交通運輸行業專題報告：新一輪國企改革持續深化靜待交運央企重新出發-230317（32頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 03 月 17 日 推薦推薦（維持）（維持）交通運輸行業專題報告交通運輸行業專題報告 周期/交通運輸 進入進入 2023 年，年，新一輪國企改革持續深化新一輪國企改革持續深化，新的考核標準以及新的估值有助于上新的考核標準以及新的估值有助于上市央國企體系獲得健康發展并提升企業價值。市央國企體系獲得健康發展并提升企業價值。我們通過我們通過復盤復盤航運、航空、物流航運、航空、物流這三個板塊的國企改革這三個板塊的國企改革歷史歷史，來展望未來交運行業國有資產的發展方向，來展望未來交運行業國有資產的發展方向。在新一輪國企改革中，國資委在戰

2、略方向、企業考核標準以及估值體系方在新一輪國企改革中，國資委在戰略方向、企業考核標準以及估值體系方面都做了明確指引。面都做了明確指引。2023 年中央企業將在突出高質量發展中，堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”。中央企業考核指標為“一利五率”，目標為“一增一穩四提升”。從交通運輸領域來看，從交通運輸領域來看，1）航運行業：）航運行業：通過復盤 2016 年中遠集團的重大資產重組以及中遠?？睾驼猩梯喆臍v史歷程；我們能夠看到國企改革取得了較為良好的成果，目前航運行業整體專業化分工明確，市場競爭格局較好，頭部企業國際化服務能力較強，在周期上行階段經營效益處于行業前列。標的方面重點推薦中遠海能（能源

3、運輸龍頭）、招商輪船（干散標的方面重點推薦中遠海能（能源運輸龍頭）、招商輪船（干散+能源雙核心主業周期共振）、中遠?？兀ㄈ潭说蕉朔漳芰μ嵘┠茉措p核心主業周期共振）、中遠?？兀ㄈ潭说蕉朔漳芰μ嵘?、中中遠海特（受益于風電設備及新能源汽車出口，成長性標的）遠海特（受益于風電設備及新能源汽車出口，成長性標的）。建議關注建議關注招招商南油（中小型油輪龍頭）。商南油（中小型油輪龍頭）。2）航空行業：）航空行業：客運方面，通過對比美國航司，我們看到中國航空業目前仍處于承運人較多、航司盈利能力欠佳的狀況。未來中國民航在空域體制改革、票價市場化改革、行業集中度提升、服務能力提升、內部經營效率等方面仍

4、有較大提升空間。貨運方面：當前我國航空貨運公司規模較小，同時國際供應鏈自主可控能力較弱。未來中國民航可以在貨運領域進行專業化重整，做大規模。標的方面，重點推薦中國國航（卡位優質航線資源）、標的方面，重點推薦中國國航（卡位優質航線資源）、南方航空（機隊規模排名第一）南方航空（機隊規模排名第一）。建議關注。建議關注東航物流（看好未來全貨機規東航物流（看好未來全貨機規模擴張）。模擴張）。3）物流行業：）物流行業：整體來看，B 端物流行業標準化程度較低，市場集中度較低，行業還處于發展早期階段。上市央國企在物流運輸領域業務量及營收規模仍然較小。展望未來，中國物流集團的發展有助于協調旗下各企業資源，同時提

5、升其市場化經營能力，最終提升我國現代化供應鏈自主可控能力。標的方面，重點關注華貿物流（深耕貨代積累資源優勢，向國際綜合標的方面，重點關注華貿物流（深耕貨代積累資源優勢，向國際綜合物流龍頭邁進）、中儲股份（大規模倉儲資源為構建現代化物流體系奠定物流龍頭邁進）、中儲股份（大規模倉儲資源為構建現代化物流體系奠定良好基礎）、中國鐵物（深耕良好基礎）、中國鐵物（深耕 B 端物流等藍海市場，提升供應鏈自主可端物流等藍海市場，提升供應鏈自主可控能力）?？啬芰Γ?。風險提示：風險提示：疫情擴散超預期、宏觀經濟下滑、國企改革進程不及預期疫情擴散超預期、宏觀經濟下滑、國企改革進程不及預期。重重點公司主要財務指標點公

6、司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 評級評級 中遠海能 14.01-1.04 0.31 1.13 45.6 12.4 2.2 強烈推薦 南方航空 7.78-0.67-1.68 0.19-4.6 40.6 2.7 強烈推薦 中遠海特 7.09 0.14 0.38 0.80 18.5 8.9 1.4 強烈推薦 中國國航 10.60-1.03-2.44 0.18-4.3 60.6 4.9 強烈推薦 招商輪船 7.33 0.44 0.66 0.81 11.2 9.0 1.9 強烈推薦 中遠?？?11.09 5.55 7.38 4.22 1.5 2.6

7、 0.8 強烈推薦 資料來源：公司數據、招商證券 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）126 2.6 總市值（億元）29751 3.6 流通市值（億元）26762 3.8 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 1.0 24.3 相對表現 0.9 29.5 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、航空行業點評報告民航即將夏秋換季；關注國際航班恢復進度2023-03-14 2、招商交運物流行業周報油運景氣持續回升；國際航班恢復提速2023-03-12 3、招商交運物流行業周報關注節后航空出行需求有望恢復提速2023-02-26 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖

8、欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -20-1001020Mar/22Jul/22Nov/22Feb/23(%)交通運輸滬深300新一輪國企改革持續深化，靜待交運央企重新出發新一輪國企改革持續深化，靜待交運央企重新出發 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、新一輪國企改革拉開序幕，為企業發展明確核心方向.6 1、新一輪國企改革“正當時”.6 2、國企改革沿著三大方向持續深化.7 3、國企改革考核指標持續調整.7 4、交通運輸領域國企梳理.7 二、航運業的專業化整合提升國有資產盈利能力.9 1、中遠集團的重大資產重組優化內部

9、專業化分工.9（1）重組復盤：改善集團內部管理架構、引導子公司市場化經營.9（2）重組之后各上市平臺經營效益提升.11 中遠?？兀阂约b箱運輸為主.11 中遠海能：以能源運輸為主.12 中遠海運港口：以港口運營為主.12 中遠海發：綜合性航運金融服務平臺.13 2、航運行業橫向并購及多元化并購提升企業發展水平.14（1）中遠?？兀簷M向并購擴大市場份額.14（2）招商輪船：多元化并購，形成綜合性航運平臺.15 三、航空行業仍有進一步整合優化空間.17 1、中國民航業改革歷史復盤.17 2、競爭格局：以央企航司為主導，但民營及地方性航司數量仍然較多.18 3、疫情沖擊，國內民航業受挫嚴重.21 4

10、、美國民航業：頭部企業集中度較高，盈利能力較強.21 5、航空貨運：我國自主可控能力相對較弱，仍有較大發展空間.24 四、物流業仍存在明顯短板，央企物流專業化整合勢在必行.25 1、央企物流整合：物流業存在“小散弱”現象，國際物流自主可控能力較差.25 2、中國物流集團：“海陸空”形成合力，提升綜合物流服務能力.27（1）華貿物流：深耕貨代積累資源優勢，向國際綜合物流龍頭邁進.28（2）中儲股份：大規模倉儲資源為構建現代化物流體系奠定良好基礎.29（3）中國鐵物：深耕 B 端物流等藍海市場，提升供應鏈自主可控能力.29 五、投資建議.30 六、風險提示.31 eZeZeUaYaV8XcWcW9

11、PdNbRoMqQtRpMjMnNsRlOmNxO9PoMtQvPmRoOxNqQqR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”.6 圖 2：央企重組整合的思路調整.7 圖 3：重組前中遠集團、中海集團主要控股公司.9 圖 4：兩大集團重組方案.10 圖 5：中國遠洋海運集團“3+4”產業集群.11 圖 6：中國遠洋重組前后營業收入（億元、%）.12 圖 7：中國遠洋重組前后歸母凈利潤（億元，%）.12 圖 8：中海發展重組前后營業收入（億元，%）.12 圖 9：中海發展重組前后歸母凈利潤（億元，%）.12 圖 10：中遠太平洋重組

12、前后營業收入（億美元，%）.13 圖 11：中遠太平洋重組前后歸母凈利潤（億美元，%）.13 圖 12：中海集運重組前后營業收入（億元，%）.13 圖 13：中海集運重組前后歸母凈利潤（億元，%）.13 圖 14：中遠?？刂饕蓹嘟Y構（截至 22 年 6 月）.14 圖 15：并購后市占率規模提升明顯.14 圖 16：中遠?？貭I收分業務（億元）.14 圖 17：中遠?？孛謽I務（億元）.14 圖 18：頭部集運企業市占率（截至 2022 年 12 月）.15 圖 19：三大聯盟控制全球超 8 成運力（截至 2022 年 12 月）.15 圖 20：招商輪船營收分業務（億元）.16 圖 21：

13、招商輪船各業務營收占比.16 圖 22：招商輪船毛利分業務（億元）.16 圖 23：招商輪船歸母凈利潤（億元）.16 圖 24：招商輪船、中遠海能、太平洋航運、Euronav、前線海運凈利率對比.17 圖 25：1987-1992 年民航業政企分開.17 圖 26：2002 年民航重組方案.18 圖 27：中國航司數量（單位：家）.18 圖 28：2019 年各航司運輸總周轉量占比.18 圖 29：國航集團圖譜.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 30：東航集團圖譜.19 圖 31：南航集團圖譜.19 圖 32：海航集團圖譜.20 圖 33：中國機隊年均增速.20 圖 34：疫

14、情前主要上市航司凈利率水平.20 圖 35：全民航 ASK 增速、RPK 增速、客座率情況（%）.21 圖 36：2017-2021 年全民航營業收入情況.21 圖 37：2017-2021 年全民航盈利情況（億元）.21 圖 38：南航與達美營業收入對比.23 圖 39：南航與達美機隊規模對比（架）.23 圖 40：南航與達美利潤對比.23 圖 41：南航與達美凈利率對比（%）.23 圖 42：南航與達美 ASK 對比.23 圖 43：南航與達美客座率對比（%）.23 圖 44：南航與達美客公里收益對比（元/客公里）.23 圖 45：2020 年我國民航貨郵周轉總量約為美國的 60%.24

15、圖 46：客機腹艙與全貨機運力結構分析.25 圖 47：中國物流集團整合時間線.27 圖 48：中國物流集團股權結構圖.27 圖 49：華貿物流營業收入及增速.28 圖 50：華貿物流毛利及毛利率.28 圖 51：華貿物流歸母凈利潤及增速.28 圖 52：華貿物流分業務毛利率情況.28 圖 53：中儲股份營業收入及增速.29 圖 54：中儲股份歸母凈利及增速.29 圖 55：中國鐵物營業收入及增速（億元）.30 圖 56：中國鐵物歸母凈利潤及增速（億元）.30 圖 57：中國鐵物毛利潤及毛利率（億元）.30 表 1：2023 年中央企業“一利五率”指標總體目標為“一增一穩四提升”.7 表 2：

16、交通運輸領域國企梳理.8 表 3：近年來集運行業重大并購重組事件梳理.15 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 表 4：美國四大航兼并重組歷程.22 表 5：達美航空與南方航空總體情況對比.22 表 6：2021 年運輸飛機數量.24 表 7：按經營業務劃分的運輸航空公司數量（單位：個）.24 表 8：國內國際主要航空物流企業數據對比（2021 年）.25 表 9：2020-2021 年間中國物流業相關政策.26 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 一、一、新一輪新一輪國企改革國企改革拉開序幕，為企業發展明確核心方向拉開序幕，為企業發展明確核心方向 1、新一輪國企改革“正當時”新一

17、輪國企改革“正當時”2023 年年 2 月月 23 日，國新辦舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發布會，國務院國資委主任張玉卓表示中央企日，國新辦舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發布會，國務院國資委主任張玉卓表示中央企業將在突出高質量發展中，堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”。業將在突出高質量發展中，堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”。3 月月 3 日，國務院國資委召開會議，對國有企業對日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。要求牢牢把握做強做優做大國有資本和國有企業這一根本目標，用好提升核心競爭力和增強核

18、心功能這兩個途徑，以價值創造為關鍵抓手，扎實推動企業高質量發展，加快建成世界一流企業，為服務構建新發展格局、全面推進中國式現代化提供堅實基礎和戰略支撐?！耙粋€目標”指的是做強做優做大國有資本和國有企業，這是二十大報告對國企改革提出的新要求?！皟蓚€途徑”指的是習近平總書記在中央經濟工作會議所提出的提高核心競爭力與增強核心功能。提高核心競爭力，要突出四個關鍵詞：一是科技，就是要聚焦科技自立自強，以打造原創技術策源地為抓手，加快提升基礎研究和應用基礎研究能力，在“卡脖子”關鍵核心技術攻關、提高科研投入產出效率，還有在增強創新體系的效能上不斷實現新突破，打通從科技強到企業強、產業強、經濟強的通道。二是

19、效率，就是圍繞著“一利五率”目標管理體系，更好地發揮考核指揮棒作用，加強精益管理，提高運行效率，努力實現質的有效提升和量的合理增長。三是人才，堅持培養和用好人才，積極參與國家高水平人才高地和人才平臺建設，努力培養造就更多大師、戰略科學家、一流科技領軍人才和創新團隊，還有青年科技人才、卓越工程師、大國工匠、高技能人才。四是品牌，就是要加強品牌管理，實現中國制造向中國創造轉變，中國速度向中國質量轉變，中國產品向中國品牌轉變。增強核心功能，重點是優化布局、調整結構、鞏固國有經濟在關系國家安全和國民經濟命脈重要行業領域的控制地位，加大對創新能力體系建設和戰略性新興產業的布局，提升對公共服務體系的保障能

20、力，更好地發揮國有經濟主導作用和戰略支撐作用。圖圖 1：堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”：堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”資料來源：新華網、招商宏觀、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 2、國企改革沿著三大方向持續深化、國企改革沿著三大方向持續深化 隨著央企重組整合工作向前推進，相關改革路徑也逐漸明晰。目前，央企整合隨著央企重組整合工作向前推進，相關改革路徑也逐漸明晰。目前，央企整合大致形成了“橫向合并”戰略性重組、大致形成了“橫向合并”戰略性重組、“縱向聯合”產業鏈上下游整合、專業化整合三大重組方式?！翱v向聯合”產業鏈上下游整合、專業化整合三大重組方式。在建設現代化產業體

21、系的背景下，國務院國資委對央企重組整合的思路調整為專業化整合與產業化整合相互促進思路調整為專業化整合與產業化整合相互促進，除繼續強調國企專業化整合，還開始醞釀以市場化方式將各類所有制企業納入的、更大范圍的產業重組。圖圖 2：央企重組整合的思路調整：央企重組整合的思路調整 資料來源：新華網、招商宏觀、招商證券 3、國企改革考核指標持續調整、國企改革考核指標持續調整 新一輪央企考核新一輪央企考核指標推出，引導企業進一步高質量發展。指標推出，引導企業進一步高質量發展。根據 2023 年 1 月 5 日中央企業負責人會議，2023 年中央企業考核指標為“一利五率”，目標為“一增一穩四提升”，新一輪改革

22、深化提升行動啟動。相比之前的“兩利四率”，新的考核指標更加注重企業的投入產出比，并加入營業現金流比率項，對盈利質量和企業現金流安全提出更高要求，促進企業進一步高質量發展。表表 1：2023 年中央企業年中央企業“一利五率”“一利五率”指標總體目標指標總體目標為“為“一增一穩四提升一增一穩四提升”指標指標 總體目標總體目標 利潤總額 利潤總額增速高于國民經濟增速 資產負債率 資產負債率穩定在 65%左右 凈資產收益率 進一步提升 研發經費投入強度 進一步提升 全員勞動生產率 進一步提升 營業現金比率 進一步提升 資料來源：國務院國資委、招商證券 4、交通運輸領域國企梳理、交通運輸領域國企梳理 交

23、通運輸是國民經濟的基礎性、先導性、戰略性產業和重要的服務性行業。交通運輸是國民經濟的基礎性、先導性、戰略性產業和重要的服務性行業。黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央領導交通運輸事業取得了歷史性成就、發生了歷史性變革，為經濟社會發展和人民生活提升提供了有力保障。我國部分領域交通運輸現代化水平已躋身世界先進行列，正向著加快建設交通強國的奮斗目標邁進。敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 交通運輸領域事關國計民生，國企央企數量以及上市公司數量較多。上市公司中，航空機場領域上市公司中，航空機場領域的央企分別為中信海中信海直、南方航空、中國國航、中國東航直、南方航空、中國國航、中國東航；航運

24、領域的央企分別為中遠海能、中遠海特、中遠海發、中遠?？?、招商南油中遠海能、中遠海特、中遠海發、中遠?？?、招商南油；物流領域的央企分別為中儲股份、東航物流、中國外運、華貿物流。中儲股份、東航物流、中國外運、華貿物流。表表 2：交通運輸領域國企梳理交通運輸領域國企梳理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業分類行業分類 公司屬性公司屬性 000089.SZ 深圳機場 航空機場 地方國有企業 000099.SZ 中信海直 航空機場 中央國有企業 600004.SH 白云機場 航空機場 地方國有企業 600009.SH 上海機場 航空機場 地方國有企業 600029.SH 南方航空 航空機場 中央國

25、有企業 600115.SH 中國東航 航空機場 中央國有企業 600897.SH 廈門空港 航空機場 地方國有企業 601111.SH 中國國航 航空機場 中央國有企業 600026.SH 中遠海能 航運 中央國有企業 600428.SH 中遠海特 航運 中央國有企業 600798.SH 寧波海運 航運 地方國有企業 601022.SH 寧波遠洋 航運 地方國有企業 601866.SH 中遠海發 航運 中央國有企業 601872.SH 招商輪船 航運 中央國有企業 601919.SH 中遠?？?航運 中央國有企業 601975.SH 招商南油 航運 中央國有企業 603167.SH 渤海輪渡

26、航運 地方國有企業 000906.SZ 浙商中拓 物流 地方國有企業 002183.SZ 怡亞通 物流 地方國有企業 002682.SZ 龍洲股份 物流 地方國有企業 600057.SH 廈門象嶼 物流 地方國有企業 600119.SH 長江投資 物流 地方國有企業 600153.SH 建發股份 物流 地方國有企業 600704.SH 物產中大 物流 地方國有企業 600755.SH 廈門國貿 物流 地方國有企業 600787.SH 中儲股份 物流 中央國有企業 600794.SH 保稅科技 物流 地方國有企業 601156.SH 東航物流 物流 中央國有企業 601598.SH 中國外運 物

27、流 中央國有企業 603066.SH 音飛儲存 物流 地方國有企業 603128.SH 華貿物流 物流 中央國有企業 603648.SH 暢聯股份 物流 地方國有企業 資料來源：Wind、招商證券 接下來，我們將通過航運、航空、物流這三個板塊的國企改革復盤，來展望未來交運行業國有資產的發展方向。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 二、二、航運業的專業化整合提升國有資產盈利能力航運業的專業化整合提升國有資產盈利能力 1、中遠集團的中遠集團的重重大資產重組優化內部專業化分工大資產重組優化內部專業化分工（1）重組重組復盤復盤：改善集團內部管理架構、引導子公司市場化經營改善集團內部管理架構、引導

28、子公司市場化經營 重組重組背景：背景：2015 年，全球經濟繼續深度調整，國際航運業供求失衡局面無實質性改善，航運市場運價持續低位運行。年，全球經濟繼續深度調整，國際航運業供求失衡局面無實質性改善，航運市場運價持續低位運行。波羅的海綜合運價指數（BDI）年內均值為 718 點，同比下降 35%。尤其是四季度傳統旺季出現反季節暴跌，創下 471 點的全年最低點。與此同時，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）全年均值 872 點，較上年的 1,086 點下滑 19.7%。航運企業經營面臨巨大挑戰，為增強抗風險能力和可持續發展能力，航運企業紛紛在聯盟并購、資產重組、產融合作、新技術應用等方面改革、創新

29、，國際航運及航運相關業呈現出規?；?、專業化和聯盟化的發展趨勢。在頂層設計方面，在頂層設計方面，2014 年 9 月頒布的國務院關于促進海運業健康發展的若干意見和 2015 年 9 月 13 日國務院印發的關于深化國有企業改革的指導意見，為國企改革指明了方向并加速了中遠、中海重組。在中遠、中海重組前，中國在中遠、中海重組前，中國航運業務的航運業務的主要由主要由四大央企四大央企承擔，承擔，分別是中遠集團、中海集團、招商局、中外運長航集團分別是中遠集團、中海集團、招商局、中外運長航集團。中遠、中海兩集團長期各自獨立發展,兩大集團經營高度同質化（主要體現在集運和散運業務）,產業鏈配置非常相似,為爭奪貨

30、源而過度競爭經常發生，造成了不必要的資源浪費和收益損失。同時長期各自為戰,也導致兩集團在國內和國際航運細分市場中均不具優勢。中遠、中海作為國內航運業的兩大巨頭，2015 年總資產合計約 5300 億元，收入合計超 2500 億元，但根據 Alphaliner 在 11 月 30 日發布的最新數據，集裝箱運力全球排名分別僅為第六、第七。預計雙方重組合并之后，運力份額將超過 7%，僅次于馬士基航運、地中海航運以及法國達飛公司，成為全球第四大的集裝箱航運集團。圖圖 3：重組前中遠集團、中海集團主要控股公司重組前中遠集團、中海集團主要控股公司 資料來源：公司公告、招商證券 為進一步理順內部管理架構，明

31、確集團定位，優化資源配置，同時為進一步聚焦航運主業，加快打造具有國際競爭力為進一步理順內部管理架構，明確集團定位，優化資源配置，同時為進一步聚焦航運主業，加快打造具有國際競爭力的世界一流航運企業，充分發揮協同效應，的世界一流航運企業，充分發揮協同效應，確保重組紅利充分釋放，國務院國資委將持有的中遠集團、中國海運全部確保重組紅利充分釋放，國務院國資委將持有的中遠集團、中國海運全部國有權益無償劃轉至中國遠洋海運。國有權益無償劃轉至中國遠洋海運。2015 年 8 月 7 日，中遠集團、中海集團涉及的 8 家上市公司同時宣布停牌，拉開了改革重組的帷幕；12 月 4 日，國務院正式批復中遠集團、中海集團

32、改革重組方案，宣布兩大集團進行改革重組；12 月 11 日，中遠集團和中海集團旗下中國遠洋、中海發展、中海集運、中遠太平洋同時發布公告，宣布簽訂一系列國資委中遠集團100%中遠航運51.19%（600428.SH）特種船業務中國遠洋52.8%（601919.SH）中遠集運100%：集裝箱運輸中散集團100%：干散貨運輸中遠太平洋44.54%（01199.HK）集裝箱租賃、集裝箱碼頭經營中海集團100%中海發展46.36%（600026.SH）油運、LNG運輸和散運業務中海集運47.48%（601866.SH）集裝箱業務中海海盛（600896.）散貨業務 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報

33、告 資產重組交易和服務協議。2016 年 1 月 4 日，經國務院批準，中遠集團與中海集團重組成立中國遠洋海運集團有限公司；2 月 18 日，中國遠洋海運集團有限公司在上海正式掛牌成立。重組方案：重組方案：上市公司資產劃分方案，每個上市平臺更加聚焦某一主業上市公司資產劃分方案，每個上市平臺更加聚焦某一主業 根據重組方案，此次重組并未涉及集團層面，主要集中在集裝箱航運、干散貨航運、油輪運輸、碼頭以及航運金融業集裝箱航運、干散貨航運、油輪運輸、碼頭以及航運金融業務務四大領域展開，涉及中國遠洋中國遠洋（現名：中遠?？兀?、中海發展中海發展（現名：中遠海能）、中海集運中海集運（現名：中遠海發）及中遠太平

34、洋中遠太平洋（現名：中遠海運港口）4 大上市公司。本次重組旨在打造四大服務集群：本次重組旨在打造四大服務集群：1）中國遠洋）中國遠洋通過租入并經營中海集運集裝箱船舶和集裝箱，收購中海集運經營網絡，并出售干散貨航運資產，成為專注于集裝箱航運服務專注于集裝箱航運服務的上市平臺，同時由于中國遠洋持有中遠太平洋 44.54%股權，為后者的控股股東，因而在經過一系列資本運作后，中國遠洋不僅專注于集裝箱航運業務，港口業務亦成為其組成部分；2）中遠太平洋）中遠太平洋通過收購中海港口，出售佛羅倫租箱業務，成為專注于全球碼頭業務發展專注于全球碼頭業務發展的上市平臺；3）中）中海集運海集運通過將集裝箱船舶和集裝箱

35、出租予中國遠洋，同時出售集運配套業務和中海港口股權，收購中遠和中海集團租賃類、金融類資產及股權，成為航運金融服務平臺航運金融服務平臺；4）中海發展）中海發展通過收購大連遠洋，出售中海散運及其他散貨資產，成為專注于油運業務專注于油運業務、LNG 運輸業務的油氣運輸上市平臺。圖圖 4：兩大集團：兩大集團重組方案重組方案 資料來源：公司公告、招商證券 集團內部管理體制改革集團內部管理體制改革優化，提升產業鏈經營優勢優化，提升產業鏈經營優勢 中遠海運在重組中堅持深改快改，圍繞“規模增長、盈利能力、抗周期性、全球化”四個戰略維度，將集團總部整合集團總部整合與核心主業重組一體設計與核心主業重組一體設計、同

36、步推動，重組當年即完成了集團總部和集裝箱、港口、油輪、干散貨、物流、航運金融、裝備制造等七大核心業務的專業化重組以及海外網絡的重組整合工作。在此基礎上，中遠海運勇涉改革深水區，又先后完成船員管理、教育資源等多個整合項目。通過重塑產業版圖，中遠海運在“十四五”規劃中確立了以航運、港口、確立了以航運、港口、物流為三大核心主業物流為三大核心主業，航運金融、裝備制造、增值服務、數字化創新航運金融、裝備制造、增值服務、數字化創新為輔助的“3+4”產業集群”產業集群新格局，增強了全產業鏈經營優勢。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 5：中國遠洋海運集團“中國遠洋海運集團“3+4”產業集群”產

37、業集群 資料來源：公司官網、招商證券 （2）重組之后各上市平臺重組之后各上市平臺經營效益提升經營效益提升 中遠?？刂羞h?？兀阂约b箱運輸為主：以集裝箱運輸為主 本次重組使中遠?？刂羞h?？爻蔀橐约b箱航運服務鏈為核心的全球第四大集裝箱班輪公司和以吞吐量計全球第二大碼頭運成為以集裝箱航運服務鏈為核心的全球第四大集裝箱班輪公司和以吞吐量計全球第二大碼頭運營商營商。中遠?？刂羞h?？爻浞职盐諊H航運市場轉型發展的歷史機遇，集中資源重點發展集裝箱運輸和碼頭業務集中資源重點發展集裝箱運輸和碼頭業務，發揮業務協同效應，優化全球航線網絡布局，強化國際樞紐港建設，擴大全球市場份額，實現資源合理配置，促進業務規模增

38、長促進業務規模增長。重組后，重組后，隨著船隊規模顯著增長，船隊結構明顯優化，未來全球網絡將全面升級，營業收入隨著船隊規模顯著增長，船隊結構明顯優化，未來全球網絡將全面升級，營業收入大幅改善大幅改善。截至 2016 年3 月中旬，旗下經營的集裝箱船隊規模達到 311 艘、160 萬標準箱，約占全球運力規模的 8%。重組當年，營業收入同比增長達 9.42%，隨后穩步上升；2022 年前三季度，公司實現營業收入 3165.41 億元，同比增長 36.75%。公司通過實現優勢互補，經營成本將有效降低，運營效率將明顯提高，促進集裝箱航運業務盈利能力進一步提升，同時充分發揮集裝箱運輸業務和碼頭業務間的協同

39、效應，增強公司抗周期性能力，提升公司盈利能力。2016 年以來，年以來，公司公司歸母凈歸母凈利潤利潤穩步上升，穩步上升，尤其在 2021 年隨著市場的復蘇，實現爆發式增長。2021 年，公司實現歸母凈利潤 892.96億元，同比增長近 8 倍。敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 6：中國遠洋中國遠洋重組前后重組前后營業收入（營業收入（億億元、元、%）圖圖 7：中國遠洋中國遠洋重組前后重組前后歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元，元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中遠海能中遠海能：以能源運輸為主：以能源運輸為主 中遠海能原主營業務為中國沿海地區和全球的成

40、品油及原油運輸，中國進口液化天然氣運輸，中國沿海地區和全球的煤炭和鐵礦石運輸。2016 年上半年實施重大資產重組年上半年實施重大資產重組，向中國遠洋運輸（集團）總公司收購其持有的大連遠洋運輸有限公司 100%股權，向中遠散貨運輸（集團）有限公司出售本公司持有的中海散貨運輸有限公司 100%股權。重組重組完成后，完成后，公司公司的主營業務將變更為油品運輸業務及的主營業務將變更為油品運輸業務及 LNG 運輸業務運輸業務。重大資產重組以來重大資產重組以來，公司公司油輪船隊規模全球排名第一油輪船隊規模全球排名第一，覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全、船

41、齡最年輕的油輪船隊。的油輪船隊。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有油輪運力 161 艘，2,365 萬載重噸。公司所屬合營及聯營公司共有油輪運力 14 艘，83 萬載重噸。重組后，中遠海能重組后，中遠海能積極創新經營模式積極創新經營模式，努力融合改革重組成果，努力融合改革重組成果，逐步逐步釋放規模效應及協同效應釋放規模效應及協同效應，業績更加穩健，業績更加穩健。2016年實現歸母凈利潤 19.23 億元，同比 66.65%；由于 2021 年度內持續低迷的國際油運市場和后疫情時期防疫成本的剛性增長，嚴重影響了公司的經營業績，歸母凈利潤同比下降 3 倍多；2022 年公司充分發揮運力

42、規?？捎^、經營方式靈活，以及船型多元化的優勢，有效捕捉市場機遇，前三季度歸母凈利潤扭虧為盈，營業收入達 123.97 億元，同比增長 33.47%。圖圖 8：中海發展重組前后營業收入（中海發展重組前后營業收入（億億元，元，%）圖圖 9：中海發展重組前后歸母凈利潤（中海發展重組前后歸母凈利潤（億億元，元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中遠海運港口中遠海運港口：以港口運營為主：以港口運營為主 重組后，中海港口成為其全資附屬公司，中遠太平洋由原來以碼頭管理及經營、集裝箱租賃、管理及銷售業務，轉型為集中發展碼頭業務集中發展碼頭業務，并于同年更名為，并于同年更名為中遠海

43、運港口，中遠海運港口，。其集裝箱碼頭組合遍布中國沿海五大港口群、東南亞、中東、敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 歐洲、南美洲和地中海等。截至 2022 年 6 月 30 日，中遠海運港口在全球 37 個港口運營及管理 367 個泊位，其中220 個為集裝箱泊位，現年處理能力約 1.22 億標準箱。公司加強“一帶一路”沿線碼頭業務發展，境外碼頭布局進一步擴展，資產布局更趨平衡，競爭實力明顯增強，業績穩定性有效提升，2022 年前三季度實現營業收入 10.54 億美元，同比增長 22.54%；歸母凈利潤 2.63 億美元，同比微增 0.34%。圖圖 10：中遠太平洋重組前后營業收入（中遠

44、太平洋重組前后營業收入（億美億美元，元，%）圖圖 11：中遠太平洋重組前后歸母凈利潤（中遠太平洋重組前后歸母凈利潤（億美元億美元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中遠海發中遠海發：綜合性航運金融服務平臺：綜合性航運金融服務平臺 2017 年 1 月 13 日中海集運重大資產重組實施完成，是此次重組變化最大的公司，從主要從事集裝箱運輸業務的航運企業，轉型為以船舶租賃、集裝箱租賃和非航融資租賃等多元化租賃業務為主的綜合性航運金融服務平臺。轉型為以船舶租賃、集裝箱租賃和非航融資租賃等多元化租賃業務為主的綜合性航運金融服務平臺。重組后，公司發揮航運物流產業優勢，整合產業

45、鏈資源，發展各類型金融業務，實現產融結合、融融結合，多種業務協同快速發展，公司整體盈利能力增強，實現扭虧為盈公司整體盈利能力增強，實現扭虧為盈。歸母凈利潤從 2015 年的虧損 29.49 億上升至 2016 年的盈利 3.69 億；2021 年受益于市場對集裝箱的需求急速增加，集裝箱制造板塊量價齊升，集裝箱租賃市場水漲船高，公司船舶租賃業務穩中有升，營業收入和歸母凈利潤分別大幅增長 83.82%、184.49%。圖圖 12：中海集運：中海集運重組前后營業收入（重組前后營業收入（億億元，元，%）圖圖 13：中海集運：中海集運重組前后重組前后歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元，元，%）資料來源：公司公

46、告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 10.54-20020406080051015營業收入yoy(%)-29.493.69184.49-800-600-400-2000200400-40-20020406080歸母凈利潤yoy(%)敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 2、航運行業航運行業橫向并購及多元化并購提升企業發展水平橫向并購及多元化并購提升企業發展水平（1）中遠?？刂羞h?？兀簷M向并購擴大市場份額：橫向并購擴大市場份額 近年來公司通過承接中海集團集裝箱業務、收購東方海外國際，集運業務量快速攀升，市場份額處于世界領先水平。近年來公司通過承接中海集團集裝箱業務、收購東方海外國際

47、，集運業務量快速攀升，市場份額處于世界領先水平。2016 年，中國遠洋和中海集運進行重大資產重組，中國遠洋剝離干散貨業務，保留原有集裝箱業務，同時承接中海集運集裝箱業務，重組后改名為中遠?？?。通過合并國內的兩大集運船隊，公司集運自營船隊規模實現大幅增長。截至 2016 年底，公司擁有集裝箱船隊自營船舶 312 艘，船舶運力達 164.88 萬標準箱，運力規模同比增長 85.9%，躍升為全球第四大集裝箱航運公司。2018 年，公司成功收購東方海外國際，船隊規模進一步擴大。同時，通過收購東方海外，公司也學習到了先進的服務管理理念。東方海外國際 2017 年國際運力排名為第 7，公司收購東方海外國際

48、 75%股份后，運力排名來到行業第 3。截至 2018 年底，公司經營的集裝箱船隊規模達 477 艘、276 萬標準箱。圖圖 14：中遠?？刂饕蓹嘟Y構（截至中遠?？刂饕蓹嘟Y構（截至 22 年年 6 月）月）圖圖 15：并購后市占率規模提升明顯：并購后市占率規模提升明顯 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：Alphaliner、招商證券 并購帶來規模優勢，公司收入端和利潤端實現雙增。并購帶來規模優勢，公司收入端和利潤端實現雙增。公司通過承接中海集團集裝箱業務和收購東方海外國際，集裝箱業務規模大幅提升。公司充分發揮集裝箱運輸服務雙品牌協同優勢，營收由 2017 年的 904.64 億元大幅

49、提升至 2021年的 3336.94 億元，CAGR 達 38.59%。其中，航運業務貢獻主要增量，2022 年上半年，集裝箱航運業務實現營收2071.76 億元，占比近 98%。同時，并購后規模效應顯現，盈利能力亦有明顯改善，航運業務毛利率由 2017 年的 7%提升至 2022H1 的 47%。圖圖 16：中遠?？貭I收分業務（億元）：中遠?？貭I收分業務（億元）圖圖 17：中遠?？孛謽I務（億元）：中遠?？孛謽I務（億元）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 2015 年后行業掀起兼并重組熱潮，行業集中度不斷提升。年后行業掀起兼并重組熱潮，行業集中度不斷提升。201

50、5-2018 年，全球主要班輪公司在此期間集體對外兼并重組，經過達飛收購東方?；?、中遠與中海重組為中遠?？?、馬士基收購漢堡南美、ONE 的成立（日本郵船、商船三井、川崎汽船合并）、中遠?？厥召彇|方海外等行業重大并購事件后，集運行業集中度大幅提升，根據 Alphaline 統05001000150020002500300035004000201720182019202020212022H1集裝箱航運業務（億元）集裝箱碼頭業務（億元）0%10%20%30%40%50%05001,0001,500201720182019202020212022H1集裝箱航運業業務毛利（億元）集裝箱碼頭業務毛利(億元

51、)集裝箱航運業務毛利率(%)集裝箱碼頭業務毛利率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 計，截至 2022 年 12 月，CR5 和 CR10 分別達到 64%和 84%，全球運力資源基本上被少數頭部公司瓜分。表表 3：近年來集運行業重大并購重組事件梳理：近年來集運行業重大并購重組事件梳理 時間 事件 2014 年 12 月 赫伯羅特與南美郵船（CSAV）完成合并 2015 年 12 月 達飛輪船收購東方?；剩∟OL）2016 年 2 月 中遠海運與中國海運合并成立中遠?？?，租入并經營全部集裝箱船舶 2017 年 12 月 馬士基收購漢堡南美 2018 年 3 月 日本郵船、商船三井

52、、川崎汽船成立海洋網聯（ONE）2018 年 7 月 中遠?？赝瓿墒召彇|方海外 資料來源：公司公告、招商證券 2025 年以前年以前行業格局基本穩固，三大聯盟占據主導地位。行業格局基本穩固，三大聯盟占據主導地位。在行業兼并重組潮的同時，集運行業逐漸形成三大聯盟，除較早由馬士基航運和地中海航運成立的 2M 聯盟外，中遠?？?、達飛輪船和長榮海運組成 OCEAN 聯盟，赫伯羅特、ONE、HMM、陽明海運組成了 THE 聯盟，行業前 9 大班輪船東組成 3 大聯盟，合計控制全球超 8 成運力，其中 2M運力（按 TEU 口徑）合計市占率約為 34%，OCEAN 目前市占率約為 30%，THE 約為 1

53、8%。聯盟化運營促使行業集中度進一步提升，行業格局優化下，各成員不斷加強協同合作，集運業自律性大大提升，景氣周期中運力擴張能夠得到有效管控，低迷周期中停航保價等行為更加默契，行業逐步從競爭邁向合作共贏。2023 年年 1 月月 25 日，馬士基與地中海航運共同宣布在日，馬士基與地中海航運共同宣布在 2025 年年 1 月起終止月起終止 2M 聯盟運營。聯盟運營。主要由于雙方發展理念的不同，2M 聯盟將在 2025 年起終止運營，但頭部企業市占率較高的行業壟斷競爭格局沒有發生根本性改變。展望未來，以中遠?？?、達飛輪船和長榮海運組成的 OCEAN 聯盟有望獲得進一步的競爭優勢。圖圖 18：頭部集運

54、企業市占率（截至：頭部集運企業市占率（截至 2022 年年 12 月）月）圖圖 19：三大聯盟控制全球超：三大聯盟控制全球超 8 成運力（截至成運力（截至 2022 年年 12 月）月）資料來源：Alphaliner、招商證券 資料來源：Alphaliner、招商證券（2）招商輪船招商輪船：多元化并購，形成綜合性航運平臺：多元化并購，形成綜合性航運平臺 公司近年不斷收購航運資產，多元化業務布局平衡風險，打造弱周期成長性航運平臺。公司近年不斷收購航運資產，多元化業務布局平衡風險，打造弱周期成長性航運平臺。招商輪船是國內一家專業從事海上運輸的航運公司，梳理公司并購事件，可以發現公司自 2017 年

55、起開始抗周期布局業務，持續收購中外運郵輪、干散、滾裝、LNG、集運等航運資產，逐步形成了以油氣（LNG）運輸、干散貨為雙核心主業、其他船隊（集裝箱、汽車滾裝運輸、特種運輸等）為補充的業務格局。2017 年，公司向經貿船務以發行股份購買資產的方式購買其持有的恒祥控股 100%股權、深圳滾裝 100%股權、長航國際 100%股權及經貿船務香港 100%股權。公司油運（恒祥控股）、干散（長航國際）業務得到擴張，同時進入滾裝船運輸市場（深圳滾裝），成為國內第一家擁有規?；?、網絡化滾裝業務的航運上市公司。2M34%OCEAN30%THE18%Others18%敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告

56、2020 年，公司以現金收購的方式整合中外運航運旗下干散貨船舶資產及亞馬爾 LNG 運輸項目股權，交易價合計65.71 億元。公司擁有和控制的干散貨船船隊規模得到顯著擴大。2020 年，公司向關聯方招商海通收購招商油貿 70%的股權，招商油貿成為公司全資子公司，進一步保障招商輪船船隊燃料油及其他油品供應穩定。2021 年，公司收購中國經貿船務有限公司持有的中外運集裝箱運輸有限公司 100%股權，為公司注入優質集裝箱運輸資產。多元化業務布局下公司營收實現高增長，結構發生明顯變化。多元化業務布局下公司營收實現高增長，結構發生明顯變化。油運和干散作為公司兩大核心業務，2022 年 Q1-3 合計營收

57、占比為 62%，其中油運收入占比由 2017 年的 78%降至 2021 年的 16%，干散占比由 2017 年的 20%提升至2021 年的 16%。公司 2017-2021 年營收分別為 60.95 億元、109.31 億元、145.56 億元、180.73 億元、244.12 億元，航運資產不斷擴大下營收實現高增。圖圖 20：招商輪船營收分業務（億元）：招商輪船營收分業務（億元）圖圖 21：招商輪船各業務營收占比：招商輪船各業務營收占比 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 公司主要業務油輪、散貨船及公司主要業務油輪、散貨船及 LNG 船運輸具有不同的風險收益特征，

58、油輪與散貨船通常具有各自不同的周期與季船運輸具有不同的風險收益特征，油輪與散貨船通常具有各自不同的周期與季節性，節性，LNG 船業務船業務收益穩定；有限且相關的多元業務組合具有一定互補性，有利于減低航運市場波動對公司業績帶收益穩定；有限且相關的多元業務組合具有一定互補性，有利于減低航運市場波動對公司業績帶來的影響。來的影響。滾裝運輸和集裝箱運輸業務貢獻穩定收益，且具備高成長空間。近年來，受到油運市場低迷影響，油運貢獻收益下降，2021 年油輪運輸業務毛利降為-3.45 億元，但同期干散貨業務表現突出，2021 年年內 BDI 指數最高達到 5647 點，干散貨業務實現毛利 26.49 億元，同

59、增 312.6%，有效對沖了油運底部周期影響。業務多元化布局下公司近年來盈利更加穩定，凈利潤維持 20%以上增長。另外，對比單獨經營某一子行業的航運公司來說，招商輪船盈利水平波動較小，相對穩健。圖圖 22：招商輪船毛利分業務（億元）：招商輪船毛利分業務（億元）圖圖 23：招商輪船歸母凈利潤（億元）：招商輪船歸母凈利潤（億元）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 -100%0%100%200%300%400%500%600%0102030405020142016201820202022Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖 24：

60、招商輪船、中遠海能、太平洋航運、：招商輪船、中遠海能、太平洋航運、Euronav、前線海運凈利率對比、前線海運凈利率對比 資料來源：Wind、招商證券 總體來看，航運行業的國企改革取得了較為良好的成果，總體來看，航運行業的國企改革取得了較為良好的成果，目前航運行業整體專業化分工明確，市場競爭格局較好，頭目前航運行業整體專業化分工明確，市場競爭格局較好，頭部企業國際化服務能力較強，在周期上行階段經營效益處于行業前列。部企業國際化服務能力較強，在周期上行階段經營效益處于行業前列。三三、航空行業仍有進一步整合優化空間、航空行業仍有進一步整合優化空間 1、中國民航業改革歷史復盤中國民航業改革歷史復盤

61、1987-1992 年年民航業民航業實現實現政企分開，各家航司自主經營、自負盈虧、平等競爭政企分開，各家航司自主經營、自負盈虧、平等競爭。1986 年之前，中國民航業政企合一，中國民航（CAAC）既是經營航空運輸業務的全國性企業，又承擔中國民航局的職責。1985 年 1 月 7 日，國務院批轉民航局關于民航系統管理體制改革的報告，主要內容為：民航體制改革的原則是政企分開、簡政放權；組建 6個國家骨干航空公司；有計劃地支持地方興辦各類航空企業，逐步形成骨干航空企業、地方航空企業、小型航空企業并存的航空企業群；民航局作為主管民航事務的部門，行使行政管理職能，不再直接經營航空運輸。圖圖 25：198

62、7-1992 年民航業政企分開年民航業政企分開 資料來源：中國民航局官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 2002 年政府主導民航集團重組，年政府主導民航集團重組，“三大航三大航”格局形成格局形成。根據中央完善社會主義市場經濟體制和深化國有資產管理體制改革要求，2002 年國務院印發民航體制改革方案，民航業在 2002-04 年進行了“航空運輸企業聯合重組、機場屬地化管理”為主要內容改革。原民航總局直屬的 9 家航空公司進行聯合重組，成立了中國航空集團公司、中國東方航空集團公司和中國南方航空集團公司，交由國務院國有資產管理委員會管理。經過此次重組，“三大航”格局正式形成。

63、此外，此外，2002 年后，民營資本開始進入民航領域年后，民營資本開始進入民航領域，民營航司快速發展，民營航司快速發展。2002 年的民航體制改革方案中，民營資本第一次被批準進入中國民航業，此后民營航司開始嶄露頭角。2013 年為了加快民航業的發展，民航局放開新設立航空公司限制，大量民營資本進入航空業，航司數量不斷增多。期間批準籌備組建了包括青島航空、瑞麗航空、東海航空和浙江長龍在內的新一批民營航空公司。圖圖 26：2002 年民航重組方案年民航重組方案 資料來源：政府公告、招商證券 2、競爭格局競爭格局：以央企航司為主導，但民營及地方性航司數量仍然較多：以央企航司為主導，但民營及地方性航司數

64、量仍然較多 中國航空市場經過十幾年的發展中國航空市場經過十幾年的發展，形成了相對穩定形成了相對穩定的的三大陣營的市場格局三大陣營的市場格局。根據民航局，截至 2021 年，全國運輸航空公司 65 家，其中國有控股 39 家，民營 26 家。2019 年，三大航總客運周轉量占全國的 70%左右，其中南航集團運輸總周轉量占比 25.2%、中航集團占比 24.6%、東航集團占比 19.5%、海航集團占比 15.6%；其他中小型航司占比 15.1%。圖圖 27：中國航司數量（單位：家）：中國航司數量（單位：家）圖圖 28：2019 年各航司運輸總周轉量占比年各航司運輸總周轉量占比 資料來源：民航局、招

65、商證券 資料來源：民航局、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 （1）第一陣營）第一陣營 包含了四大航司，即三大航（國航、東航、南航）和海航四家航空集團，占據了中國內地的 23 省 5 自治區 4 直轄市航空市場的絕大多數份額。國航國航集團包含國航及其子公司（北京航空，大連航空和內蒙古航空）,山東航空，深圳航空及其子公司（昆明航空），西藏航空，澳門航空?；爻鞘兄饕校罕本?、深圳、成都、杭州、上海、濟南、青島等。圖圖 29：國航：國航集團圖譜集團圖譜 資料來源：招商證券 東航東航集團包含東航及其子公司（云南航空，武漢航空，江蘇航空），上海航空及其廉航品牌中國聯合航空。上海、西安

66、、昆明、北京、南京、杭州、武漢、南昌等為東航集團的基地城市。圖圖 30：東航：東航集團圖譜集團圖譜 資料來源：招商證券 南航南航集團包含南航及其子公司（汕頭航空，貴州航空，珠海航空，河南航空，雄安航空），廈航及其子公司（江西航空和河北航空），重慶航空。其基地城市主要有廣州、北京、鄭州、重慶、烏魯木齊、沈陽等。圖圖 31：南航集團圖譜南航集團圖譜 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 海航海航集團包括海航及其子公司（大新華航空），天津航空，北部灣航空，烏魯木齊航空，首都航空，福州航空，金鵬航空，桂林航空，香港航空。旗下另有三個廉航品牌祥鵬航空，西部航空，長安航空。海航系

67、的基地城市主要有?？?、三亞、北京、深圳、西安、杭州等。圖圖 32：海航集團圖譜：海航集團圖譜 資料來源：招商證券 （2）第二陣營）第二陣營 包含一些規模相對較小的民營航空公司，多經營一些廉價航空，如春秋航空、吉祥航空、華夏航空、奧凱航空、瑞麗航空、長龍航空、青島航空、東海航空、九元航空、紅土航空、龍江航空等。（3）第三陣營）第三陣營 包含一些地方國資委控股的航司如成都航空、多彩貴州航空、天驕航空等。隨著航司數量增多，行業投入運力也快速擴張隨著航司數量增多，行業投入運力也快速擴張?！笆濉薄笆晃濉薄笆濉薄笆濉逼陂g，中國運輸飛機年均增速分別為 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%

68、。但在運力快速擴張的同時，航司的盈利能力并沒有得到相應成長。在運力快速擴張的同時，航司的盈利能力并沒有得到相應成長。疫情前，上市航司中除了春秋航空，其他航司的利潤率水平呈現下滑趨勢，至 2019 年普遍低于 10%。圖圖 33：中國機隊年均增速：中國機隊年均增速 圖圖 34：疫情前主要上市航司凈利率水平：疫情前主要上市航司凈利率水平 資料來源：民航局、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 3、疫情沖擊疫情沖擊，國內民航業受挫嚴重國內民航業受挫嚴重 受疫情沖擊，民航業受疫情沖擊，民航業 2020-2022 年累計虧損近年累計虧損近 4000 億元億元

69、。2017-2019 年營收數據顯示，民航業發展較穩定，營業收入實現逐年增長，2019 年達到頂峰 10624.9 億元，利潤總額在 500-600 億元之間。但自 2020 年開始，行業供給和需求水平受疫情影響發生大幅波動，長時間處于負增長階段，客座率也較疫情前水平下降明顯。全行業營收大幅縮減，連續三年虧損，2020 年、2021 年、2022 年分別虧損 974 億元、842 億元、2160 億元，累計虧損近 4000 億元。圖圖 35：全民航全民航 ASK 增速、增速、RPK 增速、客座率情況（增速、客座率情況（%）資料來源：WIND、招商證券 圖圖 36：2017-2021 年全民航營

70、業收入情況年全民航營業收入情況 圖圖 37：2017-2021 年全民航盈利情況年全民航盈利情況（億元億元）資料來源：民航局官網、招商證券 資料來源：民航局官網、招商證券 4、美國民航業美國民航業：頭部企業集中度較高，盈利能力較強：頭部企業集中度較高，盈利能力較強 回顧美國航空業歷史進程，從回顧美國航空業歷史進程，從 1938 年民用航空法出臺開始，美國經歷了近年民用航空法出臺開始，美國經歷了近 40 年的政府管制時期。年的政府管制時期。1978 年，民年，民航放松管制法頒布，政府逐步放開控制，美國航空業逐步進入完全市場競爭階段。航放松管制法頒布，政府逐步放開控制，美國航空業逐步進入完全市場競

71、爭階段。2008 年之前，美國航空業經歷了年之前，美國航空業經歷了長時間的惡性競爭長時間的惡性競爭，同時受到宏觀經濟波動和金融危機沖擊，行業盈利大幅波動。，同時受到宏觀經濟波動和金融危機沖擊，行業盈利大幅波動。伴隨著金融危機帶來的兼并重組浪潮，美國頭部航司實現了集中度的快速提升伴隨著金融危機帶來的兼并重組浪潮，美國頭部航司實現了集中度的快速提升。2005 年美國航空與美國西部航空公司合并；2008 年，達美航空收購美國西北航空；2010 年，美國聯合航空公司與美國大陸航空公司合并，成立聯合大陸控股有限公司；2012 年，全球最大的廉價航空西南航空公司收購了北美第三大廉價航空公司穿越航空；201

72、3 年美國航空母公司 AMR 與全美航空合并。經過一系列兼并重組后，2016 年美國四大航空公司占比市場份額達到 66%，行業集中度大大提升，美國航空業形成寡頭壟斷格局。敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 表表 4：美國四大航兼并重組歷程：美國四大航兼并重組歷程 年份年份 兼并收購參與方兼并收購參與方 重組后重組后 2008 年 達美航空、美國西北航空 達美航空（DAL）2010 年 美國聯合航空、美國大陸航空 美國聯合大陸航空（UAL）2011 年 西南航空、AirTran 航空 西南航空（LUV）2013 年 美國航空、全美航空、AMR 美國航空（AAL）資料來源：公開信息、招商證

73、券 我們通過將美國達美航空與中國南方航空進行對比，可以看到兩者作為各自市場里的頭部航司，在盈利能力上存在明我們通過將美國達美航空與中國南方航空進行對比，可以看到兩者作為各自市場里的頭部航司，在盈利能力上存在明顯差距：顯差距：機隊規模：南航正逐步趕超。機隊規模：南航正逐步趕超。2017 年南航有 754 架飛機，達美（包含支線代運營）共 1316 架，其中自營機隊 856架；2021 年南航總機隊 878 架，達美總機隊 1165 架，其中自營機隊 898 架。運力規模運力規模：2017 年，南航 ASK 僅為達美（由英里轉換為公里）的 69%，2019 年提升至 78%。但受疫情影響，2021

74、年又回落至 68%?？妥剩嚎妥剩阂咔榍澳虾骄S持在 82%-83%，達美維持在 86%。疫情對兩家公司客座率影響都較嚴重，2020-2021 年南航的客座率略優于達美。市場占有率：市場占有率：南航在主基地機場市占率明顯低于達美南航在主基地機場市占率明顯低于達美。對比中美頭部航空份額，總體來看差距并不明顯，2021 年國內四大航空集團（三大航+海航）與美國四大航空集團市占率接近，均在 70%左右。但從基地樞紐機場市占率來看，國內頭部航司不及美國。以達美航空主基地亞特蘭大樞紐機場為例，達美航空長期市占率近 70%，第二大航司西南航空僅占比不到 10%；相對應的，南方航空在主基地白云機場市占率長

75、期在 40%。對樞紐機場的掌控力影響了航司的定價權，從而影響了航司的票價水平和盈利能力。盈利能力：盈利能力：南航盈利不及達美，且差距拉大。南航盈利不及達美，且差距拉大。對比利潤率，疫情前達美利潤率連續提升，均超南航且差距逐年加大，2019 年達美利潤率是南航的 5 倍。南航的利潤率 2018 年有較大程度下滑，疫情前穩定在 2%。從單機利潤看，達美航空疫情前單機利潤約 2500 萬元/年，顯著高于南航不到 500 萬元的水平。表表 5：達美航空與南方航空總體情況對比：達美航空與南方航空總體情況對比 2019 年年 達美達美 南航南航 機隊數量（架）1340（自營 898 架）862 ASK（百

76、萬）443159 344062 客座率（%）86%83%客公里收益（元）0.71 0.49 總營收（億元）3279 1543 凈利潤（億元）328 31 單機凈利潤（萬元）2449 359 凈利率 10.0%2.0%ROE 31.0%4.2%資料來源：公司數據、招商證券*達美航空相關數據已換算為人民幣、公里單位 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 圖圖 38：南航與達美營業收入對比：南航與達美營業收入對比 圖圖 39：南航與達美機隊規模對比（架）：南航與達美機隊規模對比（架）資料來源：WIND、公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 40：南航與達美利潤對比：南航與達美

77、利潤對比 圖圖 41：南航與達美凈利率對比（：南航與達美凈利率對比（%）資料來源：WIND、公司官網、招商證券 資料來源：WIND、公司官網、招商證券 圖圖 42：南航與達美：南航與達美 ASK 對比對比 圖圖 43：南航與達美客座率對比（：南航與達美客座率對比（%）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證 s 券 圖圖 44：南航與達美客公里收益對比（元南航與達美客公里收益對比（元/客公里）客公里）資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 5、航空貨運：我國自主可控能力相對較弱，仍有較大發展空間、航空貨運：我國自主可控能力相對較弱，仍有較大發展

78、空間 上文主要以客運為主，從航空貨運行業來看，目前我國整體貨郵吞吐量、全貨機數量、航司規模都滯后于美國。上文主要以客運為主，從航空貨運行業來看，目前我國整體貨郵吞吐量、全貨機數量、航司規模都滯后于美國。與美國對比，與美國對比，目前目前中國整體貨郵周轉量規模較小，占比較低。中國整體貨郵周轉量規模較小，占比較低。過去 23 年，隨著中國經濟快速發展，我國民航貨郵周轉量實現了穩健增長，2019 年整體貨郵周轉量達到 263.2 億噸公里，是 1996 年的 10.6 倍，年均復合增速達 11%。進入 2020 年，受疫情影響貨郵周轉量有所下滑。對比來看，我國航空貨運總體規模仍然較小，占全球比重約 1

79、3%（美國占比約為 23%），2020 年我國民航貨郵周轉總量僅為美國的 59%。圖圖 45：2020 年我國民航貨郵周轉總量約為美國的年我國民航貨郵周轉總量約為美國的 60%資料來源：IATA、World Bank、招商證券 運力結構：運力結構：目前我國全貨機目前我國全貨機數量數量占比較小，較大程度依賴客機腹占比較小，較大程度依賴客機腹艙艙。與國際航空物流企業相比，我們差距仍然較大。與國際航空物流企業相比，我們差距仍然較大。目前我國航空運輸以客機腹艙運輸為主，客機腹艙運量約占總量的 67%，全貨機占比約 33%。其中，在國內航線中，客機腹艙運量占比高達 82%；在國際航線中，客機腹艙運量占比

80、 49%。我國全民航在冊運輸飛機 3856 多架，全貨機 198 架，其中大型遠程貨機僅為（用于完成國際運輸）43 架。我國現有的純貨運航空公司僅 9 家，占比僅 17%。與國際航空物流企業 FedEX 和 UPS 對比，我國規模最大的順豐航空全貨機數量僅為其 1/10。表表 6：2021 年運輸飛機數量年運輸飛機數量 飛機分類飛機分類 飛機數量飛機數量 比上年增加比上年增加 在運輸機隊占比在運輸機隊占比 合計 4054 151 100%客運飛機 3856 139 95.1%貨運飛機 198 12 4.9%資料來源：2021 年民航業發展統計公報、招商證券 表表 7：按經營業務劃分的運輸航空公

81、司數量（單位：個）按經營業務劃分的運輸航空公司數量（單位：個）2018 2019 2020 2021 客運或客貨混合 51 53 53 53 純貨運 9 9 11 12 總計 60 62 64 65 資料來源：中國民用航空局、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 圖圖 46：客機腹艙與全貨機運力結構分析客機腹艙與全貨機運力結構分析 資料來源：國務院會議、民航局、招商證券 表表 8：國內國際主要航空物流企業數據對比（：國內國際主要航空物流企業數據對比（2021 年）年）順豐順豐 東航物流東航物流 FedEx UPS 全貨機機隊規模：架 自有 68 租賃 18 10 697 自有

82、291 租賃 295 資料來源：公司公告、招商證券 通過對比，1）客運方面：）客運方面：我們看到中國航空業目前仍處于承運人較多、航司盈利能力欠佳的狀況中國航空業目前仍處于承運人較多、航司盈利能力欠佳的狀況。未來未來中國民航在中國民航在空域體制改革、票價市場化改革、行業集中度提升、服務能力提升、內部經營效率等方面空域體制改革、票價市場化改革、行業集中度提升、服務能力提升、內部經營效率等方面仍有較大提升空間。仍有較大提升空間。2）貨）貨運方面：當前我國航空貨運公司規模較小，同時國際供應鏈自主可控能力較弱。未來中國民航可以在貨運領域進行專運方面：當前我國航空貨運公司規模較小，同時國際供應鏈自主可控能

83、力較弱。未來中國民航可以在貨運領域進行專業化重整，做大規模。業化重整，做大規模。四四、物流業仍存在明顯短板，央企物流專業化整合勢在必行物流業仍存在明顯短板，央企物流專業化整合勢在必行 1、央企物流、央企物流整合：物流業存在“小散弱”現象，國際物流自主可控能力較差整合：物流業存在“小散弱”現象，國際物流自主可控能力較差 整合背景：整合背景：我國物流業存在企業“小散弱”、物流效率不高等短板我國物流業存在企業“小散弱”、物流效率不高等短板，而建設現代物流體系是構建新發展格局的重要抓手，因此推進央業物流業務專業化整合、打造綜合物流國家隊、完善現代物流體系勢在必行。此外，全球疫情影響下我國國際供應鏈面臨

84、著較大的安全威脅。此外，全球疫情影響下我國國際供應鏈面臨著較大的安全威脅。歐美等國保護主義甚囂塵上，全球大宗商品貿易量縮減，我國出口投資受阻，淘寶天貓以及國內跨境貿易電商成交量下跌，上游行業企業利潤降低，人力成本和能源成本上升，都在考驗著物流行業的造血能力。這就要求國內物流運輸企業要在最低的運輸服務價格當中提供最優質的運輸服務。而傾向于強調商業化利潤的上市民營企業，在嚴苛的市場條件下，是很難做到上游客戶和終端客戶“魚和熊掌兼得”的，我國供應鏈需要更強大有力的物流集團的支持。在這種背景下，統一組織且規范經營，并能夠直接受國資委調配的中國物流集團成為最優選擇，在保障民生物流運輸方面發揮縱覽調控作用

85、。中國物流集團的成立具有重要意義：中國物流集團的成立具有重要意義：1、有助于聚集物流資源并優化資源配置，提升新組建企業的資產質量和資源利用效率；2、央企物流板塊的專業化整合將助力提升物流行業集中度，規范行業發展秩序，促進行業技術進步，使發展提質增效；3、同時有助于推動單一物流組織能力向整體供應鏈組織能力的轉型升級。4、打造了綜合物流國家隊，致力于優化倉儲網絡布局，完善現代物流體系，著力推動物流板塊高質量發展，力爭在統籌推進現代流通體系建設、培育壯大具有國際競爭力的現代物流企業中發揮重要作用。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 表表 9：2020-2021 年間中國物流業相關政策年間中國

86、物流業相關政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020 年 4 月 商務部 關于推進貿易高質量發展的若干措施 推進全國現代商貿物流重要基地建設。2020 年 6 月 國務院辦公廳 關于進一步降低物流成本的實施意見 推動物流基礎設施網絡建設，研究制定 2021-2025 年國家物流樞紐網格建設方案，繼續實施示范物流園區工程，布局建設一批國家骨干冷鏈物流基地。培育骨干物流企業，鼓勵大型物流企業市場化兼并重組。提高現代化供應鏈發展水平。加快發展智慧物流。積極發展綠色物流。2020 年 9 月 發改委等 14 部委 推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 推

87、動高質量發展的決策部署，做好“六維”工作，落實“六?！比蝿?，進一步推動物流業制造業深度融合、創新發展，推進物流資本增效，促進制造業轉型升級。2021 年 3 月 商務部辦公廳國家郵政局辦公室 關于推進電子商務與快遞物流協同發展的意見 為加強工作交流和互鑒，商務部會同國家郵政局圍繞完善基礎設施建設、優化配送通行管理、提升末端服務能力、提高協同運行效率、推動綠色發展等發面。2021 年 3 月 全國人民代表大會 關于2020年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2021年國民經濟和社會發展計劃草案的報告 持續加強國家物流樞紐、國家骨干冷鏈物流基地等重大物流基礎設施建設，開展商貿物流高質量發展專項行動，

88、建設現代物流體系。2021 年 9 月 海關總署 國家十四五口岸發展規劃 大幅提升北京、上海、廣州航空口岸國際樞紐競爭力，推動與周邊航空口岸優勢互補、協同發展。有序提升成都、昆明、深圳、重慶、西安、烏魯木齊、哈爾濱等航空口岸國際樞紐功能。推進河南鄭州綜合性貨運樞紐、湖北鄂州專業性貨運樞紐等航空口岸建設。資料來源：商務部等，招商證券 整合過程：整合過程：2021 年年 11 月月 30 日，日，中國鐵物發布公告，與中國誠通物流板塊合并。中國鐵物發布公告，與中國誠通物流板塊合并。中國鐵路物資股份有限公司發布了中國鐵路物資股份有限公司關于中國鐵路物資集團有限公司和中國誠通控股集團有限公司物流板塊專業

89、化整合獲得批準的公告，公告了中國鐵路物資集團有限公司和中國誠通控股集團有限公司物流板塊實施專業化整合，由中國鐵物集團更名為整合后的新集團，并將中國誠通集團及所屬企業持有的相關企業股權無償劃入整合后的新集團。2021 年年 12 月月 3 日，中國鐵物更名為中國物流集團。日，中國鐵物更名為中國物流集團。中國鐵路物資股份有限公司發布關于中國鐵物集團和中國誠通集團物流板塊專業化整合的進展公告，控股股東中國鐵物集團已完成工商登記信息變更，公司名稱變更為“中國物流集團有限公司”。2021 年年 12 月月 6 日，中國物流集團有限公司正式成立，日，中國物流集團有限公司正式成立，由國務院國有資產監督管理委

90、員會持股 38.9067%，由中國誠通控股集團有限公司持股 38.9067%，由中國東方航空集團有限公司持股 10%，由中國遠洋海運集團有限公司持股7.2867%，由招商局集團有限公司持股 4.9%。中國物流集團注冊資本 300 億元，是央企中第 15 家股權多元化企業。此次整合，中國物流集團選擇與各個國家隊企業聯手合作，由提供強力鐵運保障的中國鐵路物資集團有限公司與 4 家以綜合物流為主營業務的企業為基礎整合而成：占據倉儲優勢的中國物資儲運集團有限公司、國際物流業務領先并擁有全球網絡的華貿國際物流股份有限公司、承擔民生物流和特種物流專業化運營的中國物流股份有限公司、包裝行業引領者中國包裝有限

91、責任公司。同步引入補齊?？者\能力的中國東方航空集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司和擁有全國多個大港口和全國將近 40%的高速路運營權的招商局集團有限公司作為戰略投資者，形成緊密戰略協同，通過整合物流各個環節的資源，形成合力提升國際競爭力。2022 年年 7 月，中國物流集團資產管理有限公司成立。月，中國物流集團資產管理有限公司成立。中鐵物總投資有限公司更名為中國物流集團資產管理有限公司，敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 注冊資本增加至 400000 萬元人民幣。新組建的資產管理公司由中鐵物華資產管理中心有限公司，鐵物控股所屬北京中鐵泰博房地產開發有限公司、北京中物京貿易有限公司、

92、中鐵物上海有限公司，中國包裝所屬中新投資管理有限公司、北京康嘉力經濟發展公司、福州富洋投資管理有限公司為基礎整合而成。下一步，資產管理公司將陸續接收集團相關資產，為后續專業化治理、專業化盤活處置和專業化資產經營奠定基礎。資產管理公司在“十四五”乃至今后較長時期，將以“服務主業、整合資源、創造價值”為使命，逐步搭建困難企業治理服務、資產運營與管理、建設開發、物業管理服務、市場化運作五個專業化子平臺，力爭到“十四五”末努力打造成為專業高效、行業一流、價值創造型的資產資源管理集團公司。圖圖 47：中國物流集團整合時間線中國物流集團整合時間線 資料來源：招商證券 圖圖 48：中國物流集團股權結構圖：中

93、國物流集團股權結構圖 資料來源：天眼查，招商證券 2、中國物流集團：“海陸空”形成合力，提升綜合物流服務能力、中國物流集團：“海陸空”形成合力，提升綜合物流服務能力 整合后中國物流集團作為綜合物流領域中唯一一家擁有“海陸空”全物流基因的中央企業。整合后中國物流集團作為綜合物流領域中唯一一家擁有“海陸空”全物流基因的中央企業。集團承擔著構建現代流通體系和發展現代物流產業的使命，經營網點遍布國內及海外五大洲，擁有豐富的土地、倉庫、鐵路專用線等物流資源，在現代物流供應鏈領域具有規?；M織能力、專業化運作能力、網絡化服務能力，正在向著打造具有全球競爭力的世界一流現代物流集團的目標邁進。中國物流集團的成

94、立有利于我國和國際市場的大宗物資流轉。中國物流集團的成立有利于我國和國際市場的大宗物資流轉。通過整合海、陸、空、港的相關資源，使原本分散的網絡形成聯結，通過由上而下“打造中國物流國家隊”的號召，加強物流產業的支撐力，使我國業內集約化水平和物流資訊的集中度達到一個高峰，利于企業間互補與協作，及整體資源的優化與協調，助推全行業提質增效發展，從而幫助國內企業降低物流成本、提高物流效率，有利于國內物流企業做大做強，也有利于中國企業走出去。國際物流任務國際物流任務需要各個環節的需要各個環節的協同協同，集團的整合打通國際物流的各個環節，集團的整合打通國際物流的各個環節。一套完整的“門到門”物流服務涉及到物

95、流企業以及貨代公司串聯起報關行、海關、卡車隊等分支機構的協作。在中國物流集團組建之前，我國物流企業基本 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 上沒有在國外建立直屬的分支機構，因此，大部分時間只能依靠船公司、航空公司等實際承運人承擔到港口或者機場的運輸業務。雖然我國的物流企業也做過各種嘗試，但單個企業的努力在已經成型的國外物流企業面前仍缺乏競爭能力。而中國物流集團的成立對解決供應鏈管理、國際跨境物流、大宗期貨交割、多式聯運等問題具有明顯優勢，為中國制造參與全球產業供應鏈和“一帶一路”戰略的實施提供基礎服務支撐，增強國際物流市場競爭力、話語權與影響力。（1）華貿物流華貿物流：深耕貨代積累資源

96、優勢，向國際綜合物流龍頭邁進深耕貨代積累資源優勢，向國際綜合物流龍頭邁進 后疫情時期跨境物流需求增加后疫情時期跨境物流需求增加，公司，公司業績實現快速增長業績實現快速增長。在全球疫情持續影響國際物流經營環境的基礎下，公司堅持主業發展并充分發揮資源整合能力，與航空公司、船務公司、中歐班列合作，將運力資源轉為綜合物流服務能力，極大程度緩解運力稀缺的掣肘，服務客戶能力優勢較為明顯。收入方面，收入方面，公司營收自 2012 年上市起呈波動上升趨勢，截至 2021 年，公司營業收入達到 246.7 億元，同比增速達到 75%，2017-2021 年 4 年復合增速達到 40%，2022 年前三季度營收

97、179.34 億元，同比增長 8.02%。毛利及毛利率方面，毛利及毛利率方面，公司在 2015-2016 年毛利增長快速，主要由于拓展倉儲第三方物流和特種物流業務帶來的盈利能力提升。2021 年公司毛利達到 24.7 億元，同比增速為 50%，公司抓住跨境電商物流增長機會，通過外延并購持續擴大業務版圖，2022 年前三季度公司實現毛利 16.79 億元，實現毛利率 9.4%。凈利潤方面，凈利潤方面，2013-2018 年期間，公司歸母凈利潤 5 年復合增速達到 31.8%，主要由于公司持續擴張業務服務能力，通過資源整合及橫向并購增加多元化業務收入。2021 年公司歸母凈利潤 8.4 億元，同比

98、增長 57.7%，2022年前三季度公司歸母凈利潤為 7.35 億元，同比增長 9.67%。分業務板塊，公司空運業務毛利率高于海運業務毛利率。分業務板塊，公司空運業務毛利率高于海運業務毛利率。公司空運業務毛利率維持在 10%-13%之間，海運業務毛利率維持在 4%-8%之間，2021 年空運、海運業務毛利率分別達到 12.8%、6.3%，與國際貨代龍頭德迅 2021 年空運、海運毛利率 22.3%、17.6%的水平相比仍有較大提升空間。圖圖49：華貿物流營業收入及增速：華貿物流營業收入及增速 圖圖50：華貿物流毛利及毛利率華貿物流毛利及毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、

99、招商證券 圖圖 51：華貿物流歸母凈利潤及增速：華貿物流歸母凈利潤及增速 圖圖 52：華貿物流分業務毛利率情況華貿物流分業務毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 中國物流集團賦能、國際貨代行業加速整合、以及跨境電商發展帶來的歷史機遇形成較好合力。中國物流集團賦能、國際貨代行業加速整合、以及跨境電商發展帶來的歷史機遇形成較好合力。隨著國際貨代行業進入存量競爭期，跨境電商帶來新增長空間，龍頭企業進一步分化，未來將聚焦于服務競爭。我們認為公司在運力資源整合和客戶結構優化兩方面領先行業。1）通過外延并購及戰略合作積極整合資源

100、，公司先后收購德祥集團、中特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、佳成國際等企業，橫向拓展倉儲物流業務、國際工程物流業務、跨境電商物流、特種物流等業務，打通了國際物流領域的多個環節；另外，通過參股國內三大航司以保障運力資源穩定。2）深入細分行業供應鏈體系，2022 年以來陸續與比亞迪、建發股份簽訂戰略合作，以服務優勢提升直客比例，加強抗周期能力，同時公司不斷優化產品結構，降低海運代訂艙業務占比，提高盈利能力。（2）中儲股份：大規模倉儲資源為構建現代化物流體系奠定良好基礎）中儲股份：大規模倉儲資源為構建現代化物流體系奠定良好基礎 中儲發展股份有限公司是我國特大型全國性倉儲物流企業。中儲發展股份有限

101、公司是我國特大型全國性倉儲物流企業。主要經營業務包括期現貨交割物流、大宗商品供應鏈、互聯網+物流、工程物流、消費品物流、金融物流等，提供商品存儲、運輸等服務，運輸網絡覆蓋全國 20 多個省、自治區和直轄市，在國內期現貨品種中，銅、鋁、鎳、白銀、橡膠等品類市占率較高。中國物流集團為旗下公司起到戰略引領作用。中國物流集團為旗下公司起到戰略引領作用。作為中國物流集團旗下的重點企業之一，中儲發展股份有限公司圍繞中國物流集團戰略目標，深化人事改革，利用混改政策致力于打造智能供應鏈綜合服務平臺，打造了中儲鋼超、中儲貨兌寶、易有色、中儲云鏈等供應鏈平臺，形成了鋼鐵、有色、橡膠、煤炭四大供應鏈線條，投建、運營

102、了投建、運營了 10 多個大多個大宗商品倉儲物流基地。宗商品倉儲物流基地。2022 年半年度披露顯示土地面積年半年度披露顯示土地面積 600 萬方，年吞吐能力萬方，年吞吐能力 6000 萬噸萬噸。2020 年，中儲股份在中國物流與采購聯合會的國內物流 50 強名單中，排名第 5。2016 年-2022Q3，中儲股份營業總收入穩定增長，其中 2021年同比增幅達到峰值 54.08%，2022 年達到 585.11 億元，同比增長 9.51%。中國物流集團的整合賦能中儲股份業務擴張，2013-2017 年，中儲股份的歸母凈利潤不斷提升，2017 年達到 13.47 億元，2018 年后，公司凈利潤

103、出現下滑，2019 年實現歸母凈利潤 2.8 億元，主要原因是美國對俄鋁制裁導致控股英國子公司 HB 業績虧損所致，2020 年后公司歸母凈利潤逐步修復，2020、2021 年分別實現凈利潤 5.7 億元和 8.8 億元，同比分別增長 102.8%、52.3%。2022年受到疫情影響，公司凈利潤再度出現下滑，同比下降 29.8%至 4.63 億元。圖圖 53：中儲股份營業收入及增速：中儲股份營業收入及增速 圖圖 54：中儲股份歸母凈利及增速：中儲股份歸母凈利及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （3）中國鐵物中國鐵物：深耕深耕 B 端物流等藍海市場，提升供應鏈自主

104、可控能力端物流等藍海市場，提升供應鏈自主可控能力 中國鐵物依托規模和網絡優勢，不斷開拓新的市場，擴大經營范圍。中國鐵物依托規模和網絡優勢，不斷開拓新的市場，擴大經營范圍。公司進一步明確了建設世界一流供應鏈集成服務企業集團的戰略目標，提升業務質量，加大向供應鏈集成服務業務轉型的力度，積極開拓鐵路物流、?；肺锪鞯染C合物流服務業務，承攬面向上下游客戶的倉儲、裝卸、運輸、配送、包裝等物流業務，也參與到充電樁、光伏發電等業務，推進數字化轉型及新技術研發應用，增強物流、大數據、加工、技術等增值服務能力，做長、做深產業鏈。中國物流集團強大的物流資源和平臺優勢為旗下公司提供中國物流集團強大的物流資源和平臺優

105、勢為旗下公司提供支持支持。集團的賦能倉儲、運輸、配送等綜合物流成本得到優化，物流運營效率顯著提升。同時中國物流集團在物資供應、物流服務、物流裝備制造等方面的需求將為中國鐵物帶來新的商機，對中國鐵物供應鏈集成服務業務的轉型升級提供強大支撐和推動作用。在物流集團整體戰略下，中國鐵 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 物以建設世界一流供應鏈集成服務企業集團的戰略目標，堅持把防風險放在第一位，提升業務質量，加大向供應鏈集成服務業務轉型的力度，積極開拓鐵路物流、?；肺锪鞯染C合物流服務業務，承攬面向上下游客戶的倉儲、裝卸、運輸、配送、包裝等物流業務，推進數字化轉型及新技術研發應用，增強物流、大數

106、據、加工、技術等增值服務能力，做長、做深產業鏈。圖圖 55：中國鐵物營業收入及增速（億元）中國鐵物營業收入及增速（億元）圖圖 56：中國鐵物歸母凈利潤及增速（億元）中國鐵物歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 57：中國鐵物毛利潤及毛利率（億元）中國鐵物毛利潤及毛利率（億元）資料來源：公司公告，招商證券 整體來看，整體來看，B 端物流行業標準化程度較低，市場集中度較低，行業還處于發展早期階段。上市央國企端物流行業標準化程度較低，市場集中度較低，行業還處于發展早期階段。上市央國企在物流在物流運輸運輸領域領域業務量及營收規模仍然較小。展望未來，中

107、國物流集團的發展有助于協調旗下各企業資源，同時提升其市場化經營能業務量及營收規模仍然較小。展望未來，中國物流集團的發展有助于協調旗下各企業資源，同時提升其市場化經營能力，最終提升我國現代化供應鏈自主可控能力。力，最終提升我國現代化供應鏈自主可控能力。五五、投資建議、投資建議 在新一輪國企改革中，國資委在戰略方向、企業考核標準以及估值體系方面都做了明確指引。從交通運輸領域來看，1）航運行業航運行業：通過復盤 2016 年中遠集團的重大資產重組以及中遠?？睾驼猩梯喆臍v史歷程；我們能夠看到國企改革取得了較為良好的成果，目前航運行業整體專業化分工明確，市場競爭格局較好，頭部企業國際化服務能力較強，在

108、周期上行階段經營效益處于行業前列。標的方面重點推薦中遠海能（能源運輸龍頭）、招商輪船（干散標的方面重點推薦中遠海能（能源運輸龍頭）、招商輪船（干散+能源雙核心能源雙核心主業周期共振）、中遠?？兀ㄈ潭说蕉朔漳芰μ嵘┲鳂I周期共振）、中遠?？兀ㄈ潭说蕉朔漳芰μ嵘?、中遠海特（受益于風電設備及新能源汽車出口，中遠海特（受益于風電設備及新能源汽車出口，成長性標的成長性標的）。建議關注建議關注招商南油招商南油（中小型油輪龍頭）（中小型油輪龍頭）。2）航空行業：航空行業：客運方面，通過對比美國航司，我們看到中國航空業目前仍處于承運人較多、航司盈利能力欠佳的狀況。未來中國民航在空域體制改革、票價市場

109、化改革、行業集中度提升、服務能力提升、內部經營效率等方面仍有較大提升空間。貨運方面：當前我國航空貨運公司規模較小，同時國際供應鏈自主可控能力較弱。未來中國民航可以在 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 貨運領域進行專業化重整，做大規模。標的方面重點推薦中國國航標的方面重點推薦中國國航（卡位優質航線資源）（卡位優質航線資源）、南方航空、南方航空（機隊規模排名（機隊規模排名第一）第一）。建議關注。建議關注東航物流東航物流（看好未來全貨機規模擴張）（看好未來全貨機規模擴張）。3）物流行業：物流行業：整體來看，B 端物流行業標準化程度較低，市場集中度較低，行業還處于發展早期階段。上市央國企在物

110、流運輸領域業務量及營收規模仍然較小。展望未來，中國物流集團的發展有助于協調旗下各企業資源，同時提升其市場化經營能力，最終提升我國現代化供應鏈自主可控能力。標的方面，重點關注華貿物流標的方面，重點關注華貿物流（深耕貨代積累資源優深耕貨代積累資源優勢，向國際綜合物流龍頭邁進勢，向國際綜合物流龍頭邁進）、中儲股份、中儲股份（大規模倉儲資源為構建現代化物流體系奠定良好基礎大規模倉儲資源為構建現代化物流體系奠定良好基礎）、中國鐵物、中國鐵物（深耕深耕B 端物流等藍海市場，提升供應鏈自主可控能力端物流等藍海市場，提升供應鏈自主可控能力）。六六、風險提示、風險提示 疫情擴散超預期：疫情擴散超預期：當前新冠疫

111、情仍然大規模傳播風險，如果疫情再度大范圍擴散，那對交運行業央國企上市公司的經營業績造成不利影響。宏觀經濟下滑宏觀經濟下滑：宏觀經濟下滑會影響交運出行以及貨物流通，對交運行業央國企上市公司的經營業績造成不利影響。國企改革進程不及預期國企改革進程不及預期：如果國企在改革進程中遭遇挑戰，導致改革進度以及結果不及預期，那么對央國企上市公司的經營業績造成不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接

112、相關。蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析師。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中 心交運行業組。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒

113、生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本

114、公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。