南山智尚-公司研究報告-毛紡服飾一體化龍頭新材料打造第二增長曲線-230321（25頁）.pdf

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1、 紡織服飾紡織服飾|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 3 月月 21 日日 300918.SZ 買入買入 原評級：原評級：未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 11.81 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 20.2 10.2 13.5 20.6 相對深圳成指 18.8 13.9 13.7 28.8 發行股數(百萬)360.00 360.00 360.00 360.00 流通股(百萬)108.43 108.43 108.43 108.43 總市值(人民幣 百萬)4,

2、252 4,327.20 4,330.80 4,269.60 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)67.03 67.03 69.07 77.10 主要股東 南山集團有限公司 67.5 67.5 67.5 67.5 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年3月20日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 紡織服飾：紡織制造紡織服飾：紡織制造 證券分析師：證券分析師：郝帥郝帥(8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521030002 證券分析師：丁凡證券分析師：丁凡 證券投資咨詢業務證書編

3、號：S1300521090001 聯系人：楊雨欽聯系人：楊雨欽 一般證券業務證書編號：S1300121080061 南山智尚南山智尚 毛紡服飾一體化龍頭，新材料打造第二增長曲線 公司公司深耕毛紡服飾產業鏈，憑借優質產品綁定下游大客戶，并通過工廠技改深耕毛紡服飾產業鏈，憑借優質產品綁定下游大客戶，并通過工廠技改與拓展定制西裝優化產品結構，毛紡服飾業務有望保持穩健增長。同時公司與拓展定制西裝優化產品結構，毛紡服飾業務有望保持穩健增長。同時公司近兩年拓展新材料業務，超高分子聚乙烯擁有較高景氣度，隨著公司新建產近兩年拓展新材料業務，超高分子聚乙烯擁有較高景氣度，隨著公司新建產能投產，看好長期成長潛力。

4、首次覆蓋，給予能投產，看好長期成長潛力。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 深耕精紡呢絨業務，拓展下游服飾一體化產業鏈深耕精紡呢絨業務，拓展下游服飾一體化產業鏈。公司以呢絨業務為起點，于 2007 年拓展服裝業務，形成了毛紡服飾一體化產業鏈，呢絨與服裝業務收入整體保持穩健。公司于近兩年拓展新材料業務，有望打開新成長極。2021 年公司實現收入 14.9 億元，同比增長 9.9%，歸母凈利潤1.5 億元，同比增長 74.2%。2022 年 Q1-Q3 公司實現收入 11.9 億元，同比增長 16.3%，歸母凈利潤 1.1 億元，同比增長 10.1%，公司收入與業績在呢

5、絨技改完成，產能利用率以及產品價格提升背景下穩健增長。毛紡服飾一體化毛紡服飾一體化產業鏈產業鏈，產品結構持續升級，產品結構持續升級。公司深耕精紡呢絨業務，截至2023 年3 月擁有產能1600 萬米，位列行業第二。2018-2020 年精紡呢絨業務收入受工廠技改影響下降，2021 年在羊毛價格回升以及部分技改完成推動下呢絨業務收入迎來大幅反彈，同增40.3%至8.1 億元。公司擁有毛紡服飾一體化產業鏈，職業裝板塊收入近兩年受疫情影響有所下降，公司在保持To B 業務穩健發展的同時拓展定制西裝業務，線下門店陸續開設。我們認為毛紡服飾有望憑借優質客戶及產品結構升級保持穩健增長態勢。發力新材料業務，

6、打造第二成長曲線發力新材料業務，打造第二成長曲線。超高分子聚乙烯由于其優質物理性能被廣泛運用于軍事裝備、海洋產業、安全防護等領域等，近年需求量快速增長，2020 年全球供給缺口約為 3.2 萬噸，景氣度較高。公司近兩年快速布局，有望憑借技術及原材料優勢快速擴張。從產能看一期 600噸超高分子聚乙烯已達產，二期 3000 噸仍在建設中，預計 2023 年下半年可投產，我們預計新材料將穩健放量?？春迷诠敬罅ν卣瓜滦虏牧蠘I務快速放量，構建第二成長曲線。盈利預測和估值盈利預測和估值 預計公司 2022-2024 年營收分別為 17.7/21.2/27.2 億元，歸母凈利潤為1.73/2.20/2.9

7、2 億元，對應 PE 分別為 25/19/15 倍。公司毛紡服飾業務穩健增長，新材料擁有較大成長空間。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格波動、需求復蘇不及預期、新材料業務拓展不及預期。投資摘要投資摘要 年年結日：結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)1,358 1,492 1,765 2,122 2,719 增長率(%)(23.3)9.9 18.3 20.2 28.2 EBITDA(人民幣 百萬)192 239 283 335 467 歸母凈利潤(人民幣 百萬)88 152 173

8、 220 292 增長率(%)(28.1)74.2 13.3 27.5 32.6 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.32 0.42 0.48 0.61 0.81 市盈率(倍)36.9 28.1 24.6 19.3 14.6 市凈率(倍)2.8 2.6 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA(倍)22.1 17.8 15.0 12.7 9.1 每股股息(人民幣)0.8 1.2 1.6 2.2 3.0 股息率(%)7.1 9.9 13.7 18.7 25.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (23%)(12%)(2%)9%20%30%Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 J

9、ul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 南山智尚 深圳成指 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 2 目錄目錄 1.二十年深耕二十年深耕造就毛紡服飾龍頭造就毛紡服飾龍頭.5 1.1 深耕精紡呢絨業務，拓展下游服飾一體化產業鏈.5 1.2 股權集中穩定，管理層經驗豐富.8 1.3 毛紡服飾產能保持穩定，募投新材料構建新成長曲線.8 1.4 技改后收入穩健增長，盈利能力維持穩定.9 2.毛紡服飾一體化，產品結構持續升級毛紡服飾一體化，產品結構持續升級.11 2.1 精紡呢絨：持續優化產品結構保障競爭力.11 2.2 職業裝：

10、具備一體化協同優勢，TO C 端業務發展打開新成長極.13 3.新材料：產能快速擴張，公司具備多元優勢新材料：產能快速擴張，公司具備多元優勢.16 3.1 UHMWPE 運用范圍廣，行業景氣度較高.16 3.2 先進生產設備保障產品質量，背靠大股東獲取原材料優勢.19 3.3 產能穩健爬坡，后續產能逐步建設.19 4.盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論.20 風險提示風險提示.22 8XfYdXfVaV9WdXbZaQ9RbRnPmMnPsRfQpPoNeRnPsQ7NqQxOwMrQrNMYrNsR2023 年 3 月 21 日 南山智尚 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘

11、要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司近年業績保持穩定（單位：億元）公司近年業績保持穩定（單位：億元）.5 圖表圖表 2.深耕毛紡服飾產業鏈，新材料打開成長天花板深耕毛紡服飾產業鏈，新材料打開成長天花板.5 圖表圖表 3.公司擁有完善的毛紡織服飾產業鏈公司擁有完善的毛紡織服飾產業鏈.6 圖表圖表 4.呢絨、服裝業務雙輪驅動，呢絨業務保持穩健增長（單位：億元）呢絨、服裝業務雙輪驅動，呢絨業務保持穩健增長（單位：億元）.6 圖表圖表 5.公司旗下擁有毛紡服飾多品牌矩陣公司旗下擁有毛紡服飾多品牌矩陣.7 圖表圖表 6.公司精紡呢絨產品豐富公司精紡呢絨產品豐富.7 圖表圖表 7.公司股權結構集中穩定，大股

12、東為南山集團公司股權結構集中穩定，大股東為南山集團.8 圖表圖表 8.公司高管擁有豐富行業經驗公司高管擁有豐富行業經驗.8 圖表圖表 9.毛紡服飾產能保持穩定毛紡服飾產能保持穩定.9 圖表圖表 10.技改后收入穩健增長（單位：億元）技改后收入穩健增長（單位：億元）.9 圖表圖表 11.2021 年呢絨業務量價齊升年呢絨業務量價齊升.9 圖表圖表 12.公司近年毛利率情況公司近年毛利率情況.9 圖表圖表 13.費用率近年呈現優化趨勢費用率近年呈現優化趨勢.10 圖表圖表 14.公司盈利水平整體穩定（單位：億元）公司盈利水平整體穩定（單位：億元）.10 圖表圖表 15.公司主要從事精紡呢絨業務公司

13、主要從事精紡呢絨業務.11 圖表圖表 16.我國毛紡市場規模穩健增長（單位：億米）我國毛紡市場規模穩健增長（單位：億米）.11 圖表圖表 17.公司精紡呢絨產能位于行業前列（單位：萬米）公司精紡呢絨產能位于行業前列（單位：萬米）.12 圖表圖表 18.精紡呢絨龍頭產量穩健增長（單位：萬米）精紡呢絨龍頭產量穩健增長（單位：萬米）.12 圖表圖表 19.大客戶保障成長（單位：占公司營收比重大客戶保障成長（單位：占公司營收比重%）.12 圖表圖表 20.精紡呢絨收入規模（單位：億元）精紡呢絨收入規模（單位：億元）.13 圖表圖表 21.工廠技改完成，呢絨產能利用率逐步回升（單位：萬米）工廠技改完成，

14、呢絨產能利用率逐步回升（單位：萬米）.13 圖表圖表 22.職業裝行業呈現企穩趨勢（單位：億件）職業裝行業呈現企穩趨勢（單位：億件）.13 圖表圖表 23.西裝定制帶動平均單價提升（單位：元）西裝定制帶動平均單價提升（單位：元）.13 圖表圖表 24.我國職業裝行業集中度較低我國職業裝行業集中度較低.13 圖表圖表 25.公司精紡呢絨產品豐富公司精紡呢絨產品豐富.14 圖表圖表 26.公司服裝業務受疫情與行業競爭加劇影響近年收入有所下降（單位：億公司服裝業務受疫情與行業競爭加劇影響近年收入有所下降（單位：億元）元）.15 圖表圖表 27.UHMWPE 與其它高性能纖維參數對比與其它高性能纖維參

15、數對比.16 圖表圖表 28.UHMWPE 需求量快速增長（單位：萬噸）需求量快速增長（單位：萬噸）.16 圖表圖表 29.非軍事裝備需求占比快速提升（單位：萬噸）非軍事裝備需求占比快速提升（單位：萬噸）.16 圖表圖表 30.UHMWPE 主要下游產品主要下游產品.17 圖表圖表 31.UHMWPE 供給缺口較大（單位：萬噸）供給缺口較大（單位：萬噸）.17 圖表圖表 32.2020 年全球主要年全球主要 UHMWPE 企業產能格局（企業產能格局（單位：噸）單位：噸）.17 圖表圖表 33.公司產品定位中高端，以防彈產品為主公司產品定位中高端，以防彈產品為主.18 2023 年 3 月 21

16、 日 南山智尚 4 圖表圖表 34.行業內其他公司以低價格段產品為主（單位：萬元行業內其他公司以低價格段產品為主（單位：萬元/噸）噸）.18 圖表圖表 35.2017-2021 年行業產能規模大幅提升（單位：噸）年行業產能規模大幅提升（單位：噸）.18 圖表圖表 36.UHMWPE 上游原材料主要為烯上游原材料主要為烯烴烴.19 圖表圖表 37.公司預計募集資金公司預計募集資金 7 億元用于建設第二期新材料項目（單位：億元）億元用于建設第二期新材料項目（單位：億元）.19 圖表圖表 38.公司收入拆分表（單位：億元）公司收入拆分表（單位：億元）.20 圖表圖表 39.公司盈利預測的主要假設公司

17、盈利預測的主要假設.20 圖表圖表 40.公司公司 PE 估值表估值表.21 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).23 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).23 財務指標財務指標.23 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).23 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 5 1.二十年深耕二十年深耕造就毛紡服飾龍頭造就毛紡服飾龍頭 1.1 深耕精深耕精紡呢絨業務，拓展下游服飾一體化產業鏈紡呢絨業務，拓展下游服飾一體化產業鏈 公司深耕精紡呢絨產業鏈，打造業內領先品牌。公司深耕精紡呢絨產業鏈，打造業內領先品牌。南山智尚于 2007 年成立，主營業務為精紡呢絨及正裝職業裝、

18、防護產品的研發、設計、生產與銷售，主要產品包括精紡呢絨、西裝、襯衫等。公司深耕行業 20 多年打造毛紡服飾產業鏈，同時于近年拓展超高分子聚乙烯項目形成“雙鏈協同”發展體系。根據公司公告，截至 2022 年 9 月擁有呢絨產能 1600 萬米，西裝 135 萬套、襯衣 45 萬件和 600噸超高分子量聚乙烯新材料項目。2021 年公司實現收入 14.9 億元，同比增長 9.9%，歸母凈利潤 1.5億元，同比增長 74.2%，業績在呢絨技改完成、產能利用率以及價格提升背景下高速增長。2022 年Q1-Q3 公司實現收入 11.9 億元，同比增長 16.3%，歸母凈利潤 1.1 億元，同比增長 10

19、.1%，保持穩健增長。圖表圖表 1.公司近年業績保持穩定（單位：億元）公司近年業績保持穩定（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 銷售收入 16.6 20.0 17.7 13.6 14.9 11.9 yoy 6.7%20.03%-11.34%-23.32%9.9%16.3%歸母凈利潤 0.9 1.2 1.2 0.9 1.5 1.1 yoy 11.4%31.6%0.5%-28.1%74.2%10.1%資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 2.深耕毛紡服飾產業鏈，新材料打開成長天花板深耕毛紡服飾產業鏈，新材料打開成長天花板 資料來源：公司官網，公示公告

20、，中銀證券 構建毛紡服飾產業鏈，呢絨與服裝收入規模保持穩健。構建毛紡服飾產業鏈，呢絨與服裝收入規模保持穩健。公司自 2000 年創立起專注呢絨業務，與眾多國際一線品牌開展合作，并于2007年拓展服裝產業，打通從羊毛到成衣完整的毛紡織服飾產業鏈。經過多年深耕打造較強的品牌力。2021 年呢絨業務收入規模為 8.7 億元，占比 58.1%，服裝業務收入規模為 6.1 億元，占比 40.7%，公司呢絨與服裝業務收入保持穩健。公司呢絨與服裝業務收入保持穩健。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 6 圖表圖表 3.公司擁有完善的毛紡織服飾產業鏈公司擁有完善的毛紡織服飾產業鏈 資料來源：公司官網，中銀

21、證券 圖表圖表 4.呢絨、服裝業務雙輪驅動，呢絨、服裝業務雙輪驅動，呢絨業務呢絨業務保持穩健保持穩健增長增長（單位：億元）（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 呢絨 7.6 8.9 8.7 6.2 8.7 yoy 6.6%17.5%-2.1%-29.3%40.3%占比 45.7%44.7%49.4%45.5%58.1%服裝 8.7 10.5 8.7 7.1 6.1 yoy-20.6%-17.3%-17.9%-14.8%占比 52.4%52.6%49.1%52.6%40.7%資料來源：公司公告，中銀證券 堅持差異化戰略，旗下擁有毛紡服飾多品牌矩陣。堅持差異化戰略，旗下擁

22、有毛紡服飾多品牌矩陣。公司堅持差異化的品牌發展戰略，面料及服裝品牌是公、檢、法、司、金融、化工、航空、教育、軌道交通、能源、電力等行業的主要供應商，公司面料品牌海外客戶遍布全球，是多個奢侈品品牌的重要供應商。呢絨業務圍繞中高端品牌定位，先后推出了“南山”和“菲拉特”品牌，并形成了多系列產品覆蓋不同需求，包括經典全毛系列、極品毛絨絲系列、高支混紡系列、精品休閑系列以及功能性產品系列。服裝板塊中公司持續豐富產品結構，運營了中國職業裝領軍品牌“締爾瑪”、高級定制品牌“織尚”等。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 7 圖表圖表 5.公司旗下擁有毛紡服飾多品牌矩陣公司旗下擁有毛紡服飾多品牌矩陣 品

23、牌名稱品牌名稱 主要產品類型主要產品類型 目標客戶群目標客戶群 主要產品價格帶主要產品價格帶 南山 精紡呢絨面料 國外市場：高端奢侈品牌；中高端西裝品牌；大型批發商；工業定制客戶。國內市場：國家單位，如公檢法司、稅務機構、電信運營商、市場監督管理局、部隊等；品牌服裝廠。國外：主打產品在 8-30 美金左右。國內：主打產品在 50-120 元左右。菲拉特 精紡呢絨面料 一線服裝品牌、高端定制品牌、高端職業裝公司。國外：主打產品在 11-30 美金左右。國內：主打產品在 120-300 元左右。締爾瑪 男女式職業裝、西服、西褲、馬甲、裙子、襯衫、茄克、大衣、制式和運動式校服 國內外都市白領、職場精

24、英、公檢法司、國企央企、事業單位、大型民營企業、學校等 依據款式、面料等情況而定 織尚定制 男女西裝定制 都市白領、職場精英 依據款式、面料等情況而定 裕山 防護服、工作服、工裝褲、手套、鞋等 央企及省屬國企、事業單位等 依據采購量與產品面料情況而定 曼斯布萊頓 西服套裝、單西、單西褲、襯衣 學生、婚慶、商務人士 西服套裝 1699-3299 元；單西褲 299-499元；襯衣 199-329 元 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 圖表圖表 6.公司精紡呢絨產品豐富公司精紡呢絨產品豐富 產品系列產品系列 產品特點產品特點 產品圖示產品圖示 經典全毛系列 采用super80-140超細澳大

25、利亞美麗奴羊毛，制成集時尚外觀與穿著舒適于一體的經典全毛系列產品，主要用于中高端西裝、高檔職業裝領域 極品毛絨絲系列 選用 super150-180 極品澳大利亞美麗奴羊毛，與極品羊絨、蠶絲等高檔纖維混合，采用集聚紡紗線工藝技術制成的面料，品質奢華、手感細膩柔和，主要用于頂級奢侈品牌、高端私人定制領域 高支混紡系列 選擇澳大利亞美麗奴羊毛與聚酯等合成纖維混合、紡制的 100-130 支高支毛精紡紗線，制成的面料呢面細膩，手感活絡、強度高、耐磨性好、易打理，主要用于中高端西裝市場、高檔職業裝和行業服市場 精品休閑系列 選擇澳大利亞美麗奴羊毛與麻、棉、野生蠶絲等多種材料混合，采用花式紗線技術制成的

26、面料，面料色彩豐富、花型時尚、緊隨市場流行趨勢，主要用于高端時尚休閑品牌市場 功能性產品系列 自主研發設計的功能性面料，如冷感面料、保暖面料、可機洗易護理面料、多功能復合面料、超輕面料、阻燃防護面料等，提升面料的附加值，主要用于特殊著裝需求的行業服市場 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 8 1.2 股權集中穩定，管理層經驗豐富股權集中穩定，管理層經驗豐富 股權結構集中穩定，大股東為南山集團。股權結構集中穩定，大股東為南山集團。公司大股東即實際控制人為南山集團，南山集團系集體性質企業，實控人宋建波于 1970 年出生，南山集團直接持有公司股份的 67.5%，

27、并通過煙臺盛坤（高管持股平臺）和煙臺南晟（員工持股平臺）各持有 2.81%的公司股份，合計持有公司股份 69.28%。公司股權結構長期保持穩定。圖表圖表 7.公司股權結構集中穩定，大股東為南山集團公司股權結構集中穩定，大股東為南山集團 資料來源：萬得，中銀證券 注：數據截至2022年三季度 管理層行業與管理經驗豐富。管理層行業與管理經驗豐富。公司核心高管普遍在南山集團內部多年履職，公司董事長兼總經理趙亮在南山集團內部工作時間超 22 年，期間帶領公司不斷發展并開拓新業務；其他高管也具備多年紡織服裝行業和管理經驗，管理架構保持穩定。圖表圖表 8.公司高管擁有豐富行業經驗公司高管擁有豐富行業經驗

28、姓名姓名 職務職務 履歷履歷 趙亮 董事長、總經理 碩士。歷任南山鋁業北京辦事處主任，項目辦主任，監事，山東南山紡織服飾有限公司董事長兼總經理。自 2016 年 7 月至今任南山集團董事，自 2017 年 12 月至今任南山智尚董事長兼總經理。劉剛中 副總經理 碩士。歷任安徽省蚌埠天兔毛紡集團產品設計師，山東南山紡織服飾有限公司精紡公司產品設計師、設計室主任、研發中心主任、精紡事業部副總經理，自 2020 年 12 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司精紡事業部總經理。曹貽儒 副總經理 歷任山東南山紡織服飾有限公司車間主任、染整廠廠長、精紡事業部總經理，董事，自2017 年 12 月至今任山東

29、南山智尚科技股份有限公司董事，自 2018 年 7 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司副總經理，自 2020 年 12 月至今任服裝事業部總經理。徐曉青 財務總監 歷任蓬萊紡紗廠會計，山東南山鋁業股份有限公司財務副總經理，山東南山紡織服飾有限公司財務總監，2022 年 1 月起任公司財務總監。趙厚杰 董事會秘書、副總經理 碩士。曾任南山紡織董事長助理，現任南山智尚副總經理董事會秘書。資料來源：萬得，中銀證券 1.3 毛紡服飾產能保持穩定，募投新材料構建新成長曲線毛紡服飾產能保持穩定，募投新材料構建新成長曲線 毛紡服飾產能保持穩定。毛紡服飾產能保持穩定。公司深耕毛紡服飾業務，2006 年于山東

30、省龍口市興建南山紡織服飾工業園區，并不斷擴大產能。截至 2021 年末，公司具備精紡呢絨產能 1600 萬米、西裝 135 萬套、襯衣 45萬件，近五年保持穩定。近五年保持穩定。募投新材料構建新成長曲線。募投新材料構建新成長曲線。近兩年公司拓展超高分子聚乙烯業務，公司 2022 年三季報披露，2021年投建的 600 萬噸產能目前已投產。2022 年 7 公司公布可轉債發行預案，發行總額不超過 7.0 億元，用于年產 3000 噸超高分子量聚乙烯新材料建設項目，此舉預示著新材料業務體量將進一步擴大，超此舉預示著新材料業務體量將進一步擴大，超高分子聚乙烯業務有望成為公司第二成長曲線。高分子聚乙烯

31、業務有望成為公司第二成長曲線。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 9 圖表圖表 9.毛紡服飾產能保持穩定毛紡服飾產能保持穩定 2017 2018 2019 2020 2021 精紡呢絨（百萬米）1600 1600 1600 1600 1600 西裝（萬套）135.0 135.0 135.0 135.0 135.0 襯衫（萬套）45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 資料來源：公司公告，中銀證券 1.4 技改后收入穩健增長，盈利能力維持穩定技改后收入穩健增長，盈利能力維持穩定 技改后收入穩健增長。技改后收入穩健增長。2021 年公司收入為 14.9 億元，同增 9.9%，在呢絨業

32、務量價齊升帶動下保持穩健增長。公司主要收入來源為呢絨和服裝業務，2018 年公司收入增長較快主要系羊毛價格提升，驅動呢絨單價上行。2018-2020 年公司收入有所下滑，一方面羊毛價格回落，呢絨價格跟隨羊毛價格下行，另一方面公司逐步對呢絨產線實行技改，影響產能利用率。2021 年技改完成，呢絨產量回升疊加疫情好轉下需求提升驅動羊毛價格上行，呢絨單價上漲，量價齊升推動呢絨業務同增 40.3%至8.7 億元。服裝業務近兩年受疫情與行業競爭加劇影響收入有所下降。預計公司傳統毛紡服裝業務將預計公司傳統毛紡服裝業務將保持穩健增長趨勢，新投資的超高分子聚乙烯項目有望成為公司新業績增長點。保持穩健增長趨勢，

33、新投資的超高分子聚乙烯項目有望成為公司新業績增長點。圖表圖表 10.技改后收入穩健增長（單位：億元）技改后收入穩健增長（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 16.6 20.0 17.7 13.6 14.9 yoy 6.7%20.0%-11.34%-23.32%9.9%呢絨 7.6 8.9 8.7 6.2 8.7 yoy 6.6%17.5%-2.1%-29.3%40.3%占比 45.7%44.7%49.4%45.5%58.1%服裝 8.7 10.5 8.7 7.1 6.1 yoy-20.6%-17.3%-17.9%-14.8%占比 52.4%52.6%49.1%5

34、2.6%40.7%資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 11.2021 年呢絨業務量價齊升年呢絨業務量價齊升 2017 2018 2019 2020 2021 呢絨產量（萬米）1550.8 1581.0 1441.9 1174.9 1275.5 yoy-2.5%2.0%-8.8%-18.5%8.6%呢絨單價（元/噸）64.9 71.9 73.0 58.4 63.5 yoy-10.7%1.6%-20.0%8.7%資料來源：公司公告，中銀證券 毛利率整體穩定，近期羊毛價格提升帶動呢絨業務盈利上行。毛利率整體穩定，近期羊毛價格提升帶動呢絨業務盈利上行。2021 年公司毛利率為 34.2%，同比增長

35、 3.4pct，近五年整體維持穩定。2018-2020 年公司毛利率有所下降主要系羊毛價格下降，呢絨產品盈利下行，同時呢絨工廠技改影響產能利用率。隨著技改完成疊加下游需求回暖，2021 年公司盈利能力有較大恢復。呢絨工廠技改助力產品結構升級，高附加值產品比例提升助力增加呢絨業務盈利能力，看好未來毛利率保持穩健增長。出口占比提升，出口占比提升，2022 前三季度毛利率結構性下降。前三季度毛利率結構性下降。2022 年前三季度公司毛利率為 32.2%，同比下降1.8pct，主要系海外需求復蘇與毛紡產業由歐洲發達國家向國內轉移帶動低毛利產品出口占比提升，整體毛利率結構性下降。圖表圖表 12.公司近年

36、毛利率情況公司近年毛利率情況 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022 Q1-Q3 總體毛利率 33.6%32.3%30.2%30.8%34.2%34.1%32.2%呢絨毛利率 30.5%26.7%25.2%26.0%35.4%-服裝毛利率 33.8%33.7%33.2%32.8%31.1%-資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 10 費用率近年呈現優化趨勢。費用率近年呈現優化趨勢。銷售與管理費用率近五年維持穩定，2022 前三季度公司銷售與管理費用率有明顯優化，反映出公司加強控費力度。此外，近年來公司不斷加大研發費用投入

37、，研發費用率呈現上升趨勢，主要系公司為產品結構升級與新項目開拓加大研發力度。綜合來看，在公司不斷優化管理系統與持續降本增效下，公司總費用率有望維持穩中下降趨勢。圖表圖表 13.費用率近年呈現優化趨勢費用率近年呈現優化趨勢 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022 Q1-Q3 銷售費用率 11.7%11.1%11.4%9.5%10.5%10.5%10.0%管理費用率 5.2%4.1%3.6%3.9%4.2%4.0%3.9%研發費用率 3.0%3.1%3.1%2.9%3.6%3.6%3.8%財務費用率 1.3%1.5%1.4%1.8%0.6%0.2%-0.1%

38、總費用率 21.1%19.7%19.4%18.1%18.9%18.2%17.6%資料來源：公司公告，中銀證券 盈利盈利水平水平整體穩定。整體穩定。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.5 億元，同比增長 74.2%，在呢絨業務量價齊升帶動下實現高速增長，凈利率同增 3.8pct 至 10.2%。2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同增 10.1%至 1.1 億元，保持穩健增長，凈利率保持穩定，顯示出公司在毛利率下降背景下保持了良好的控費能力。圖表圖表 14.公司盈利水平整體穩定公司盈利水平整體穩定（單位：億元）（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 歸母

39、凈利潤 0.9 1.2 1.2 0.9 1.5 1.1 Yoy 11.4%31.6%0.5%-28.1%74.2%10.1%凈利率 5.5%6.1%6.8%6.4%10.2%9.0%（-0.5pct）資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 11 2.毛紡服飾一體化，產品結構持續升級毛紡服飾一體化，產品結構持續升級 毛紡服飾為公司傳統業務。毛紡服飾為公司傳統業務。公司擁有完善的毛紡織服飾產業鏈，涵蓋了集面料研發、毛條加工、染色、紡紗、織造、后整理于一體的精紡呢絨業務體系，以及集成衣研發、設計、制造、品牌運營于一體的服裝業務體系。依托完善的毛紡織服飾產業鏈、品牌、技

40、術等競爭優勢，公司營業規模保持依托完善的毛紡織服飾產業鏈、品牌、技術等競爭優勢，公司營業規模保持穩健增長。穩健增長。2.1 精紡呢絨：持續優化產品結構保障競爭力精紡呢絨：持續優化產品結構保障競爭力 公司主要從事精紡呢絨業務。公司主要從事精紡呢絨業務。呢絨又叫毛料，是對用各類羊毛、羊絨織成的織物的泛稱，按精細程度主要分為粗紡呢絨和精紡呢絨。粗紡呢絨用粗梳毛紗（通常低于 20 支）織制，紗線中纖維排列不整齊，結構蓬松，外觀多茸毛。精紡呢絨是用較高支數精梳毛紗織造而成，羊毛質量較好，織物表面平整光潔，織紋細密清晰，光澤柔和自然，色彩純正，手感柔軟，富有彈性。公司主要從事精紡公司主要從事精紡呢絨業務，

41、以澳洲羊毛為主要原料。呢絨業務，以澳洲羊毛為主要原料。圖表圖表 15.公司主要從事精紡呢絨業務公司主要從事精紡呢絨業務 呢絨類別呢絨類別 產品介紹產品介紹 產品圖示產品圖示 粗紡呢絨 用粗梳毛紗（通常低于 20 支）織制，紗線中纖維排列不整齊，結構蓬松，外觀多茸毛。精紡呢絨 用較高支數精梳毛紗織造而成，羊毛質量較好，織物表面平整光潔，織紋細密清晰，色彩純正，手感柔軟，富有彈性。資料來源：公司公告，中銀證券 毛紡市場規模穩健增長，精紡產品具有較高科技含量和附加值。毛紡市場規模穩健增長，精紡產品具有較高科技含量和附加值。中國毛紡行業規模由 2016 年的 52.5 億元增長至 2020 年的 66

42、.1 億元，四年 CAGR 為 5.9%。隨著我國人均消費水平持續提升，消費升級有望推動毛紡需求增加，我們預計毛紡行業將維持穩健增長。精紡呢絨行業具有技術密集型、資金密集型特點，被稱為“技術紡織”，主要用于制作高檔西服，具有較高的科技含量和附加值。目前精紡呢絨行業規模較粗紡相對較小，隨著終端消費升級，隨著終端消費升級，下游客戶對精紡呢絨需求增加，下游客戶對精紡呢絨需求增加，預計精紡呢絨占比仍將保持穩健增長。預計精紡呢絨占比仍將保持穩健增長。圖表圖表 16.我國毛紡市場規模穩健增長（單位：億米）我國毛紡市場規模穩健增長（單位：億米）2016 2017 2018 2019 2020 毛紡行業規模

43、52.5 59.4 66.4 71.8 66.1 yoy 13.1%11.8%8.1%-7.9%資料來源：中商情報網，中銀證券 公司精紡呢絨產能位于行業前列，行業格局持續優化。公司精紡呢絨產能位于行業前列，行業格局持續優化。我國精紡呢絨生產主要集中在江蘇省和山東省，分別占供應市場的 64%和 10%。行業集中度呈現提升趨勢，根據中國紡織工業聯合會發布的 中國紡織工業發展報告，毛紡織行業規模以上企業呢絨產量從 2015 年不到 6 億米下降到 2018 年約4 億米。同時精紡龍頭南山智尚、江蘇陽光、如意集團等產量均保持穩健，行業集中度持續提升。我們認為隨著頭部企業依靠生產技術等優勢有望在產品盈利

44、上進一步拉開與中小企業的差距，毛紡我們認為隨著頭部企業依靠生產技術等優勢有望在產品盈利上進一步拉開與中小企業的差距，毛紡行業格局有望持續優化。行業格局有望持續優化。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 12 圖表圖表 17.公司精紡呢絨產能位于行業前列（單位：萬米）公司精紡呢絨產能位于行業前列（單位：萬米）所在地所在地 產能產能 江蘇陽光股份有限公司 江陰 2600 山東南山智尚科技股份有限公司 煙臺 1600 江蘇倪家巷集團有限公司 江陰 1500 山東如意毛紡服裝集團股份有限公司 濟寧 1200 江蘇鹿港文化股份有限公司 張家港 1000 江蘇箭鹿毛紡股份有限公司 宿遷 1000 蘭州

45、三毛實業有限公司 蘭州 600 無錫協新毛紡織股份有限公司 無錫 600 張家港國紡紡織科技有限公司 張家港 300 華成毛紡有限公司 商丘 300 張家港美鹿染整有限公司 張家港 200 濰坊名羊毛紡有限公司 濰坊 200 資料來源：公司公告，中銀證券 注：數據統計時間為2020.12.01 圖表圖表 18.精紡呢絨龍頭產量穩健增長（單位：萬米）精紡呢絨龍頭產量穩健增長（單位：萬米）2015 2016 2017 2018 江蘇陽光 2398.3 2292.4 2365.0 2354.7 yoy-4.4%3.2%-0.4%南山智尚-1590.3 1550.8 1581.0 yoy-2.5%2.

46、0%如意集團 846.8 1120.5 1180.4 1207.5 yoy-32.3%5.3%2.3%資料來源：萬得，中銀證券 深耕行業多年，大客戶保障成長。深耕行業多年，大客戶保障成長。公司深耕行業多年，憑借優質產品綁定眾多大客戶，包括中國建設銀行、報喜鳥、希爾瑞等。2020 年 1-6 月大客戶收入占比為 21.06%，保持提升趨勢，看好公司在看好公司在優質客戶資源支持下保持快速發展趨勢。優質客戶資源支持下保持快速發展趨勢。圖表圖表 19.大客戶保障成長（單位：占公司營收比重大客戶保障成長（單位：占公司營收比重%）公司公司 2018 公司公司 2019 公司公司 2020 年年 1-6 月

47、月 日本 AOYAMA TRADING CO.,LTD 5.54 日本 AOYAMA TRADING CO.,LTD 5.73 日本 AOYAMA TRADING CO.,LTD 5.34 中國建設銀行股份有限公司 3.24 中國建設銀行股份有限公司 4.43 大楊集團有限責任公司 4.67 報喜鳥控股股份有限公司 3.07 大楊集團有限責任公司 3.24 中國建設銀行股份有限公司 4.10 美國 PEERLESS CLOTHING INC.2.78 美國 PEERLESS CLOTHING INC.3.16 美國 THEORY LLC.,3.78 招商銀行股份有限公司 2.75 報喜鳥控股股

48、份有限公司 3.06 青島南山紡織服飾有限公司 3.17 總計 17.38 總計 19.62 總計 21.06 資料來源：公司公告，中銀證券 優化產品結構，工廠技改完成，精紡呢絨業務有望穩健增長。優化產品結構，工廠技改完成，精紡呢絨業務有望穩健增長。公司精紡呢絨產品豐富，已完成經典全毛系列、極品毛絨絲系列、高支混紡系列、精品休閑系列、功能性產品系列等五大系列產品布局。同時公司擁有 OPTIM 戶外面料的全套生產專利，OPTIM 面料是公司最新研制的新型精紡功能面料，由 100%澳大利亞美利奴羊毛制成，兼具防風拒水、抗皺、透氣、可機洗、綠色環保等優質特性，定位高端。2018 年至 2020 年公

49、司精紡呢絨產量有所下降，主要系公司為適應客戶需求進行產品升級，工廠技改影響產能利用率。截至 2023 年 3 月，技改已接近完成，產能利用率逐步提升。我們認為產我們認為產品結構優化帶來的單價上行有望驅動精紡呢絨品結構優化帶來的單價上行有望驅動精紡呢絨業務收入規模保持穩健增長。業務收入規模保持穩健增長。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 13 圖表圖表 20.精紡呢絨收入規模（單位：億元）精紡呢絨收入規模（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 精紡呢絨收入 7.6 8.9 8.7 6.2 8.7 yoy 6.6%17.5%-2.1%-29.3%40.3%占比 45.

50、7%44.7%49.4%45.5%58.1%資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 21.工廠技改完成，呢絨產能利用率逐步回升工廠技改完成，呢絨產能利用率逐步回升（單位：萬米）（單位：萬米）2017 2018 2019 2020 2021 產能 1600.0 1600.0 1600.0 1600.0 1600.0 生產量 1550.8 1581.0 1441.9 1174.9 1275.5 產能利用率 96.9%98.8%90.1%73.4%79.7%資料來源：公司公告，中銀證券 2.2 職業裝：具備一體化協同優勢，職業裝：具備一體化協同優勢，To C 端業務發展打開新成長極端業務發展打開新成

51、長極 職業裝行業近期呈現筑底企穩態勢。職業裝行業近期呈現筑底企穩態勢。職業裝行業近年產量有下降趨勢，2016-2018 年行業規模有較大幅度下降，主要系經濟有下行壓力，同時西裝定制成為新趨勢，西裝批量化生產規模有所下降。2020年后受疫情沖擊影響，我國職業裝產量進一步觸底，目前經濟活動有序復蘇，現場辦公、商業聚會等需求回暖，我國職業裝市場處于筑底企穩狀態。我國職業裝市場處于筑底企穩狀態。圖表圖表 22.職業裝行業呈現企穩趨勢職業裝行業呈現企穩趨勢（單位：億件）（單位：億件）2016 2017 2018 2019 2020 我國西裝產量 5.0 4.6 3.0 3.1 2.1 yoy-16.3%

52、-6.8%-35.2%4.0%-31.1%我國襯衫產量 9.4 8.9 5.7 6.4 3.8 yoy-5.0%-35.7%11.5%-40.4%資料來源：華經產業研究院，中銀證券 西裝定制為未來趨勢，單價成長空間大。西裝定制為未來趨勢，單價成長空間大。隨著人均收入及審美水平提升，量身剪裁的定制西裝貼合了消費升級趨勢，占比逐步增加。我國西裝單價從 2016 年 284 元提升至 2019 年 718 元，三年復合增長率為 36.2%。目前國內仍主要以零售為主，高端定制滲透率較低，未來，隨著西裝市場進一步未來，隨著西裝市場進一步發展，西裝定制滲透率有望持續提升，我們認為西裝單價仍有較大增長空間。

53、發展，西裝定制滲透率有望持續提升，我們認為西裝單價仍有較大增長空間。圖表圖表 23.西裝定制帶動平均單價提升（單位：元）西裝定制帶動平均單價提升（單位：元）2016 2017 2018 2019 我國西裝平均每件單價 284.0 350.6 649.6 718.3 yoy 23.4%85.3%10.6%資料來源：華經產業研究院，中銀證券 我國西裝行業集中度較低，未來有望穩健提升。我國西裝行業集中度較低，未來有望穩健提升。我國西服高端市場主要為歐美品牌如 CERRUTI、BURBERRY、ARMANI 等，國內品牌如雅戈爾、喬治白、報喜鳥等主要定位中高端，大眾市場存在大量中小品牌。我國西裝市場集

54、中度較低，2020 年國內職業裝 CR8 約為 9.8%。我們認為隨著我們認為隨著西裝集中采購逐漸被政府部門及大型國有企業偏好，疊加市場對于本土品牌的認知度提升，對西裝西裝集中采購逐漸被政府部門及大型國有企業偏好，疊加市場對于本土品牌的認知度提升，對西裝質量要求逐步提升，國內市場中高端職業裝品牌集中度有望質量要求逐步提升，國內市場中高端職業裝品牌集中度有望穩健提升。穩健提升。圖表圖表 24.我國職業裝行業集中度較低我國職業裝行業集中度較低 品牌品牌 雅戈爾雅戈爾 九牧王九牧王 圣凱諾圣凱諾 喬治白喬治白 杉杉杉杉 七匹狼七匹狼 希努爾希努爾 紅領紅領 其他品牌其他品牌 市場份額 4.10%1.

55、60%1.50%0.80%0.60%0.50%0.40%0.30%90.20%資料來源：觀研天下，中銀證券 注：數據統計時間為2020年 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 14 公司精紡呢絨圍繞中高端品牌定位，一體化優勢助力服裝業務發展。公司精紡呢絨圍繞中高端品牌定位，一體化優勢助力服裝業務發展。公司精紡呢絨主要定位中高端，是眾多奢侈品牌、中高檔職業服裝、國際一線品牌服裝的供應商，如報喜鳥、喬治白、雅格爾等。公司精紡呢絨產品豐富，已完成經典全毛系列、極品毛絨絲系列、高支混紡系列、精品休閑系列、功能性產品系列五大系列產品布局，公司職業裝材質主要為羊毛，一體化優勢助力服裝業務發展。公司職業

56、裝材質主要為羊毛，一體化優勢助力服裝業務發展。圖表圖表 25.公司精紡呢絨產品豐富公司精紡呢絨產品豐富 產品系列產品系列 產品特點產品特點 產品圖示產品圖示 經典全毛系列 采用super80-140超細澳大利亞美麗奴羊毛，制成集時尚外觀與穿著舒適于一體的經典全毛系列產品，主要用于中高端西裝、高檔職業裝領域 極品毛絨絲系列 選用 super150-180 極品澳大利亞美麗奴羊毛，與極品羊絨、蠶絲等高檔纖維混合，采用集聚紡紗線工藝技術制成的面料，品質奢華、手感細膩柔和，主要用于頂級奢侈品牌、高端私人定制領域 高支混紡系列 選擇澳大利亞美麗奴羊毛與聚酯等合成纖維混合、紡制的 100-130 支高支毛

57、精紡紗線，制成的面料呢面細膩，手感活絡、強度高、耐磨性好、易打理，主要用于中高端西裝市場、高檔職業裝和行業服市場 精品休閑系列 選擇澳大利亞美麗奴羊毛與麻、棉、野生蠶絲等多種材料混合，采用花式紗線技術制成的面料，面料色彩豐富、花型時尚、緊隨市場流行趨勢，主要用于高端時尚休閑品牌市場 功能性產品系列 自主研發設計的功能性面料，如冷感面料、保暖面料、可機洗易護理面料、多功能復合面料、超輕面料、阻燃防護面料等，提升面料的附加值，主要用于特殊著裝需求的行業服市場 資料來源：公司公告，中銀證券 公司服裝業務受疫情與行業競爭加劇影響近年收入有所下降。公司服裝業務受疫情與行業競爭加劇影響近年收入有所下降。公

58、司服裝業務板塊實施自主品牌與 ODM/OEM 業務共同發展的戰略。2021 年服裝業務收入規模為 6.1 億元，同比下降 14.8%，近三年近三年下降主要系疫情反復與行業競爭加劇，隨著疫情影響減弱疊加公司向高級定制轉型，預計服裝業務下降主要系疫情反復與行業競爭加劇，隨著疫情影響減弱疊加公司向高級定制轉型，預計服裝業務規模有望企穩回升。規模有望企穩回升。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 15 圖表圖表 26.公司服裝業務受疫情與行業競爭加劇影響近年公司服裝業務受疫情與行業競爭加劇影響近年收入有所下降收入有所下降（單位：億元）（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021

59、服裝業務收入 871.9 1051.5 869.4 713.60 607.7 yoy 20.9%-17.3%-17.9%-14.8%占比 52.4%52.6%49.1%52.6%40.7%資料來源：公司公告，中銀證券 發力高級定制，有望依托產業鏈優勢取得領先地位。發力高級定制，有望依托產業鏈優勢取得領先地位。公司近年布局高級定制，在煙臺、青島、上海、深圳等主要城市開設線下門店，同時創設線上平臺，助力客戶便捷下單。我們認為我們認為公司公司有望憑借較有望憑借較強強的面的面料供應料供應提升庫存周轉與生產效率，產業鏈優勢有望助力公司取得行業領先地位，目前公司服提升庫存周轉與生產效率，產業鏈優勢有望助力

60、公司取得行業領先地位，目前公司服裝業務規模較精紡呢絨較小，隨著服裝業務逐步發力，預計公司利潤有較大提升空間裝業務規模較精紡呢絨較小，隨著服裝業務逐步發力，預計公司利潤有較大提升空間。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 16 3.新材料：產能快速擴張，公司具備多元優勢新材料：產能快速擴張，公司具備多元優勢 3.1 UHMWPE 運用范圍廣，行業景氣度較高運用范圍廣，行業景氣度較高 3.1.1 UHMWPE具備優質物理性能，下游運用領域廣泛具備優質物理性能，下游運用領域廣泛 UHMWPE 具備優質物理性能具備優質物理性能。超高分子量聚乙烯（UHMWPE）是繼碳纖維、芳綸后的第三代高性能纖維，

61、分子量在 100-500 萬，強度達到優質鋼的 15 倍，為強度最高的工業化纖維，密度小于碳纖維和芳綸，具備超高強度、質地輕、耐磨、耐沖擊、耐腐蝕、耐光、高防水性等優良性能，因此廣泛用于軍事裝備、海洋產業、安全防護等領域，已逐步取代芳綸成為個體防彈防護領域的首選纖維。圖表圖表 27.UHMWPE 與其它高性能纖維參數對比與其它高性能纖維參數對比 性能指標性能指標 UHMWPE CF（碳纖維）（碳纖維）PPTA（芳綸（芳綸 1414）PMIA 芳綸（芳綸（1313）密度/(g/cm)0.97 1.80 1.44 1.38 強度/GPa 2.6-3.8 3.5-7.0 2.7-3.3 0.55-0

62、.66 模量/GPa 87-172 230-460 70-120 13.8-16.6 伸長率/%3.5 0.5-1.4 2.4 20-22 分解溫度/140 3700 570 430 使用溫度/90 2000 250 204 資料來源：超高分子質量聚乙烯纖維的性能及生產現狀李建利等著，中銀證券 需求量保持快速增長，軍事裝備為最大應用領域。需求量保持快速增長，軍事裝備為最大應用領域。近年來，我國超高分子量聚乙烯纖維的需求量保持持續較快增長，主要系軍事裝備、海洋產業和安全防護等領域對其有較大需求。2019 年我國超高分子聚乙烯需求量為 4.2 萬噸，同比增長 19.3%，四年復合增速為 20.0%

63、，保持穩健增長。其中軍事裝備領域超高分子聚乙烯需求量為 1.07 萬噸，近幾年保持穩健增長，為最大應用領域。近幾年保持穩健增長，為最大應用領域。軍事外需求占比從 2015 年 56.0%提升至 2019 年 74.2%，呈現快速提升趨勢。圖表圖表 28.UHMWPE 需求量快速增長需求量快速增長（單位：萬噸）（單位：萬噸）2015 2016 2017 2018 2019 UHMWPE 需求量 2.0 2.4 2.9 3.5 4.2 yoy-20.0%20.4%20.4%19.3%資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 圖表圖表 29.非軍事裝備需求占比快速提升非軍事裝備需求占比快速提升（單位：（單

64、位：萬噸）萬噸）2015 2016 2017 2018 2019 軍事裝備 0.88 0.98 1.01 1.04 1.07 yoy-11.4%3.1%3.0%2.9%占比 44.0%40.8%34.9%29.9%25.8%海洋產業 0.62 0.71 0.83 0.96 1.03 yoy-14.5%16.9%15.7%7.3%占比 31.0%29.6%28.7%27.6%24.8%安全防護 0.14 0.22 0.39 0.56 0.81 yoy-57.1%77.3%43.6%44.6%占比 7.0%9.2%13.5%16.1%19.5%紡織 0.09 0.13 0.19 0.29 0.42

65、 yoy-44.4%46.2%52.6%44.8%占比 4.5%5.4%6.6%8.3%10.1%體育器械 0.08 0.11 0.16 0.23 0.32 yoy-37.5%45.5%43.8%39.1%占比 4.0%4.6%5.5%6.6%7.7%建筑及其他 0.20 0.25 0.31 0.40 0.50 yoy-25.0%24.0%29.0%25.0%占比 10.0%10.4%10.7%11.5%12.0%資料來源：同益中招股書，中銀證券 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 17 圖表圖表 30.UHMWPE 主要下游產品主要下游產品 領域領域 繩線繩線 紡織織物紡織織物 無紡布

66、無紡布 復合材料復合材料 軍事裝備 海上布雷網、降落傘繩 降落傘、偽裝網 軟質防彈衣 坦克車裝甲板、航行器、防彈運鈔車防彈板等 海洋產業 系泊纜、拖網纜、海上養殖業、海底采集作業用纜 海上擋油堤、捕魚拖網、深海養殖網箱 海水過濾膜結構 輕便船體及構間、海堤圍壩、海洋專用箱體 安全防護 安全吊裝帶、軟質手銬、安全繩索等 防割手套、防鋸工作服 防刺服 防彈衣高性能插板、防彈盾牌 體育器材 登山繩索、釣魚線、風箏繩、弓弦 船帆、吹氣船、擊劍服 訓練用反彈毛氈 賽艇、射建弓、滑雪橇、曲棍球棒、釣魚竿 建筑業 貨物吊繩、防護網、貨物吊網 強力包裝用具 護衛面料 安全帽、特種圍欄 生物醫療 縫線 手術防割

67、套 醫療安全包裝 X 室抗屏蔽工作臺 航空航天 宇宙飛船海上救撈網 雷達保護罩 機場跑道 飛機艙內結構件等 防洪 填石網兜 耐水浸包裝袋 輕便拒水用具 抗沖擊圍欄、輕型救生艇 通訊 光纜加強芯 線路保護面料 防割填充物 無線發生整流罩 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 我們認為未來隨著市場需求的不斷增加，超高分子量聚乙烯纖維行業仍將持續快速發展。一方面，超高分子量聚乙烯纖維作為現代國防必不可少的戰略物資，超高分子量聚乙烯纖維作為現代國防必不可少的戰略物資，在重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）中被列為關鍵戰略材料；另一方面，隨著產業技術水平的持續提升，超高分子量隨著產業技術水平

68、的持續提升，超高分子量聚乙烯纖維的應用領域不斷拓寬，聚乙烯纖維的應用領域不斷拓寬，民用領域快速發展將為超高分子量聚乙烯纖維打開較大的市場空間，在市場空間快速提升背景下供需缺口顯現，2020 年全球超高分子量聚乙烯纖維理論需求量約為9.8 萬噸，總產能 6.6 萬噸，中國超高分子量聚乙烯纖維理論需求量約為 5 萬噸，總產能 4.1 萬噸，中國產能約占世界產能 62.1%，總體來看供給缺口較大，行業擁有較高景氣度?？傮w來看供給缺口較大，行業擁有較高景氣度。圖表圖表 31.UHMWPE 供給缺口較大供給缺口較大（單位：萬噸）（單位：萬噸）2015 2016 2017 2018 2019 2020 全

69、球 UHMWPE 理論需求量 5.7 6.3 7.2 7.7 8.6 9.8 全球 UHMWPE 產能 4.0 4.5 4.7 5.9 6.5 6.6 中國 UHMWPE 理論需求量 2.0 2.4 2.9 3.5 4.2 5.0 中國 UHMWPE 產能 3.1 3.3 3.5 3.8 4.1 4.1 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 3.1.2 競爭格局：競爭格局：國外起步早，國內產能快速提升國外起步早，國內產能快速提升 國外起步較早，國內技術水平提升帶動產能增長。國外起步較早，國內技術水平提升帶動產能增長。國外超高分子聚乙烯起步較早，高端 UHMWPE產品技術主要被荷蘭 DSM、美國

70、Honeywell 和日本 Toyobo 三家企業掌握，產能約占全球的 35%，其中DSM產能最大，2020年底產能為17400噸。中國UHMWPE市場起步較晚，且以中低端UHMWPE產品為主，隨著 2015 年后技術突破，國內產能快速提升，國內 UHMWPE 產能從 2015 年的 3.1 萬噸提升至2020年4.1萬噸。截至2020年國內UHMWPE纖維總產能約4.1萬噸，國內CR5約為62.0%，其中江蘇九九久產能達 12000 噸，位居世界第二。隨著隨著 UHMWPE 在軍事、航空航天和民用領域應在軍事、航空航天和民用領域應用需求的快速提升，中國企業產能逐步擴大、市場占有率逐漸上升。用

71、需求的快速提升，中國企業產能逐步擴大、市場占有率逐漸上升。圖表圖表 32.2020 年全球主要年全球主要 UHMWPE 企業產能格局企業產能格局（單位：噸）（單位：噸）公司簡稱公司簡稱 主要產品主要產品 2020 年產能年產能 荷蘭 DSM UHMWPE 纖維、無緯布 17400 美國 Honeywell UHMWPE 纖維 3000 日本 Toyobo UHMWPE 纖維 3200 江蘇九九久 UHMWPE 纖維及其制品 12000 山東愛地 UHMWPE 纖維 5000 儀征化纖 UHMWPE 纖維及其制品 3300 千禧龍纖 UHMWPE 纖維、無緯布及防護產品 2611 鏘尼瑪 UHM

72、WPE 纖維及其制品 2500 同益中 UHMWPE 纖維及其制品 2150 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 18 國內友商產品以低價格段為主，行業供給增加致價格有所波動。國內友商產品以低價格段為主，行業供給增加致價格有所波動。從超高分子聚乙烯產品強度來看一般分為較低強度手套纖維和較高強度防彈纖維，價格段在7-13萬元/噸。由于技術儲備與設備等限制，我國超高分子聚乙烯企業主要生產手套纖維等相對低價格段產品。江蘇九九玖和同益中產品單價范圍在 6-10 萬元/噸，2018-2021 年呈現下降趨勢，主要原因系行業低端產品產能大幅擴張，2021 年九九玖

73、和同益中產能較 2017 年均有顯著增長。相較之下南山智尚相較之下南山智尚產品定位中高端，以防彈產品為主產品定位中高端，以防彈產品為主，產品單價與盈利性相對更高。產品單價與盈利性相對更高。圖表圖表 33.公司產品定位中高端，以防彈產品為主公司產品定位中高端，以防彈產品為主 產品類型產品類型 粗細粗細 價格（元價格（元/噸噸）產品圖示產品圖示 防護手套 400D 7 萬-9 萬 繩纜吊索 800D 10-12 萬 防彈產品 800D 約 13 萬 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 34.行業內其他公司以低價格段產品為主（單位：萬元行業內其他公司以低價格段產品為主（單位：萬元/噸）噸）201

74、7 2018 2019 2020 2021 江蘇九九玖超高分子聚乙烯單價 8.6 9.1 8.0 6.6 5.9 yoy-5.0%-12.3%-16.8%-11.1%同益中超高分子聚乙烯單價-10.2 10.1 8.4 7.5 yoy-1.0%-16.8%-10.4%資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 35.2017-2021 年行業產能規模大幅提升年行業產能規模大幅提升（單位：噸）（單位：噸）2017 2018 2019 2020 2021 江蘇九九玖超高分子聚乙烯產能 3200 8000 10000 12000 13000 同益中超高分子聚乙烯產能 2093 1950 1750 21

75、50 3320 資料來源：各公司公告，中銀證券 3.1.3 上游產業充分競爭，樹脂原料供應穩定上游產業充分競爭，樹脂原料供應穩定 UHMWPE 上游原材料主要為烯烴，是石油下游化工原料。上游原材料主要為烯烴，是石油下游化工原料。根據材料委天津院發布的超高分子量聚乙烯材料研究進展，超高分子量聚乙烯纖維行業的上游主要原材料 UHMWPE 樹脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或顆粒，制備原料還包括溶劑（白油、十氫萘等）、萃取劑（碳氫清洗劑、二氯甲烷、二甲苯等），原材料烯烴是石油下游化工原料，因此價格與石油相關度較大。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 19 圖表圖表 36.UHMWPE 上游原材料主

76、要為烯烴上游原材料主要為烯烴 資料來源：材料委天津院超高分子量聚乙烯材料研究進展，價值目錄，中銀證券 上游格局分散，原料供應穩定。上游格局分散，原料供應穩定。根據同益中招股書，全球 UHMWPE 原料產量有望從 2016 年 22.1萬噸提升至 2021 年約 38.0 萬噸。國際供應商主要包括美國 Celanese Corporation、巴西 Braskem、荷蘭 DSM 和日本三井化學公司等；國內供應商主要包括河南沃森超高化工科技有限公司、上海聯樂化工科技有限公司等。其中，美國 Celanese Corporation 全球產能最高，在德國、美國和中國南京均已設立 UHMWPE 原料生產

77、基地，合計產能 10.8 萬噸。整體來看上游格局較為分散，整體來看上游格局較為分散，近年來，各近年來，各大企業不斷擴充產能，保障了上游原材料的穩定供給。大企業不斷擴充產能，保障了上游原材料的穩定供給。3.2 先進生產設備保障產品質量，背靠大股東獲取原材料優勢先進生產設備保障產品質量，背靠大股東獲取原材料優勢 先進生產設先進生產設備支撐高質量產品。備支撐高質量產品。根據公司最新披露的可轉換公司債券募集說明書，公司一期 600 萬噸超高分子聚乙烯項目已達產，二期超高分子聚乙烯項目已投產，采用國內先進的生產設備。配套完善的公用工程裝置、積極調試設備并磨合團隊，所生產產品較其他友商附加價值更高。先進設

78、備先進設備保障公司在安全生產的基礎上增加高附加值產品產能占比。保障公司在安全生產的基礎上增加高附加值產品產能占比。背靠大股東南山集團，公司享有原材料優勢。背靠大股東南山集團，公司享有原材料優勢。根據南山集團官網，南山集團控股子公司裕龍石化于2020 年底，投入建設 4000 萬噸裕龍島煉化一體化項目，該項目包含 UHMWPE 原料產線，預計可為南山智尚新材料業務擴張提供較為充足的原料保障。公司背靠大股東南山集團有望較好地完成擴公司背靠大股東南山集團有望較好地完成擴張計劃，并持續享有成本優勢。張計劃，并持續享有成本優勢。3.3 產能穩健爬坡，后續產能逐步建設產能穩健爬坡，后續產能逐步建設 產能穩

79、健爬坡，后續產能逐步建設。產能穩健爬坡，后續產能逐步建設。超高分子聚乙烯第一期 600 噸產能目前已達產，公司于 2022年 9 月發布可轉債募集公告，預計募集資金 7.0 億元用于建設第二期年產 3000 噸超高分子量聚乙烯新材料項目，2022 年 9 月時項目完成進度為 30%，預計于 2023 年下半年全線投產。公司對未來五年規劃多期超高分子聚乙烯纖維產能，若順利達產屆時有望處于行業領先地位，我們預計公司超高我們預計公司超高分子聚乙烯產量將保持分子聚乙烯產量將保持穩健增長態勢。穩健增長態勢。圖表圖表 37.公司預計募集資金公司預計募集資金 7 億元用于建設第二期新材料項目（單位：億元）億

80、元用于建設第二期新材料項目（單位：億元）項目名稱項目名稱 建設期建設期 預算金額預算金額 工程進度工程進度 預計達產時間預計達產時間 年產 3000 噸超高分子量聚乙烯新型材料建設項目 2 年 7.00 30%2023 年 12 月 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 20 4.盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論 呢絨業務：呢絨業務：隨著呢絨生產線技改完成，產品結構逐步升級，預計產量與單價穩步上行，預計 2022-2024年收入分別為 9.7/10.8/11.8 億元，同比增長 11.6%/11.9%/8.6%。服裝業務：服裝業務：公司服裝業務主要分為 T

81、o B 和 To C 兩部分，To B 端公司與眾多客戶保持穩健合作同時拓展西裝定制業務，預計 2022-2024 年收入分別為 7.6/9.1/10.9 億元，同比增長 25.0%/20.0%/20.0%。超高分子聚乙烯業務：超高分子聚乙烯業務：公司近年拓展超高分子聚乙烯業務，第一期 600 萬噸已于 2022 年 7 月投產，預計產能穩健爬坡，同時公司有后續產能規劃，我們預計 2022-2024 年收入分別為 0.2/1.1/4.3 億元，同比增長-/450.0%/292.7%。圖表圖表 38.公司收入拆分表（單位：億元）公司收入拆分表（單位：億元）2020 2021 2022E 2023

82、E 2024E 主營收入 13.6 14.9 17.6 21.2 27.2 yoy-23.3%9.9%18.3%20.2%28.2%呢絨 6.2 8.7 9.7 10.8 11.8 yoy-29.3%40.3%11.6%11.9%8.6%服裝 7.1 6.1 7.6 9.1 10.9 yoy-17.9%-14.8%25.0%20.0%20.0%超高分子聚乙烯 0.0 0.0 0.2 1.1 4.3 yoy 0.0%0.0%-450.0%292.7%其他 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 yoy-3.5%-35.6%20.0%15.0%15.0%資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 毛利率：

83、毛利率：隨著低毛利率超高分子聚乙烯收入占比提升以及規模效應逐步釋放，預計公司總體毛利率保持先下降后提升趨勢，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 34.1%/33.4%/35.1%。費用率：費用率：我們預計2022-2024年公司銷售費用率為10.7%/10.5%/10.5%，管理費用率為4.4%/4.1%/4.6%，研發費用率為 3.7%/3.7%/3.7%。綜合來看，預計公司 2022-2024 年營收分別為 17.7/21.2/27.2 億元，同比增長 18.3%/20.2%/28.2%；歸母凈利潤為 1.7/2.2/2.9 億元，同比增長 13.3%/27.5%/32.6%。圖

84、表圖表 39.公司盈利預測的主要假設公司盈利預測的主要假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（億元）13.6 14.9 17.7 21.2 27.2 yoy（%）-23.3%9.9%18.3%20.2%28.2%毛利率（%）30.8%34.2%34.1%33.4%35.1%費用率（%）18.1%18.8%19.4%18.9%19.4%銷售費用率（%）9.5%10.5%10.7%10.5%10.5%管理費用率（%）3.9%4.2%4.4%4.1%4.6%研發費用率（%）2.9%3.6%3.7%3.7%3.7%財務費用率（%）1.8%0.6%0.6%0.6%0.5%營

85、業利潤率（%）6.7%12.5%12.0%12.7%13.1%所得稅率（%）7.2%18.2%18.2%18.2%18.2%歸母凈利潤（億元）0.9 1.5 1.7 2.2 2.9 yoy(%)-28.1%74.2%13.3%27.5%32.6%凈利潤率（%）6.4%10.2%9.8%10.4%10.7%EPS（元）0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 21 我們選取國內其他主營業務為羊絨、服裝及超高分子聚乙烯業務的企業作為其可比公司。當前市值對應 2022-2024 年 PE 分別為 25/19/15 倍，對比行

86、業平均值 16/13/10 倍，公司新材料業務有望快速放開，整體成長空間較大。首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 40.公司公司 PE 估值表估值表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價 歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）歸母歸母凈利潤同凈利潤同比比增速（增速（%）PE（倍）（倍）（元）（元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 新澳股份 603889.SH 8.27 3.0 3.9 4.8 5.7 96.9 30.3 23.6 18.9 10.6 10.9 8.8 7.4 喬治白 002687.SZ 4.69 1.9

87、1.9 2.5 3.0 29.9 0.4 31.7 19.8 13.2 12.7 9.6 8.0 同益中 688722.SH 21.37 0.5 1.7 2.5 3.3-7.7 226.7 46.2 33.4 58.6 23.6 19.2 14.5 行業平均 1.8 2.5 3.3 4.0 39.7 85.8 33.8 24.0 27.5 15.7 12.5 10.0 南山智尚 300918.SZ 11.81 1.5 1.7 2.2 2.9 74.2 13.3 27.5 32.6 28.1 24.6 19.3 14.6 資料來源：萬得，中銀證券，注1：南山智尚采用預測數據，其余公司盈利預測皆來

88、自萬得一致預期。注2：股價及 PE均對應3月20日收盤數據 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 22 風險提示風險提示 原材料價格波動原材料價格波動：原材料為公司成本主要組成部分，若未來產生波動，可能對公司毛利率產生一定影響。需求復蘇不及預期：需求復蘇不及預期：疫情放開后下游消費需求仍處于復蘇過程中，若復蘇不及預期，可能對公司收入造成一定影響。新材料業務拓展不及預期：新材料業務拓展不及預期：公司對新材料業務保持了快速的擴張計劃，若未來新建產能投產進度不及預期，業績可能不達目標。2023 年 3 月 21 日 南山智尚 23 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民

89、幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,358 1,492 1,765 2,122 2,719 凈利潤 93 186 211 269 357 營業收入 1,358 1,492 1,765 2,122 2,719 折舊攤銷 58 50 92 101 111 營業成本 940 982 1,163 1,413 1,766 營運資金變動 130(9)362(513)340 營業稅金及附加 20 16 18 22 28

90、 其他 127 81 80 75 113 銷售費用 129 156 189 223 287 經營活動現金流經營活動現金流 370 252 682(144)826 管理費用 52 62 77 87 125 資本支出 1 48(48)(51)(54)研發費用 40 54 55 65 79 投資變動 0 8 8 8 8 財務費用 25 9 10 12 15 其他(17)(402)(316)(326)(338)其他收益 6 7 7 7 7 投資活動現金流投資活動現金流(16)(346)(357)(369)(384)資產減值損失(69)(40)(52)(43)(76)銀行借款(20)(21)(25)(3

91、0)(36)信用減值損失 1(1)(3)(1)(2)債券融資(189)75 0 0 0 資產處置收益 0 0 1 2 3 其他 176(137)245 140 91 公允價值變動收益 0 1 1 1 1 籌資活動現金流籌資活動現金流 214 38 299(59)(502)投資收益 0 8 8 8 8 凈現金流凈現金流 567(56)624(573)(60)匯兌收益 8 1 1 1 1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 90 187 212 270 358 營業外收入 3 3 3 3 3 財務指標財務指標 營業外支出 1 4 4 4 4 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020

92、 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 93 186 211 269 357 成長能力成長能力 所得稅 7 34 39 49 65 營業收入增長率(%)(23.3)9.9 18.3 20.2 28.2 凈利潤 86 152 173 220 292 營業利潤增長率(%)(34.9)106.8 13.3 27.5 32.5 少數股東損益(1)0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(28.1)74.2 13.3 27.5 32.6 歸母凈利潤 88 152 173 220 292 息稅前利潤增長率(%)(31.6)66.2 13.5 27.1 31.9

93、 EBITDA 192 239 283 335 467 息稅折舊前利潤增長率(%)(29.1)59.3 14.3 26.0 32.2 EPS(最新股本攤薄，元)0.32 0.42 0.48 0.61 0.81 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)8.1 13.6 13.0 13.8 14.2 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)6.7 12.5 12.0 12.7 13.1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 20

94、24E 毛利率(%)30.8 34.2 34.1 33.4 35.1 流動資產流動資產 1,834 2,057 2,307 2,248 2,866 歸母凈利潤率(%)6.4 10.2 9.8 10.4 10.7 貨幣資金 1,008 984 1,608 1,035 975 ROE(%)6.8 9.5 9.8 11.3 13.2 應收賬款 198 167 0 0 0 ROIC(%)4.0 7.2 6.2 9.0 9.6 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 531 568 246 694 493 資產負債率 36.8 38.4 39.0 32.1 37.2 預付賬款 8 8 25

95、 15 35 凈負債權益比 58.2 62.3 63.8 47.4 59.2 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 218.9 203.6 201.0 236.8 209.6 其他流動資產 89 331 427 505 1,362 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 596 647 711 792 885 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 6.3 8.2 5.8 6.0 6.5 固定資產 406 353 388 427 470 應付賬款周轉率 3.9 3.8 3.0 3.3 3.3 無形資產 151 156 169 181

96、 192 費用率費用率 長期待攤費用 0 0 0 0 0 銷售費用率(%)9.5 10.5 10.7 10.5 10.5 資產合計資產合計 2,430 2,704 3,018 3,041 3,751 管理費用率(%)3.9 4.2 4.4 4.1 4.6 流動負債流動負債 838 1,010 1,148 950 1,367 研發費用率(%)2.9 3.6 3.7 3.7 3.7 短期借款 290 390 390 390 390 財務費用率(%)1.8 0.6 0.6 0.6 0.5 應付賬款 170 209 469 290 683 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 1,131 1,095

97、1,011 1,411 1,311 每股收益(最新攤薄)0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 非流動負債非流動負債 56 28 28 28 28 每股經營現金流(最新攤薄)1.0 0.7 1.9(0.4)2.3 長期借款 25 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.3 4.6 5.1 5.7 6.5 其他長期負債 31 28 28 28 28 每股股息 0.8 1.2 1.6 2.2 3.0 負債合計負債合計 894 1,038 1,176 977 1,395 估值比率估值比率 股本 360 360 360 360 360 P/E(最新攤薄)36.9 28.1 24.6 19.3 14.

98、6 少數股東權益 6 6 6 6 6 P/B(最新攤薄)2.8 2.6 2.3 2.1 1.8 歸屬母公司股東權益 1,530 1,660 1,837 2,057 2,350 EV/EBITDA 22.1 17.8 15.0 12.7 9.1 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2,430 2,704 3,018 3,041 3,751 價格/現金流(倍)11.5 16.9 6.2(29.5)5.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 3 月 21 日 南山智尚 24 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人

99、未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關

100、市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數

101、持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公

102、司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何

103、其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人

104、的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性

105、或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下

106、須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務

107、可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065

108、中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371