銀行業深度專題：價值重新發現中國特色估值體系銀行重估-230319（15頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業深度|銀行 http:/ 1/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銀行 報告日期：2023 年 03 月 19 日 中國特色估值體系：銀行重估中國特色估值體系：銀行重估 深度專題：深度專題：價值重新發現價值重新發現 投資要點投資要點 中國特色估值體系下，上市銀行穩定高股息的價值有望得到重估。中國特色估值體系下，上市銀行穩定高股息的價值有望得到重估。核心觀點核心觀點 1.什么是具有中國特色的估值體系？什么是具有中國特色的估值體系？易會滿主席提出的中國特色估值體系是建設中國特色資本市場的重要一環。讓能讓能為投資者提供真實分紅收益的好公司獲取合理估值，為投資者提供真實分紅收益的

2、好公司獲取合理估值，才能建立正向激勵反饋，在資本市場中實現實體經濟發展、上市公司質量提升與投資者回報增長的良性互促。2.中國特色估值對銀行股有何意義？中國特色估值對銀行股有何意義？低估值導致銀行外源融資困難重重。低估值導致銀行外源融資困難重重。定增，定增，由于國有企業不能破凈定增，溢價發行已成為普遍現象，對股東支持能力提出較高要求；轉債，轉債，有可轉債存續的17 家銀行僅 3 家現價高于轉股價；配股，配股，破凈配股同樣損害市場形象。外源融外源融資難導致銀行高度依賴于內生資本補充，而銀行盈利可支撐的信貸增速有限。資難導致銀行高度依賴于內生資本補充，而銀行盈利可支撐的信貸增速有限。3.銀行股價值重

3、估的現實基礎在哪？銀行股價值重估的現實基礎在哪？（1）銀行盈利能力下降趨勢將企穩，未來是經濟的銀行盈利能力下降趨勢將企穩，未來是經濟的 FOF。中期來看，銀行盈利銀行盈利增長與支持經濟已增長與支持經濟已經進入緊平衡階段。經進入緊平衡階段。2022 年商業銀行 ROE9.3%，內生資本最多可支持 8.7%信貸增長。而 22 年、23 年 2 月我國信貸同比增速為 11%和 12%，存在一定資本缺口。長期來看，銀行 ROE 將跟隨經濟增長，成為投資者獲取社會平均回報率的手段。而優質上市銀行是銀行中的“精華”，有望而優質上市銀行是銀行中的“精華”，有望提供超額回報提供超額回報。（2）銀行盈利能力穩定

4、性好于實體，國內穩定性好于國外銀行盈利能力穩定性好于實體，國內穩定性好于國外。各行業相比：各行業相比：我國上市銀行 22 年前三季度歸母凈利潤增速為 8.0%，近五年增速穩定性近五年增速穩定性在申萬一級在申萬一級行業中排名第一。行業中排名第一。與國際相比：與國際相比：我國利率環境較為穩定，近五年 10 年期國債收益率波幅 150bp，同期同類美國國債波幅為 373bp。相較國際金融穩定性更強相較國際金融穩定性更強。（3）銀行是股息率最高且穩定的行業，是財務投資的優選銀行是股息率最高且穩定的行業，是財務投資的優選。過去十年銀行業平均過去十年銀行業平均股息率為股息率為 4.3%，是股息率最高且穩定

5、的行業，是股息率最高且穩定的行業，穩定高分紅的，穩定高分紅的價值有望得到重估。價值有望得到重估。4.投資銀行股的增量資金從哪里來？投資銀行股的增量資金從哪里來？（1）銀行作為成熟產業，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額銀行作為成熟產業，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額收益的考核機制，存在錯配。收益的考核機制，存在錯配。近幾年資本市場對于銀行股的配置整體呈現下降態勢。2022 年末銀行股在公募基金持倉中占比年末銀行股在公募基金持倉中占比 2.9%，相較，相較 2012 年末下降年末下降 7.3pc。（2）銀行股能夠提供穩定高股息的特點，最適合長期資金投資銀行股能夠提

6、供穩定高股息的特點，最適合長期資金投資。個人養老金，個人養老金，根據浙商證券非銀團隊，未來 10 年個人養老金入市規?？蛇_ 6,760 億元。央國央國企冗余資金，企冗余資金，推算資質條件最適合投資銀行股的央國企冗余資金投資口徑 2 萬億元，投資+存款口徑約 11 萬億元。存銀行不如買銀行，2020 年開始銀行股息率開始顯著超越理財收益率。ROE 水平不高且資產負債率有空間的央國企將冗余資金水平不高且資產負債率有空間的央國企將冗余資金投向銀行股，可提高利潤水平，滿足考核要求，提高國有資本運營效能投向銀行股，可提高利潤水平，滿足考核要求，提高國有資本運營效能。5.長期資金投銀行的障礙如何突破？長期

7、資金投銀行的障礙如何突破？（1）政策障礙：）政策障礙：會計政策會計政策。成為“主要股東”（持股 5%以上）才能以權益法核算上市銀行股權投資。投資限制：投資限制：監管要求主要股東及其關聯方最多控股一家、參股兩家銀行（即“兩參一控”）；同時金融產品投資同一家銀行股權不能超過 5%。（2）可能路徑可能路徑：或可參考權益法特征，完善對長期限資金的會計核算、考核評價制度。對于有銀行投資經驗、過往股東行為良好的投資人，或可適度調整“兩參一控”及其旗下金融產品投資銀行股權的限制。投資建議：中國特色估值體系投資建議：中國特色估值體系如何選銀行如何選銀行股股？重點推薦：重點推薦：競爭優勢突出，ROE 和分紅比例

8、有望提升的優質銀行，首選平安；首選平安；盈利穩定，估值性價比高的國有行和城商行，國有行首選郵儲、農行，城商行國有行首選郵儲、農行，城商行優選南京、蘇州、成都、江蘇銀行；同時關注高股息優質股份行，興業、中信。優選南京、蘇州、成都、江蘇銀行；同時關注高股息優質股份行，興業、中信。風險提示：風險提示：宏觀經濟失速，不良大幅爆發。宏觀經濟失速，不良大幅爆發。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：梁鳳潔分析師：梁鳳潔 執業證書號：S1230520100001 021-80108037 分析師：邱冠華分析師：邱冠華 執業證書號：S1230520010003 02180105900 分析師：陳建宇分

9、析師：陳建宇 執業證書號：S1230522080005 15014264583 研究助理：趙洋研究助理：趙洋 研究助理：徐安妮研究助理：徐安妮 研究助理：周源研究助理：周源 相關報告相關報告 1 個案風險還是系統性風險？2023.03.12 2 信貸大超預期，居民短貸修復 2023.03.11 3 ChatGPT 如何改變銀行業？2023.03.09 行業深度 http:/ 2/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 什么是具有中國特色的估值體系？什么是具有中國特色的估值體系？.4 2 中國特色估值對銀行股有何意義？中國特色估值對銀行股有何意義？.4 3 銀行股價值重估的

10、現實基礎在哪？銀行股價值重估的現實基礎在哪？.6 3.1 銀行盈利能力下降趨勢將企穩，未來是經濟的 FOF.6 3.2 銀行盈利能力穩定性好于實體，國內穩定性好于國外.6 3.3 銀行是股息率最高且穩定的行業，是財務投資的優選.7 4 投資銀行股的增量資金從哪里來？投資銀行股的增量資金從哪里來？.8 4.1 銀行業與資本市場偏好的錯配.8 4.2 銀行股與長期資金投資的適配.8 5 長期資金投銀行的長期資金投銀行的限制如何突破？限制如何突破？.10 5.1 政策限制.10 5.2 可能路徑.11 6 中國特色估值體系如何選銀行股？中國特色估值體系如何選銀行股？.12 7 風險提示風險提示.14

11、 rRqR2YeXaYdXuYeXyXbR8QaQpNrRsQtQfQpPmPlOsQpP6MpOrQNZsRqQNZoNrN行業深度 http:/ 3/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：銀行市凈率處于近十年 1.2%分位，市盈率處于 7.4%分位.4 圖 2：不同類型銀行市盈率走勢對比.4 圖 3：近十年，銀行 ROE 相較實體經濟優勢收窄，上市銀行是銀行中的“精華”.6 圖 4：近十年，銀行股在公募基金中的重倉持股占比顯著下降.8 圖 5：銀行股息率相較其他低風險產品已具有顯著收益率優勢.9 表 1：近 6 年 14 起上市銀行定增，8 起定增上市當日收盤價

12、低于定增價，持有至今收益為正的僅 4 起.4 表 2：上市銀行溢價定增投資人以股東方及國有企業為主.5 表 3：有可轉債存續的 17 家銀行中（含剛剛到期的光大銀行），僅 3 家當前股價超過轉股價.5 表 4：在 31 個申萬一級行業中，銀行業過去五年凈利潤增速穩定性排名第一.7 表 5：在 31 個申萬一級行業中，銀行業十年平均股息率最高，股息率穩定性第二.8 表 6：資質條件最適合投資銀行股的央國企冗余資金投資口徑 2 萬億元、投資+存款口徑 11 萬億元（單位：億元）.9 表 7：權益法可享分紅沖減本金、按持股比例計入銀行利潤等優勢，最符合銀行股穩定高分紅的特征.11 表 8：2019

13、年以來具有代表性的銀行股權處置優化情況.11 表 9：中國特色估值體系下的銀行股盈利前景及分紅穩定性測算.13 行業深度 http:/ 4/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 什么是具有中國特色的估值體系什么是具有中國特色的估值體系？2022 年 8 月 1 日，中國證監會主席易會滿在求是上撰文努力建設中國特色現代資本市場；11 月 21 日，易會滿主席在金融街論壇年會的主題演講中，再次就建設中國特色現代資本市場的內涵進行了闡釋，首次提出“要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上

14、市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮?！苯⒕哂兄袊厣墓乐刁w系是建設中國特色現代資本市場的重要一環。估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度。讓能為投資者提供真實分紅收益的好公司獲取合理估值，讓能為投資者提供真實分紅收益的好公司獲取合理估值，才能夠激勵上市公司聚焦提升自身質量、引導投資者形成正確的投資價值觀，實現實體經濟發展、上市公司質量提升與投資者回報增長的良性互促。2 中國特色估值對銀行股有何意義？中國特色估值對銀行股有何意義？低估值導致銀行外源融資困難重重。低估值導致銀行外源融資困難重重。目前銀行業市凈率僅為

15、0.49，低至近十年的 1.2%分位（即近十年中僅 1.2%個交易日估值低于當前水平）；市盈率為 4.83，處于 7.4%分位。圖1：銀行市凈率處于近十年 1.2%分位，市盈率處于 7.4%分位 圖2：不同類型銀行市盈率走勢對比 資料來源：wind，浙商證券研究所。資料來源：wind，浙商證券研究所。從不同融資方式看：從不同融資方式看：定增，定增，國有企業不能破凈定增，溢價發行成普遍現象，對股東支持能力提出較高要求。表1：近 6 年 14 起上市銀行定增，8 起定增上市當日收盤價低于定增價，持有至今收益為正的僅 4 起 機構機構 定增日定增日 發行價格發行價格 增發日收盤價增發日收盤價 增發當

16、日溢價增發當日溢價 最新收盤價最新收盤價 當前漲跌幅當前漲跌幅 實際募資總額實際募資總額（億元）（億元）寧波銀行 2020/5/15 21.07 24.73 17%27.25 29%80 杭州銀行 2020/4/23 8.95 7.60-15%11.42 28%72 南京銀行 2020/4/23 7.62 7.36-3%9.24 21%116 興業銀行 2017/4/7 15.10 16.34 8%16.72 11%260 郵儲銀行 2021/3/25 5.55 5.67 2%4.95-11%300 長沙銀行 2021/3/31 9.80 10.45 7%7.98-19%59 農業銀行 201

17、8/7/2 3.97 3.32-16%3.08-22%1000 0123456789100.00.20.40.60.81.01.21.41.6市凈率市盈率（右軸）468101214國有行股份行城商行農商行行業深度 http:/ 5/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 北京銀行 2017/12/28 7.13 7.05-1%4.38-39%206 浦發銀行 2017/9/4 11.88 12.78 8%7.11-40%148 貴陽銀行 2021/4/23 10.27 7.99-22%5.58-46%45 鄭州銀行 2020/11/27 4.64 3.77-19%2.36-49%46 華夏銀行

18、 2019/1/8 11.40 7.41-35%5.34-53%292 2022/10/18 15.16 5.07-67%5.34-65%80 數據來源：wind，浙商證券研究所。表2：上市銀行溢價定增投資人以股東方及國有企業為主 機構機構 定增日定增日 投資機構投資機構 華夏銀行 2022/10/18 首鋼集團有限公司、北京市基礎設施投資有限公司 貴陽銀行 2021/4/23 貴陽市工商產業投資集團有限公司、中融人壽保險股份有限公司分紅產品、貴州省仁懷市醬香型白酒產業發展投資有限責任公司、貴陽城南投資開發（集團）有限公司、貴州開陽紫興磷業投資有限公司、貴陽南明投資（集團）有限責任公司、貴州強

19、德實業投資有限責任公司、修文縣國有資產投資經營有限責任公司、貴州興義陽光資產經營管理集團有限公司、習水縣揚帆建設有限責任公司、貴陽觀投資產運營投資管理有限公司、畢節市國有資本投資運營有限責任公司、畢節市安方建設投資（集團）有限公司、貴陽白云城市建設投資集團有限公司、遵義市國有資產投融資經營管理有限責任公司、貴陽經濟開發區城市建設投資（集團）有限公司、貴州騰龍實業集團有限公司 郵儲銀行 2021/3/25 中國郵政集團有限公司 鄭州銀行 2020/11/27 鄭州投資控股有限公司、百瑞信托有限責任公司、河南國原貿易有限公司、鄭州高新投資控股集團有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、洛陽高新實業集

20、團有限公司、河南萬邦國際農產品物流股份有限公司、河南省第一建筑工程集團有限責任公司、信陽市宏信國有資本運營集團有限公司、河南省萬順達實業集團有限公司、開封國有資產投資經營有限責任公司、鶴壁市山城區惠民城市建設開發有限公司、鞏義市國有資產投資經營有限公司、新怡和控股集團有限公司、新鄉平原示范區投資集團有限公司、河南省新惠建設投資有限公司、安陽新東投資集團有限公司、登封市嵩基（集團）有限公司、河南瀚宇企業管理咨詢有限公司、鄭州新登企業集團有限公司、登封市民康實業有限公司、滎陽市城市投資開發有限責任公司、漯河新區投資發展有限公司、濟源市虎嶺經濟發展集團有限公司、河南四建集團股份有限公司、河南城源建設

21、工程有限公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。轉債轉債，有可轉債存續的 16 家銀行中，僅 3 家當前股價超過轉股價。光大轉債已于 2023年 3 月 17 日到期，光大銀行股價在可轉債到期前未能觸及轉股價。表3：有可轉債存續的 17 家銀行中（含剛剛到期的光大銀行），僅 3 家當前股價超過轉股價 機構機構 到期日到期日 現價估值現價估值 轉股價測算轉股價測算 強贖測算強贖測算 現價現價 23 年年 PB 轉股價轉股價 現價空間現價空間 23 年年 PB 強贖價強贖價 現價空間現價空間 23 年年 PB 浦發銀行 2025/10/28 7.11 0.33 13.56 91%0.63 17.

22、63 148%0.83 上海銀行 2027/1/25 6.05 0.43 10.23 69%0.72 13.30 120%0.93 重慶銀行 2028/3/23 7.26-10.89 50%-14.16 95%-興業銀行 2027/12/27 16.72 0.47 24.48 46%0.69 31.82 90%0.90 齊魯銀行 2028/11/29 4.15-5.68 37%-7.38 78%-中信銀行 2025/3/4 5.26 0.42 6.43 22%0.52 8.36 59%0.67 杭州銀行 2027/3/29 11.42 0.73 12.64 11%0.81 16.43 44%1

23、.05 蘇農銀行 2024/8/2 4.76 0.55 5.21 9%0.60 6.77 42%0.78 行業深度 http:/ 6/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 常熟銀行 2028/9/15 7.39 0.82 8.08 9%0.90 10.50 42%1.17 光大銀行 2023/3/17 3.12 0.39 3.35 7%0.42 4.36 40%0.54 南京銀行 2027/6/15 9.24 0.67 9.64 4%0.70 12.53 36%0.91 蘇州銀行 2027/4/12 6.89 0.64 7.11 3%0.66 9.24 34%0.86 成都銀行 2028/3

24、/3 13.49 0.79 13.90 3%0.81 18.07 34%1.06 無錫銀行 2024/1/30 5.54 0.55 5.63 2%0.56 7.32 32%0.72 江陰銀行 2024/1/26 4.17 0.59 4.14-1%0.59 5.38 29%0.77 張家港行 2024/11/12 4.65 0.68 4.53-3%0.66 5.89 27%0.86 江蘇銀行 2025/3/14 7.04 0.55 5.97-15%0.46 7.76 10%0.60 數據來源：wind，浙商證券研究所。備注：現價取自 2023 年 3 月 17 日收盤價。配股，配股，破凈配股同樣

25、損害市場形象。外源融資困難導致銀行高度依賴內生資本補充，而銀行盈利可支撐的信貸增速有限。外源融資困難導致銀行高度依賴內生資本補充，而銀行盈利可支撐的信貸增速有限。3 銀行股價值重估的現實基礎在哪？銀行股價值重估的現實基礎在哪？銀行股價值重估的現實基礎，在于能夠保持穩定的盈利增長，并為投資者提供穩定的高銀行股價值重估的現實基礎，在于能夠保持穩定的盈利增長，并為投資者提供穩定的高股息回報股息回報。3.1 銀行盈利能力下降趨勢將企穩，未來是經濟的銀行盈利能力下降趨勢將企穩，未來是經濟的 FOF 過去 10 年，隨著中國經濟增速放緩、資本回報率的下降，銀行的議價權顯著下降，再加上讓利實體經濟，銀行 R

26、OE 相較實體經濟的優勢不斷收窄。中期來看，中期來看，當下銀行盈利當下銀行盈利增長與增長與支持經濟發展能力支持經濟發展能力已經進入緊平衡階段。已經進入緊平衡階段。2022 年商業銀行 ROE 為 9.3%，測算內生資本最多可支持 8.7%信貸增長。而 2022 年、2023 年 2 月我國人民幣信貸同比增速分別為11%和 12%。即使考慮信貸增速在 5 年內逐漸下降至 7%左右的合意增長，仍然存在一定資本缺口。長期來看，長期來看，銀行 ROE 將跟隨經濟增長，成為投資者獲取社會平均回報率的手段。而優質上市銀行是銀行中的而優質上市銀行是銀行中的“精華”“精華”，有望為投資者實，有望為投資者實現超

27、越社會平均的回報率?，F超越社會平均的回報率。圖3：近十年，銀行 ROE 相較實體經濟優勢收窄，上市銀行是銀行中的“精華”數據來源：wind，國務院國資委，中國銀保監會，浙商證券研究所。3.2 銀行盈利能力穩定性好于實體，國內穩定性好于國外銀行盈利能力穩定性好于實體，國內穩定性好于國外 0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018201920202021工業商業銀行上市銀行行業深度 http:/ 7/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 各行業相比：各行業相比：銀行的收入利潤主要來自于實體經濟的財務費用，因此穩定性較強。我國上市銀行 2022 年前三

28、季度歸母凈利潤增速為 8.0%，過去 5 年差異系數為 34.67%，凈利凈利潤增速穩定性在潤增速穩定性在申萬申萬 31 個一級個一級行業中行業中排名排名第第一一。表4：在 31 個申萬一級行業中，銀行業過去五年凈利潤增速穩定性排名第一 名稱名稱 五年平均數五年平均數 差異系數差異系數 名稱名稱 五年平均數五年平均數 差異系數差異系數 名稱名稱 十年平均數十年平均數 差異系數差異系數 農林牧漁 24.9%468%公用事業 12.2%233%計算機-28.3%105%基礎化工 21.7%294%交通運輸 245.2%209%傳媒 77.2%293%鋼鐵-2.0%2818%房地產-24.5%173

29、%通信-74.3%144%有色金屬 32.7%258%商貿零售-50.7%213%銀行銀行 7.6%35%電子 14.4%311%社會服務-757.6%201%非銀金融 8.5%367%家用電器 6.1%160%綜合 8.6%433%汽車-6.0%281%食品飲料 14.9%44%建筑材料 8.5%395%機械設備-10.2%146%紡織服飾 15.1%545%建筑裝飾 4.5%119%煤炭 29.8%115%輕工制造-8.8%176%電力設備 22.0%175%石油石化 39.3%159%醫藥生物 8.3%276%國防軍工 11.1%243%環保-2.1%904%美容護理 11.2%224%

30、數據來源：wind，浙商證券研究所。備注：1.五年平均數=各行業 2018-2022 年（2022 年取前三季度）的凈利潤平均數；2.差異系數=五年凈利潤增速標準差/平均數，取絕對值。3.顏色越紅，表示平均凈利潤增速越高，波動越??；顏色越藍，表示平均凈利潤增速越低，波動越大。與國際相比：與國際相比：我國金融監管的穩健性和逆周期性，使得我國銀行業經營的利率環境比較穩定，過去五年間 10 年期國債收益率的波動只有 150bp；同期 10 年期美國國債收益率波動 373bp。當下國際金融面臨巨大挑戰，快速暴力加息使得國外銀行業面臨巨大的利率風險，大量固定利率資產面臨浮虧。一旦流動性波動，將觸發金融的

31、脆弱性。相較而言，我國國內金融環境的穩定性優勢凸顯。3.3 銀行是股息率最高且穩定的行業，是財務投資的優選銀行是股息率最高且穩定的行業，是財務投資的優選 過去十年，銀行業平均股息率為 4.3%，是股息率最高且穩定的行業。2022 年銀行業股息率 5.7%（年度股息是指自然年內派發的每股股息/自然年 12 月 31 日的股價），相較 2013年提升 1.6pc。中國特色估值體系下，銀行業穩定高分紅的價值有望得到重估。行業深度 http:/ 8/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：在 31 個申萬一級行業中，銀行業十年平均股息率最高，股息率穩定性第二 名稱名稱 十年平均數十年平均數 差異

32、系數差異系數 名稱名稱 十年平均數十年平均數 差異系數差異系數 名稱名稱 十年平均數十年平均數 差異系數差異系數 農林牧漁 0.9%41%公用事業 1.9%10%計算機 0.5%31%基礎化工 1.8%42%交通運輸 1.8%31%傳媒 0.9%47%鋼鐵 2.3%71%房地產 2.2%46%通信 0.7%95%有色金屬 0.7%48%商貿零售 1.1%31%銀行銀行 4.3%15%電子 0.6%43%社會服務 0.6%41%非銀金融 1.7%29%家用電器 2.1%20%綜合 0.4%58%汽車 1.8%36%食品飲料 1.6%30%建筑材料 1.6%51%機械設備 0.9%33%紡織服飾

33、1.9%37%建筑裝飾 1.6%29%煤炭 3.8%43%輕工制造 1.0%37%電力設備 0.6%35%石油石化 3.1%39%醫藥生物 0.7%25%國防軍工 0.3%30%環保 0.9%36%美容護理 0.6%44%資料來源：wind，浙商證券研究所。備注：1.十年平均數=各行業自然年 2013-2022 年的股息率平均數；顏色越紅代表股息率越高，顏色越藍代表股息率越低。2.差異系數=十年股息率標準差/平均數。3.顏色越紅，表示平均股息率水平越高，股息率波動越??；顏色越藍，表示平均股息率水平越低，股息率波動越大。3.股息率=自然年派發的每股現金分紅（稅前）/自然年 12 月 31 日的股

34、價。4 投資銀行股的增量資金從哪里來？投資銀行股的增量資金從哪里來？銀行作為成熟產業，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額收益的考銀行作為成熟產業，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額收益的考核機制，存在錯配核機制，存在錯配；但與長期資金的投資需求最為適配。；但與長期資金的投資需求最為適配。4.1 銀行業與資本市場偏好的錯配銀行業與資本市場偏好的錯配 銀行作為成熟產業，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額收益的考核銀行作為成熟產業，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額收益的考核機制，存在錯配。機制，存在錯配。因此，隨著近幾年銀行 ROE 和盈利增

35、速的下行，資本市場對于銀行股的配置整體呈現下降態勢。22年末銀行股在公募基金持倉中占比2.9%，相較12年末下降7.3pc。圖4：近十年，銀行股在公募基金中的重倉持股占比顯著下降 數據來源：wind，浙商證券研究所。4.2 銀行股與長期資金投資的適配銀行股與長期資金投資的適配 銀行股能夠提供穩定高股息的特點，最適合長期資金投資，我們認為最值得關注的有兩銀行股能夠提供穩定高股息的特點，最適合長期資金投資，我們認為最值得關注的有兩大增量資金來源大增量資金來源。0%2%4%6%8%10%12%20122013201420152016201720182019202020212022銀行股投資占比行業深

36、度 http:/ 9/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一是一是個人養老金個人養老金。根據浙商證券非銀團隊，未來10年個人養老金規?？蛇_3.38 萬億元，入市規?？蛇_ 6,760 億元。這類資金投資期限長，以銀行股分紅來置換存款是不錯的選擇。二是二是央國企冗余資金央國企冗余資金。2023 年，國務院國資委對中央企業提出“一增一穩四提升”的經營目標，利潤總額增速、凈資產收益率和資產負債率都將成為中央企業重點考核指標。投資銀行股，一方面可以成為有 ROE 壓力的央國企提高自身資本運營效率的手段，另一方面也可以成為沒有 ROE 壓力的央國企利用冗余資金獲取較高低風險收益率的投資工具。為合理測算

37、冗余資金規模，我們以 ROE 水平和資產負債率兩個維度對央國企進行了分層。（1）ROE 水平代表投資銀行股的水平代表投資銀行股的動力強弱。動力強弱。ROE 低于上市銀行股息率（5%）的企業，投資銀行股的動機最強，僅依靠股息率就可以實現盈利能力的提升；自身 ROE 高于上市銀行股息率但低于上市銀行 ROE 的（10%）次之，如果用權益法核算將大大提升投資意愿；本身 ROE 高于 10%的，如行業自身存在大量冗余現金，沒有合適的投資機會，那么以銀行股息來置換低收益的存款，也是不錯的選擇。尤其是隨著剛兌打破、高息存款清理，無風險利率整體呈現下降趨勢，2020 年之后銀行股股息率已經顯著跑贏理財平均收

38、益率，更不用說余額寶等貨幣類產品，“存銀行不如買銀行”已經成為現實。（2）資產負債率水平代表央國企投資銀行股的潛力，資產負債率水平代表央國企投資銀行股的潛力，國資委對中央企業合意資產負債率為 65%，高于這一標準的即使有冗余資金也要優先降負債操作。據此，據此，推算資質條件最適合投資銀行股的央國企，投資口徑下冗余資金為推算資質條件最適合投資銀行股的央國企，投資口徑下冗余資金為 2 萬億元，投萬億元，投資資+存款口徑下冗余資金約存款口徑下冗余資金約 11 萬億元。萬億元。而當前銀行股而當前銀行股 A 股股總市值總市值 6.69 萬億元，萬億元，自由流通市自由流通市值值 2.38 萬億元萬億元（不含

39、 5%以上股東及其一致行動人持股，高管層持股按 75%計入）。圖5：銀行股息率相較其他低風險產品已具有顯著收益率優勢 數據來源：wind，同花順，浙商證券研究所。備注：1.銀行股息率=自然年派發的每股現金分紅（稅前）/自然年12 月 31 日的股價；2.理財產品平均收益率、余額寶 7 日年化收益率選取年末值。表6：資質條件最適合投資銀行股的央國企冗余資金投資口徑 2 萬億元、投資+存款口徑 11 萬億元（單位：億元）ROE 區間區間 資產負債率資產負債率 樣本資產樣本資產 自由存款自由存款 存款占比存款占比 投資總額投資總額 投資占比投資占比 上市公司上市公司 中央企業中央企業 5%以下 65

40、%以下 20,567 4,148 20.17%622 3.03%65%以上 15,474 1,322 8.55%28 0.18%5%10%65%以下 64,335 11,318 17.59%810 1.26%65%以上 1,718 221 12.86%84 4.88%10%以上 65%以下 42,235 19,031 45.06%3,056 7.24%65%以上 8,575 2,029 23.66%1 0.01%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%201420152016201720182019202020212022銀行股息率理財產品平均收益率余額

41、寶7日年化收益率行業深度 http:/ 10/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地方國企地方國企 5%以下 65%以下 18,188 2,799 15.39%489 2.69%65%以上 16,421 2,479 15.10%130 0.79%5%10%65%以下 23,745 5,002 21.06%1,086 4.57%65%以上 3,772 643 17.05%29 0.76%10%以上 65%以下 46,705 11,695 25.04%1,666 3.57%65%以上 11,748 3,232 27.51%164 1.40%發債企業發債企業 中央企業中央企業 5%以下 65%以

42、下 143,992 9,417 6.54%3,995 2.77%65%以上 29,139 1,355 4.65%188 0.65%5%10%65%以下 37,925 2,576 6.79%1,953 5.15%65%以上 23,322 1,792 7.68%646 2.77%10%以上 65%以下 22,992 936 4.07%576 2.51%65%以上 17,718 1,553 8.76%820 4.63%地方國企 5%以下 65%以下 763,590 29,942 3.92%5,013 0.66%65%以上 238,543 11,419 4.79%1,162 0.49%5%10%65%

43、以下 32,744 1,637 5.00%983 3.00%65%以上 18,960 1,186 6.26%286 1.51%10%以上 65%以下 12,911 694 5.38%391 3.03%65%以上 12,762 904 7.08%427 3.35%ROE 區間區間 資產負債率資產負債率 推算總資產推算總資產 推算投資口徑冗余資金推算投資口徑冗余資金 推算投資推算投資+存款口徑冗存款口徑冗余資金余資金 5%以下以下 65%以下以下 1,735,820 20,467 109,082 65%以上 544,507 2,736 33,005 5%10%65%以下以下 341,006 10,

44、148 54,699 65%以上 98,794 2,283 10,228 10%以上 65%以下 258,037 12,198 81,119 65%以上 104,836 2,975 18,626 合計合計 3,083,000 50,807 306,759 數據來源：wind，國務院國資委，浙商證券研究所。備注：1.投資=交易性金融資產+債權投資+其他債權投資。一般企業報表中交易性金融資產一般包括企業購買的短期限理財產品、結構性存款等，債權投資和其他債權投資一般包括企業購買的長期限結構性存款、大額 CD 以及其他類型投資，本報告認為這些資產轉化為股權投資難度較小。2.合計數的推算，基于每一分層的

45、推算匯總，即按照每一分層樣本資產在總資產樣本中的占比，推算屬于該分層的全部央國企資產占比，在分層內按照投資及存款占比推算冗余資金規模，再將每一層的推算結果匯總。5 長期資金投銀行的長期資金投銀行的限制限制如何突破？如何突破？長期資金投資銀行股的長期資金投資銀行股的限制限制主要在于會計政策和監管投資限制兩個方面，結合我國當主要在于會計政策和監管投資限制兩個方面，結合我國當前投資市場及銀行經營的現實條件，我們認為上述兩個方面都有優化的空間。前投資市場及銀行經營的現實條件，我們認為上述兩個方面都有優化的空間。5.1 政策政策限制限制 會計政策：會計政策：成為“主要股東”（持股 5%以上或可以對被投銀

46、行實施重大影響，例如可以派駐董事）才能以權益法核算上市銀行股權投資。投資限制：投資限制：監管要求主要股東及其關聯方最多控股一家銀行、參股兩家銀行（持股 5%以上或實施重大影響）；同時，金融機構及其關聯方發行的金融產品投資同一家銀行股權不能超過 5%。行業深度 http:/ 11/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 可能路徑可能路徑 對于以收取分紅為目的的投資，對于以收取分紅為目的的投資，或可或可完善完善考核計量機制考核計量機制。易會滿主席在金融街論壇年會的演講中談及“投資文化”問題時指出，“我們一些投資機構還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點，散戶化 特征明顯。我們要充

47、分吸收借鑒成熟市場尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應的會計核算、考核評價制度，完善相應的會計核算、考核評價制度，秉持專業態度，涵養良好的職業操守，讓資本市場更加健康、充滿活力?！碑斍按蟛糠仲Y金實力或資質不足以成為上市銀行主要股東的投資者，買入銀行股可按照持股目的，以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVPL）或以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）兩種方式計量。FVPL 計量下股價波動直接影響利潤表，這與部分銀行股投資者追求穩定高分紅、厭惡股價波動的訴求相沖突；FVOCI 一般適用于投資非上市銀行股權的計量，投資上市銀行須審計機構認可為“非交易目的”，在此基礎上僅分紅部分可計

48、入當期損益，投資者在報表中僅享股息率，吸引力有限。而權益法計量可享分紅沖減權益法計量可享分紅沖減成本成本、按持股比例計入銀行利潤且不受股價波動干按持股比例計入銀行利潤且不受股價波動干擾擾等優勢，與銀行股特征最為適配。等優勢，與銀行股特征最為適配?；蚩煽紤]參考權益法計量特征，或可考慮參考權益法計量特征，完善完善對長期限資金投資對長期限資金投資的的會計核算、考核評價制度。會計核算、考核評價制度。表7：權益法可享分紅沖減本金、按持股比例計入銀行利潤等優勢，最符合銀行股穩定高分紅的特征 持股類型持股類型 控股控股 主要股東主要股東 其他參股上市銀行其他參股上市銀行 其他參股非上市銀行其他參股非上市銀行

49、 持股比例 實際控制人 持股 5%以上 持股 5%以下 會計分類 長期股權投資 金融工具 會計方法 成本法 權益法 交易目的 非交易目的 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益 以公允價值計量且其變動計入當期損益 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益 股價變動 不影響 不影響 計入當期損益 計入其他綜合收益 不涉及 分紅計量 計入當期損益 沖減持股成本 計入當期損益 計入當期損益 計入當期損益 銀行凈利潤 并表 按持股比例將被投銀行的損益、其他綜合收益等計入本方報表 不影響 不影響 不影響 資料來源：企業會計準則第 2 號和第 22 號，浙商證券研究所整理。在嚴把股東資質關的前提下，或可在嚴

50、把股東資質關的前提下，或可完善完善相關投資管理要求相關投資管理要求。2019 年以來，我國已妥善完成包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行等重點機構的風險處置。銀行業整體股東資質及行為已顯著改善。結合銀行經營的現實條件，結合銀行經營的現實條件，對于有銀行投資經驗、過往股東行為良好的投資人，對于有銀行投資經驗、過往股東行為良好的投資人，或可或可適度適度調整調整“兩參一控”及其旗下金融產品投資銀行股權的限制?！皟蓞⒁豢亍奔捌淦煜陆鹑诋a品投資銀行股權的限制。政策調整一方面將有利于原本就有投資意愿但受限于“兩參一控”要求的優質投資人增加對銀行股的投資；另一方面也能夠給予銀行股東正向激勵，有助于股東行為和銀行公司

51、治理的進一步規范和完善。表8：2019 年以來具有代表性的銀行股權處置優化情況 機構機構 時間時間 交易比例交易比例 原股東方原股東方 原股東類型原股東類型 新股東方新股東方 新股東類型新股東類型 哈爾濱銀行 2019 年 28.49%黑龍江科軟軟件科技有限公司、黑龍江同達投資有限公司、黑龍江鑫永勝商貿有限公司、黑龍江天地源遠網絡科技有限公司、黑龍江拓凱經貿有限公司、哈爾濱巨邦投資有限責任公司 民營企業 哈爾濱經濟開發投資公司、黑龍江省金融控股集團有限公司 地方國有投資公司 行業深度 http:/ 12/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 恒豐銀行 2019 年 定增-中央匯金投資有限責任

52、公司、山東省金融資本管理股份有限公司、新加坡大華銀行和其他股東 中央及地方金融投資機構、其他戰略投資者 錦州銀行 2019 年 17.31%中企發展投資（北京）有限公司等 民營企業 工銀金融資產投資有限公司、信達投資有限公司、中國長城資產管理股份有限公司 中央金融投資機構 2020 年 定增-北京成方匯達企業管理有限公司、遼寧金融控股集團有限公司、工銀金融資產投資有限公司 中央與地方金融投資機構 蒙商銀行收購包商銀行在蒙資產 2020 年 破產重組 明天集團合計持有 89%明天系 存款保險基金管理有限責任公司、內蒙古自治區財政廳、徽商銀行股份有限公司、內蒙古電力（集團）有限公司、內蒙古高等級公

53、路建設開發有限責任公司、內蒙古公路交通投資發展有限公司、內蒙古金融資產管理有限公司、包頭稀土高新技術產業開發區管理委員會、建信金融資產投資有限公司、中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司、包頭市財政局 人行所屬企業、央企在蒙機構、地方財政部門、地方國有企業 盛京銀行 2021 年 36.40%恒大集團（南昌）有限公司 恒大系 東北制藥集團、沈陽盛京金控投資集團有限公司、沈陽市和平區國有資產經營、沈陽高新發展投資控股集團、沈陽銳金資產經營、北京國銳控股、北京城環城國際汽車配件城、山西禹王煤炭氣化、遼寧國科實業 地方國資+優質民企 華融湘江銀行 2022 年 40.53%中國華融 重整中的中央金融

54、企業 湖南財信金融控股集團、中央匯金投資有限責任公司 中央及地方金融投資機構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理。6 中國特色估值體系如何選銀行股？中國特色估值體系如何選銀行股？怎么衡量長期股息的貼現價值呢？怎么衡量長期股息的貼現價值呢？本質上應該回歸到 DDM 模型：行業深度 http:/ 13/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 V=D (1+g)1+r+D (1+g)2(1+r)2+D (1+g)n(1+r)n=D 1+gr g=ROE d B 1+gr g 在折現率 r 一定的前提下，價值的高低取決于 ROE 的水平、分紅率 d 及增長率 g。ROE是一切的基礎，d 乘以足夠大

55、的 ROE 才讓股息有意義，同時基于內生增長假設，g 取決于ROE 和分紅率。因此，選擇長期股息投資回報率高的銀行，就是選擇長期因此，選擇長期股息投資回報率高的銀行，就是選擇長期 ROE 具有高穩定具有高穩定性和成長性特征、分紅比例適當能夠提供穩定高股息并支持內生增長、且當前估值水平合理性和成長性特征、分紅比例適當能夠提供穩定高股息并支持內生增長、且當前估值水平合理的銀行。的銀行。重點推薦：重點推薦：競爭優勢突出，競爭優勢突出，ROE 和分紅比例有望提升的優質銀行，首選平安銀行；和分紅比例有望提升的優質銀行，首選平安銀行；盈利能力穩定，估值性價比高的國有行和城商行，國有行首選郵儲、農行，城商行

56、優盈利能力穩定，估值性價比高的國有行和城商行，國有行首選郵儲、農行，城商行優選南京選南京、蘇州、蘇州、成都、成都、江蘇江蘇銀行銀行；同時關注高股息優質股份行，興業、中信。同時關注高股息優質股份行，興業、中信。表9：中國特色估值體系下的銀行股盈利前景及分紅穩定性測算 機構機構 調整調整后后 PB 動態動態股息股息率率 分紅率分紅率 不良不良+關注關注率率 ROE 真實真實 ROE 估值性價比估值性價比 最新最新 中期中期 21A 22H1 22A 中期中期 21A 22H1 21A 22H1 中期中期 農行農行 0.39 7.10%30%30%2.86%11.6%11.9%11.0%11.5%1

57、4.9%8.9%11.5%8.5%郵儲郵儲 0.47 5.72%30%30%1.34%11.9%13.4%13.0%15.0%15.8%9.6%10.1%8.3%中行中行 0.42 6.72%30%30%2.60%11.3%11.6%11.0%14.0%11.6%10.0%8.2%7.8%交行交行 0.40 7.30%30%30%2.89%10.8%10.5%10.0%12.2%10.1%9.2%7.6%7.5%建行建行 0.46 6.44%30%30%4.03%12.6%12.6%11.0%10.0%7.7%6.6%5.1%7.2%工行工行 0.48 6.85%30%30%1.00%12.2

58、%11.3%11.0%14.8%13.9%9.3%8.7%6.9%中信中信 0.39 6.41%27%29%3.16%10.7%11.8%10.8%11.0%14.2%13.0%9.7%8.8%8.0%興業興業 0.53 6.84%26%28%2.62%13.9%13.6%13.9%13.9%16.7%13.5%8.2%6.6%7.3%民生民生 0.32 5.98%27%29%4.43%6.6%8.7%8.0%9.6%8.5%8.2%7.2%7.2%光大光大 0.43 6.72%25%26%3.08%10.6%10.8%10.5%12.3%10.6%7.2%6.2%6.4%浦發浦發 0.37

59、5.62%23%24%3.68%8.8%10.3%9.2%10.3%12.7%6.3%7.7%5.9%平安平安 0.55 2.24%12%20%2.35%10.9%12.2%12.4%15.0%13.6%14.4%3.0%3.2%5.4%招行招行 0.90 5.10%32%32%1.94%17.0%18.1%17.1%15.0%19.9%18.9%7.1%6.7%5.3%華夏華夏 0.36 6.73%22%20%4.64%9.0%7.2%9.0%12.8%11.9%7.9%7.3%5.0%浙商浙商 0.54 0.00%0%15%4.46%9.8%9.6%10.5%11.6%4.3%0.0%0.

60、0%2.9%青島青島 0.46 5.19%32%32%2.18%10.4%14.0%14.0%15.5%21.5%10.6%14.8%9.7%北京北京 0.34 7.41%29%29%3.56%10.3%11.8%10.0%10.6%7.9%9.1%6.8%8.6%蘇州蘇州 0.59 4.66%30%30%1.68%10.0%12.9%11.5%14.0%18.2%20.5%9.3%10.5%7.2%南京南京 0.70 6.06%30%30%1.73%14.9%17.5%16.0%16.3%19.8%7.0%8.5%6.9%成都成都 0.79 5.99%29%30%1.31%17.6%18.6

61、%19.5%18.0%24.7%26.8%9.0%9.8%6.8%上海上海 0.53 6.82%26%29%2.91%11.8%13.3%11.0%12.0%16.2%15.8%8.0%7.8%6.5%江蘇江蘇 0.75 7.36%30%30%2.27%12.6%16.1%14.9%16.0%17.5%18.9%7.0%7.6%6.4%重慶重慶 0.47 5.60%29%30%4.22%11.0%12.6%10.0%7.8%10.5%4.8%6.5%6.4%杭州杭州 0.58 3.86%22%22%1.23%12.3%16.6%14.1%16.0%22.5%24.9%8.8%9.7%6.2%廈

62、門廈門 0.56 5.21%30%30%1.73%11.0%11.2%11.4%11.2%10.8%11.8%5.9%6.4%6.0%齊魯齊魯 0.58 5.24%28%29%3.26%11.4%11.8%11.9%12.0%17.8%13.8%8.5%6.6%5.9%長沙長沙 0.55 4.74%22%22%2.71%13.3%14.1%12.6%14.0%18.7%22.6%7.6%9.2%5.6%行業深度 http:/ 14/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 西安西安 0.56 4.69%30%30%3.60%10.6%8.7%9.0%9.1%10.4%4.9%5.6%4.8%貴陽

63、貴陽 0.41 5.42%18%18%4.94%13.3%12.1%10.0%10.1%10.8%4.4%4.8%4.4%寧波寧波 1.01 2.17%17%20%1.25%16.6%16.0%17.0%21.0%17.5%3.5%2.9%3.4%蘭州蘭州 0.74 3.17%36%30%6.31%5.8%5.6%5.0%5.7%20.3%2.8%10.0%2.0%鄭州鄭州 0.37 0.00%0%5%3.92%7.2%12.3%10.0%9.9%15.4%0.0%0.0%1.3%渝農渝農 0.35 7.27%30%30%2.98%9.9%12.4%10.0%12.3%15.4%10.4%13

64、.0%8.5%江陰江陰 0.57 5.48%31%30%1.47%10.2%8.7%11.9%12.5%15.5%17.0%8.4%9.2%6.6%滬農滬農 0.55 5.78%30%30%1.62%11.4%12.1%11.2%12.0%15.0%11.1%8.1%6.0%6.5%蘇農蘇農 0.59 4.35%25%25%2.80%9.3%12.4%10.6%13.0%15.8%20.7%6.7%8.8%5.5%無錫無錫 0.59 4.11%21%22%1.13%11.4%13.5%13.1%14.5%18.2%18.3%6.5%6.6%5.4%港行港行 0.66 3.71%22%22%2.

65、51%11.1%10.4%12.2%13.5%18.9%13.9%6.3%4.6%4.5%紫金紫金 0.58 3.99%24%25%1.95%9.9%10.2%9.7%10.0%13.8%10.6%5.8%4.4%4.3%常熟常熟 0.81 3.39%25%25%1.66%11.6%11.7%13.1%14.0%17.1%15.8%5.3%4.9%4.3%瑞豐瑞豐 0.81 2.89%21%23%2.64%10.3%9.0%10.9%11.0%12.2%10.7%3.2%2.8%3.1%青農青農 0.60 3.48%18%18%6.99%10.6%10.7%8.5%2.6%9.8%0.8%3.

66、0%2.6%數據來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。備注：1.調整后 PB 參照 22H1 數據計算，超額撥備=全口徑撥備-階段二和階段三資產總額，調整后歸母凈資產=財報歸母凈資產+超額撥備（1-25%）；調整后 PB=市值/調整后歸母凈資產。2.真實 ROE 計算方式，名義 ROE 即報表中披露的 ROE 水平，真實不良生成=不良貸款凈增額+關注貸款凈增額+核銷規模，真實歸母凈利潤=財報披露的歸母凈利潤+（當期計提的減值準備-真實不良生成）（1-25%），真實 ROE=名義 ROE真實歸母凈利潤/財報披露的歸母凈利潤。3.中期，指 2023-2030 期間的平均值。4.中期分紅率預測方

67、式，基于上市以來分紅率和最新分紅率合理預判 2023-2030 年間平均分紅率水平。5.中期 ROE，即預測 2023-2030 期間的平均 ROE 水平。6.估值性價比=真實 ROE分紅率/調整后PB。7.顏色越紅代表股息率越高、ROE 越高、資產質量越好、當前 PB 估值越低；顏色越藍代表相反情況。7 風險提示風險提示 宏觀經濟失速，不良大幅爆發。行業深度 http:/ 15/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：

68、相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人

69、的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反

70、映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所

71、有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/