食品飲料行業三得利專題報告：酒水巨頭多元并進-230318（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.03.18 酒水巨頭，多元并進酒水巨頭，多元并進 三得利專題報告三得利專題報告 訾猛訾猛(分析師分析師)陳力宇陳力宇(分析師分析師)李美儀李美儀(研究助理研究助理)021-38676442 021-38677618 021-38038667 證書編號 S0880513120002 S0880522090005 S0880122070042 本報告導讀：本報告導讀：三得利敏銳洞察趨勢、三得利敏銳洞察趨勢、不斷創新不斷創新突破，突破，實現實現酒水飲料品類酒水飲料品類多元化多元化矩陣化發展矩陣化發展，業務業務規規模持續模持續

2、擴張擴張，產品結構優化逐步產品結構優化逐步帶動帶動盈利能力盈利能力提升。提升。摘要：摘要：投資建議：投資建議：三得利百年開拓創新史證明了烈酒、啤酒、預調酒、軟飲料等酒水飲料品類的多元化之路具備可行性，能持續驅動規模擴張，且隨品類結構優化、產品高端化推進，盈利逐步提升。當前國內啤酒、低度酒企業仍處在多元化探索初期，且以高毛利品類開拓為方向，高端化升級和品類結構優化是趨勢，有望帶動盈利能力持續提升，建議建議增持：青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒增持：青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、百潤股份、百潤股份，港股建議增持：，港股建議增持：華潤啤酒、青島啤酒股份。華潤啤酒、青島啤酒股份。三得利以三得利以創新持續突

3、破，品類矩陣化發展創新持續突破，品類矩陣化發展。三得利敏銳洞察市場趨勢，通過創新持續實現新品類突破：1907 年推出主打民族路線的赤玉葡萄酒，1923 年創辦日本首家威士忌酒廠，對洋酒進行本土化改良和生產，推廣 Highball，締造了日威文化，其威士忌在日本份額 60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份額第一。1963 年切入啤酒賽道，在三強壟斷格局下創新推出生啤等品類，取得一席之地，1994 年首創發泡酒品類，2007 年超越札幌成為日本啤酒業第三，當前份額約 16%。自 20 世紀 80 年代開始培育布局軟飲料和預調酒品類，通過持續的產品創新在行業成長期取得更快突破，成為日本軟飲料和預調酒龍頭，

4、市場份額分別達到近 20%和 40%。此外，公司還布局了花卉、營養保健等業務，實現品類矩陣化，推動業務規模不斷擴張。酒類業務兩端強勢，逆勢實現高端化。酒類業務兩端強勢，逆勢實現高端化。三得利是日本多個酒水細分品類市場的開創者和普及者，如 1940s 以 Torys 這一廉價威士忌產品鋪開大眾市場，1994 年開創低稅低價的發泡酒品類、2007 年推出第三類啤酒大單品 Kinmugi，迎合性價比消費趨勢。但即便日本經濟長期通縮，三得利仍把握住了國內外的高端需求，多款高檔產品屢獲國際金獎后受到消費者追捧。如 TPM 啤酒銷量從 2004 年的 60 萬箱升至 07 年的 951 萬箱，08 年超過

5、惠比壽成為日本第一大高端啤酒品牌、同時助三得利啤酒板塊扭虧為盈；2008 年后，日威復興，三得利旗下多個高檔威士忌系列售價翻倍上漲，成為一瓶難求的奢侈品。與之對應，酒類營業利潤貢獻比例從 20%升至 50%+，盈利能力逐步提升。三得利多元化成功源自企業文化和管理。三得利多元化成功源自企業文化和管理。三得利歷代掌門人均以“敢想敢試”為信條并將其貫徹到企業管理之中，同時集團控股模式最大限度保證下屬公司的經營自主性，賦予一線創新能力和試錯空間。在企業文化和管理體制保障下，形成較強捕捉市場趨勢和機遇的能力，并能從產品、營銷、渠道等多方面進行落實，持續實現新品類突破。風險提示：天氣因素影響旺季消費；疫情

6、反復；原材料成本波動。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 食品飲料動銷加速，布局良機 2023.03.03 食品飲料常青賽道，拐點顯現 2023.02.12 食品飲料站在新一輪消費復蘇的起點 2023.02.06 食品飲料白酒 2023：復蘇兩步走，重視次高端 2023.02.03 食品飲料消費紅火、復蘇伊始 2023.01.29 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 33 目目 錄錄 1.三得利：歷史傳承的家族企業.

7、3 1.1.百年沉淀，造就酒飲龍頭.3 1.2.家族理念一脈相承，任親與任賢并舉.4 2.復盤百年路：三得利的多元化發展史.5 2.1.起步：改良洋酒，嶄露頭角.7 2.1.1.葡萄酒：本土化改良，推陳出新.7 2.1.2.威士忌：締造市場，文化名片.10 2.2.開拓：把握市場機遇，切入啤酒賽道.15 2.3.成長：洞察消費趨勢，擴張業務版圖.19 2.3.1.軟飲料：廣泛布局品類，RTD 茶飲出彩.19 2.3.2.預調酒：創新求變，穩坐細分賽道龍頭.22 2.4.酒類業務結構優化，三得利盈利提升.27 3.三得利的多元化何以成功.28 3.1.企業文化敢想敢試，創新驅動發展.29 3.2

8、.捕捉市場趨勢和多元細分機會.29 3.3.產品差異化定位，營銷強化特色，渠道順應趨勢.30 4.投資建議.31 5.風險提示.32 aVaVeUbZeZ8XfVaY7NdN9PpNpPmOnOkPmMnOfQpNmM7NnNwPxNpMwPxNqMqR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 33 1.三得利三得利：歷史：歷史傳承傳承的家族的家族企業企業 三得利三得利歷史悠久，歷史悠久，廣廣泛開展酒水飲料業務泛開展酒水飲料業務。日本三得利株式會社是日本一家以生產和銷售酒類及軟飲料為主要業務的老牌企業，擁有超過百年的歷史。公司創立于

9、 1921 年，前身是鳥井信治郎在 1899 年創辦的鳥井商店，創立時名為壽屋，1967 年正式更名為三得利。一百多年來，三得利不斷發展壯大，成為日本酒水類龍頭企業，產品涵蓋葡萄酒、威士忌、啤酒、軟飲料、預調酒等眾多品類。圖圖 1：三得利三得利歷經百年發展歷經百年發展 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 1.1.百年沉淀，百年沉淀，造就酒飲龍頭造就酒飲龍頭 國際化程度高，國際化程度高，業務業務規模龐大規模龐大。自 1899 年創立以來三得利已發展百余年，憑借著在代際過渡中傳承下來的領導力以及開拓進取的企業戰略，在維系家族控制的同時取得了兩眼的業績。目前三得利在全球擁有 285家分公司，其中日

10、本本土、歐洲、亞太、美洲分別為 73 家、92 家、69家、51 家，員工共 4 萬余人。2021 財年，三得利營業收入規模達 2.3 萬億日元（約合人民幣 1187 億元），營業利潤 2475 億日元（約合人民幣128 億元），穩居日本酒企前三，同時也是日本本土最大的食品及軟飲料公司之一，在酒類和軟飲料賽道表現突出，2014 年成功收購美國威士忌巨頭 Beam。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 33 圖圖 2：2021年，年，三得利三得利實現實現營業收入營業收入約約 2.3萬日元萬日元 圖圖 3：2021年，三得利實現年，三

11、得利實現營業利潤營業利潤 2475 億日元億日元 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 4：三得利酒類三得利酒類市占率市占率穩步提升，目前穩步提升，目前居居日本第三日本第三 圖圖 5：三得利三得利軟飲料市占率軟飲料市占率為本土第一為本土第一，僅次于可口可樂僅次于可口可樂 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 1.2.家族理念一脈相承，任親與任賢并舉家族理念一脈相承，任親與任賢并舉 管理者開拓進取創碩果，母公司私有維系家族影響力。管理者開拓進取創碩果，母公司私有維系家族影響力。自創始人鳥井信治郎在大阪開設“鳥井商店”伊始，

12、三得利的經營權一直掌握在創業家族手中，三得利也成為了全世界最成功的的家族企業之一。從歷任掌門人來看，公司創始人鳥井信治郎開創了日本洋酒文化，被譽為“東方威士忌之父”；其子佐治敬三開拓了三得利啤酒業務；第三代掌門人鳥井信一郎主導開拓了三得利發泡酒、營養飲料、健康食品以及新藥研發等新的事業板塊，使三得利不斷通過多元化鞏固其市場地位；第四代掌門人佐治信忠通過一系列海外并購使得三得利的經營走向國際化，海外事業版圖迅速擴大。在業務版圖快速擴張的同時，三得利維持母公司私有、子公司上市的舉措，穩固了創業家族的強大影響力，鳥井/佐治家族掌權人始終秉持著第一代創始人“志在新，勇于行”的開拓精神，企業文化延續至今

13、。-10%-5%0%5%10%05001000150020002500201620172018201920202021營業收入（十億日元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300201620172018201920202021營業利潤（十億日元）YOY0%20%40%60%80%100%20122014201620182020麒麟控股朝日集團三得利控股扎幌啤酒寶造酒股份其他0%20%40%60%80%100%20122014201620182020可口可樂三得利控股朝日集團伊藤園麒麟控股大?？毓善渌?行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀

14、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 33 圖圖 6：以兄帶弟以兄帶弟、叔侄輪班的三得利歷代掌門人叔侄輪班的三得利歷代掌門人 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 力排眾議破格任賢，意在進一步開拓全球市場。力排眾議破格任賢，意在進一步開拓全球市場。在管理者的任命上，三得利培養并任用家族內部成員為接班人使管理共識更明確，同時歷任CEO 的管理都帶有明顯的大膽、創新及開拓色彩，推動公司持續煥發新的活力。2014 年，日本威士忌市場基本達到飽和，三得利收購美國最大烈酒生產商 Beam 公司，進一步開拓海外市場。同年集團任命前羅森CEO/董事長新浪剛史為三得利第五任掌門人，

15、這也是三得利首次由創始人家族以外的成員擔任 CEO。新浪剛史早前擔任三得利顧問，管理能力出眾，在羅森任職期間促使羅森擴張海外市場，其接任體現了三得利開拓市場的決心。圖圖 7：三得利國際化程度高三得利國際化程度高，海外業務，海外業務收入收入占比近半占比近半 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.復盤百年路：三得利復盤百年路：三得利的的多元多元化化發展發展史史 東西結合，多元發展東西結合，多元發展。早期三得利通過銷售進口酒類積累市場認知，后憑借對市場洞察適時對洋酒品類進行國產化改良，在葡萄酒、威士忌領域取得了巨大成功。然而公司并未就此止步，通過對市場變化及消費者喜好的洞察，第二代接班人上任后開

16、拓啤酒事業板塊，后逐步涉足軟飲料、預調酒、食品、花卉等多個領域，公司多元化成果顯著，市場地位53%17%14%16%日本本土亞太地區歐洲地區美洲地區 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 33 不斷強化。表表 1：三得利業務多元化發展三得利業務多元化發展 主要主要涉足領域涉足領域 主要產品主要產品 葡萄酒起家葡萄酒起家 1899：鳥井信治郎創立“鳥井商店”銷售西班牙進口葡萄酒 1907：推出“赤玉葡萄酒”，宣傳主打民族品牌，大獲成功 開始生產日本威士忌開始生產日本威士忌 1929：三得利白牌威士忌上市 1937：三得利角瓶威士忌上

17、市 1984：三得利單一麥芽威士忌“山崎”上市 1989：三得利“響”牌威士忌上市 1994：三得利單一麥芽威士忌“白州”上市 開始啤酒生產與銷售開始啤酒生產與銷售 1963：推出三得利啤酒 1960s：推出純生啤酒，為日本第一個生啤品牌 1986：推出 100%麥芽啤酒“Malts”1989：推出高檔啤酒“The Premium Malts”1994：推出日本首款低麥芽度的發泡酒，開創發泡酒市場 2005：“The Premium Malts”獲第 44 屆“世界食品品質評鑒大會”啤酒類日本的首個金獎 2010：推出世界上第一款無酒精、無碳水、零卡的啤酒味飲料 All-Free 開始開始食品

18、食品軟飲軟飲業務業務 1981：推出罐裝烏龍茶，使“即飲”概念風靡茶葉市場 1992：推出罐裝即飲咖啡“Boss”2004：三得利綠茶伊右衛門上市。2006：獲日本厚生勞動省認定的保健食品“黑烏龍茶”上市 挑戰健康與保健市場挑戰健康與保健市場 1993：推出首款保健產品“芝麻明”2001：成立醫療保健科學研究所，研發出 Shizen no Chikara 產品系列 拓展花卉業務拓展花卉業務 1990：嘗試培育藍色玫瑰 1991：研究團隊分離出藍色基因 1995：培育出藍色康乃馨 2002：三得利花卉事業部分立，成立三得利花卉株式會社 2004：在全球首次成功開發藍玫瑰 開拓預調酒業務開拓預調酒

19、業務 2003：推出罐裝 Chu-Hi 產品“Karori”2005：推出“-196C Strong Zero”2009：推出和樂怡 圖圖 8：公司業務公司業務大類分為大類分為酒酒精精類和其他食品飲料（類和其他食品飲料（2021 年）年）數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 55%34%10%食品&非酒精飲料酒精飲料其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 33 注：1）不包含消費稅；2）“其他”包括：健康食品、冰淇淋、餐飲、花卉、中國業務和其他業務。2.1.起步：改良洋酒，起步：改良洋酒，嶄露頭角嶄露頭角 2.1.1.葡萄酒：

20、葡萄酒：本土化改良，本土化改良，推陳出新推陳出新 日本葡萄酒市場：日本葡萄酒市場：西為東用，本土崛起。西為東用，本土崛起。19 世紀 60 年代后期，日本本土葡萄酒產業啟動，山梨縣最早于 1875 年生產出了本地產的葡萄酒，主要選用美國葡萄品種。二戰期間，日本國內葡萄酒產業轉而生產供飲品和生產軍火用的酒石酸。戰后產業迎來新一輪成長，上世紀 70-80 年代，日本開始學習西方葡萄酒產業經驗，開始栽培釀酒葡萄，擯棄美國葡萄品種，轉而引進培育抗病蟲害能力更強的歐洲葡萄品種，同時加強并提升釀酒工藝與技術，使得日本葡萄酒的品質大幅提升，參與國際大型獎項評選，逐步獲得海外同行的認可。從產區分布來看，目前日

21、本優質葡萄酒產區主要為山梨（85 家酒廠）、長野（38 家）、北海道（37 家）和山形（15 家），其中位于富士山腳下的山梨縣是主要產區，該地區葡萄酒產量和酒莊數在位列日本第一。受宏觀經濟、人口、疫情以及酒水多元化趨勢綜合影響，近年來日本葡萄酒行業總規模有所下滑，2021 年實現銷量 6.54 億升，2022 年預計逐步企穩。與此同時，頭部企業在行業下行期抗風險能力更強，日本葡萄酒行業份額逐步集中，CR3 已升至20%以上，三得利為第一大公司。圖圖 9：近年來日本葡萄酒行業銷量有所下滑近年來日本葡萄酒行業銷量有所下滑 圖圖 10：日本葡萄酒日本葡萄酒 CR3 逐步逐步上升上升 數據來源：歐睿，

22、國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 百年“赤玉”百年“赤玉”，本土化改良本土化改良。三得利在其起步時期主要銷售從西班牙進口的葡萄酒。據 三得利百年志 記載，當時洋酒主要為上層社會所用，與平民百姓無緣，因此公司決定通過葡萄酒的商業化經營使之進入大眾消費市場，從而擴大業務收入。由于最初銷售的西班牙葡萄酒口味酸澀，不符合日本人口味，公司在鳥井信治郎的帶領下嘗試研發國產葡萄酒，并于 1907 年推出名為“赤玉 PortWine”的葡萄酒，其口感微甜符合日本人口感偏好，且主打“民族品牌”路線，遵循“世上獨此一家、專為日本人打造”的宣傳路徑，贏得了日本消費者的青睞。1920 年代中期，赤玉

23、在日本葡萄酒市場的份額突破 60%，成為名副其實的本土大單品，至今仍在售。-15%-10%-5%0%5%02004006008001000120020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E總銷量（百萬升）YOY0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 33 圖圖 11：三得利三得利于于 1907年推出“赤玉”葡萄酒年推出“

24、赤玉”葡萄酒 圖圖 12：赤玉葡萄酒赤玉葡萄酒宣傳宣傳突出本土化突出本土化色彩色彩 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 開設酒莊，開設酒莊，走向世界走向世界，打造日本頂級葡萄酒，打造日本頂級葡萄酒形象形象。1936 年三得利在日本葡萄酒核心產區山梨縣開設“登美之丘葡萄酒莊”，該酒莊擁有當時日本最大的葡萄園，從原料上拔高公司葡萄酒品質，打造高端的品牌調性。三得利葡萄酒積極走向世界，參加全球范圍內的酒類競賽，旗下“登美1996”獲 2000 年度國際競賽金獎，“登美 1997”獲 2003 年法國葡萄酒及烈酒大賽金獎，成為日本首款獲全球金獎的葡萄酒產品，不僅鞏固了國內消費者對品牌的認可，同時其

25、釀酒技術也被世界認同，知名度大大提升。三得利相繼與各國著名酒莊和香檳莊建立合作關系，如法國拉格喜葡萄莊園、法國貝切維爾酒莊等，為消費者提供優質的葡萄酒產品，夯實業務運營基礎。圖圖 13：“登美之丘”酒莊“登美之丘”酒莊為為三得利公司三得利公司自有自有 數據來源：公司官網 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 33 圖圖 14：公司公司并購法國拉格喜葡萄莊園并購法國拉格喜葡萄莊園 圖圖 15：參與法國貝切維爾酒莊經營參與法國貝切維爾酒莊經營 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 推新迭代，穩坐日本葡萄酒龍頭地位推新迭代，穩坐日本葡

26、萄酒龍頭地位。與此同時公司基于赤玉系列的成功經驗，持續對旗下葡萄酒產品進行創新迭代，引入包括日系口味、無添加、抗氧化等在內的新概念，以維持較高的客戶粘性。2010 年，日本開始啟用新的葡萄酒標簽規則，只有 100%使用國產葡萄并在日本國內釀造的葡萄酒才能標識為“日本葡萄酒”，新規在一定程度上強化了三得利在葡萄酒市場的品牌力和影響力。憑借對本土市場需求的精準把控，三得利在日本葡萄酒市場的份額接近 10%，穩居第一。圖圖 16：三得利三得利在“在“赤玉赤玉”的基礎上”的基礎上推出了眾多推出了眾多優質葡萄酒優質葡萄酒 數據來源：公司官網 注：1）左為 Tomi no Oka series、Tomi

27、Noble dOr、Tomi Red,Tomi No Oka Koshu；2）中為 Shiojiri Winery series:Iwadarehara Merlot、Muscat Bailey A Mizunara；3）右為 The Japan Premium series:Muscat Bailey A、Koshu。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 33 圖圖 17：目前目前公司葡萄酒份額位居日本第一公司葡萄酒份額位居日本第一 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.1.2.威士忌威士忌：締造市場締造市場，文化文化名片名片

28、 日本威士忌文化締造者日本威士忌文化締造者。日本威士忌行業大致可分為四個發展階段，三得利在日本威士忌行業從創立到發展、再從低谷中復興的歷程中起到了關鍵作用：1）本土化初創期（）本土化初創期（1923-1945 年）：年）：三得利創造日本威士忌。三得利創造日本威士忌。19 世紀 50年代黑船事件后，威士忌開始被進口到日本，但價格十分高昂。1923 年，鳥井信治郎（三得利創始人）洞察到了威士忌在日本的商機，與從蘇格蘭學成歸來的竹鶴政孝共同創立了日本首個威士忌酒廠山崎蒸餾所，并于 1929 年推出第一款真正意義上的日本威士忌“白札”，然而其忠于蘇格蘭威士忌的口味與日本消費者喜好不符，最終推廣失敗。1

29、937年，鳥井帶領公司研發并推出了適合日本人口味的調和型威士忌“角瓶（Kakubin）”，其弱化了泥煤味和煙熏味，更適合配餐，成功打入日本酒類市場，掀起一輪威士忌熱潮。此時恰逢二戰國際貿易受阻，日本政府禁止國外物資進口，日本國產酒水的競爭格局有所緩解，三得利在軍中推廣威士忌、有效擴大了銷售。圖圖 18：三得利締造了日本威士忌文化，威士忌產品不斷推陳出新三得利締造了日本威士忌文化，威士忌產品不斷推陳出新 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2）戰后快速成長期（戰后快速成長期（1946-1983 年）：年）：三得利推動威士忌普及和升級三得利推動威士忌普及和升級。0%1%2%3%4%5%6%7%8

30、%9%10%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 33 1945 年戰爭結束后，佐治敬三接手公司業務，在他的帶領下，三得利于1946 年推出定位工人階層的低價威士忌 Torys，推動威士忌進入大眾消費市場，提高威士忌在日本的普及程度。進入 20 世紀 50-60 年代，隨著日本戰后經濟逐漸恢復并進入較快增長階段，居民收入水平和消費力提升，日本酒類消費持續擴容，西方文化和生活方式日益流行，啤酒和威士忌的需求大大增加。這一時期，三得利在日本全國各地鋪開了托利斯酒吧（Torys Bars）和三得利酒吧（Suntory Bars），這些

31、酒吧以價格親民的威士忌為主打，創造性推廣了威士忌 Highball、水割等喝法（威士忌與蘇打水混合、加冰）。同時，三得利順應消費升級趨勢推動產品升級，推出了高檔調和威士忌 Suntory Old 和 Suntory Roral，向上拓展公司價格帶。1971 年，隨著威士忌進口自由化政策，以及第二年進口酒類關稅下調，進口高檔威士忌變得更容易購買，日本掀起了一陣洋酒熱，威士忌消費的高端化趨勢顯現，國產威士忌同樣明顯受益于這波市場擴容和升級浪潮，1972 年三得利建立知多蒸餾廠，專門生產高檔的日本谷物威士忌，1973 年，三得利建立白州蒸餾廠，釀造不同風味的麥芽原酒。這一時期，三得利威士忌總體銷量和

32、高端產品銷量均實現較快增長，到 80年代初日本威士忌迎來全盛，1983 年出貨量達到 33 萬千升左右。圖圖 19：日本威士忌行業出貨量在日本威士忌行業出貨量在 1983 年達到峰值年達到峰值 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3）低谷期（低谷期（1984-2007 年年）：燒酒崛起，經濟停滯，威士忌產銷量滑坡燒酒崛起，經濟停滯，威士忌產銷量滑坡。20 世紀 70 年代末 80 年代初，隨著日本另一家公司寶酒造推出純燒酒、Chu-Hi（以燒酒為基底的 Highball）等產品，用谷物和薯類蒸餾而成的燒酒憑借相對清爽低度的口感和更加低廉的價格在年輕人中獲得歡迎，銷量突飛猛進，從 1980 年

33、的 24 萬千升提高到 1985 年的 59 萬千升。在1983 年和 1984 年東洋釀造和寶酒造相繼推出罐裝 Chu-Hi產品在超市等渠道上架，隨著日本非現飲渠道的較快擴張起勢非?？?。而且在日本當時的酒稅法中，稅率與酒精度/濃度存在一定正相關，國產威士忌的稅率在 45%以上，燒酒則明顯較低。到了 90 年代初，日本泡沫經濟破滅，威士忌失去了反彈的基礎，再也無法抵擋燒酒的性價比攻勢，在 1990年，一升威士忌的零售價在 2500 日元以上，而一升燒酒只需要不到 70005101520253035威士忌出貨量（萬千升）低谷期復蘇繁榮期成長期 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條

34、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 33 日元，威士忌產銷量開始連年下滑。同時，1989 年酒稅改革后，日本開始征收消費稅、取消威士忌分級收稅，疊加海外威士忌價格在水貨沖擊下嚴重下滑，日本威士忌的價格體系滑坡，高檔酒受沖擊較大。圖圖 20：燒酒相比威士忌具有明顯的價格優勢燒酒相比威士忌具有明顯的價格優勢 圖圖 21：燒酒銷量與威士忌呈現此消彼長燒酒銷量與威士忌呈現此消彼長 數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究 數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究 4）復蘇繁榮期（）復蘇繁榮期（2008 年至今）：供給出清、品牌高端化，三得利年至今）：供給出清、品牌高端化，三得利打造日打造日

35、威名片。威名片。在行業低谷期，日本的威士忌廠商處境艱難。2000 年，美露香（原三樂海洋）旗下的輕井澤蒸餾廠正式停產，羽生蒸餾廠也被迫停產，東亞酒造易主，中小酒企更是大多關停。三得利在此期間一方面順勢開拓 Chu-Hi 等新產品，一方面堅持拓展威士忌業務，依托白州、知多兩大蒸餾廠，精研生產工藝，陸續推出單一麥芽威士忌“Yamazaki 山崎”、“Hakushu 白州”和調和威士忌“Habiki 響”三大代表性品牌構建核心矩陣、持續提升市占率。2003 年起公司威士忌產品開始參加各項國際大賽，屢屢獲得國際金獎，在國際上成為日威的代表性名片，逐漸被世界各國消費者認可。圖圖 22：1990s 起，日

36、本威士忌產能出清、產量下滑起，日本威士忌產能出清、產量下滑 數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究 表表 2：2000年以來三得利威士屢獲年以來三得利威士屢獲金獎金獎，國際知名度提升，國際知名度提升 品牌品牌 主要單品主要單品 主要獎項主要獎項 獲獎時間獲獎時間 05001000150020002500300019751976197719781979198019811982198319841985威士忌含稅價格（日元/L）燒酒含稅價格（日元/L）020406080100120197519771979198119831985199319951997199920012003200520072009

37、2011201320152017燒酒銷量（萬千升）-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253035日本威士忌產量（萬千升）yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 33 山山 崎崎 山崎 12 年 ISC 金牌 2003,2010 IWSC 金獎（同類最佳）2011 山崎 18 年 ISC 金牌 2007,2010,2012,2013,2014 山崎 25 年 WWA 世界最佳單一麥芽威士忌 2012 山崎 1984 ISC 金牌 2009,2011 IWSC 金牌 2009 IWSC 金獎（同類

38、最佳）2010,2011 WWA 世界最佳單一麥芽威士忌 2011 白白 州州 白州 12 年 ISC 金牌 2012 IWSC 金獎（同類最佳）2009,2010 白州 18 年 ISC 金牌 2006,2009,2013,2014,2017 IWSC 金獎（同類最佳）2007,2010 白州 25 年 ISC 金牌 2008,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017 IWSC 金獎（同類最佳）2009,2011 WWA 世界最佳單一麥芽威士忌 2018 響響 響 12 年 ISC 金牌 2010,2013,2015 IWSC 金獎（同類最佳）2010 響 17

39、年 ISC 金牌 2009,2012,2013,2016 IWSC 金獎（同類最佳）2007 響 21 年 ISC 金牌 2004,2005,2006,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017 IWSC 金獎（同類最佳）2010,2011 WWA 世界最佳混合威士忌 2010,2011,2013,2016,2017 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 Highball復興、復興、品牌營銷發力品牌營銷發力推動日威推動日威銷量重回增長銷量重回增長。在履獲國際金獎、知名度認可度再度提升后，三得利積極推動Highball復興計劃，2008年，三得利將曾大受歡迎的角瓶（Ka

40、kubin）重新深挖，并沿用半個世紀前最受喜愛的飲用方法 Highball 進行廣告營銷，推出了“角 High”，使用經典角瓶威士忌和碳酸飲料調配而成，主打低度、清爽、平價，再度收獲了年輕消費者的歡迎，又重新在居酒屋和酒吧當中暢銷。此后三得利推出了罐裝的“角 High”主打非現飲渠道。2014 年，日本 NHK 頻道推出劇集阿政，以日果威士忌創始人竹鶴政孝為原型，講述其去蘇格蘭留學、收獲愛情并創造出享譽世界的日本威士忌的故事，該劇的播出使得日威重新成為人們熱議的話題，提高了日威在日本國民心中的地位。行業出清、行業出清、原酒斷檔原酒斷檔背景下背景下，日威高端化日威高端化加速加速。行業經歷 20

41、余年低谷期導致產能出清，日本威士忌原酒庫存斷檔，客觀上為日威后來成為供不應求的稀缺產品提供了基礎。威士忌需要較長時間陳釀，高品質的威士忌至少需要在桶中儲存三年，但在行業低谷期，剩余的酒廠庫存的威士忌原酒量十分有限，導致 2008 年后突然再度上升的需求無法很快得到滿足。2012-2015 年，三得利和日果將旗下白州 10 年、山崎 10 年、響 12 年、竹鶴 12 年、余市系列及宮城峽系列停售，取而代之推出了NAS（Non-Age Statement）無年份版本來填充短缺。供給的短缺加上投機者的抬價交易導致了主流酒款價格持續上升，以山崎 12 年為例，其 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀

42、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 33 在 2014 年 10 月的價格為 9042 日元，到 2022 年底已升至 23496 日元（約合人民幣 1220 元），增幅達到 160%。不斷上漲的價格的也使得日威在高端禮品市場更受追捧，也具備了一定金融屬性，反過來強化了這一高端化趨勢。圖圖 23：日威高端產品價格持續攀升（單位：萬日元）日威高端產品價格持續攀升（單位：萬日元）數據來源：Kakaku，國泰君安證券研究 受益日本威士忌市場增長，受益日本威士忌市場增長，三得利烈酒三得利烈酒份額居前。份額居前。近年來日本威士忌行業銷量穩步擴張，根據歐睿零售端口徑數據，預

43、計已回升至 16 萬千升以上，2008-2022E 復合增速約 6%，在日本酒行業整體縮量的情況下取得逆勢增長。經過長期堅持培育，三得利已將自身打造成為日本威士忌“名片”，受益于行業景氣度回升和持續推新，近年來三得利穩居日本威士忌行業龍頭地位，其威士忌在日本國內份額 60%+，烈酒銷量份額也位居第一。2014 年三得利出資 160 億美元收購美國威士忌品牌 Beam及其旗下的蘇格蘭威士忌品牌 Bowmore、美國威士忌品牌 Markers Mark，版圖擴張至海外多國，實現業務協同。在完成對 Beam 的收購后也進入全球威士忌行業前列，在整體烈酒市場的銷量份額位居世界第六。圖圖 24：日本威士

44、忌日本威士忌零售口徑零售口徑銷量銷量穩步增長穩步增長 圖圖 25：日本烈性酒日本烈性酒 CR3 相對穩定相對穩定 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 010203040506070201520162017201820192020山崎25年Hibiki響30年白州25年竹鶴25年余市20年宮城峽15年-10%-5%0%5%10%15%20%0510152020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E銷量（萬千升）YOY20%25%30%35%40%45%50%2011 2

45、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 33 圖圖 26：三得利位列日本烈性酒市場三得利位列日本烈性酒市場銷量銷量份額第一份額第一 圖圖 27：三得利位列全球烈性酒市場三得利位列全球烈性酒市場銷量銷量份額第六份額第六 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.2.開拓開拓：把握市場：把握市場機遇機遇，切入啤酒賽道，切入啤酒賽道 行業成長期行業成長期切入，切入，躋身日本啤酒前三躋身日本啤酒前三。1963 年，三得利第

46、二代掌門人佐治敬三帶領公司開拓啤酒事業板塊，彼時日本啤酒行業正處于戰后復蘇、成長的初期，麒麟、朝日、札幌三大啤酒公司均成立于戰前，共同瓜分了行業絕大多數份額。三得利是百年來日本啤酒極少數的新進入者之一，可謂在巨頭的夾縫中求發展。圖圖 28：上世紀上世紀 60年代初期年代初期三得利切入啤酒市場三得利切入啤酒市場 圖圖 29：三得利入局時麒麟三得利入局時麒麟/朝日朝日/札幌占據行業主要份額札幌占據行業主要份額 數據來源：WHO，國泰君安證券研究 數據來源：朝日啤酒年報，國泰君安證券研究 以差異化建立后發優勢，以差異化建立后發優勢，贏得啤酒市場一席之地。贏得啤酒市場一席之地。三得利在從事啤酒業務之初

47、就展現出較強的產品創新能力，1967 年公司推出日本第一款生啤產品，與朝日、麒麟和札幌主打的傳統啤酒形成差異化，次年市場份額上升到了 5%，首戰告捷之后又陸續推出純生等新品類。1979 年三得利開始在產品包裝外觀上做文章，推出包裝差異化的創新策略，罐裝產品陸續開發，市場份額進一步提升。1986 年，三得利推出 100%麥芽的生啤酒“Malts”，市占率一度升至 10%左右，之后由于朝日推出 Super Dry這一劃時代大單品，三得利在啤酒市場的份額因競爭而有所下滑。1994年，日本啤酒稅收新政按麥芽度劃分稅率高低，同時泡沫經濟的破滅導致性價比消費趨勢崛起，三得利敏銳洞察了其中的機遇，研發了麥芽

48、含量低于 67%的發泡酒并率先推向市場，引領發泡酒在日本流行開來，發13%0%2%4%6%8%10%12%14%2.2%0%2%4%6%8%10%12%1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201801234人均啤酒酒精消費量（升）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 33 泡酒稅率上調后，三得利再次進行針對性的研發創新并推出更低麥芽度的第三類啤酒產品?？梢钥吹?，三得利之前在葡萄酒和烈酒領域體現出的創新迭代能力在啤酒

49、領域同樣得到了發揮，抓住了 60 年代以來日本啤酒市場涌現的細分市場機會，在強敵環伺的情況下，通過不斷創新逐步提升市場占有率，到 2007 年超過札幌成為日本啤酒行業第三，2021年市占率 16.3%。圖圖 30：近年來三得利在日本啤酒的市場份額仍在提升近年來三得利在日本啤酒的市場份額仍在提升 圖圖 31：截至截至 2021年公司年公司位列日本啤酒第三位列日本啤酒第三 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 TPM 大單品放量大單品放量，高端化起勢。，高端化起勢。三得利超越札幌成為日本啤酒行業第三、高端啤酒市場第一的過程中，高端大單品 TPM 功不可沒。1989 年

50、三得利針對 B端現飲渠道研發推出 Malts Premium 餐飲限定產品，2000年開始進入 C 端，2003 年正式更名為 TPM（The Premium Malts）。TPM主攻日本高端市場，原材料選取歐洲鉆石麥芽、香型啤酒花以及深層地下水進行生產，力求打造優質口感，生產方面三得利通過開發獨家工藝，保留啤酒的香氣和醇厚口感，降低苦味。在 20 世紀 90 年代 TPM 剛推出時，日本消費者對啤酒產品的口感偏好以清爽、易飲為主，彼時日本啤酒行業仍聚焦于朝日和麒麟兩大龍頭的新品對抗，TPM 啤酒由于口味較濃厚，起初并未受到市場太多關注。對高端品質的堅持，使得 2005年 TPM 成為日本首款

51、榮獲國際大賽 Monde Selection 啤酒部門特別金獎的啤酒產品，并連續三年獲此獎項。TPM 的知名度由此大幅提升，銷量呈現爆發式增長，從 2004 年的 60 萬箱升至 2007 年的 951 萬箱，2008 年超過札幌旗下 Yebisu 成為日本第一大高端啤酒品牌，同年，三得利的啤酒業務板塊順利扭虧為盈。其后，三得利在營銷中不斷強化其高端啤酒定位，在廣告中引用“最高”、“奢侈”、“美味”等描述，提升消費者對其高端品質的認知。經過多年耕耘，TPM 在日本消費者烙下了高端形象、品牌力持續提升，助三得利在日本高端啤酒市場份額持續位居第一。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%

52、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-10-50510051015202530352021年市場份額(%)%CAGR(2015-2020)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 33 圖圖 32：2005-2007年年 TPM連續獲得連續獲得 Monde Selection 啤酒部門啤酒部門特別特別金獎金獎 數據來源：萬志啤酒公眾號、公司官網 圖圖 33：連連獲國際金獎獲國際金獎后后 TPM銷量大增銷量大增 圖圖 34：三得利在日本高端啤酒市場份額領先三得利在日本高端啤酒市場份額

53、領先 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 把握把握市場趨勢市場趨勢，實現品類實現品類延伸延伸。除了向上拔高 TPM 品牌調性外，三得利還抓住日本啤酒行業的兩次迭代完成了品類拓展，1994 年率先推出發泡酒，發泡酒稅率上調后于 2007 年推出性價比更高的第三類啤酒產品“Kinmugi”（金麥）。產品方面，Kinmugi 以大麥鮮味為特色，整體風味較強、口感層次豐富；營銷方面，三得利將其定位為“適合幸福家庭餐桌的啤酒”，廣告中反復出現食材、餐桌等場景，使得日常佐餐啤酒的形象深入人心，同時還與一些日本食品品牌進行聯合活動，進一步提高知名度。在此基礎上，針對日本日

54、益濃厚的健康飲食氛圍，2012 年三得利推出減糖版的“Kinmugi 糖質 70%OFF”，2 年后升級為糖分含量更低的“Kinmugi 糖質 75%OFF”，該系列自推出以來銷量持續正增長，2019年售出 817 萬箱。綜合該系列各單品來看，2019 年 Kinmugi 總銷量在新品“Gold Lager”的帶動下增至 3847 萬箱、同比+11%，超過麒麟 Nodogoshi成為日本第三類啤酒品類中的第一大單品，同時位列整個啤酒品類第二大單品。2009 年無酒精啤酒開始流行后，三得利再度率先研發布局，大單品“All Free”引領下，市占率領先。表表 3：日本酒稅法中針對不同麥芽比率酒類的

55、征稅情況日本酒稅法中針對不同麥芽比率酒類的征稅情況（日元（日元/升）升）麥芽比率麥芽比率 1994 1996 2003 2006 -100%0%100%200%300%400%0500100015002000TPM銷量（單位：萬箱）同比增速0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三得利札幌百威英博朝日喜力麒麟 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 33 啤酒啤酒 67%以上 222 222 222 220 發泡酒發泡酒 50%-67%15

56、2.7 222 222 220 25%-50%152.7 152.7 178.1 178.1 25%以下 83.3 105 134.3 134.3 第三類啤酒第三類啤酒 0%70 80 數據來源：日本國稅廳、國泰君安證券研究 表表 4：三得利三得利 Kinmugi 系列定位第三類啤酒系列定位第三類啤酒 產品名稱產品名稱 Kinmugi Kinmugi 糖質糖質 70%OFF*Kinmugi Gold Lager*四季四季 Kinmugi 發布時間發布時間 2007 2012 2019 2020 年春發布（2021 年底停產）特征特征 獨特的大麥鮮味 特有的大麥鮮味，回味清爽 采用鮮味麥芽與 T

57、PM 的Double Decoction 釀造法，味道豐富濃郁 包裝元素隨季節更替，口味相應微調 外觀外觀 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 注：1）2014 年 Kinmugi 糖質 70%OFF 更新為 Kinmugi 糖質 75%OFF；2）2021 年 Kinmugi Gold Lager 更新為 Kinmugi The Lager。圖圖 35：近年來近年來 Kinmugi 銷量保持在銷量保持在 3000萬箱以上萬箱以上 圖圖 36：Kinmugi 健康系單品銷量穩步增長健康系單品銷量穩步增長 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 -10%-5

58、%0%5%10%15%01000200030004000Kinmugi產品總銷量（單位：萬箱）同比增速0%5%10%15%20%020040060080010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Kinmugi糖質75%OFF銷量（單位：萬箱）同比增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 33 圖圖 37：三得利在日本三得利在日本無酒精無酒精/低酒精低酒精啤酒市場啤酒市場份額領先份額領先 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.3.成長成長：洞察洞察消費消費趨勢趨勢，擴張擴張業務版圖業

59、務版圖 2.3.1.軟飲料：軟飲料：廣泛布局品類，廣泛布局品類，RTD 茶茶飲飲出彩出彩 布局軟飲料，打開增長空間。布局軟飲料，打開增長空間。隨著公司啤酒業務逐漸步入正軌，20 世紀80 年代起三得利加快多元化步伐，開始向軟飲料行業布局。彼時正值日本經濟高速增長期，居民收入水平大幅提升，對于高端及健康產品的需求旺盛。公司借助前期啤酒經營過程中積累的產品和渠道經驗，抓住日本消費者訴求，通過自主開發和收購的方式構建起較為豐富的軟飲料產品矩陣，涵蓋礦泉水、咖啡、茶、碳酸飲料、果汁/果味飲料、能量飲料/功能飲料等，在多個細分市場位居前列，部分品類走出日本在全球范圍內銷售，其中 RTD 茶飲料無疑是三得

60、利打造最為成功的軟飲料品類。圖圖 38：居民收入增長伴隨健康訴求提升，居民收入增長伴隨健康訴求提升，日本日本非酒非酒飲料增速快于酒精飲料飲料增速快于酒精飲料 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三得利朝日麒麟札幌-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%酒精飲料消費增速非酒精飲料消費增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 33 表表 5：三得利軟飲料產品矩陣完備三得利軟飲料產品矩陣完備 軟

61、飲料品類軟飲料品類 代表產品代表產品 礦泉水礦泉水 咖啡咖啡 茶茶 碳酸飲料碳酸飲料 果汁果汁/果味飲料果味飲料 能量飲料能量飲料/功能飲料功能飲料 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 烏龍茶烏龍茶借中國特色借中國特色風靡風靡全球，綠茶聯名全球，綠茶聯名老茶莊老茶莊夯實本土夯實本土客群客群。1981 年三得利切入烏龍茶飲賽道，彼時伊藤園已從 1979 年起銷售中國產的烏龍茶，是日本瓶裝烏龍茶和綠茶的開創者，三得利入局時伊藤園已初具規模。與伊藤園不同，三得利為產品設計了差異化的品牌調性與營銷打法，強調其為中國福建省特產“烏龍茶”，宣發過程中反復提及中國相聲、功夫、動畫等文化符號，借原產地的概念

62、強化產品的中國特色和正宗性，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 33 拔高了消費者對品牌的認知；同時，為順應消費升級驅使下居民對健康化的追求，三得利烏龍茶主打無糖、低熱量的概念，在日本軟飲料市場開辟出全新的無糖茶領域，打造出公司軟飲料領域的爆品。除了引入中國的優勢茶種外，三得利還挖掘出日本的綠茶文化，2004 年公司聯合日本京都有兩百多年歷史的茶莊福壽園，以其創始人“伊右衛門”之名推出綠茶產品，定位高品質和正宗日本綠茶，營造專業制茶形象。通過在營銷中突出日本茶道等日式理念，伊右衛門綠茶受到了本土消費者的認可，成為公司另一茶飲大

63、單品。圖圖 39：1981 年三得利推出罐裝烏龍茶，后改為瓶裝年三得利推出罐裝烏龍茶，后改為瓶裝 圖圖 40：伊右衛門綠茶定位傳統的日式風格伊右衛門綠茶定位傳統的日式風格 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 圖圖 41：烏龍茶在推廣中烏龍茶在推廣中不斷不斷強化強化與與“中國元素”“中國元素”的的綁定綁定，受到日本消費者認可，受到日本消費者認可 數據來源：公司官網 后來居上后來居上，成為本土軟飲龍頭成為本土軟飲龍頭。從總量來看，日本軟飲料行業規模大體穩定在 2000 萬噸左右，近年來市場集中度小幅提升，當前行業 CR3 接近 54%。在烏龍茶、綠茶等核心單品的帶動下，三得利憑借較強的創新能力

64、，作為后入局者在日本軟飲料行業建立起較強的產品力和品牌力，通過 40 余年的時間做到行業第二，份額僅次于可口可樂，是本土龍頭。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 33 圖圖 42：日本軟飲料行業規模相對穩定日本軟飲料行業規模相對穩定 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 圖圖 43：日本軟飲料日本軟飲料非現飲渠道非現飲渠道 CR3 超超 50%圖圖 44：三得利位居日本軟飲料份額三得利位居日本軟飲料份額第二第二（2021 年）年）數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.3.2.預調酒：預調酒：創新創

65、新求變，穩坐求變，穩坐細分賽道細分賽道龍頭龍頭 二十年沉淀，鑄就二十年沉淀，鑄就日本預調酒龍頭。日本預調酒龍頭。近半個世紀以來日本預調酒行業的發展大致可分為四個階段，三得利是其中重要的參與者和推動者：1）培育期培育期（1970-2001 年）：年）：啤酒消費占主導，預調酒暫不具備啤酒消費占主導，預調酒暫不具備布局布局價價值。值。戰后隨著人均可支配收入持續爬升，疊加飲酒主力人口占比進一步提升，日本國內酒類消費水平逐步提升。其中由于工業生產和批量銷售的啤酒價格低廉、可得性較強、口味穩定，頗受日本消費者歡迎，從眾多酒類中脫穎而出，成為這一時期酒類消費主流。啤酒產業的快速發展不斷擠壓傳統清酒份額。這一

66、階段，以威士忌等烈性蒸餾酒為基底，加入蘇打水或各種香料的 Highball 飲法已在現飲渠道流行多年，燒酒基底的 Highball 也正日益受歡迎，都以現調為主。在 1983 年和 1984 年，東洋釀造和寶酒造相繼推出罐裝 Chu-Hi 產品在超市等非現飲渠道上架，此時預調酒作為一個品類仍處于萌芽狀態。2）初創初創期（期（2001-2006 年）：酒稅調整改變消費習慣，年）：酒稅調整改變消費習慣，三得利緊隨麒麟三得利緊隨麒麟推出預調酒推出預調酒。面對危機期間嚴峻的經濟形勢，1994-2006 年日本政府為-6%-4%-2%0%2%4%6%0510152025銷量（百萬噸）YOY0%10%20

67、%30%40%50%60%20122013 201420152016 20172018 20192020 202119.2%0%5%10%15%20%25%30%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 33 進一步提高稅收收入多次修訂酒稅法，致使傳統啤酒和發泡酒逐漸失去價格優勢，消費量下滑，人均啤酒消費量由 1994 年的 71 升下滑至 2006年的 33 升，跌幅超過 50%。截至 2006 年，預調酒與各類啤酒相比稅率處于較低水平，具有較強的價格優勢，因而日本啤酒企業開始將目光投向這一品類。2001 年啤酒企業麒麟推出預調酒

68、品牌“冰結”，主打果味、低度、清爽利口等特征。三得利于 2003 年、2005 年相繼推出罐裝 Chu-Hi產品“Karori”、“-196C Strong Zero”，主打低卡、零糖概念，針對居家佐餐小酌的場景，在日本預調酒行業發展初期打出知名度。圖圖 45：1994 年起日本啤酒消費量大幅下滑年起日本啤酒消費量大幅下滑 圖圖 46：利口酒品類建立起稅率優勢（利口酒品類建立起稅率優勢（2006年）年）數據來源：FAO，國泰君安證券研究 數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究 注：利口酒超過 12 度的每度加算 10 日元/升，涉及啤酒品類括號內為麥芽比率。圖圖 47：三得利三得利-196C

69、Strong Zero 是日本預調酒經典單品是日本預調酒經典單品 數據來源：公司官網 3）迭代期（迭代期（2006-2014 年）：市場競爭加劇，三得利年）：市場競爭加劇，三得利快速推新快速推新、爆品放、爆品放量量。2006 年日本酒稅政策調整暫時告一段落，預調酒行業進入持續超越大盤的增長階段。隨著越來越多酒企覺察到預調酒市場機遇，酒企紛紛加大新品研發力度，試圖奪取更高的市場份額。三得利借助前期 Strong Zero 的成功經驗，瞄準日本女性進入工作崗位帶來的社交飲酒需求增長，于 2009 年推出頗具特色的經典產品“和樂怡”。和樂怡定位微醺、與Strong Zero 的 9%酒精度形成區隔，

70、主打氣泡感和豐富的果味選擇，外包裝清新明快、配色以女性群體喜愛的風格為主；營銷方面，品牌多選71.033.40204060801994199519961997199819992000200120022003200420052006人均啤酒消費量（L）22022017813480120啤酒（67%以上）發泡酒（50%-67%）發泡酒（25%-50%）發泡酒（25%以下）第三類啤酒（0%）利口酒（13度以下）稅率（日元/升）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 33 擇輕熟風格的女藝人，打造女性自我、獨立的精神，贏得了日本女性群體的

71、青睞；渠道方面，和樂怡避開競爭激烈的餐飲渠道，針對悅己型飲酒場景廣泛鋪設便利店、商超等渠道，迎合了目標群體的飲酒需求，同時也順應了日本“宅”文化、居家消費盛行的趨勢。通過一系列組合拳，和樂怡迅速成為日本預調酒行業暢銷單品并進入海外多個市場，銷量僅次于 Strong Zero。與此同時，針對日本社會涌現的健康飲食觀念，三得利也推出相關的低卡、低糖、低嘌呤、低度數等產品，與其他酒企一并做大市場。憑借對細分市場需求的精準洞察，三得利超越具有先發優勢的麒麟公司，在 Strong Zero、和樂怡兩款爆品的支撐下快速成長為日本預調酒領域頭部企業。圖圖 48：這一時期日本預調酒消費量增速超酒類大盤：這一時

72、期日本預調酒消費量增速超酒類大盤 圖圖 49：預調酒市場規模穩步增長：預調酒市場規模穩步增長 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 圖圖 50：和樂怡和樂怡系列口味豐富系列口味豐富，外包裝符合女性審美，外包裝符合女性審美 圖圖 51：日本：日本功能性預調酒市場占比提升功能性預調酒市場占比提升 數據來源：公司官網 數據來源：三得利預調酒消費者飲酒調查，國泰君安證券研究 注：功能性預調酒指低卡路里、低糖、低嘌呤產品。-4%0%4%8%20072008200920102011201220132014預調酒消費量YOY酒類消費總量YOY-5%0%5%10%02004006

73、00200620072008200920102011201220132014預調酒市場規模（十億日元）YOY36.0%36.5%36.8%39.1%38.6%41.7%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014功能性預調酒占比非功能性預調酒占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 33 圖圖 52：包括三得利在內的預調酒公司先后推出功能性產品：包括三得利在內的預調酒公司先后推出功能性產品 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 4）成長期（成長期（2014 年至今）：年至今）：借力渠道

74、變遷，借力渠道變遷，夯實產品優勢。夯實產品優勢。2014 年起日本預調酒行業重回較高增長，截至 2021 年銷售量達 171 萬千升。根據日本最新的酒稅政策，預調酒仍將具備稅率和價格優勢。同時，近年來日本消費者飲酒偏好發生轉變，越來越多地選擇居家飲酒等消費場景，三得利抓住該變化加強非即飲渠道推廣力度。2020 年疫情以來線下飲酒受限，預調酒（RTD）超過啤酒（傳統啤酒）成為日本全年齡段消費者居家飲酒的第一選擇，三得利的預調酒業務也因此受益。由于預調酒把握住了日本消費者對于價格、口味的訴求，在日本酒類大盤連續下滑的背景下仍實現銷量穩增，截至 2021 年市場規模達 171 萬噸、同比高個位數增長

75、。此外三得利還推出酒館精選 Kodawari Sakaba Lemon Sour 氣泡檸檬酒等新品，填補空白場景、起量迅猛，建立起 Strong Zero、和樂怡、氣泡檸檬酒的強勢品牌矩陣。圖圖 53：近年來日本預調酒行業持續增長近年來日本預調酒行業持續增長 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 -5%0%5%10%15%050100150200201020112012201320142015201620172018201920202021預調酒市場規模（銷量，萬千升）預調酒消費量YOY 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 33

76、圖圖 54：預調酒相較于啤酒的酒稅優勢將至少延續至預調酒相較于啤酒的酒稅優勢將至少延續至 2026 年以后（日元年以后（日元/350ML）數據來源：朝日啤酒年報，國泰君安證券研究 圖圖 55：在居家飲酒領域，預調酒（在居家飲酒領域，預調酒（RTD）對啤酒類產品形成強勢替代）對啤酒類產品形成強勢替代 數據來源：三得利預調酒消費者飲酒調查，國泰君安證券研究 注：20 代指 20-29 歲人群，以此類推 三得利三得利依靠依靠爆品驅動，爆品驅動，成為成為日本預調酒第一日本預調酒第一。從市場格局來看，日本預調酒多為啤酒企業跨界經營，格局相對穩定，市場集中度較高，CR5 保持在 90%左右。其中，三得利憑

77、借多只大單品的優秀表現近年來銷量增速整體快于行業，銷量份額接近 40%穩居行業第一，2021 年三大核心單品 Strong Zero、氣泡檸檬酒、和樂怡市占率分別達 14.4%、10.1%、6.5%，形成了以產品力為核心的競爭優勢。圖圖 56：日本日本預調酒行業集中度較高，預調酒行業集中度較高，CR5 約約 90%圖圖 57：三得利預調酒（：三得利預調酒（RTD）銷量增速整體快于行業）銷量增速整體快于行業 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：三得利官網，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021

78、公司集中度（銷量口徑）公司集中度（銷量口徑）CR3CR50%5%10%15%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行業銷量增速三得利銷量增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 33 表表 6：大單品驅動下三得利在日本預調酒市場優勢地位明顯大單品驅動下三得利在日本預調酒市場優勢地位明顯（銷量市占率）（銷量市占率）2017 2018 2019 2020 2021 三得利三得利 39.2%37.6%39.2%38.1%39.9%大單品1：-196 Strong Ze

79、ro 19.5%19.0%18.0%14.0%14.4%大單品2：氣泡檸檬酒 3.2%9.2%10.1%大單品3：和樂怡 7.8%7.6%7.3%6.5%6.5%大單品4：Kaku Highball 5.1%4.3%4.3%4.1%4.5%麒麟麒麟 27.0%27.9%26.4%26.7%27.0%大單品：冰結 20.2%18.3%16.9%15.4%15.1%寶酒造寶酒造 10.7%10.9%10.7%10.7%10.1%朝日朝日 11.8%11.9%11.1%10.3%7.4%札幌札幌 2.0%3.3%3.8%3.1%4.2%前五大公司合計前五大公司合計 90.7%91.6%91.2%88

80、.9%88.6%數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.4.酒類業務結構優化，三得利盈利提升酒類業務結構優化，三得利盈利提升 規模規模穩步穩步擴張，盈利擴張，盈利逐步提升逐步提升。根據三得利控股株式會社（SUNTZ JP）財報口徑，近年來三得利集團營收和利潤總體呈穩中有增趨勢，2021 年集團實現營收 2.29 萬億日元（約合人民幣 1187 億元）、同比+8.4%；實現營業利潤 2483 億日元（約合人民幣 129 億元），2005-21 年復合增速8.8%。由于日本國內經濟在泡沫破滅后衰退和長期通縮等問題，三得利的利潤率水平與其他日本酒水巨頭類似、與其他發達國家以及中國同行業企業相比處于相對

81、偏低的水平。但近年來，三得利的整體盈利能力逐步提升，我們認為原因主要來自于集團對 Beam 等海外資產的收購和重新優化布局，以及自身產品結構的高端化發展。圖圖 58：三得利三得利控股的營收規模逐步擴張控股的營收規模逐步擴張 圖圖 59：三得利控股的營業利潤三得利控股的營業利潤 2005-21年年 CAGR 為為 8.8%數據來源：彭博，國泰君安證券研究 注：財務數據口徑為三得利控股株式會社（SUNTZ JP），下同。圖示 2016 年營收顯著下滑主因口徑變更，還原口徑后 2016 年營收同比下滑僅 1.3%。數據來源：彭博，國泰君安證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%00.

82、511.522.5320052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021主營業務收入（萬億日元）YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業利潤（十億日元）YOY 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 33 圖圖 60：三得利控股的三得利控股的營業

83、利潤率營業利潤率逐步提升逐步提升 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 注：圖示 2016 年營業利潤率顯著上升主因口徑變更，還原口徑后 2016 年營業利潤率為 7.5%，同比提升 0.6pct。酒類利潤貢獻增加酒類利潤貢獻增加，結構優化結構優化帶動整體利潤率上移帶動整體利潤率上移。從收入結構來看，整體上集團業務構成相對穩定，飲料食品、酒精飲料及其他業務收入占比大體維持在 55%/35%/10%。但從利潤端來看，結構變化較為顯著，一方面集團通過收購 Beam、出售部分虧損資產優化了海外資產布局，另一方面公司自身威士忌、啤酒業務高端化亦有貢獻，酒精類業務利潤貢獻明顯增加，2012 年之前不到 30

84、%，2017 年后提升至 50%以上。圖圖 61：三得利集團各業務營收構成相對穩定三得利集團各業務營收構成相對穩定 圖圖 62：酒精類產品營業利潤占比明顯增加酒精類產品營業利潤占比明顯增加 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 注：1）不包含消費稅；2）“其他”包括：健康食品、冰淇淋、餐飲、花卉、中國業務和其他業務。數據來源：彭博，國泰君安證券研究 3.三得利三得利的的多元化何以多元化何以成功成功 0%2%4%6%8%10%12%14%營業利潤率0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012201420152016201720182019202

85、02021飲料&食品酒精飲料其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%飲料&食品酒精飲料其他調整項 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 33 圖圖 63：我們認為三得利多元化的成功源于多個層面我們認為三得利多元化的成功源于多個層面 數據來源：國泰君安證券研究 3.1.企業文化企業文化敢想敢試敢想敢試，創新驅動發展，創新驅動發展 百年家族企業精神傳承，百年家族企業精神傳承，集團化集團化運營運營策略策略。三得利歷代家族掌門人均以“敢想敢試”為信條并將其貫徹到企業文化和企業管理之中，這使得公司在經營策略

86、的調整和各項重大改革上阻力較小，避免了大型企業“船大難掉頭”的問題。此外，公司在發展過程中實施了多次收購，該過程中公司始終保持集團控股模式，既滿足家族控股的要求，又能最大限度保證下屬公司的經營自主性，賦予一線創新的能力和試錯的空間。這在管理體制機制上幫助三得利成為了日本酒水飲料行業多個細分品類的開創者，多元化事業持續推進。表表 7：三得利家族掌門人均具有較強的探索三得利家族掌門人均具有較強的探索創新創新精神精神 掌門人掌門人 家族成員家族成員 在位成果在位成果 第一代第一代 鳥井信治郎鳥井信治郎 耗費 8 年時間研發出適合日本人口味的葡萄酒“赤玉”，在第一款國產威士忌“白札”推廣失敗后再度歷經

87、 8 年時間研發出首款調和威士忌酒“角瓶”第二代第二代 佐治敬三佐治敬三 開拓市場，打造啤酒事業部 第三代第三代 鳥井信一郎鳥井信一郎 開拓發泡酒、營養飲料、健康食品、新藥研發等多個業務，推動三得利走向多元化和國際化的發展道路 第四代第四代 佐治信忠佐治信忠 展開多項改革，將公司商標更換為象征“水”的藍色系，擴大海外事業部，進一步延伸多元化業務，并將公司“集團管理”和“事業執行”分離 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.捕捉捕捉市場趨勢和多元細分市場趨勢和多元細分機會機會 順應消費趨勢，順應消費趨勢，挖掘細分市場需求挖掘細分市場需求，實現品類新突破，實現品類新突破。三得利對于市場的洞察力較強，

88、相應的研發實力較為突出。戰后日本經濟發展歷經多個階段，呈現出不同的社會特征，三得利抓住每一歷史時期涌現的新機遇完成了自身的迭代發展：1）西式潮流的本土化西式潮流的本土化：近代以來，西方文化和生活方式在日本流行，洋酒受歡迎但昂貴，三得利抓住機遇對葡萄酒和威士忌進行本土化改造，創造和生產更適合日本口味和文化、價格又更親民的酒水產品；2）消費消費升級：升級：針對上世紀下半葉日本消費升級和財富結構變化的趨勢，公司積極推動產品升級，推出威士忌、葡萄酒等 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 33 的高端產品，品宣整體以經濟實力較強的中老年

89、群體為主，抓住這一階段的時代紅利。3）細分人群需求發掘細分人群需求發掘：日本經濟泡沫破滅后年輕人經濟條件相對偏弱，女性也越來越多地進入職場，公司針對年輕人和女性群體，推動 Highball 復興，積極推出低度酒產品，創造出一波市場增量。4）渠道變遷：）渠道變遷：日本家庭規模持續縮小，獨居人群增多，泡面經濟破滅后經濟不景氣也使得居民外出就餐頻次減少，公司針對這一趨勢加大了非即飲渠道的鋪設力度，并在推廣過程中強調居家、獨飲、悅己等理念，把握住了非即飲渠道的增長機會。5）產品健康化：）產品健康化：消費水平的提升使得日本居民更多關注自身健康狀況與產品成分，公司在此基礎上加大對低度、無酒精、低熱量、無糖

90、、無色素、無嘌呤等概念的挖掘，適時推出新品，滿足新的市場需求。3.3.產品產品差異化差異化定位定位，營銷營銷強化強化特色特色，渠道順應趨勢，渠道順應趨勢 產品差異化定位，產品差異化定位，研發創新力強。研發創新力強。從三得利的發展歷程可以看到，公司在進入低度酒類及軟飲料領域之初并不具備優勢，之所以能在激烈的市場競爭中勝出，在于公司對于自身產品的定位突出了差異化，與競爭對手形成區隔，從而能在一系列產品中脫穎而出。這背后是公司對于消費市場的密切調研和跟蹤，以及與之配套的研發創新能力。因此公司能夠快速、精準地推出與當下市場需求相匹配的產品，最大限度貼近各地的消費者。表表 8：三得利擅于發揮自身優勢建立

91、差異化的產品策略三得利擅于發揮自身優勢建立差異化的產品策略 初初上市時的上市時的 主要競爭對手主要競爭對手 三得利打法三得利打法 葡萄酒葡萄酒 海外葡萄酒品牌 改良口味，主打“民族品牌”路線 威士忌威士忌 海外威士忌酒品牌 研發出口味柔和、價格親民的調和型威士忌，適應日本飲酒配餐習慣 啤酒啤酒 麒麟、朝日、札幌 推出日本第一款生啤，與主流的傳統 啤酒形成差異，創新產品包裝；推出日本第一款發泡酒，開創低麥芽啤酒市場 軟飲料軟飲料（以（以 RTD茶茶為例）為例）伊藤園 烏龍茶強調中國特色，保障產品品質的同時加大“中國福建特產”及中國元素的營銷，強化市場認知 預調酒預調酒 麒麟 打造產品特色，Str

92、ong Zero 定位 9%的較高酒精度、較強的氣泡感和零糖，同時通過工藝創新保留水果風味；和樂怡則通過口味、包裝、營銷等主抓女性群體 數據來源：國泰君安證券研究 營銷營銷匹配產品調性，突出匹配產品調性，突出文化和情感文化和情感特色特色。伴隨著日本不同時代風格特征的變化，三得利在品牌營銷注入了本國文化和情感色彩，其廣告早期注重趣味性，擅長復古和拼接、灌注強烈情感的風格，后來逐步演變為強調人情味、溫情風格的廣告。三得利對具體產品的營銷建立在對細分市場需求和產品定位的精準把握之上，通過選擇與旗下各產品調性一致的明星、藝人、IP、聯名對象等，塑造出多元的品牌形象，如威士忌“響”（24 節氣、藝術氛圍

93、）、和樂怡（澤尻英龍華、堀北真希等輕熟風格藝 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 33 人）、烏龍茶（中國福建、中國元素）、綠茶（老牌茶莊福壽園、日式風格廣告片）等，在營銷上均注重與各細分目標客群形成文化和情感共鳴。渠道渠道端順應大勢，端順應大勢，適時適時調整調整重心重心。三得利在各歷史時期主攻不同的渠道，1）第一階段）第一階段，以開設西式酒吧帶動威士忌普及：以開設西式酒吧帶動威士忌普及：20 世紀 50-60 年代是戰后日本經濟恢復期，西式生活方式在日本的流行趨勢加強，西式酒吧業態受到日本消費者追捧，公司遂在全國開設連鎖酒吧

94、，并在店內投放洋酒相關雜志和廣告，通過酒吧大力推廣旗下威士忌品牌產品、普及Highball 喝法。2）第二階段）第二階段，加大開拓加大開拓日常日常餐飲渠道：餐飲渠道：20 世紀 70 年代初是日本在外就餐率快速提升的時期，三得利啟動了“筷子大作戰計劃”，旨在將威士忌消費延伸到日本消費者的日常就餐場景，大力開拓壽司店、居酒屋、關東煮等日式餐飲渠道，配合以“壽司師傅小酌一杯威士忌來為一天畫上句號”的廣告片投放。3）第三階段）第三階段，著力開拓非現飲渠道：著力開拓非現飲渠道：20 世紀末以來日本經濟增長放緩，餐飲等現飲渠道景氣度走低，社區化的零售業態則受益宅家和追求性價比的趨勢保持相對景氣，公司通過

95、罐裝、瓶裝產品的開放，加大了商超便利店、自動販賣機等非即飲渠道投放力度，抓住了日本人居家飲酒的風潮擴大 RTD 產品銷售。圖圖 64：日本便利店日本便利店/超市超市銷售額呈上升趨勢銷售額呈上升趨勢 圖圖 65：日本在外就餐率日本在外就餐率在在 20世紀末見頂，之后世紀末見頂，之后走低走低 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 注：外食率即在外就餐比率，食品外部化率除了在外就餐（餐飲）還包括外賣、外帶及各類零售終端銷售的方便食品等 4.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：三得利百年開拓史證明了烈酒、啤酒、預調酒、軟飲料等酒水飲料品類的多元化發展之路具備可行性，能夠

96、持續驅動公司規模擴張，且隨著品類結構優化、產品高端化不斷推進，盈利逐步提升。當前國內啤酒、低度酒企業仍處在多元化探索初期，且以高毛利品類開拓為方向，產品高端化升級和品類結構優化是趨勢，有望帶動盈利能力持續提升，建議增持：青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒建議增持：青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、百潤股份、百潤股份，港股建議增持：，港股建議增持：華潤啤酒華潤啤酒、青島啤酒股份、青島啤酒股份。02000400060008000100001200014000199820002002200420062008201020122014201620182020便利店銷售額（十億日元）便利店快餐和日常食品銷售額（十億

97、日元）便利店加工食品銷售額（十億日元）超市及百貨銷售額（十億日元）20%25%30%35%40%45%50%197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本外食率日本食品外化率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 33 表表 9：重點公司盈利預測表重點公司盈利預測表（截至（截至 2023 年年 3 月月 15 日）日）股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值 EPS(元元)CAGR PE PEG PS 評級評級(億元億元)21A 22E 23E 202

98、1-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600600.SH 青島啤酒 1,534 2.31 2.56 3.25 18%49 44 35 1.9 5.1 4.7 4.5 增持 0168.HK 青島啤酒股份 960 2.31 2.56 3.25 18%30 27 22 1.2 3.2 3.0 2.8 增持 0291.HK 華潤啤酒 1,730 1.41 1.30 1.71 10%38 41 31 3.1 5.0 4.6 4.3 增持 600132.SH 重慶啤酒 600 2.41 2.71 3.44 20%51 46 36 1.8 4.6 4.2 3.6 增持 000729.SZ

99、 燕京啤酒 361 0.08 0.13 0.21 61%158 101 61 1.0 3.0 2.7 2.4 增持 002568.SZ 百潤股份 420 0.63 0.49 0.73 7%63 81 55 7.8 16.2 15.2 12.2 增持 數據來源:Wind、國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1、旺季高溫天偏少、雨水天偏多；啤酒淡旺季特征較顯著，若全年高溫天較少，會對啤酒銷量產生一定負面影響，若雨水天氣偏多也會對現飲渠道有所壓制。2、疫情反復壓制需求；若疫情再度出現較大范圍感染，可能導致部分啤酒消費場景短期缺失、尤其壓制現飲渠道消費，短期內可能對啤酒銷量產生負面影響。3、原材料

100、成本波動；啤酒企業盈利受玻璃、鋁材、瓦楞紙、大麥等原材料成本價格波動影響較大，若上游原材料成本回落幅度不及預期，盈利增長彈性或受影響。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 33 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責

101、聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通

102、知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券

103、或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡

104、稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持

105、 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：