 1 0 1 0 0 資產資產總計總計 1790 2236 31

9、82 4121 5573 營業利潤營業利潤 159 212 322 426 569 流動負債流動負債 608 848 1450 2020 2981 營業外收入 6 0 3 2 2 短期借款 31 22 717 796 1863 營業外支出 1 4 2 3 3 應付票據及應付賬款 244 472 351 821 697 利潤總額利潤總額 164 209 323 425 569 其他流動負債 334 354 382 403 421 所得稅 21 31 45 60 80 非流動非流動負債負債 247 272 255 260 262 凈利潤凈利潤 142 178 278 364 489 長期借款 17

10、0 190 173 178 180 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 77 82 82 82 82 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 143 178 279 365 489 負債合計負債合計 855 1120 1705 2280 3243 EBITDA 211 264 384 518 713 少數股東權益 5 5 5 5 4 EPS（元）0.43 0.53 0.84 1.09 1.47 股本 250 250 333 333 333 資本公積 211 211 211 211 211 主要主要財務比率財務比率 留存收益 459 638 916 1280 1769 會計會計年度年度

11、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 930 1110 1472 1837 2326 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1790 2236 3182 4121 5573 營業收入(%)17.1 49.1 22.2 39.6 31.7 營業利潤(%)18.9 33.6 52.1 32.3 33.5 歸屬于母公司凈利潤(%)30.6 25.0 56.4 30.9 34.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.9 19.3 21.5 21.4 22.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)11.0 9.2 11.8 11.1 11.3 會

12、計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)15.2 16.0 20.0 20.7 21.8 經營活動現金流經營活動現金流 105 242-281 544-332 ROIC(%)12.5 12.9 12.2 13.7 12.1 凈利潤 142 178 278 364 489 償債能力償債能力 折舊攤銷 39 51 47 65 88 資產負債率(%)47.8 50.1 53.6 55.3 58.2 財務費用 15 15 26 46 78 凈負債比率(%)13.9-3.0 26.4 12.2 45.3 投資損失-1-1-1-1-1 流動比率 1.9 1.

13、7 1.6 1.5 1.4 營運資金變動-119-24-631 70-986 速動比率 1.4 1.2 1.3 1.1 1.1 其他經營現金流 29 23-1 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-27-113-178-344-393 總資產周轉率 0.8 1.0 0.9 0.9 0.9 資本支出 66 117 131 279 305 應收賬款周轉率 2.1 2.8 2.5 2.6 2.6 長期投資 0 0-1-1-1 應付賬款周轉率 4.6 4.4 4.5 4.4 4.5 其他投資現金流 39 4-48-66-89 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-

14、5-3 71-31-61 每股收益(最新攤薄)0.43 0.53 0.84 1.09 1.47 短期借款-48-8 4-2 1 每股經營現金流(最新攤薄)0.32 0.73-0.84 1.63-1.00 長期借款 50 20-17 5 2 每股凈資產(最新攤薄)2.79 3.33 4.17 5.26 6.73 普通股增加 0 0 83 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 49.3 39.5 25.2 19.3 14.4 其他籌資現金流-8-15 1-34-64 P/B 7.6 6.3 5.1 4.0 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 73 125-388 169

15、-786 EV/EBITDA 34.0 26.6 19.3 14.0 11.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 17 日收盤價 aVeZfVbZfYbUaYdXbR8Q9PsQrRnPoNjMqQmPiNtRqQ7NnNvMxNtQmRvPqQpQ 2023 年 03 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司為硅鋼行業民企龍頭.5 1.1.發展歷程.5 1.2.公司股權結構.5 1.3.公司產品結構與經營情況.6 1.3.1.總產量、營收、毛利率與凈利率視角.8 1.3.2.單位售價、毛利視角.12

16、 1.3.3.凈資產收益率、投入回報率視角.14 2.業務雙輪驅動，硅鋼成為主要增長極.14 2.1.公司為硅鋼行業民企龍頭，競爭優勢顯著.14 2.2.布局高端硅鋼產線，華菱協作打通產業鏈.17 2.2.1.取向硅鋼供應處于寡頭競爭格局.17 2.2.2.公司聯合華菱鋼鐵，新項目快速擴產高磁感產品.20 2.3.輸配電及控制設備業務格局較穩定.22 3.硅鋼需求進入景氣周期.25 3.1.火電及風光換擋加速，取向硅鋼需求進入高增階段.25 3.2.高磁感取向硅鋼需求加速擴張.28 4.盈利預測與投資建議.31 4.1.核心假設.31 4.2.盈利預測.32 4.3.投資建議.34 5.風險提

17、示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構.5 圖表 3：主要參股控股公司業務、收入及凈利潤（萬元）.6 圖表 4：公司股東總戶數（戶）.6 圖表 5：公司在產業鏈中的覆蓋情況.7 圖表 6：硅鋼類別及用途.7 圖表 7：公司主要產品簡介.8 圖表 8：公司取向硅鋼產能規劃（萬噸）.8 圖表 9：公司硅鋼業務產能與產量情況（萬噸）.9 圖表 10：公司 2019 年-2021 年硅鋼產銷規模（萬噸）.9 圖表 11：輸配電及控制設備業務產能情況.9 圖表 12：公司輸配電及控制設備業務產能與產量情況.10 圖表 13：公司總營收與同比增速（億元,%）.11

18、圖表 14：公司總毛利與同比增速（億元,%）.11 圖表 15：分產品營收占比.11 圖表 16：分產品毛利占比.11 圖表 17：公司總毛利率與凈利率.11 圖表 18：分類別毛利率.11 圖表 19：公司營收區域分布情況.12 圖表 20：四項費用占營業收入比重(%).12 2023 年 03 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：硅鋼產品噸鋼利潤情況（元/噸，假定 2018 年產銷規模相等）.13 圖表 22：公司輸配電及控制設備業務單位盈利數據（元）.13 圖表 23：2018 年以來公司凈資產收益率及投入資本回報率（攤薄，%）.14 圖表

19、 24：2018 年以來公司凈資產收益率（攤薄，%）.14 圖表 25：2018 年以來公司投入資本回報率（%）.14 圖表 26：CGO 與 Hi-B 鋼性能指標.15 圖表 27：CGO 生產流程.15 圖表 28：hiB 生產流程.15 圖表 29：取向硅鋼產能 5 萬噸/年及以上企業情況.16 圖表 30：公司合作研發情況.17 圖表 31：研發費用及占主營收入比例（億元）.17 圖表 32：國內硅鋼產量情況（萬噸）.18 圖表 33：我國取向硅鋼產能及產量情況.18 圖表 34：我國取向硅鋼細分產品情況及高磁感占比.18 圖表 35：主要取向硅鋼生產企業情況.19 圖表 36：202

20、0 年產 3 萬噸以上其他生產企業產量情況.19 圖表 37：主要硅鋼生產企業擴產計劃.20 圖表 38：取向硅鋼產能產量預估（萬噸）.20 圖表 39：不同廠家 Hi-B 鋼生產技術特點.20 圖表 40：硅鋼制造行業低溫滲氮 Hi-B 鋼制造工藝流程.21 圖表 41：募投項目詳情（萬元）.21 圖表 42：公司電氣業務分類.22 圖表 43：國內電網投資情況（億元）.22 圖表 44：輸配電行業主要公司.23 圖表 45：輸配電設備行業銷售收入及同比增速（萬億元）.24 圖表 46：我國變壓器產量及同比增速（億千伏安）.24 圖表 47：我國高壓開關柜類產量（萬面）.24 圖表 48：煤

21、電建設規模逐年下滑（萬千瓦）.25 圖表 49：國內風電裝機容量、占比及同比增速（億千瓦）.26 圖表 50：國內風電發電量及占比（億千瓦時）.26 圖表 51：國內風電裝機新增及預估（GW，假定 2023-2025 勻速增長）.26 圖表 52：國內太陽能發電裝機新增及預估（GW，假定 2023-2025 勻速增長）.27 圖表 53：取向硅鋼需求測算（萬千瓦，萬千伏安，萬噸）.27 圖表 54：取向硅鋼供需平衡表（萬噸）.28 圖表 55：新標準下疊鐵心變壓器取向硅鋼選材推薦.28 圖表 56：不同能效變壓器制造成本測算（萬元）.29 圖表 57：不同變壓器型號的經濟價值測算（萬元）.29

22、 圖表 58：三種硅鋼牌號方案對新能效 2 級電壓器的成本影響.30 圖表 59：寶鋼股份 B23P100、B23P090 取向硅鋼市場價（元/噸）.31 圖表 60：望變電氣主要業務數據假設.32 圖表 61：望變電氣費用端假設.32 圖表 62：望變電氣主要業務板塊盈利預測（百萬元）.33 圖表 63：可比公司估值對比（2023-3-17 收盤價）.34 2023 年 03 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司公司為硅鋼為硅鋼行業民企行業民企龍頭龍頭 1.1.發展歷程發展歷程 重慶望變電氣（集團）股份有限公司創立于 1994 年，于 2022 年

23、 4 月 28 日在上海證券交易所主板上市，主要生產輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類產品，已形成“從取向硅鋼到變壓器再到箱式變電站、成套電氣設備”的一體化產業鏈，公司主要發展歷程事件如下。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.公司公司股權結構股權結構 公司公司股權結構簡明清晰。股權結構簡明清晰。根據已披露 2022 年三季報，公司股本為 3.33 億股，其中公司董事長楊澤民先生和秦惠蘭女士系夫妻關系，合計持有 28.65%股份，為公司的控股股東，楊澤民先生、秦惠蘭女士、楊秦女士（楊澤民先生與秦惠蘭女士之女）及楊耀先生（楊澤民先生與秦惠蘭女士之子）合計持有公司 38

24、.65%股份，為公司實際控制人。圖表 2：公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司擁有 1 家全資子公司、1 家控股子公司、1 家參股公司，2021 年上述公司營收與凈利潤貢獻如下所示。圖表 3：主要參股控股公司業務、收入及凈利潤（萬元）公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 重慶能投長壽經開區售電有限公司 參股公司 電力生產及銷售；電力購銷及電力貿易；承裝、承修、承試供電設施和售電設施；熱力生產及購銷；配電網建設；電力技術的開發、技術轉讓、技術咨

25、詢及能源服務；分布式能源（微電網）建設；銷售：五金、交電、電力器材、電力設備；電力設備租賃及維護；非自有房屋租賃。5,378.05 377.89 重慶惠澤電器有限公司 子公司 制造、銷售：開關柜屏、變壓器、箱變外殼、電線；修理變壓器；輸配電及控制設備制造、安裝、修試、運維；普通機械設備加工；水利電力工程安裝及技術咨詢；銷售：建材；再生資源回收、加工。1,881.38 20.73 黔南望江變壓器有限公司 子公司 電力變壓器、礦用變壓器、各種高低壓成套電力設備及配件、低壓無功補償裝置、各類特種變壓器與配電設備的制造、銷售和改造維修。1,297.48-36.04 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

26、股東戶數方面，截止 2022 年三季度末，股東總戶數為 24757 戶，公司股權集中度進一步上升；圖表 4：公司股東總戶數（戶）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3.公司產品公司產品結構結構與經營情況與經營情況 公司主要產品分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。公司主要產品分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。公司輸配電及控制設備主要包括電力變壓器、箱式變電站、成套電氣設備，廣泛用于農、工、商業及居民用電；公司取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼（CGO）和高磁感取向硅鋼（HiB），是生產變壓器及各類電機所需的主要原材料之一。2023 年 03 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

27、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司在產業鏈中的覆蓋情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 硅鋼是一種含硅量為 0.5%4.5%的極低碳硅鐵合金材料，硅鋼具有導磁率高、矯頑力低、電阻系數大等特性。根據生產工藝不同，可分為熱軋硅鋼和冷軋硅鋼；根據硅鋼中晶粒排列方向的不同，冷軋硅鋼又可以分為無取向硅鋼和取向硅鋼，其中取向硅鋼主要用于變壓器（鐵心）的制造，還可應用于大型電機（水電、風電）等領域。圖表 6：硅鋼類別及用途 類別類別 主要用途主要用途 備注備注 熱軋硅鋼 熱軋低硅鋼 家用電機和微電機 熱軋硅鋼基本已淘汰 熱軋高硅鋼 變壓器 冷軋硅鋼 無取向硅鋼 電機、發電機-取向硅鋼 一般取向硅鋼（C

28、GO）（磁感強度1.88T）變壓器（鐵心）的生產、大型電機（風電、水電）高磁感取向硅鋼（HiB）（磁感強度1.88T）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 電力系統由發電、輸變電、配電、用電四大系統共同構成。其中，輸變電及配電環節是電力系統中發電廠與電力用戶之間的輸送電能與分配電能的組成部分。輸變電是從發電廠或發電廠群向供電區輸送大量電力的主干渠道，同時也是不同電網之間互送大量電力的聯網渠道；而配電是在供電區內將電能分配至電力終端用戶的分配手段，并直接為用戶服務。輸配電及控制設備下游主要應用在農、工、商業及居民用電，伴隨著技術升級及產業變革，應用領域從電力電網等傳統行業拓展至新能源發電、軌道交通

29、、數據中心、新型基礎設施等新興領域。2023 年 03 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司主要產品簡介 產品類別產品類別 主要產品主要產品 產品簡介產品簡介 電力變壓器 常規硅鋼片變壓器 采用取向硅鋼作為鐵心材料的變壓器，產品按絕緣材料不同可分為干式變壓器及油浸式變壓器。非晶合金變壓器 以鐵基非晶態金屬作為鐵心，非晶合金變壓器的鐵損比硅鋼片鐵心變壓器低 50%以上，節能性能優越。三維立體卷鐵心變壓器 立體卷鐵心變壓器是一種節能型電力變壓器，產品性能更為優化，相比于常規變壓器節電效果顯著、噪音大大降低、散熱及過載能力更強。無勵磁調壓變壓器 11

30、0kV 級及以下三相雙繞組、三繞組無勵磁調壓變壓器；具有噪聲低、低損耗、局放低、抗短路能力強、運行安全可靠等特點。箱式變電站 預制倉式變電站 由變壓器、高壓開關、中壓電器設備及相應輔助配套設備等緊湊式組合，集中布置在多個預制倉體內，通過靈活排列布置集成新型預制艙式模塊化變電站，有工廠預制裝配，具有現場拼裝組合、結構緊湊、施工快捷、節約成本、縮短周期等優點。歐式箱變 由高壓室由負荷開關、熔斷器和避雷器等組成；低壓室由空氣開關、電流互感器、電流電壓表等組成，變壓器采用油浸式或干式。華式箱變 采用獨特 R 法高壓連接，各單元相互獨立的結構，高壓斷路器室、低壓開關室、變壓器室獨立，通過導線連成一個完整

31、的供電系統。美式箱變 由變壓器、高壓受電部分的負荷開關及保護裝置、低壓配電裝置、低壓計量系統和無功補償裝置組合在一起的成套變配電設備。成套電氣設備 中高壓開關柜 由柜體和手車兩大部分組成。儀表室面板可安裝各種類型微機綜合保護裝置，可實現系統的智能化控制，具有遙控、遙測、遙信及遙調功能。中高壓環網柜 環網柜是一組輸配電氣設備（高壓開關設備）裝在金屬或非金屬絕緣柜體內或做成拼裝間隔式環網供電單元的電氣設備，其核心部分采用負荷開關和熔斷器，具有結構簡單、體積小、可提高供電參數和性能以及供電安全等優點。低壓開關柜 低壓開關柜是連接低壓線纜實現向用戶終端供電的開關設備，廣泛用于工業、石化、基礎設施、數據

32、中心和商業系統、住宅小區等多種場合。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3.1.總產量、營收、毛利率與凈利率視角總產量、營收、毛利率與凈利率視角 硅鋼業務板塊硅鋼業務板塊，公司一期五萬噸取向硅鋼項目已于 2017 年 10 月投產，二期五萬噸取向硅鋼項目已于 2020 年建成，預計二期項目于 2021 年達到滿產，公司目前已經具備年產10 萬噸取向硅鋼能力，是我國最大的民營取向硅鋼生產企業之一，其中包含 5 萬噸 CGO和 5 萬噸 HIB，高牌號的產出比例在持續提升；2022 年起公司擬新建 8 萬噸高牌號取向硅鋼（HiB）產線，預計建設周期 2 年，國內設備預計在 2023 年 6 月

33、到位，屆時預估會新增 2-3 萬噸產能/年，關鍵進口設備預計于 2024 年 6 月到位，當年可新增 5-6 萬噸產能，預計 2025 年達產。圖表 8：公司取向硅鋼產能規劃（萬噸）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 2025E 產能 5.00 6.25 10.00 10.00 10.00 12.50 18.00 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司硅鋼業務硅鋼業務規模持續穩定增長規模持續穩定增長，根據年報數據，公司 2021 年取向硅鋼產量為 10.97 萬噸，同比增長 68.5%；實現取向硅鋼銷量 10.53 萬噸，同比增長 64.5

34、%，至 2022 年 11 2023 年 03 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 月公司硅鋼產線產能利用率約為 110%左右；2019-2021 年公司取向硅鋼產銷復合增速分別為 47.9%、43.5%，產銷規?？焖僭鲩L。圖表 9：公司硅鋼業務產能與產量情況（萬噸）2019 年年 2020 年年 2021 年年 產能 5.00 6.25 10.00 產量 5.02 6.51 10.97 YOY 29.7%68.5%銷量 5.12 6.40 10.53 YOY 25.1%64.5%產能利用率 100.3%104.1%109.7%產銷率 102.0%98.4%

35、96.0%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 10：公司 2019 年-2021 年硅鋼產銷規模（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 輸配電及控制設備業務板塊輸配電及控制設備業務板塊，公司具備年生產 7,506,000kVA 電力變壓器、1,336 臺箱式變電站、10,250 臺成套電氣設備的生產能力；募投項目擴產后，新增 1,500 臺箱式變電站、25,000 臺成套電氣設備、2,040,000kVA 電力變壓器產能。圖表 11：輸配電及控制設備業務產能情況 2021 年年 2023E 電力變壓器 7506000kVA 9546000kVA 箱式變電站 1336 臺 2836 臺

36、 成套電氣設備 10250 臺 35250 臺 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司輸配電及控制設備業務輸配電及控制設備業務規模規模穩步增長穩步增長，根據公司公告，公司 2021 年電力變壓器銷量為 643 萬 Kva，與 2020 年銷量持平；箱式變電站銷量為 1171 臺，同比增長 18.9%；成套電氣設備銷量為 12093 臺，同比增長 11.2%。2023 年 03 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公司輸配電及控制設備業務產能與產量情況 電力變壓器電力變壓器 2019 年年 2020 年年 2021 年年 產能（kVA）53

37、13000 6375000 6906000 產量（kVA）5125047 6372927 6370248 YOY 24.3%0.0%銷量（kVA）5197793 6088106 6428671 YOY 17.1%5.6%產能利用率 96.5%100.0%92.2%產銷率 101.4%95.5%100.9%箱式變電站箱式變電站 2019 年年 2020 年年 2021 年年 產能（臺）900 1062 1206 產量（臺）791 1021 1104 YOY 29.1%8.1%銷量（臺）859 985 1171 YOY 14.7%18.9%產能利用率 87.9%96.1%91.5%產銷率 108.

38、6%96.5%106.1%成套電氣設備成套電氣設備 2019 年年 2020 年年 2021 年年 產能（臺）8850 8850 8850 產量（臺）7505 8751 8678 YOY 16.6%-0.8%銷量（臺）8147 10873 12093 YOY 33.5%11.2%產能利用率 84.8%98.9%98.1%產銷率 108.6%124.2%139.4%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司主營產品收入主營產品收入與利潤規模與利潤規模在在硅鋼業務擴產的驅動硅鋼業務擴產的驅動下快速增長下快速增長，毛利率毛利率處于較高水平處于較高水平：公司 2018 年-2021 年，總營收規模從

39、 8.94 億元增至 19.33 億元，三年復合增速29.3%；2022 年前三季度總營收 17.44 億，同比增長 27.2%；2018 年-2021 年，硅鋼業務營收規模從 2.32 億元增至 10.23 億元，三年復合增速 64.0%；2022 年上半年硅鋼業務營收規模為 6.89 億元，同比增長 49.5%，占比 61.24%；公司2018年-2021年，總毛利規模從1.93億元增至3.73億元，三年復合增速24.6%；2022 年前三季度總毛利 3.55 億，同比增長 34.5%；硅鋼毛利規模從 0.13 億元增至1.79 億元，三年復合增速 139.7%；2022 年上半年硅鋼業務

40、毛利規模為 1.52 億元，同比增長 100%，占比 69.40%；公司 2018 年-2021 年，整體毛利率從 21.65%降至 19.30%，2022 年前三季度整體銷售毛利率為 20.34%；銷售凈利率從 5.94%增至 9.21%，2022 年前三季度整體銷售凈利率為 11.50%；分品種來看，2018 年至 2022 年上半年硅鋼銷售毛利率從 5.5%增至 22.0%，輸配電及控制設備毛利率從 29.1%降至 15.7%；2023 年 03 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分區域來看，大陸市場仍是公司產品的主要銷售區域，2022 年上半年公

41、司大陸營收占比為78.02%，毛利占比為72.48%，國內毛利率為18.03%，國外毛利率為24.32%；圖表 13：公司總營收與同比增速（億元,%）圖表 14：公司總毛利與同比增速（億元,%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 15：分產品營收占比 圖表 16：分產品毛利占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 17：公司總毛利率與凈利率 圖表 18：分類別毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

42、閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：公司營收區域分布情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 在營收規模擴張的同時，公司費用端控制能力同步增強，2018 年-2022 年前三季度四項費用占營業收入的比重從 13.6%降至 6.3%。圖表 20：四項費用占營業收入比重(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3.2.單位單位售價、毛利視角售價、毛利視角 硅鋼業務方面，單噸售價與毛利保持持續回升的狀態：2018 年-2022 年上半年，公司取向硅鋼噸售價從 7460 元漲至 12392 元，累計漲幅為 66.1%。2018 年-2022 年上半年，公司取向硅鋼噸成本從 7074 元漲至 9658

43、元，累計漲幅為 36.5%。2018 年-2022 年上半年，公司取向硅鋼噸毛利從 418 元漲至 2734 元，累計漲幅為554.0%。硅鋼業務噸毛利持續增長，從底層邏輯來看，更為高端的高磁感取向硅鋼占比的提升是驅動公司業務持續增長的主要原因。2023 年 03 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：硅鋼產品噸鋼利潤情況（元/噸，假定 2018 年產銷規模相等）類別類別 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年上半年年上半年 噸售價 7,460 8,814 8,292 9,713 12,392 YOY 18%

44、-6%17%28%噸成本 7,074 7,173 7,043 8,014 9,658 YOY 1%-2%14%21%噸毛利 418 1642 1249 1700 2734 YOY 293%-24%36%61%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 輸配電及控制設備業務方面，各細分項售價漲跌不一，同時單噸盈利普遍回落，這與行業競爭者眾多有關：2019 年-2021 年，公司電力變壓器售價從 73.0 元/kVA 漲至 86.1 元/kVA，累計漲幅為 18.0%；單位毛利由 22.4/kVA 跌至 19.6/kVA，累計跌幅為 12.4%。2019 年-2021 年，公司單臺箱式變電站售價

45、從 145218 元跌至 142488 元，累計跌幅為 1.9%；單臺毛利由 50622 元跌至 31215 元，累計跌幅為 38.3%。2019 年-2021 年，公司成套電氣設備售價從 13951 元漲至 16469 元，累計漲幅為18.0%；單位毛利由 4169 元跌至 3138 元，累計跌幅為 24.7%。圖表 22：公司輸配電及控制設備業務單位盈利數據（元）電力變壓器電力變壓器 2019 2020 2021 1kVA 售價 73.0 74.4 86.1 YOY 2%16%1kVA 成本 50.6 53.8 66.5 YOY 6%24%1kVA 毛利 22.4 20.6 19.6 YO

46、Y -8%-5%箱式變電站箱式變電站 2019 2020 2021 單臺售價 145,218 152,048 142,488 YOY 5%-6%單臺成本 94,596 107,325 111,273 YOY 13%4%單臺毛利 50622 44723 31215 YOY -12%-30%成套電氣設備成套電氣設備 2019 2020 2021 單臺售價 13,951 14,667 16,469 YOY 5%12%單臺成本 9,782.0 11,294.8 13,330.2 YOY 15%18%單臺毛利 4169 3372 3138 YOY -19%-7%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 202

47、3 年 03 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3.3.凈資產收益率、投入回報率視角凈資產收益率、投入回報率視角 根據公司財報已披露數據，自 2018 年以來，公司 ROE（攤?。┡c ROIC 持續回升，截至2022Q3，公司 ROE（攤?。?9.33%，ROIC 為 10.99%，均創出歷史同期最佳水平。圖表 23：2018 年以來公司凈資產收益率及投入資本回報率（攤薄，%）ROE(攤薄攤薄)2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1 0.39 2.84 3.19 至 Q2 3.33 6.87 5.59

48、至 Q3 5.70 9.33 至 Q4 7.95 13.92 15.33 16.05 ROIC 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1 0.64 2.59 2.77 2.83 至 Q2 3.32 6.25 6.70 至 Q3 5.59 10.18 10.99 至 Q4 7.86 13.12 14.45 15.17 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 24：2018 年以來公司凈資產收益率（攤薄，%）圖表 25：2018 年以來公司投入資本回報率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.業務雙輪驅動，硅鋼

49、成為主要增長極業務雙輪驅動，硅鋼成為主要增長極 2.1.公司為公司為硅鋼行業民企龍頭硅鋼行業民企龍頭，競爭優勢顯著，競爭優勢顯著 硅鋼是一種含硅量為 0.5%4.5%的極低碳硅鐵合金材料，硅鋼具有導磁率高、矯頑力低、電阻系數大等特性。根據硅鋼中晶粒排列方向的不同，冷軋硅鋼可以分為無取向硅鋼和取向硅鋼，其中取向硅鋼是一種重要的軟磁合金，主要用于制造大中型變壓器和大型電機。取向硅鋼因其制造工藝復雜，成分控制嚴格，影響性能因素眾多，核心技術保密，其產品質量是衡量一個國家特殊鋼制造水平的重要標志主要用于變壓器（鐵心）的制造，還可應用于大型電機（水電、風電）等領域。2023 年 03 月 18 日 P.

50、15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 取向硅鋼的性能一般通過其鐵損、磁感等指標界定，通?？梢酝ㄟ^牌號區分。取向硅鋼鐵損越低，磁感越高，性能越好，可使變壓器電能損失降低。另一方面，其使得制造同容量變壓器鐵心的體積與重量減小，并節省硅鋼片、電磁線和絕緣材料；取向硅鋼生產后將會進行磁測進行性能鑒定，磁感小于 1.88T 的即為一般取向硅鋼（CGO），磁感大于1.88T 的為高磁感取向硅鋼（HiB）。具體兩者分類指標如下所示。圖表 26：CGO 與 Hi-B 鋼性能指標 類別類別 B8/T 晶粒取向度晶粒取向度/%平均偏離角平均偏離角/()偏離角偏離角10o 晶粒所占比例晶粒所占比例

51、/%二次晶粒直徑二次晶粒直徑/mm CGO 1.821.85 8590 7 75 35 Hi-B 1.921.95 95 3 100 1020 資料來源：取向硅鋼制備工藝及其發展趨勢寧旭，國盛證券研究所 取向硅鋼取向硅鋼制造制造屬于屬于技術密集技術密集行業行業，行業壁壘及公司優勢主要集中在以下兩方面：技術與技術與資金資金壁壘壁壘：技術環節多，技術工藝復雜，生產管理涉及材料學，處理技術和機械、電加工工藝技術等各個方面，需要企業具備強大的制造技術與工藝裝備能力；取向硅鋼技術難度分別體現在前端、后端以及全流程化管理中，前端原料卷冶煉技術難度占比約為 40%，后續酸洗、冷軋、脫碳退火等工序難度占比為

52、40%,全流程管理技術難度占比約為 20%。同時取向硅鋼行業具有較高的精密化生產特征，涉及?；嵯?、冷軋、連續脫碳退火（滲氮）、高溫再結晶退火、涂絕緣層及拉伸平整、激光刻痕、精整分卷等多道工序流程，生產線建設和生產經營都需要大量的資金，屬于典型的資金密集型行業。圖表 27：CGO 生產流程 圖表 28：hiB 生產流程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 客戶認證壁壘，取向硅鋼是變壓器生產的核心原材料客戶認證壁壘，取向硅鋼是變壓器生產的核心原材料，所以變壓器生產企業，特別是大型變壓器整機廠商對其供應商的認證都較嚴格且時間較長，對取向硅鋼的核心指標包括鐵損、磁

53、感、平整度、表面涂層、厚度均勻性及沖片性等具有較高的要求，從認證內容上看，往往需要考察供應商制造能力、產品質量、響應速度、交付能力、企業管理水平等諸多方面；從認證過程上看，往往包括文件審核、現場評審及調查、樣品送檢、樣品試產以及合作關系確立后的年度審核等眾多階段。隨著變壓器節能高效等要求的日益提高，變壓器生產企業的認證要求也會不斷提高，并更注重供應商的業績和知名度。公司于 2020 年建成了年產 10 萬噸的取向硅鋼生產線。2019 和 2020 年，根據中國金屬 2023 年 03 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 學會電工鋼分會2019 年中國電工鋼

54、產業報告和2020 年度電工鋼產業報告，公司取向硅鋼產量連續兩年排名全國第四，民營企業中連續兩年排名全國第二，位居行業前列。根據中國金屬學會電工鋼分會2020 年度電工鋼產業報告，2020 年我國取向硅鋼產能 5 萬噸/年及以上企業生產統計情況如下。圖表 29：取向硅鋼產能 5 萬噸/年及以上企業情況 序號序號 企業名稱企業名稱 生產能力（萬噸生產能力（萬噸/年）年）產能利用率（產能利用率（%）1 寶鋼股份 90 92.89 1）青山基地 50 85.4 2）寶山基地 40 102.25 2 首鋼股份 15 126.66 3 包頭威豐 10 80.3 4 望變電氣望變電氣 6.25 104.1

55、4 5 寧波銀億 6 100.83 6 浙江華贏 5 92 7 無錫華精 5 63 8 以利奧林 5 72.4 9 福建晶龍 5 22.8 10 江陰森豪 5 60 11 山西利國 5 40 12 江蘇賜寶 5 試產中 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司技術實力雄厚公司技術實力雄厚，與重慶理工大學、重慶市科學技術研究院簽訂了合作協議，2018 年，公司與中國科學院汪衛華院士及其團隊合作成立院士專家工作站，協助公司解決生產中遇到的問題點并與公司進行聯合科研攻關，開發新技術、新產品和新工藝。2020 年，公司申報重慶市市級博士后科研工作站并已成功通過。在取向硅鋼領域，公司研發并掌握了“雙層底

56、板退火技術”、“罩式回復退火技術”、“鋼帶分段式氧化鎂涂覆技術”等多項新技術。截至 2022 年 3 月，公司已擁有 112 項專利，其中發明專利 11 項，實用新型專利 100 項，外觀專利 1 項。2023 年 03 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：公司合作研發情況 項目名稱項目名稱 合作方合作方 合作背景及內容合作背景及內容 合作時間合作時間 低溫板坯加熱高磁感取向硅鋼聯合開發 湖南 華 菱漣源 鋼 鐵有限公司 湖南華菱漣源鋼鐵有限公司具備高磁感取向硅鋼（HiB）生產的煉鋼熱軋工序，但缺少熱軋后的?；镣拷^緣層拉伸退火生產線工藝裝備；

57、望變電氣具備?；镣拷^緣層拉伸退火工藝裝備，雙方通過聯合開發的合作模式，實現華菱漣源提供 HiB 原料卷，望變電氣利用其提供的 HiB 原料卷生產出符合國標要求的高磁感取向硅鋼。2019 年 3 月-2020 年 6 月 低噪音和低損耗高磁感取向硅鋼制造關鍵技術研究與應用 重慶 理 工大學 板坯熱軋、冷軋/退火關鍵技術研究，包括冷軋/退火工藝方案的設計實施及工藝優化；取向硅鋼絕緣涂層控制關鍵技術研究，包括涂層的設計及實施；平整度控制關鍵技術研究，包括裝備研制和工藝優化；動態激光刻痕細化磁疇關鍵技術研究，包括裝備研制和工藝優化、取向硅鋼產品的試制生產及產業化推廣應用；退火工藝優化及其顯微組織分析

58、；絕緣涂層制備工藝方案制定及性能研究；取向硅鋼板面平整度的影響因素分析；激光刻痕對取向硅鋼鐵損的影響規律研究。2019 年 3 月-2022 年 6 月 產研合作框架協議 重慶 市 科學技 術 研究院 高磁感取向電工鋼生產工藝技術；成套電氣設備核心元器件的智能化技術；箱式變電站智能化技術。2016 年 9 月-2022 年 9 月 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司研發支出在營收中占比持續提升，2022 年前三季度公司研發費用達到 0.24 億元，同比增長 84.6%；圖表 31：研發費用及占主營收入比例（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2.布局高端布局高端硅鋼產線硅鋼產線

59、，華菱協作華菱協作打通產業鏈打通產業鏈 2.2.1.取向硅鋼取向硅鋼供應供應處于寡頭競爭格局處于寡頭競爭格局 取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼，因工藝窗口參數控制技術壁壘較高，國內能夠生產取向硅鋼的企業較少，行業內企業主要集中在大型的國有鋼鐵企業和較少數的民營企業。2021 年全國取向硅鋼產能 190 萬噸，產量 183.2 萬噸（具備產量釋放的企業 20 家，其中國有企業 3 家，產量 113.2 萬噸，占取向硅鋼總產量的 61.8%；民營企業 17 家，產 2023 年 03 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量 70 萬噸，產能占比 38.2%）。2

60、021 年，公司取向硅鋼產量 11 萬噸，排名全國第三，民營企業第一。圖表 32：國內硅鋼產量情況（萬噸）年份年份 2019 年年 2020 年年 2021 年年 全國產量 142.9 157.6 183.2 其中民營 45.6 54.6 70 民營占比 32%35%38%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 根據中國冶金報，2022 年我國電工鋼動態產能約為 1469 萬噸，同比增長 15.13%。其中，取向電工鋼動態產能約為 209 萬噸，同比增長 16.11%。2022 年，我國生產電工鋼約 1330.51 萬噸，同比下降 17.25%。其中，取向電工鋼產量為 217 萬噸，同比增長20.

61、50%；HiB（高磁感取向電工鋼）產量約為 140.74 萬噸、同比增長 18.35%，占比為64.86%；CGO（普通級取向電工鋼）產量約為 76.26 萬噸、同比增長 24.67%，占比為35.14%。圖表 33：我國取向硅鋼產能及產量情況 圖表 34：我國取向硅鋼細分產品情況及高磁感占比 資料來源：高磁感取向硅鋼研發現狀與展望黎先浩等，中國冶金報，世界金屬導報、中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所 資料來源：高磁感取向硅鋼研發現狀與展望黎先浩等，中國冶金報，世界金屬導報、中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所 2022 年我國取向電工鋼產量排名前 6 位的生產企業分別是寶鋼股份、首鋼股份、重慶望變、包

62、頭威豐、寧波銀億、浙江華贏；取向硅鋼行業競爭處于市場相對集中、產能產量形成以國有企業為主、民營企業快速發展的競爭格局。由于行業進入門檻較高，高磁感取向硅鋼產品以國企生產為主，一般取向硅鋼產品以民營企業生產為主的競爭格局將在未來較長一段時間內維持現狀，目前主要取向硅鋼生產企業情況如下。2023 年 03 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：主要取向硅鋼生產企業情況 序號序號 企業名稱企業名稱 基本情況基本情況 取向硅鋼品種取向硅鋼品種 是否冷軋工序全流程是否冷軋工序全流程 1 寶鋼股份 股票代碼：600019，寶鋼股份成立于 2000 年，主要從

63、事汽車用鋼、電工鋼、能源與管線用鋼、高等級薄板、鍍錫板、長材生產。2020 年，寶鋼股份取向硅鋼產量 83.60 萬噸，位于國內行業首位。高 磁 感 取 向 硅鋼、一般取向硅鋼 是 2 首鋼股份 股票代碼：000959，首鋼股份成立于 1999 年，主要從事酸洗板、耐候鋼、汽車結構鋼、高強鋼、管線鋼、鋸片鋼、電工鋼等產品生產。2020 年，首鋼股份取向硅鋼產量 19.00 萬噸，位居國內行業第二。高磁感取向硅鋼 是 3 包頭威豐 包頭威豐成立于 2007 年，主要從事電工鋼、合金類、稀土產品（含永磁材料）、非晶體材料的研發、生產及銷售。一般取向硅鋼 否 4 寧波銀億 寧波銀億成立于 2003

64、年，主要從事高性能硅鋼、CGO、HiB、高性能電力材料、電器產品的研發、生產和銷售。一般取向硅鋼和高磁鋼取向硅鋼 否 5 浙江華贏 浙江華贏成立于 2010 年，主要從事各類電工鋼、鍍鋅板、彩涂板的研發、生產及銷售。一般取向硅鋼 否 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 36：2020 年產 3 萬噸以上其他生產企業產量情況 排名排名 企業名稱企業名稱 取向硅鋼產量（萬噸）取向硅鋼產量（萬噸）一般取向硅鋼（CGO）高磁感取向硅鋼（HiB）小計 1 寶鋼股份 14.1 69.5 83.6 1）青山基地 14.1 28.6 42.7 2）寶山基地-40.9 40.9 2 首鋼股份-19 19

65、3 包頭威豐 8.03-8.03 4 寧波銀億 5.4 0.65 6.05 5 浙江華贏 4.6-4.6 6 以利奧林 3.52 0.1 3.62 7 無錫華精 3.15-3.15 8 新萬鑫 3.07-3.07 9 華西帶鋼 3-3 10 江陰森豪-3 3 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 隨著能效升級及新能源景氣持續提升，取向硅鋼需求持續增加，同時各大生產企業也先后公布擴產計劃，預計 2022-2025 年取向硅鋼產能 CAGR 為7.5%，產量 CAGR為 6.1%。2023 年 03 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：主要硅鋼生產企

66、業擴產計劃 生產企業生產企業 擴產計劃擴產計劃 寶鋼股份 2024 年兩個基地的高端取向硅鋼會從現在的 100 萬噸達到 116 萬噸。首鋼股份 2023 年投產超薄規格高磁感取向硅鋼 9 萬噸。包頭威豐 2024 年投產 10 萬噸高磁感取向硅鋼項目。望變電氣 8 萬噸高性能取向硅鋼項目已開始建設，其中國內設備預計在 2023 年 6 月到位，屆時預估會新增 2-3萬噸產能/年，關鍵進口設備預計于 2024 年 6 月到位，當年可新增 5-6 萬噸產能，預計 2025 年達產。太鋼不銹 高端冷軋取向硅鋼項目于 2019 年 11 月開工建設，計劃分二期建成，2024 年 12 月底全線投產，

67、建成后可形成年產 16 萬噸高等級冷軋取向硅鋼生產能力。資料來源：各公司公告，寶鋼股份公眾號，稀土高新區公眾號，國盛證券研究所 圖表 38：取向硅鋼產能產量預估（萬噸）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 產能 165.5 178.0 180.0 195.0 209.0 228.5 249.5 260.0 產量產量 121.9 142.9 157.6 180.9 217.0 224.6 252.2 259.2 產能利用率 73.6%80.3%87.6%92.8%103.8%98.3%101.1%99.7%資料來源：高

68、磁感取向硅鋼研發現狀與展望黎先浩等，中國冶金報，世界金屬導報、中國鋼鐵新聞網，各公司公告，寶鋼股份公眾號，稀土高新區公眾號，國盛證券研究所 2.2.2.公司公司聯合華菱鋼鐵，聯合華菱鋼鐵，新新項目快速擴產高磁感產品項目快速擴產高磁感產品 2009 年之前，國內只有武鋼能夠生產 HiB 鋼，市場缺口巨大。2010 年之后武鋼、寶鋼、首鋼一批取向硅鋼項目陸續投產，其中大部分是 HiB 鋼產能，導致取向硅鋼產能在 2011-2013 年增長迅猛，從 80 萬噸猛增至 122 萬噸。2013 年之后市場需求逐漸轉向 HiB 鋼，由于 HiB 鋼生產技術門檻很高，新投產的 HiB 鋼產能并不多，因此取向

69、硅鋼產能整體增長平穩，目前國內不同廠家 Hi-B 鋼生產技術特點及低溫滲氮工藝流程如下所示。圖表 39：不同廠家 Hi-B 鋼生產技術特點 生產企業生產企業 生產方法生產方法 抑制劑抑制劑 技術特征技術特征 武鋼 低溫一次冷軋 AlN 在 1100-1200低溫加熱板坯，經熱軋、兩段?；?、一次冷軋、脫碳退火后進行滲氮處理。滲氮工藝有兩種，滲氮溫度分別為 780-820和 880-920，由此控制滲氮量，并通過調整高溫退火氣氛控制氮的逃逸量。高溫一次冷軋 MnS+AlN 鑄坯經 1320-1440高溫加熱、熱軋、?；?、一次冷軋、脫碳退火，冷軋壓下率為 80%-95%；高溫退火氣氛中氮氣占比較大。

70、成品磁感應強度可達 1.95T 以上。寶鋼 低溫一次冷軋 MnS+AlN 板坯加熱溫度小于 1200，兩段?；?，一次冷軋至成品厚度，保證壓下率在 75%以上。脫碳退火溫度為 800-860。滲氮溫度為 760-860，氣氛中的 NH3 占0.5%-4.0%，滲氮量控制為 0.009%-0.026%，高溫退火時，涂布 MgO 涂層進行高溫退火。首鋼 低溫一次冷軋 AlN 在低于 1150加熱，400-600卷取后進行?；蛘咭暂^高的溫度卷取，省略?；襟E，經一次冷軋后進行脫碳退火，滲氮工藝有高溫和低溫兩種，低溫滲氮時，氣氛中氨氣比例較低。滲氮也可以在脫碳之前進行。鞍鋼 低溫一次冷軋 AlN 鑄坯

71、低溫加熱、熱軋、?；蟛捎靡淮未髩合吕滠?，在脫碳退火后、滲氮前進行 1.5%-3.0%的臨界變形，破壞脫碳形成的 SiO2 膜。滲氮溫度為 830-890，滲氮介質為 NH3，高溫退火前涂覆 Al2O3 作為主要的隔離劑，在高溫退火后不形成玻璃膜，表面有金屬光澤，可以提高沖片性能，降低鐵損。資料來源：高磁感取向硅鋼研發現狀與展望黎先浩，國盛證券研究所 2023 年 03 月 18 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據公司招股說明書，公司利用自湖南華菱漣源鋼鐵有限公司采購的 HiB 鋼熱軋原料通過滲氮等工藝，生產出滿足國標 GB/T2521.2 中的高磁導率級取向

72、電工鋼帶（片）的磁特性和工藝特性中的對應牌號的 P1.7/50 和磁極化強度 J800 要求的取向硅鋼（公稱厚度0.23/0.27mm）。圖表 40：硅鋼制造行業低溫滲氮 Hi-B 鋼制造工藝流程 資料來源：取向硅鋼制備工藝及其發展趨勢寧旭，國盛證券研究所 公司募投項目集中于公司募投項目集中于硅鋼鐵心加工硅鋼鐵心加工及電氣設備生產及電氣設備生產，4 個募投項目建設期均擬定為 2 年（24 個月），新建 8 萬噸新材料項目生產線為全 HIB 投料，旨在生產 085 及以上牌號的高牌號取向硅鋼。圖表 41：募投項目詳情（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 對應產能對應產能 計劃計劃 投資額投資額 募

73、集資金募集資金 使用金額使用金額 占比占比 1 智能成套電氣設備產業基地建設項目 每年新增1,500臺箱式變電站生產能力以及每年新增 25,000 套其他成套電氣設備的生產能力。39,042.91 39,042.91 45.69%2 110kV 及以下節能型變壓器智能化工廠技改項目 每年新增 1,800 臺干式變壓器生產能力，每年新增 1,500 臺油浸式變壓器生產能力。7,330.59 7,330.59 8.58%3 低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造項目 擬新增各類規格低損耗高磁感硅鋼鐵心加工 3 萬噸/年的生產能力，同時公司還將依托先進的縱剪、橫剪等先進裝備，積極開展低鐵損高磁感取向硅鋼（主要

74、是 0.18mm、0.20mm 等）的來料加工業務，將新增 2 萬噸/年的來料剪切加工能力。12,832.68 12,832.68 15.02%4 研發中心及信息化建設項目 研究課題包括：低噪音和低損耗高磁感取向硅鋼制造關鍵技術研究與應用、大功率儲能電站關鍵技術研究與新產品開發、預制艙（集裝）式變電站制造關鍵技術研究與開發、平面開口卷鐵心干式變壓器制造關鍵技術研究與產品研制、戶外式干式變壓器制造關鍵技術研究與新產品研制、智能型真空斷路器、極薄取向硅鋼等。6,250.00 6,250.00 7.31%5 補充流動資金 20,000.00 20,000.00 23.40%合計 85,456.18

75、85,456.18 100.00%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3.輸配電及控制設備輸配電及控制設備業務業務格局較穩定格局較穩定 電力系統由發電、輸變電、配電、用電四大系統共同構成。電力系統由發電、輸變電、配電、用電四大系統共同構成。其中，輸變電及配電環節是電力系統中發電廠與電力用戶之間的輸送電能與分配電能的組成部分。輸變電是從發電廠或發電廠群向供電區輸送大量電力的主干渠道，同時也是不同電網之間互送大量電力的聯網渠道；而配電是在供電區內將電能分配至電力終端用戶的分配手段，并直接為用戶服務。圖

76、表 42：公司電氣業務分類 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 為解決電力行業面臨的穩定性、安全性問題，進入“十一五”建設后，國家電力建設的投資結構發生了較大變化，開始加大電網建設的投資比重。自 2013 年以來，電網投資規模已經連續七年超過電源投資規模，電網穩定性、安全性的要求逐漸提高。從電力投資趨勢來看，電網飽和程度尚不及電源。根據國家統計局數據，2022 年全國電網工程投資5012 億元，約占電力投資 12220 億元的 41.0%，同比增長 1.2%。圖表 43：國內電網投資情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 輸配電及控制設備行業可以大致劃分為電網市場和用戶市場輸配電及控制

77、設備行業可以大致劃分為電網市場和用戶市場，目前已經形成了市場化的競爭格局，其中110kV以上電壓等級的高壓市場容量相對較小，市場份額相對比較集中，主要為外資廠商以及國內超大型生產企業所占據。110kV 及以下中低壓市場容量相對較大，客戶對產品的性能需求多樣化，生產廠家眾多，市場競爭更為激烈，其競爭呈現地區性特征。2023 年 03 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電網市場是指由國家電網、南方電網以及各省級電力公司進行年度設備采購的市場，上述客戶在設備采購時普遍采用招投標制度，對投標者進行資格審查，競標者之間面臨產品質量、價格水平、技術實力和品牌影響力等

78、因素的直接競爭，對產品性能要求較高。用戶市場是指由其他投資主體（如軌道交通、基礎設施等）進行采購的市場，這部分市場相對分散，并有較強的地域性。圖表 44：輸配電行業主要公司 序號序號 公司名稱公司名稱 基本情況介紹基本情況介紹 1 海南金盤智能科技股份有限公司 股票代碼：688676，金盤科技成立于 1997 年，主要從事應用于新能源、高端裝備、節能環保等領域的輸配電及控制設備產品的研發、生產和銷售。2020 年，金盤科技變壓器及成套設備產品實現營業收入 234,758.06 萬元。2 石家莊科林電氣股份有限公司 股票代碼：603050，科林電氣成立于 2000 年，主要從事智能電網配電、變電

79、、用電、高低壓開關及成套設備等產品的研發、生產、銷售和技術服務。2020 年，科林電氣電氣設備制造行業實現營業收入 157,144.69 萬元。3 青島特銳德電氣股份有限公司 股票代碼：300001，特銳德成立于 2004 年，主要從事戶外箱式電力設備、戶內開關柜等成套變配電產品。2020 年，特銳德箱式變電站和開關站（柜）產品實現營業收入389,505.17 萬元。4 中能電氣股份有限公司 股票代碼：300062，中能電氣成立于 2002 年，主要從事中低壓（35kV 及以下電壓等級）配電及控制設備相關產品的技術開發、生產制造及銷售。2020 年，中能電氣輸配電及控制設備實現營業收入 69,

80、895.00 萬元。5 廣東順鈉電氣股份有限公司 股票代碼：000533，順鈉股份成立于 1992 年，其子公司順特電氣設備有限公司是世界最大的干式變壓器制造企業之一，主要從事干式變壓器、預裝式變電站、組合式變壓器、中低壓開關柜、干式電抗器等電氣設備。2020 年，順鈉股份輸變電產品實現營業收入143,237.46 萬元。6 昇輝智能科技股份有限公司 股票代碼：300423，昇輝科技成立于 2003 年，公司主要從事從事高低壓電氣成套設備研發、生產和銷售。2020 年，昇輝科技高低壓成套設備產品實現營業收入 280,060.83萬元。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 輸配電及控制設備行業輸配

81、電及控制設備行業主要壁壘如下：主要壁壘如下：準入資格與品牌壁壘，電力行業對電力系統運行的安全性、可靠性要求高，我國對電力設備實行強制性的試驗檢測和產品認證，產品制造必須符合國家標準和行業標準，有關產品必須由經中華人民共和國國家質量監督檢驗檢疫總局授權的國家級試驗機構嚴格認證，出具合格型式試驗報告才可投入市場、參與投標?？蛻粼诓少徳O備時對輸配電及控制設備制造企業的品牌知名度、產品質量、服務及過往業績等較為關注，也是確定招投標參與資格和招投標結果的重要參考因素。技術與人才壁壘，輸配電及控制設備產品屬于技術密集型行業，產品的設計研發、實驗檢測、工藝改進均需要企業進行大規模且深入的技術投入。同時該行業

82、需要較強的專業知識儲備和行業實踐積累，行業的技術競爭對研發人員的創新性也有較高要求。我國電網建設帶動了輸配電及控制設備行業的持續增長我國電網建設帶動了輸配電及控制設備行業的持續增長，根據公司公告，2018 年我國輸配電設備行業銷售收入約為 4.09 萬億元，同比 2017 年的 3.58 萬億元增長約 14.2%，2011 年至 2018 年銷售收入年均復合增長率約 9.53%。2023 年 03 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：輸配電設備行業銷售收入及同比增速（萬億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 隨著國家對電網建設投資的進一步增加

83、和兩大電網公司重點工程的開工建設，電力變壓器、箱式變電站及成套電氣設備產量穩步增長，截至 2020 年底，我國電力變壓器產量為17.36 億千伏安，2011-2020 年 CAGR 為 2.2%；根據中國電器工業協會數據，2019 年我國高壓開關柜類產品產量約為 245.9 萬面，在經歷 2018 年的結構性調整后產量有所回升。圖表 46：我國變壓器產量及同比增速（億千伏安）圖表 47：我國高壓開關柜類產量（萬面）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 18 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.硅鋼硅鋼需求

84、進入景氣周期需求進入景氣周期 變壓器是電網輸配電的關鍵裝備，而取向硅鋼是變壓器的核心材料變壓器是電網輸配電的關鍵裝備，而取向硅鋼是變壓器的核心材料，變壓器是取向硅鋼近乎唯一的下游行業，在“碳中和”發展目標的大背景下，我國電力能源必將加快低碳化結構轉型?！笆奈濉逼陂g，我國發電結構預計仍將以火電為主導，同時水電、風電和太陽能等清潔能源裝機和發電量占比將呈現明顯擴大趨勢。3.1.火電及風光換擋加速，取向硅鋼需求進入高增階段火電及風光換擋加速，取向硅鋼需求進入高增階段 火電方面，火電方面，2022 年之前年之前火火電建設受制于政策端（雙碳以及能耗雙控），進度顯著變慢電建設受制于政策端（雙碳以及能耗雙

85、控），進度顯著變慢，根據電規總院數據，“十一五”期間新增火力發電容量年均 6400 萬千瓦，隨后逐步回落，2021 年為 2803 千瓦，到 2022 年上半年僅為 740 千瓦，在“立足煤炭”導向的指引下，預計未來新增煤電裝機有望大幅提升。根據常寶股份公告，2022 年到年到 2023 年年國家發改委每年核準國家發改委每年核準 8000 萬千瓦煤電項目萬千瓦煤電項目，考慮到兩到三年的建設周期，新核準的煤電項目大多會在 2025 年后竣工，這一趨勢有望顯著提升火電鍋爐用管及其他鋼材的需求，火電行業有望率先步入景氣狀態。圖表 48：煤電建設規模逐年下滑（萬千瓦）資料來源：電規總院，國盛證券研究所

86、 風電方面風電方面，全球風電市場維持較高的發展熱度，根據 GWEC 統計，2021 年全球風電新增裝機容量達到 93.6GW，其中海上風電在新增裝機量中占比超過 22%，同比增長超過15 個百分點。2021 年全球風電新增招標繼續維持高位，根據 GWEC 統計，2021 年全球風電新增招標容量超過了 88GW，同比增長 153%；其中全球海上風電新增招標容量達到了 19.4GW。截至 2022 年底，我國風力并網裝機容量達到 3.65 億千瓦，占全國電力總裝機的比例達到 14.3%，同比增長 11.2%，我國風力發電量達到 6867 億千瓦時，占全國發電量比例達到 8.2%，同比增長 12.3

87、%，風電在全國電力系統中的重要性不斷提升。2023 年 03 月 18 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：國內風電裝機容量、占比及同比增速（億千瓦）圖表 50：國內風電發電量及占比（億千瓦時）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年國內陸上風電迎來搶裝潮后，新增風力發電裝機短期進入平緩狀態，但擴張的趨勢仍在繼續，截至 2022 年底，我國新增風電裝機 37.6GW，同比回落 20.9%；從目前公布的招標情況來看，2022 年風電招標預計達到 100GW 左右，其中陸風達到 85GW 左右，海風 15GW 左右

88、，中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長、世界風能協會副主席秦海巖表示，20232025 年全國風電年均新增裝機容量約 60GW70GW。圖表 51：國內風電裝機新增及預估（GW，假定 2023-2025 勻速增長）資料來源：Wind，證券時報，中國可再生能源學會風能專業委員會，國盛證券研究所 光伏光伏方面方面，根據中國光伏業協會數據，2022 年我國光伏新增裝機 87.41GW，同比增長59.3%，再創歷史新高，成為新增裝機規模最大、增速最快的電源類型。其中，集中式光伏新增 36.3GW，同比增長 41.8%；分布式光伏新增 51.1GW，同比增長 74.5%，占全部光伏發電新增裝機規模的

89、60%，成為新增光伏裝機的首要力量。中國光伏業協會預估，2023 年我國光伏新增裝機保守預測為 95GW，樂觀預測為 120GW，這一預估均值已顯著超出 2022 年初“2022-2025 年均新增光伏裝機 83GW-99GW”的判斷，以這一區間作為未來三年光伏裝機新增的范圍，預估如下。2023 年 03 月 18 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：國內太陽能發電裝機新增及預估（GW，假定 2023-2025 勻速增長）資料來源：Wind，中國光伏業協會，國盛證券研究所 根據“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇（徐勁松），變壓器一般設計壽命為 30年

90、，我國存量變壓器一直處于不斷迭代的過程中。根據近年變壓器產量，按相對符合國情的迭代率（90 年代初折舊率為 60%、90 年代中期折舊率為 5%，本世紀初折舊率為1%）保守測算，“十四五”期間存量變壓器迭代所帶動的取向硅鋼需求約 8.4 萬 t/a，綜合主要領域裝機增量預估，到 2025 年國內取向硅鋼市場總需求量有望達到 298 萬噸，2022 年-2025 年 CAGR 有望達到 16.3%。（其中折算系數參照“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇一文，火電裝機新增折算變壓器容量系數為 1.20 千瓦/千伏安，折算電源側硅鋼系數為 1522 萬千瓦/萬噸；水電裝機新增折算變壓器容量系數為

91、1.20 千瓦/千伏安，折算電源側硅鋼系數為 1512 萬千瓦/萬噸；核電裝機新增折算變壓器容量系數為 1.30 千瓦/千伏安，折算電源側硅鋼系數為 1375 萬千瓦/萬噸；風電裝機新增折算變壓器容量系數為 1.10 千瓦/千伏安，折算電源側硅鋼系數為 1219 萬千瓦/萬噸；光伏發電裝機新增折算變壓器容量系數為 1.10 千瓦/千伏安，折算電源側硅鋼系數為 1208 萬千瓦/萬噸；從電源到全網的折算系數為 12.8 倍。）圖表 53：取向硅鋼需求測算（萬千瓦，萬千伏安，萬噸）2017年年 2018年年 2019年年 2020 年年 2021年年 2022年年 2023E 2024E 2025

92、E 火電裝機新增火電裝機新增 5,216 3,763 4,688 5,462 5,161 3,561 6,000 8,000 8,000 對應變壓器新容量 6,259 4,516 5,626 6,554 6,193 4,273 7,200 9,600 9,600 對應硅鋼需求量 43.9 31.7 39.4 45.9 43.4 30.0 50.5 67.3 67.3 水電裝機新增水電裝機新增 908 1,107 414 1,376 2,076 2,258 1,903 2,079 2,080 對應變壓器新容量 1,090 1,328 497 1,651 2,491 2,710 2,284 2,4

93、95 2,496 對應硅鋼需求量 7.7 9.4 3.5 11.6 17.6 19.1 16.1 17.6 17.6 核電裝機新增核電裝機新增 218 884 408 115 337 227 482 482 482 對應變壓器新容量 283 1,149 530 150 438 295 627 627 627 對應硅鋼需求量 2.0 8.2 3.8 1.1 3.1 2.1 4.5 4.5 4.5 風電裝機新增風電裝機新增 1,503 2,059 2,579 7,148 4,695 3,696 6,000 6,500 7,000 對應變壓器新容量 1,653 2,265 2,837 7,863 5

94、,165 4,066 6,600 7,150 7,700 對應硅鋼需求量 15.8 21.6 27.1 75.1 49.3 38.8 63.0 68.2 73.5 光伏發電裝機新增光伏發電裝機新增 5,283 4,438 3,005 4,875 5,313 8,605 9,500 10,750 12,000 對應變壓器新容量 5,811 4,882 3,306 5,363 5,844 9,466 10,450 11,825 13,200 對應硅鋼需求量 56.0 47.0 31.8 51.6 56.3 91.1 100.6 113.9 127.1 存量迭代硅鋼需求量存量迭代硅鋼需求量 8.4

95、8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 2023 年 03 月 18 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 變壓器新增總容量 15,097 14,140 12,795 21,580 20,131 20,809 27,161 31,697 33,623 同比增速 -6.3%-9.5%68.7%-6.7%3.4%30.5%16.7%6.1%取向硅鋼需求總量取向硅鋼需求總量 133.7 126.3 114.0 193.7 178.1 189.5 243.1 279.9 298.4 同比增速同比增速 -5.6%-9.7%69.9%-8.1%6.4%28

96、.3%15.1%6.6%資料來源：“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇（徐勁松），中國光伏協會，GWEC，國盛證券研究所 根據上述預測，2023 年到 2025 年，我國取向硅鋼由小幅過剩過渡至階段性短缺階段，取向硅鋼業務量價齊升可期。圖表 54：取向硅鋼供需平衡表（萬噸）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 總需求 126.3 114 193.7 178.1 189.5 243.1 279.9 298.4 總供應 121.9 142.9 157.6 180.9 217.0 224.6 252.2 259.2 供需

97、缺口-4.4 28.9-36.1 2.8 27.5-18.5-27.7-39.2 資料來源：“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇（徐勁松），中國光伏協會，GWEC，公司公告，國盛證券研究所 3.2.高磁感取向硅鋼需求加速擴張高磁感取向硅鋼需求加速擴張 變壓器損耗性能是變壓器損耗和效率等關鍵性能的決定因素變壓器損耗性能是變壓器損耗和效率等關鍵性能的決定因素。變壓器損耗一般可分為空載損耗和負載損耗，取向硅鋼的鐵損性能與兩者都緊密關聯。取向硅鋼鐵損主要由磁滯損耗和渦流損耗構成，前者由磁通流經取向硅鋼時因為磁阻產生，后者是由于垂直于磁力線平面上產生的感應電勢在取向硅鋼疊片斷面上形成閉合回路產生。先進

98、的薄規格高先進的薄規格高等級取向硅鋼等級取向硅鋼通過優化抑制劑體系等一貫制工藝控制晶粒尺寸、提升高斯晶核數的同時降低偏離角，可有效降低磁滯損耗及渦流損耗可有效降低磁滯損耗及渦流損耗，繼而大幅降低變壓器鐵損整體損耗。2021 年 6 月 1 日，中國電力變壓器能效限定值及能效等級（GB20052-2020）正式實施?；谛聵藴?，2021 年 1 月，國家工信部、市場監督總局、國家能源局聯合印發變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）的通知，計劃明確要求：到 2023 年，高效節能變壓器（符合新修訂電力變壓器能效限定值及能效等級（GB20052-2020）中 1 級、2 級能效標準的電力變壓器

99、）在網運行比例提高 10；當年新增高效節能變壓器占比達到 75以上。圖表 55：新標準下疊鐵心變壓器取向硅鋼選材推薦 變壓器類型變壓器類型 能效能效 1 級產品推薦級產品推薦 能效能效 2 級產品推薦級產品推薦 能效能效 3 級產品推薦級產品推薦 原標準 新標準 原標準 新標準 原標準 新標準 油浸式配變 080070 065060 090085 080070 120110 095085 干式配變 090085 075070 100095 085080 140120 100095 電力變 080070 國網招標：120105 090080 GB6451：130120 105095 資料來源：寶

100、鋼低鐵損取向硅鋼在變壓器新能效標準下的應用沈侃毅，國盛證券研究所 根據淺析新能效電力變壓器的推廣對實現碳達峰、碳中和的意義一文，以 220kV、180MVA 三繞組普通阻抗和高阻抗 11 型、新國標 1 級、2 級能效變壓器的主材采購成本為例，新國標 1 級能效變壓器主材采購成本相比 11 型增加 15%18.5%。新國標 2 級能效變壓器主材采購成本相比 11 型增加 6.6%-9.6%，新國標 1 級能效變壓器主材采購成本相比 11 型增加 12.1%-13.7%。2023 年 03 月 18 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：不同能效變壓器制造成

101、本測算（萬元）變壓器型號變壓器型號 成本（含制造成本（含制造系數）系數）普通阻抗普通阻抗 高阻抗高阻抗 SSZ11-180000/220 主材成本/萬元 524.38 529.63 SSZ20-180000/220-NX2 主材成本/萬元 574.91 564.67 比 11 型增加成本/萬元 50.53 35.04 增加百分比/%9.64 6.62 SSZ22-180000/220-NX1 主材成本/萬元 596.36 593.57 比 11 型增加成本/萬元 71.98 63.94 增加百分比/%13.73 12.07 資料來源：淺析新能效電力變壓器的推廣對實現碳達峰、碳中和的意義都興雙，

102、國盛證券研究所 但從更長遠角度來看，新能效、高阻抗產品具有更好的經濟價值，根據淺析新能效電力變壓器的推廣對實現碳達峰、碳中和的意義，如果度電成本按 0.5 元核算，新 1、2級能效變壓器運行 2.4 年-3.6 年可收回采購成本，普通阻抗產品收回成本時間略長。新1、2 級能效變壓器運行 30 年復利收益在 7.5%-10.0%之間，新 1 級能效變壓器的收益高于新 2 級能效，高阻抗產品的收益略高于普通阻抗產品。圖表 57：不同變壓器型號的經濟價值測算（萬元）變壓器型號變壓器型號 SSZ20-180000/220-NX2 SSZ22-180000/220-NX1 SSZ20-180000/22

103、0-NX2 SSZ22-180000/220-NX1 短路阻抗/%14-24-8 14-54-38 相比 11 型采購成本增加值/萬元 50.53 71.98 35.04 63.94 50%負荷運行，度電成本 0.5 元 運行節約收回成本年限 3.5 3.6 2.4 3.2 運行 10 年節約成本/萬元 145.64 202.58 145.64 202.58 運行 10 年復利/%11.17 14.89 15.31 19.18 運行 30 年節約成本/萬元 436.91 607.73 436.91 607.73 運行 30 年復利/%7.46 8.64 8.77 9.98 50%負荷運行，度電

104、成本 0.35 元 運行節約收回成本年限 5 5.1 3.4 4.5 運行 10 年節約成本/萬元 101.94 141.8 101.94 141.8 運行 10 年復利/%7.27 10.87 11.27 15 運行 30 年節約成本/萬元 305.83 425.41 305.83 425.41 運行 30 年復利/%6.19 7.36 7.49 8.68 資料來源：淺析新能效電力變壓器的推廣對實現碳達峰、碳中和的意義都興雙，國盛證券研究所 高品質低損耗的高磁感硅鋼鐵心將能有效地減少空載損耗，降低高磁感取向硅鋼的磁致伸縮、噪音及減少環境污染，廣泛地應用于大型變壓器制造技術，根據淺析新能效配電

105、變壓器硅鋼選材與應用一文，以國網招標典型容量 100kVA 新能效 2 級配電變壓器為例，分別采用牌號為 B23R080、B20R075 和 B20R070 硅鋼片做電磁方案設計，選用高一級牌號取向硅鋼制作同型號、同性能新能效 2 級配電變壓器，材料成本顯著降低，疊加對新能效 1 級配電變壓器的成本測算，高牌號薄帶取向硅鋼應用于新能效配電變壓高牌號薄帶取向硅鋼應用于新能效配電變壓器中，降本增效效果顯著。器中，降本增效效果顯著。2023 年 03 月 18 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：三種硅鋼牌號方案對新能效 2 級電壓器的成本影響 硅鋼牌號硅鋼牌

106、號 硅鋼硅鋼/kg 銅銅/kg 油油/kg 鋼板鋼板/kg 硅鋼價格硅鋼價格/元元 噸噸-1 主材成本主材成本/元元 成本下降成本下降/%B23R080 230 145.7 120 129 17500 18316-B20R075 234 134.1 118 125 18000 17511 4.4 18500 17634 3.72 19000 17757 3.05 B20R070 237 122.7 117 123 18500 16735 4.43 19000 16859 3.72 19500 16983 3.02 資料來源：淺析新能效配電變壓器硅鋼選材與應用關銀環，國盛證券研究所 2023 年

107、 03 月 18 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1.核心假設核心假設 售價方面，售價方面，參考寶鋼股份 B23P100 取向硅鋼產品，其 2022 年均價同比漲幅為 18.3%，2023 年 1-2 月均價較 2022 年均價漲幅為 7.7%；寶鋼股份 B23P090 取向硅鋼產品，其2022 年均價同比漲幅為 61.9%，2023 年 1-2 月均價較 2022 年均價漲幅為 0，考慮到公司高牌號產品占比提升以及寶鋼有一定品牌溢價因素，假定公司硅鋼產品 2022-2024 年價格漲幅分別為 35%、10%、5%；

108、電力變壓器、箱式變電站及成套電氣設備價格窄幅波動，假定 2022-2024 年每年價格漲幅為 2%。圖表 59：寶鋼股份 B23P100、B23P090 取向硅鋼市場價（元/噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 銷量方面，銷量方面，公司新擴產能不斷投產及爬坡，未來不同分項業務銷量有望快速增長，其中硅鋼新產線高磁鋼高牌號取向硅鋼占比有望持續提升，帶動毛利率回升，電力變壓器、箱式變電站及成套電氣設備銷量隨著新項目擴產及后續技改節奏持續提升，毛利率相對穩定或略有回落。1）硅鋼硅鋼：假定 2022-2024 年硅鋼銷量分別為 11.00 萬噸（同比變動幅度為+4.4%，下同）、12.50 萬噸（+1

109、3.6%）、15.50 萬噸（+24.0%）；假定 2022-2024 年噸毛利分別為2886 元（同比變動幅度為+69.7%，下同）、3246 元（+12.5%）、3712 元（+14.3%）。2）電力變壓器電力變壓器：假定 2022-2024 年電力變壓器銷量分別為 6,428,671kVA（0.0%）、9,546,000kVA（+48.5%）kVA、11,455,200kVA（+20.0%）；假定 2022-2024 年單 kVA毛利分別為 17 元（-1.4%）、16 元（-7.3%）、15 元（-8.2%）。3）箱式變電站箱式變電站：假定 2022-2024 年箱式變電站銷量分別為

110、1,171 臺（0.0%）、2,004（+71.1%）、2,836（+41.6%）；假定 2022-2024 年單臺毛利分別為 28919 元（-6.9%）、26547 元（-8.2%）、27078 元（+2.0%）。4）成套電氣設備成套電氣設備：假定 2022-2024 年成套電氣設備銷量分別為 12,093 臺（0.0%）、23,672（+95.7%）、35,250（+48.9%）；假定2022-2024年噸毛利分別為3212元（+7.0%）、3603 元（+12.2%）、3675 元（+2.0%）。2023 年 03 月 18 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

111、明 圖表 60：望變電氣主要業務數據假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 硅鋼硅鋼 銷量（萬噸）6.4 10.5 11.00 12.50 15.50 綜合售價（元/噸）8295 9716 13116 14428 15150 噸成本（元/噸）7047 8016 10,231 11,182 11,438 噸毛利（元/噸）1247 1700 2886 3246 3712 電力變壓器電力變壓器 銷量（kVA）6,088,106 6,428,671 6,428,671 9,546,000 11,455,200 綜合售價（元/kVA）66 63 76 78 79 噸成本（元/k

112、VA）46 46 59 60 63 噸毛利（元/kVA）17 17 17 16 15 箱式變電站箱式變電站 銷量（臺）985 1,171 1,171 2,004 2,836 綜合售價（元/臺）151894 141757 144593 147484 150434 噸成本（元/臺）107216 110703 115,674 120,937 123,356 噸毛利（元/臺）44677 31055 28919 26547 27078 成套電氣設備成套電氣設備 銷量（臺）10,873 12,093 12,093 23,672 35,250 綜合售價（元/臺）14533 15743 16058 16379

113、 16706 噸成本（元/臺）11192 12743 12,846 12,775 13,031 噸毛利（元/臺）3341 3000 3212 3603 3675 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 費用費用方面，方面，1）公司費用控制得當，上市后公司營業費用及管理費用占比穩定，營業費用率假設 2022-2024 年分別為 3.02%、3.02%、3.02%；2）管理費用率假設 2022-2024年分別為 2.44%、2.44%、2.44%；3）公司研發費用隨著新產線投產有階段性增加，研發費用率假設 2022-2024 年分別為 1.18%、1.07%、1.12%。圖表 61：望變電氣

114、費用端假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業費用 3.46%3.02%3.02%3.02%3.02%管理費用 3.53%2.44%2.44%2.44%2.44%研發費用 1.39%0.96%1.18%1.07%1.12%資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 4.2.盈利預測盈利預測 基于以上假設，預計 2022 年2024 年公司營業收入分別為 23.6 億元、33.0 億元、43.5億元，同比分別增長 18.8%、39.6%、31.7%；毛利率分別為 21.5%、21.3%、22.0%；歸母凈利分別為 2.8 億元、3.7 億元、4.9 億元。2023

115、 年 03 月 18 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：望變電氣主要業務板塊盈利預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 硅鋼硅鋼 營業收入 531 1,023 1,443 1,804 2,348 yoy 17.9%92.7%41.0%25.0%30.2%營業成本 451 844 1,125 1,398 1,773 yoy 23.1%87.1%33.3%24.2%26.8%毛利率 15.0%17.5%22.0%22.5%24.5%電力變壓器電力變壓器 營業收入 385 489 498 755 924 yoy 12.7%2

116、6.8%2.0%51.5%22.4%營業成本 279 378 389 604 758 yoy 17.5%35.4%3.0%55.3%25.5%毛利率 27.6%22.7%22.0%20.0%18.0%箱式變電站箱式變電站 營業收入 150 166 169 295 427 yoy 21.2%10.9%2.0%74.5%44.4%營業成本 106 130 135 242 350 yoy 31.3%22.7%4.5%78.9%44.4%毛利率 29.4%21.9%20.0%18.0%18.0%成套電氣設備成套電氣設備 營業收入 158 190 194 388 589 yoy 44.1%20.5%2.

117、0%99.7%51.9%營業成本 122 154 155 302 459 yoy 58.3%26.6%0.8%94.7%51.9%毛利率 23.0%19.1%20.0%22.0%22.0%其他其他 營業收入 73 65 58 58 58 yoy-11.1%-10.8%-10.0%0.0%0.0%營業成本 56 55 49 49 49 yoy-11.3%-1.9%-10.1%0.0%0.0%毛利率 23.5%15.9%16.0%16.0%16.0%公司總計公司總計 營業收入 1,297 1,933 2,363 3,300 4,346 yoy 17.1%49.1%22.2%39.6%31.7%營業

118、成本 1,013 1,560 1,854 2,596 3,389 yoy 23.0%54.0%18.8%40.0%30.6%毛利率 21.9%19.3%21.5%21.4%22.0%歸母凈利 143 178 279 365 489 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 18 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3.投資建議投資建議 公司主營產品為取向硅鋼、輸配電及控制設備生產，從產品高端化與產業鏈位置特征進行綜合考慮，選取生產磁性材料的云路股份、橫店東磁，以及輸變電設備領域的上市公司金盤科技三家公司作為對比，其 2023 年一致性

119、預期 PE 均值為 24.9 倍，考慮到公司產品結構中高磁感、高牌號取向硅鋼的比例不斷提升對估值水平的影響，參考公司近三年來估值變動情況與產品高端化進程，我們認為公司 2023 年合理估值水平為 30 倍。圖表 63：可比公司估值對比（2023-3-17 收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價/元元 PE/倍倍 EPS/元元 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688190.SH 云路股份 81.34 118.73 46.52 27.64 21.34 1.00-2.94 3.81 002056.SZ 橫店東磁 19.28

120、 27.40 18.26 15.09 12.39 0.69 1.03 1.28 1.56 688676.SH 金盤科技 35.92 59.24 54.53 30.89 19.38 0.55-1.16 1.85 均值均值 68.46 39.77 24.54 17.70 603191.SH 望變電氣 21.10 39.46 25.23 19.28 14.37 0.53 0.84 1.09 1.47 資料來源：Wind，國盛證券研究所（云路股份、橫店東磁、金盤科技預測來自于 Wind 一致性預期）公司硅鋼業務持續擴張，產品加速高端化迭代，輸配電業務穩步增產，下游火電重啟及風光新能源高增持續拉動高端硅

121、鋼及變壓器需求，全產業鏈擴張趨勢有望支撐其估值走高。我們預計公司 2022 年2024 年實現歸母凈利分別為 2.8 億元、3.7 億元、4.9 億元，對應 PE 為 25.2、19.3、14.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 上游原料價格上游原料價格大幅波動大幅波動。若硅鋼原料熱卷價格大幅波動，可能影響硅鋼以及變壓器成本，進而影響毛利擴張的持續。下游電力下游電力需求需求不及預期不及預期。下游火電、核電以及風光等領域裝機及電網變壓器需求可能由于行業或突發事件的原因出現超預期下滑。行業空間測算可能存在偏差行業空間測算可能存在偏差。取向硅鋼供應可能存在測算之外的增量，對應行

122、業供需空間測算可能與實際供需形勢有差異。新新產線及業務產線及業務發展發展存在不確定性存在不確定性。公司產品在國內外銷售渠道拓展進度可能不及預期，高端產品的擴產進度受技術水平的影響。2023 年 03 月 18 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等

123、信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀

124、況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力

125、，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評

126、級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：