甬金股份-公司研究報告-銖積寸累乘勢而起-230320（36頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：鋼鐵|公司深度報告 2023 年 3 月 20 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）29.23 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）3.38/1.64 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）99/48 52 周內最高周內最高/最低價最低價 56.68/23.99 資產負債率資產負債率(%)55.9%市盈率市盈率 11.46 第一大股東第一大股東 YU JI QUN 持股比例持

2、股比例(%)25.8%研究所研究所 分析師:丁士濤 SAC 登記編號:S1340522090005 Email: 研究助理:劉依然 SAC 登記編號:S1340122090020 Email: 甬金股份甬金股份(603995603995)銖積寸累，乘勢而起銖積寸累，乘勢而起 快速成長的不銹鋼冷軋加工龍頭快速成長的不銹鋼冷軋加工龍頭 公司自 2019 年上市以來，借助資本市場的力量實現了產能的快速擴張，資本開支保持較高規模。2019 年上市以來公司產能保持快速增長，截至 2022 Q3，公司精密/寬幅冷軋不銹鋼板帶年產能分別為21.85/206.6 萬噸，較 2018 年增長 109%/149%

3、。根據我們的盈利預測，預計 2022 年公司實現營業收入為 403.56 億元，2018-2022 年 CAGR 為26.72%；歸母凈利潤為 5.21 億元，2018-2022 年 CAGR 為 26.72%。根據公司產能規劃，預計到 2025 年末，公司精密/寬幅冷軋不銹鋼板帶產能將達到 32.15/491.60 萬噸，2022-2025 年 CAGR 分別為 13.7%/33.5%。順周期需求復蘇，噸凈利回升可期順周期需求復蘇，噸凈利回升可期 2021 年，公司精密冷軋市占率為 19.58%，排名第一；寬幅冷軋市占率為 13.51%，排名第三。公司采用成本加成法定價，加工費相對穩定。20

4、19-2021 年，公司寬幅冷軋不銹鋼板帶噸加工費為 978/933/1200元/噸、噸凈利為 211/201/236 元/噸；精密冷軋不銹鋼板帶噸加工費為3191/3097/3087 元/噸、噸凈利為 796/787/641 元/噸。公司的核心競爭力體現在原材料端背靠不銹鋼冶煉龍頭青山集團，投資端自研設備降低設備成本，生產端產能利用率保持高位。我們認為在消費復蘇、需求回暖背景下，公司作為行業頭部企業，產品品質優質與客戶結構中終端客戶占比提升將推動公司噸加工費和噸凈利獲得修復。前瞻布局鈦材與預鍍鎳，新材料開啟第二成長曲線前瞻布局鈦材與預鍍鎳，新材料開啟第二成長曲線 在深耕不銹鋼冷軋加工主業的同

5、時，公司利用自身不銹鋼冷軋的成本和技術優勢，積極向復合材料和不銹鋼水管項目等產業鏈下游延伸；提前開拓市場，搶占市場份額，為公司的可持續發展提供保障。新材料發展方面，公司 2022 年 10 月公告設立控股子公司，擬投資 31.44 億元建設年產 6 萬噸鈦合金項目；公司 2022 年 11 月公告設立全資子公司鐠賽新材料，擬投資 14 億元投資建設年產 22.5 萬噸柱狀電池專用外殼材料項目。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于公司不銹鋼冷軋主業龍頭地位穩固，精細化管理促成高周轉效率；新增產能項目儲備充沛，隨著產能的持續釋放，公司市占率、品牌知名度提升將有望促進噸加工費與噸凈利增長。同時

6、，公司布局的鈦材、預鍍鎳等新業務景氣度高、成長屬性強，且盈利水平高于公司傳統主業。公司業績成長的韌性與彈性兼備，當前估值性價比凸顯。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.21/8.12/12.09 億元，分別同比-11.81%/+55.76%/+48.91%；EPS 分別為 1.54/2.40/3.58 元；以公司近 3 年 PE（TTM）均值 19.15 倍為依據，對應目標價為 46 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 下游需求大幅下滑風險；原材料價格大幅波動風險；行業競爭加劇風險；新增產能釋放不及預期；新業務發展不及預期。-32%-26%-20%-14

7、%-8%-2%4%10%16%22%28%2022-032022-062022-082022-102023-012023-03甬金股份鋼鐵 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）31366 40356 47303 59879 增長率(%)53.43 28.66 17.22 26.59 EBITDA（百萬元）1169.71 1286.92 1754.73 2394.76 歸屬母公司凈利潤（百萬元）591.09 521.29 811.9

8、5 1209.05 增長率(%)42.62-11.81 55.76 48.91 EPS(元/股)1.75 1.54 2.40 3.58 市盈率（P/E）16.72 18.95 12.17 8.17 市凈率（P/B）2.64 2.41 2.13 1.79 EV/EBITDA 12.12 8.39 5.97 4.10 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 9WaVdXeU9WfYfVaY8OdNaQtRrRoMpMlOqQpMfQpNrQaQpOrRMYnPnNNZsRzQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 快速成長的不銹鋼冷軋加工龍頭快速成長的不銹鋼冷軋加工龍頭 .6 6 1

9、.1 1.1 不銹鋼冷軋加工龍頭民企，內地、海外雙向不銹鋼冷軋加工龍頭民企，內地、海外雙向擴張擴張 .6 6 1.2 1.2 精密、寬幅齊頭并進，產能進入快速釋放期精密、寬幅齊頭并進，產能進入快速釋放期 .8 8 1.3 1.3 營收保持快速增長，高周轉效率支撐高營收保持快速增長，高周轉效率支撐高 ROEROE .1111 2 2 順周期需求順周期需求復蘇，噸凈利回升可期復蘇，噸凈利回升可期 .1414 2.1 2.1 下游需求回暖、結構升級，推動不銹鋼板帶量價齊升下游需求回暖、結構升級，推動不銹鋼板帶量價齊升 .1414 2.2 2.2 產能儲備充沛，市占率有望提升產能儲備充沛，市占率有望提

10、升 .1818 2.3 2.3 自研設備優自研設備優勢勢+深度綁定上游構筑公司護城河深度綁定上游構筑公司護城河 .2121 3 3 前瞻布局鈦材與預鍍鎳電池殼，新材料開啟第二成長曲線前瞻布局鈦材與預鍍鎳電池殼，新材料開啟第二成長曲線 .2626 3.1 3.1 鈦材：攜手上下游布局未來，聚焦高端民用與航空航天鈦材：攜手上下游布局未來，聚焦高端民用與航空航天 .2626 3.2 3.2 預鍍鎳：預鍍鎳：4646 系電池殼核心材料，國產替代空間廣闊系電池殼核心材料，國產替代空間廣闊 .2727 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2929 4.1 4.1 公司分業務盈利預測公司分業務盈

11、利預測 .2929 4.2 4.2 可比公司估值與投資建議可比公司估值與投資建議 .3333 5 5 風險提示風險提示 .3333 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022/11/142022/11/14）.7 7 圖表圖表 3 3：公司：公司 20202020 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 .7 7 圖表圖表 4 4：公司：公司 20202020 年股年股權激勵計劃考核目標情況權激勵計劃考核目標情況 .8 8 圖表圖表 5 5：公司：公司 20202020

12、 年股權激勵計劃年股權激勵計劃需攤銷的總費用（萬元）需攤銷的總費用（萬元）.8 8 圖表圖表 6 6：公司主要業務所處行業：公司主要業務所處行業 .8 8 圖表圖表 7 7：公司主要產品及特點：公司主要產品及特點 .9 9 圖表圖表 8 8：公司主要產品規格：公司主要產品規格/生產方法生產方法/主要用途主要用途 .9 9 圖表圖表 9 9：公司冷軋不銹鋼板帶產能及資本開支情況（萬噸：公司冷軋不銹鋼板帶產能及資本開支情況（萬噸/年，億元）年，億元）.1010 圖表圖表 1010：截至：截至 2022 Q32022 Q3 公司產能情況（萬噸）公司產能情況（萬噸）.1010 圖表圖表 1111：公司

13、冷軋不銹鋼板帶在建公司冷軋不銹鋼板帶在建/擬建項目情況（截至擬建項目情況（截至 20222022 年年 9 9 月末）月末）.1010 圖表圖表 1212：20152015-2022 Q32022 Q3 公司主要產品銷售量（萬噸）公司主要產品銷售量（萬噸）.1111 圖表圖表 1313：20152015-2022 Q32022 Q3 公司主要產品售價（元公司主要產品售價（元/噸）噸）.1111 圖表圖表 1414：20152015-20212021 公司冷軋不銹鋼產能利用率（公司冷軋不銹鋼產能利用率（%）.1111 圖表圖表 1515：20152015-20212021 公司主要產品產銷率（公

14、司主要產品產銷率（%）.1111 圖表圖表 1616：20152015-2022 Q32022 Q3 公司營業收入及同比增速（億元，公司營業收入及同比增速（億元，%）.1212 圖表圖表 1717：20152015-2022 2022 Q3Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（億元，公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.1212 圖表圖表 1818：20152015-2022 Q32022 Q3 公司毛利率公司毛利率/凈利率（凈利率（%）.1212 圖表圖表 1919：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司可比公司 ROEROE（攤?。〝偙。?）.1212 圖表圖表 2020：

15、20152015-2022 Q32022 Q3 公司各項業務收入占比（公司各項業務收入占比（%）.1313 圖表圖表 2121：20152015-2022 Q32022 Q3 公司主要業務毛利率（公司主要業務毛利率（%）.1313 圖表圖表 2222：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司期間費用率（可比公司期間費用率（%）.1313 圖表圖表 2323：20152015-2022 Q32022 Q3 公司各項費用率（公司各項費用率（%）.1313 圖表圖表 2424：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司存貨周轉率（次）可比公司存貨周轉率（次）.1414

16、圖表圖表 2525：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司總資產周轉率（次）可比公司總資產周轉率（次）.1414 圖表圖表 2626：冷軋不銹鋼行業產業鏈：冷軋不銹鋼行業產業鏈 .1414 圖表圖表 2727：20102010-2022 Q32022 Q3 中國中國/全球不銹鋼產量及中國占比（萬噸，全球不銹鋼產量及中國占比（萬噸，%）.1515 圖表圖表 2828：20102010-20222022 全國不銹鋼粗鋼產量及同比增速（萬噸，全國不銹鋼粗鋼產量及同比增速（萬噸，%）.1515 圖表圖表 2929：2010/20212010/2021 中國中國/韓國韓國/美國等國家及

17、地區人均不銹鋼消費量（美國等國家及地區人均不銹鋼消費量（kg/kg/人）人）.1515 圖表圖表 3030：20102010-20222022 全國不銹鋼粗鋼表觀消費量及同比增速（萬噸，全國不銹鋼粗鋼表觀消費量及同比增速（萬噸，%）.1616 圖表圖表 3131：20102010-2022 2022 全國全國 200/300/400200/300/400 系不銹鋼產量占比（系不銹鋼產量占比（%）.1616 圖表圖表 3232：20232023-20242024 不銹鋼粗鋼新增產能情況不銹鋼粗鋼新增產能情況 .1616 圖表圖表 3333：20112011-20212021 全國全國精密冷軋不銹

18、鋼板帶產量精密冷軋不銹鋼板帶產量及表觀消費量（萬噸）及表觀消費量（萬噸）.1717 圖表圖表 3434：20112011-20212021 全國全國寬幅冷軋不銹鋼板寬幅冷軋不銹鋼板帶產量帶產量及表觀消費量（萬噸）及表觀消費量（萬噸）.1717 圖表圖表 3535：公司主要產品應用領域及下游代表產品公司主要產品應用領域及下游代表產品 .1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：房屋新開工：房屋新開工/竣工面積同比增速（竣工面積同比增速（%）.1818 圖表圖表 3737：部分家電零售量當周同比增速（：部分家電零售量當周同比增速（%）.1818 圖表圖表 3838：制造業

19、：制造業 PMIPMI（%）.1818 圖表圖表 3939：社會消費品零售總額累計同比增速（：社會消費品零售總額累計同比增速（%）.1818 圖表圖表 4040：20152015-20212021 公司公司精密冷軋不銹鋼板帶市占率（精密冷軋不銹鋼板帶市占率（%）.1919 圖表圖表 4141：20212021 精密冷軋不銹鋼板帶主要生產企業市場份額情況（精密冷軋不銹鋼板帶主要生產企業市場份額情況（%）.1919 圖表圖表 4242：20152015-20212021 公司寬幅冷軋不銹鋼板帶市占率（公司寬幅冷軋不銹鋼板帶市占率（%）.1919 圖表圖表 4343：20212021 寬幅冷軋不銹鋼

20、板帶主要生產企業市場份額情況（寬幅冷軋不銹鋼板帶主要生產企業市場份額情況（%）.1919 圖表圖表 4444：公司產能發展規劃：公司產能發展規劃 .2020 圖表圖表 4545：冷軋不銹鋼板帶新增產能建設情況冷軋不銹鋼板帶新增產能建設情況 .2020 圖表圖表 4646：公司自主設計研發的冷軋生產裝備：公司自主設計研發的冷軋生產裝備 .2121 圖表圖表 4747：公司自主設計研發的冷軋生產裝備與進口設備價格（元：公司自主設計研發的冷軋生產裝備與進口設備價格（元/組）組）.2121 圖表圖表 4848：20152015-2022 Q32022 Q3 公司研發投入及同比增速（億元，公司研發投入及

21、同比增速（億元，%）.2222 圖表圖表 4949：20152015-2022 Q32022 Q3 公司專利數量（個）公司專利數量（個）.2222 圖表圖表 5050：甬金無錫不同厚度：甬金無錫不同厚度 1240mm1240mm 寬冷軋不銹鋼板帶與市場相同規格產品價差（元寬冷軋不銹鋼板帶與市場相同規格產品價差（元/噸）噸）.2222 圖表圖表 5151：20152015-2022 Q32022 Q3 公司各類型客戶收入占比（公司各類型客戶收入占比（%）.2323 圖表圖表 5252：20162016-2019 H12019 H1 公司各類型客戶毛利率（公司各類型客戶毛利率（%）.2323 圖表

22、圖表 5353：公司與主要供應商的合作情況（截至：公司與主要供應商的合作情況（截至 20222022 年年 9 9 月末）月末）.2323 圖表圖表 5454：公司向關聯方：公司向關聯方/非關聯方采購主要原材料價格與市場價（元非關聯方采購主要原材料價格與市場價（元/噸）噸）.2424 圖表圖表 5555：青拓集團廠區圖示：青拓集團廠區圖示 .2424 圖表圖表 5656：公司寬幅冷軋：公司寬幅冷軋 300300 系產品主要噸指標（元系產品主要噸指標（元/噸）噸）.2525 圖表圖表 5757：公司寬幅冷軋：公司寬幅冷軋 400400 系產品主要噸指標（元系產品主要噸指標（元/噸）噸）.2525

23、 圖表圖表 5858：公司精密冷軋：公司精密冷軋 300300 系產品主要噸指標（元系產品主要噸指標（元/噸）噸）.2525 圖表圖表 5959：公司精密冷軋：公司精密冷軋 400400 系產品主要噸指標（元系產品主要噸指標（元/噸）噸）.2525 圖表圖表 6060：鈦材產業鏈圖示：鈦材產業鏈圖示 .2626 圖表圖表 6161：20012001-20212021 全國鈦材產量（萬噸）全國鈦材產量（萬噸）.2727 圖表圖表 6262：20192019-20212021 鈦材下游應用領域占比（鈦材下游應用領域占比（%）.2727 圖表圖表 6363：公司合資成立河南中源鈦業有限公司：公司合資

24、成立河南中源鈦業有限公司 .2727 圖表圖表 6464：20142014-20222022 全球鋰離子電池出貨量及同比增速（全球鋰離子電池出貨量及同比增速（GWhGWh，%）.2828 圖表圖表 6565：20142014-20222022 全球儲能電池出貨量及同比增速（全球儲能電池出貨量及同比增速（GWhGWh，%）.2828 圖表圖表 6666：46804680 大圓柱電池圖示大圓柱電池圖示 .2828 圖表圖表 6767：預鍍鎳與后鍍鎳生產流程預鍍鎳與后鍍鎳生產流程 .2929 圖表圖表 6868：公司分業務收入及盈利預測情況：公司分業務收入及盈利預測情況 .3131 圖表圖表 696

25、9：可比公司估值表：可比公司估值表 .3333 圖表圖表 7070：甬金股份：甬金股份 PEPE-BandBand .3333 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 快速成長的快速成長的不銹鋼不銹鋼冷軋冷軋加工加工龍頭龍頭 1.11.1 不銹鋼不銹鋼冷軋加工冷軋加工龍頭民企，內地、海外雙向擴張龍頭民企，內地、海外雙向擴張 公司前身蘭溪甬金不銹鋼有限公司始創于 2003 年 8 月，成立初期，公司專注于精密冷軋不銹鋼板帶生產；隨著精密冷軋不銹鋼板帶生產工藝的積累和技術裝備自主設計研發水平的提高，公司準確把握不銹鋼市場發展機遇，先后于 2010 年和 2014 年投資設立江蘇甬金和福建甬金

26、，將主營業務拓展至寬幅冷軋不銹鋼板帶生產領域。經過近二十年的發展，公司已成為集冷軋不銹鋼板帶的研發、生產、銷售和服務于一體的企業。在區域布局上，公司已在國內最具經濟活力的沿海地帶，浙江、江蘇、福建、廣東設立了多個生產基地，并在內陸地區設立了甘肅甬金生產基地，構筑了面向全國的生產經營和服務網絡；同時，公司在泰國、印尼等海外項目也按計劃推進建設。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 2003 年 8 月 公司前身蘭溪市甬金不銹鋼有限公司成立 2009 年 9 月 完成股份改制，更名為浙江甬金金屬科技股份有限公司 2010 年 11 月 設立全資子公司江蘇甬金 2014 年 3 月 設立控股子

27、公司福建甬金 2018 年 2 月 設立控股子公司廣東甬金 2019 年 4 月 設立控股子公司越南甬金 2019 年 12 月 上交所上市，募集資金用于建設年加工 7.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目、年加工 22 萬噸精密不銹鋼板帶項目（一期）及補充流動資金 2020 年 4 月 設立控股子公司泰國甬金，投資 7.49 億元建設年加工 26 萬噸超寬精密冷軋不銹鋼項目 2020 年 8 月 設立控股子公司鐠賽精工，投資 3.3 億元建設 5.5 萬噸金屬層狀復合材料項目 2020 年 9 月 控股子公司福建甬金收購青拓上克 100%股權 2021 年 3 月 全資子公司江蘇甬金收購銀羊管業

28、51%股權，投資 6.67 億元建設年產 10 萬噸不銹鋼鋼管及配件 2021 年 11 月 設立全資子公司甘肅甬金，在甘肅嘉峪關投資建設年加工 22 萬噸精密不銹鋼板帶項目 2021 年 12 月 發行可轉債，用于建設年加工 19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目及補充流動資金 2022 年 1 月 設立控股子公司印尼甬金，建設年加工 70 萬噸寬幅冷軋不銹鋼板帶項目 2022 年 7 月 全資子公司江蘇甬金收購民樂管業 65%股權 2022 年 7 月 全資子公司江蘇甬金收購靖江青拓 70%股權，投資 18.29 億元建設年加工 120 萬噸寬幅不銹鋼板帶 2022 年 10 月 設立控股子

29、公司中源鈦業，擬投資 31.44 億元建設年產 6 萬噸鈦合金新材料項目 2022 年 11 月 設立全資子公司鐠賽新材料，擬投資 14 億元投資建設年產 22.5 萬噸柱狀電池專用外殼材料項目 資料來源：公司官網，公司公告，中郵證券研究所 在深耕不銹鋼冷軋加工主業的同時，公司利用自身不銹鋼冷軋的成本和技術優勢，積極向復合材料和不銹鋼水管項目等產業鏈下游延伸；提前開拓市場，搶占市場份額，為公司的可持續發展提供保障。新材料發展方面，公司 2022 年 10 月公告設立控股子公司，擬投資31.44 億元建設年產 6 萬噸鈦合金項目；公司 2022 年 11 月公告設立全資子公司鐠賽新材料，擬投資

30、14 億元投資建設年產 22.5 萬噸柱狀電池專用外殼材料項目。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 公司股權集中度較高，長期保持穩定。截至 2022 年 11 月 14 日，公司董事長虞紀群、董事曹佩鳳為公司的實際控制人，持股比例分別為 25.81%、20.98%；一致行動人曹靜芬持股比例為 3.47%，三人合計持股比例為 50.26%。圖表圖表 2 2：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2 2022022/1111/1414）資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 3 3：公司公司 2 2020020 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 姓名 職務 限制性股票 數量（萬股）

31、占授予總數比例 占授予時總股本比例 周德勇 董事、總經理 8.00 2.85%0.035%董趙勇 董事、副總經理 8.00 2.85%0.035%李慶華 董事、副總經理 8.00 2.85%0.035%朱惠芳 副總經理 6.00 2.14%0.026%王麗紅 原公司副總經理 6.00 2.14%0.026%申素貞 副總經理、財務總監、董事會秘書 6.00 2.14%0.026%核心管理人員、核心技術（業務）人員（96 人）198.74 70.79%0.862%合計 240.74 85.75%1.044%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司的董事長、總經理、副總經理等核心管理團隊成員穩定，

32、均在公司服務多年，具有豐富的從業經驗；穩健高效的管理團隊為公司的持續快速發展打下良好基礎。公司 2020 年的股權激勵計劃對公司管理層及核心管理、技術人員合計 102 人進行股權激勵，授予限制性股 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 票數量合計 240.74 萬股，占公司授予時總股本的 1.044%。圖表圖表 4 4：公司公司 2 2020020 年股權激勵計劃年股權激勵計劃考核目標情況考核目標情況 解除限售期解除限售期 對應考核對應考核年度年度 考核年度凈利潤較考核年度凈利潤較20192019 年增長率年增長率目標值目標值（AmAm）凈利潤凈利潤（億元）（億元）考核年度凈利潤較考核年度凈利

33、潤較20192019 年增長率年增長率觸發值觸發值（AnAn）凈利潤凈利潤（億元）（億元）第一個解除限售期 2021 年 45%4.83 35%4.49 第二個解除限售期 2022 年 105%6.82 90%6.32 第三個解除限售期 2023 年 160%8.65 140%7.99 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表 5 5：公司公司 2 2020020 年股權激勵計劃年股權激勵計劃需攤銷的總費用需攤銷的總費用（萬元）（萬元）2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 總費用 183.22 2085.94 803.37 310.07 3382.60 資料來源：iFi

34、nD，中郵證券研究所 公司 2022/11/4 公告擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司 A 股股份。截至2023/2/21，公司完成回購，已實際回購200.87萬股，占公司總股本的0.59%，回購最高價格為 31.29 元/股，最低價格為 27.78 元/股，回購均價為 29.91 元/股，使用資金總額 6009.63萬元（含交易費用）。1.21.2 精密精密、寬幅齊頭并進，寬幅齊頭并進，產能進入快速釋放期產能進入快速釋放期 公司主要業務為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售，產品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶、寬幅冷軋不銹鋼板帶、金屬層狀復合材料、不銹鋼水管領域。產品廣泛應用于電子信息、醫療器械、

35、環?；?、汽車交通等領域。下游客戶為惠而浦、蘇泊爾、創維電器、銀輪股份、浙江美大、老板電器、長盈精密、夏普電器等國內外知名企業。圖表圖表 6 6：公司公司主要業務所處行業主要業務所處行業 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表 7 7：公司主要產品及特點公司主要產品及特點 產品產品 生產流程生產流程 特點特點 規格規格 圖示圖示 精密冷精密冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 采用高品質熱軋或冷軋不銹鋼板帶為原材料，在常溫條件下經高精度、可逆式多輥冷軋機組軋制，經光亮退火達到所需機械性能后再經多次軋制達到目標厚度，最后經清洗、拉矯或平整處理 更 高 性

36、能、更 高 尺 寸 精度、更 優 板形、更 優 質表 面、定 制化程度更高 厚度：0.08-1.5 mm 寬度：820 mm 以下 寬幅冷寬幅冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 在常溫條件下將熱軋不銹鋼原材料軋至目標厚度，經光亮退火或者酸洗退火達到所需機械性能，并經平整處理 產 品 定 位 更加 基 礎、市場 流 通 量 更大、下 游 加工 流 通 環 節更 多、應 用范圍更廣 厚度：0.25-2.0 mm 寬度：1000 mm 以上 資料來源：公司公告，公司官網，中郵證券研究所 圖表圖表 8 8：公司主要產品規格公司主要產品規格/生產方法生產方法/主要用途主要用途 表面規格表面規格 表面狀態表面狀態

37、 生產方法生產方法 主要用途主要用途 2D 淺灰色壓光處理（鈍化處理）冷軋后進行熱處理，用一定粗糙度的軋輥將之輕輕地進行冷軋 一般材料、建筑裝飾材料等 2B 比 2D 表面更光滑、更有光澤 冷軋后進行酸洗熱處理，為改善板形進行平整處理 一般材料、建筑裝飾材料等 BA 接近鏡面的光澤 冷軋后進行光亮熱處理，為進一步提高光澤度進行平整處理 汽車配件、家用電器、廚電廚具、電子元件、儀器儀表等 HL 光澤度較好，表面呈現一定長度的縱向磨紋 將鋼帶表面用適當粒度拋光砂帶進行連續研磨 建筑裝飾、電梯面板等 No.4 光澤度較好，表面呈現細紋 將鋼帶表面用較細粒度砂帶進行連續研磨 建筑材料、廚衛制品、汽車配

38、件、機械設備等 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 公司自 2019 年上市以來，借助資本市場的力量實現了產能的快速擴張，資本開支保持較高規模。2020 年、2021 年及 2022 年前三季度，公司購建固定無形長期資產支付的現金分別為 6.33/17.47/7.87 億元，分別同比+91.27%/+175.87%/-38.15%。截至 2022 年 9 月末，公司已投產精密冷軋不銹鋼板帶年產能 21.85 萬噸，寬幅冷軋不銹鋼板帶年產能 206.60 萬噸。根據公司在建和擬建項目新增產能情況，預計到 2025 年底，公司精密冷軋不銹鋼板帶年產能將達到 32.15 萬噸；寬幅冷軋不銹鋼板

39、帶年產能將達到 491.60 萬噸（其中 25 萬噸在越南、26 萬噸在泰國、70 萬噸在印度尼西亞）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表 9 9：公司：公司冷軋不銹鋼冷軋不銹鋼板帶板帶產能產能及資本開支情況及資本開支情況（萬萬噸噸/年年，億元，億元）圖表圖表 1010：截至截至 2 2022 Q3022 Q3 公司產能情況（萬噸）公司產能情況（萬噸）產品產品 生產主體生產主體 產能（萬噸）產能（萬噸）精密冷精密冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 甬金股份 15.55 江蘇甬金 6.3 合計合計 21.8521.85 寬幅冷寬幅冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 甬金股份 7.4 江蘇甬金 34

40、.2 福建甬金 50.0 廣東甬金 60.0 青拓上克 30.0 越南甬金 25.0 合計合計 206.6206.6 資料來源：公司公告，iFinD，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司 2021 年可轉債募集資金 10 億元，扣除發行費用后，7 億元用于公司本部“年加工19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目”年加工 19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目，3 億元用于補充流動資金。當前轉股價格為 36.05 元/股；未轉股比例為 99.95%。圖表圖表 1111：公司冷軋不銹鋼板帶在建公司冷軋不銹鋼板帶在建/擬建項目擬建項目情況（截至情況（截至 2 2022022 年年 9

41、9 月末）月末）實施主體實施主體 項目名稱項目名稱 冷軋不銹鋼板帶冷軋不銹鋼板帶 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）開工時間開工時間/擬擬開工時間開工時間 預計投產預計投產 時間時間 備注備注 精密精密 寬幅寬幅 甬金股份 年加工 19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目 7.5 12 2021 年 7 月 2022 年末 2021 年可轉換公司債券募投項目 江蘇甬金 年加工 9.5 萬噸高性能優特不銹鋼材料技改項目 5.5 4 2021 年 4 月 2022 年末/廣東甬金 年加工 35 萬噸寬幅精密不銹鋼板帶技改項目-35 2021 年 10 月 2023 年 9 月 2022 年非公開發行募投項

42、目 靖江甬金 年加工 120 萬噸高品質寬幅不銹鋼板帶項目-120 2022 年 10 月 2023 年末/甘肅甬金 年加工 22 萬噸精密不銹鋼板帶項目 4 18 2022 年 4 月 2025 年 9 月 2022 年非公開發行募投項目 泰國甬金 年加工 26 萬噸超寬精密冷軋不銹鋼項目-26 2022 年年末 2024 年 6 月/印尼甬金 年加 70 噸寬幅冷軋不銹鋼項目-70 2022 年末 2024 年末/合計 17 285 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2021 年，公司寬幅冷軋 300 系/寬幅冷軋 400 系/精密冷軋 300 系/精密冷軋 400 系產品分別實現銷量約

43、為174.72/22.62/3.89/7.78萬噸，分別同比增長20.86%/130.15%/6.78%/4.08%；產銷率分別為 98.57%/95.39%/98.67%/99.57%。2022 年，在疫情影響生產加工和產品運輸以0246810121416180204060801001201401601802002202015201620172018201920202021 22Q3精密冷軋不銹鋼板帶（萬噸/年）寬幅冷軋不銹鋼板帶（萬噸/年）購建固定無形長期資產支付的現金（億元，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 及下游需求的情況下，公司的生產銷售依然保持韌性。2022 年前三季度

44、，公司寬幅冷軋 300系/寬幅冷軋 400 系/精密冷軋 300 系/精密冷軋 400 系產品分別實現銷量 153.15/15.34/7.34/5.05 萬噸，各類產品銷量達到 2021 年總銷量的 86%。圖表圖表 1212：2 201015 5-2022022 Q32 Q3 公司公司主要產品銷售量（萬噸）主要產品銷售量（萬噸）圖表圖表 1313：2 201015 5-2022022 Q32 Q3 公司公司主要產品售價（元主要產品售價（元/噸）噸）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 1414：2 2015015-20212021公司冷軋不銹鋼產能

45、利用率公司冷軋不銹鋼產能利用率（%）圖表圖表 1515：2 2015015-20212021 公司主要產品產銷率（公司主要產品產銷率（%）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1 1.3.3 營收營收保持保持快速增長快速增長，高周轉效率支撐高高周轉效率支撐高 R ROEOE 隨著公司不銹鋼冷軋產能的持續擴張，近年來公司營收規模保持快速增長。2021 年。公司實現營業收入 313.66 億元，同比增長 53.43%；2016-2021 年 CAGR 為 30.96%；實現歸母凈利潤 5.91 億元，同比增長 42.62%，2016-2021 年 CAGR 為 1

46、9.18%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 303.64 億元，同比增長 35.03%；實現歸母凈利潤為 3.50 億元，同比下降 19.72%。31.7 61.1 79.4 104.6 105.7 144.6 174.7 153.1 4.1 6.9 5.4 5.3 6.2 9.8 22.6 15.3 0408012016020020152016201720182019202020213Q22寬幅冷軋300系寬幅冷軋400系精密冷軋300系精密冷軋400系400060008000100001200014000160001800020000220002015201620172018201

47、9202020213Q22寬幅冷軋300系寬幅冷軋400系精密冷軋300系精密冷軋400系80%90%100%110%120%130%140%150%2015201620172018201920202021精密冷軋不銹鋼板帶寬幅冷軋不銹鋼板帶92%94%96%98%100%102%104%2015201620172018201920202021寬幅冷軋300系寬幅冷軋400系精密冷軋300系精密冷軋400系其他不銹鋼產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表 1616：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速（億元，（億元，%）

48、圖表圖表 1717：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速（億元，（億元，%）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表 1818：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司毛利率公司毛利率/凈利率（凈利率（%）圖表圖表 1919：2012015 5-2022 Q32022 Q3 可比公司可比公司 R ROEOE（攤?。〝偙。?）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 盈利水平方面，2022年前三季度，公司銷售毛利率/凈利率分別為 4.55%

49、/1.42%，分別同比下降 0.19/0.92 pct。分業務來看，2022 年前三季度，公司寬幅冷軋 300 系/寬幅冷軋 400系/精密冷軋 300 系/精密冷軋 400 系產品的毛利率分別為 3.97%/7.53%/7.50%/7.94%；分別較 2021 年下降 0.02/3.46/6.84/3.71 pct。公司 2022 年前三季度盈利水平有所下降主要由于，一方面，疫情影響下公司冷軋不銹鋼下游建筑、家電等領域需求走弱；公司為維護市場份額適當降價銷售從而擠壓毛利空間；另一方面，公司 2022 年內新增產能投放較多，產能爬坡期使得公司規模效應有所下降。0%10%20%30%40%50%

50、60%70%80%0501001502002503003502015201620172018201920202021 3Q22營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-20%20%60%100%140%180%220%01234562015201620172018201920202021 3Q22歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20152016201720182019202020213Q22銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020213Q22

51、甬金股份太鋼不銹久立特材明泰鋁業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表 2020：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司公司各項業務收入占比各項業務收入占比（%）圖表圖表 2121：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司主要業務毛利率（公司主要業務毛利率（%）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表 2222：2012015 5-20222022 Q3Q3 可比公司可比公司期間期間費用率（費用率（%）圖表圖表 2323：2012015 5-20222022 Q3Q3 公司公司各項各項費用率（費用率（%）資料

52、來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 成本管控能力優于同業，管理效率持續強化。公司近年來期間費用管控較好，期間費用率持續處于行業可比公司中較低水平。2022 年 Q1-Q3，公司期間費用率為 2.72%；其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.09%/0.32%/1.84%/0.48%，分別同比+0.01/-0.09/+0.73/+0.33 pct。同時，公司對存貨的管控水平較好，存貨所占資金使用效率較高，變現能力和經營能力較強。2022 年前三季度，公司存貨周轉率為 15.14 次，可比公司中太鋼不銹/久立特材/明泰鋁業的存貨周轉率分別為 6.88/5

53、.45/2.16 次?？傎Y產周轉率方面，公司亦顯著高于行業可比公司，支撐公司 ROE 水平位于行業前列。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020213Q22寬幅冷軋300系寬幅冷軋400系精密冷軋300系精密冷軋400系其他不銹鋼產品其他業務0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020213Q22寬幅冷軋300系寬幅冷軋400系精密冷軋300系精密冷軋400系其他不銹鋼產品其他業務0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017201820192020

54、20213Q22甬金股份太鋼不銹久立特材明泰鋁業0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20152016201720182019202020213Q22銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表 2424：2012015 5-20222022 Q3Q3 可比公司可比公司存貨周轉率存貨周轉率（次次）圖表圖表 2525：2012015 5-20222022 Q3Q3可比公司總資產周轉率（次）可比公司總資產周轉率（次）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2 2 順周期

55、順周期需求復蘇，需求復蘇，噸凈利噸凈利回升可期回升可期 2 2.1.1 下游需求下游需求回暖、回暖、結構升級結構升級，推動推動不銹鋼板帶量價齊升不銹鋼板帶量價齊升 冷軋不銹鋼行業的產業鏈從上游不銹鋼的冶煉和熱軋開始，再到公司所處的不銹鋼板帶冷軋環節，延伸到下游的不銹鋼流通和應用環節。上游不銹鋼冶煉產能的持續擴張，不銹鋼供應量保持寬松。不銹鋼深加工企業可在鎖定噸毛利的情況下可提升產品的毛利率；下游應用領域逐步擴大，需求量保持韌性。同時，冷軋不銹鋼行業具有較高的資金、技術等門檻，具備一定的進入壁壘，保持行業的良性發展。圖表圖表 2626：冷軋不銹鋼行業產業鏈冷軋不銹鋼行業產業鏈 資料來源：公司招股

56、說明書，中郵證券研究所 04812162024283220152016201720182019202020213Q22甬金股份太鋼不銹久立特材明泰鋁業0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020152016201720182019202020213Q22甬金股份太鋼不銹久立特材明泰鋁業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表 2727：2012010 0-20222022 Q3Q3 中國中國/全球不銹鋼產量及中國全球不銹鋼產量及中國占比占比（萬噸萬噸，%）圖表圖表 2828：2012010 0-20222022 全國不銹鋼粗鋼產量及同比增速全國不銹鋼粗鋼產量

57、及同比增速（萬噸萬噸，%）資料來源：世界不銹鋼協會，中郵證券研究所 資料來源：中國特鋼企業協會不銹鋼分會，中郵證券研究所 中國不銹鋼產量穩健增長，人均不銹鋼消費量仍有增長空間。根據世界不銹鋼協會的統計，自 2014 年以來，中國不銹鋼的產量占全球 50%以上；截至 2022 年前三季度，中國不銹鋼粗鋼產量占全球的 56.51%。從人均不銹鋼消費量角度來看，2021 年中國不銹鋼人均消費量為19.76kg/人，較韓國、意大利等約 35kg/人的消費量仍有較大的增長空間。圖表圖表 2929：2 2010010/20212021 中國中國/韓國韓國/美國等國家及地區美國等國家及地區人均人均不銹鋼消費

58、量（不銹鋼消費量（kg/kg/人人）資料來源：世界不銹鋼協會，中郵證券研究所 根據中國特鋼企業協會不銹鋼分會的統計，2022 年全國不銹鋼粗鋼產量 3197.5 萬噸，同比下降2.02%。其中，300系不銹鋼產量為1668萬噸，同比增長2.67%，占比提升2.38 pct至 52.17%；400系不銹鋼產量為 560萬噸，同比減少 12.13%，占比降低 2.02 pct至 17.51%；200 系不銹鋼產量為 935 萬噸，同比減少 4.18%，占比下降 0.66 pct 至 29.24%。2022 年全國不銹鋼表觀消費量 2757 萬噸，同比下降 1.22%。0%10%20%30%40%5

59、0%60%0100020003000400050006000中國全球占比（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500產量（萬噸）同比增速（%，右軸）6.5 kg/人 19.76 kg/人 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表 3030：2012010 0-20222022 全國不銹鋼粗鋼表觀消費量及同全國不銹鋼粗鋼表觀消費量及同比增速（萬噸，比增速（萬噸，%）圖表圖表 3131：2 201010 0-20222022 全國全國 2 20000/300300/400400 系不銹鋼產系不銹鋼產量占比（量占比（%）資料

60、來源：中國特鋼企業協會不銹鋼分會，中郵證券研究所 資料來源：中國特鋼企業協會不銹鋼分會，中郵證券研究所 圖表圖表 3232：2 2023023-20242024 不銹鋼不銹鋼粗鋼粗鋼新增產能情況新增產能情況 企業企業 項目地點項目地點 產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）規格系別規格系別 預計投產時間預計投產時間 明拓集團 內蒙古包頭 80 400 系 暫定 2023 年 內蒙古奈曼經安 內蒙古通遼市 126 200 系 暫定 2023 年 10 月 福建青拓特鋼有限公司 福安市灣塢區沙灣村 300 300 系 90 萬噸于 2023 年3 月已投產 山東盛陽金匯 山東臨沂臨港經濟開發區 50 3

61、00 系 預計 2023 年 2 2023023 年年 合計合計 556556 臨沂鋼鐵投資集團 山東臨沂臨港經濟開發區 270 300/400 系 籌劃階段 臨沂鋼鐵投資集團二期 山東臨沂臨港經濟開發區 170 300 系 籌劃階段 柳鋼集團 廣西柳州 146 200/300 系 籌劃階段 戴南地區 戴南地區 400 300/400 系 待定 內蒙古上泰實業 內蒙古烏蘭察布 30 300 系 待定 內蒙古奈曼經安 內蒙古通遼市 88 300 系 預計 2024 年 5 月建成 三菱不銹鋼 河北滄州渤海新區 100 300 系 待定 太鋼不銹 太鋼 200 300/400 系 待定 2 202

62、4024 年年 合計合計 14041404 資料來源：SMM，中郵證券研究所 受益于航天航空、軌道交通、電力電子、新能源汽車、國防軍工等下游行業所需高端鋼材品種的研發和產業化，國內精密冷軋不銹鋼板帶需求量持續增長。據我要不銹鋼網站數據，2022 年，國內精密冷軋不銹鋼板帶產量為 72.5 萬噸，同比增長 6.1%，消費量約為 71.7 噸，-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%040080012001600200024002800表觀消費量（萬噸）同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%300系400系200系 請務必閱讀正文之后

63、的免責條款部分 17 同比增長 5.2%。圖表圖表 3333：2012011 1-20212021 全國全國精密冷軋不銹鋼板帶產量精密冷軋不銹鋼板帶產量及及表觀消費量表觀消費量（萬噸萬噸）圖表圖表 3434：2012011 1-20212021 全國全國寬幅寬幅冷軋不銹鋼板帶產量冷軋不銹鋼板帶產量及及表觀消費量（萬噸）表觀消費量（萬噸）資料來源：公司公告，我要不銹鋼網，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 相較于精密冷軋不銹鋼板帶，寬幅冷軋不銹鋼板帶下游領域更加廣泛，需求總量規模較大，需求增速保持較快增速。2011-2021 年，全國主要企業寬幅冷軋不銹鋼板帶產量和表觀消費量均維

64、持正增長，年復合增長率分別達到 14.33%、13.75%。2021 年，全國寬幅冷軋不銹鋼板帶產量為 1476 萬噸；寬幅冷軋不銹鋼板帶產量大于表觀消費量，部分產品已通過出口在國際市場進行消化。圖表圖表 3535：公司主要產品公司主要產品應用領域及下游代表產品應用領域及下游代表產品 產品產品 應用領域應用領域 代表產品代表產品 精密冷精密冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 家用電器 冰箱、洗衣機、電飯煲、微波爐、烤箱、電熱水器等產品組件材料 環保設備 煙氣脫硝催化劑等產品組件材料 電子信息 智能手機、平板電腦、筆記本電腦、音箱、智能穿戴等電子產品的精密外觀件、組件、沖壓件、連接器、精密 LED 支架

65、等材料 汽車配件 油冷器、汽車燈座和燈頭、燃燒管道、消音器、水箱、中冷器、節溫器等汽車配件材料 廚電廚具 集成灶、燃氣灶、吸油煙機、洗碗機、消毒柜、櫥柜、凈水機、不銹鋼廚具等產品組件材料 化工 填料、塔盤、濾網、塔內件等材料 電池 堿性電池、碳性電池、紐扣式電池、鋰電池等產品組件材料 寬幅冷寬幅冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 建筑裝飾 建筑工程內外裝飾板材、幕墻、廠房建筑鋼結構等材料 日用品 保溫杯、旅行壺、真空飯盒、真空咖啡壺、不銹鋼餐具等產品材料 家用電器 電熨斗、攪拌機、吸塵器、打蛋機、面包機、咖啡機、電水壺、電燉鍋、電蒸鍋、多士爐、榨汁機等產品組件材料 汽車配件 汽車排氣管、進氣管、空氣管

66、、隔熱罩、汽缸墊、內外裝飾材料等 機械設備 冶金設備、制藥機械、醫療器械、機電設備等產品組件材料 環保設備 環保水箱、水泵、鍋爐、紫外線消毒器等產品原料或組件 五金 鎖具、門把手、拉手、閥門、球閥、蝶閥等產品配件材料 儀器儀表 壓力表、壓力彎管、不銹鋼套溫度計、溫控器、波紋管等產品組件材料 電梯 電梯面板、裝飾板材料 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）020040060080010001200140020112012

67、201320142015201620172018201920202021產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 在寬幅冷軋不銹鋼板帶應用方面，在消費升級背景下，消費者對飲水安全、建筑美觀、生活便利等各方面要素提出了更高的要求，為不銹鋼給排水管、不銹鋼燃氣管、不銹鋼建筑外墻板、白色家電部件（如洗衣機內筒）、廚電廚具（如集成灶）、電梯部件（如轎廂、轎門裝潢材料）、汽車部件（如裝飾材料）等應用領域創造了廣闊的市場空間。2023 年疫情影響因素逐漸消散，下游需求呈現溫和復蘇。2023 年 1-2 月，房地產新開工/竣工面積增速分別為-9.4%/8.0%；竣工端修復明顯；與

68、房屋竣工鏈條相關的建筑裝飾材料、建筑五金、家用電器等產品需求有望回暖，帶動冷軋不銹鋼板帶需求增長。圖表圖表 3636：房屋新開工房屋新開工/竣工面積同比增速（竣工面積同比增速（%）圖表圖表 3737：部分家電零售部分家電零售量量當周同比增速（當周同比增速（%）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表 3838：制造業制造業 P PMIMI（%）圖表圖表 3939：社會消費品零售總額累計同比增速（社會消費品零售總額累計同比增速（%）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2 2.2 2 產能儲備充沛產能儲備充沛，市占

69、率有望提升市占率有望提升 精密冷軋不銹鋼板帶領域較大規模企業有 20 家左右，由于精密冷軋不銹鋼行業存在較高的技術和資金門檻，國內精密冷軋不銹鋼板帶領域市場格局比較穩定，行業集中度較高。國內寬幅冷軋不銹鋼板帶領域中，產能規模較大的主要集中于宏旺集團、太鋼不銹、甬金股份、北海誠德、張家港浦項（含青島浦項）、鞍鋼聯眾、寶鋼不銹（含寧波寶新、寶鋼德盛）以及-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112

70、021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11新開工面積同比增速（%）竣工面積同比增速（%）-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%320%2022/08/262022/09/092022/09/232022/10/072022/10/212022/11/042022/11/182022/12/022022/12/162022/12/302023/01/132023/01/272023/02/102023/02/242023/03/10集成灶家用空調洗衣機冰箱冷柜洗碗機油煙機燃氣灶具電烤箱凈水器34

71、363840424446485052542019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%30%34%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-1120

72、23-02 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 酒鋼宏興等企業。2021 年，公司精密冷軋不銹鋼板帶的市占率為 19.58%；在精密領域公司保持市占率第一的領先地位，在寬幅領域，隨著公司近年來產能的持續擴張，公司寬幅不銹鋼板帶的市占率由 2015 年 5.98%升至 2021 年的 13.51%。圖表圖表 4040：2012015 5-2022021 1 公司公司精密冷軋不銹鋼板帶精密冷軋不銹鋼板帶市占率市占率（%）圖表圖表 4141：2 2021021 精密冷軋不銹鋼板帶精密冷軋不銹鋼板帶主要生產企業主要生產企業市市場份額情況（場份額情況（%）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源

73、：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 4242：2012015 5-2022021 1 公司公司寬幅冷軋不銹鋼板帶市占率寬幅冷軋不銹鋼板帶市占率（%）圖表圖表 4343：2 2021021 寬幅寬幅冷軋不銹鋼板帶冷軋不銹鋼板帶主要生產企業主要生產企業市市場份額情況（場份額情況（%）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021甬金股份19.58%寧波奇億12.61%上海實達12.32%呈飛精密8.80%無錫環勝5.87%太鋼精密3.96%其他 36.87%0%2%4%6%8%10%

74、12%14%16%2015201620172018201920202021太鋼不銹21.35%宏旺集團20.73%甬金股份13.51%德龍鎳業11.86%北港新材6.64%張家港浦項5.32%其他 20.58%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表 4444：公司產能發展規劃公司產能發展規劃 產品產品 生產主體生產主體 20182018A A 20192019A A 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 精密冷精密冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 甬金股份 10.45 10.45 10.4

75、5 10.45 15.55 16.35 16.35 16.35 江蘇甬金 3.36 6.3 11.80 11.80 11.80 甘肅甬金 4.0 合計合計 10.4510.45 10.4510.45 10.4510.45 13.8113.81 21.8521.85 28.1528.15 28.1528.15 32.1532.15 寬幅冷寬幅冷軋不銹軋不銹鋼板帶鋼板帶 甬金股份 7.4 19.4 19.4 19.4 江蘇甬金 33 33 33 33.6 34.2 38.2 38.2 38.2 靖江甬金 40 80 120 福建甬金 50 50 50 50 50 50 50 50 廣東甬金 28

76、28 60 95 95 95 甘肅甬金 9 13.5 18 青拓上克 30 30 30 30 30 30 越南甬金 25 25 25 25 泰國甬金 13 26 印尼甬金 35 70 合計合計 8383 8383 141.0141.0 141.6141.6 206.6206.6 306.6306.6 399.1399.1 491.6491.6 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 根據對行業中其他企業的產能規劃統計，我們認為 2023 年寬幅冷軋不銹鋼板帶的新增產能有限，較多產能預計于 2024 年投產。且就新增生產線所產產品來看，主要為 2B/2D 等中端產品；而公司規劃新增產線的產品主要為精

77、密冷軋、寬幅冷軋 BA 系高端產品；隨著不銹鋼冷軋產品在醫療器械、新能源等高端領域的滲透率持續提升，我們認為公司的新增產能仍能被下游較好的消化。圖表圖表 4545：冷軋不銹鋼板帶新增產能建設情況冷軋不銹鋼板帶新增產能建設情況 企業企業 項目項目 產能產能 福建寶太不銹鋼有限公司 寶太 110 萬噸冷軋項目 一期 15 萬噸/年冷軋不銹鋼板帶（BA）生產線擬于 2023 年 6 月建成投產 二期 95 萬噸/年冷軋不銹鋼板帶（2B/2D）生產線擬于 2024 年3 月建成投產 寧德鴻志金屬材料有限公司 年產 145 萬噸寬幅精密冷軋不銹鋼板帶及配套設施擴建項目 擬于 2024 年 11 月建成投

78、產 北材南通金屬科技有限公司 年產 60 萬噸精密不銹鋼板帶項目 2022 年 5 月底開工 寧波寶新不銹鋼有限公司 年產 6 萬噸高品質不銹鋼光亮板項目 項目建設工期 22 個月（2022 年 2 月-2023 年 12 月）柳鋼中金不銹鋼有限公司 年產 35 萬噸冷軋不銹鋼薄板 預計于 2023 H1 投產 廣西玉林金凱鑫實業有限公司 年產 10 萬噸不銹鋼冷軋制品項目 2022/9/16 環評擬審批公示 資料來源：福建省工信廳、海安市人民政府網站、北侖區農業農村局、廣東省不銹鋼材料與制品協會、玉林市生態環境局，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 2 2.3 3 自研設

79、備自研設備優勢優勢+深度深度綁定上游綁定上游構筑公司護城河構筑公司護城河 不銹鋼是一種高合金鋼，軋制變形抗力大，加工硬化程度高，是普碳鋼的 2-3 倍。要保證軋制的高精度和高效率，需采用剛性大的軋機。整條冷軋生產線裝備復雜，機組中高精尖設備占很大比例，涉及機電、儀表自動化執行等各個方面。公司于 2010 年設立裝備研發中心，專門從事不銹鋼冷軋生產裝備的設計和研發，致力于提升國產冷軋生產裝備的技術水平。公司裝備研發中心自主設計研發出 1350mm 二十輥可逆式精密冷軋機組、1350mm 連續退火酸洗機組、1350mm 可逆式不銹鋼帶平整機組、準備機組和分卷機組等不銹鋼冷軋主體裝備，形成了具有自主

80、知識產權的全套不銹鋼冷軋自動化生產線解決方案，使公司成為國內少數幾家能夠自主設計研發冷軋不銹鋼自動化生產線的企業之一。圖表圖表 4646：公司自主設計研發的冷軋生產裝備公司自主設計研發的冷軋生產裝備 二十輥可逆式精密冷軋機組 連續退火酸洗機組 可逆式不銹鋼帶 平整機組 準備機組 不銹鋼帶分卷機組 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 截至 2022 年上半年，公司先后自主設計研發出 36 條二十輥可逆式精密冷軋機組及配套生產線，有利于降低公司冷軋裝備的采購、安裝、調試和日常維修成本。公司還實現若干臺/套冷軋生產裝備的對外銷售，反映出公司自主設計研發的冷軋主體裝備已達到行業先進水平，也體現了

81、公司在冷軋不銹鋼行業的核心競爭優勢和市場競爭力。圖表圖表 4747：公司自主設計研發的冷軋生產裝備：公司自主設計研發的冷軋生產裝備與進口設備價格（元與進口設備價格（元/組）組）冷軋加工設備 自研設備價格（元/組）進口設備價格（元/組）臥式連續光亮退火機組 4450 13450 縱剪機組 850 1650 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表 4848：2 2015015-2022 Q32022 Q3 公司研發投入及同比增速公司研發投入及同比增速（億元，（億元，%）圖表圖表 4949：2 2015015-2022 Q32022 Q3 公司公司專利數

82、量（個）專利數量（個）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：公司專利數量為合并報表范圍內的專利數量 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 在進行多品種、多規格的冷軋不銹鋼板帶生產過程中，公司對生產工藝不斷進行技術革新，優化生產流程，公司產品具有精度高、強度高、板型平直度高、高耐蝕性、表面光潔度優越等特性，能較好滿足下游客戶對品種、規格、用途及產品質量等的特殊要求。公司優越的產品品質使得公司產品價格高于市場同等規格的產品，并且冷軋不銹鋼板帶的厚度越薄，公司的產品溢價越高；如無錫甬金 0.3*1240 mm 冷軋不銹鋼板帶價格與無錫宏旺、無錫江蘇德龍同規格產品均價的差價在 1000 元/噸以上。圖

83、表圖表 5050：甬金無錫不同厚度甬金無錫不同厚度1 1240240mmmm寬冷軋不銹鋼板帶與市場相同規格產品價差（元寬冷軋不銹鋼板帶與市場相同規格產品價差（元/噸）噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司下游客戶分為不銹鋼加工企業、不銹鋼貿易企業和終端制造企業等。2022 年前三季度，公司貿易商/加工商/終端客戶/代理商收入分別為 223.08/58.04/19.30/0.40 億元，占比分別為 74.16%/19.29%/6.42%/0.13%。近年來，隨著公司寬幅冷軋不銹鋼產品產能規模的持-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456201520

84、1620172018201920202021 3Q22研發投入（億元）同比增速（%，右軸）02040608010012014016018020022020152016201720182019202020213Q2202004006008001000120014000.300.400.500.600.700.801.001.201.502.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 續擴大，產銷量實現快速增長；寬幅冷軋不銹鋼產品的下游客戶主要為貿易商，使得公司貿易商客戶的收入占比較高。精密冷軋不銹鋼板帶產品的定制化程度更高，距離下游終端用戶需求更近，客戶主要為美的、惠而浦、蘇泊爾、夏普電器、老

85、板電器、大唐環?？萍?、長盈精密、創維電器、銀輪股份、浙江美大等終端客戶。終端客戶的毛利率相較貿易商和加工商等更高，隨著公司對優質終端客戶的繼續開發，公司毛利率水平有望提升。圖表圖表 5151：2012015 5-20222022 Q3Q3公司公司各類型客戶各類型客戶收入占比收入占比（%）圖表圖表 5252：2012016 6-20201919 H1H1 公司公司各類型客戶毛利率（各類型客戶毛利率（%）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 5353：公司與主要供應商的合作公司與主要供應商的合作情況情況（截至（截至 2 2022022 年年 9 9 月末

86、）月末）公司名稱公司名稱 開發方式開發方式 合作開始時間合作開始時間 是否存在長期業務是否存在長期業務合作協議合作協議 青山集團及其同一控制下企業 商業洽談 2012 年（采購業務）（不銹鋼原材料采購業務）廣東廣青 商業洽談 2012 年 廣東廣青金屬壓延有限公司 2019 年 浙江元通 商業洽談 2010 年 太鋼不銹 商業洽談 2019 年 杭州太鋼銷售有限公司 2018 年 張家港浦項 商業洽談 2007 年 福建興大 商業洽談 2018 年 Schuang International Development Ltd 商業洽談 2021 年 無錫市酒鋼博創鋼業有限公司 商業洽談 2018

87、 年 佛山市鼎升泰鋼業有限公司 商業洽談 2020 年 響水德豐金屬材料有限公司 商業洽談 2022 年 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 原料供應方面，公司的供應商主要為廣東廣青、青山集團、太鋼不銹等上游行業的龍頭代表性企業，并已保持多年的長期穩定合作關系，與供應商的穩定合作確保了公司的優良產品品質與穩定原料供應，也為公司產能擴張提供充沛的原材料基礎。從采購價格上來看，公0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020213Q22貿易商加工商終端客戶代理商0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017

88、20182019 H1貿易商加工商終端客戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 司向供應商的采購價格小幅低于市場價格且波動性較小。另外，公司與上游供應商良好的合作關系也使得公司在采購預付款時可獲得一定信用賬期，公司預付定金比例一般在 10%-20%。圖表圖表 5454：公司公司向向關聯方關聯方/非關聯方采購非關聯方采購主要原材料主要原材料價格與市場價價格與市場價（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 從區位因素來看，大型不銹鋼冶煉、熱軋、冷軋廠商往往聚集在相關產業園區內進行配套生產，以提升協作效率并降低運輸成本。廣東廣青與廣東甬金均位于陽江市高新區港口工業園、青山集團體系內的

89、鼎信科技、福建青拓實業股份有限公司與福建甬金和青拓上克均位于福安市不銹鋼產業園區。圖表圖表 5555：青拓集團青拓集團廠區廠區圖示圖示 資料來源：青拓集團官網，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 公司主要產品定價模式為成本加成，即通過“原材料+加工費”的形式進行。對于收入占比較大但毛利率水平較低的寬幅冷軋不銹鋼產品，公司實時關注國內外原材料和產品價格走勢，在對外簽訂供貨合同的同時，結合自身原材料庫存在市場上采購適當數量的原材料，產品銷售價格和原材料采購價格幾乎在同一時間鎖定，公司單位產品的毛利空間相對穩定?；诠臼杖〖庸べM的定價模式，噸毛利主要受加工費、加工成本（直接人工

90、、制造費用）和運費的影響。噸加工費：為公司產品銷售價格與原材料成本的差價。每噸加工費受到市場供需情況、公司產品型號、市場地位以及公司綜合競爭力等重要因素影響，是衡量盈利能力的重要指標；加工成本：主要為人工成本和制造費用。影響人工成本的因素主要包括工藝、人工熟練水平等；影響制造費用的因素主要包括產能飽和程度（產能爬坡期分攤至每噸產品的費用較高）、能源價格等。圖表圖表 5656：公司：公司寬幅冷軋寬幅冷軋 300300 系系產品主要噸指標產品主要噸指標（元（元/噸噸）圖表圖表 5757：公司寬幅冷軋公司寬幅冷軋 4 40000 系系產品主要噸指標產品主要噸指標（元（元/噸噸）資料來源：公司公告，中

91、郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表 5858：公司精密冷軋：公司精密冷軋 300300 系產品主要噸指標（元系產品主要噸指標（元/噸噸）圖表圖表 5959：公司精密冷軋：公司精密冷軋 4 40000 系產品主要噸指標（元系產品主要噸指標（元/噸噸）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 020040060080010001200140020152016201720182019202020213Q22噸直接人工噸制造費用噸運輸費用噸毛利噸加工費噸凈利潤02004006008001000120014001600180020002015201

92、6201720182019202020213Q22噸直接人工噸制造費用噸運輸費用噸毛利噸加工費噸凈利潤050010001500200025003000350040004500500020152016201720182019202020213Q22噸直接人工噸制造費用噸運輸費用噸毛利噸加工費噸凈利潤05001000150020002500300020152016201720182019202020213Q22噸直接人工噸制造費用噸運輸費用噸毛利噸加工費噸凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 3 3 前瞻布局前瞻布局鈦材與預鍍鎳電池殼鈦材與預鍍鎳電池殼，新材料新材料開啟第二成長曲線開啟第

93、二成長曲線 3 3.1.1 鈦材：鈦材：攜手上下游攜手上下游布局未來，布局未來，聚焦高端民用聚焦高端民用與航空航天與航空航天 以鈦鐵礦或金紅石為原料經過多道工序生產出高純度的四氯化鈦，然后經高溫氧化生成二氧化鈦，再經過濾、水洗、干燥、粉碎得鈦白粉產品?；蛘哂面V作為還原劑將四氯化鈦中的鈦還原出來，還原后得到的鈦類似海綿狀，稱之為海綿鈦。世界上的海綿鈦大部分用來生產鈦加工材，少量用于生產鈦白粉。鈦材大致可以分為板材、棒材、管材、鍛件、絲材、鑄件及其他種類，其中，板材、棒材、管材三者產量共占全國鈦材產量的 90%以上。鈦具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強等突出的特點，最

94、早被應用于航空航天等高科技領域，現在已逐漸向能源、化工、冶金、建筑、交通、海洋工程、醫療、體育休閑等領域擴展。鈦作為新型金屬材料，是支撐尖端科學技術進步的重要原材料之一，鈦及鈦合金相關技術對一個國家的國防、經濟及科技發展具有重要的戰略意義，鈦工業在國民經濟發展中具有重要的地位。圖表圖表 6060：鈦：鈦材材產業鏈產業鏈圖示圖示 資料來源：寶鈦股份公告，中郵證券研究所 2021 年，全國海綿鈦銷售量為 13.37 萬噸，同比增長 8.8%；凈進口量為 1.31 萬噸，同比增長 214.3%；國內銷量為 13.30 萬噸，同比增長 4.7%。2021 年，我國鈦材銷量為 12.33 萬噸；凈出口量

95、為 8565 噸；國內銷售量為 11.47 萬噸，同比增長 35.8%。2021 年，我國高端化工（PTA）、航空航天、船舶和海洋工程等中高端領域的鈦材需求總量增加 1.78 萬噸，同比增長 25.03%，我國鈦工業仍處于產業升級加速期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表 6161：20200101-2022021 1 全國全國鈦材產量（萬噸）鈦材產量（萬噸）圖表圖表 6262：2 2019019-20212021 鈦材下游應用領域占比（鈦材下游應用領域占比（%）資料來源：有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，中郵證券研究所 資料來源：有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，中郵證券研究所 公司 20

96、22 年 10 月公告，擬成立控股子公司河南中源鈦業有限公司，項目計劃總投資額約 31.44 億元，其中建設投資約 23.08 億元。項目分三期建設，其中一期工程計劃建設期 18個月，建成年產 1.5 萬噸鈦合金新材料生產線；二期工程 18 個月，建成年產能 1.5 萬噸鈦合金新材料生產線，三期工程 24 個月，建成年 3 萬噸鈦合金深加工新材料生產線。中源鈦業鈦材項目依托龍佰集團海綿鈦原材料資源優勢、公司金屬板卷材深加工產業鏈優勢、航宇科技鈦合金鍛材深加工產業鏈優勢及項目管理團隊高端鈦合金新材料的經營管理和豐富的鈦材生產制造經驗合作實施。圖表圖表 6363：公司合資成立公司合資成立河南中源鈦

97、業有限公司河南中源鈦業有限公司 股東名稱股東名稱 出資額（萬元）出資額（萬元）持股比例（持股比例（%）浙江甬金金屬科技股份有限公司 12750 51 龍佰集團股份有限公司 5000 20 貴州航宇科技發展股份有限公司 2500 10 焦作匯鴻鈦金科技合伙企業（有限合伙）4750 19 河南中源鈦業有限公司 25000 100%資料來源：公司公告，中郵證券研究所 中源鈦業的加工主要在于熔煉和鍛造，產出產品經熱軋加工后，再由公司進行冷軋加工。項目關鍵設備將全部使用國產設備，并通過資源整合和產業鏈一體化的成本優勢、質量優勢參與市場競爭。中源鈦業的一期項目產品定位以高端民用和航空為主，下游產品可應用于

98、化工、3C、生活制品、建筑、汽車、航空等。3 3.2.2 預鍍鎳：預鍍鎳：4 46 6 系系電池殼核心材料，國產替代空間廣闊電池殼核心材料，國產替代空間廣闊 鋰電池行業蓬勃發展，帶動鋰電池材料行業的快速發展。根據EVTank數據顯示，2022年全球鋰電池出貨量為 957.7 GWh，同比增長 70.3%；儲能電池出貨量 159.3 GWh，同比增長140.3%。EVTank 預計到 2025 年和 2030 年，全球鋰離子電池的出貨量將分別達到 2211.8 GWh和 6080.4 GWh，CAGR 為 22.8%。鋰電池出貨量的快速增長，將帶動包括外殼等上游鋰電池材料行業需求的快速增長。02

99、4681012142001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213.53 4.75 5.86 1.26 1.72 2.25 0.41 0.46 0.75 0.32 0.72 0.19 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021化工航空航天船舶冶金電力醫藥制鹽體育休閑海洋工程其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖表圖表 6464：20142014-2022022 2 全球全球鋰離子鋰離子電池出貨量電池出貨量及同比增及同

100、比增速（速（G GW Wh h，%）圖表圖表 6565：20142014-2022022 2 全球全球儲能電池出貨量儲能電池出貨量及同比增速及同比增速（G GW Wh h，%）資料來源：EVTank，中郵證券研究所 資料來源：EVTank，中郵證券研究所 圖表圖表 6666：46804680 大圓柱電池大圓柱電池圖示圖示 資料來源：Tesla，中郵證券研究所 鋰電池按結構可分為圓柱電池、方形電池及軟包電池，分別對應鋼殼、鋁殼及鋁塑膜三種外殼材料。圓柱電池因其高度標準化和產線高度自動化等優勢，在鋰電池產品中具備較高的競爭力。而作為圓柱電池的外殼材料，鋰電池預鍍鎳鋼基帶因具有較高的技術壁壘，尚未實

101、現大規模國產化，主要被新日鐵、東洋鋼板等日本廠商所壟斷。根據鍍鎳環節所處順序的不同，圓柱電池鋼殼可分為預鍍鎳鋼殼和后鍍鎳鋼殼。其中預鍍鎳工藝是一種在電池殼沖壓之前對基礎鋼材進行鍍鎳，再通過高溫回火處理從而讓鋼層和鎳層之間相互擴散滲透形成鎳鐵合金層的技術工藝。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鋰離子電池出貨量（GWh）同比增速（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060801001201

102、401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球儲能電池出貨量（GWh）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖表圖表 6767：預鍍鎳預鍍鎳與后鍍鎳生產流程與后鍍鎳生產流程 預鍍鎳生產流程預鍍鎳生產流程 后鍍鎳后鍍鎳生產流程生產流程 資料來源：東方電熱 2022 年度以簡易程序向特定對象發行 A 股股票募集說明書（注冊稿）（2022-09-07），中郵證券研究所 相較于后鍍鎳工藝，預鍍鎳工藝對高速連續預鍍鎳的生產設備、電鍍液配方、擴散退火溫度參數以及鋼帶平整技術等方面均對生產廠家有著更為嚴苛要求。同時，憑借著產品優異

103、的焊接、力學性能、耐腐蝕性能以及良好鍍層的均勻性等優勢，預鍍鎳工藝廣泛應運于新能源汽車、高端電動工具等領域。目前，國內外主流鋰電池生產廠商均已由后鍍鎳轉化為預鍍鎳，預鍍鎳工藝成為行業主流趨勢。公司利用自身合金化熱處理加工技術優勢，進軍預鍍鎳電池殼領域。公司 2022 年 11 月公告，設立全資子公司鐠賽新材料，擬投資 14 億元建設年產 22.5 萬噸柱狀電池專用外殼材料項目。其中，一期工程計劃建設期 12 個月，擬建成 7.5 萬噸柱狀電池外殼專用材生產線，產品主要用于 3C、動力電池和儲能電池殼體和結構件，如 1865，2170，3265，4680 等新型電池材料。4 4 盈利預測與投資建

104、議盈利預測與投資建議 4.1 4.1 公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 假設：1）寬幅冷軋不銹鋼板帶（包括寬幅冷軋 300 系 BA、300 系 2B、400 系）根據公司產能規劃，我們預計公司 2022-2024 年寬幅冷軋不銹鋼板帶產能分別為206.6/306.6/399.1 萬噸/年?？紤]到項目的投產時間及新建產能存在產能爬坡階段，我們預計公司 2022-2024 年產能利用率分別為 110%/85%/80%。公司的經營效率較高，我們假設公司產銷率保持在 100%；則公司 2022-2024 年寬幅冷軋不銹鋼板帶銷量約為 227/261/319 萬噸。根據前述，公司銷售采用成本加成模

105、式，即采用“原材料+加工費”模式定價。我們假設2022-2024 年原材料價格保持相對穩定，分別為 15350/15300/15300 元/噸；則公司寬幅冷軋不銹鋼板帶業務的收入分別為 377.5/432.61/530.00 億元。噸加工費方面，2022 年，受疫情影響，下游需求走弱，公司適當降低噸加工費維持市占率；2023-2024 年，我們認為在消費復蘇、需求回暖背景下，公司作為行業頭部企業，產品品質優質與客戶結構中終端客戶占比提升推動噸加工費獲得修復；我們預計公司 2022-2024年寬幅冷軋不銹鋼板帶的噸加工費分別為 1265/1300/1300 元/噸。噸毛利方面，我們預計隨電池鋼基

106、帶電池鋼基帶連續預鍍鎳連續預鍍鎳擴散退火擴散退火精整精整分剪分剪鋰電池預鍍鋰電池預鍍鎳鋼基帶鎳鋼基帶電池鋼基帶電池鋼基帶沖制成殼沖制成殼滾鍍鎳滾鍍鎳后鍍鎳鋰電池鋼殼后鍍鎳鋰電池鋼殼 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 著公司產能釋放、產能利用率提升，噸制造費用、運輸成本等有望邊際下降；我們預計公司2022-2024 年寬幅冷軋不銹鋼板帶的噸毛利分別為 682/737/737 元/噸。2）精密冷軋不銹鋼板帶（包括精密冷軋 300 系、400 系）根據公司產能規劃，我們預計公司 2022-2024 年寬幅冷軋不銹鋼板帶產能分別為21.85/28.15/28.15 萬噸/年；產能利用率分別為 6

107、0%/70%/85%，產銷率保持為 100%；則公司2022-2024年精密冷軋不銹鋼板帶銷量約為13.11/19.71/23.93萬噸。由于公司在精密冷軋不銹鋼板帶領域具備龍頭地位，產品品質優勢使得公司精密產品在市場上具備一定的議價能力，我們預計公司 2022-2024 年精密冷軋不銹鋼板帶產品的銷售單價分別為 15690/15800/15900元/噸；則公司精密冷軋不銹鋼板帶業務的收入分別為 20.57/31.13/38.04 億元。公司 2022-2024 年精密冷軋不銹鋼板帶產品噸加工費分別為 2790/2900/3000 元/噸，噸毛利分別為1190/1335/1435 元/噸。3）

108、其他不銹鋼產品 主要包括不銹鋼水管等產品，我們預計公司 2022-2024 年其他不銹鋼產品收入分別為5.40/7.28/8.74 億元，毛利率分別為 15%/20%/20%。4）鈦材 根據公司鈦材的建設規劃，公司年產1.5萬噸鈦合金新材料生產線預計于2024 H2建成，我們預計當年產能利用率為 50%，2024 年實現銷量為 0.75 萬噸。根據寶鈦股份公告，2021年、2022 年上半年，其鈦加工材的銷售單價分別為 17.81/20.99 萬元/噸，鈦加工材的毛利率分別為 23.38%/24.86%。由于公司鈦材業務的發展時間較短，我們預計公司鈦材業務的銷售單價為 16 萬元/噸，毛利率為

109、 20%。5）柱狀電池外殼專用材料 根據公司產線建設規劃，我們預計公司 2023-2024 年分別實現銷量 1/5 萬噸。根據東方電熱公告的投資者關系活動記錄表，圓柱電池材料預鍍鎳的報價在2.4 萬元/噸左右，我們以2 萬元/噸的銷售單價進行測算。根據東方電熱 2022 年度以簡易程序向特定對象發行 A 股股票募集說明書中測算，預鍍鎳電池殼項目的毛利率為 23.66%；我們以 20%的毛利率進行測算。綜上，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 403.56/473.03/598.79 億元，分別同比增長 28.66%/17.22%/26.59%；毛利率分別為 4.43%/5.

110、01%/5.43%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖表圖表 6868：公司分業務收入及公司分業務收入及盈利預測情況盈利預測情況 20192019A A 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 寬幅冷軋不銹鋼板帶寬幅冷軋不銹鋼板帶 產能（萬噸）83.0 141.0 145.0 206.6 306.6 399.1 產能利用率（產能利用率（%）135%109%136%110%85%80%銷售量（萬噸）111.87 154.39 197.34 227 261 319 銷售單價（元銷售單價（元/噸）噸）12872 122

111、52 14733 16615 16600 16600 銷售收入（億元）銷售收入（億元）143.99 189.17 290.74 377.59 432.61 530.00 噸加工費（元/噸）978 933 1200 1265 1300 1300 噸成本（元噸成本（元/噸）噸）12307 11739 14071 15933 15863 15863 主要材料 11894 11319 13533 15350 15300 15300 直接人工 75 62 78 68 68 68 制造費用 339 359 342 395 380 380 運輸費用 93 118 120 115 115 營業成本（億元）營業

112、成本（億元）137.68 181.24 277.68 362.09 413.41 506.47 噸毛利（元/噸）564 513 662 682 737 737 毛利（億元）毛利（億元）6.31 7.92 13.06 15.50 19.21 23.53 毛利率（毛利率（%）4.38%4.19%4.49%4.10%4.44%4.44%凈利潤（億元）凈利潤（億元）2.36 3.11 4.66 4.52 6.58 8.75 噸凈利潤（元噸凈利潤（元/噸）噸）211 201 236 199 253 274 精密冷軋不銹鋼板帶精密冷軋不銹鋼板帶 產能（萬噸）10.45 10.45 13.81 21.85

113、28.15 28.15 產能利用率（%）103%106%84%60%70%85%銷售量（萬噸）10.76 11.12 11.67 13.11 19.71 23.93 銷售單價（元/噸）11901 11842 13864 15690 15800 15900 銷售收入（億元）銷售收入（億元）12.81 13.16 16.18 20.57 31.13 38.04 噸加工費（元/噸）3191 3097 3087 2790 2900 3000 噸成本（元噸成本（元/噸）噸）9776 9837 12067 14500 14465 14465 主要材料 8710 8745 10777 12900 12900

114、 12900 直接人工 379 404 448 500 480 480 制造費用 687 688 642 915 900 900 運輸費用 188 200 185 185 185 營業成本（億元）營業成本（億元）10.52 10.94 14.08 19.01 28.50 34.61 毛利（億元）2.29 2.23 2.10 1.56 2.63 3.43 噸毛利（元/噸）2125 2005 1797 1190 1335 1435 毛利率（%）17.86%16.93%12.96%7.58%8.45%9.03%凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.86 0.88 0.75 0.46 0.90 1.28 噸

115、凈利潤（元噸凈利潤（元/噸）噸）796 787 641 347 457 534 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32（接上頁）圖表圖表 6 68 8：公司分業務收入及盈利預測情況公司分業務收入及盈利預測情況 20192019A A 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他不銹鋼其他不銹鋼產品產品 營業收入（億元）1.48 2.10 6.74 5.40 7.28 8.74 營業成本（億元）1.19 1.70 5.33 4.59 5.83 6.99 毛利（億元）0.29 0.41 1.42 0.81 1.46 1.75

116、 毛利率（%）19.73%19.35%21.00%15%20%20%鈦材鈦材 產能（萬噸）1.5 產能利用率（%）50%銷售量（萬噸）0.75 銷售單價（元/噸）160000 營業收入（億元）12.00 營業成本（億元）10.2 毛利（億元）1.8 毛利率（%）15%凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.67 噸凈利潤（元噸凈利潤（元/噸）噸）8925 柱狀電池外殼專用材料柱狀電池外殼專用材料 銷售量（萬噸）1.0 5.0 銷售單價（元/噸）20000 20000 營業收入（億元）營業收入（億元）2.0 10.0 營業成本（億元）1.6 8.0 毛利（億元）0.4 2.0 毛利率（%）20%20%凈

117、利潤（億元）凈利潤（億元）0.14 0.74 噸凈利潤（元噸凈利潤（元/噸）噸）1371 1487 合計合計 營業收入（億元）158.28 204.43 313.66 403.56 473.03 598.79 同比增速（%）1.13%29.16%53.43%28.66%17.22%26.59%營業成本（億元）149.39 193.88 297.09 385.69 449.34 566.28 毛利（億元）8.89 10.56 16.57 17.87 23.69 32.51 毛利率（毛利率（%）5.62%5.16%5.28%4.43%5.01%5.43%資料來源：公司公告，中郵證券研究所預測 請務

118、必閱讀正文之后的免責條款部分 33 4.2 4.2 可比公司估值與投資建議可比公司估值與投資建議 基于公司不銹鋼冷軋主業龍頭地位穩固，精細化管理促成高周轉效率；新增產能項目儲備充沛，隨著產能的持續釋放，公司市占率、品牌知名度提升將有望促進噸加工費與噸凈利增長。同時，公司布局的鈦材、預鍍鎳等新業務景氣度高、成長屬性強，且盈利水平高于公司傳統主業。公司業績成長的韌性與彈性兼備，當前估值性價比凸顯。公司我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.21/8.12/12.09 億元，分別同比-11.81%/+55.76%/+48.91%；EPS 分別為 1.54/2.40/3.58 元；以公

119、司近 3 年 PE（TTM）均值 19.15 倍為依據，對應目標價為 46 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 6969：可比公司估值表：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）P/E（倍）EPS（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000825.SZ 太鋼不銹 263.66 63.10 10.89 17.20 25.71 4.18 24.21 15.33 10.26 1.11 0.19 0.30 0.45 002318.SZ 久立特材 164.

120、16 7.94 11.68 13.03 14.66 20.67 14.05 12.60 11.20 0.81 1.20 1.34 1.50 603878.SH 武進不銹 47.61 1.76 2.11 3.59 5.20 27.00 22.57 13.27 9.16 0.44 0.53 0.89 1.30 平均值 24.27 8.23 11.27 15.19 17.28 20.28 13.73 10.21 0.79 0.64 0.84 1.08 603995.SH 甬金股份 98.81 5.91 5.21 8.12 12.09 16.72 18.95 12.17 8.17 1.75 1.54

121、2.40 3.58 注：可比公司盈利預測來自 iFinD 機構的一致預測，股價為 2023 年 3 月 17 日收盤價；資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表 7070：甬金股份甬金股份 P PE E-B Bandand 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 5 5 風險提示風險提示 下游需求大幅下滑風險；原材料價格大幅波動風險；行業競爭加劇風險；新增產能釋放不及預期；新業務發展不及預期。1214161820222426283032343638404244462019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04202

122、2-082022-12收盤價23.70X21.26X18.82X16.38X13.94XPE-TTM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 31366 40356 47303 59879 營業收入 53.4%28.7%17.2%26.6%營業成本 29709 38569 44934 56628 營業利潤

123、43.1%-10.4%55.8%48.9%稅金及附加 37 48 57 72 歸屬于母公司凈利潤 42.6%-11.8%55.8%48.9%銷售費用 27 36 42 53 獲利能力獲利能力 管理費用 131 141 166 210 毛利率 5.3%4.4%5.0%5.4%研發費用 555 741 851 1078 凈利率 1.9%1.3%1.7%2.0%財務費用 37 47 43 40 ROE 15.8%12.7%17.5%21.9%資產減值損失-19-3-3-3 ROIC 10.9%9.3%13.0%16.8%營業利潤營業利潤 872 781 1216 1811 償債能力償債能力 營業外收

124、入 0 0 0 0 資產負債率 55.9%57.0%52.3%50.5%營業外支出 1 0 0 0 流動比率 1.28 1.31 1.47 1.58 利潤總額利潤總額 871 781 1216 1811 營運能力營運能力 所得稅 161 141 219 326 應收賬款周轉率 127.23 73.17 59.26 60.92 凈利潤凈利潤 710 640 997 1485 存貨周轉率 27.35 20.94 20.51 21.78 歸母凈利潤歸母凈利潤 591 521 812 1209 總資產周轉率 3.90 3.83 4.14 4.75 每股收益（元）每股收益（元）1.75 1.54 2.4

125、0 3.58 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 1.75 1.54 2.40 3.58 貨幣資金 1721 2000 2024 2568 每股凈資產 11.07 12.11 13.73 16.31 交易性金融資產 18 18 18 18 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 364 739 858 1108 PE 16.72 18.95 12.17 8.17 預付款項 373 424 539 680 PB 2.64 2.41 2.13 1.79 存貨 1582 2271 2341 3159 流動資產合計流動資產合計 4433 5686 6080 7888 現金流量表現

126、金流量表 固定資產 3107 3661 4013 4218 凈利潤 710 640 997 1485 在建工程 1807 1357 1057 957 折舊和攤銷 268 408 462 511 無形資產 376 364 350 334 營運資本變動-219-620-391-432 非流動資產合計非流動資產合計 5435 5527 5565 5654 其他 67 106 91 88 資產總計資產總計 9868 11213 11645 13542 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 826 534 1160 1652 短期借款 435 935 735 735 資本開支-1747-500-500-

127、600 應付票據及應付賬款 1474 1911 1708 2224 其他-12-12 0 0 其他流動負債 1567 1505 1705 2039 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1759-512-500-600 流動負債合計流動負債合計 3476 4351 4148 4998 股權融資 34-25-35 0 其他 2041 2041 1941 1841 債務融資 1767 500-300-100 非流動負債合計非流動負債合計 2041 2041 1941 1841 其他-409-219-300-409 負債合計負債合計 5517 6392 6089 6839 籌資活動現金流凈額籌資活動

128、現金流凈額 1392 256-636-509 股本 233 337 336 336 現金及現金等價物凈現金及現金等價物凈 464 279 24 544 資本公積金 1383 1254 1220 1220 增加額增加額 未分配利潤 1903 2200 2663 3352 少數股東權益 609 728 914 1190 其他 223 302 423 605 所有者權益合計所有者權益合計 4352 4821 5556 6703 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 9868 11213 11645 13542 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 中郵證券投

129、資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-1

130、0%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害

131、關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩?/p>

132、判斷或僅根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者

133、。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀

134、、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所中郵證券研究所 北京北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3 樓 郵編：200000 深圳深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048