證券行業深度專題：中國特色估值體系券商重估-230512（28頁）.pdf

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1、證券研究報告分析師梁鳳潔研究助理洪希檸郵箱郵箱電話021-80108037研究助理胡強證書編號S1230520100001郵箱2023年5月12日行業評級：看好證券行業深度專題中國特色估值體系：券商重估添加標題95%摘要21、券商是否屬于中特估我們認為能夠提供真實分紅收益、盈利能力改善且低估的央企有望進行價值重估。證券板塊中國有券商（包括中央國有和地方國有）數量占比為74%，國有券商市值占比為78%，和30個申萬一級行業相比，國有券商的數量、市值占比分別排名第3、第6。其中，中央國有券商的數量與市值占比分別為20%/34%，與“中特估”相關度高。2、為何能受益于中特估板塊估值極低：從估值分位數

2、來看，當前證券板塊PB、PE估值分別位于十年10%/27%分位，在和其他30個申萬一級行業比較中分別排名第7、第11。板塊內部比較，國有券商的平均PB估值為1.52倍（其中中央國有1.61倍，地方國有1.45倍），非國有券商平均PB估值為2.57倍（剔除東方財富的平均估值為1.80倍），國有券商估值更低。和其他30個申萬一級行業相比，證券板塊ROE排名第17，但是PB、PE分別排名第27/21，大幅落后于ROE排名。ROE能夠向上：1）短期：2023年券商經營環境好轉，上證綜指年初至今上漲7%，2-4月市場日均股基成交額環比增速分別為4%/3%/21%，2-3月新發基金份額分別環比增長117%

3、/63%，4月末兩融余額較年初增長4%，券商板塊全年業績高增確定性強，盈利能力有望改善。2）長期：近年來券商多項業務進行改革，如傳統經紀業務加速轉型財富管理，投行業務在全面注冊制改革下向綜合化、專業化發展，資管業務方面結構不斷優化、積極進行主動管理轉型，同時還有科創板做市等新的業務方向出現。業務改革以及創新業務有望支撐ROE抬升。3）空間：長期來看ROE提升動能足，我們測算行業ROE有望提升至9%，對應PB有約60%的提升空間。當前估值處于十年10%分位，ROE處于十年50%分位數，且長期有提升趨勢，估值與業績嚴重錯配。央企份額提升：中央國有券商的凈利潤占比從2019年的35%提升至2022年

4、的42%，份額呈提升趨勢。央企券商的股東往往是在多業務領域均有布局的大型集團，能夠發揮旗下產業的協同作用，為券商導流資源，且央企券商的證監會評級較優秀，在申請創新業務試點資格、謀求新的業務方向方面更具優勢，價值重估有基本面支撐。3、投資建議行業層面：券商業績修復確定性強，利好政策頻發，PB處于歷史10%分位。三季度可能全面降準，四季度可能降息，且超額儲蓄或較難大規模形成消費或進入地產，資本市場或成為超額儲蓄的核心外溢方向，增量資金進入市場有望催化券商行情。個股層面：推薦受益于中特估的標的：中信證券，華泰證券、中金公司（H），財富管理、自營業務彈性較高的標的：東方證券、廣發證券、東方財富。OYe

5、XvVkZiYmOmOrMbR9R9PnPnNoMpMeRqQsPiNmNnQ8OoPnPvPtQrOuOtRuM風險提示31、宏觀經濟大幅下行2、權益市場修復不及預期3、資本市場改革不及預期4、行業數據測算偏差風險目錄C O N T E N T S券商是否屬于中特估0102為何能受益于中特估403投資建議券商是否屬于中特估01Partone5什么是中特估0162022年底，易會滿首次提出“中特估”，我們認為能夠提供真實分紅收益、盈利能力改善且低估的央企有望進行價值重估。概念提出：2022年11月21日，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上表示，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好

6、不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。2022年12月2日，上交所發布的中央企業綜合服務三年行動計劃中提及“服務推動央企估值回歸合理水平”。2023年證監會系統工作會議上，證監會主席易會滿表示，要提升估值定價科學性有效性；逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系。著眼選股：能夠提供真實分紅收益、盈利能力改善且低估的央企有望進行價值重估。數據來源：上交所，證監會，浙商證券研究所。券商屬于中特估嗎017券商板塊中中央、地方國有企業數量及總市值占比領先，與“中特估”相關度高。根據wind數據，證券板塊（申萬二級）中國有券商（包

7、括中央國有和地方國有）的數量占比為74%，國有券商市值占比為78%，和30個申萬一級行業相比，國有企業的數量、市值占比分別排名第3、第6。其中，中央國有券商的數量與市值占比分別為20%/34%，與“中特估”相關度高。數據來源：Wind，浙商證券研究所。注：證券行業為申萬二級分類，其他均為申萬一級分類。國有企業數據根據wind公司屬性中“中央國有企業”、“地方國有企業”統計，數據截至2023年5月11日。行業名稱國有企業數量占比央國企市值占比行業名稱國有企業數量占比央國企市值占比煤炭79%94%社會服務45%44%石油石化79%94%環保29%43%公用事業65%89%傳媒39%40%建筑裝飾4

8、2%82%基礎化工23%38%銀行60%78%汽車24%32%證券74%78%計算機17%31%鋼鐵60%77%機械設備18%29%交通運輸62%76%農林牧漁32%19%食品飲料28%73%電子13%17%綜合56%73%醫藥生物14%17%通信20%72%紡織服飾14%17%國防軍工39%69%電力設備17%13%房地產57%59%輕工制造10%9%商貿零售39%57%家用電器19%8%建筑材料32%52%美容護理13%6%有色金屬35%49%02Partone8為何能受益于中特估PB-ROE關聯度較高029根據線性關系及歷史復盤情況可知，券商板塊PB與ROE仍存在較高關聯度。根據ROE與

9、PB的線性關系可知，ROE仍是券商股估值之錨。從行業數據來看，證券行業ROE與PB變動趨勢基本保持一致，且在營收中重資本業務占比提高后，PB與ROE的關聯度更高。從個股數據來看，我們選取市值排名前10的公司作為樣本，發現公司的ROE與PB呈現出高度相關性。數據來源：Wind，證券業協會，浙商證券研究所。注：左圖為行業數據，右圖為樣本數據。0246810120%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022證券行業ROE與PB變化趨勢一致ROEPB（右軸）0.00

10、.51.01.52.02.53.03.54%5%6%7%8%9%10%11%12%ROE個股ROE與PB關聯度較高PBPB-ROE關聯度較高0210根據線性關系及歷史復盤情況可知，券商板塊PB與ROE仍存在較高關聯度。根據歷史行情復盤可知，PB的修復程度與ROE高度相關。我們在“花”相似，“人”不同券商行情復盤及展望中對過去15年中券商歷次大行情做過總結，發現每輪行情中券商估值修復的程度和行業ROE水平有較高相關度。2007年行業ROE約40%，PB最高達到17.7倍，PE在100倍以上。2018年行業ROE為3.5%，PB僅提升至1.8倍，PE提升至39倍。數據來源：Wind，證券業協會，浙

11、商證券研究所。歷次行情中估值修復程度與ROE水平相關2006-20072008-20092012-20132014-20152018-20192020ROE水平2007年ROE約40%2008-2009年ROE在10%-20%左右2012-2013年ROE在4%-6%左右2014-2015年ROE在10%-20%左右2018-2019年ROE在3%-6%左右2020年ROE7%估值修復情況PB從2.7倍提升至7.2倍，最高達到17.7倍；PE長期保持在100倍以上PB從2.3倍提升至5.2倍；PE從13倍提升至41倍PB從1.5倍提升至2.1倍；PE從18倍提升至38倍PB從1.9倍提升至4.

12、7倍，最高點超過5倍；PE從27倍提升至49倍，最高點達56倍PB從1.1倍提升至1.8倍；PE從19倍提升至39倍PB從1.4倍提升至2.1倍；PE從25倍提升至36倍添加標題券商板塊估值低0211券商板塊估值分位數及公募持倉比例均較低。從估值來看，當前券商板塊PB估值為1.2倍，僅略高于2018年熊市時的水平，但目前ROE與資產質量遠優于2018年。從公募持倉來看，券商板塊在公募基金中的重倉持股比例處于低位，22Q4為0.48%，低于2018年1%左右的水平。數據來源：Wind，浙商證券研究所。注：PB估值截至2023年5月11日。1.01.21.41.61.82.02.22.42018-

13、052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05券商板塊PB估值較低PB0%1%2%3%4%5%6%7%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020

14、Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1券商板塊在公募基金中的重倉持股比例處于低位證券持倉比例添加標題券商板塊估值低0212券商板塊估值分位數及公募持倉比例均較低。從估值分位數來看，當前證券板塊PB、PE估值分別位于十年10%/27%分位，在和其他30個申萬一級行業比較中分別排名第7、第11，估值修復空間大。數據來源：Wind，浙商證券研究所。注：證券行業為申萬二級分類，其他均為申萬一級分類，數據截至2023年5月11日。行業名稱PE十年分位數（%）PB十年分位數（%）行業名稱PE十年分位數（%）PB十年分位數（%）建筑材料581紡織服飾4728環保313計算機7930

15、房地產663建筑裝飾4530醫藥生物143交通運輸1332銀行165鋼鐵6134電子397機械設備4336證券2710汽車7738家用電器1711公用事業7339農林牧漁3114煤炭339石油石化2818電力設備147基礎化工1618商貿零售8148通信624國防軍工1152綜合4424傳媒6953輕工制造5024食品飲料4556社會服務8225美容護理7969有色金屬125添加標題估值排名落后于ROE排名0213券商板塊估值排名落后于ROE排名，板塊內部國有券商估值水平低于民營券商。板塊內部比較，國有券商的估值低于民營券商。截至2023年5月11日，國有券商平均PB估值為1.52倍（其中中央

16、國有1.61倍，地方國有1.45倍），非國有券商平均PB估值為2.57倍，剔除東方財富的平均估值為1.80倍，國有券商估值更低。和其他30個申萬一級行業相比，證券板塊ROE排名第17，但是PB、PE分別排名第27/21，大幅落后于ROE排名。數據來源：Wind，浙商證券研究所。注：證券行業為申萬二級分類，其他均為申萬一級分類。注：截至2023年5月11日。行業名稱PBPE2017-2021ROE均值（%）行業名稱PBPE2017-2021ROE均值（%）食品飲料5.83120.03證券1.2207.26家用電器2.31417.17電力設備3.2226.92建筑材料1.51915.65環保1.5

17、236.91煤炭1.3712.21機械設備2.3296.48鋼鐵1.02411.90有色金屬2.3146.32銀行0.5511.86公用事業1.7256.28房地產0.91510.91紡織服飾1.8265.90醫藥生物3.02810.39石油石化1.3155.69建筑裝飾1.01110.01計算機3.8684.62美容護理4.8499.95社會服務3.4874.59基礎化工2.0179.89商貿零售2.1394.50電子2.6419.02國防軍工3.3553.50輕工制造2.0308.39通信2.2292.09汽車2.1297.75綜合1.8432.01農林牧漁2.8307.49傳媒3.151

18、1.62交通運輸1.5137.36添加標題2018年起ROE重回上升通道02142018年起證券行業盈利能力進入上升通道，當前估值與業績錯配程度較高。ROE變化趨勢：從歷史ROE數據來看，雖然隨著費率下滑與重資本業務的發展，行業ROE波動下滑，但2018年證券行業盈利能力觸及歷史低點后，注冊制改革、再融資松綁等行業利好政策頻出，ROE重回上升通道。數據來源：Wind，證券業協會，浙商證券研究所。注：加權平均ROE=凈利潤/average（期初凈資產+期末凈資產）。38.4%13.4%19.3%13.7%6.2%4.7%5.8%10.5%16.9%7.5%6.1%3.5%6.1%6.8%7.4%

19、5.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022證券行業ROE重回上升通道證券行業ROE（攤?。┳C券行業ROE（加權）添加標題短期：盈利能力改善確定性強021523Q1上市券商營收、凈利潤分別同比增長39%/85%，經營環境繼續好轉，全年業績與ROE有望修復。雖然2022年受權益市場震蕩下行影響，投資收益承壓導致ROE短暫下滑，但2023年券商經營環境好轉，23Q1我們統計的43家上市券商合計實現營業總收入1,349億元，同比增長39%；歸母凈利潤43

20、0億元，同比增長85%。23Q1上市券商平均ROE為1.8%（未年化），同比提高0.7pct，23Q1ROE年化值較2022年提升1.5pct，盈利能力明顯回升。上證綜指年初至今上漲7%，2-4月日均股基成交額分別環比增長4%/3%/21%，2-3月新發基金份額分別環比增長117%/63%，4月末兩融余額較年初增長4%，券商板塊全年業績高增確定性強，盈利能力顯著改善，當前PB估值位于十年10%分位數，ROE（23Q1年化值）位于十年50%分位，估值與業績錯配程度較高。數據來源：Wind，浙商證券研究所。注：左圖單位為億元。43家上市券商不包含金控公司和東方財富。22Q1、23Q1ROE為未年化

21、值。上證綜指漲幅截至2023年5月11日。05001,0001,5002,0002,500202122Q1202223Q1上市券商23Q1歸母凈利潤高增202122Q1202223Q1-34%+85%0%2%4%6%8%10%2021202222Q123Q123Q1盈利能力明顯恢復ROE添加標題長期：多項業務改革，ROE具備提升動能0216證券行業改革及創新業務有望支撐ROE抬升。近年來，證券行業堅持走高質量發展道路，多項業務進行改革，如傳統經紀業務加速轉型財富管理，投行業務在全面注冊制改革下向綜合化、專業化發展，資管業務方面結構不斷優化、積極進行主動管理轉型，同時還有科創板做市等新的業務方向

22、出現。業務改革以及創新業務有望支撐ROE抬升。數據來源：浙商證券研究所。經紀業務 財富管理轉型，代銷與基金投顧加速發展投行業務 全面注冊制改革，定價、承銷能力提高資管業務 大幅壓縮通道業務，積極主動管理轉型信用業務 壓縮股票質押風險業務，加大兩融資金投入投資業務 去方向化，加強衍生品業務發展長期：多項業務改革，ROE具備提升動能0217金融科技在券商多領域均有應用，有望助力提升運營效率。2023年初，中證協就證券公司網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）征求意見，提出建立科學合理的科技投入機制，要求行業合理加大科技資金投入。多家券商年報中可見金融科技相關發展戰略，金融科技在券商各個領

23、域均有多個運用之處，隨著科技賦能效果提高，券商運營效率也提高，從而反饋在ROE的提高當中。數據來源：Wind，證券業協會，浙商證券研究所。050,000100,000150,000200,000250,000華泰證券中金公司中信證券國泰君安招商證券海通證券中信建投廣發證券銀河證券平安證券國信證券東方證券中泰證券安信證券申萬宏源興業證券東方財富光大證券方正證券長江證券2021年部分券商信息技術投入金額信息技術投入（萬元）經紀業務智能服務智能賬單智能交易輔助組件私募電子簽約智能審核智能投顧智能外呼機構服務智能投研算法交易機構交易相關系統延時分析交易實時風控精準營銷與運營資管業務知識圖譜債券投標歸檔

24、資管綜合運營智能資訊信用評級自營業務行業景氣預警與輪動ESG智能投研一體化平臺做市交易投行業務詢證函識別銀行流水核查招股書智能審核報送文件智能審核工作底稿結構化投行看板信用業務信用交易賬戶風險評估信用業務擔保券折算率管理融券平臺空間：ROE長期提升空間測算0218長期來看ROE有望提升至9%，對應PB有約60%的提升空間。杠桿方面：我國券商財務杠桿上限約6倍，用表能力較強的頭部券商有望觸及上限，但大部分中小券商沒有較好的用資去向，很難將杠桿大幅提升。隨著重資本業務日益發展壯大，我國證券行業權益乘數（毛杠桿）從2016年的低點起不斷提升，22H1末達4.2倍，未來我們預計證券行業杠桿能繼續提升至

25、4.5倍（2015年的階段性高點）。ROA方面：從高盛的資產管理板塊ROA來看，過去三年分別為3%/2%/8%，均值為4%，高于其他板塊1%-2%左右的ROA水平。借鑒高盛的經驗，隨著我國財富管理、資產管理業務發展壯大，有望拉高券商整體ROA水平。當前我國券商 ROA水平約1.6%-1.8%，我們假設后續能提升到2%。費率影響：在ROE會觸底回升嗎一文中，我們已經分析過，資管費率、承銷費率近年來在主動管理轉型、注冊制改革的驅動下已經有所提升，但經紀業務代買費率仍在下降。零售客戶端的傭金率經過多年價格戰后下降空間不大，當前對機構客戶傭金率下降影響券商收入的擔憂還在。若機構客戶傭金率下降，降費當年

26、會對ROE造成短期負面影響，但長期ROE的提升更多是靠其他業務驅動，因此機構傭金率下降大概率不會破壞ROE長期提升的邏輯。中信證券、中金公司等綜合實力較強的公司能夠通過定制化的一站式服務、一流的銷售、交易、研究服務以及跨境業務優勢使得費率略高于行業平均水平。行業層面，綜合權益乘數和ROA來看，長期行業ROE有望提升至9%。結合歷史數據來看，謹慎考慮對應的PB估值約2倍，較當前1.2倍有約60%的空間。數據來源：浙商證券研究所。添加標題央企券商收入利潤份額提升0219央企券商的收入、凈利潤占比仍在提高。從市場份額來看，國有券商的收入及凈利潤集中度呈提升趨勢，國有券商投行收入占比從2019年的89

27、%提升至2022年的92%，投資收入占比從87%提升至96%，凈利潤占比從87%小幅增長至89%。其中，中央國有券商的投行收入占比從2019年的32%提升至2022年的37%，投資收入占比從31%提升至39%，凈利潤占比從35%提升至42%，央企的份額提升更明顯，價值重估有基本面支撐。數據來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所。注：由于涉及各個業務條線數據，此處板塊個股剔除金控公司及東方財富。60%70%80%90%100%2019202020212022國有券商各業務條線收入及凈利潤占比經紀投行資管信用投資凈利潤20%25%30%35%40%45%2019202020212022中央國有券

28、商各業務條線收入及凈利潤占比經紀投行資管信用投資凈利潤添加標題央企券商收入利潤份額提升0220股東實力強勁、分類評級優秀等因素支撐央企券商份額提升。股東資源角度：央企券商的股東往往是實力雄厚、在多業務領域均有布局的大型集團，能夠為券商導流資源（如投行項目），發揮旗下產業的協同作用，因此強大的股東背景是券商進行業務拓展、金融創新、國際化經營的重要支撐。央企服務實體經濟的戰略角色提升，券商的央企股東能夠加強券商與政府平臺、其他國有企業的合作，參與更多服務實體經濟的業務。如信達證券已經與23個省市簽署了年度地方債承銷協議；申萬宏源作為首批綠色公募REITs流動性服務商，為全市場23只產品提供流動性服

29、務，做市數量全市場第一，并積極參與政府債券、小微債等特殊專項債種的做市交易，為市場持續提供流動性支持。在落實金融服務實體經濟作用的過程中不斷打磨服務質量、提升品牌口碑，長久來看也能夠吸引市場上更多客戶。數據來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所。公司名稱證監會評級股東背景中信證券AA公司的第一大股東為中信有限公司，中信有限公司的實際控制人為中信集團。中信集團業務覆蓋廣泛全面，包括金融、資源能源、制造、工程承包、房地產和其他領域。金融板塊包括中信銀行、中信信托、中信保誠人壽、中信資產管理等公司，可與中信證券實現信息共享、客戶共享、業務協同。中金公司AA公司控股股東為中央匯金公司，中央匯金公司的

30、重要股東職責由國務院行使。中央匯金參控股的機構包括但不限于國家開發銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、光大集團、中國銀河、中金公司、申萬宏源、中信建投、新華保險等。中國銀河AA公司實際控制人為中央匯金公司，中央匯金公司的重要股東職責由國務院行使。中央匯金參控股的機構包括但不限于國家開發銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、光大集團、中國銀河、中金公司、申萬宏源、中信建投、新華保險等。招商證券AA公司實際控制人為招商局集團，招商局集團是中央直接管理的國有重要骨干企業，業務領域涉及交通物流、綜合金融、城市與園區綜合開發，以及近年來布局的大健康、檢測等新興產業。出了招商證券外，綜合

31、金融板塊還包括招商銀行、博時基金、招商局創新投資管理公司、招商局仁和人壽保險等公司。申萬宏源AA公司實際控制人為中央匯金公司，中央匯金公司的重要股東職責由國務院行使。中央匯金參控股的機構包括但不限于國家開發銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、光大集團、中國銀河、中金公司、申萬宏源、中信建投、新華保險等。光大證券AA公司實際控制人為國務院，第一大股東為光大集團。中國光大集團股份公司由財政部和匯金公司發起設立，業務板塊包括金融、投資、實業、科技等，金融板塊業務涉及銀行、證券、信托、保險、資管、租賃、期貨等多領域。長城證券A公司實際控制人為中國華能集團有限公司，中國華能是經國務院批準成立的

32、國有重要骨干企業，主營業務包括電源開發、投資、建設、經營和管理，電力（熱力）生產和銷售，金融、煤炭、交通運輸、新能源、環保相關產業及產品的開發、投資、建設、生產、銷售，實業投資經營及管理，目前擁有58家二級單位、480余家三級企業、5家上市公司。東興證券A公司實際控制人為財政部，第一大股東為東方資產管理股份有限公司。依托東方資產強大的綜合性金融服務平臺，公司可以充分整合客戶、品牌、渠道、產品、信息等資源。同時還能借助東方資產在不良資產行業經營多年的積累的客戶資源一級小微金融平臺的網絡布局來發展公司業務。信達證券BBB公司實際控制人為財政部，第一大股東為中國信達資產管理股份有限公司。中國信達主業

33、為從事不良資產經營，在全國設有33 家分公司。除信達證券外，中國信達擁有從事金融服務、地產等業務的平臺子公司南洋商業銀行、金谷信托、信達金融租賃、信達香港、信達投資、中潤發展等，并持有煤炭、化工等行業一些骨干企業數百億元的債轉股權。紅塔證券BB公司實際控制人為中國煙草總公司，第一大股東為云南合和(集團)股份有限公司。云南合和集團是是云南中煙多元化投資管理平臺，投資項目涉及金融、交通、能源、煙草配套、酒店賓館、房地產、學校、醫院、生物制藥、高端制造等領域，產業資源豐富。添加標題央企券商收入利潤份額提升0221股東實力強勁、分類評級優秀等因素支撐央企券商份額提升。分類評級角度：根據“分類監管、放管

34、結合”的思路，證監會對公司治理、合規風控有效的證券公司實行“白名單”制度，進入“白名單”的券商可申請創新試點類業務，相關業務可走簡化流程等，而“白名單”和券商的評級由較高相關性。根據證監會最新評級，118家券商中有24家A類AA級券商，39家A類A級券商，AA級券商數量占比20%，A類所有券商數量占比53%。央企中AA級券商數量為6家，A級券商為2家，AA級券商數量占比60%，A類所有券商數量占比80%，央企券商評級較高，在申請創新業務試點資格、謀求新的發展方向方面更具優勢。如衍生品業務方面，證券公司場外期權管理辦法規定，最近一年分類評級在A類AA級以上的，經中國證監會認可，可以成為一級交易商

35、，目前的八家場外期權一級交易商中有四家是央企。資金實力角度：從總資產、凈資產、凈資本等數據來看，排名前十的上市券商中，中央國有券商占據一半，地方國有券商有4席位，而非國有券商僅廣發證券一家。融資成本方面，2019-2022年券商發行短期融資券的平均利率為2.52%，央企券商發行短融的平均利率為2.45%，證券行業是資本密集型行業，更低的資金成本利于做大業務規模。數據來源：Wind，證監會，公司年報，浙商證券研究所。注：凈資本為母公司口徑。股票代碼公司簡稱公司屬性2022年末總資產（億元）2022年末凈資產（億元）2022年末凈資本（億元）600030.SH中信證券中央國有企業13,083 2,

36、584 1,362 601211.SH國泰君安地方國有企業8,607 1,638 929 601688.SH華泰證券地方國有企業8,466 1,678 930 600837.SH海通證券地方國有企業7,536 1,776 938 601995.SH中金公司中央國有企業6,488 995 453 601881.SH中國銀河中央國有企業6,252 1,026 791 000776.SZ廣發證券公眾企業6,173 1,248 798 000166.SZ申萬宏源中央國有企業6,131 1,167 811 600999.SH招商證券中央國有企業6,117 1,152 704 601066.SH中信建投地

37、方國有企業5,100 933 652 投資建議03Partone22中特估選股0323估值性價比高、ROE呈提升趨勢、分紅率優于行業的標的，推薦中信證券、華泰證券，建議關注招商證券；受益于注冊制改革、ROE領跑行業的標的，推薦中金公司，建議關注中信建投。數據來源：Wind，浙商證券研究所。注：數據截至2023年5月11日。股票代碼公司名稱PB十年分位數PE十年分位數2017-2021年平均分紅率2018ROE%2019ROE%2020ROE%2021ROE%2022ROE%公司屬性601066.SH中信建投30.0846.4234.416.7911.5118.1815.809.99地方國有企業

38、601059.SH信達證券25.3720.90NA0.752.267.859.899.39中央國有企業601995.SH中金公司31.3760.785.108.839.6413.5214.648.88中央國有企業600030.SH中信證券14.9921.9241.956.207.768.4312.078.67中央國有企業601881.SH中國銀河44.9334.6230.824.407.649.8412.298.21中央國有企業601211.SH國泰君安8.9330.5139.355.426.758.5411.057.88地方國有企業600999.SH招商證券12.2925.5338.225.

39、589.5110.8511.527.54中央國有企業601688.SH華泰證券9.2911.1839.435.327.948.619.847.49地方國有企業002945.SZ華林證券23.5678.7424.308.848.6914.337.937.39民營企業000776.SZ廣發證券3.2930.3932.055.078.4810.6010.677.23公眾企業601878.SH浙商證券5.7117.4023.395.426.759.789.906.58地方國有企業002736.SZ國信證券5.8529.1733.996.669.4610.6112.716.50地方國有企業600909.

40、SH華安證券12.0413.5834.524.478.639.058.395.98地方國有企業601377.SH興業證券14.0229.4070.370.415.2511.0712.045.74地方國有企業601136.SH首創證券15.5678.89NA4.3610.1910.599.215.55地方國有企業000728.SZ國元證券9.723.5261.022.683.665.286.035.32地方國有企業601788.SH光大證券48.9335.92113.650.211.204.746.435.27中央國有企業601901.SH方正證券13.9416.3212.711.762.652

41、.814.505.09公眾企業601696.SH中銀證券17.4834.1910.215.976.446.156.265.03公眾企業000783.SZ長江證券13.328.5151.020.996.357.588.345.02公眾企業601108.SH財通證券11.1746.4034.364.059.2810.5310.684.96地方國有企業601555.SH東吳證券10.9414.1950.231.755.076.618.424.62地方國有企業601456.SH國聯證券6.5531.2516.080.666.646.417.274.62地方國有企業600109.SH國金證券7.7728

42、.4111.765.286.488.639.904.17民營企業600958.SH東方證券22.8326.4648.602.374.614.859.024.16地方國有企業002939.SZ長城證券7.8134.4237.483.955.958.589.384.03中央國有企業600837.SH海通證券10.1245.8131.604.427.817.888.093.99地方國有企業601990.SH南京證券14.6924.5249.612.326.556.746.063.92地方國有企業002500.SZ山西證券10.1211.5157.531.784.085.094.723.32地方國有企

43、業000166.SZ申萬宏源14.2493.8029.086.197.419.0510.262.93中央國有企業002797.SZ第一創業10.3536.6821.011.415.837.315.262.76公眾企業600906.SH財達證券15.5780.5319.300.847.116.056.582.71地方國有企業601198.SH東興證券11.6787.2834.935.196.167.447.371.96中央國有企業002926.SZ華西證券20.9656.2815.754.817.539.287.471.89地方國有企業600918.SH中泰證券29.3571.778.762.4

44、97.067.739.251.61地方國有企業002673.SZ西部證券9.6032.4246.881.153.506.185.311.58地方國有企業000750.SZ國海證券8.3955.4267.330.543.544.064.161.34地方國有企業000686.SZ東北證券13.2034.6233.591.966.638.289.371.28公眾企業600369.SH西南證券6.5858.3154.461.205.464.974.111.23地方國有企業601375.SH中原證券12.9777.2779.440.660.590.933.780.78地方國有企業601236.SH紅塔證

45、券16.8328.0822.653.486.7810.219.030.17中央國有企業601099.SH太平洋19.41NA11.72-11.994.57-7.621.26-4.85公眾企業601162.SH天風證券24.14NA8.232.642.532.792.56-6.26地方國有企業投資建議0324行業層面：當前券商板塊具備行情啟動的四個共性條件。流動性充足：根據浙商證券宏觀團隊預測，三季度可能全面降準，四季度可能降息，且超額儲蓄或較難大規模形成消費或進入地產，資本市場或成為超額儲蓄的核心外溢方向，增量資金進入市場有望催化券商行情；業績向好：23Q1上市券商凈利潤同比增長85%，預計全

46、年仍保持較高增速，盈利能力顯著改善；政策寬松：23Q1全面注冊制改革、調降結算備付金繳納比例、下調轉融通保證金等利好政策頻發；估值較低：當前券商板塊PB估值為1.2倍，處于十年10%分位。個股層面：推薦受益于中特估的標的：中信證券，華泰證券、中金公司（H），財富管理、自營業務彈性較高的標的：東方證券、廣發證券、東方財富。數據來源：Wind，浙商證券研究所。風險提示251、宏觀經濟大幅下行：宏觀經濟大幅下行會影響資本市場景氣度、居民收入與風險偏好，可能導致個人、機構投資者減少股票、基金投資，進而影響證券公司盈利能力。2、權益市場修復不及預期：證券公司業績反轉依賴權益市場投資收益率、新發基金份額等

47、指標的恢復，若修復不及預期，業績反轉力度可能受到影響。3、資本市場改革不及預期：證券公司多項業務受益于資本市場改革帶來的行業景氣度上行，若改革進度遠不及預期，公司業績表現可能受到影響。4、行業數據測算偏差風險：報告內涉及的行業數據測算均基于一定前提假設條件，或存在實際達不到、造成預測結果不及預期的風險。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明26行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1

48、、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明27法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠

49、的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公

50、司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式28浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/