《房地產行業中國特色估值體系下房企估值淺談：房地產企業的絕對估值法-230320（58頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業中國特色估值體系下房企估值淺談：房地產企業的絕對估值法-230320（58頁）.pdf（58頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 房地產房地產 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-20 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-3%-10%-7%相對收益-2%-11%0%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）115 總市值（億）14585 流通市值（億）6459 市盈率（倍）45.10 市凈率（倍）0.85 成分股總營收（億）30211 成分股總凈利潤（億）303 成分股資

2、產負債率（%）79.39 Table_Report 相關報告 風起云涌二十余載，房地產周期復盤與展望 -20220818 房地產行業 2023 年投資策略：心有所向，身必隨往-20230103 Table_Author 證券分析師：吳胤翔證券分析師：吳胤翔 執業證書編號：S0550522030003 18117166023 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 執業證書編號：S0550122050029 18116067286 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 房地產企業的絕對估值法房地產企業的絕對估值法-中國特色估值體系下房企估值淺談中國特色估值體系下房企估值淺談 報告摘要：報告摘

3、要：Table_Summary 近期證監會提出探索建立具有中國特色的估值體系，過去房企普遍采用傳統 NAV 進行估值，同時 PE、PB 估值中樞不斷下移，站在新時代，本報告討論了房企的多種絕對估值方法，探究了房企相對估值中樞。NAV 法從項目未來創造現金流或凈利潤角度對房企進行估值。法從項目未來創造現金流或凈利潤角度對房企進行估值。由于原始NAV 法及通過單個項目進行計算的 NAV 法所涉及假設過多，主觀性較強，通過將房企 NAV 分為歸母凈資產、并表已售未結利潤、并表未售未結利潤和非并表未結利潤四個部分，可得簡化 NAV。股價/每股 NAV 可用于衡量公司的投資價值：我們選取的 16 家房企

4、中央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/每股 NAV 均值分別為 47%、45%、44%、45%。DDM 法是從法是從房企房企未來發放現金股利的角度進行估值。未來發放現金股利的角度進行估值。DDM 法要求房企分紅比例和現金股利增長率相對穩定，測算結果相對保守，更適合中小型投資者使用。我們選取的 16 家房企中央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/每股 DDM 均值分別為 120%、77%、101%和 126%。對于股息率較高、股價波動較小的房企而言，股價/每股 DDM 比值往往較小，這一指標小于 1 的個股具有較強的投資安全邊際。FCFF 法聚焦法聚焦房企房企的經營性活動和自由現金流，未來

5、利潤穩定增長、營的經營性活動和自由現金流，未來利潤穩定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。利潤穩定增長需要房企連續保持適當強度的拿地。營運資本較少追加需要房企保持盡可能快周轉。長期資本較少追加要求房企或專注于開發主業，或快速完成規模轉型布局而減少對投資性房地產、長期股權投資等投資。優質房企優質房企 PE 可對標穩定發展期房企的底線估值水平，即可對標穩定發展期房企的底線估值水平，即 PE 為為 11.9 倍。倍。通過建立 FCFF 和 PE 的財務聯系，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、現金流經營利潤比=7

6、0%、g=2%、權益占比=100%、杠桿率=0 的假設下，穩定增長期房企底線 PE 為 11.9 倍，對應 PB 為 1.19 倍，杠桿率對估值影響非常顯著。當下行業經歷了嚴酷的供給側改革，隨著行業進入新發展模式，優質房企 PE 可對標穩定發展期房企的底線估值水平。投資建議：投資建議：從股價/每股 NAV 和股價/每股 DDM 兩個指標來看央國企投資安全邊際較高，建議關注保利發展、越秀地產、華發股份等。銷售保持穩健、營運資本和長期資本的投入相對較少的房企更能估值溢價，建議關注保利發展、萬科 A、金地集團、華潤置地、龍湖集團等。風險提示：風險提示：估值假設存在誤差，估值假設存在誤差，購房信心恢復

7、不及預期購房信心恢復不及預期 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保利發展 14.41 2.29 2.54 2.78 6.82 5.67 5.18 買入 華發股份 10.73 1.34 1.64 1.83 6.38 6.54 5.86 買入 萬科 A 15.90 1.94 2.06 2.28 10.19 7.72 6.97 買入 華潤置地 31.59 4.54 4.69 5.39 6.34 6.73 5.

8、86 買入 越秀地產 10.48 1.16 1.28 1.40 5.20 8.19 7.47 買入 -30%-20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12房地產滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/58 房地產房地產/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.引言引言.5 2.NAV 估值法：從原始定義開始不斷簡化估值法：從原始定義開始不斷簡化.6 2.1.估值原理：原始方法是對項目現金流進行折現.6 2.2.第一步簡化推演：對報表口徑歸母凈利潤進行折現.6 2.3.第二步簡化推演：對項目口徑歸母凈利潤進行折現.8 2.4.

9、第三步簡化推演：擺脫對每一個項目的估計.9 2.5.上市房企 NAV 估值匯總.10 2.6.NAV 估值法小結.13 3.DDM 估值法：永續經營前提下的估值法：永續經營前提下的保守估計保守估計.14 3.1.估值原理：利用現金股利對企業估值.14 3.2.房企適用性：穩定分紅、穩定增長.17 3.3.估值案例：萬科 A.19 3.4.估值案例：中國海外發展.21 3.5.上市房企 DDM 估值匯總.23 3.6.DDM 估值法小結.25 4.FCFF 估值法：應用最廣泛的方法估值法：應用最廣泛的方法.26 4.1.估值原理：站在企業收獲的現金流的視角.26 4.2.房企的管理用報表：區分經

10、營性和金融性.28 4.3.估值案例：萬科 A.33 4.4.FCFF 估值法對房企估值溢價的啟示.39 4.5.FCFF 估值法小結.40 5.從絕對估值到相對估值：從絕對估值到相對估值：FCFF 法的應用法的應用.41 5.1.回顧房地產板塊過去的相對估值.41 5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的財務聯系.42 5.3.合理假設下，權益占比越低，房企 PE 越高.45 5.4.合理假設下，杠桿率越高，房企 PE 越高.47 5.5.當下房企 7 倍 PE 的原因：現金流經營利潤比較低.49 5.6.當前優質房企 PE 可對標穩定增長房企 PE 底線水平.51 6.結論與投資建議結

11、論與投資建議.53 圖表目錄圖表目錄 圖 1：NAV 估值原理公式.6 圖 2：房地產項目經營測算思維導圖.7 圖 3：項目不同階段現金流實際發生時間.8 圖 4：第二步簡化 NAV 公式.9 圖 5：第三步簡化 NAV 公式.10 圖 6：房企股價/RNAV 與歸母凈資產和已售未結利潤占 NAV 比例的關系.13 mMmNWWdUeUfVvZ8ZzWaQbP8OmOnNpNpMlOpPoNkPoMpO7NnNxPNZoNmPMYoPsR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖 7：DDM 基本公式及永續增長模型公式.15 圖 8

12、：DDM 基本公式及永續增長模型公式.15 圖 9：FCFF 與 FCFE 的關系及計算公式圖.26 圖 10：WACC 公式.27 圖 11：二階段的 FCFF 模型.27 圖 12：FCFF 估值法中普通股股權價值計算.28 圖 13：管理用資產負債表的邏輯.29 圖 14：管理用利潤表的邏輯.30 圖 15：PE 和 PB 的計算公式.41 圖 16：申萬房地產指數 2008 年以來的 PE 與 PB.41 圖 17：相對 PE 與相對 PB 歷史趨勢.42 圖 18：FCFF 估值法與 PE 估值法的財務聯系.43 圖 19：利用 FCFF 估值推導 PE 估值（以權益占比為變量）.4

13、6 圖 20：利用 FCFF 估值推導 PE 估值（以杠桿率為變量）.48 圖 21：穩定增長房企杠桿率與 PE 的關系.49 圖 22：白酒產量與 PE 估值關系.52 圖 23：申萬白酒指數股息支付率和凈資產收益率.52 表 1：部分重點房企近三年利潤率.10 表 2：部分重點房企的 NAV 相關財務指標.11 表 3：部分重點房企的簡化 NAV 值.11 表 4：簡化 NAV 中各部分所占比例.12 表 5：萬得全 A(除金融、石油石化)收益率與 ROE 對比（單位：%）.16 表 6：部分 A 股房企近年現金分紅率.17 表 7：部分 A 股房企近年現金分紅增長率.18 表 8：部分

14、H 股房企近年現金分紅率.18 表 9：部分 H 股房企近年現金分紅增長率.18 表 10：萬科 A 的估計.19 表 11：萬科 A 的 2019-2021 年現金分紅.20 表 12：萬科 A 的 2022-2024 年現金分紅.20 表 13：萬科 A 的 DDM 估值.20 表 14：萬科 A 的 DDM 敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）.21 表 15：中國海外發展的估計.21 表 16：中國海外發展的 2019-2021 年現金分紅.22 表 17：中國海外發展的 2022-2024 年現金分紅.22 表 18：中國海外發展的 DDM 估值.22 表 19：中國海外發展的

15、DDM 敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）.23 表 20：重點房企的 DDM 相關財務指標.23 表 21：重點房企的 DDM 估值結果.24 表 22：萬科 A 管理用資產負債表之經營性項目（億元）.30 表 23：萬科 A 管理用資產負債表之金融性凈負債及所有者權益（億元）.32 表 24：萬科 A 管理用利潤表（億元）.33 表 25：萬科 A 的歷史 FCFF 測算（億元）.34 表 26：萬科 A 未來三年的 NOPLAT 預測（億元）.35 表 27：萬科 A 未來三年的 FCFF 預測.36 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/58 房地產房地產

16、/行業深度行業深度 表 28：萬科 A 的 WACC 估計.37 表 29：萬科 A 的 EV 及普通股股權估值.38 表 30：萬科 A 的 FCFF 敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）.38 表 31：萬科 A 的 FCFF 敏感性測試（以折現率和現金流經營利潤比為變量）.39 表 32：房企 ROE 變動趨勢表（%）.43 表 33：永續增長系數的敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）.45 表 34：八家老牌房企 PE（TTM）水平（單位：倍）.49 表 35：八家老牌房企 WACC 值.50 表 36：八家老牌房企 PE 扣除項.50 表 37：八家老牌房企的 NOPLAT

17、相對凈利潤倍數.51 表 38：八家老牌房企權益占比.51 表 39：房企估值法比較.53 表 40：部分重點房企的 NAV 與 DDM 方法的綜合評價.53 表 41：部分重點房企的近三年全口徑銷售金額同比增速.55 表 42：部分重點房企的近三年營運資本和長期資本的投入占 NOPLAT 比例.55 表 43：重點公司估值表.56 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/58 房地產房地產/行業深度行業深度 1.引言引言 2022 年 11 月，證監會主席易會滿先生在 2022 金融街論壇年會上提出要深刻認識我國市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中

18、國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，并首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。在我國經濟體系中，房地產行業占據著重要的地位，在城鎮化發展、完善基礎設施建設方面發揮了支柱性作用。我國上市房企約有 5 萬億人民幣市值，其中約三分之一在 A 股，接近三分之二在 H 股。同時，在經歷了供給側出清的背景下，央國企在房地產行業所扮演的角色越來越重要，特別是 2023 年以來，房企銷售排名前十榜單中央國企達到七席之多。我國房地產處于長周期下半場、短周期政策寬松的階段。2021 年下半年以來，房地產市場經歷了劇烈的供給側改革，需求端逐步降溫，部分高杠

19、桿房企出現流動性危機。2022 年 11 月以來，房地產行業供給端政策三箭齊發，2022 年 12 月，中央經濟工作會議積極定調，支持住房改善，確保房地產市場平穩發展，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。我們在深度報告風起云涌二十余載，房地產周期復盤與展望中介紹了我國房地產行業經歷的 1998 年-2008 年行業快速擴張期、2008 年-2018 年三輪政策小周期、2019 年以來的長效機制時期不同的規律和特征，并從人口、城鎮化率、居民杠桿率等中長期因素方面闡述了當下房地產行業處于拐點出現、規模收斂的階段。過去兩年以來房地產行業政策和市場的變化很難在歷史上找到相似的時期。房地產行業的重要性、所

20、處階段的特殊性以及中國特色估值體系的要求，給當下房地產企業估值帶來了新的挑戰。過去由于房地產企業的項目數量并不多，行業普遍采用 NAV 進行絕對估值并輔以 PE、PB 等相對估值法，然而隨著行業集中度不斷提升，房企經歷了規?；l展，過去 NAV 法適用性大幅下降。站在新時期，討論房地產企業的估值方法和估值中樞十分必要。本報告的主要亮點包括：（1）從傳統 NAV 方法原理出發，最終依據報表指標通過四個部分的拆解給出了簡化 NAV 估計方法，并計算了部分優質房企的 NAV 值；（2）采用 DDM 法對給出部分優質房企的估值，結合 NAV 和 DDM 法給出相應投資建議；（3）將更為廣泛應用的 FC

21、FF 法應用于房企估值，詳細區分了房企報表的經營性科目和金融性科目，闡述了未來房企估值提升的核心邏輯如何實現更加穩定的企業自由現金流；（4）將絕對估值 FCFF 法和相對估值 PE 法聯系，給出 PE=PE 調整倍數永續增長系數-PE 扣除項的財務邏輯，分析得出合理假設下穩定發展期房企底線 PE 為11.9 倍，對應 PB 為 1.19 倍，并論證當前優質房企 PE 可對標穩定增長房企 PE 底線水平，最終從業績增長和資本投入的視角給出相應投資建議。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/58 房地產房地產/行業深度行業深度 2.NAV 估值法：從原始定義開始不斷簡化估值

22、法：從原始定義開始不斷簡化 2.1.估值原理：原始方法是對項目現金流進行折現 理論上，理論上，NAV 估值法的本質是對某個項目未來不同時點每一筆現金流入和流出折估值法的本質是對某個項目未來不同時點每一筆現金流入和流出折現后的價值?，F后的價值。具體到單個房地產開發項目而言，NAV 是指在一定銷售價格、去化速度、開發進度、付款節奏的假設下將銷售回款、融資償還、成本費用稅金支出、按照一定折現率折現的價值，同時還需再加上項目公司賬面現金。房地產企業單個項目往往對應單個子公司，一個區域或事業部形式存在的平臺公司（以下簡稱區域公司）往往有多個子公司，則區域公司 NAV 為單個項目 NAV 加總，但需要特別

23、注意的是，區域公司可通過債務融資給子公司注資或借款給子公司，因此計算區域公司 NAV 一般還需扣除母公司的有息負債。一個房地產集團公司往往有多個區域公司，一個房地產集團公司 NAV 理論上是將各個區域公司 NAV 加總后，扣除母公司的有息負債，再加上集團公司其他經營性資產如持有型商業、物業公司等的折現價值，如果其他經營性資產與開發物業相比不多，也可用賬面價值代替。圖圖 1：NAV 估值原理公式估值原理公式 數據來源：東北證券 NAV 原始方法預估的現金流情況難以通過上市公司常規披露的信息中推導出，更原始方法預估的現金流情況難以通過上市公司常規披露的信息中推導出，更多是提供估值的本源思路。多是提

24、供估值的本源思路。通過以上方法需預估未來幾年每個項目的資金流動、平臺公司及集團公司的融資情況，在實操中一方面房企不會詳細披露項目融資進展、工程款支出進展，同時面對成百上千個項目，反而存在假設不合理、誤差被放大的可能性。因此 NAV 原始方法更多是提供估值的本源思路。2.2.第一步簡化推演：對報表口徑歸母凈利潤進行折現 由于項目現金流折現實操性較弱，考慮從凈利潤折現的角度計算由于項目現金流折現實操性較弱，考慮從凈利潤折現的角度計算 NAV?？紤]將房企 NAV 主要分為兩部分，一部分是當下的歸母凈資產，另一部分是未來幾年未竣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/58 房地

25、產房地產/行業深度行業深度 備土儲在合理的銷售流速開發進度假設下，未來可結轉的歸母凈利潤的折現值。對于有持有型物業較多、收入占比較高的房企，考慮到持有型物業資產 PB 可能大于1，必要時可將其從當下的歸母凈資產中剝離出來單獨估值，即持有型物業的租賃凈收入的折現值。由于房地產實行預售制，報表口徑凈利潤結轉時，費用屬于當期發生，而收入和成由于房地產實行預售制，報表口徑凈利潤結轉時，費用屬于當期發生，而收入和成本則需要等到項目交付后才能結轉。本則需要等到項目交付后才能結轉。單個房地產項目的利潤測算包括可分解為貨值、成本、費用、稅金這四大項；其中貨值對應項目的銷售收入，除增值稅的房產總價，包含住宅、商

26、鋪、車位等；成本一般包括項目的土地成本（土地出讓金及相關契稅等）、工程開發成本、資本化利息（拿到施工證后、竣工備案前的外部借款費用）。費用通常包含指三費：管理費用、銷售費用、財務費用（未資本化的外部借款費用、銀行存款利息等），稅金包括增值稅附加稅、土地增值稅、企業所得稅（利潤表所有項目中均剔除增值稅）。從拿地到交付歸母凈利潤鋪排規劃包括從拿地到交付歸母凈利潤鋪排規劃包括多個步驟。多個步驟。（1）根據前期開發流程、銷售節奏和工程進度，鋪排銷售回款節奏、土地款和工程款支出節奏、銷售費用和管理費用支出節奏；（2）根據土增稅、所得稅預繳和清算匯算規則，鋪排稅金支出或退稅節奏；（3）根據融資初步方案鋪排

27、融資相關現金流及其資本化情況；（4）根據上述鋪排，結合費用進當期利潤表，而收入和成本則需要等到項目交付后才能結轉，稅金清算匯算后進利潤表，可以確定單個房地產開發項目拿地后各年的凈利潤情況，結合權益比例可得歸母凈利潤。以三年開發周期為例，前兩年項目沒有結轉收入，但發生了管理費用、銷售費用和未資本化的財務費用，因此項目貢獻的歸母凈利潤為負，第三年才能結轉出利潤。單個項目單個項目未來幾年歸母凈利潤的結轉節奏構成了全未來幾年歸母凈利潤的結轉節奏構成了全集團開發業務歸母凈利潤的結轉節奏。集團開發業務歸母凈利潤的結轉節奏。圖圖 2：房地產項目經營測算思維導圖：房地產項目經營測算思維導圖 數據來源：東北證券

28、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 3：項目不同階段現金流實際發生時間：項目不同階段現金流實際發生時間 數據來源：東北證券 由于預售制的存在，報表口徑歸母凈利潤計算由于預售制的存在，報表口徑歸母凈利潤計算 NAV 的方法一般會發生低估。的方法一般會發生低估。與原始 NAV 方法不同，對報表口徑歸母凈利潤進行折現計算 NAV 的方法最大的特點是將除三費之外的現金流都認為在最后結轉時發生。對于圖 3 刻畫了一個項目不同階段現金流實際發生的情況。在去化正常的情況下，銷售回款是領先于成本支出的，對于限價、一二手價格倒掛項目尤為如此

29、，因此報表口徑歸母凈利潤計算 NAV的方法一般會發生低估。2.3.第二步簡化推演：對項目口徑歸母凈利潤進行折現 考慮到三費費率占銷售貨值比例不高，且估計單個項目交付時間和結轉歸母凈利考慮到三費費率占銷售貨值比例不高，且估計單個項目交付時間和結轉歸母凈利潤相對容易，可進一步將報表口徑歸母凈利潤替換為項目口徑歸母凈利潤。潤相對容易，可進一步將報表口徑歸母凈利潤替換為項目口徑歸母凈利潤。對于房地產開發項目而言，管理費率、銷售費率、財務費率一般占營收的比例在 3-6%左右，計算報表口徑凈利潤時將其折現期限縮短，對實際折現結果影響有限，因此如果將其也認為是在竣工交付階段發生，則折現對象由報表口徑的歸母凈

30、利潤轉化為項目口徑的歸母凈利潤。由此房企 NAV 可轉化為當下凈資產+單個項目歸母凈利潤折現值加總。同理，對于有持有型物業較多、收入占比較高的房企，必要時可將其從當下的歸母凈資產中剝離出來單獨估值，即持有型物業的租賃凈收入的折現值。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 4：第二步簡化：第二步簡化 NAV 公式公式 數據來源：東北證券 非住宅業態的結轉收入較難通過公開信息獲取，是導致非住宅業態的結轉收入較難通過公開信息獲取，是導致 NAV 測算結果偏低的一個測算結果偏低的一個因素。因素。車位是絕大部分商品住宅均有的可售業態，一般

31、車位貨值占整盤貨值約 5-10%，但由于公司披露的項目信息表中不一定完整披露車位個數信息，因此大部分項目 NAV 測算結果偏低。項目毛利率的估計是項目項目毛利率的估計是項目 NAV 測算的重難點，一般采用謹慎性原則。測算的重難點，一般采用謹慎性原則。近年來隨著地價不斷抬高，在成本組成中土地成本占比不斷上升，相對廉價的土地決定了相對較高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相對公開，開發成本的估計十分困難，一般參考同一城市的建面單方造價，但實際中還受到政府配建、裝修標準等因素的影響。隨著房企規模不斷擴大，面對成百上千的項目數量，估計毛利率的過程中同樣存在假設不合理、誤差被放大的可能性，因此一般假設

32、過程中均采用相對謹慎的估計。2.4.第三步簡化推演：擺脫對每一個項目的估計 根據當下資產負債表和歷史利潤表部分財務指標根據當下資產負債表和歷史利潤表部分財務指標可以獲得可以獲得房企簡化房企簡化 NAV 計算方計算方法。法。從項目出發進行 NAV 估值必不可避免地存在由于項目眾多導致假設眾多的問題，而且估值結果存在一定主觀性，由此進一步減少假設參數、簡化 NAV 估值方法能夠成為橫向對比不同房企的工具。簡化簡化 NAV 法將重點科目推演到可結轉收入，并按照合理的歸母凈利率計算出歸母法將重點科目推演到可結轉收入，并按照合理的歸母凈利率計算出歸母凈利潤（忽略折現），將其與當下凈資產加總，得出房企凈利

33、潤（忽略折現），將其與當下凈資產加總，得出房企 NAV。簡化 NAV 估值法將房企的NAV值分為四個部分。第一部分即房企當下的歸母凈資產。第二部分中，合同負債為并表項目已售未結轉的未來收入，將其與歸母凈利率相乘，得到并表已售未結的歸母凈利潤。第三部分中，存貨為并表未結轉項目的已投入成本，通過存貨與可結轉收入之間的倍數關系，繼而可得并表未售未結的歸母凈利潤。第四部分中，長期股權投資為非并表項目資本金投入，通過長期股權投資與非并表項目不含稅權益貨值之間的倍數關系，繼而可得非并表未結歸母凈利潤。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖

34、 5：第三步簡化：第三步簡化 NAV 公式公式 數據來源：東北證券 2.5.上市房企 NAV 估值匯總 應用應用簡化簡化 NAV 法法進行進行估值估值的的重難點在于對房企利潤率水平的預判重難點在于對房企利潤率水平的預判。表 1 呈現了部分重點房企近三年的利潤率水平。具體來說，2020 年房企整體歸母凈利率水平偏高。在 2021 年和 2022 年 H1，由于前期拿地高溢價率、地產行業景氣度下降等因素，房企整體歸母凈利率水平有所下降。我們認為后兩者的平均值更能反映房企未來的利潤率水平。表表 1：部分部分重點重點房企房企近三年利潤率近三年利潤率 公司簡稱公司簡稱 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利

35、率 2021 毛利率毛利率 2022H1 凈利率凈利率 2020 凈利率凈利率 2021 凈利率凈利率 2022H1 歸母凈利率歸母凈利率 2020 歸母凈利率歸母凈利率 2021 歸母凈利率歸母凈利率 2022H1 保利發展保利發展 27.00%22.51%22.20%17.82%13.81%14.07%12.88%10.17%10.21%招商蛇口招商蛇口 23.33%20.69%14.45%14.03%10.07%7.32%10.16%6.87%3.44%中國海外發展中國海外發展 30.05%23.54%23.46%25.50%17.75%16.86%23.47%16.56%16.05%華

36、潤置地華潤置地 30.86%26.97%26.94%18.89%17.57%17.30%16.52%15.22%14.46%中國金茂中國金茂 20.17%18.61%21.66%10.30%8.54%14.33%6.45%5.20%8.91%華發股份華發股份 18.90%20.59%18.64%9.58%9.77%9.41%6.10%6.67%7.64%越秀地產越秀地產 25.15%21.75%21.24%10.13%9.19%8.25%9.19%6.25%5.45%建發國際集團建發國際集團 17.17%16.35%15.05%6.47%7.50%7.54%5.43%6.58%4.96%萬科萬

37、科 A 28.77%21.13%20.46%14.13%8.40%8.74%9.91%4.97%5.91%金地集團金地集團 27.91%18.20%17.89%19.48%13.54%12.67%13.29%9.84%7.36%綠城中國綠城中國 23.67%18.13%17.35%8.70%7.59%7.47%5.73%4.41%2.77%新城控股新城控股 20.40%18.01%19.80%11.78%8.43%7.80%10.91%7.72%7.22%濱江集團濱江集團 23.26%22.78%19.46%13.05%13.31%15.31%8.14%7.97%12.02%龍湖集團龍湖集團

38、29.28%25.31%21.25%15.60%14.20%11.45%10.82%10.65%7.87%碧桂園碧桂園 21.80%17.74%10.60%11.67%7.82%1.17%7.55%5.11%0.38%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利率 2021 毛利率毛利率 2022H1 凈利率凈利率 2020 凈利率凈利率 2021 凈利率凈利率 2022H1 歸母凈利率歸母凈利率 2020 歸母凈利率歸母凈利率 2021 歸母凈利率歸母凈利率 2022H1 美的置業美

39、的置業 22.21%18.31%17.90%9.14%7.14%8.19%8.19%5.04%4.83%數據來源：公司公告，東北證券，Wind 表表 2：部分部分重點重點房企房企的的 NAV 相關財務指標相關財務指標 公司簡稱公司簡稱 歸母凈資產歸母凈資產（億元）（億元）合同負債合同負債（億元）（億元）存貨存貨（億元）（億元）長期股權投資長期股權投資（億元）（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 歸母凈利率歸母凈利率 保利發展保利發展 2013.46 4569.97 8644.83 1008.55 22%14%10%招商蛇口招商蛇口 990.02 1848.59 4552.19 688.99 18

40、%9%5%中國海外發展中國海外發展 3528.08 869.78 4747.73 411.97 23%17%16%華潤置地華潤置地 2280.81 2374.92 4257.98 692.10 27%17%15%中國金茂中國金茂 510.42 835.17 1094.74 422.15 20%11%7%華發股份華發股份 192.91 786.54 2556.11 248.19 20%10%7%越秀地產越秀地產 466.88 719.88 1818.30 320.10 21%9%6%建發國際集團建發國際集團 258.36 1842.90 2834.83 162.27 16%8%6%萬科萬科 A

41、2411.07 5365.08 9821.84 1408.96 21%9%5%金地集團金地集團 639.14 1214.24 1921.97 627.35 18%13%8%綠城中國綠城中國 356.17 1385.77 2861.85 380.64 18%7%4%新城控股新城控股 613.65 2087.04 2515.90 251.18 19%8%7%濱江集團濱江集團 218.81 1311.98 1810.73 183.86 21%14%10%龍湖集團龍湖集團 1237.56 1819.72 3925.92 295.93 23%13%9%碧桂園碧桂園 1974.62 7319.22 106

42、59.4 704.72 14%4%3%美的置業美的置業 246.47 1070.36 1613.86 249.07 18%8%5%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：A 股的資產負債表相關指標采用 2022 年第三季度報告數據，利潤表相關指標采用 2021 年年報和 2022 年中報數據的平均值；H 股的資產負債表相關指標采用 2022 年中報數據，利潤表相關指標采用 2021年年報和 2022 年中報數據的平均值。股價和股價和 RNAV 的比值可用于衡量公司的投資價值。的比值可用于衡量公司的投資價值。RNAV 為 NAV 除以股數，表示房企每股 NAV 的價值。整體來看，我們關注的

43、重點房企中，央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/RNAV 均值分別為 47%、45%、44%、45%，整體估值水平偏低。特別是信用風險極低的央企和地方國企，如保利發展（45%）、華發股份（31%）、中國海外發展（35%）、越秀地產（39%）及中國金茂（26%），其股價/RNAV 相對偏低?；旌现破髽I中，金地集團（38%）和綠城中國（39%）股價/RNAV 相對偏低；民營企業中，碧桂園和美的置業的股價/RNAV 約為三成左右，我們認為這其中包含了市場對融資困難環境下民營房企資源變現的折價。表表 3：部分部分重點重點房企房企的簡化的簡化 NAV 值值 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 NAV

44、（億元）（億元）股本（億股）股本（億股）RNAV 股價股價 股價股價/RNAV 保利發展保利發展 央企 4150.50 119.70 34.67 15.73 45%招商蛇口招商蛇口 央企 1617.32 77.39 20.90 14.85 71%中國海外發展中國海外發展 央企 5623.58 109.45 59.61 21.15 35%華潤置地華潤置地 央企 4020.73 71.31 65.41 37.60 57%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 NAV（億元）（億元）股本（億股）股本（億

45、股）RNAV 股價股價 股價股價/RNAV 中國金茂中國金茂 央企 789.79 133.15 6.88 1.80 26%央企平均央企平均-47%華發股份華發股份 地方國企 643.77 21.17 30.41 9.33 31%越秀地產越秀地產 地方國企 779.61 30.96 29.21 11.38 39%建發國際集團建發國際集團 地方國企 576.71 17.38 38.49 24.90 65%地方國企平均地方國企平均-45%萬科萬科 A 混合制 3840.96 116.31 33.02 18.29 55%金地集團金地集團 混合制 1172.15 45.15 25.96 9.88 38%

46、綠城中國綠城中國 混合制 642.17 25.32 29.42 11.54 39%混合制平均混合制平均-44%新城控股新城控股 民營 973.74 22.56 43.17 21.26 49%濱江集團濱江集團 民營 625.43 31.11 20.10 10.63 53%龍湖集團龍湖集團 民營 2130.79 63.42 38.98 25.90 66%碧桂園碧桂園 民營 2550.28 276.38 10.70 2.94 27%美的置業美的置業 民營 445.42 13.55 38.12 11.90 31%民營平均民營平均-45%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：股本為 2023 年

47、 1 月 31 日數據，A 股股價和 RNAV 單位為元人民幣/股，H 股股價和 RNAV 單位為港元/股，股價為 2023 年 1 月 31 日收盤價，港幣兌人民幣匯率取 2023 年 1 月 31 日收盤價 0.8620。NAV 四部分組成結構能體現房企資產質量，能夠進一步指引投資性價比。四部分組成結構能體現房企資產質量，能夠進一步指引投資性價比。公司賬面歸母凈資產是確定性最強的部分；并表已售未結利潤是排除了去化風險、但仍有交付風險的未來凈利潤，確定性較強；并表未售未結利潤是既有去化風險又有交付風險的未來凈利潤，確定性較弱；非并表未結利潤是合作項目可帶來的收益，相對難判斷確定性。對于“價值

48、型”房企，一般第一部分占比較大，例如中國海外發展、萬科 A、招商蛇口等；對于“成長型”房企，一般第二部分和第三部分占比相對大，例如華發股份、濱江集團和建發國際集團，但華發股份相比于后兩者，第二部分占比偏低，其估值可靠性還需關注其去化情況。表表 4：簡化簡化 NAV 中各部分所占比例中各部分所占比例 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 股價股價/RNAV 第一部分：歸第一部分：歸母凈資產占比母凈資產占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未結利售未結利潤占比潤占比 第三部分：并第三部分：并表未售未結利表未售未結利潤占比潤占比 第四部分：非第四部分：非并表未結轉利并表未結轉利潤占比潤占比 保利發展

49、保利發展 央企 45%49%11%31%10%招商蛇口招商蛇口 央企 71%61%6%22%11%中國海外發展中國海外發展 央企 35%63%3%31%4%華潤置地華潤置地 央企 57%57%9%26%9%中國金茂中國金茂 央企 26%65%7%10%18%華發股份華發股份 地方國企 31%30%8%51%11%越秀地產越秀地產 地方國企 39%60%5%24%11%建發國際集團建發國際集團 地方國企 65%45%18%30%6%萬科萬科 A 混合制 55%63%8%20%9%金地集團金地集團 混合制 38%55%9%16%21%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/

50、58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 股價股價/RNAV 第一部分：歸第一部分：歸母凈資產占比母凈資產占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未結利售未結利潤占比潤占比 第三部分：并第三部分：并表未售未結利表未售未結利潤占比潤占比 第四部分：非第四部分：非并表未結轉利并表未結轉利潤占比潤占比 綠城中國綠城中國 混合制 39%55%8%23%13%新城控股新城控股 民營 49%63%16%15%6%濱江集團濱江集團 民營 53%35%21%31%13%龍湖集團龍湖集團 民營 66%58%8%29%5%碧桂園碧桂園 民營 27%77%8%11%4%美的置業美的置

51、業 民營 31%55%12%20%13%數據來源：東北證券，Wind 2.6.NAV 估值法小結 NAV 從房企項目未來創造現金流或凈利潤角度進行估值，對于由一個個項目構成從房企項目未來創造現金流或凈利潤角度進行估值，對于由一個個項目構成的房企而言有較強的理論依據的房企而言有較強的理論依據，但也忽略了房企持續經營能力，但也忽略了房企持續經營能力。以項目和土地為基礎是房地產公司的最大特點，NAV 估值法可以準確地將土地儲備的質與量反映到企業價值中去。在市場景氣度低迷，企業盈利處于低谷的時候，用 NAV 法對企業估值比較合適。但正因如此，NAV 估值法忽略了房企持續經營能力，NAV 是公司擁有的土

52、地儲備資產在 3 年之內轉化為利潤之后的凈資產價值，并不是企業基于持續經營的假定的長期真實價值。從報表端出發的簡化從報表端出發的簡化 NAV 法可以快速反映房企的投資價值。法可以快速反映房企的投資價值。由于原始 NAV 法及通過單個項目進行計算的 NAV 法所涉及假設過多，主觀性較強，可通過報表端科目對房企 NAV 進行簡化估值。通過將房企 NAV 分為歸母凈資產、并表已售未結利潤、并表未售未結利潤和非并表未結利潤四個部分，可利用近期房企資產負債表圖圖 6：房企股價：房企股價/RNAV 與歸母凈資產和已售未結利潤占與歸母凈資產和已售未結利潤占 NAV 比例的關系比例的關系 數據來源：東北證券，

53、Wind 保利發展萬科A招商蛇口華發股份金地集團新城控股濱江集團中國海外發展華潤置地越秀地產建發國際集團龍湖集團碧桂園美的置業中國金茂綠城中國30%40%50%60%70%80%90%20%30%40%50%60%70%80%歸母凈資產和已售未結利潤占NAV比例股價/RNAV 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/58 房地產房地產/行業深度行業深度 和利潤表的科目計算出簡化 NAV。股價/RNAV 可用于衡量公司的投資價值，目前信用風險極低的央企和地方國企股價/RNAV 約 45%。NAV 四部分組成結構能體現房企資產質量，對于 NAV 中第二部分并表已售未結利潤占

54、比更大的房企，具有較強的成長確定性。3.DDM 估值法：永續經營前提下的保守估計估值法：永續經營前提下的保守估計 3.1.估值原理：利用現金股利對企業估值 威廉姆斯和戈登 1938 年提出了公司（股票）價值評估的股利貼現模型（DDM），為定量分析持續經營的公司價值奠定了理論基礎，DDM 法也是現金流折現 DCF估值法的原型。股利貼現（DDM）估值法通過計算公司未來支付給股東股利的現值來確定公司的價值，即未來股利的折現值，股利作為現金流入的現金流折現模型。股利貼現模型具體又可以細分為零增長模型股利貼現模型具體又可以細分為零增長模型、固定增長模型和多階段增長模型等。、固定增長模型和多階段增長模型等

55、。零增長模型假設每期的每股現金股利為固定值,在實務中適合計算股利固定的優先股的內在價值；固定增長模型假設每年的現金股利增長率固定,主要適用于當下已經處于成熟期的公司（例如公共事業公司），盈利保持穩定的增長，同時制定了長期穩定的股利支付政策；多階段增長模型假設每股現金股利的增長率在公司發展的不同階段是不同的，并將其分為預測期、過渡期、永續期，需要分別計算不同階段的現金股利現值后再加總。對房企內在價值測算時，基本采用多階段增長模型，由于一個房地產項目開發的全周期通常在 3 年，而當下未獲取的土儲則無法預測，但從終局來看，房地產行業將維持 10 億平左右的開發規模，同時考慮價格通脹因素，房地產開發行

56、業將持續發展。因此可將預測期設置為 3 年，過渡期設置為 0 年，通過預測期最后一年的現金流對永續期進行計算。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 7：DDM 基本公式及永續增長模型公式基本公式及永續增長模型公式 數據來源：東北證券 絕對估值法中應當遵守折現率（絕對估值法中應當遵守折現率（r）與現金流相匹配的原則，）與現金流相匹配的原則，一般一般選擇股權資本成選擇股權資本成本本來作為來作為 DDM 模型中的折現率。模型中的折現率。在股利貼現模型中，現金流是向股東發放的現金股利，而折現率應該是投資者在股票投資過程中所要求的投資

57、回報率。因此對股東來說，投資股票所要求的投資回報率就是計算該股票價值時的折現率，即權益的必要報酬率；對公司（股票發行者）而言，這就是權益籌資所必須付出的成本，即股權資本成本（）。一般采用資本資產定價模型估計股權資本成本（一般采用資本資產定價模型估計股權資本成本（）。）。資本資產定價模型 CAPM 由威廉夏普提出，將資產的必要收益率表達為無風險收益率和風險溢價的組合。一般而言，當投資者承擔更高的風險時，需要獲得更多的預期收益來補償。圖圖 8：DDM 基本公式及永續增長模型公式基本公式及永續增長模型公式 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/58 房地

58、產房地產/行業深度行業深度 一般一般選用選用 10 年期國債到期收年期國債到期收益率益率作為作為無風險利率無風險利率。無風險收益率表示即使在風險為零時，投資者仍期望就資本的時間價值獲得的補償，包括資金的時間價值和通貨膨脹補貼。在我國企業價值的評估實務中，通常收益期在 10 年以上的企業選用10 年期國債到期收益率。為為市場中資產組合的期望收益率市場中資產組合的期望收益率。是一個交易市場未來的整體平均收益率，往往難以估計，常以某個市場若干歷史期的平均收益率作為替代。因此，對于 A 股房企估值，我們選取了萬得全 A(除金融、石油石化)收益率年化均值。同時，歷史經驗表明，股票的長期收益率最終接近凈資

59、產收益率 ROE。理論上，ROE 反映的是公司所有者權益的投資回報率，而股指收益率反應的是整個交易市場上的股東權益報酬率，兩者作為盈利能力指標有一定相似性。數據上，以萬得全 A（除金融、石油石化）指數為例，盡管近十年或近五年的年化收益率有一定差異，但更長時間尺度來看，可以看到近二十年的年化收益率為 9.30%，而 ROE 為 8.93%，兩者的數值較為相近。表表 5：萬得全：萬得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)收益率與收益率與 ROE 對比（對比（單位：單位：%）年份年份 萬得全萬得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)年收益率年收益率 萬得全萬得全 A(除金融、石油石化除金融、

60、石油石化)ROE 2002-16.89%5.07%2003-2.38%6.83%2004-13.70%7.90%2005-16.16%6.34%2006 81.47%9.30%2007 188.26%14.29%2008-61.69%8.05%2009 113.41%9.70%2010 6.75%12.93%2011-30.23%11.75%2012 3.28%9.22%2013 11.47%9.54%2014 42.20%9.13%2015 55.95%7.52%2016-14.47%8.50%2017 2.54%9.97%2018-30.65%8.37%2019 33.78%7.74%20

61、20 33.79%7.92%2021 13.89%8.90%五年累計五年累計 44.96%50.90%五年復合年化五年復合年化 7.71%8.58%十年累計十年累計 216.53%129.84%十年復合年化十年復合年化 12.21%8.68%二十年二十年累計累計 491.87%453.14%二十年二十年復合復合年化年化 9.30%8.93%數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/58 房地產房地產/行業深度行業深度 BETA 系數是衡量一種證券或一個投資組合相對于系數是衡量一種證券或一個投資組合相對于其所在其所在市場的波動性的一種風市場的波

62、動性的一種風險評價工具，是衡量系統風險的指標。險評價工具，是衡量系統風險的指標。一般來說，一個公司 BETA 系數的大小取決于該公司的業務類型、經營杠桿和財務杠桿等因素。在其他因素相同的情況下，周期性公司的 BETA 系數高于非周期性公司，經營杠桿較高的公司的 BETA 系數高于經營杠桿較低的公司，財務杠桿較高的公司的 BETA 系數也高于財務杠桿較低的公司。房企的房企的 BETA 系數時間區間設置為過去三年。系數時間區間設置為過去三年。由于所處發展階段不同，公司當下的基本面情況較之早期的基本面情況往往會發生較大變化，因此過長的交易區間的 BETA 系數代表性較弱。結合房地產行業周期，三年交易

63、區間的 BETA 系數具有一定代表性。該參數時間屬性上的選擇具有一定主觀性，然而考慮到對比不同企業 DDM 估值結果時所采用 BETA 系數的交易區間是相同的，仍具有橫向可比性。3.2.房企適用性：穩定分紅、穩定增長 DDM 模型計算結果的模型計算結果的可靠性可靠性主要依賴于股利的穩定性和可預測性。主要依賴于股利的穩定性和可預測性。對于房地產而言，行業本身是一個較強周期性的行業，因此盈利水平不穩定，進而也會導致股利水平不穩定。下面我們進一步看 A 股和 H 股房企各自的分紅率、現金股利增長率情況，以此來判斷我國房企股利的穩定性和可預測性，以及 DDM 模型在我國股票市場的普遍適用意義。A 股房

64、企中，股房企中，保保利發展、利發展、招商蛇口、招商蛇口、金地集團、金地集團、濱江集團濱江集團四家房企近年持續分紅且四家房企近年持續分紅且分紅率較為穩定。分紅率較為穩定。從分紅率來看，國資企業保利發展和招商蛇口的分紅率分別穩定在 30%、40%，而華發股份近年來的分紅率波動較大?；旌现破髽I中，萬科 A 及金地集團的分紅率穩定在 30%-50%，而綠地控股部分年份未分紅。民營企業的分紅率均有較大波動，濱江集團近三年分紅率相對較高且穩定?，F金股利增長率方面，A 股房企的現金股利增長率都波動較大，特別是因為近幾年經濟下行和盈利情況不佳，增長率常常為負值。表表 6：部分部分 A 股房企近年現金分紅率股房

65、企近年現金分紅率 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利發展保利發展 央企 19.60%19.50%19.00%30.10%30.10%30.40%31.50%35.00%30.20%25.30%招商蛇口招商蛇口 央企-42.40%41.20%40.10%40.10%40.10%40.40%40.30%華發股份華發股份 地方國企 15.00%30.40%12.60%24.80%92.40%39.20%13.90%45.60%32.80%30.50%萬科萬科 A 混合制 15.80%29.90%

66、35.10%43.90%41.50%35.40%35.00%30.40%35.00%50.10%金地集團金地集團 混合制 9.60%19.80%14.60%59.10%50.10%35.00%33.40%30.00%30.40%30.20%綠地控股綠地控股 混合制 30.60%30.50%0.00%35.30%42.20%33.70%32.10%33.00%20.30%0.00%新城控股新城控股 民營-10.00%24.70%30.30%32.10%30.30%30.40%0.00%濱江集團濱江集團 民營 10.00%10.50%24.50%10.20%15.10%15.10%15.30%25

67、.20%30.20%23.20%華夏幸福華夏幸福 民營 11.40%12.20%29.90%33.20%30.00%30.30%30.70%30.90%0.00%0.00%陽光城陽光城 民營 14.40%9.60%15.60%15.10%16.50%9.80%7.50%20.20%30.00%0.00%金科股份金科股份 民營 9.10%14.10%22.80%17.10%76.60%66.60%49.50%42.30%34.10%0.00%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

68、及說明 18/58 房地產房地產/行業深度行業深度 表表 7：部分部分 A 股房企近年現金分紅增長率股房企近年現金分紅增長率 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利發展保利發展 央企 29.5%26.7%10.5%60.1%0.7%27.0%25.4%64.5%-10.7%-20.5%招商蛇口招商蛇口 央企-92.3%24.0%24.6%5.2%-22.9%-15.6%華發股份華發股份 地方國企 0.0%100.0%-50.0%114.6%436.9%-32.5%-50.0%299.9%-25

69、.0%2.2%萬科萬科 A 混合制 38.6%127.9%22.3%43.9%9.7%13.9%18.9%0.0%23.0%-22.3%金地集團金地集團 混合制 17.6%100.0%-18.4%223.8%67.1%-24.3%13.2%11.7%4.5%-10.0%綠地控股綠地控股 混合制 30.2%-33.9%-100.0%-25.0%0.0%20.0%33.3%-37.5%-100.0%新城控股新城控股 民營-304.1%145.3%84.2%13.9%20.8%-100.0%濱江集團濱江集團 民營 62.1%17.0%36.4%-49.4%106.1%22.1%-27.7%120.0

70、%71.2%0.0%華夏幸福華夏幸福 民營 72.5%63.0%220.0%50.8%22.2%36.4%35.5%25.4%-100.0%0.0%陽光城陽光城 民營 500.0%-22.1%230.4%3.7%-5.6%0.0%12.0%257.8%93.1%-100.0%金科股份金科股份 民營 0.0%20.0%48.7%4.6%393.9%24.9%44.0%24.8%0.0%-100.0%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。H 股房企中，中國海外發展、股房企中，中國海外發展、華潤置地、越秀地產、華潤置地、越秀地產、龍

71、湖集團、龍湖集團、碧桂園碧桂園、美的置業、美的置業近年持續分紅且分紅率較為穩定。近年持續分紅且分紅率較為穩定。從分紅率來看，國資企業建發國際集團和中國金茂近年來的分紅率波動較大，其余均持續分紅且分紅率近年相對趨于穩定。民營企業中，龍湖集團、碧桂園和美的置業近年來的分紅率穩定在 30%-40%左右，而其余民企部分年份未分紅?，F金股利增長率方面，H 股房企的現金股利增長率總體波動較大，中國海外發展、華潤置地、龍湖集團的表現相對穩定。表表 8：部分部分 H 股房企近年現金分紅率股房企近年現金分紅率 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

72、8 2019 2020 2021 中國海外發展中國海外發展 央企 17.9%16.7%18.4%18.1%22.8%21.5%22.0%24.1%24.8%27.0%華潤置地華潤置地 央企 18.5%17.3%22.7%22.7%25.0%29.1%31.1%26.0%29.8%30.4%中國金茂中國金茂 央企 19.0%20.6%23.2%22.5%33.9%62.1%42.8%37.6%71.7%26.5%越秀地產越秀地產 地方國企 28.9%21.4%30.1%49.2%46.8%42.2%42.1%40.6%36.8%46.1%建發國際集團建發國際集團 地方國企 0.0%8.5%0.0

73、%0.0%261.5%55.9%67.3%50.3%0.0%73.3%綠城中國綠城中國 混合制 22.6%18.8%0.0%0.0%13.9%20.1%49.6%29.5%23.3%24.7%龍湖集團龍湖集團 民營 17.5%15.3%19.8%23.0%30.6%36.1%36.3%38.6%43.9%41.9%碧桂園碧桂園 民營 37.4%36.0%32.6%31.6%33.0%33.5%30.6%30.9%28.4%25.7%美的置業美的置業 民營-39.8%41.0%38.4%43.3%旭輝控股集團旭輝控股集團 民營 9.7%17.5%28.1%37.4%36.8%30.5%37.8%

74、42.6%34.6%17.7%融創中國融創中國 民營 10.2%19.8%20.0%19.9%40.9%20.5%22.1%21.5%22.0%0.0%中國恒大中國恒大 民營 25.6%49.4%53.4%49.2%0.0%57.7%48.9%48.1%25.1%0.0%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：美的置業于 2018 年上市。表表 9：部分部分 H 股房企近年現金分紅增長率股房企近年現金分紅增長率 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中國海外發展中國海外發展 央企 24.2%

75、14.6%32.4%18.3%40.3%3.9%12.5%13.3%15.6%2.5%華潤置地華潤置地 央企 28.8%30.1%31.0%19.2%22.6%37.4%28.4%-3.4%26.9%14.3%中國金茂中國金茂 央企 75.0%35.7%41.0%-30.4%12.5%207.8%-13.9%6.4%22.1%-53.9%越秀地產越秀地產 地方國企 12.0%-11.4%20.4%36.8%35.4%41.5%14.9%20.5%17.6%9.0%建發國際集團建發國際集團 地方國企-55.0%100.0%0.0%-415.1%395.3%11.6%100.0%-請務必閱讀正文后

76、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 綠城中國綠城中國 混合制 556.8%-13.8%100.0%0.0%-67.0%15.2%49.8%16.7%54.4%龍湖集團龍湖集團 民營 22.4%14.8%34.5%17.4%27.1%73.8%23.5%17.7%32.0%17.0%碧桂園碧桂園 民營 13.8%23.6%8.2%-17.2%21.6%145.8%15.4%12.9%-13.2%-28.8%美的置

77、業美的置業 民營-35.0%0.3%0.4%旭輝控股集團旭輝控股集團 民營-82.8%57.2%41.2%23.2%52.7%32.6%31.2%7.7%-50.2%融創中國融創中國 民營 10.7%206.2%2.5%-4.5%44.8%138.4%54.9%49.2%49.5%100.0%中國恒大中國恒大 民營 1.7%174.2%7.6%28.0%100.0%-24.1%55.6%-74.0%100.0%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：建發國際集團于 2012 年上市，旭輝控股集團于 2012 年上市。DDM 估值模型更加適用于較為成熟的房企龍頭。估值模型更加適用于較為成熟

78、的房企龍頭?？v觀 A 股、H 股房企的分紅情況，可以看到 H 股明顯優于 A 股房企，這是因為香港資本市場更為成熟且投資者多為機構和專業投資者。從公司性質上來看，無論是 A 股還是 H 股，行業龍頭房企特別是央企分紅率方面表現更為穩定，進而利于我們預測出更加準確的估值。3.3.估值案例：萬科 A 我們選取 A 股龍頭房企萬科 A 進行估值。公司引領了過去二十余年行業發展，并積極探索房企多元化轉型之路，目前公司定位城市配套服務商，在鞏固住宅開發和物業服務固有優勢的基礎上，業務已延伸至商業、長租公寓、物流倉儲、酒店與度假、教育等領域。（1）步驟 1：折現率估計 本文使用資本資產定價模型（CAPM）

79、來測算股權資本成本，即股權資本成本=無風險收益+市場風險溢價=+()，具體估計過程如下：表表 10：萬科：萬科 A 的的估計估計 估計估計 取值取值 備注備注 無風險收益率無風險收益率 2.90%參考十年期國債到期收益率（2023/1/31）市場平均期望回報率市場平均期望回報率 9.30%近 20 年萬得全 A(除金融、石油石化)年收益率的均值 風險溢價水平風險溢價水平 6.40%BETA 系數系數 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 標的指數：萬得全 A（881001.WI）估計值估計值 6.76%+*（）數據來源

80、：東北證券，Wind（2）步驟 2：永續增長率估計 永續增長率方面，在長周期時間尺度下，我國房地產行業有望保持每年 10 億平的開發規模，以金額計價的行業規模復合增速與價格指數趨同。2022 年統計的 GDP平減指數為 2.24%，而每月 CPI 在 0.9-2.8%范圍內，長遠來看，我國通脹水平也有望保持在 2-3%的水平。綜合以上，出于謹慎性考慮，我們將萬科的永續期增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/58 房地產房地產/行業深度行業深度 定為 2%。（3）步驟 3：未來數據預測及 DDM 估值 預測期萬科 A 的盈利情況參考 Wind 一致預測，分紅率參

81、考 2019-2021 年三年平均分紅率。通過多階段增長模型估值，分別對萬科 2022-2024 年預測期的每股現金股利及 2024 年以后永續增長期的每股現金股利折現到 2023 年初，得到預測的萬科企業價值為 19.35 元/股。表表 11：萬科：萬科 A 的的 2019-2021 年現金分紅年現金分紅 數據來源：公司公告，東北證券，Wind 表表 12：萬科：萬科 A 的的 2022-2024 年現金分紅年現金分紅 數據來源：東北證券，Wind；備注：預測歸母凈利潤數據來自 Wind 一致預測，股本為 2023 年 1 月 31 日數據。表表 13：萬科萬科 A 的的 DDM 估值估值

82、項目項目 2022E 2023E 2024E 每股現金股利（元）每股現金股利（元）0.78 0.84 0.90 折現率（折現率（）6.76%6.76%6.76%折現系數折現系數 1 0.94 0.88 折現每股現金股利折現每股現金股利 0.78 0.78 0.79 預測期預測期 0.78(1+6.76%)0+0.84(1+6.76%)1+0.90(1+6.76%)2=2.36 永續期永續期 0.90 (1+2%)(6.76%2%)(1+6.76%)2=16.99 企業估值企業估值 19.35 元/股 數據來源：東北證券，Wind 萬科 A 的 DDM 估值結果略高于公司在 2023 年 1 月

83、 31 日的收盤價 18.29 元/股，項目項目 2019A 2020A 2021A 現金分紅總額（現金分紅總額（億億元）元）118.11 145.22 112.77 歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）元）388.72 415.16 225.24 分紅率分紅率 30.38%34.98%50.06%項目項目 2022E 2023E 2024E 備注備注 預測歸母凈利潤（預測歸母凈利潤（億億元）元）245.22 263.41 284.04 來自 wind 一致預測 預測分紅率預測分紅率 37.00%37.00%37.00%2019-2021 分紅率平均數為 38.48%，且萬科表示未來公司會把股息分

84、紅的比例穩定在 35%-40%之間，綜合考慮取 37%現金分紅現金分紅總額（總額（億億元）元）90.73 97.46 105.09-預測總股本（股）預測總股本（股）11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 假設股本不變 每股現金股利（元）每股現金股利（元）0.78 0.84 0.90-請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/58 房地產房地產/行業深度行業深度 由于 DDM 只考慮了分紅的現金流折現，其更多反映萬科 A 公司股權的底線價值，因此在 DDM 估值體系中，萬科 A 的市場價格有所低估。（4）步

85、驟 4：敏感性測試 股權資本成本和永續增長率的選擇會影響企業價值評估的結果，由于這兩個參數的確定有一定主觀性，因此我們將兩者作為雙變量進行敏感性測試。上文選定的永續增長率 2%為中間值，變動幅度為 1%，變動范圍為 0%-4%，同理股權資本成本以 6.76%為中間值，變動幅度為 0.5%，變動范圍為 5.76%-7.76%，對 DDM 模型評估的企業價值做雙變量敏感性測試。結果表明，在中性假設附近，結果表明，在中性假設附近，永續增長率增加 1%，估值結果提高約 24%，折現率增加 0.5%，估值結果下降約 9%。表表 14：萬科：萬科 A 的的 DDM 敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）

86、敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）數據來源：東北證券 3.4.估值案例：中國海外發展（1）步驟 1：折現率估計 使用資本資產定價模型（CAPM）來測算股權資本成本，即股權資本成本=無風險收益+市場風險溢價=+*（）?？紤]到 A 股和 H 股的環境的差異，對以及 BETA 系數進行了相應調整。需要重點說明的是，對于港股估值，應采用恒生指數的長周期年化平均回報率，由于港股長期走勢偏弱，恒生指數的長周期年化平均回報率顯著偏低（約 5%左右），這會造成企業價值的高估；同時，考慮到對比不同企業 DDM 估值結果時所采用的是相同的，具有橫向可比性，因此，基于 A 股市場觀察到的“長期收益率最終會接近

87、 ROE”這一結論，本文采用 Wind 提供的 2018-2021 年恒生指數 ROE 的均值代替恒生指數收益率的均值作為市場平均期望回報率。值得注意的是，中國海外發展估計值為 10.35%，遠高于萬科 A 的6.76%，這主要是兩者所在市場上市所造成的差異。表表 15：中國海外發展的中國海外發展的估計估計 估計估計 取值取值 備注備注 無風險收益率無風險收益率 3.18%參考十年期香港政府地方債收益率（2023/1/31）市場平均期望回報率市場平均期望回報率 10.75%2018-2021 年恒生指數 ROE 的均值 風險溢價水平風險溢價水平 7.57%BETA 系數系數 0.9473 起始

88、交易日期：截止日 3 年之前 敏感性測試敏感性測試 永續增長率永續增長率 0%1%2%3%4%折折 現現 率率 5.76%16.41 19.52 24.30 32.54 50.14 6.26%15.15 17.74 21.53 27.66 39.21 6.76%14.09 16.26 19.35 24.08 32.24 7.26%13.17 15.02 17.58 21.34 27.41 7.76%12.36 13.96 16.12 19.18 23.86 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/58 房地產房地產/行業深度行業深度 估計估計 取值取值 備注備注 截止交

89、易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 標的指數：恒生指數（HIS.HI）估計值估計值 10.35%+（）數據來源：東北證券，Wind（2）步驟 2：永續增長率估計 同 3.3 萬科 A 估值案例，我們將中國海外發展的永續期增長率定為 2%。（3）步驟 3：未來數據預測及 DDM 估值 預測期中國海外發展的盈利情況參考 Wind 一致預測，分紅率參考 2019-2021 年三年平均分紅率。通過多階段增長模型估值，分別對中國海外發展 2022-2024 年預測期的每股現金股利及 2024 年以后永續增長期的每股現金股利折現到 2023 年初，最終得出預測的企業每股價值為 1

90、4.56 港元/股。表表 16：中國海外發展的：中國海外發展的 2019-2021 年現金分紅年現金分紅 數據來源：公司公告，東北證券，Wind 表表 17：中國海外發展的：中國海外發展的 2022-2024 年現金分紅年現金分紅 數據來源：東北證券，Wind；備注：預測歸母凈利潤數據來自 Wind 一致預測，股本為 2023 年 1 月 31 日數據。表表 18：中國海外發展的：中國海外發展的 DDM 估值估值 項目項目 2019A 2020A 2021A 現金分紅總額（現金分紅總額（億億元）元）97.28 101.22 109.16 歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）元）416.18 439

91、.04 401.55 分紅率分紅率 24.05%24.78%26.96%項目項目 2022E 2023E 2024E 備注備注 預測歸母凈利潤（預測歸母凈利潤（億億元）元）385.08 400.67 432.10 來自 Wind 一致預測 預測分紅率預測分紅率 25.26%25.26%25.26%2019-2021 分紅率平均數為 25.26%現金分紅總額（現金分紅總額（億億元）元）97.28 101.22 109.16-預測總股本（股）預測總股本（股）10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 假設股本不變 每股現金股利（元）每

92、股現金股利（元）0.89 0.92 1.00-項目項目 2022E 2023E 2024E 每股現金股利（元）每股現金股利（元）0.89 0.92 1.00 折現率（折現率（Ke）10.35%10.35%10.35%折現系數折現系數 1 0.91 0.82 折現每股現金股利折現每股現金股利 0.89 0.84 0.82 預測期預測期.(+.%)+.(+.%)+.(+.%)=.請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/58 房地產房地產/行業深度行業深度 數據來源：東北證券，Wind；備注：港幣兌人民幣匯率取 2023 年 1 月 31 日收盤價 0.8620。中國海外發展

93、的中國海外發展的 DDM 估值結果低于市場價值。估值結果低于市場價值。中國海外發展的 DDM 估值結果低于公司在 2023 年 1 月 31 日的收盤價 21.15 港元/股，但這不并充分說明市場高估了中國海外發展的企業價值，由于 DDM 只考慮了分紅的現金流折現，中國海外發展分紅率僅為 25%，相對偏低，因此其估值結果也相對偏低。（4）步驟 4：敏感性測試 同 3.3 萬科 A 估值案例，進行雙變量進行敏感性測試。上文選定的永續增長率 2%為中間值，變動幅度為 1%，變動范圍為 0%-4%，同理折現率以 11.77%為中間值，變動幅度為 0.5%，變動范圍為 10.77%-12.77%，對

94、DDM 模型評估的企業價值做雙變量敏感性測試。結果表明，在中性假設附近，永續增長率增加 1%，估值結果提高約 10%，折現率增加 0.5%，估值結果下降約 4%。表表 19：中國海外發展的中國海外發展的 DDM 敏感性測試（以折現率和永續增敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）長率為變量）數據來源：東北證券 3.5.上市房企 DDM 估值匯總 比較企業內在價值與現行的股票價格是股票投資的基礎，DDM 模型則是符合直觀邏輯的估算內在價值的模型?；谇皟蓚€案例的經驗，我們使用 DDM 對 7 家 A股，9 家 H 股的優質房企公司進行估值。表表 20：重點重點房企房企的的 DDM 相關財務相關財

95、務指標指標 公司簡稱公司簡稱 2019 年度現年度現金分紅比例金分紅比例 2020 年度現年度現金分紅比例金分紅比例 2021 年度現年度現金分紅比例金分紅比例 2019 歸母凈歸母凈利潤（億利潤（億元）元）2020 歸母凈歸母凈利潤（億利潤（億元）元）2021 歸母凈歸母凈利潤（億利潤（億元）元）總股本（億總股本（億股）股）保利發展保利發展 35%30%25%279.59 289.48 273.88 119.7 招商蛇口招商蛇口 40%40%40%160.33 122.53 103.72 77.39 中國海外發展中國海外發展 24%25%27%286.72 298.1 324.01 109.

96、45 華潤置地華潤置地 26%30%30%34.83 42.48 35.89 71.31 中國金茂中國金茂 38%72%27%16.31 23.28 30.27 133.15 華發股份華發股份 46%33%30%27.85 29.02 31.95 21.17 越秀地產越秀地產 41%37%46%17.18 23.22 35.17 30.96 永續永續期期.(+%)(.%)(+.%)=.企業估值企業估值 12.55 人民幣元/股，即 14.56 港元/股 敏感性測試敏感性測試 永續增長率永續增長率 1.0%1.50%2.0%2.50%3.0%折折 現現 率率 9.35%13.33 14.68 1

97、6.40 18.67 21.78 9.85%12.70 13.91 15.42 17.38 20.01 10.35%12.13 13.22 14.56 16.27 18.51 10.85%11.62 12.59 13.79 15.29 17.23 11.35%11.15 12.03 13.11 14.44 16.13 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 2019 年度現年度現金分紅比例金分紅比例 2020 年度現年度現金分紅比例金分紅比例 2021 年度現年度現金分紅比例金分紅比例 2019 歸母凈歸母凈利潤（

98、億利潤（億元）元）2020 歸母凈歸母凈利潤（億利潤（億元）元）2021 歸母凈歸母凈利潤（億利潤（億元）元）總股本（億總股本（億股）股）建發國際集團建發國際集團 50%0%73%183.37 200.02 238.54 17.38 萬科萬科 A 30%35%50%388.72 415.16 225.24 116.31 金地集團金地集團 30%30%30%100.75 103.98 94.1 45.15 綠城中國綠城中國 30%23%25%24.8 37.96 44.69 25.32 新城控股新城控股 30%30%0%126.54 152.56 125.98 22.56 濱江集團濱江集團 25

99、%30%23%416.18 439.04 401.55 31.11 龍湖集團龍湖集團 39%44%42%395.5 350.22 267.97 63.42 碧桂園碧桂園 31%28%26%43.05 43.26 37.44 276.38 美的置業美的置業 41%38%43%64.52 38.81 46.9 13.55 數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：股本為 2023 年 1 月 31 日數據，折現后每股現金股利的折現率為。股價與每股股價與每股 DDM 比值可反映分紅視角下公司相對比值可反映分紅視角下公司相對估值水平，分紅率和折現率對估值水平，分紅率和折現率對其影響較大。其影響較大

100、。類似 NAV 法，我們計算了優質房企每股 DDM 值，并采用股價/每股DDM 比值來橫向比較分紅視角下公司的投資價值。上述房企中，央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/每股 DDM 均值分別為 120%、77%、101%和 126%。一方面，股價/每股 DDM 比值受到分紅率的影響，央企、地方國企、混合制房企、民企的平均分紅率分別為 32%、39%、31%、31%，地方國企在分紅率上相對更高，DDM 估值結果更大，股價/每股 DDM 比值相對更低。另一方面，折現率對估值結果影響也較大，由于民企波動較大，以至于計算出的平均折現率為 12%，高于央企、地方國企和混合制的 10%、10%、9%，

101、導致民企的 DDM 估值結果偏小，股價/每股 DDM 比值相對更高。表表 21：重點重點房企的房企的 DDM 估值結果估值結果 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 BETA 系數系數 折現率折現率 歷史平均分紅率歷史平均分紅率 每股每股DDM 股股價價 股價股價/每股每股 DDM 保利發展保利發展 央企 0.4370 6%30%20.00 15.73 79%招商蛇口招商蛇口 央企 0.6145 7%40%12.34 14.85 120%中國海外發展中國海外發展 央企 0.9473 10%25%14.56 21.15 145%華潤置地華潤置地 央企 1.0097 11%29%22.53 37.6

102、0 167%中國金茂中國金茂 央企 1.4464 14%37%2.08 1.80 87%央企平均央企平均-10%32%-120%華發股份華發股份 地方國企 0.7324 8%36%11.92 9.33 78%越秀地產越秀地產 地方國企 0.8442 10%41%15.05 11.38 76%建發國際集團建發國際集團 地方國企 1.0822 11%41%32.79 24.90 76%地方國企平均地方國企平均-10%39%-77%萬科萬科 A 混合制 0.6030 7%38%18.86 18.29 97%金地集團金地集團 混合制 0.6635 7%30%14.48 9.88 68%綠城中國綠城中國

103、 混合制 1.3151 13%26%8.33 11.54 139%混合制平均混合制平均-9%31%-101%新城控股新城控股 民營 1.0815 10%20%16.24 21.26 131%濱江集團濱江集團 民營 0.6239 7%26%8.98 10.63 118%龍湖集團龍湖集團 民營 1.3107 13%41%23.30 25.90 111%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 BETA 系數系數 折現率折現率 歷史平均分紅率歷史平均分紅率 每股每股DDM 股股價價 股價股價/每股每股 D

104、DM 碧桂園碧桂園 民營 1.7436 16%28%1.87 2.94 158%美的置業美的置業 民營 1.2343 13%41%10.68 11.90 111%民營平均民營平均-12%31%-126%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：A 股股價和每股 DDM 單位為元人民幣/股，H 股股價和每股 DDM 單位為港元/股，股價為 2023 年 1 月 31 日收盤價，港幣兌人民幣匯率取 2023 年 1 月 31 日收盤價 0.8620。股價與每股股價與每股 DDM 比值小于比值小于 1 的個股具有較強的投資安全邊際的個股具有較強的投資安全邊際。從個股來看，保利發展的股價/每股 D

105、DM 比值僅為 79%，作為 A 股房地產龍頭，歷史上相對穩健的走勢使得 BETA 系數僅為 0.4370，由此帶來較低的折現率，未來隨著保利發展分紅率提高，其投資價值有望進一步彰顯。此外，A 股的華發股份（78%）和金地集團（68%）的股價/每股 DDM 比值不足 1，也具有較強的投資安全邊際。H 股中內房股整體波動較大，其 BETA 系數大多大于 1，因而折現率大多大于 10%，中國金茂（87%）、越秀地產（76%）和建發國際集團（76%）憑借更高的分紅水平，其股價/每股 DDM 不足 1。3.6.DDM 估值法小結 DDM 法是基于永續經營的假設，從企業未來發放現金股利的角度進行估值。法

106、是基于永續經營的假設，從企業未來發放現金股利的角度進行估值。對比NAV 法，DDM 法最大的特點是假設企業永續經營，最終保持利潤和股利一定增速合理的增長，能夠體現公司不斷發展為股東持續創造的價值。DDM 法要求房企分紅比例和現金股利增長率相對穩定，因而適用范圍具有一定局法要求房企分紅比例和現金股利增長率相對穩定，因而適用范圍具有一定局限性。限性。一方面，大型央國企或者資本運作相對完善的混合制房企地產股因為公司現金流雄厚，其現金股利較為穩定，因此更適用于 DDM 估值，而民企由于缺乏暢通的融資渠道在遭遇流動性危機時往往會選擇減少甚至不發現金股利，因此 DDM 法適用性較低。另一方面，對于財務相對

107、穩健、規模仍處于擴張階段的房企來說，往往公司發放的現金股利偏少，根據擴張期公司的分紅比例來外推穩定期的分紅比例，存在假設合理性問題。DDM 法更適合中小型投資者使用，法更適合中小型投資者使用，股價與每股股價與每股 DDM 比值小于比值小于 1 的個股具有較強的個股具有較強的投資安全邊際的投資安全邊際。房地產是成熟期行業，龍頭類房企發放現金股利的可能性更大，穩定的股息是長期投資者看中的因素之一，DDM 法考慮將可獲得的股利進行折現，其框架具有先天的保守性，估值結果更為安全，對于穩健經營的公司，在房地產行業非常悲觀時，股利收益率能夠良好地衡量公司的底線價值，股價與每股 DDM 比值小于 1 的個股

108、具有較強的投資安全邊際。同時，正是由于 DDM 是從股利的角度來評估公司價值，估值原理中對于“變現”的關注一定程度上會使得估值結果偏低，為了克服這一問題，在下一章中將討論 DCF 法在房企估值中的應用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/58 房地產房地產/行業深度行業深度 4.FCFF 估值法：應用最廣泛的方法估值法：應用最廣泛的方法 4.1.估值原理：站在企業收獲的現金流的視角 FCFF 法是法是 DCF 估值法的一種。估值法的一種。自由現金流貼現估值法 Discounted Cash Flow（后文簡稱 DCF）由 DDM 衍生而來，由美國學者拉巴波特于 20

109、 世紀 80 年代提出，目前是最常用的絕對估值方法，按照歸屬對象的差異，可分為企業自由現金流 Free Cash Flow to Firm（后文簡稱 FCFF）和股權自由現金流 Free Cash Flow to Equity（后文簡稱 FCFE）。FCFF 針對企業所有人（包含股權和債權），折現計算出的是企業價值，FCFE 針對企業股權所有人，折現計算出的是股權價值。由于房企債務關系的復雜性以及資本結構調整的可能性，采用由于房企債務關系的復雜性以及資本結構調整的可能性，采用 FCFF 更為合理。更為合理。房企的有息負債主要包括集團層面的銀行貸款、集團層面的債券、項目層面的信托貸款和銀行貸款，

110、此外還存在供應鏈 ABS 債務以及表外負債等，因此在計算利息凈支出時面臨厘清債務金額及債務成本困難的問題。同時與香港房企項目相比，我國房企普遍存在剛剛經歷快速發展背景下財務杠桿較高的問題，未來有進一步調整資本結構、謀求新發展模式的需求，計算 FCFF 時更多關注企業經營能力而非資本結構。房地產企業這類具有較高財務杠桿比率的公司尤其適于使用 FCFF 方法進行估價，采用 FCFE 估值可能出現股權現金流是負值的情況。圖圖 9：FCFF 與與 FCFE 的關系及計算公式圖的關系及計算公式圖 數據來源：東北證券 房企的銷售模式大多為預售制，存在經營利潤與現金流不同期的情況，但房企的銷售模式大多為預售

111、制，存在經營利潤與現金流不同期的情況，但 FCFF 公公式中“營運資本的追加”等式中“營運資本的追加”等項目能將利潤調整為當期現金流。項目能將利潤調整為當期現金流。由于房企的銷售回款和成本支出并非在交付時點發生，因而經營利潤中包含了往期的現金流，而 FCFF則對應當期現金流，FCFF 在后續調整項目中“營運資本的追加”、“遞延所得稅凈資產的增加”等項目能解決這一問題，特別是在交付時記賬使得存貨減少和合同負債減少。這種調整或許將引發另一種擔憂，即 FCFF 的變動由調整項主導而非 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/58 房地產房地產/行業深度行業深度 NOPLAT

112、主導，后文中我們通過案例對此有更加深入的分析，結論表明，或許在歷史時期或預測期，由于營運資本的追加、長期資本的投入導致 FCFF 看起來并非由NOPLAT 主導，但長期來看，當企業經營趨于穩定，調整項將趨于穩定，FCFF 回歸到由 NOPLAT 主導。通常使用加權平均資本成本（通常使用加權平均資本成本（WACC）對）對 FCFF 進行折現。進行折現。加權平均資本成本指企業以各種資本在企業全部資本中所占的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。在計算 WACC 過程中理論上采用穩定期公司的資本結構，但實際中一般

113、假設企業的資本結構保持穩定。與 DDM 相類似，FCFF 法也有多階段模型。對于房企而言，一般對未來 3 年的 FCFF 進行預測，然后測算 3 年之后的永續增長期的價值，即多階段增長模型。圖圖 10：WACC 公式公式 數據來源：東北證券 圖圖 11：二階段的：二階段的 FCFF 模型模型 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/58 房地產房地產/行業深度行業深度 理論上來看，房企普通股股權價值與企業價值之間的差異比一般企業更為復雜。理論上來看，房企普通股股權價值與企業價值之間的差異比一般企業更為復雜。FCFF 折現后得出的 EV 歸屬不同類型的

114、企業所有人，為了計算普通股價值，還需剔除其他所有人擁有的價值部分，具體包括金融性凈負債、少數股東權益、優先股和永續債、表外債務等。其中金融凈負債為金融性負債和金融性資產的差值，具體分析可參見下一節報表重構部分；少數股東權益指并表項目，其他參股股東部分的權益；表外債務包括明股實債、非并表項目的按比例分擔的債務等。圖圖 12：FCFF 估值法中普通股股權價值計算估值法中普通股股權價值計算 數據來源：東北證券 FCFF 關注公司所有人的現金流，其估值關注公司所有人的現金流，其估值結果結果一般高于一般高于 DDM。FCFF 是對于所有人而言，其折現估計的價值是公司價值；而 DDM 更多針對中小投資者，

115、將現金流局限在一般股權投資者獲得的現金股利分紅。因此直觀來看，FCFF 的估值結果一般會高于 DDM 的估值結果。4.2.房企的管理用報表：區分經營性和金融性 FCFF 估值法通過經營性自由現金流折現，因而需要將原始報表重構為管理用報估值法通過經營性自由現金流折現，因而需要將原始報表重構為管理用報表。表。經營性損益由經營性凈資產創造，金融性損益由金融性凈負債產生，因此在FCFF 分別對資產負債表和利潤表的經營性項目和金融性項目做出區分。管理用財務報表正是區分企業的經營活動和金融活動的工具。它建立在傳統會計報表的基礎上，也分為資產負債表、利潤表和現金流量表，報表的屬性和項目不改變，只對報表中項目

116、重新進行分類，對結構布局進行調整。在 FCFF 模型中，需要用到的部分指標如 EBIT 和金融性凈負債，分別取自于管理用利潤表和管理用資產負債表。房地產企業的管理用資產負債表有其特殊性。房地產企業的管理用資產負債表有其特殊性。圖 13 為房企管理用資產負債表重構的一般邏輯，需要說明是，各個資產負債項目包含了不同的子項，不同子項的金融性和經營性的判斷也可能不同。在管理用資產負債表中，貨幣現金區分為經營現金和富余現金，經營現金屬于經營性流動資產，而富余現金屬于金融性資產，經營現金需考慮預售監管資金、短期債務和其他必需現金等；其他應收款（合計）當中包含了應收股利、應收利息和其他應收款，其中應收股利和

117、應收利息屬于金融性資產；其他應付款包括應付股利、應付合營/聯營企業款、應付股權款與合作公司往來、土地增值稅清算準備金、押金及保證金、代收款和購房意向金，其中應付股利屬于金融活動產生的負債，應計入金融性負債，其余計入經營性負債；一年內到期的非流動負債包括長期負債、應付債券、租賃負債、應付利息，其中借款、債券等與金融活動相關，應計入金融性負債，其余計入經營性負債。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 13：管理用資產負債表的邏輯：管理用資產負債表的邏輯 數據來源：東北證券 房地產企業的管理用利潤表有其特殊性。房地產企業的管理用利

118、潤表有其特殊性。利潤表中，營業成本中包含了資本化利息，資本化利息屬于金融性損益，且通常房企的資本化利息占營業成本比例較大，將其計入金融性損益，其余營業成本均為經營性損益；財務費用包括利息收支凈額和匯兌損益，其中利息收支凈額為金融性損益，而匯兌損益屬于經營性損益，需要特別說明的是，一些房企的財務費用當中已經扣除了資本化利息部分，將其計入營業成本中，因此不予考慮；投資凈收益中絕大部分是與長期股權投資相關的項目，其余少部分是金融資產相關的項目，而利潤表應當和資產負債表保持口徑一致，房企的長期股權投資一般本質與合并報表開發項目相同，因此計入經營性資產，而經營性資產創造的是經營性損益，因此我們將投資性凈

119、收益中長期股權投資的凈收益計入經營性損益，其余金融資產的凈收益計入金融性損益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 14：管理用利潤表的邏輯：管理用利潤表的邏輯 數據來源：東北證券 以萬科以萬科 A 為案例，為案例，進行報表重構。進行報表重構。表 22 和表 23 分別為萬科 A 管理用資產負債表中的經營性項目、金融性項目及所有者權益。資產類項目中，我們取全部資金的 50%為經營現金，以 2021 年為例，經營現金為 746.76 億，是預售監管資金的 1.39 倍，是短期債務的 5.18 倍，該數字相對合理。此外我們對一些

120、綜合了多個細分科目的報表大類科目做了近似處理。例如，一年內到期的非流動負債包括長期負債、應付債券、租賃負債、應付利息，嚴謹來說其中租賃負債與經營活動相關，但租賃負債數額較小，以 2021 年為例，一年內到期的非流動負債為 479.32 億，其中租賃負債為 19.26 億，占比 4.02%，因此批量處理將其全部劃分為金融性負債是合理的。表表 22：萬科：萬科 A 管理用資產負債表之經營性項目（億元）管理用資產負債表之經營性項目（億元）項目項目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 備注備注 經營性流動資產：經營性流動資產：經營現金經營現金 942.09 830.98 976.16

121、 746.76 594.15 全部現金的 50%應收票據及應收賬款應收票據及應收賬款 15.89 20.17 30.02 47.71 77.91 預付款項預付款項 759.51 977.96 622.48 672.30 652.29 其他應收款其他應收款 2,443.24 2,354.65 2,494.99 2,660.61 2,779.08 主要為應收股利、應收利息和其他應收款 存貨存貨 7,503.03 8,970.19 10,020.63 10,756.17 9,821.84 合同資產合同資產 13.64 34.45 61.63 103.90 104.51 劃分為持有待售的資產劃分為持有

122、待售的資產 66.25 42.53 63.35 8.92 其他流動資產其他流動資產 145.88 207.33 226.63 259.33 196.19 主要為合同取得成本和待抵扣增值稅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/58 房地產房地產/行業深度行業深度 項目項目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 備注備注 經營性流動資產合計經營性流動資產合計 11,889.53 13,438.26 14,495.89 15,255.70 14,225.97 經營性非流動資產：經營性非流動資產：長期股權投資長期股權投資 1,295.28 1,304.76

123、1,418.95 1,444.49 1,408.96 主要為對聯營、合營企業的投資 投資性房地產投資性房地產 540.56 735.65 799.54 859.53 949.00 固定資產固定資產 115.34 124.00 125.77 128.21 149.51 在建工程在建工程 19.13 41.80 32.37 33.98 30.60 生產性生物資產生產性生物資產 2.92 使用權資產使用權資產 221.35 252.10 242.42 238.68 無形資產無形資產 49.53 52.70 60.88 104.45 115.73 商譽商譽 2.17 2.21 2.06 38.22 5

124、3.96 長期待攤費用長期待攤費用 50.44 72.35 89.48 90.13 85.33 遞延所得稅資產遞延所得稅資產 157.49 234.28 275.35 335.18 357.47 其他非流動資產其他非流動資產 78.25 91.07 138.40 78.33 90.21 主要為參加一級土地開發投資款和股權收購預付款 經營性非流動資產合計經營性非流動資產合計 2,308.19 2,880.17 3,194.90 3,354.94 3,482.37 經營性資產總計經營性資產總計 14,197.72 16,318.43 17,690.79 18,610.64 17,708.34 經營

125、性流動負債：經營性流動負債：應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款 2,295.97 2,682.22 2,962.92 3,305.37 2,998.21 預收款項及合同負債預收款項及合同負債 5,049.65 5,778.18 6,316.59 6,382.23 5,377.43 應付職工薪酬應付職工薪酬 57.71 68.96 78.51 63.78 65.92 應交稅費應交稅費 187.31 251.10 290.37 251.91 256.63 其他應付款其他應付款 2,274.31 2,506.98 2,127.58 1,920.66 1,843.02 其他流動負債其他流動負債 55

126、5.93 478.54 539.86 557.94 470.16 主要為待轉銷項稅 經營性流動負債合計經營性流動負債合計 10,420.88 11,765.98 12,315.83 12,481.89 11,011.37 經營性非流動負債：經營性非流動負債：租賃負債租賃負債 212.77 245.90 243.10 240.74 預計負債預計負債 1.44 1.50 2.15 2.75 3.64 遞延所得稅負債遞延所得稅負債 5.39 2.82 2.31 12.90 11.83 其他非流動負債其他非流動負債 23.38 10.65 11.90 12.01 11.46 主要為維護基金和長期應付款

127、，即物業管理項目代管基金和為本集團未來支付有關前海公館項目的款項現值 經營性非流動負債合計經營性非流動負債合計 30.21 227.74 262.26 270.76 267.67 經營性負債總計經營性負債總計 10,451.09 11,993.72 12,578.09 12,752.65 11,279.04 經營性凈流動資產（營運資本）經營性凈流動資產（營運資本）1,468.65 1,672.28 2,180.05 2,773.81 3,214.60 經營性凈流動資產增加經營性凈流動資產增加 4.47 203.63 507.78 593.76 440.79 經營性凈資產經營性凈資產 3,746

128、.63 4,324.71 5,112.69 5,857.99 6,429.30 數據來源：公司公告，東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/58 房地產房地產/行業深度行業深度 表表 23：萬科：萬科 A 管理用資產負債表之金融性凈負債及所有者權益（億元）管理用資產負債表之金融性凈負債及所有者權益（億元）項目項目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 備注備注 金融性流動資產：金融性流動資產：富余現金富余現金 942.09 830.98 976.16 746.76 594.15 全部現金的 50%交易性金融資產交易性金融資產 119.

129、01 117.35 1.70 0.21 0.18 衍生金融資產衍生金融資產 0.11 3.32 0.15 2.06 金融性流動資產合計金融性流動資產合計 1,061.21 951.65 978.01 746.97 596.39 金融性非流動資產：金融性非流動資產：可供出售金融資產可供出售金融資產 其他權益工具投資其他權益工具投資 16.37 22.50 16.01 18.33 10.71 其他非流動金融資產其他非流動金融資產 10.52 6.74 6.98 10.41 10.83 金融性非流動資產合計金融性非流動資產合計 26.89 29.24 22.99 28.74 21.54 金融性資產總

130、計金融性資產總計 1,088.10 980.89 1,001.00 775.71 617.93 金融性流動負債：金融性流動負債：短期借款短期借款 101.02 153.65 251.12 144.13 41.84 交易性金融負債交易性金融負債 1.92 1.92 衍生金融負債衍生金融負債 6.31 3.36 7.21 1.19 一年內到期的非流動負債一年內到期的非流動負債 690.92 806.46 604.62 479.32 626.93 主要為長期負債、應付債券、租賃負債、應付利息 金融性流動負債合計金融性流動負債合計 798.25 960.11 859.10 632.58 671.88

131、金融性非流動負債：金融性非流動負債：長期借款長期借款 1,209.29 1,143.20 1,320.37 1,543.22 1,700.46 應付債券應付債券 470.95 496.46 435.76 530.21 615.17 金融性非流動負債合計金融性非流動負債合計 1,680.24 1,639.66 1,756.13 2,073.43 2,315.63 金融性負債總計金融性負債總計 2,478.49 2,599.77 2,615.23 2,706.01 2,987.51 金融性凈負債金融性凈負債 1,390.40 1,618.89 1,614.24 1,930.30 2,369.58

132、所有者權益所有者權益(或股東權益或股東權益)：實收資本實收資本(或股本或股本)110.39 113.02 116.18 116.25 116.31 資本公積金資本公積金 80.06 123.84 185.54 205.84 228.89 減：庫存股減：庫存股 12.92 其它綜合收益其它綜合收益-23.99-18.06-15.44-1.41-17.79 盈余公積金盈余公積金 473.93 708.26 974.66 1,111.87 1,111.87 未分配利潤未分配利潤 917.25 953.52 984.17 926.98 984.72 歸屬于母公司所有者權益合計歸屬于母公司所有者權益合計

133、 1,557.64 1,880.58 2,245.11 2,359.53 2,411.07 少數股東權益少數股東權益 798.57 825.21 1,253.34 1,568.20 1,648.62 所有者權益合計所有者權益合計 2,356.21 2,705.79 3,498.44 3,927.73 4,059.68 金融性凈負債及所有者權益合計金融性凈負債及所有者權益合計 3,746.61 4,324.68 5,112.68 5,858.03 6,429.26 數據來源：公司公告，東北證券，Wind 表表 24 為萬科為萬科 A 的管理用利潤表，其中包含了經營性損益和金融性損益。的管理用利潤

134、表，其中包含了經營性損益和金融性損益。2022 年三季報由于信息披露不完整因此未列示在表 24 中。近三年的 NOPLAT 同比增長率分別為 12%、8%、-33%，含少數股東損益凈利潤的同比增長率為 12%、8%、-36%，兩者的同比增長率非常接近。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/58 房地產房地產/行業深度行業深度 表表 24：萬科：萬科 A 管理用利潤表（億元）管理用利潤表（億元）項目項目 2018A 2019A 2020A 2021A 備注備注 經營性損益：經營性損益：主營業務收入主營業務收入 2,976.79 3,678.94 4,191.12 4,5

135、27.98 營業成本營業成本 1,861.04 2,345.50 2,965.41 3,539.77 包含資本化利息，資本化利息屬于金融性損益 資本化利息資本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 稅金及附加稅金及附加 231.76 329.05 272.37 210.56 銷售費用銷售費用 78.68 90.44 106.37 128.09 管理費用管理費用 103.41 110.18 102.88 102.42 研發費用研發費用 9.46 10.67 6.66 6.42 財務費用財務費用 59.99 57.36 51.45 43.84 包括利息收支凈額和匯兌損益 利息凈支出

136、利息凈支出 43.41 57.25 40.77 40.41 其中：利息費用其中：利息費用 81.81 92.55 87.58 78.61 減：利息收入減：利息收入 38.40 35.30 46.81 38.20 投資凈收益投資凈收益 67.88 49.84 135.12 66.14 絕大部分是與長期股權投資相關的項目，其余少部分是金融資產相關的項目 其中：對聯營企業和合營企業的投資收益其中：對聯營企業和合營企業的投資收益 62.80 37.91 97.40 48.89 資產減值損失資產減值損失-23.54-16.49-19.81-35.14 信用減值損失信用減值損失-2.64-2.17-2.2

137、4-2.80 資產處置收益資產處置收益-0.03-0.10 0.48 0.19 加：加：營業外收入營業外收入 4.74 7.15 9.99 11.48 減：營業外支出減：營業外支出 5.13 7.89 12.82 14.56 EBIT 776.78 880.27 918.11 629.61 所得稅稅率所得稅稅率 26.96%27.97%25.58%27.10%NOPLAT 567.35 634.06 683.29 458.98 金融性損益：金融性損益：減：資本化利息減：資本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 減：利息凈支出減：利息凈支出 43.41 57.25 40.77

138、40.41 加：公允價值加：公允價值變動凈收益變動凈收益 0.87-0.69 0.05 0.04 金融性損益合計金融性損益合計-102.18-114.88-121.36-107.38 數據來源：公司公告，東北證券，Wind 4.3.估值案例：萬科 A 為了進一步闡述 FCFF 法對房地產估值的適用性和特殊性，本報告選取萬科 A 作為案例對其進行 FCFF 法估值。（1）步驟 1：重構報表和歷史數據 FCFF 計算 萬科 A 報表重構在上一節中已進行詳述，結合重構后的利潤表、原始利潤表補充資料以及一些資產負債表的附注，根據公式 FCFF=NOPLAT+減值折舊攤銷-長期資 請務必閱讀正文后的聲明

139、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/58 房地產房地產/行業深度行業深度 本的投入-營運資本的增加-遞延所得稅凈資產的增加，即可獲得公司的歷史 FCFF值。2018-2021 年公司歷史 FCFF 在-350 億到+110 億大幅波動，主要是因為萬科近幾年長期股權投資、投資性房地產、營運資本的追加投入變動較大。以 FCFF 值為負的年份為例，2021 年，萬科營運資本的增加為 594 億元；2020 年，營運資本的增加為 508 億；2018 年，萬科的長期股權投資增加和投資性房地產增加分別為 493億和 276 億。表表 25：萬科：萬科 A 的歷史的歷史 FCFF 測算（億元）測算（

140、億元）項目項目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A NOPLAT 413.59 567.35 634.06 683.29 458.98（加）（加）減值折舊攤銷減值折舊攤銷 資產減值損失資產減值損失 13.19 23.54 16.49 19.81 35.14 信用減值損失信用減值損失-2.64 2.17 2.24 2.80 固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊 11.01 16.97 22.81 26.51 29.62 無形資產攤銷無形資產攤銷 2.09 2.79 3.32 3.13 24.60 使用權資產折舊使用權

141、資產折舊-21.86 21.24 25.81 長期待攤費用長期待攤費用攤銷攤銷 6.19 9.46 15.07 18.97 0.60 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失 0.05 0.03 0.10-0.48-0.19 減值折舊攤銷合計減值折舊攤銷合計 32.53 55.43 81.82 91.42 118.38（減）（減）長期資本的投入長期資本的投入 固定資產增加固定資產增加 6.59 57.76 15.35 8.93 8.09 在建工程增加在建工程增加 2.57 8.91 22.67-9.43 1.61 長期股權投資增加長期股權投資增加 1

142、91.07 492.83 40.80 93.30 65.40 投資性房地投資性房地產增加產增加 71.34 276.29 215.85 76.43 62.98 長期待攤費用增加長期待攤費用增加 11.06 29.78 21.91 17.13 0.65 使用權資產增加使用權資產增加 0.89 50.73 14.26 無形資產增加無形資產增加 3.84 38.86 6.42 11.31 49.99 長期資本的投入合計長期資本的投入合計 286.47 904.43 323.89 248.40 202.98（減）（減）營運資本營運資本的追加的追加 營運資本的增加營運資本的增加 57.47 4.47 2

143、03.63 507.78 593.76 營運資本營運資本的追加合計的追加合計 57.47 4.47 203.63 507.78 593.76（減）（減）遞延所得稅凈資產遞延所得稅凈資產 遞延所得稅資產遞延所得稅資產 96.51 157.49 234.28 275.35 335.18 遞延所得稅負債遞延所得稅負債 2.65 5.39 2.82 2.31 12.90 遞延所得稅凈資產增加額遞延所得稅凈資產增加額 26.91 58.24 79.36 41.58 49.24 FCFF 75.27-344.36 109.00-23.04-268.62 數據來源：公司公告，東北證券，Wind（2）步驟 2

144、：未來 NOPLAT、FCFF 的預估 表 26 展示了萬科 A 未來三年的 NOPLAT 預測。由于一個房地產項目開發的全周期通常在 3 年左右，設置預測期設置為 3 年。需要重點說明的是，估值的核心難點是去預估企業的營業收入、毛利率等盈利情況。但本文著重呈現的是 FCFF 估值的方法，因此未來萬科 A 的營業收入等指標營業收入的預測數據參考 Wind 一致預 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/58 房地產房地產/行業深度行業深度 測。我們預測的 2022 年-2024 年 NOPLAT 分別為 422 億、494 億、505 億，同比增速分別為+48%、+17

145、%、+2%。表表 26：萬科：萬科 A 未來三年的未來三年的 NOPLAT 預測（億元）預測（億元）項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 假設依據假設依據 主營業務收入主營業務收入 4,191.12 4,527.98 4,970.56 5,226.38 5,359.82 Wind 一致預測 營業成本營業成本 2,965.41 3,539.77 3,926.74 4,128.84 4,234.26 營業成本率參考 2021 年的比例 78%，此外，2022 年萬科總裁祝九勝在線上業績會上表示，未來兩年開發業務的毛利率可以維持在20%的水準，綜合考慮，取 79%作為

146、營業成本占營業收入比例的預測值 資本化利息資本化利息 80.64 67.01 82.01 86.24 88.44 資本化利息是項目開工到竣工之間的費用，因此與銷售金額相關，而萬科的銷售金額占主營業務收入的絕大部分，因此我們用資本化利息占營收比例來預測。近 3 年資本化利息占營業收入比例分別為 1.6%、1.9%、1.5%，有一定的波動但是總體來說較為穩定，因此我們取近三年的平均比例 1.65%作為預測值 稅金及附加稅金及附加 272.37 210.56 248.53 261.32 267.99 稅金及附加近三年占營收比分別為 8.94%、6.50%、4.65%，總體呈下降趨勢，我們取 5%作為

147、預測稅金率 費用費用 226.59 240.36 272.88 286.93 294.25 取近三年四費（管理費用、銷售費用、研發費用、財務費用，不包含利息凈支出）管控下的費率平均值 5.49%作為預測值 投資凈收益投資凈收益 135.12 66.14 14.29 66.14 66.14 2022 年的投資凈收益參考 2022 年三季報，后兩年的數據基于未來公司銷售緩慢增長，通過項目合作來擴大規模意圖減弱，取過去五年中位數作為預測值 資產減值損失資產減值損失-19.81-35.14-36.07-18.39-18.76 萬科的資產減值損失中存貨的減值損失貢獻最大，因此用資產減值損失占存貨比例預測

148、，2022 年取減值率 0.36%，2023-2024 年取減值率 0.18%；同時預估萬科未來存貨年增長率為 5%信用減值損失信用減值損失-2.24-2.80-2.94-3.09-3.24 數額較小，粗略估算，預估增長率為 5%資產處置收益資產處置收益 0.48 0.19-數額極小，取零 加：營業外收支凈額加：營業外收支凈額-2.83-3.08-2.49-2.61-2.68 近三年營業外收支凈額占營收比分別為-0.02%、-0.07%、-0.07%，數額較小且較為穩定，因此我們取其平均數-0.05%作為預測比例 EBIT 918.11 629.61 577.22 677.57 693.21

149、所得稅稅率所得稅稅率 0.26 0.27 0.27 0.27 0.27 較為穩定，取近三年平均值 27%NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28 數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：主營業務收入數據來自 Wind 一致預測。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/58 房地產房地產/行業深度行業深度 表 27 展示了萬科 A 未來三年的 FCFF 預測。需要重點說明的是，歷史的 FCFF 波動很大，而 NOPLAT 波動較小，在上文中我們提到過這主要是因為萬科對長期資產的投入和營運資本的增加波動較大。我們假設萬科在未來

150、符合成熟期企業的發展趨勢，對長期資產的投入和營運資本的增加都會趨于穩定并對具體項目做出了合理的假設，因為該假設具有一定主觀性，后文會對 FCFF 占 NOPLAT 比例做敏感性測試。我們預測的 2022-2024 年 FCFF 分別為-83 億、98 億、186 億。表表 27：萬科萬科 A 未來三年的未來三年的 FCFF 預測預測 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 備注備注 NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28 （加）（加）減值折舊攤銷減值折舊攤銷 會計準則負數列示，但為了與計算公式統一，此表中正號表示計提減值

151、損失，負號表示沖銷減值損失 資產減值損失資產減值損失 19.81 35.14 36.07 18.39 18.76 詳見 NOPLAT 預測 信用減值損失信用減值損失 2.24 2.80 2.94 3.09 3.24 詳見 NOPLAT 預測 固定資產折舊、油氣資固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折耗、生產性生物資產折舊產折舊 26.51 29.62-2019-2021 年固定資產折舊、使用權資折舊、無形資產攤銷、長期待攤費用攤銷與固定資產購置、在建工程增加、長期待攤費用增加、使用權資產增加、無形資產增加這九項加總分別為 4.18、8.82、-6.03，平均數為 2.32，這九項可大致抵

152、消，因此預測期取零 無形資產攤銷無形資產攤銷 3.13 24.60-使用權資產折舊使用權資產折舊 21.24 25.81-長期待攤費用攤銷長期待攤費用攤銷 18.97 0.60-處置固定資產、無形資處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損產和其他長期資產的損失失-0.48-0.19-減值折舊攤銷合計減值折舊攤銷合計 91.42 118.38 39.01 21.48 22.00 （減）（減）長期資本的投長期資本的投入入 固定資產增加固定資產增加 8.93 8.09-2019-2021 年固定資產折舊、使用權資折舊、無形資產攤銷、長期待攤費用攤銷與固定資產購置、在建工程增加、長期待攤費用增加、使用

153、權資產增加、無形資產增加這九項加總分別為 4.18、8.82、-6.03，平均數為 2.32，這九項可大致抵消，因此預測期取零 在建工程增加在建工程增加-9.43 1.61-長期待攤費用增加長期待攤費用增加 17.13 0.65-使用權資產增加使用權資產增加 50.73 14.26-無形資產增加無形資產增加 11.31 49.99-長期股權投資增加長期股權投資增加 93.30 65.40-35.53 28.18 28.74 2022 用三季報數據作為預測值，后兩年的長期股權投資絕對值的預測為永續增長率 2%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/58 房地產房地產/行業

154、深度行業深度 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 備注備注 投資性房地產增加投資性房地產增加 76.43 62.98 89.47 94.90 83.51 投資性房地產與公司戰略相關，即與非開發業務相關，2022 三季報 89.47，底層資產基數增長則收益增長，因此投資性房地產的增加會影響非開發業務營收，2022 年中幾項非開發業務（物流倉儲服務、租賃住宅、商業開發與運營）營收同比分別為 39.1%、12.3%、10.4%，因此我們保守估計 2023 和 2024 年營運資本的增長率分別為 10%、8%長期資本的投入合計長期資本的投入合計 248.40 202.

155、98 53.94 123.08 112.25 （減）（減）營運資本營運資本的追加的追加 營運資本的增加營運資本的增加 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31 營運資本的增加與監管環境有關，總體趨勢應向永續增長率靠近。我們假設未來制度不斷改革，現房銷售比例增加，因此營運資本繼續穩定追加。2022 用三季報數據作為預測值，2023、2024 營運資本的絕對值增長率分別預測為 8%、6%營運資本營運資本的追加合計的追加合計 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31 （減）（減）遞延所得稅凈資產遞延所得稅凈資產的的增加增加 41.58 49.2

156、4 48.34 37.06 20.38 假設后三年遞延所得稅凈資產增長率分別為 15%、10%、5%FCFF-23.04-268.62-82.53 98.25 186.34 數據來源：公司公告，東北證券，Wind（3）步驟 3：折現率估計 萬科 2023 年 1 月 31 日的市值為 2127.26 億元。據 2022 年中報披露，企業有息負債合計 2802.30 億元。因此股本占融資總額百分比為 43.15%，債務占融資總額百分比為 56.85%。則 WACC=4.61%。表表 28：萬科：萬科 A 的的 WACC 估計估計 WACC 估計估計 取值取值 備注備注 無風險收益率無風險收益率

157、2.90%參考十年期國債到期收益率（2023/1/31）市場平均期望回報率市場平均期望回報率 9.30%詳見 3.1 節 風險溢價水平風險溢價水平 6.40%BETA 系數系數 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 標的指數：萬得全 A（881001.WI）估計值估計值 6.76%+*（）估計值估計值 4.08%參考萬科披露 實際稅率估計值實際稅率估計值 27.00%參考萬科近三年實際稅率均值 WACC 估計值估計值 4.61%=6.76%43.15%+4.08%56.85%（1-27%）數據來源：東北證券，Wind

158、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/58 房地產房地產/行業深度行業深度 （4）步驟 4：EV 及普通股股權價值預估 表 29 顯示了萬科 A 企業價值 EV 和普通股股權價值的計算。將未來三年的 FCFF預測值折現加總得到萬科 A 于 2022 年末的企業估值。忽略表外債務，根據萬科 A的 2022 年第三季度重構資產負債表，金融性凈負債為 2369.58 億元，少數股東權益為 1648.62 億元，無優先股和永續債。企業估值（EV）減去這些項得到 2,818.03億元，再除以萬科股本 119.31 億，得出預測的企業每股價值為 23.62 元/股，相比于在 1

159、月 31 日收盤價 18.29 元/股，有+30%的漲幅空間。表表 29：萬科：萬科 A 的的 EV 及普通股股權估值及普通股股權估值 數據來源：東北證券，Wind（5）步驟 5：敏感性測試 折現率折現率 WACC 和永續增長率的選擇會影響每股價值的結果。和永續增長率的選擇會影響每股價值的結果。由于這兩組數據的選擇有一定主觀性，因此我們將兩者作為雙變量進行敏感性測試。選定的永續增長率2%為中間值，變動幅度為 0.5%，變動范圍為 1%-3%，同理折現率以 4.61%為中間值，變動幅度為 0.5%，變動范圍為 3.61%-5.61%，對 FCFF 模型評估的企業價值做雙變量敏感性測試。結果表明，

160、在中性假設附近，永續增長率增加 0.5%，估值結果提高約 57%，折現率增加 0.5%，估值結果下降約 40%。表表 30：萬科：萬科 A 的的 FCFF 敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）敏感性測試敏感性測試 永續增長率永續增長率 1%1.50%2%2.50%3%折折 現現 率率 3.61%24.18 37.86 60.05 102.22 213.53 4.11%14.66 23.90 37.52 59.60 101.57 4.61%7.77 14.42 23.62 37.17 59.15 5.11%2.57 7.57 14.19 23.34 3

161、6.83 5.61%-1.51 2.39 7.37 13.96 23.07 數據來源：東北證券 預測期預測期 FCFF 占占 NOPLAT 比例越高，房企估值水平越高。比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到萬科的歷史 FCFF 值波動較大，而 NOPLAT 值相對比較穩定，因此我們將最后一個預測期項目項目 2022E 2023E 2024E FCFF（億元）（億元）-82.53 98.25 186.34 折現率（折現率（WACC）4.61%4.61%4.61%折現系數折現系數 1.00 0.96 0.91 現值現值-82.53 93.92 170.28 預測期預測期 82.53(1+4.61

162、%)0+98.25(1+4.61%)1+186.34(1+4.61%)2=181.67 永續期永續期 186.34 (1+2%)(4.61%2%)(1+4.611%)2=6,654.56 企業估值企業估值 EV 6,836.23 億元 普通股股權價值普通股股權價值 6,836.23-2369.58-1648.62-0-0=2,818.03 元，對應 23.62 元/股 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/58 房地產房地產/行業深度行業深度 即 2024 年的 FCFF 占 NOPLAT 比例也作為變量進行敏感性測試，并將其稱為現金流經營利潤比。FCFF 與 NOP

163、LAT 的差值有減值折舊攤銷、長期資產投入、營運資本投入、遞延所得稅凈資產等，對于房企來說長期資產和營運資本的投入數額較大，因此近似認為現金流經營利潤比可以衡量企業對營運資本和長期資產的追加投入。根據上文的預測數據，以 2024 年萬科的現金流經營利潤比 37%為中間值，變動幅度為 5%，變動范圍為 27%-47%，折現率以 4.61%為中間值，變動幅度為 0.5%，變動范圍為 3.61%-5.61%，對 FCFF 模型評估的企業價值做雙變量敏感性測試。結果表明，在中性假設附近，現金流經營利潤比增加 5%，估值結果提高約 33%，折現率增加 0.5%，估值結果下降約 40%。表表 31：萬科：

164、萬科 A 的的 FCFF 敏感性測試（以折現率和現金流敏感性測試（以折現率和現金流經營經營利潤比為變量）利潤比為變量）數據來源：東北證券 4.4.FCFF 估值法對房企估值溢價的啟示 FCFF 估值法的核心是對估值法的核心是對 FCFF 的理解和計算，的理解和計算，FCFF 的本質是股權和債權所有人的本質是股權和債權所有人通過企業經營獲得的自由現金流，從這一點入手可以判斷房企估值提升的路徑。通過企業經營獲得的自由現金流，從這一點入手可以判斷房企估值提升的路徑。房企房企 FCFF 的增長不是估值的主要支撐。的增長不是估值的主要支撐。對于所有估值方法而言，估值提升往往與增速更高相關聯，盡管所有企業

165、進入永續增長期之后的增速非常之低，但在預測期或者當下則可講出許多故事，例如成長型企業的絕對估值模型中預測期和過渡期一般應當給以更高的業績增速，再例如 PEG 估值法中直接將增速和 PE 相掛鉤。然而，這些故事對于我國房地產企業而言很難成立，我國房地產已經度過“黃金時代”、“白銀時代”，城鎮化率、適齡購房人群數量、居民杠桿率等因素對行業增速、企業增速有著壓制。房企房企 FCFF 的穩定是支撐甚至拔升房企估值的核心邏輯，未來利潤穩定增長、營的穩定是支撐甚至拔升房企估值的核心邏輯，未來利潤穩定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢

166、價。從上一小節萬科 A 的估值過程來看，最后一個預測期的 FCFF 對公司估值影響巨大，而歷史期和前幾年的預測期的 FCFF 波動性和增長情況也影響著最后一個預測期 FCFF 的預測可靠性，其一方面取決于利潤水平 NOPLAT 的增速，一方面取決于營運資本和長期資本追加投入。對于選擇房企的投資標的而言，對于未來利潤能穩定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受當下的估值溢價。利潤穩定增長需要房企連續保持適當強度的拿地。利潤穩定增長需要房企連續保持適當強度的拿地。為了實現利潤的穩定增長，房企的整體運營節奏需保持穩定，一般而言當年拿地對應三年后竣工交付結轉的利潤，由于工期的相對剛性，在土

167、儲拿地端需保持維持在合理強度區間，適當逆周期增儲敏感性測試敏感性測試 現金流現金流經營經營利利潤比潤比 FCFF/NOPLAT 27%32%37%42%47%折折 現現 率率 3.61%34.66 47.36 60.05 72.74 85.44 4.11%18.24 27.88 37.52 47.16 56.80 4.61%8.11 15.86 23.62 31.37 39.13 5.11%1.23 7.71 14.19 20.67 27.15 5.61%-3.73 1.82 7.37 12.93 18.48 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/58 房地產房地產/

168、行業深度行業深度 實現更高的盈利水平。影響營運資本的追加的核心變量是項目經營性現金流回正時間，快周轉仍然是減影響營運資本的追加的核心變量是項目經營性現金流回正時間，快周轉仍然是減少營運資本追加的不二法門。少營運資本追加的不二法門。如果房企項目平均經營性現金流回正能控制在 12 個月以內，在不進行規模擴張的前提下，理論上可不增加營運資本。實操中，項目拿地到開盤、開盤到售罄的時間控制是縮短經營性現金流回正時間的關鍵因素，這正是“狹義”的快周轉內涵。此外，營運資本很大程度受到政策制度層面的掣肘，隨著預售制改革、現房銷售比例提高，房企必須面對長時間持續投入，拿地后 2 年多才能開始銷售回款的局面，這也

169、意味著未來拿地-竣工的工期縮短才能兌現項目的現金流和業績，這正是“廣義”的快周轉內涵。這些快周轉的背后，則是房企的銷售確定性（包括房企土儲質量、產品定位能力、品牌品質等）和運營管理體系（包括方案決策、方案報批、招標規劃、供方資源、工程管理能力等）。長期長期資本的追加背后隱含的是房企的轉型過程，對于專注于開發主業的房企，或資本的追加背后隱含的是房企的轉型過程，對于專注于開發主業的房企，或已有較大規模轉型布局而未來轉型投資將邊際減少的房企，其已有較大規模轉型布局而未來轉型投資將邊際減少的房企，其FCFF會更加穩定，會更加穩定，估值水平會更高。估值水平會更高。前文所討論的長期資本是指投資性房地產、長

170、期股權投資、固定資產、使用權資產等，長期股權投資的增長與營收的增長類似，受制于傳統商品房開發規模限制，而投資性房地產、固定資產、使用權資產的追加則隱含著房企的轉型之路，具體包括商業地產、長租公寓、產業地產乃至其輕資產運營模式下對應的投資。對于明確專注開發主業的房企，或已經占據主動先機，特別是在商業、公寓、產業地產等領域做了一定規模優質布局的房企而言，未來如果其逐步減少長期資本的追加，其 FCFF 會更加穩定，估值水平會更高。4.5.FCFF 估值法小結 FCFF 法的核心優勢在于能夠相對公允地計算企業價值，并被市場所廣泛采納。法的核心優勢在于能夠相對公允地計算企業價值，并被市場所廣泛采納。首先

171、，與 DDM 法類似，FCFF 法也是從永續經營的角度給與房企合理估值。其次，FCFF 法聚焦企業的經營性活動，計算出來的企業價值是對股權和債權所有人的共同價值，因而可以避免當下資本結構對估值結果的影響，這為杠桿率較高的房企估值提供了堅實的理論基礎。此外，FCFF 法作為資本市場估值方法中最為常用的一種，對房企也同樣適用，盡管房企的銷售模式大多為預售制，會存在經營利潤與現金流不同期的情況，FCFF 公式中的調整性項目（營運資本的追加）可有效解決這一問題，而未來房企進入穩定發展期，最終決定 FCFF 高低的仍將是凈利潤水平。這也反映出，當下已經具備一定規模、經營穩健、現金流穩定、市場話語權強的龍

172、頭房企更適合 FCFF 模型來進行合理估值。隨著房地產行業規模見頂，未來更需關注房企隨著房地產行業規模見頂，未來更需關注房企 FCFF 的穩定而非增長。的穩定而非增長。房企 FCFF的穩定是支撐甚至拔升房企估值的核心邏輯，未來利潤穩定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。利潤穩定增長需要房企連續保持適當強度的拿地。營運資本較少追加需要房企保持盡可能快周轉。長期資本較少追加要求房企或專注于開發主業，或快速完成規模轉型布局而減少對投資性房地產、長期股權投資、固定資產、使用權資產等長期資產的投資。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/58 房地產房地產

173、/行業深度行業深度 5.從絕對估值到相對估值：從絕對估值到相對估值：FCFF 法的應用法的應用 5.1.回顧房地產板塊過去的相對估值 市盈率 PE 是企業在股票市場的普通股總市值相對于歸屬于母公司的凈利潤的倍數，市凈率 PB 則是普通股總市值相對于歸屬母公司股東權益的倍數。描述歷史 PE一般采用 PE(TTM:Trailing Twelve Months)，描述歷史 PB 一般采用 PB(LF:Latest File)。將 PB 除以 PE 可得歸母凈利潤/歸母凈資產，這與年度 ROE 的公式歸母凈利潤/期初期末平均歸母凈資產十分接近（后文中對于穩定期企業的討論也將其做近似相等處理）。圖圖 1

174、5：PE 和和 PB 的計算公式的計算公式 數據來源：東北證券 房地產板塊的相對估值房地產板塊的相對估值 PE 和和 PB 在在 2008 年以來整體呈現從相對高位震蕩向下。年以來整體呈現從相對高位震蕩向下。整體來看，申萬房地產指數 PE(TTM)的中位值為 14.71，PE 的平均值為 17.40，整體在6.8-50之間波動,申萬房地產指數PB(LF)的中位值為1.90，PB平均值為1.95，整體在 0.8-4.6 之間波動，由此可見歷史 PE 和 PB 波動范圍極大。同時，伴隨我國過去城鎮化水平快速提高、由快轉慢，房地產開發行業的增速也經歷了由快轉慢的過程，因而歷史估值中樞也整體呈現從相對

175、高位震蕩向下。圖圖 16：申萬房地產指數：申萬房地產指數 2008 年以來的年以來的 PE 與與 PB 數據來源：東北證券，Wind 01234501020304050602008/072010/072012/072014/072016/072018/072020/072022/07PEPB（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/58 房地產房地產/行業深度行業深度 房地產板塊相對房地產板塊相對 PE、相對、相對 PB 表明，表明，2016 年之后房地產板塊相對估值不斷走低年之后房地產板塊相對估值不斷走低。用板塊 PE 或 PB 除以滬深 300 對應 PE 或

176、 PB 可得出相對 PE 和相對 PB。房地產板塊相對 PE、相對 PB 可剔除房地產估值水平受到市場整體估值水平的影響。相對 PE 在 2008 年以來整體下降了一個臺階，且 2016 年開始相對 PE 迅速滑落，至2022 年開始由于 ROE 水平下降而被動抬升。相對 PB 同樣以 2016 年為拐點，2016年前整體呈現上升趨勢，到 2022 年則回落至只有 2016 年相對高點的三分之一。圖圖 17：相對：相對 PE 與相對與相對 PB 歷史趨勢歷史趨勢 數據來源：東北證券，Wind；備注：相對 PE 為申萬房地產市盈率/滬深 300 市盈率；相對 PB 為申萬房地產市凈率/滬深 30

177、0 市凈率。復盤歷史，過去行業高景氣度、房企業績高增速，能夠帶來高 PE 和高 PB。但站在當下，行業整體規模見頂，房企業績波動加大的背景下，難以參考歷史時期的行業估值判斷當下的行業估值中樞。為了合理地判斷企業未來的資產價值，尋找潛在投資機會，需要站在新的視角下審視 PE 和 PB。5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的財務聯系 為了探究房企合理的估值中樞，我們基于房企穩定增長的假設，從 FCFF 估值法出發，進一步探討 PE 和 PB 的合理范圍。PE 可分解為可分解為 PE 調整倍數乘永續增長系數再減去調整倍數乘永續增長系數再減去 PE 扣除項?？鄢?。假設一個房企即將進入永續增長期

178、，保持穩態發展，當前其自由現金流為FCFF0，該房企 PE 計算如下：PE 可以通過普通股股權價值的公式拆分為兩部分，第一部分是 EV 除以歸母凈利潤，第二部分是非普通股股權價值部分除以歸母凈利潤，非普通股股權價值包括交易性金融凈負債、少數股東權益、優先股、永續債、表外債務，在實務中忽略優先股、永續債和表外債務，將金融性凈負債近似為有息負債，將第二部分化簡為有息負債和少數股東權益加總后除以歸母凈利潤（我們將其稱為 PE 扣除項）。EV占歸母凈利潤比例又可以拆分為兩部分，第一部分為 NOPLAT 相比凈利潤的倍數，乘以現金流經營利潤比 FCFF/NOPLAT 再除以歸母凈利潤占比（我們將其稱為

179、PE調整倍數），現金流經營利潤比在 4.3 節中有詳述，它代表 FCFF 占 NOPLAT 比例，可以衡量企業追加的資本投入占經營利潤的高低水平，第二部分為永續增長系數。00.511.522.52008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-07相對PE相對PB 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 18：FCFF 估值法估值法與與 PE 估值法的財務聯系估值法的財務聯系 數據來源：東北證券 PE 調整倍數是調整倍數是 NOPLAT 相比凈利潤倍數乘以現金流經營利潤

180、比，再除以歸母凈相比凈利潤倍數乘以現金流經營利潤比，再除以歸母凈利潤占比。利潤占比。在影響 PE 調整倍數的因素中，NOPLAT 相比凈利潤倍數和現金流經營利潤比相對復雜，下文中將展開討論。歸母凈利潤占比這一因素相對簡單，一般而言，母公司占有子公司的權益比例越高，與其近似的歸母凈利潤占比越大，PE 調整倍數越小。預估穩定增長期房企預估穩定增長期房企 ROE 為為 10%，且其不隨資本結構變化而變化。，且其不隨資本結構變化而變化。過去三年以來部分大型優質房企 ROE 不斷下降，根據 Wind 一致預測，2022 和 2023 年的 ROE仍處于下降通道，部分大型優質房企平均 ROE 將下降至 1

181、2%左右。同時考慮到未來隨著經濟體潛在增長動能放緩，我們把穩定增長期房企 ROE 預估為 10%，同時我們假設這一 ROE 水平是行業自然競爭的結果，不隨企業資本結構的變化而變化，例如當房地產全部變成現房銷售，行業通過定價平衡仍可實現 10%的 ROE。表表 32：房企：房企 ROE 變動趨勢表（變動趨勢表（%）公司簡稱公司簡稱 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 保利發展保利發展 20.12 17.22 14.58 12.95 10.60 招商蛇口招商蛇口 18.78 12.49 9.88 6.86 7.46 中國海外發展中國海外發展 15.57 14.76 12.2

182、1 9.90 10.00 華潤置地華潤置地 18.38 15.81 15.07 13.40 13.50 華發股份華發股份 16.08 14.26 15.30 14.99 13.53 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 越秀地產越秀地產 9.35 10.06 7.98 7.75 8.00 建發國際集團建發國際集團 25.66 18.49 15.83 15.33 17.00 萬科萬科 A 22.61 20.13 9.78 9.50 9.61 金地集團金地集

183、團 20.04 18.64 15.62 13.90 12.90 綠城中國綠城中國 8.98 12.68 13.36 13.60 15.60 新城控股新城控股 36.72 34.28 22.93 11.40 10.60 龍湖集團龍湖集團 20.88 19.77 20.45 17.65 16.95 碧桂園碧桂園 28.95 21.42 14.34 7.40 7.66 美的置業美的置業 24.05 20.74 16.43 11.89 10.47 均值均值 20.44 17.91 14.55 11.89 11.71 數據來源：東北證券，Wind；備注：2022 年和 2023 年 ROE 數據來自 W

184、ind 一致預測。預估穩定增長期房企預估穩定增長期房企 NOPLAT 相比凈利潤倍數合理范圍為相比凈利潤倍數合理范圍為 1-1.875?？蓪OPLAT理解為 EROE+D（1-T）。在無杠桿的情況下，即 NOPLAT=凈利潤，此時 NOPLAT 相比凈利潤倍數為 1。在有杠桿的情況下，參考三道紅線之一的剔除預收款的資產負債率不得大于 70%，其近似于房企杠桿率 D/（D+E），假設杠桿率D/（D+E）為 70%，假設債務成本為 5%，稅率 T 為 25%，由此 NOPLAT/凈利潤=（30%10%+70%5%75%）/（30%10%）=1.875。當杠桿率介于 0-70%之間時，NOPLAT

185、 相比凈利潤倍數合理范圍在 1-1.875。預估穩定增長期房企現金流經營利潤比合理范圍為預估穩定增長期房企現金流經營利潤比合理范圍為 64-80%?？赏ㄟ^穩定增長期營運資本和長期資本按照永續增長率 2%來考慮，計算出 NOPLAT 需要用于補充營運 資 本 和 長 期 資 本 的 比 例。假 設 在 無 杠 桿 的 情 況 下，即 E=D+E，ROE=ROIC=NOPLAT/（D+E）=10%，假設未來房企營運資本占（D+E）比例為 60%（萬科 A 在 2021 年的營運資本占總經營性凈資產（D+E）比例約為 53%、保利發展約 77%、招商蛇口約 59%、中國海外發展約 66%、華潤置地約

186、 42%、金地集團約 63%、龍湖集團約 51%、碧桂園約 67%），長期資本占（D+E）比例為 40%，假設永續增長率 g 為 2%，此時則有營運資本=6NOPLAT，長期資本=4NOPLAT，此時 FCFF=NOPLAT-6NOPLATg-4NOPLATg=80%NOPLAT，也即現金流經營利潤比為 80%。在有杠桿情況下，假設杠桿率 D/（D+E）為 70%，此外假設債務成本為 5%，稅率 T 為 25%，則有 ROIC=5.625%，進一步假設營運資本占（D+E）比例為 60%，永續增長率 g 為 2%，則有 FCFF=64%NOPLAT，即現金流經營利潤比為 64%。永續增長系數是（

187、永續增長系數是（1+g）與（）與（r-g）之比。）之比。折現率方面，FCFF 法選取 WACC 作為折現率，WACC 是房企債務和股權的加權成本。永續增長率方面，鑒于地產行業最終會趨于健康發展，進入與宏觀經濟增速大致相同的穩定增長期，而 2022 年統計的 GDP 平減指數為 2.24%，再加上實務界通常會將永續增長率固定在 2%-3%之間。綜合以上，出于謹慎性考慮，穩定期房企的永續期增長率取 2%。加權平均資本成本和永續增長率加權平均資本成本和永續增長率決定了決定了永續增長系數。永續增長系數。由于這兩個參數的確定有一定主觀性，因此我們將兩者作為雙變量進行敏感性測試。永續增長率方面，選定2%為

188、中間值，變動幅度為 1%，變動范圍為 0%-4%；折現率方面，選定 8%為中間值，變動幅度為 1%，變動范圍為 6%-10%，對永續增長系數做雙變量敏感性測試。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/58 房地產房地產/行業深度行業深度 結果表明，在中性假設附近，永續增長率增加 1%，估值結果提高約 21%，折現率增加 1%，估值結果下降約 14%。表表 33：永續增長系數的敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）：永續增長系數的敏感性測試（以折現率和永續增長率為變量）數據來源：東北證券 穩定增長期房企股價波動減小，預估穩定增長期房企股價波動減小，預估為為 8%。正如在

189、 3.1 小節中所討論的，一個股票市場的長期收益率最終接近凈資產收益率 ROE，近二十年萬得全 A（除金融、石油石化）指數的年化收益率為 9.30%，而 ROE 為 8.93%。未來隨著房企進入穩定增長期，由于業績增速偏低，股價的波動整體弱于市場，以至于 BETA 系數理應小于 1?；谏鲜隹紤]，我們預估穩定增長期房企為 8%。PE 扣除項是有息負債和少數股東權益占歸母凈利潤比例?？鄢検怯邢⒇搨蜕贁倒蓶|權益占歸母凈利潤比例。因為 FCFF 折現得到的EV 代表了企業價值，所以需要扣減金融性凈負債、少數股東權益、優先股永續債、表外債務后得到普通股股權價值，在實務中忽略優先股永續債和表外債務，

190、將金融性凈負債近似為有息負債，再除以歸母凈利潤得到 PE 扣除項。5.3.合理假設下，權益占比越低，房企 PE 越高 歸母凈利潤占比是歸母凈利潤除以凈利潤，歸母權益占比是歸母權益除以股東權歸母凈利潤占比是歸母凈利潤除以凈利潤，歸母權益占比是歸母權益除以股東權益合計，基于房企處于穩定增長期的考慮，我們統稱為權益占比。益合計，基于房企處于穩定增長期的考慮，我們統稱為權益占比。合作項目的數量會影響并表口徑項目的權益比例，股權架構影響母公司對子公司控股比例的影響，特別是一些并表的持有物業出租及經營性質公司、商業運營管理公司等。歸母權益占比會受到合作項目和公司股權架構的影響，歸母凈利潤則是并表口徑當期凈

191、損益中屬于母公司權益的份額。因此在房企的穩定期，歸母權益占比和歸母凈利潤占比兩者大致相等，在下文公式中做近似處理，統稱為權益占比。下面探究房企權益占比對其 PE 估值的影響。定性角度來看，權益占比對定性角度來看，權益占比對 PE 調整倍數和調整倍數和 PE 扣除項產生非同向影響?？鄢棶a生非同向影響。權益占比越高，歸母凈利潤占比越高，PE 調整倍數越小，同時權益占比越高，少數股東權益越低，PE 估值扣減項越低。因此無法定性分析權益占比對 PE 估值的影響。通過通過 FCFF 和和 PE 的定量關系分析可知，穩定增長期房企的權益占的定量關系分析可知，穩定增長期房企的權益占比越低，其比越低，其 P

192、E水平越高。水平越高?；诟軛U率為 0、ROE 為 10%、WACC=8%的假設，同時前文中通過分析得出穩定增長期房企現金流經營利潤比合理范圍為 64-80%，由于現金流經營利潤比的波動范圍不大，為了簡化相關分析，房企穩定期的現金流經營利潤比設置為 70%。由此，最終得到 PE=10+1.9/權益占比，即 PE 水平與權益占比成反比例變動關系。假設權益占比區間為 50%到 100%，那么當權益占比為 100%時，房企敏感性測試敏感性測試 永續增長率永續增長率 0%1%2%3%4%折折 現現 率率 6%16.67 20.20 25.50 34.33 52.00 7%14.29 16.83 20.

193、40 25.75 34.67 8%12.50 14.43 17.00 20.60 26.00 9%11.11 12.63 14.57 17.17 20.80 10%10.00 11.22 12.75 14.71 17.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/58 房地產房地產/行業深度行業深度 PE 估值達到最低為 11.9 倍，結合 ROE 為 10%可知 PB 為 1.19 倍，而當權益比例為 50%時，PE 為 13.8 倍，PB 為 1.38 倍。圖圖 19：利用利用 FCFF 估值推導估值推導 PE 估值（以權益占比為變量）估值（以權益占比為變量）數據來

194、源：東北證券 從公式層面理解，少數股東權益部分創造的經營利潤對企業價值有加成，而在股從公式層面理解，少數股東權益部分創造的經營利潤對企業價值有加成，而在股權價值計算時僅扣除靜態值，因而使得權價值計算時僅扣除靜態值，因而使得 PE 水平提高，從實務層面理解，為少數股水平提高，從實務層面理解，為少數股東管理資產的能力也是一種估值溢價。東管理資產的能力也是一種估值溢價。EV 是歸屬所有股東權益的自由現金流的折現，也即少數股東權益帶來的 FCFF 也被折現計入了 EV，而在計算股權價值時僅扣減當下的少數股東權益，并不扣減歸屬少數股東權益的永續經營價值，因此權益占比下降，少數股東權益增加，進而對普通股股

195、權價值有加成，進一步提高了 PE估值水平。實操中，房企在投資過程中引入股權合作方、財務投資方或其他中小投資者參與相關業務，以減少自己的資本金投入但不喪失控制權，這種為少數股東管理資產的能力能夠使得房企估值產生溢價。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/58 房地產房地產/行業深度行業深度 5.4.合理假設下，杠桿率越高，房企 PE 越高 杠桿率對杠桿率對 PE 調整倍數、永續增長系數以及調整倍數、永續增長系數以及 PE 扣除項均有影響?？鄢椌杏绊?。房地產開發是一個高杠桿經營的行業，適當的杠桿率有助于驅動業務發展，擴大企業規模。但從估值角度來看，杠桿率對 PE 調整

196、倍數、永續增長系數以及 PE 扣除項均有影響，為了更加準確地刻畫這種影響，可通過 FCFF 與 PE 的定量關系展開。穩定增長期房企的杠桿率越高，其穩定增長期房企的杠桿率越高，其PE水平越高水平越高，且杠桿率對，且杠桿率對PE的影響十分顯著的影響十分顯著。上一小節中已經討論了權益比例的影響，本小節討論則基于權益占比為零、即少數股東權益為零、歸母凈利潤等于凈利潤的假設。同時，前文中通過分析得出穩定增長期房企現金流經營利潤比也會受到杠桿率的影響，但其合理范圍為 64-80%，由于其波動范圍不大，為了簡化相關分析，房企穩定期的現金流經營利潤比設置為70%。此外，取 ROE=10%、=8%、=5%、T

197、=25%，最后得到 PE 與杠桿率 D/E的相對復雜關系式，并將其通過函數圖形來表示，透過圖形可以清晰地認知，PE與杠桿率成正向變動關系，當杠桿率最小即為 0 時，房企 PE 水平達到最低為 11.9倍，根據 ROE 為 10%，PB 為 1.19 倍。當 D/E 為 100%時，也即剔除預收款后的資產負債率約 50%，此時 PE 約為 15.3 倍；當 D/E 為 200%時，也即剔除預收款后的資產負債率約 67%（接近監管紅線 70%），此時 PE 約為 19.5 倍?？梢?，杠桿率對 PE 估值的影響十分顯著。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/58 房地產房地

198、產/行業深度行業深度 圖圖 20：利用利用 FCFF 估值推導估值推導 PE 估值（以杠估值（以杠桿率為變量）桿率為變量）數據來源：東北證券；備注：假設凈資產和股權價值兩者近似，統稱為 E。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/58 房地產房地產/行業深度行業深度 從公式層面理解，與少數股東權益類似，有息負債對企業價值折現有加成，從實務從公式層面理解，與少數股東權益類似，有息負債對企業價值折現有加成，從實務層面理解，層面理解，合理運用杠桿是房企資本經營能力的體現，同樣能夠帶來估值溢價。合理運用杠桿是房企資本經營能力的體現，同樣能夠帶來估值溢價。通過有息負債創造的經營利

199、潤對企業價值有加成，而在股權價值計算時僅扣除其靜態值，表現為杠桿能夠大幅提高 PE 調整倍數和永續增長系數。在現金流安全、經營安全的前提下，合理運用杠桿是房企資本經營能力的體現，能夠為房企帶來估值溢價。此外需要指出的是，上述討論是基于穩定增長的房企，且隱含債務成本低于ROE 的基本假設，而當行業面臨重大沖擊時，當 ROE 低于債務成本時，杠桿則可能體現出負向拉低估值的作用。5.5.當下房企 7 倍 PE 的原因：現金流經營利潤比較低 FCFF 估值法視角下，房企的相對估值符合中國特色估值體系的內在要求。估值法視角下，房企的相對估值符合中國特色估值體系的內在要求。通過上述兩小節的討論可知，在 R

200、OE=10%、=8%、=5%、T=25%、現金流經營利潤比=70%、g=2%的假設下，穩定增長期房企的合理 PE 應在 11.9 倍以上，PB 應在1.19 倍以上，且這一最小值是基于杠桿為 0、權益占比為 100%，當杠桿不為 0、權益占比低于 100%時，PE 和 PB 水平更高。但當下房企相對估值水平并非如此，本小節將探究其背后的本源，有助于為房企的投資判斷提供參考。當下行業給到銷售規模較大且保持穩健的房企的當下行業給到銷售規模較大且保持穩健的房企的 PE 約為約為 7 倍。倍。5.2-5.4 小節是基于穩定增長期房企的 FCFF 和 PE 關系展開的討論，其相關結論對于正在快速增長的房

201、企適用性較差，但對于部分銷售規模較大且保持穩健的房企適用性較強，我們選取了“中華招保萬金龍+碧桂園”八家老牌房企展開進一步分析。這些房企過去三年 PE 中位數均值為 7。表表 34：八家老牌房企：八家老牌房企 PE（TTM）水平（單位：倍）水平（單位：倍）公司簡稱公司簡稱 PE（2020）PE（2021）過去三年中位數過去三年中位數 保利發展保利發展 6.38 6.73 6.75 招商蛇口招商蛇口 6.44 14.01 9.34 中國海外發展中國海外發展 3.81 5.34 4.88 華潤置地華潤置地 6.17 7.30 6.89 萬科萬科 A 5.99 9.25 8.11 圖圖 21：穩定增

202、長房企杠桿率與穩定增長房企杠桿率與 PE 的關系的關系 數據來源：東北證券 11.90 13.50 15.34 17.34 19.46 5 10 15 20 250%50%100%150%200%穩定增長房企的市盈率穩定增長房企的杠桿率D/E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 PE（2020）PE（2021）過去三年中位數過去三年中位數 金地集團金地集團 6.72 4.89 5.75 龍湖集團龍湖集團 8.80 5.46 9.90 碧桂園碧桂園 3.71 5.08 4.58 平均值平均值 6.00 7.26

203、7.03 數據來源：東北證券，Wind 銷售規模較大且保持穩健的房企銷售規模較大且保持穩健的房企 PE 為為 7，隱含的，隱含的 PE 調整倍數為調整倍數為 0.83。根據 2022年中報公司披露的債務成本等數據，計算出“中華招保萬金龍+碧桂園”八家老牌房企 WACC 均值為 5.52%，再結合永續增長率（g）為 2%，因此得到永續增長系數為 29。利用 2022 年中報和 2021 年年報數據，計算出銷售規模較大且保持穩健的房企 PE 扣除項的均值為 17，根據 5.2 小節中給出的公式可知，PE 調整倍數為0.83。表表 35：八家老牌房企：八家老牌房企 WACC 值值 數據來源：公司公告

204、，東北證券，Wind；備注：數據取自 2022 年中報，詳見 3.5 小節，公司市值取 2023 年 1 月 31 日。表表 36：八家老牌房企：八家老牌房企 PE 扣除項扣除項 公司簡稱公司簡稱 有息負債有息負債 少數股東權益少數股東權益 歸母凈利潤歸母凈利潤 少數股東權益少數股東權益+有息負債有息負債歸母凈利潤歸母凈利潤 保利發展保利發展 3,635.00 1,225.76 273.88 17.75 招商蛇口招商蛇口 2,099.44 1,721.67 103.72 36.84 中國海外發展中國海外發展 2,691.26 181.14 401.55 7.15 華潤置地華潤置地 2,130.

205、27 795.93 324.01 9.03 萬科萬科 A 2,802.30 1,574.74 225.24 19.43 金地集團金地集團 1,293.21 496.78 94.10 19.02 龍湖集團龍湖集團 2,118.32 1,019.91 238.54 13.16 碧桂園碧桂園 2,936.77 1,055.54 267.97 14.90 均值均值-17.16 數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：有息負債、少數股東權益采用 2022 年中報數據，歸母凈利潤采用 2021 年報數據。PE 調整倍數為調整倍數為 0.83，所隱含的現金流經營利潤比僅為，所隱含的現金流經營利潤比僅為

206、 44%。根據 2022 年中報和2021 年年報數據可計算出 NOPLAT 相比凈利潤的倍數為 1.27（符合 5.2 小節中討公司簡稱公司簡稱 債務占比債務占比 股權股權占比占比 WACC 保利發展保利發展 4.32%5.70%66.00%34.00%4.08%招商蛇口招商蛇口 4.10%6.83%65.00%35.00%4.40%中國海外發展中國海外發展 3.44%10.35%57.00%43.00%5.89%華潤置地華潤置地 3.78%10.82%48.00%52.00%6.99%萬科萬科 A 4.08%6.76%57.00%43.00%4.66%金地集團金地集團 4.54%7.15%

207、74.00%26.00%4.37%龍湖集團龍湖集團 3.99%13.10%60.00%40.00%7.04%碧桂園碧桂園 5.85%16.38%81.00%19.00%6.70%均值均值-5.52%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/58 房地產房地產/行業深度行業深度 論的 NOPLAT 相比凈利潤倍數在 1-1.875）；根據 2021 年年報可計算出八家老牌房企歸母凈利潤占比為 74%，根據 2022 年中報可計算出歸母權益占比為 63%，取兩者平均 68%作為權益占比；由此可得銷售規模較大且保持穩健的八家老牌房企現金流經營利潤比為 44%，低于 5.2 小節

208、中討論的穩定增長期房企現金流經營利潤比下限 64%。表表 37：八家老牌房企的：八家老牌房企的 NOPLAT 相對凈利潤倍數相對凈利潤倍數 公司簡稱公司簡稱 有息負債有息負債 凈利潤凈利潤 NOPLAT 相比凈利潤的倍數相比凈利潤的倍數 保利發展保利發展 4.32%3,635.00 371.89 1.32 招商蛇口招商蛇口 4.10%2,099.44 152.02 1.42 中國海外發展中國海外發展 3.44%2,691.26 430.62 1.16 華潤置地華潤置地 3.78%2,130.27 373.95 1.16 萬科萬科 A 4.08%2,802.30 380.70 1.23 金地集團

209、金地集團 4.54%1,293.21 129.51 1.34 龍湖集團龍湖集團 3.99%2,118.32 317.88 1.20 碧桂園碧桂園 5.85%2,936.77 409.82 1.31 均值均值-1.27 數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：、有息負債指標采用 2022 年中報數據，凈利潤指標采用 2021 年年報數據。表表 38：八家老牌房企權益占比：八家老牌房企權益占比 公司簡稱公司簡稱 2021 年歸母凈利年歸母凈利潤（億）潤（億）2021 年凈利潤年凈利潤（億）（億）歸母凈利歸母凈利潤比例潤比例 2022H1 歸母權益歸母權益（億）（億）2022H1 所有股東權所

210、有股東權益（億）益（億）歸母權益歸母權益比例比例 保利發展保利發展 273.88 371.89 74%1,992.52 3,218.27 62%招商蛇口招商蛇口 103.72 152.02 68%982.80 2,704.46 36%中國海外發展中國海外發展 401.55 430.62 93%3,528.08 3,709.21 95%華潤置地華潤置地 324.01 373.95 87%2,280.81 3,076.74 74%萬科萬科 A 225.24 380.70 59%2,342.35 3,917.09 60%金地集團金地集團 94.10 129.51 73%619.93 1,116.71

211、 56%龍湖集團龍湖集團 238.54 317.88 75%1,237.56 2,257.47 55%碧桂園碧桂園 267.97 409.82 65%1,974.62 3,030.16 65%均值均值-74%-63%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：各指標采用 2022 年中報數據。5.6.當前優質房企 PE 可對標穩定增長房企 PE 底線水平 歷史規律可知，歷史規律可知，行業經歷供給側改革，剩者為王行業經歷供給側改革，剩者為王，將享，將享受受估值抬升。估值抬升。當下的優質房企與 2016 年的優質白酒企業具有一定相似性。隨著政府在質量標準、食品檢測、環境保護等領域采取的一系列措施

212、，白酒行業自 2016 年以來經歷了嚴酷的供給側改革，白酒產量從 2016 年的 1266 萬噸見頂之后不斷下滑，但與此同時白酒行業也迎來了消費升級、行業集中度提升等積極變化，相對優質的白酒上市從中受益匪淺，企業盈利水平和現金流水平改善，分紅率保持相對高位，由此推動行業相對估值水平大幅提升。當下的房地產行業經歷了 2021 年下半年以來嚴酷的供給側改革，高信用房企充分受益于競爭格局改善和集中度提升，盈利水平、現金流水平也將進一步改善。盡管商品房的產品屬性與白酒有一定區別，這或許影響著估值提升的空間，但行業背后的內在趨勢不會改變，剩者為王、估值抬升的邏輯有望再次上演。請務必閱讀正文后的聲明及說明

213、請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/58 房地產房地產/行業深度行業深度 圖圖 22：白酒產量與白酒產量與 PE 估值關系估值關系 數據來源：東北證券，國家統計局，Wind 圖圖 23：申萬白酒指數股息支付率和凈資產收益率申萬白酒指數股息支付率和凈資產收益率 數據來源：東北證券，公司公告，Wind 樂觀假設下樂觀假設下，當當房企現金流經營利潤比提升至穩定期底線水平房企現金流經營利潤比提升至穩定期底線水平，PE 中樞可達中樞可達 17.7倍。倍。正如在 FCFF 估值法中所提到的，最后一個預測期現金流經營利潤比較高的房企能夠可以給出更高的估值，而當下優質大型房企平均現金流經營利潤比也只有44%，

214、仍有較大提升空間。當現金流經營利潤比提升至 64%，在 NOPLAT 相比凈利潤倍數（1.27）、權益占比（68%）、永續增長系數（29）、PE 扣減項（17）保持不變的情況下，PE 中樞可達 17.7 倍。需要指出的是，通過 FCFF 衍生而來的 PE估值模型中各個參數或許具有牽一發而動全身的效應，因此其他條件不變的假設偏向于樂觀，但隨著房地產行業逐步退出過去高杠桿模式，憑借保持適當強度的拿地、運營銷售的快周轉、以及逐步減少其他轉型投資，勢必帶來更加平穩的企業自由現金流。在中國特色估值體系的東風下，房地產行業不斷探索進入新發展模式，房企在中國特色估值體系的東風下，房地產行業不斷探索進入新發展

215、模式，房企現金現金流經營利潤比有望提高，流經營利潤比有望提高，我們認為優質房企我們認為優質房企（特別是優質央國企）（特別是優質央國企）相對估值相對估值可對標可對標穩定發展期房企的底線估值水平，即穩定發展期房企的底線估值水平，即 PE 為為 11.9 倍倍，PB 為為 1.19 倍倍。在中國特色估值體系的東風下，在房地產行業不斷探索進入新發展模式的背景下，我們以穩定增長期房企的底線估值水平對當下的優質房企（特別是優質央國企）給予合理估值，也即 PE 水平達到 11.9 倍，PB 水平達到 1.19 倍。22529922343221158151922311930524834-100-5005010

216、0200700120017002200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒產量（萬噸）申萬白酒指數PE（右軸）0%20%40%60%80%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021股息支付率凈資產收益率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/58 房地產房地產/行業深度行業深度 6.結論與結論與投資建議投資建議 過往房地產行業常用過往房地產行業常用 NAV、PE、P

217、B 等估值方法，站等估值方法，站在當下這些方法需要被重新在當下這些方法需要被重新審視，采用絕對估值法對房企估值進行討論十分必要。審視，采用絕對估值法對房企估值進行討論十分必要。隨著房地產行業集中度提高，頭部房企項目數量大幅增加，傳統 NAV 方法對每個項目進行測算存在信息獲取難度大、假設過多的問題，進而影響結果可靠性。同時目前房地產行業處于長周期的拐點后下行趨勢和短周期的低點后緩慢復蘇階段，行業 PE 和 PB 處于歷史較低水平，同時也很難在歷史上找到相似時期，難以通過相對估值法給優質上市房企一個合理的估值。采用絕對估值法能夠探究當下房企的估值水平，并刻畫未來的估值變動趨勢。本報告采用了 NA

218、V、DDM 和 FCFF 三種絕對估值法，并分析了其適用性及優缺點。表表 39：房企估值法比較：房企估值法比較 數據來源：東北證券 結合結合股價股價/RNAV和股價和股價/每股每股 DDM兩個指標，整體來看央國企投資安全邊際較高。兩個指標，整體來看央國企投資安全邊際較高。我們認為，從單一估值方法來看，可能存在結論片面的可能，例如部分民企股價/RNAV 極低但其中隱含著去化和結轉風險，可將股價/RNAV 小于 60%和股價/每股DDM 小于 100%作為兩個投資安全性指標進行篩選，可以保利發展、中國金茂、華發股份、越秀地產、萬科 A、金地集團、龍湖集團、美的置業的投資安全邊際較強。整體來看央國企

219、投資安全邊際較高，按 3 月 17 日收盤價，其中市場相對更低估的是保利發展（股價/RNAV 為 42%，股價/每股 DDM 為 72%）、中國金茂（股價/RNAV 為 22%，股價/每股 DDM 為 73%）和越秀地產（股價/RNAV 為 41%，股價/每股 DDM 為 79%）。表表 40：部分：部分重點重點房企的房企的 NAV 與與 DDM 方法的綜合評價方法的綜合評價 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 RNAV 每股每股 DDM 股價股價 股價股價/RNAV 股價股價/每股每股 DDM 保利發展保利發展 央企 34.67 20 14.41 42%72%招商蛇口招商蛇口 央企 20.9

220、 12.34 13.85 66%112%中國海外發展中國海外發展 央企 59.61 14.56 19.78 33%136%估值方法估值方法 優缺點優缺點 適用性適用性 NAV 從房企項目角度評估未來創造的現金流或凈利潤，在項目較少、充分調研的情況下結果相對準確，在項目較多的情況下存在假設過多的問題，同時忽略了企業未來發展和持續經營能力 行業景氣度低迷時，通過 NAV 底線思維進行估值具有更強說服力，參考 RNAV/股價可用于評估投資安全邊際（類似于 PB）。DDM 基于永續經營的假設，從企業未來發放現金股利的角度進行估值；對于企業實控人和機構投資者而言企業價值并非只來自于分紅，其估值結果往往偏

221、低 對于現金分紅相對穩定的房企適用，當行業景氣度低迷時，判斷房企未來的盈利水平和分紅比例相對困難，DDM 法的適用性有所削弱 FCFF 最主流的絕對估值方法，基于永續經營的假設，從企業股權和債權所有人獲得的自由現金流的角度進行估值，目前房企營運資本和長期資本的變動仍然較大，導致 FCFF 波動較大，預測未來的 FCFF 存在一定主觀性 隨著高杠桿、快速擴張的時代過去，供給側調整不斷推進，以及行業新發展模式的不斷探索，未來FCFF 估值法的適用性會不斷增強，特別是對于規模穩定增長，營運資本和長期資本增加相對較少的房企，其估值的相對確定性會逐步增強 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

222、明及說明 54/58 房地產房地產/行業深度行業深度 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 RNAV 每股每股 DDM 股價股價 股價股價/RNAV 股價股價/每股每股 DDM 華潤置地華潤置地 央企 65.41 22.53 36 55%160%中國金茂中國金茂 央企 6.88 2.08 1.52 22%73%華發股份華發股份 地方國企 30.41 11.92 10.73 35%90%越秀地產越秀地產 地方國企 29.21 15.05 11.94 41%79%建發國際集團建發國際集團 地方國企 38.49 32.79 25.55 66%78%萬科萬科 A 混合制 33.02 18.86 15.9

223、 48%84%金地集團金地集團 混合制 25.96 14.48 8.73 34%60%綠城中國綠城中國 混合制 29.42 8.33 10.38 35%125%新城控股新城控股 民營 43.17 16.24 16.99 39%105%濱江集團濱江集團 民營 20.1 8.98 9.42 47%105%龍湖集團龍湖集團 民營 38.98 23.3 21.85 56%94%碧桂園碧桂園 民營 10.7 1.87 2.24 21%120%美的置業美的置業 民營 38.12 10.68 10.06 26%94%數據來源：公司公告，東北證券，Wind；備注：A 股股價、RNAV 單位以及每股 DDM 單

224、位為元人民幣/股，H 股股價、RNAV單位以及每股 DDM 單位為港元/股，股價為 2023 年 3 月 17 日收盤價，港幣兌人民幣匯率取 2023 年 1 月 31 日收盤價 0.8620。隨著房地產行業規模見頂，房企隨著房地產行業規模見頂，房企 FCFF 的增長不是估值的主要支撐，房企的增長不是估值的主要支撐，房企 FCFF的穩定是的穩定是提升提升房企估值的核心邏輯，未來利潤穩定增長、營運資本和長期資本追房企估值的核心邏輯，未來利潤穩定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。加投入較少的房企應當享受估值溢價。利潤穩定增長需要房企連續保持適當強度的拿地。營運資本較少追加

225、需要房企保持盡可能快周轉。長期資本較少追加要求房企或專注于開發主業，或快速完成規模轉型布局而減少對投資性房地產、長期股權投資、固定資產、使用權資產等長期資產的投資。我們認為優質我們認為優質房企房企 PE 可對標穩定發展期房企的底線估值水平，即可對標穩定發展期房企的底線估值水平，即 PE 為為 11.9 倍，倍，中國特色估值體系中國特色估值體系有望催化一輪系統性估值提升行情。有望催化一輪系統性估值提升行情。當下行業給到銷售規模較大且保持穩健的房企的 PE 約為 7 倍，隱含的 PE 調整倍數為 0.83，隱含的現金流經營利潤比 FCFF/NOPLAT 僅為 44%，未來隨著房企營運資本和長期資本

226、投入減少，現金流經營利潤比提高，行業估值中樞有望重構。根據穩定增長期房企 PE=PE調整倍數永續增長系數-PE 扣除項的計算原理，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、現金流經營利潤比=70%、g=2%、權益占比=100%、杠桿率=0 的假設下，穩定增長期房企的合理 PE 應在 11.9 倍，PB 應在 1.19 倍，權益占比越低，杠桿率越高，相對估值越高，且杠桿率對估值結果影響非常顯著。當下房地產行業經歷了一輪嚴酷的供給側改革，剩者為王，有望享受估值提升。在中國特色估值體系的東風下，房地產行業不斷探索進入新發展模式，房企現金流經營利潤比有望提高的預期下，我們認為優質房企（特別是優質

227、央國企）PE 可對標穩定發展期房企的底線估值水平，即 PE 為 11.9 倍。立足當下，立足當下，銷售增速好于行業平均，營運資本和長期資本的投入相對較銷售增速好于行業平均，營運資本和長期資本的投入相對較少的房企少的房企符合估值溢價的條件。符合估值溢價的條件。我們認為，銷售增速好于行業平均，特別是行業景氣度極低的 2022 年銷售下滑幅度相對較?。ò購姺科笃骄鶠?42.2%），未來 2-3 年結轉相對穩定，同時 2021 年和 2022H1 營運資本和長期資本的投入占 NOPLAT 比例較低則意味著自由現金流更優，相對接近穩定增長期。保利發展、萬科 A、金地集團、中國海外發展、華潤置地、龍湖集團

228、、中國金茂、綠城中國等房企更符合這些條件下估值溢價。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/58 房地產房地產/行業深度行業深度 表表 41：部分：部分重點重點房企的近三年全口徑銷售金額房企的近三年全口徑銷售金額同比增速同比增速 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 2020 年年 2021 年年 2022 年年 保利發展保利發展 央企 8.90%7.10%-15.10%招商蛇口招商蛇口 央企 25.90%17.70%-10.50%中國海外發展中國海外發展 央企 10.10%2.10%-20.40%華潤置地華潤置地 央企 17.30%10.80%-4.60%中國金茂中國金

229、茂 央企 39.10%5.30%-34.20%華發股份華發股份 地方國企 30.60%1.20%-1.40%越秀地產越秀地產 地方國企 32.70%21.80%6.60%建發國際集團建發國際集團 地方國企 75.60%32.00%-0.50%萬科萬科 A 混合制 11.60%-11.90%-32.30%金地集團金地集團 混合制 15.20%18.10%-22.60%綠城中國綠城中國 混合制 58.50%24.20%-20.20%新城控股新城控股 民營-8.20%-7.20%-50.20%濱江集團濱江集團 民營 21.70%24.00%-9.00%龍湖集團龍湖集團 民營 11.60%7.20%-

230、29.90%碧桂園碧桂園 民營 2.20%-3.80%-38.80%美的置業美的置業 民營 24.70%8.70%-45.80%百強平均百強平均-12.50%-3.20%-42.20%數據來源：公司公告，東北證券，克而瑞。表表 42：部分部分重點重點房企的近三年營運資本和長期資本的投入房企的近三年營運資本和長期資本的投入占占 NOPLAT 比例比例 公司簡稱公司簡稱 公司性質公司性質 2020 年營運資本和長期資年營運資本和長期資本追加本追加/NOPLAT 2021 年營運資本和長期資年營運資本和長期資本追加本追加/NOPLAT 2022H1 營運資本和長期資營運資本和長期資本追加本追加/NO

231、PLAT 保利發展保利發展 央企 1.20 1.50 2.09 招商蛇口招商蛇口 央企 1.80 1.74 2.82 中國海外發展中國海外發展 央企 1.08 1.33 1.94 華潤置地華潤置地 央企 1.51 1.82 2.58 中國金茂中國金茂 央企 1.42-1.28 1.17 華發股份華發股份 地方國企 5.20 1.65 2.90 越秀地產越秀地產 地方國企 3.03 1.46 4.36 建發國際集團建發國際集團 地方國企 5.81 7.06 4.58 萬科萬科 A 混合制 1.03 0.96 0.38 金地集團金地集團 混合制 1.38 1.74 0.81 綠城中國綠城中國 混合

232、制 3.15 1.94 0.62 新城控股新城控股 民營 2.10 0.93-1.88 濱江集團濱江集團 民營 2.88 1.99 5.65 龍湖集團龍湖集團 民營 1.32 1.26 1.74 碧桂園碧桂園 民營 0.15 1.47-0.95 美的置業美的置業 民營 1.79 0.79-0.30 數據來源：公司公告，東北證券。備注：營運資本的簡易計算=流動資產減流動負債+短期借款+一年內到期的非流動負債；長期資本的簡易計算=長期股權投資+投資性房地產；NOPLAT 的簡易計算=凈利潤+稅后利息，稅后利息為 D （1 T），T 取 25%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

233、明 56/58 房地產房地產/行業深度行業深度 投資建議方面，投資建議方面，綜合全文所述，從股價綜合全文所述，從股價/RNAV 和股價和股價/每股每股 DDM 兩個指標來看央兩個指標來看央國企投資安全邊際較高，建議關注保利發展、越秀地產、華發股份等。當下國企投資安全邊際較高，建議關注保利發展、越秀地產、華發股份等。當下銷售穩銷售穩健、營運資本和長期資本的投入相對較少的房企更能估值溢價，建議關注保利發健、營運資本和長期資本的投入相對較少的房企更能估值溢價，建議關注保利發展、萬科展、萬科 A、金地集團、華潤置地、龍湖集團等。、金地集團、華潤置地、龍湖集團等。表表 43：重點公司估值表：重點公司估值

234、表 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPS（元人民幣（元人民幣/股）股）市盈率市盈率 PE 市凈率市凈率 PB 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 3 月 17 日 2021A 2022E 2023E PE(TTM)五年分位 2022E 2023E PB(LF)五年分位 2021A 2022E 2023E 萬科 A 15.90 元/股 1.94 2.06 2.28 8.29 41%7.72 6.97 0.79 3%-45.75%6.62%10.44%保利發展 14.41 元/股 2.29 2.54 2.78 9.42 91%5.67 5.18 0.97 9%-5.39%2.75%9.24%招商蛇口

235、13.85 元/股 1.16 1.27 1.41 15.36 93%10.91 9.82 1.30 25%-15.35%-5.27%11.35%金地集團 8.71 元/股 2.08 2.22 2.49 4.18 2%3.93 3.51 0.62 1%-9.50%6.66%11.85%新城控股 16.99 元/股 5.59 4.31 4.75 3.81 6%3.94 3.58 0.63 2%-17.42%-22.68%10.34%建發股份 12.25 元/股 2.07 2.21 2.61 5.85 58%5.54 4.69 0.85 48%35.40%8.93%18.08%濱江集團 9.42 元

236、/股 0.97 1.30 1.53 7.80 20%7.25 6.16 1.34 85%30.06%33.85%17.44%華發股份 10.73 元/股 1.34 1.64 1.83 8.87 93%6.54 5.86 1.27 82%10.09%8.86%11.61%龍湖集團 21.85 港元/股 4.05 4.08 4.10 5.08 4%4.70 4.68 0.87 2%19.26%2.13%0.50%華潤置地 36.00 港元/股 4.54 4.69 5.39 7.35 52%6.75 5.88 0.99 26%8.69%3.14%14.97%碧桂園 2.24 港元/股 1.22 0.

237、78 0.76 4.27 24%2.53 2.59 0.27 6%-5.22%-28.81%-2.36%美的置業 10.06 港元/股 3.04 2.16 2.22 3.73 28%4.09 3.98 0.47 9%-13.47%-21.79%2.68%越秀地產 11.94 港元/股 1.16 1.28 1.40 8.35 83%8.19 7.47 0.70 94%-15.51%10.15%9.81%數據來源：東北證券，Wind；備注：EPS 和歸母凈利潤增速為東北證券房地產組的預測。風險提示：風險提示：估值假設存在誤差，估值假設存在誤差，購房信心恢復購房信心恢復不及預期。不及預期。請務必閱讀

238、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/58 房地產房地產/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 吳胤翔吳胤翔，同濟大學建筑與土木工程碩士，現任東北證券房地產組首席分析師，5年房地產研究經驗，擔任多家財經媒體特約專家，研究覆蓋房地產開發、物業管理、商業運營、房產中介、REITs等，2019年加入東北證券。喻杰，喻杰，清華大學土木工程碩士，廈門大學環境科學、經濟學本科，3年房地產開發運營管理和項目管理經驗，現任東北證券房地產組研究助理，研究主要覆蓋房地產開發，2022年加入東北證券。陳希瑞，陳希瑞，清華大學低碳經濟碩士，曾就職于國銀租賃

239、從事基礎設施租賃業務 3 年，現任東北證券房地產組研究人員，主要研究基礎設施公募 REITs 領域，2022 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成

240、對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送

241、本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成

242、指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益

243、落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/58 房地產房地產/行業深度行業深度 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：400-600-0686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷

244、售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 02

245、1-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 1881

246、0920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-

247、33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680