泰坦科技-公司研究報告-產品與渠道并重科研服務平臺型領軍企業-230320（23頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究化學制品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 泰坦科技（688133）產品與渠道并重，科研服務平臺型領軍企業產品與渠道并重，科研服務平臺型領軍企業 2023 年年 03 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 研究助理研究助理 張坤張坤 執業證書：S0600122050008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)120.53 一年最低/最高價 113.80/

2、189.98 市凈率(倍)3.78 流通 A 股市值(百萬元)7,149.26 總市值(百萬元)10,133.16 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)31.89 資產負債率(%,LF)32.27 總股本(百萬股)84.07 流通 A 股(百萬股)59.32 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,164 2,633 3,565 4,798 同比 56%22%35%35%歸屬母公司凈利潤（百萬元）144 126 233 326 同比 40%-13%86%40%每股收益-最新股本攤

3、?。ㄔ?股）1.71 1.49 2.77 3.87 P/E（現價&最新股本攤?。?0.82 81.20 43.76 31.30 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 科研服務長坡厚雪，平臺型企業更具優勢科研服務長坡厚雪，平臺型企業更具優勢：2015-2021 年高?？蒲性核c企業端科研經費投入 CAGR 分別為 11%/12%，呈穩健增長態勢，我們預計其中科研試劑耗材及設備國內總體市場規模超過 2000 億。國內研發支出占 GDP 的比例不足 2.5%，與發達國家 3%以上尚有較大差距，因此我們認為科研服務行業為長期景氣度有保障的

4、大賽道。而國內市場長期被國際巨頭壟斷，國產替代率處于較低水平，但隨著國內企業逐步發力，外加疫情催化，國內企業迎來機遇。復盤國際龍頭 Fisher Scientific發展歷程及與 Thermo 合并后的財務改善情況，我們認為綜合服務平臺型企業更具優勢。泰坦科技產品泰坦科技產品+渠道雙輪驅動，持續并購整合打通全產業鏈渠道雙輪驅動，持續并購整合打通全產業鏈：產品端來看，公司采取自主品牌與第三方品牌結合的銷售方式，截至 2022 年SKU 數量已超 500 萬種，形成了完整的產品矩陣，綜合服務能力持續領先。此外公司自主品牌 SKU 突破 20 萬種，未來還將持續投入研發費用（2018-2021 年

5、CAGR41%）加碼自研品牌，隨著自主品牌占比提升，公司毛利率也有望逐步提升。渠道端來看，2021 年公司全國范圍倉儲配送體系已主體建設完畢，區域中心倉覆蓋區域基本實現次日達。此外公司還建立電商“探索平臺”，2019 年線上下單營收占比已提至 11.69%，未來有望進一步提升。從網站訪問量數據來看尚未恢復到疫情前水平，我們認為有望于 Q2 修復。產品+渠道齊發力下，公司業績保持了高速增長，2013-2021 年營收與歸母凈利潤 CAGR 分別為 42%/43%。公司上市后繼續發力制造“重”與技術“深”，還收購安徽天地、戰略投資瀚海新酶等優質標的，逐步打通全產業鏈，與公司現有產品與渠道進一步協同

6、，我們認為未來的業績高速增長亦有所保障。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為國內平臺型龍頭企業，我們預計公司 2022-2024年營收分別為26.3/35.6/48.0億元，歸母凈利潤分別為1.26/2.33/3.26億元，當前股價對應 PE 分別為 81/44/31 倍?？紤]到泰坦科技經營持續向好，業績有較大增長潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國產替代不及預期；經營性現金流風險；市場競爭加??；業務拓展不及預期等 -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%21%26%2022/3/212022/7/202022/11/182023/3/19泰坦科技滬深30

7、0 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/23 內容目錄內容目錄 1.國內綜合型科研服務領軍者，疫后將迎業績修復國內綜合型科研服務領軍者，疫后將迎業績修復.4 2.科研服務長坡厚雪，平臺型公司更具優勢科研服務長坡厚雪，平臺型公司更具優勢.9 2.1.科研經費穩健增長，國內企業大有可為.9 2.2.復盤 Fisher Scientific，渠道與平臺價值凸顯.12 3.產品產品+渠道雙輪驅動，并購整合逐步打通全產業鏈渠道雙輪驅動，并購整合逐步打通全產業鏈.14 3.1.產品端：SKU 快速擴充，自主品牌占比持續提升.14

8、 3.2.渠道端：線下倉儲物流+線上探索平臺持續完善，疫后有望迎來修復.16 3.3.未來方向：繼續發力“重”與“深”，加快并購整合打通全產業鏈.18 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.19 5.風險提示風險提示.21 eZ8XfVbZeZaVaYcW9PcM9PmOnNmOtQeRpPsReRnPpO8OpOmMxNnMyRxNrNpP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：泰坦科技發展歷程.4 圖 2：泰坦科技股權結構.5 圖 3：泰坦科技營收與增速.5 圖 4：泰坦科技歸母

9、凈利潤與增速.5 圖 5：泰坦科技業務布局（2021 年）.6 圖 6：泰坦科技各業務占比與增速.6 圖 7：泰坦科技收入區域分布.7 圖 8：按客戶類型劃分的收入結構.7 圖 9：按下游行業劃分的收入結構.7 圖 10：公司毛利率與凈利率.8 圖 11：公司分業務凈利率.8 圖 12：公司費用率情況.8 圖 13：中國企業及高?？蒲性核邪l投入（億元）.10 圖 14：各國研發支出占 GDP 的比例.10 圖 15：部分科研服務公司.10 圖 16：賽默飛中國區營收與增速.11 圖 17：德國默克亞太區營收與增速.11 圖 18：Fisher Scientific 發展歷程.12 圖 19：

10、Thermo 與 Fisher 及 Thermo Fisher 營收與增速（億美元）.13 圖 20：Thermo、Fisher 與 Thermo Fisher 盈利能力.14 圖 21：Thermo、Fisher 與 Thermo Fisher 存貨周轉率.14 圖 22：泰坦科技自主與代理品牌.15 圖 23：泰坦科技 SKU 數量.15 圖 24：泰坦科技研發投入（百萬元）.15 圖 25：公司自主品牌營收占比.16 圖 26：公司自主品牌與第三方品牌毛利率.16 圖 27：泰坦科技全國倉儲配送系統.17 圖 28：探索平臺搜索界面.17 圖 29：各公司電商平臺月度訪問量（萬人次）.1

11、7 圖 30：泰坦科技收入拆分.19 表 1：泰坦科技 2021-2023 年限制性股票激勵計劃對比.9 表 2：國內各類生命科學服務公司優劣勢對比.11 表 3：泰坦科技對外投資并購情況.18 表 4：泰坦科技可比公司估值.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/23 1.國內綜合型科研服務領軍者，疫后將迎業績修復國內綜合型科研服務領軍者，疫后將迎業績修復 對內“自主創新研發對內“自主創新研發+行業基礎設施”雙核驅動，對外投資布局已開啟。行業基礎設施”雙核驅動，對外投資布局已開啟。泰坦科技成立于 2007 年，致

12、力于成為國內科學服務首席提供商，產品和服務包括科研試劑、特種化學品、科研儀器及耗材和實驗室建設及科研信息化服務，覆蓋了客戶研發準備、研發過程、研發后期和生產質控等科學研發各個階段。公司堅持“自主創新研發+行業基礎設施”雙核驅動發展戰略：自主研發和自主品牌上，先后打造六大自主品牌、覆蓋七大產品分類，與外購第三方品牌產品共同形成完整產品矩陣；基礎設施及平臺優化上，線上創立并升級“探索平臺”，線下建設物流倉儲網絡，為客戶提供更為便利穩定的供應保障。對外，泰坦科技開啟投資并購布局，目前已成功投資多家標的，并于 2022 年初成立泰坦合源產業基金，撬動市場化資金協同投資。圖圖1：泰坦科技發展歷程泰坦科技

13、發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 創始團隊多為化學創始團隊多為化學/材料科學出身，材料科學出身，為為自主品牌自主品牌提供提供技術支持。技術支持。公司脫胎于華東理工大學創業團隊，多為材料化學、應用化學等相關專業，為試劑及特種化學品自主品牌提供扎實技術支持。截止 2022 年中報，公司創始團隊謝應波、張慶、張華、許峰源、王靖宇、張維燕作為一致行動人，持股合計 28.13%，為公司實際控制人。核心創始人謝應波博士任董事長兼 CEO，持股 9.85%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/23 圖圖2：泰坦科技股權

14、結構泰坦科技股權結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 業績迅速增長，疫后有望修復。業績迅速增長，疫后有望修復。公司 2022 年營收 26.33 億元，同比增長 21.7%，歸母凈利潤 1.26 億元，同比下滑 12.3%。受益于行業迅速發展以及公司業務開拓，2013-2021 年公司營收和歸母凈利潤的復合增速分別為 41.7%/43.3%。自新冠疫情以來，公司業績增速有所放緩，尤其 2022 年上海疫情封控以及 Q4 防疫政策的調整，使得公司利潤承壓。我們認為隨著科研活動恢復，公司銷售人員可入?；顒?，投融資回暖等，公司業績有望迎來疫后修復。圖圖3：泰坦科技營收與增速泰坦科技營收與增速 圖

15、圖4：泰坦科技歸母凈利潤與增速泰坦科技歸母凈利潤與增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分業務來看，主要包括科研試劑、特種化學品、科研儀器及耗材、實驗室建設及科分業務來看，主要包括科研試劑、特種化學品、科研儀器及耗材、實驗室建設及科研信息化四大版塊。研信息化四大版塊。2021 年公司特種化學品營收 8.03 億，業務占比 37.1%，同比增長53.1%，2017-2021 年 CAGR31.0%，其中自主品牌占比 73.1%，第三方品牌占比 26.9%，仍為公司支柱業務；科研儀器及耗材營收 6.88 億，業務占比 31.8%，同比增長 60.9%，201

16、7-2021 年 CAGR38.0%，其中自主品牌占比 22.4%，第三方品牌占比 77.7%；科研試劑營收 6.14 億，業務占比 28.4%，同比增長 70.7%,2017-2021 年 CAGR37.1%，其中自0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤

17、（百萬元）歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/23 主品牌占比 55.4%，第三方品牌占比 44.6%，為公司增速較快業務；實驗室建設及信息化營收 5841 萬，業務占比 2.7%，均為自主品牌。綜合來看，公司自主品牌占比由 2017年的 51.2%已提升至 2021 年的 52.7%，我們預計還將不斷提升。圖圖5：泰坦科技業務布局泰坦科技業務布局（2021 年）年）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖6：泰坦科技各業務占比與增速泰坦科技各業務占比與增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分區

18、域來看分區域來看，作為公司的起家市場，華東市場覆蓋較為完善，營收占比均超 70%，2022H1 營收 8.39 億元，同比增長 21.6%，在高基數下仍保持了 2016-2021 年 37.3%的復合增速，優勢地位持續鞏固，同時我們也注意到公司華東區域銷售占比逐年降低，已從2016 年的 80.6%降至 2022H1 的 71.1%，得益于公司業務逐步拓向全國，并在 IPO 及定-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021科研試劑特種化學品科研儀器及耗材實驗室建設及科研信息化科研試劑yoy特種化學品yoy科研儀

19、器及耗材yoy實驗室建設及科研信息化yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/23 增中均投入資金完善全國倉儲布局，華北、西南等其他區域營收預計能繼續保持快速增長態勢。圖圖7：泰坦科技收入區域分布泰坦科技收入區域分布 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分客戶類型看分客戶類型看，高?？蒲性核?2021 年營收 2.84 億元，同比增長 17.7%，2017-2021年 CAGR26.5%，收新冠疫情影響，業務占比由 2019 年的 20.3%下降至 13.1%，；企業客戶 2021 年營收 18.7 億，同比增長

20、65%，2017-2021 年 CAGR36%，業務占比由 2019 年的 79.2%提升至 86.4%。相較于科研客戶，企業客戶具備更穩定的客戶關系，對于國產替代更具吸引力。分下游行業來看，分下游行業來看，新材料與生物醫藥為公司工業客戶中最大的兩個應用領域，新材料為占比最高的下游行業，2021 年營收 7.42 億元，同比增長 77.2%，2017-2021 年 CAGR35%；生物醫藥 2021 年營收 6.64 億元，同比增長 44.9%，2017-2021 年CAGR43%，為公司下游增長最快的細分行業。圖圖8：按客戶類型劃分的收入結構按客戶類型劃分的收入結構 圖圖9：按下游行業劃分的

21、收入結構按下游行業劃分的收入結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 自主品牌拉高毛利率，盈利能力較為穩定自主品牌拉高毛利率，盈利能力較為穩定。2022 年前三季度，公司毛利率為 21.56%，歸母凈利率為 5%，毛利率相對穩定，歸母凈利率主要受 Q2 上海疫情擾動有所下降，我0%20%40%60%80%100%120%140%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022H1華東華北西南華南華中西北東北其他華東yoy華北yoy西南yoy華南yoy華東占比0%10%20%30%40%

22、50%60%70%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021高?？蒲衅髽I政府事業單位高校yoy企業yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021新材料生物醫藥食品日化其他新材料yoy生物醫藥yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/23 們認為隨著疫后需求端的逐步恢復，公司歸母凈利率有望回到疫情之前水平。2021 年公司自主品牌毛利率為 27.42%，大幅高于第三方品牌產品，保障了公司盈利

23、能力，我們認為隨著自主品牌占比提升，公司毛利率有望上行。分業務來看，實驗室建設與自動化作為整體解決方案毛利率較高，2021年為58.47%；科研試劑次之，2021年毛利率為34.44%，其中自主高端試劑毛利率為 54.15%，第三方高端試劑毛利率為 16.67%，自主通用試劑毛利率為 38.15%。期間費用端，運輸費用為公司銷售費用重要組成部分，2020 年起運輸費用自銷售費用調整至營業成本，因此公司毛利率有所下滑、銷售費用率有所降低；公司研發費用率較低，主要系采取“自主品牌+第三方品牌”產品矩陣所致，剔除該因素后，2019-2021 年公司研發費用率分別為 6.00%、6.61%、7.38%

24、。圖圖10：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖圖11：公司分業務凈利率公司分業務凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖12：公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 多期股權激勵彰顯中長期業績信心。多期股權激勵彰顯中長期業績信心。2021 年 1 月公司出臺上市后首個股權激勵計劃，歸屬條件為以 2020 年營收為基數，2021-2023 年收入增長率分別不低于 25%/56%/95%（即復合增速約為 25%）。2022 年 2 月公司進行了第二次股權激勵，歸屬條件為以 2020年營收為基數，2022-2024 年收入增

25、長率分別不低于 82%/146%/232%（即復合增速約為0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1-3自主品牌毛利率第三方毛利率整體毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021特種化學品儀器與耗材科研試劑實驗室建設與信息化0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/23 35%

26、）。2023 年 3 月公司進行了第三次股權激勵，歸屬條件為以 2022 年營收為基數，公司層面歸屬比例 80%的考核目標為 2023-2025 年營收增長率分別不低于 25%/56%/95%（即復合增速約為 25%）或凈利潤增長率不低于 35%/69%/111%（即 2024-2025 年分別相較同期增長 25%）；公司層面歸屬比例 100%的考核目標為 2023-2025 年營收增長率分別不低于 35%/82%/146%（即復合增速約為 35%），或凈利潤增長率不低于 50%/102%/173%（即 2024-2025 年分別相較同期增長 35%）。表表1：泰坦科技泰坦科技 2021-20

27、23 年限制性股票激勵計劃對比年限制性股票激勵計劃對比 2021 年限制性股票激勵計劃 2022 年限制性股票激勵計劃 2023 年限制性股票激勵計劃 激勵對象人數 160 213 227 激勵對象占員工總數 28.17%25.45%16.99%授予價格 50 元/股 136 元/股 70 元/股 考核年度 2021-2023 年 2022-2024 年 2023-2025 年 考核目標 以 2020 年營業收入為基數，增長率不低于 以 2022 年營業收入（凈利潤）為基數，增長率不低于 2021 年 25%2022 年 56%82%2023 年 95%146%25%-35%（35%-50%）

28、2024 年 232%56%-82%（69%-102%）2025 年 95%-146%（111%-173%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.科研服務長坡厚雪，平臺型公司科研服務長坡厚雪，平臺型公司更具優勢更具優勢 2.1.科研經費穩健增長，國內企業科研經費穩健增長，國內企業大有可為大有可為 科研經費穩科研經費穩健健增長，增長，保障行業景氣度。保障行業景氣度?？蒲蟹障掠慰蛻糁饕獮楦咝？蒲性核c各行企業，支付能力主要來源于科研經費與藥企研發費用投入。根據全國科技經費投入統計公報，2021 年企業端共投入研發經費 21504 億元，同比增長 15.2%，2015-2021 年CAGR12%

29、；2021 年高?？蒲性核餐度胙邪l經費 5898 億元，同比增長 11.5%，2015-2021 年 CAGR11%。根據國內實驗試劑供應鏈現狀、問題與對策論文課題組調研，科研試劑及耗材約占國內科研機構（政府隸屬研發機構、高等院校及其他事業單位）研發經費支出的 20%-25%，考慮到企業端此比例會低一些，粗略估計國內整體科研試劑耗材市場規模超過 2000 億元，同時根據 BCC Research實驗室通用設備全球市場研究報告，國內實驗室通用設備規模約為百億級以上。因此科研服務為具備較高景氣度的大賽道。雖然中國科研經費增速較快，但研發支出占 GDP 的比例在 2018 年僅為 2.14%，相較

30、發達國家的 3%、4%還有較大差距。根據 國家創新驅動發展戰略綱要 等國家文件，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/23 2020 年我國研究與實驗發展經費支出要占到國內生產總值的 2.5%，2030 年要躋身創新性國家前列，占比要提升至 2.8%。我們認為科研經費在未來相當長的一段時間內不會出現大幅下滑，保障了行業景氣度。圖圖13：中國企業及高?？蒲性核邪l投入中國企業及高?？蒲性核邪l投入（億元億元）圖圖14：各國研發支出占各國研發支出占 GDP 的比例的比例 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：世

31、界銀行，東吳證券研究所 國際巨頭長期壟斷，內資品牌迎來機遇。國際巨頭長期壟斷，內資品牌迎來機遇?？蒲蟹招袠I長期為賽默飛、丹納赫、默克等外資品牌壟斷，國際巨頭經過數十年甚至百年以上發展，持續兼容并購，在市值、體量、產品豐富度與品牌知名度等方面遙遙領先國內品牌。但同時我們也看到，國內品牌自 21 世紀初成立以來保持快速發展勢頭，國際巨頭在中國區營收增速逐步放緩，特別是新冠疫情期間，外資供應鏈不穩定，國內品牌獲得了提升市占率的絕佳時機，我們認為當前背景下，國產替代為不可逆的趨勢，國產替代率仍處于較低水平，國內科研服務公司至少在 3-5 年不會觸及發展天花板，有望繼續保持高速增長。圖圖15：部分科研

32、服務公司部分科研服務公司 數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所（諾唯贊 CAGR 為常規業務，市值截至 2022.3.10）0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300002015201620172018201920202021企業高?？蒲性核髽Iyoy高?？蒲衴oy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/23 圖圖16：賽默飛中國區營收與增速賽默飛中國區營收與增速 圖圖17：德國默克亞太區營收與增速德國默克亞太區營收與增速 數據來源：Thermo Fisher 年報，

33、東吳證券研究所 數據來源：Merck KGaA 年報，東吳證券研究所 多種模式并存，綜合服務企業更具優勢。多種模式并存，綜合服務企業更具優勢。國內科學服務領域參與者根據經營模式等可初步分為試劑、特種化學品、耗材、儀器等生產制造企業、貿易企業和綜合服務企業。其中生產制造企業主要側重于產品的生產端，其產品品類大多較為單一，加之下游客戶的單品用量相對較小，故企業規模普遍較小，也無法滿足科研所需的綜合產品需求。貿易企業主要側重于產品的采購和銷售，其產品種類較多，但大多沒有自主品牌產品、存在專業技術普遍不強，售后服務較弱等問題，其產品備貨較為被動，且普遍具有一定的區域性。綜合服務企業側重于為下游客戶提供

34、全方位的服務，通過結合自主品牌和第三方品牌，豐富自身產品體系，并擁有成熟的銷售渠道和倉儲物流系統，為客戶提供方便、快捷、穩定的科學服務。我們認為當前尚無法明晰是產品型企業通過業務橫向拓展還是平臺型企業通過持續兼容并蓄能夠成長為中國的大型生命科學服務公司，但產品力與業務拓展能力無疑是重要的考量因素。參考發達國家行業發展趨勢和國際巨頭起家之路，我們認為綜合服務型企業更具優勢。表表2：國內各類生命科學服務公司優劣勢對比國內各類生命科學服務公司優劣勢對比 項目 產品生產企業 貿易商 單品類領域服務企業 綜合服務企業 外資科學服務巨頭 產品端 產品技術 單品類產品技術為主 相對較少 單品類產品技術為主

35、綜合性產品核心技術矩陣 多領域全球領先的產品核心技術矩陣 生產能力 自身產品生產技術較強 單品類特定產品生產能力 具有核心產品生產能力，并能指導組織委托生產 具備核心產品生產能力，并擁有完整產業鏈 自主品牌產品-廣度 部分廠商有自主品牌，單品類產品為主 自主品牌覆蓋特定行業客戶，產品系列應用單一 品 牌 體 系 較 完善，服務客戶領域較廣 品牌體系非常完善，服務客戶行業領域廣 自主品牌產品-深度 部分廠商有自主品牌，各企業產品品種不一 針對特定客戶提供整體解決方案能力 提供整體解決方案能力 針對客戶提供整體解決方案能力 技術整合及綜合解決較低或沒有 無 單品類領域具有技具備多領域專業全球領先的

36、技0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售額（億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020152016201720182019202020212022營業收入（億歐元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/23 能力 術整合能力 技術整合能力 術整合能力 服務端 信息管理與購物平臺 大多沒有，或產品展示為主，或借助

37、第三方 大多無，或產品展示為主 產品展示為主，或簡單功能信息平臺 內部運營和客戶服務全流程打通 內部運營和客戶服務全流程打通 倉儲物流 基于自產產品為主，或依托于第三方 依托第三方 依托第三方 一般自建倉儲物流體系 目前國內無自建倉儲物流 發明專利及自主知識產權 部分擁有特定產品知識產權 相對較少 細分領域的自主知識產權 自主品牌產品擁有發明專利及自主知識產權體系 擁有全球領先知識產權保護體系 客戶覆蓋 以品牌廠商代工為主，覆蓋少量直接客戶 覆蓋所在區域目標客戶 部分能夠覆蓋相應單品類全國客戶 覆蓋全國客戶，以直接客戶為主 覆蓋全球客戶 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 2.2.復盤復盤

38、Fisher Scientific，渠道與平臺價值凸顯渠道與平臺價值凸顯 美國飛世爾科學世界公司（美國飛世爾科學世界公司（Fisher Scientific International）是全球知名的科學服務）是全球知名的科學服務公司，公司，1902 年成立于美國匹茲堡。年成立于美國匹茲堡。飛世爾不僅擁有大規模的生產和制造工廠，還代理世界各地知名品牌的幾十萬種產品，提供全球采購搜索。截至 2006 年，飛世爾是全球最大的化學品生產和供應商之一，在全球擁有四個化學品生產基地，位于比利時、英國、美國和澳洲。產品涉及生物技術、環境測試、色譜試劑、制造工藝、臨床分析、質量檢驗、精細化工等。此外 Fish

39、er Scientific 也是實驗室家具與通風柜的供應商，在全球擁有一百萬平方英尺的生產加工廠以及 1600 多名專業員工為世界各地的實驗室工程服務。飛世爾的經營理念是提供“一站式”全方位服務包括實驗室結構設計與設施配置咨詢、實驗室全鋼制家具和國際標準通風系統、實驗室供氣、液系統、實驗室常規和大型儀器的全套配備、實驗室化學、分析、生物試劑的供應、實驗室消耗品供應等。圖圖18：Fisher Scientific 發展歷程發展歷程 數據來源：Fisher Scientific，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

40、研究 13/23 產品產品+渠道加持，業績穩健增長。渠道加持，業績穩健增長。Fisher Scientific 自成立以來一方面通過代理第三方品牌+持續并購整合增加產品種類，拓寬業務布局，不斷提升“一站式”服務能力，并且自研產品從 2022 年的 40%占比提升至 2005 年的 65%。另一方面，Fisher 注重渠道建設，早在 1997 年 Fisher 的分銷網絡已遍布全球，日均配送 2 萬件產品，銷售占比 90%以上的產品在顧客訂購后 24 小時內送達。在以上兩方面能力加持下，Fisher 發展迅速，1990-2005 共 16 年保持了復合增速 14.8%的穩健增長。圖圖19：The

41、rmo 與與 Fisher 及及 Thermo Fisher 營收與增速營收與增速（億美元億美元）數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 Thermo 與與 Fisher 合并，合并，科學服務巨頭誕生科學服務巨頭誕生。2006 年 11 月 10 日，Thermo Electron成立五十周年之際以 106 億美元成功整合 Fisher，誕生了有史以來全球最大的科學儀器和服務供應商 Thermo Fisher Scientific。合并后 Thermo Scientific 代表了賽默飛為客戶提供的包括高端分析儀器、實驗室裝備、軟件、服務、耗材和試劑在內的完整的綜合解決方案，原 Fish

42、er 旗下的一些相關的儀器和試劑也并入了 Thermo Scientific 品牌下。Fisher Scientific 則為賽默飛著名的渠道品牌，它代表著最廣泛的產品種類和最便捷的銷售和服務。二者合并實現產品+渠道的有機整合，1990-2005 年 Thermo 和 Fisher 營收的 CAGR分別為 9.0%與 14.8%，合并之后 2007-2022 年營收 CAGR 為 10.7%，若剔除掉 2008 年經濟危機影響，2010-2022 年 CAGR 更高達 13%，賽默飛在體量不斷做大的情況下業績仍然能保持穩健增長，特別對原 Thermo 的增速提振更為明顯，實現“1+12”的表現

43、。平臺效應明顯，盈利能力與運營效率顯著提升。平臺效應明顯，盈利能力與運營效率顯著提升。除營收在較大體量與較長時間維度下保持穩健增長外，Thermo 與 Fisher 合并后盈利能力亦取得較大提升。2006 年 Thermo毛利率與凈利率分別為41.4%/4.5%，2005年Fisher的毛利率與凈利率分別為34.2%/7.0%，而 Thermo Fisher2007 年毛利率與凈利率分別為 39%/7.8%，實現共贏。此外在 Thermo與 Fisher 產品互補、渠道共享、有機整合下，公司運營效率也大幅提升，2007 年 Thermo Fisher 存貨周轉率相較合并前的兩家公司均有提升。我

44、們認為渠道加持與運營效率的提升也是公司 2007 年毛利率下降但是凈利率提升的重要因素。因此我們認為綜合服務平臺型企業相較單品種公司在當前的中國環境下，更具優勢。因此我們認為綜合服務平臺型企業相較單品種公司在當前的中國環境下，更具優勢。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500Thermo營收Fisher營收Thermo Fisher營收Thermo yoyFisher yoyThermo Fisher yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

45、券研究所 公司深度研究 14/23 圖圖20：Thermo、Fisher 與與 Thermo Fisher 盈利能力盈利能力 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖圖21：Thermo、Fisher 與與 Thermo Fisher 存貨周轉率存貨周轉率 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 3.產品產品+渠道雙輪驅動，并購整合逐步打通全產業鏈渠道雙輪驅動，并購整合逐步打通全產業鏈 3.1.產品端：產品端：SKU 快速擴充，自主品牌占比持續提升快速擴充，自主品牌占比持續提升 第三方品牌第三方品牌+自主品牌持續完善產品矩陣自主品牌持續完善產品矩陣。由于客戶實驗繁雜、產品種類需求

46、較多，自設立以來，公司就采取自主品牌與第三方品牌相結合的銷售方式。除設立 Adamas（高端試劑）、General-Reagent（通用試劑）、Titan Scientific（實驗室儀器、實驗耗材）、Titan Scientific Lab（實驗家具）、Titan SRM（科研信息化）、Tichem（特種化學品）六個自主品牌外，還對外銷售賽默飛、陶氏化學、3M 等國際知名廠商產品，為客戶提供完整的產品矩陣。自上市以來公司 SKU 數量提升迅速，從 2020.10 的 60 萬+種已提升至 2022.6的 420 萬+種，我們估計截至 2022 年底公司 SKU 總數已突破 500 萬種，自主

47、品牌突破20 萬種，綜合服務能力持續領先。-100102030405060Thermo毛利率Thermo Fisher毛利率Fisher毛利率Thermo凈利率Thermo Fisher凈利率Fisher凈利率0123456789101995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014ThermoFisherThermo Fisher 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/

48、23 圖圖22：泰坦科技自主與代理品牌泰坦科技自主與代理品牌 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖23：泰坦科技泰坦科技 SKU 數量數量 圖圖24：泰坦科技研發投入泰坦科技研發投入（百萬元百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 研發投入發力自主品牌，毛利率仍有提升空間。研發投入發力自主品牌，毛利率仍有提升空間。在持續完善產品布局的同時，公司持續加大研發投入，發力自主品牌與平臺建設。2022 年前三季度公司研發投入 8810 萬元，同比增長 67.78%，2018-2021 年 CAGR 達 41%，高于公司收入增速，研發費用率從2019年的3.1

49、9%提升至2022年前三季度的4.53%。2021年公司自主品牌收入占比52.6%，由于公司在增加自主品牌 SKU 的同時仍在繼續整合第三方品牌產品，所以自主品牌收入占比較為穩定，但是我們認為隨著公司研發的持續投入，自主品牌 SKU 數量的進一步增多，自主品牌營收占比將逐步提升。此外自主品牌毛利率大幅高于第三方品牌，以科研試劑中的高端試劑為例，2021 年公司自主品牌毛利率 54.15%，第三方品牌毛利率僅為 16.67%，因此我們認為公司未來的毛利率仍有進一步的提升空間。0501001502002503003504004502020.102020.122021.62021.122022.63

50、.24%3.19%3.54%3.88%4.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070809010020182019202020212022Q1-3研發費用yoy研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/23 圖圖25：公司自主品牌營收占比公司自主品牌營收占比 圖圖26：公司自主品牌與第三方品牌毛利率公司自主品牌與第三方品牌毛利率 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.2.渠道端：渠道端：線下倉儲物流線下倉儲物流+線上探索平臺持

51、續完善，疫后有望迎來修復線上探索平臺持續完善，疫后有望迎來修復 全國倉儲配送服務體系持續完善。全國倉儲配送服務體系持續完善。由于科研服務產品需要較強時效性和服務能力，因而渠道和服務體系也為企業競爭力的重要體現，Fisher 自成立后也是從區域分銷網絡逐步擴至全國、全球分銷網絡，逐步控制需求端與供給端，獲得產品+渠道利潤。泰坦科技作為平臺型服務公司，IPO 與定增分別計劃投入 3.35 億/1.87 億用于倉儲物流建設，通過自建專業化、智能化倉儲管理物流體系，合理規劃倉儲、配送，提高存貨流轉效率。公司現已建立全庫存二維碼數字化管理，實現倉管全流程系統管理，所有信息永久追溯，大幅提高存貨管理的數字

52、化程度和庫存管理效率。此外公司組建專業?；肺锪鞴?，擁有專業的運輸團隊和專業車輛，解決傳統?；肺锪髌髽I主要是針對大批量的工業品，難以匹配科研用物資的小包裝、快速服務要求的問題。截至 2021 年底，公司全國范圍的倉儲配送體系已主體建設完畢，形成上?？倐}，華北、華南、西南、華中區域中心倉及核心城市服務倉的倉儲配送服務體系，在全國 23 個城市實現自送，區域中心倉覆蓋區域基本實現次日達。此外公司還為清華大學、上海交通大學等高等學府提供特色定制化倉儲服務。公司還將繼續以“建立全國性的技術服務、營銷配送網絡”為目標，持續投入銷售及物流網絡建設，逐步讓一個主要城市的每一個核心產業園區或每一所重要高校

53、院所，都有一個自建的技術集成服務功能型平臺，確保重要城市核心區域“每日必達”服務。增加自主品牌的市場占有率和專業集成服務的客戶覆蓋率，為公司未來 3-5 年銷售收入保持平穩高速增長提供有力保障。49.5%50.0%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%53.0%53.5%54.0%54.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021自主品牌營收第三方品牌營收自主品牌占比0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021第三方毛利率高端試劑通用試劑特種化學品儀器耗材實驗室建設及信息化

54、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/23 圖圖27：泰坦科技全國倉儲配送系統泰坦科技全國倉儲配送系統 圖圖28：探索平臺搜索界面探索平臺搜索界面 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所“探索平臺”成效初顯，疫后有望迎來業績修復?！疤剿髌脚_”成效初顯，疫后有望迎來業績修復。當前傳統制造業和零售業都必須借助互聯網力量來實現自身轉型，并挖掘新的贏利點，科學服務行業同樣需要電商平臺支持。與傳統的線下經營模式相比，網絡平臺可直接完成整個銷售流程的訂單審核、合同規范、驗貨程序、結算報銷等環節，高

55、效率的為客戶提供海量產品信息以供篩選，同時與客戶實時互動，及時滿足分散客戶的個性化需求。相較傳統的線下銷售模式，以“線上訂單-線下生產-線上銷售-線下物流”的“互聯網+”閉環商業模式，具有顯著優勢，業內龍頭賽默飛、德國默克等均有相關平臺。泰坦科技的“探索平臺”推出后，進一步增強了公司品牌影響力，提高了客戶使用便利度與客戶粘性，2017-2019 年通過“探索平臺”直接下單的銷售額占比分別為 7.46%、8.75%和 11.69%，呈逐年上升態勢。同時我們也注意到公司“探索平臺”月度訪問量與國際巨頭的差距也在逐步縮小。此外，從月度訪問量來看，受 2022 年 12 月-1 月疫情防控政策變化以及

56、春節影響，公司“探索平臺”訪問量尚未完全恢復至正常水平，我們認為隨著高?？蒲械囊吆髲吞K以及藥企研發活動的逐步回暖，公司業績有望于 2023 年 Q2 起逐步修復。圖圖29：各公司電商平臺月度訪問量（萬人次）各公司電商平臺月度訪問量（萬人次）數據來源：各公司網站，東吳證券研究所 0102030405060702022.72022.82022.92022.122023.12023.2探索平臺阿拉丁國藥試劑賽默飛sigma 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/23 3.3.未來方向：繼續發力“重”與“深”，加快并購整合打

57、通全產業鏈未來方向：繼續發力“重”與“深”，加快并購整合打通全產業鏈 上市后繼續發力制造“重”與技術“深”。上市后繼續發力制造“重”與技術“深”。泰坦科技上市之前重心更多在于打造服務“長”（即具備全生命周期一站式服務能力，使得客戶成交成本降低、支付效率提升和供應鏈穩定），產品“厚”（即支持“長”的產品和服務，包括售前、中、后支持以及超一流的供應鏈管理），應用“寬”（產品應用領域的行業寬度），上市后公司將把絕大部分重心轉向制造“重”（即產品制造和流通設施投入資金重）和技術“深”（即產品前端研發和終端應用技術深）。泰坦上市后的研發投入、倉儲物流建設與并購整合思路，更是顯示了公司繼續引領與變革科學服

58、務行業的決心。并購整合加快，逐步打通全產業鏈。并購整合加快，逐步打通全產業鏈?？茖W服務單品類市場空間較小，業務橫向拓展為企業做大的必然，泰坦科技上市之后亦加快并購整合步伐。2021 年 12 月公司成功收購美國天地控股中國公司安徽天地，主要生產液相色譜級、農殘級、無水級、生物級、制備級、醫藥級高純溶劑，中國大陸地區高純溶劑行業的市場容量在 10-20 億之間，其中乙腈產量、用量及產值占 50%以上。安徽天地核心產品包括為提供儀器分析和制藥工業所用的高純乙腈、甲醇、丙酮等數百個品種，技術水平達到國際一流，現有產能 3800 噸/年，生產的高純溶劑占有亞洲市場的 30%，高純乙腈產量 2500 噸

59、，在全球 TOP5 行列。今年 Q1 公司新建 1 萬噸的高純溶劑及配套添加劑項目即將投產，安徽天地將成為全亞洲最大的高純溶劑制造基地。我們認為此次收購實現雙贏，泰坦科技擺脫完全 OEM的現狀，實現高純溶劑生產自主可控；而安徽天地之前只享有生產的利潤，并入泰坦之后可以取得銷售與渠道的利潤，增強與泰坦品牌力、渠道力的協同。此外，泰坦科技還在 2021-2022 年間持續對外合資成立、戰略投資微源檢測、萃英化學、復享光學、瀚海新酶、威格科技、英澤生物等標的，在技術、生產、銷售方面與公司產品矩陣形成有效協同。表表3：泰坦科技對外投資并購情況泰坦科技對外投資并購情況 標的 業務范圍 時間 金額 微源檢

60、測 第三方生物醫藥研發測試服務，提供各種相關法規要求下的雜質研究 2021 年 2 月 出資 0.12 億元合資成立 萃英化學 研發、生產、銷售穩定同位素產品和光致變色材料 2021 年 3 月 出資 0.12 億元投資 復享光學 光譜設備制造商，提供光譜檢測產品與解決方案 2021 年 5 月 出資 0.12 億元投資 瀚海新酶 特種酶研發生產，從事體外診斷原料、綠色生物催化用酶、分子生物學用酶等產品的研發 2021 年 7 月 出資 0.10 億元投資 安徽天地 高純溶劑生產制造，包含成熟工藝技術包、兩大生產基地和美國天地品牌亞太使用權 2021 年 12 月 出 資1.77億 元 收 購

61、77.55%股權 威格科技 惰性氣氛保護及大型空間氣體純化解決方案 2022 年 3 月 未披露 英澤生物 精準醫療領域 IVD 分子診斷用核心酶原料、核酸磁珠及解決方案，以及抗體偶聯磁珠等藥物研發生產相關原料的研究和開發 2022 年 4 月 泰坦合源出資數千萬元投資 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/23 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們對公司盈利預測的核心假設如下：（1）自主品牌：回顧 Fisher 發展歷史，在持續并購整合的同時自研產品占比也在持續提升，泰

62、坦自 2019 年起研發投入進一步提速，加碼自主品牌，尤其在自主品牌高端試劑持續發力?？紤]到國內試劑行業仍處于進口占據主導，國產替代率較低的階段，泰坦科技產品矩陣+物流渠道不斷完善，平臺型的協同作用使得自主品牌能夠保持高速增長。我們預計公司 2022-2024 年自主特種化學品增速分別為 14%/32%32%；考慮到自主科研儀器耗材基數較低，預計增速分別為 15%/40%/40%；自主高端試劑為公司重要發力點，預計增速分別為 52%/45%/42%，自主通用試劑增速分別為 48%/45%/42%；綜合以上公司 2022-2024 年自主品牌增速分別為 23.1%/37.4%/37.1%，占公司

63、整體業務比例分別為 53.3%/54.0%/55.1%。（2）第三方品牌：公司持續整合第三方品牌，完善產品矩陣，隨著總體 SKU 數量的增多與渠道的進一步完善，我們認為自主品牌也能保持較高增速，但在公司整體營收中 的占比將 穩步下 降，我們預計 公司 2022-2024 年 第三方 品牌增速 分別為20.1%/33.1%/31.6%，占公司整體業務比例分別為 46.7%/46.0%/44.9%。（3）綜合自主品牌與第三方品牌增速，我們預計公司 2022-2024 年營收增速分別為21.7%/35.4%34.6%。此外由于自主品牌占比提高，而且產品結構略有改變，科研試劑等毛利率較高的業務占比提升

64、，因此我們認為公司整體毛利率未來有望處于穩步提升的狀態。圖圖30：泰坦科技收入拆分泰坦科技收入拆分 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收 1144.10 1384.48 2164.24 2633.09 3564.92 4798.08 yoy 23.6%21.0%56.3%21.7%35.4%34.6%毛利率 23.9%21.3%21.3%20.5%21.8%22.4%特種化學品 445.84 524.73 803.23 917.99 1206.78 1586.50 yoy 17.7%53.1%14.3%31.5%31.5%毛利率 12.2%10

65、.1%11.5%10.6%11.0%11.5%自主品牌 327.14 388.68 587.23 669.70 884.00 1166.89 yoy 18.8%51.1%14.0%32.0%32.0%毛利率 12.3%10.4%12.0%11.0%11.5%12.0%第三方品牌 118.70 136.05 216.00 248.29 322.78 419.61 yoy 14.6%58.8%15.0%30.0%30.0%毛利率 12.0%9.0%10.1%9.5%9.6%10.0%科研儀器及耗材 356.76 427.79 688.19 775.31 1025.59 1358.02 yoy 19

66、.9%60.9%12.7%32.3%32.4%毛利率 20.3%17.1%17.7%16.4%17.1%17.3%自主品牌 45.58 64.21 153.82 176.82 247.54 346.56 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/23 yoy 40.9%139.6%15.0%40.0%40.0%毛利率 40.7%33.1%27.4%26.0%27.0%27.0%第三方品牌 311.18 363.58 534.37 598.49 778.04 1011.46 yoy 16.8%47.0%12.0%30.0%

67、30.0%毛利率 17.3%14.2%14.9%13.5%14.0%14.0%科研試劑 278.01 359.70 614.11 895.98 1279.99 1779.97 yoy 29.4%70.7%45.9%42.9%39.1%毛利率 44.8%37.7%34.4%32.8%34.3%34.7%自主高端試劑 102.17 134.86 225.78 343.19 497.62 706.62 yoy 32.0%67.4%52.0%45.0%42.0%毛利率 65.9%56.0%54.2%51.0%53.5%53.5%第三方高端試劑 106.62 142.18 274.14 383.80 5

68、37.31 725.37 yoy 33.4%92.8%40.0%40.0%35.0%毛利率 26.4%20.6%16.7%15.0%15.0%15.0%自主通用試劑 69.21 82.66 114.19 169.00 245.05 347.97 yoy 19.4%38.1%48.0%45.0%42.0%毛利率 41.9%37.3%38.2%36.5%37.5%37.5%實驗室建設及科研信息化 63.50 72.17 58.41 43.81 52.57 73.60 yoy 13.7%-19.1%-25.0%20.0%40.0%毛利率 34.6%45.9%58.5%50.0%55.0%55.0%其

69、他-0.09 0.30-數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 26.3/35.6/48.0 億元，歸母凈利潤分別為1.26/2.33/3.26 億元，當前股價對應 PE 分別為 81/44/31 倍。我們選取 A 股同行業的畢得醫藥、阿拉丁作為可比公司，參考可比公司估值，考慮到泰坦科技經營持續向好，作為平臺型公司有較大發展潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表4：泰坦科技可比公司估值泰坦科技可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（市盈率（）2023/3/19 2021 2022E 2023E 202

70、4E 2022E 2023E 2024E 688179.SH 阿拉丁 39.90 0.89 0.78 1.08 1.45 51.15 37.00 27.45 688073.SH 畢得醫藥 124.10 2.00 2.24 2.98 4.01 55.40 41.61 30.95 均值 53.28 39.31 29.20 688133.SH 泰坦科技 121.27 1.71 1.49 2.77 3.87 81.20 43.76 31.30 數據來源：Wind，每股收益為 wind 一致預期，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

71、所 公司深度研究 21/23 5.風險提示風險提示（1）國產替代不及預期：國產替代不及預期：科研服務行業整體處于國產替代率低，內資企業加速發展的階段，但國際巨頭仍處于主導地位，若加大在華投入甚至降價擠壓，可能存在國產替代不及預期的風險；（2）經營性現金流風險：經營性現金流風險：由于公司 SKU 數量較多，因經營需要，公司需提前備貨，對流動資金需求量大，若后續經營性現金流無法有效改善，可能導致經營風險。（3）市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。簝荣Y科研服務企業雖然當前規模較小，但是數量較多，有可能存在價格戰等市場競爭加劇風險；（4）業務拓展不及預期：業務拓展不及預期：泰坦科技作為平臺型科研服務企業當前正

72、加快并購整合打通全產業鏈階段，可能存在業務拓展不順利的風險；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/23 泰坦科技泰坦科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,089 3,108 3,483 3,983 營業總收入營業總收入 2,164 2,633 3,565 4,798 貨幣資金及交易性金融資產 687 2,0

73、58 1,294 1,864 營業成本(含金融類)1,704 2,093 2,789 3,723 經營性應收款項 772 737 1,265 1,421 稅金及附加 6 7 9 13 存貨 591 281 865 645 銷售費用 127 171 221 303 合同資產 6 5 8 10 管理費用 74 101 132 178 其他流動資產 34 27 51 44 研發費用 84 129 161 226 非流動資產非流動資產 504 643 799 938 財務費用 6 0 0 0 長期股權投資 13 20 28 36 加:其他收益 6 11 15 19 固定資產及使用權資產 99 146

74、173 182 投資凈收益 3 2 3 4 在建工程 113 130 149 165 公允價值變動 12 0 0 0 無形資產 87 124 165 206 減值損失-13 0 0 0 商譽 101 151 210 273 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 29 29 29 29 營業利潤營業利潤 171 144 270 378 其他非流動資產 62 43 46 48 營業外凈收支 -1 1 1 1 資產總計資產總計 2,593 3,752 4,282 4,922 利潤總額利潤總額 170 145 271 379 流動負債流動負債 848 918 1,217 1,533 減:所得稅

75、27 21 40 57 短期借款及一年內到期的非流動負債 348 430 530 636 凈利潤凈利潤 142 124 231 322 經營性應付款項 156 196 277 342 減:少數股東損益-2-1-2-3 合同負債 77 67 100 134 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 144 126 233 326 其他流動負債 268 225 311 420 非流動負債 129 123 124 125 每股收益-最新股本攤薄(元)1.71 1.49 2.77 3.87 長期借款 108 108 108 108 應付債券 0 0 0 0 EBIT 162 143 267 375 租賃負債

76、8 8 8 8 EBITDA 188 194 345 478 其他非流動負債 12 7 8 8 負債合計負債合計 977 1,041 1,341 1,658 毛利率(%)21.25 20.52 21.77 22.40 歸屬母公司股東權益 1,576 2,672 2,905 3,230 歸母凈利率(%)6.65 4.77 6.54 6.79 少數股東權益 40 39 37 33 所有者權益合計所有者權益合計 1,616 2,710 2,941 3,263 收入增長率(%)56.32 21.66 35.39 34.59 負債和股東權益負債和股東權益 2,593 3,752 4,282 4,922

77、歸母凈利潤增長率(%)40.09-12.78 85.57 39.80 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-242 513-635 701 每股凈資產(元)20.67 31.78 34.55 38.42 投資活動現金流-170-190-229-238 最新發行在外股份（百萬股）84 84 84 84 籌資活動現金流 206 1,048 100 107 ROIC(%)7.30 4.57 6.65 8.38 現金凈增加額-206 1,371-764

78、 570 ROE-攤薄(%)9.13 4.70 8.02 10.08 折舊和攤銷 26 51 77 103 資產負債率(%)37.68 27.75 31.32 33.69 資本開支-135-200-221-232 P/E（現價&最新股本攤?。?0.82 81.20 43.76 31.30 營運資本變動-416 340-939 279 P/B（現價）5.87 3.82 3.51 3.16 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

79、投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

80、推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/