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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 3 月 21 日 行業研究行業研究 本輪美國中小銀行危機演化歷程及應對思路本輪美國中小銀行危機演化歷程及應對思路 基于硅谷銀行破產事件的分析 銀行業銀行業 硅谷銀行突發破產，引發美國中小銀行業風險釋放硅谷銀行突發破產，引發美國中小銀行業風險釋放。2022 年以來，伴隨著美聯儲激進加息，美國銀行體系存款不斷流失，潛在流動性風險持續加大。為應對儲戶的提款需求，硅谷銀行于 3 月 8 日宣布折價變現 AFS 資產，并擬增發普通股募集資金。公告發布后，硅谷銀行遭遇了近十年美國最大的銀行擠兌事件，并引發投資者對美國銀行系統或遭遇系統性風險的擔憂

2、。盡管監管應對迅速，但恐慌情緒仍在蔓延。截至 3 月 17 日收盤，標普銀行指數較 3 月 8 日下跌 22.4%，其中第一共和銀行（-80.1%）、硅谷銀行（-60.4%，已停牌）、阿萊恩斯西部銀行（-56.4%）等中小銀行跌幅較大。與此同時，美債收益率快速下行，截至 3月 17 日，10 年期、2 年期美債收益率分別為 3.39%、3.81%，較 3 月 8 日分別下行 59bp、124bp。硅谷銀行破產原因：資產負債久期錯配加劇資產負債表脆弱性，美聯儲連續加息硅谷銀行破產原因：資產負債久期錯配加劇資產負債表脆弱性，美聯儲連續加息導致利率風險轉化為流動性風險。導致利率風險轉化為流動性風險。

3、硅谷銀行資產負債表期限錯配加劇，利率風險硅谷銀行資產負債表期限錯配加劇，利率風險敞口擴大，主要體現為：敞口擴大，主要體現為：資產端久期明顯拉長。資產端久期明顯拉長。疫情期間由于貸款需求不足，硅谷銀行被迫投資大量 RMBS，資產端久期拉長，利率風險敞口明顯擴大；負負債端缺乏穩定性，存款面臨大規模流失風險。債端缺乏穩定性，存款面臨大規模流失風險。22 年末硅谷銀行對公存款占比超9 成；定期存款占比不足 5%，客戶對儲蓄安全性較為敏感。2022 年以來，伴隨著美聯儲激進加息，市場利率持續上行，SIVB 面臨較大利率風險，主要體現為：資產端未確認損失大幅增加。資產端未確認損失大幅增加。其中 HTM 資

4、產浮虧達 151.6 億美元，而公司核心一級資本凈額僅 137 億美元；美國創投活動快速“退潮”，公司存款持美國創投活動快速“退潮”，公司存款持續流失。續流失。公司為應對利率風險而宣布折價變現 AFS 資產，卻引發市場對后續 HTM浮虧確認，及儲蓄安全性的擔憂，進而誘發大規模擠兌。美國中小銀行資產負債期限錯配問題相對嚴重，投資端浮虧問題存在共性。美國中小銀行資產負債期限錯配問題相對嚴重，投資端浮虧問題存在共性。疫情期間美國銀行業證券投資力度明顯提升，其中中小銀行證券投資增速約 26.5%，高于同期大行（22.7%）；美國銀行業 5Y 以上貸款、證券投資合計占比自 28%升至 32%，資產端久期

5、明顯拉長，中小行這一特征更加突出。伴隨著美聯儲進入加息周期，美國銀行體系存款持續流失，同時證券類資產未實現損失達 6900億美元，創 2008 年以來新高。對于資產規模在 2500 億美元以下的銀行而言，AFS 資產的未實現損失并未反映在當期資本充足率當中，若部分中小銀行為應對儲戶提款需求而選擇變賣資產，將對自身損益、資本帶來顯著沖擊。我們將 HTM資產浮虧從各家銀行核心一級資本中予以扣除，同時對中小銀行額外扣除 AFS資產浮虧，并計算調整后 CET1。經測算，大型銀行 CET1 平均降幅為 2.2pct，中小銀行平均降幅為 3.3pct?；厮輾v史，回溯歷史，8 80 0 年代儲貸危機期間也發

6、生過類似風險事件。年代儲貸危機期間也發生過類似風險事件。經濟滯脹疊加貨幣政策緊縮的背景下，業務結構相對單一的地方性儲貸機構資產負債錯配問題凸顯，利率風險演化為系統性存款流失，最終導致中小機構批量出險。期間主要以美聯儲階段性降息配合 FDIC 接管模式完成風險的逐步化解，最終約八成問題機構通過收并購等方式完成破產清算，兩成機構在 FDIC 救助下轉入正?；洜I。推演未來推演未來，有序清算機制下，有序清算機制下 F FDICDIC 或通過并購等市場化方式化解風險?；蛲ㄟ^并購等市場化方式化解風險。SIVB 等機構擠兌事件發生后，監管當局主要處置思路由儲戶賠付、流動性注入與出險機構處置三部分組成。參考

7、儲貸危機期間化險路徑，并結合當下有序清算機制（OLA）流程，預計未來出險機構或通過同業援助轉入正?；洜I，救助無果后，或以市場化方式被相關機構收并購實現風險化解出清。風險提示：風險提示：中小銀行金融風險持續發酵，進一步出現風險事件；美聯儲繼續鷹派加息。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：王一峰分析師：王一峰 執業證書編號：S0930519050002 010-57378031 分析師：董文欣分析師：董文欣 執業證書編號：S0930521090001 010-57378035 聯系人：蔡霆夆聯系人：蔡霆夆 010-50578038 聯系人：趙晨陽聯系人：趙晨陽 行業與滬深行業與滬深 300

8、300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 銀行業銀行業 目目 錄錄 1、近期美國中小銀行出險事件回顧近期美國中小銀行出險事件回顧 .5 5 1.1、近期海外銀行業風險演化路線圖.5 1.1.1、硅谷銀行破產事件與 FDIC 接管進程.5 1.1.2、監管部門迅速采取措施，防范恐慌情緒蔓延.5 1.1.3、美國中小銀行危機引發恐慌情緒開始向歐洲蔓延.6 1.2、資本市場對美國銀行業危機反應激烈.6 1.2.1、硅谷銀行事件引發美國中小銀行股價集體下挫.6 1.2.2、大型銀行股價亦受波及，但跌幅相對較小.7 1.2.3、市場加息預期降

9、溫，美債收益率快速下行.7 2、硅谷銀行觸發破產事件分析硅谷銀行觸發破產事件分析 .8 8 2.1、硅谷銀行的基本情況與業務結構.9 2.2、破產原因：資產負債期限錯配加劇資產負債表脆弱性，美聯儲加息利率風險向流動性風險轉化.9 2.3、商業銀行與儲戶之間存在信息不對稱，突發事件導致市場信心崩潰.14 3、美國中小銀行風險存在共性美國中小銀行風險存在共性 .1414 3.1、疫情期間增配證券類資產，資產端久期整體拉長.15 3.2、負債端缺乏穩定性，存款流失問題相對突出.16 3.3、中小銀行因投資端浮虧問題持續承壓.17 4、以史鑒今：并購等市場化方式或是處置中小銀行風險的主要手段以史鑒今：

10、并購等市場化方式或是處置中小銀行風險的主要手段 .1919 4.1、當前風險化解的主要思路：流動性支持、FDIC 接管、同業援助.19 4.2、以史為鑒：儲貸危機期間涉及類似風險處置事件.21 4.2.1、加息背景下儲貸機構存款流失與期限錯配風險的集中暴露.21 4.2.2、儲貸危機同當前美國中小銀行風險事件具有一定共性特征.22 4.2.3、“聯儲降息+FDIC 接管”為儲貸危機期間主要化險模式.23 4.3、推演未來：有序清算機制下 FDIC 或通過并購等市場化方式化解風險.25 4.3.1、出險機構處置須在有序清算機制下進行處置.25 4.3.2、有序清算機制下收并購處置模式可參考西部銀

11、行收購案.26 5、風險提示風險提示 .2828 eZ9WaYdX8XaVfVbZ8OdN7NtRmMsQpMjMoOoNeRsQoMbRpPzQwMpOmMuOmPpP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 銀行業銀行業 圖目錄圖目錄 圖 1：本輪美國中小銀行危機演化歷程.6 圖 2：硅谷銀行事件引發美國中小銀行股價集體下挫.7 圖 3：大銀行股價跟隨下跌，但跌幅相對較小.7 圖 4：3 月 8 日以來，美債收益率快速下行.7 圖 5：3 月 8 日以來，美國四大銀行 CDS 價格快速上行.7 圖 6：3 月 8 日以來，硅谷銀行帶動中小銀行股價集體下挫，大型銀行跌幅相對更小.8 圖

12、7：SIVB 投貸聯動模式一覽.9 圖 8：疫后美國風投活動興起，帶動 SIVB 總資產快速擴張.10 圖 9：硅谷銀行貸款結構（2022 年）.10 圖 10：SIVB 剩余期限 5 年期以上的資產占比明顯提升.10 圖 11：2021-2022 年 SIVB 持有至到期投資久期不斷拉長.10 圖 12：硅谷銀行對公存款占比超九成.12 圖 13：SIVB 多數存款不受到 FDIC 保護，存款集中度相對更高.12 圖 14：2022 年以來，SIVB 未實現損失明顯增加.12 圖 15：SIVB 存款在經歷 20-21 年的高增后，22 年陷入負增長.13 圖 16：SIVB 存款流失主要源

13、于企業自身經營消耗.13 圖 17：2022 年以來，SIVB 存款成本率快速上行.13 圖 18：SIVB 單季凈息差大幅收窄 28bp，主要受負債成本拖累.13 圖 19：疫情期間美國銀行業證券投資力度加大.15 圖 20：疫情期間證券投資占資產比重明顯上升.15 圖 21：2020-2022 年間，多數中小行證券投資復合增速高于大行.15 圖 22：2020 年以來，美國銀行業 5Y 期以上資產占比明顯提升.16 圖 23：證券投資按期限劃分的規模占總資產的比重.16 圖 24：2022 年以來，美國銀行業存款規模持續流失.16 圖 25：存款規模變動幅度（22Q4 較 22Q3）.16

14、 圖 26：硅谷銀行、簽字銀行等存款穩定性較弱.17 圖 27：美國商業銀行單戶規模 25 萬美元以上存款占比 TOP20.17 圖 28：隔夜拆借規模有所上升但 SOFR 利率同基準利率偏差較小.17 圖 29：存款面臨流失、未實現損失對資本沖擊較大、存款集中度較高的銀行跌幅明顯.18 圖 30：未確認損失對核心一級資本充足率影響測算.18 圖 31：2022 年以來，美國銀行業未實現損失大幅增加.19 圖 32：本輪風險事件中問題機構出險后三種處置路徑.20 圖 33：硅谷銀行、簽字銀行資產質量相對優異.21 圖 34：儲貸危機期間美國銀行業出險機構數量及損失情況.22 圖 35：1980

15、-1988 年間并購案例數 .22 圖 36：階段性高通脹背景下負債端成本上行.22 圖 37：前幾次危機集中在加息周期與收益率曲線倒掛較差時點.22 圖 38：1987-1988 年加息周期內聯儲降息 3 次應對儲貸危機.23 圖 39：儲貸危機期間不同處置方式下出險機構數量占比.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 銀行業銀行業 圖 40：儲貸危機期間不同處置方式單家規模及成本（億美元）.24 圖 41：OLA 機制下出險機構處置流程.25 圖 42：SPOE 機制下出險機構處置流程.26 圖 43：1996-2020 年不同處置方式下出險機構數量占比.26 圖 44：1996

16、-2020 年不同處置方式單家規模及成本（億美元）.26 圖 45：有序清算機制下美國西部銀行處置過程.27 圖 46：美國西部銀行處置后資金償還優先次序.27 表目錄表目錄 表 1：2020-2022 年 SIVB 資產結構.10 表 2：硅谷銀行 AFS 資產規模按到期期限劃分.11 表 3：硅谷銀行 HTM 資產規模按到期期限劃分.11 表 4：2020-2022 年 SIVB 負債結構.11 表 5：SIVB 資產負債定價情況.14 表 6：1980-1989 年間儲貸機構資產負債及經營情況（十億美元）.23 表 7：1930 年以來美國金融監管演變歷程.24 敬請參閱最后一頁特別聲明

17、-5-證券研究報告 銀行業銀行業 近期以硅谷銀行（SIVB）、簽名銀行（SBNY）、第一共和銀行（FRC）為代表的美國中小銀行風險持續發酵，引發資本市場劇烈波動。部分機構出險后，聯邦儲蓄保險機構（FDIC）迅速介入接管，承諾對儲戶存款全額償付，美聯儲同日創設 BTFP 工具緩解中小行流動性壓力，FDIC 亦在積極推動問題機構的市場化處置進程。截至目前，本輪中小銀行風險仍在演繹。本篇報告旨在從 SIVB 風險事件出發，管窺加息背景下美國中小銀行業共性問題及潛在風險點。同時，通過回顧上輪儲貸危機風險事件的出險處置過程，推測本輪風險化解機制。1 1、近期美國中小銀行出險事件回顧近期美國中小銀行出險事

18、件回顧 2022 年以來，伴隨著美聯儲連續激進加息，美國銀行體系存款不斷流失，潛在流動性風險持續加大。為應對儲戶的提款需求，硅谷銀行于 3 月 8 日宣布折價變現 AFS 資產，并擬增發普通股募集資金。公告發布后，硅谷銀行隨即遭遇了近十年美國最大的銀行擠兌事件，并引發投資者對美國銀行系統面臨系統性風險的擔憂。盡管監管應對迅速，但恐慌情緒仍在蔓延。截至 3 月 17 日收盤，標普銀行指數較 3 月 8 日下跌 22.4%，其中第一共和銀行（-80.1%）、硅谷銀行（-60.4%，3 月 10 日停牌）、阿萊恩斯西部銀行（-56.4%）等中小銀行跌幅較大。與此同時，美債收益率快速下行，市場避險情緒

19、較為濃厚。截至 3 月 17 日，10 年期、2 年期美債收益率分別為 3.39%、3.81%，較 3 月 8日分別下行 59bp、124bp。1 1.1.1、近期海外銀行業風險演化路線圖、近期海外銀行業風險演化路線圖 1.1.11.1.1、硅谷銀行破產事件與硅谷銀行破產事件與 F FDICDIC 接管進程接管進程 美國時間 3 月 8 日，SIVB 發布公告稱，出于調整資產負債表以應對利率風險，滿足儲戶提款的需要，公司已將其持有的 210 億美元可供出售（以下簡稱“AFS”）資產進行出售，并在當期確認 18 億美元損失。同時，公司還計劃通過發行普通股和可轉換優先股募集資金 22.5 億美元。

20、公告發布后，多位風險投資人建議創投公司從 SIVB 撤出存款，SIVB 隨即面臨大規模流動性擠兌。美國加州金融保護和創新部數據顯示，當日投資者和儲戶試圖從硅谷銀行提取 420 億美元，為近 10 年來美國最大的銀行擠兌之一。3 月 10日，由于流動性不足和資不抵債，美國加州金融保護和創新部當日宣布關閉美國硅谷銀行，并任命 FDIC 為破產管理人。3 月 17 日，硅谷銀行金融集團發表聲明稱已向法院申請破產重組。1.1.21.1.2、監管部門迅速采取措施，防范恐慌情緒蔓延監管部門迅速采取措施，防范恐慌情緒蔓延 硅谷銀行擠兌引發的恐慌情緒迅速蔓延至其他中小銀行，部分中小銀行客戶開始硅谷銀行擠兌引發

21、的恐慌情緒迅速蔓延至其他中小銀行，部分中小銀行客戶開始擔心其儲蓄安全性，提款需求大幅提升。擔心其儲蓄安全性，提款需求大幅提升。3 月 12 日，繼硅谷銀行宣布關閉之后，美國最大的加密貨幣銀行 Signature 銀行，也被美國監管機構以“系統性風險”為由宣布關閉；同日，第一共和銀行宣布暫停資金電匯業務并安撫儲戶及投資者，宣稱目前可用流動性資金超 700 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 銀行業銀行業 硅谷銀行破產事件發酵后，監管部門迅速反應。硅谷銀行破產事件發酵后，監管部門迅速反應。3 月 12 日，美國財政部、美聯儲和 FDIC 發表聯合聲明，宣布自 3 月 13 日起，所

22、有儲戶均可自由支取資金。同時，美聯儲宣布設立美元銀行定期融資計劃（“Bank Term Funding Program”，簡稱“BTFP”），向符合條件的儲蓄機構提供期限 1 年的貸款，以確保銀行有能力滿足客戶的提款需求，財政部將從外匯穩定基金中撥款 250億美元為 BTFP 提供支持。BTFP 以國債、政府支持機構債券等合格資產作為抵押，且抵押價值以證券面值計算，能夠緩解存款機構為應對流動性危機而必須在短時間內拋售上述資產的壓力。3 月 19 日，美聯儲、歐洲央行、英國央行、瑞士央行、加拿大央行和日本央行聯合聲明，將增強常設美元互換安排的流動性供應以共同應對本輪危機。1.1.31.1.3、美

23、國中小銀行危機引發恐慌情緒開始向歐洲蔓延美國中小銀行危機引發恐慌情緒開始向歐洲蔓延 3 月 15 日，瑞士信貸最大股東沙特國家銀行董事長表示，因監管限制，其無法為瑞士信貸提供更多資金支持。由于自身基本面已存在明顯缺陷，加之美國中小銀行危機恐慌情緒蔓延，沙特銀行拒絕援助立刻引發市場對瑞士信貸股票的大規模拋售，當日跌幅一度接近 30%，瑞士信貸 CDS 價格升至自 2008 年金融危機之后的高位，并帶動歐洲銀行板塊跟隨性下跌。3 月 16 日，據彭博社報道，瑞士信貸計劃通過擔保貸款計劃向瑞士央行借款 500 億瑞郎，并以不超過 30 億瑞郎現金回購某些運營公司（OpCo）的優先債務證券；3 月 1

24、9 日，瑞銀集團發布公告稱，將以 30 億瑞士法郎的總對價收購瑞士信貸。同時，瑞士政府將為瑞銀接管瑞士信貸提供最高 90 億瑞郎的損失擔保。圖圖 1 1：本輪美國中小銀行危機演化歷程：本輪美國中小銀行危機演化歷程 資料來源：SIVB，美聯儲，瑞士央行，FDIC，光大證券研究所繪制 1.21.2、資本市場對美國銀行業危機反應激烈、資本市場對美國銀行業危機反應激烈 1 1.2.1.2.1、硅谷銀行事件引發美國中小銀行股價集體下挫、硅谷銀行事件引發美國中小銀行股價集體下挫 硅谷銀行發出公告后，其股票隨即在二級市場遭到恐慌性拋售，3 月 9 日當天股價大幅下挫 60.4%，并帶動美國中小銀行股價集體大

25、幅下挫。其中，第一共和銀行（-16.5%）、阿萊恩斯西部銀行（-12.9%）、簽字銀行（-12.2%）等跌幅居前。在 3 月 10 日的盤前交易中，硅谷銀行股價再度跌逾 60%，隨后停牌。盡管監管應對迅速，但恐慌情緒仍在蔓延。盡管監管應對迅速，但恐慌情緒仍在蔓延。對于現階段出險的銀行，監管已迅速采取應急措施，市場情緒也一度得到提振，但整體仍受悲觀情緒主導，多家中小銀行仍延續前期跌勢。3 月 8 日-3 月 17 日，美國中小銀行板塊大幅收跌，其中第一共和銀行（-80.1%）、阿萊恩斯西部銀行（-56.4%）等跌幅居前。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 銀行業銀行業 1 1.2.2.2

26、.2、大型銀行股價亦受波及，但跌幅相對較小、大型銀行股價亦受波及，但跌幅相對較小 硅谷銀行事件引發美國銀行板塊整體跟隨性下跌，大型銀行股價亦受到波及。截至 3 月 17 日收盤，標普銀行指數較 3 月 8 日累計下跌 22.4%，跑輸標普 500指數 20.5pct。其中，摩根大通（-9.2%）、美國銀行（-15.7%）、花旗集團（-13.4%）、富國銀行（-15.1%）等大型銀行亦未能幸免，但跌幅相對較小。與此同時，美國四大銀行信用違約掉期（CDS）價格自 3 月 8 日以來快速上行，投資者開始對銀行體系的系統性風險做出定價。1 1.2.3.2.3、市場加息預期降溫，美債收益率快速下行、市場

27、加息預期降溫，美債收益率快速下行 受硅谷銀行破產事件影響，市場加息預期有所弱化，截至 3 月 17 日，10 年期、2 年期美債收益率分別為 3.39%、3.81%，較 3 月 8 日分別下行 59bp、124bp；美元指數由 105.7 回落至 103.9。圖圖 2 2：硅谷銀行事件引發美國中小銀行股價集體下挫：硅谷銀行事件引發美國中小銀行股價集體下挫 圖圖 3 3：大銀行股價跟隨下跌，但跌幅相對較?。捍筱y行股價跟隨下跌，但跌幅相對較小 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 4 4：3 3 月月 8 8 日以來，美債收益率快速下行日以來，美債收益率快速

28、下行 圖圖 5 5：3 3 月月 8 8 日以來，美國四大銀行日以來，美國四大銀行 C CDSDS 價格快速上行價格快速上行 資料來源：Wind，光大證券研究所，時間：2021/1/1-2023/3/17，單位：%資料來源：Capital IQ，光大證券研究所，時間：2022/12/16-2023/3/17；單位：sbp 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 6 6：3 3 月月 8 8 日以來，硅谷銀行帶動中小銀行股價集體下挫，大型銀行跌幅相對更小日以來，硅谷銀行帶動中小銀行股價集體下挫，大型銀行跌幅相對更小 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、硅谷銀行觸發

29、破產事件分析硅谷銀行觸發破產事件分析 硅谷銀行專注于為 PE/VC、科技類創投公司提供投融資服務，可用資金亦主要來源于上述企業的活期存款。疫情期間，得益于寬松的流動性環境，大量資金涌入風投行業。SIVB 作為風投領域的首要合作銀行，被動吸收較多來自 PE/VC、創投企業的活期存款，并因此實現資產負債表的快速擴張。2020-2022 年，SIVB總資產、總存款復合增速分別為 44%、41%，遠高于美國商業銀行 8.9%、10.5%的平均水平。進入 2022 年，伴隨著美國進入加息周期，美國創投活動快速“退潮”。融資端遇冷疊加支出端維持剛性，美國科技類創投企業現金流大幅收縮，SIVB 存款流失嚴重

30、。為應對提款需求而變賣資產的自救行為使 SIVB 遭受大規模擠兌，最終因流動性不足、資不抵債而被 FDIC 接管。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 銀行業銀行業 2.12.1、硅谷銀行的基本情況與業務結構、硅谷銀行的基本情況與業務結構 硅谷銀行（以下簡稱“SIVB”）成立于 1983 年，專注于為 PE/VC、科技類創投公司提供投融資服務，1988 年于納斯達克上市。1999 年，在硅谷銀行的基礎上，硅谷金融集團（SIVB FG）成立，下設四大子板塊：SIVB 負責銀行業務，SIVB Private 服務中小企業高管及 PE/VC 投資人，SIVB Capital 作為 SIVB 旗

31、下風投基金對優質初創企業進行股權投資，SIVB Securities 主要負責投行業務。專注服務科技類中小企業，提供差異化全周期服務。專注服務科技類中小企業，提供差異化全周期服務。硅谷銀行面向科技領域中小企業提供各階段融資，覆蓋從初創階段的“種子輪”到成長期的風險投資、pre-IPO過橋資金，再到成熟期再融資支持等各階段資金需求。公司發展認股權貸款、股權投資基金等業務，目標客戶行業包括軟件及互聯網、金融科技、硬件及前端科技、生命科學及醫療保健、高端紅酒等。公司在公司在科創企業客群中市占率高，專業細分賽道優勢鮮明，投貸聯動模式塑造高科創企業客群中市占率高，專業細分賽道優勢鮮明，投貸聯動模式塑造高

32、R ROEOE。一方面，。一方面，針對部分優質企業，公司會發放認股權貸款，結合小規模股權投資，當標的企業成功上市或被收購時公司可獲得較高資本增值，超額收益亦可用以對沖抵補資產質量波動風險。另一方面，另一方面，公司扎根創投圈，為 PE/VC 機構提供擔保授信、跟投、基金托管等服務。與創投機構深度合作的同時，獲得標的企業一手信息，賦能企業貸款拓客及貸后風控；引流 PE/VC 出資人及企業高管至私行業務，挖掘財管業務價值，增強客戶粘性。長期深耕初創企業的經驗積累奠定了硅谷銀行在科技類利基市場的龍頭地位，2022 年，SIVB 深度參與了美國近50%的風險投資活動，為美國科技創投產業鏈中的關鍵一環。圖

33、圖 7 7：SIVBSIVB 投貸聯動模式一覽投貸聯動模式一覽 資料來源：周家珍商業銀行開展投貸聯動業務的模式特征、問題與建議，光大證券研究所繪制 2.22.2、破產原因：資產負債、破產原因：資產負債期限錯配加劇資產負債表期限錯配加劇資產負債表脆弱脆弱性，美聯儲加息利率風險向流動性風險轉化性，美聯儲加息利率風險向流動性風險轉化 創投繁榮期規?？焖贁U張期被迫投資大量創投繁榮期規?？焖贁U張期被迫投資大量 RMRMBSBS，資產端久期明顯拉長。，資產端久期明顯拉長。由于增量貸款需求不足以消耗增量存款，SIVB 于 2021 年配置了大量持有至到期（以下簡稱“HTM”）證券，品種上以 RMBS 為主。

34、2021 年，SIVB 新增資產投放960 億美元，其中持有至到期 RMBS 新增 567 億美元，占新增資產的 59.1%；存量證券投資占總資產的比重較 2020 年提升 17.8pct 至 60.5%。伴隨著資金運用逐漸向 MBS、國債等長久期資產傾斜，SIVB 資產端久期也在拉長，HTM 平均 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 銀行業銀行業 久期從 2021 年的 4.1 年升至 2022 年的 6.2 年，帶動資產端久期提升 1.9 年左右。表表 1 1：2 2020020-20222022 年年 SIVBSIVB 資產結構資產結構 項目項目 20202020 202120

35、21 20222022 20202020-20222022年年 CAGRCAGR 余額（億美元）余額（億美元）占總資產占總資產 余額（億美元）余額（億美元）占總資產占總資產 余額（億美元）余額（億美元）占總資產占總資產 貨幣資金貨幣資金 177177 15.3%15.3%146146 6.9%6.9%138138 6.5%6.5%26.6%26.6%證券投資證券投資 493493 42.7%42.7%1,2801,280 60.560.5%1,2011,201 56.7%56.7%60.4%60.4%可供出售（AFS）309 26.8%272 12.9%261 12.3%23.1%持有至到期（

36、HTM）166 14.4%982 46.4%913 43.1%87.7%其中：RMBS 77 6.7%644 30.5%577 27.2%102.1%貸款貸款 447447 38.7%38.7%659659 31.2%31.2%736736 34.8%34.8%31.0%31.0%總資產總資產 1,1551,155 100.0%100.0%2,1152,115 100.0%100.0%2,1182,118 100.0%100.0%44.0%44.0%資料來源：SIVB，光大證券研究所 圖圖 8 8：疫后美國風投活動興起，帶動：疫后美國風投活動興起，帶動 SIVBSIVB 總資產快速擴張總資產快

37、速擴張 圖圖 9 9：硅谷銀行貸款結構（：硅谷銀行貸款結構（2 2022022 年）年）資料來源：SIVB，光大證券研究所，注：規模單位為億美元 資料來源：SIVB，光大證券研究所 圖圖 1010：SIVBSIVB 剩剩余期限余期限 5 5 年期以上的資產占比明顯提升年期以上的資產占比明顯提升 圖圖 1111：2 2021021-20222022 年年 SIVBSIVB 持有至到期投資久期不斷拉長持有至到期投資久期不斷拉長 資料來源：SIVB，光大證券研究所 資料來源：SIVB，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 銀行業銀行業 表表 2 2：硅谷銀行：硅谷銀行 A A

38、FSFS 資產規模按到期期限劃分資產規模按到期期限劃分 項目項目 20192019 年年 20222022 年年 1Y1Y 以內以內 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y+10Y+1Y1Y 以內以內 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y+10Y+國債 1,836 1,891 3,167 0 983 14,373 779 0 機構債券 0 0 100 0 0 33 68 0 外國政府債 9 0 0 0 101 52 935 0 機構發行 MBS 0 0 0 4,149 0 0 43 6,560 機構發行固息 CMO 0 0 2 1,536 0 0 0 678 機構發行

39、 CMBS 0 0 744 581 0 326 1,138 0 合計合計 1,8451,845 1,8911,891 4,0134,013 6,266,267 7 1,0841,084 14,78414,784 2,9632,963 7,2387,238 資料來源：SIVB，光大證券研究所，單位：百萬美元 表表 3 3：硅谷銀行：硅谷銀行 HTMHTM 資產規模按到期期限劃分資產規模按到期期限劃分 項目項目 20192019 年年 20222022 年年 1Y1Y 以內以內 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y+10Y+1Y1Y 以內以內 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10

40、Y 10Y+10Y+機構債券 0 123 396 0 1 118 367 0 機構發行 MBS 2 77 726 6,187 0 25 1,066 56,614 機構發行固息 CMO 0 0 624 984 0 90 129 10,242 機構發行浮息 CMO 0 0 0 179 0 0 0 79 機構發行 CMBS 0 0 103 2,657 39 153 966 13,313 市政中長債 14 83 387 1,301 29 235 1,362 5,790 公司債 0 0 0 0 0 115 588 0 合計合計 1616 283283 2,2362,236 11,30811,308 69

41、69 736736 4,4784,478 86,03886,038 資料來源：SIVB，光大證券研究所，單位：百萬美元 負債端以對公活期存款為主，存款集中度較高。負債端以對公活期存款為主，存款集中度較高。SIVB 存款主要來源于 PE/VC 機構或科技類創投企業，品種上主要以活期存款、類活期的貨幣市場存款為主，且存款集中度相對更高，負債端穩定性較為匱乏。截至 2022 年末，SIVB 活期存款、貨幣市場存款合計占比高達 68%，而穩定性較強定期存款占比不足 5%；單戶規模 25 萬美元以下的存款僅占總存款的 2.7%，遠低于行業 38%的平均水平。表表 4 4：2 2020020-202220

42、22 年年 SIVBSIVB 負債結構負債結構 項目項目 20202020 20212021 20222022 20202020-20222022年年 CAGRCAGR 余額（億美元）余額（億美元）占總負債占總負債 余余額（億美元）額（億美元）占總負債占總負債 余額（億美元）余額（億美元）占總負債占總負債 存款存款 1,0201,020 95.2%95.2%1,8921,892 97.2%97.2%1,7311,731 88.5%88.5%41.0%41.0%無息活期存款無息活期存款 665665 62.1%62.1%1,2591,259 64.6%64.6%808808 41.3%41.3%

43、25.5%25.5%付息存款付息存款 355355 33.1%33.1%634634 32.5%32.5%924924 47.2%47.2%64.1%64.1%付息支票及儲蓄賬戶 48 4.5%51 2.6%329 16.8%286.9%貨幣市場存款 284 26.5%548 28.2%520 26.6%43.1%定期存款 7 0.6%17 0.9%67 3.4%228.9%其他 16 1.5%17 0.9%7 0.4%-33.3%短期借款短期借款 0 0 0.0%0.0%1 1 0.0%0.0%136136 6.9%6.9%819.8%819.8%其他負債其他負債 5151 4.7%4.7%

44、5454 2.8%2.8%8888 4.5%4.5%50.1%50.1%總負債總負債 1,0711,071 100.0%100.0%1,9471,947 100.0%100.0%1,9551,955 100.0%100.0%44.8%44.8%資料來源：SIVB，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 1212：硅谷銀行對公存款占比超九成：硅谷銀行對公存款占比超九成 圖圖 1313：SIVBSIVB 多數存款不受到多數存款不受到 FDICFDIC 保護，存款集中度相對更高保護，存款集中度相對更高 資料來源：SIVB，光大證券研究所，時間：2022 年末

45、 資料來源：SIVB，光大證券研究所；時間：2022 年末 2 2022022 年以來，伴隨著美聯儲激進加息，市場利率持續上行。年以來，伴隨著美聯儲激進加息，市場利率持續上行。SIVBSIVB 前期的資產前期的資產配置策略使其在當下承受著較大的利率風險，主要體現為：配置策略使其在當下承受著較大的利率風險，主要體現為：第一，資產端未確認損失大幅增加，變賣資產將沖擊損第一，資產端未確認損失大幅增加，變賣資產將沖擊損益和資本。益和資本。SIVB 在低利率時期配置了大量 AFS、HTM。伴隨著市場利率的持續上行，這部分長久期證券資產早已積累了較多未實現虧損。2022 年，硅谷銀行 AFS、HTM 未確

46、認損失分別為 25 億美元、151.6 億美元，而 2022 年末所有者權益僅為 160 億美元。一旦 SIVB 為應對提款需求而被迫對國債、MBS 等資產進行出售，便需要在當期對這部分虧損進行確認，同時也將對資本充足率造成沖擊。圖圖 1414：2 2022022 年以來，年以來，SIVBSIVB 未實現損失明顯增加未實現損失明顯增加 資料來源：SIVB，光大證券研究所，單位：億美元 第二，負債端缺乏穩定性，美聯儲加息致使存款面臨大規模流失風險。第二，負債端缺乏穩定性，美聯儲加息致使存款面臨大規模流失風險。SIVB 負債端主要以對公活期存款為主，存款集中度較高且多數并不受到 FDIC 保護，決

47、定其負債端缺乏穩定性。伴隨著美聯儲激進加息，SIVB 存款的不穩定性使其面臨存款大規模流失的風險，主要體現為：創投企業來自 IPO、私募的融資渠道大幅萎縮。為維持日?？蒲型度爰吧a經營，企業只能消耗自身在 SIVB 的存款；創投企業資金主要以低息存款的形式存放在 SIVB，伴隨著美國加息推進，敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 銀行業銀行業 企業資金以低息存款形式存在的機會成本不斷提升，一定程度上推動了低息存款的撤出。圖圖 1515：SIVBSIVB 存款存款在經歷在經歷 2 20 0-2121 年年的高增后，的高增后，2 22 2 年年陷入負增長陷入負增長 圖圖 1616：SIVB

48、SIVB 存款流失主要源于企業自身經營存款流失主要源于企業自身經營消耗消耗 資料來源：SIVB，光大證券研究所 資料來源：SIVB，光大證券研究所 第三，第三，資產與負債定價面臨嚴重倒掛，凈息差下行壓力加大。資產與負債定價面臨嚴重倒掛，凈息差下行壓力加大。SIVB 資產端多為固定利率資產，且定價整體偏低，2022 年 AFS、HTM 平均收益率分別為 1.49%、1.91%，利率浮動且定價較高的信貸類資產占比相對較低。反觀負債端的定價主要以浮動利率為主。伴隨著市場利率的上行，SIVB 負債成本持續走高，對凈息差面臨較大擠壓。22Q4，SIVB 凈息差為 2%，較 22Q3 收窄 28bp，其中

49、負債成本拖累 75bp。圖圖 1717：20222022 年以來，年以來，S SIVBIVB 存款成本率快速上行存款成本率快速上行 圖圖 1818：SIVBSIVB 單季凈單季凈息差大幅收窄息差大幅收窄 28bp28bp，主要受負債成本拖累，主要受負債成本拖累 資料來源：SIVB，光大證券研究所 資料來源：SIVB，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 銀行業銀行業 表表 5 5：SIVBSIVB 資產負債定價情況資產負債定價情況 項目項目 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 資產端收益率資產端收益率 可供出售（AFS）1.81%1.

50、34%1.59%持有至到期（HTM）2.86%1.72%1.92%貸款 4.08%3.60%4.56%生息資產生息資產 2.77%2.77%2.09%2.09%2.73%2.73%負債端收益率負債端收益率 付息支票及儲蓄賬戶 0.24%0.12%2.22%貨幣市場存款 0.24%0.13%0.78%國外機構貨幣市場存款 0.09%0.02%0.15%定期存款 0.56%0.31%2.06%國外機構轉存 0.27%0.01%0.04%計息負債計息負債 0.33%0.33%0.22%0.22%1.371.37%凈息差凈息差 2.67%2.67%2.02%2.02%2.16%2.16%資料來源：SI

51、VB，光大證券研究所 2 2.3.3、商業銀行與儲戶之間存在信息不對稱，突發事件導、商業銀行與儲戶之間存在信息不對稱，突發事件導致市場信心崩潰致市場信心崩潰 考慮到自身面臨較大利率風險，SIVB 出于調整自身資產負債結構的需要，公告宣稱已出售 210 億美元 AFS 資產，并確認 18 億美元損失。同時，還計劃通過出售普通股和可轉換優先股募集資金 22.5 億美元。公告發布后，立刻引發市場恐慌，主要由于以下幾方面原因：第一，第一，SIVBSIVB 已經確認了已經確認了 A AFSFS 資產的浮虧，資產的浮虧，H HTMTM 資產浮虧在后續也可能面臨確認。資產浮虧在后續也可能面臨確認。2022

52、年 HTM 未確認的損失高達 152 億美元，而所有者權益僅 160 億美元。后續一旦對損失進行確認，將對損益和資本形成嚴重沖擊；第二，存款不受第二，存款不受 F FDICDIC 保護，客戶對儲蓄安全性的質疑大幅增加。保護，客戶對儲蓄安全性的質疑大幅增加。據 FDIC 披露數據，2022年末SIVB單戶規模在25萬美元以下的存款僅占總存款比重的2.7%，多數儲戶存款并不受 FDIC 保護。3 3、美國中小銀行風險存在共性美國中小銀行風險存在共性 美國中小銀行資產負債期限錯配問題相對嚴重，因投資端浮虧問題或持續承壓。美國中小銀行資產負債期限錯配問題相對嚴重，因投資端浮虧問題或持續承壓。得益于前期

53、寬松的貨幣環境，疫后美國銀行體系存款規?？焖僭鲩L，但由于實體經濟有效融資需求相對不足，銀行業證券投資力度明顯提升，其中中小銀行配置力度相對更大，帶動資產端久期持續拉長。而從負債端來看，美國中小銀行負債端穩定性相對缺乏，特別對于部分高度依賴對公存款、存款集中度相對更高的銀行而言，存款面臨大規模流失的風險。伴隨著聯儲進入加息周期，美國銀行體系存款持續流失，若中小銀行為應對儲戶提款需求而選擇變賣資產，或對自身損益、資本帶來顯著沖擊。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 銀行業銀行業 3 3.1.1、疫情期間增配證券類資產，資產端久期整體拉長、疫情期間增配證券類資產，資產端久期整體拉長 從資產

54、端來看，疫情期間美國銀行業證券投資高增，中小行配置力度相對更大。從資產端來看，疫情期間美國銀行業證券投資高增，中小行配置力度相對更大。疫情期間，美聯儲實施大規模量化寬松政策。得益于寬松的貨幣環境，銀行體系存款規?？焖僭鲩L，但由于實體經濟有效融資需求相對不足，銀行業證券投資力度明顯提升，其中中小銀行配置力度相對更大。2020-2021 年，美國銀行業總資產規模 CAGR 達 12.9%，大行、中小行（FED 口徑）資產增速分別為 12.5%、14.5%。其中，中小行證券投資增速約 26.5%，高于同期大行 22.7%的水平。2020-2022 年硅谷銀行證券投資 CAGR 為 61.5%、簽字銀

55、行為 41.8%，遠高于行業 15.4%的平均水平。圖圖 1919：疫情期間美國銀行業證券投資力度：疫情期間美國銀行業證券投資力度加大加大 圖圖 2020：疫情期間證券投資占資產比重明顯上升：疫情期間證券投資占資產比重明顯上升 資料來源：FED，光大證券研究所，時間：2011/2 2023/2 資料來源：FED，光大證券研究所；注：數據為各類資產占總資產比重，時間：2017/1 2023/2 資產端長久期資產占比明顯提升，部分中小銀行資產端長久期資產占比明顯提升，部分中小銀行 5 5 年期以上證券資產占比較大。年期以上證券資產占比較大。FDIC 數據顯示，2020-2021 年間，銀行業 3

56、年期以上貸款、證券投資合計占總資產的比重自 35.5%升至 39.4%，其中 5Y 以上占比自 28.4%升至 31.5%，長久期資產占比明顯提升。分銀行類型看，部分中小銀行 5Y 以上證券投資占比普遍高于大行，資產端久期更長。圖圖 2121：2 2020020-20222022 年間，多數中小行證券投資復合增速高于大行年間，多數中小行證券投資復合增速高于大行 資料來源：各公司公告，光大證券研究所；單位：%；注：圖中證券投資數據為 AFS、HTM 二者合計 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 2222：2 2020020 年以來，美國銀行業年以來，美國銀行業 5Y

57、5Y 期以上資產占比明顯提升期以上資產占比明顯提升 圖圖 2323：證券投資按期限劃分的規模占總資產的比重：證券投資按期限劃分的規模占總資產的比重 資料來源：FDIC，光大證券研究所，注：圖中數據為貸款、證券投資按久期劃分的合計規模占總資產的比重 資料來源：標普全球，光大證券研究所；時間：2022 年 3 3.2.2、負債端缺乏穩、負債端缺乏穩定性，存款流失問題相對突出定性，存款流失問題相對突出 從負債端來看，對于部分高度依賴對公存款、存款集中度相對更高的銀行而言，從負債端來看，對于部分高度依賴對公存款、存款集中度相對更高的銀行而言，存款面臨大規模流失的風險。存款面臨大規模流失的風險。除硅谷銀

58、行以外，存款端高度依賴法人主體的銀行還包括第一共和銀行（占比 63%）、阿萊恩斯西部銀行（占比 63%），以及近期宣布關閉的簽字銀行（占比達 94%）等。結合 FDIC 披露數據看，這些銀行受保護的存款占比亦相對較低，硅谷銀行（97.3%）、簽字銀行（93.8%）、第一共和銀行（80.2%）保外存款占比均超 80%。伴隨著聯儲激進加息，美國銀行業存款持續流失，對于上述負債端缺乏穩定性的銀行而言，存款規模均有不同程度下降。從行業資金面看，中小行流行性有收緊，但系統性流動性風險跡象尚未出現。從行業資金面看，中小行流行性有收緊，但系統性流動性風險跡象尚未出現。22Q2 以來，市場隔夜融資成交量持續攀

59、升，SOFR10 日拆解規模均值自 22 年 6月末9640億美元升至目前1.25萬億美元，銀行間流動性確有收緊壓力。但SOFR同聯邦基金利率利差仍保持平穩，尚未出現 2019 年錢荒期間大幅波動情況，預計整體系統性流動性風險出現概率較低。圖圖 2424：2 2022022 年年以來，美國銀行業存款規模持續流失以來，美國銀行業存款規模持續流失 圖圖 2525：存款規模變動幅度（：存款規模變動幅度（2 22Q42Q4 較較 2 22Q32Q3）資料來源：美聯儲，光大證券研究所，時間：2011/1 2023/2 資料來源：各公司公告，光大證券研究所，單位：%敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究

60、報告 銀行業銀行業 圖圖 2626：硅谷銀行、簽字銀行等存款穩定性較弱：硅谷銀行、簽字銀行等存款穩定性較弱 圖圖 2727：美國商業銀行單戶規模：美國商業銀行單戶規模 2 25 5 萬美元以上存款占比萬美元以上存款占比 T TOP20OP20 資料來源：各公司公告，光大證券研究所，時間：2022 年 資料來源：標普全球，光大證券研究所，單位：%，時間：2022 年 圖圖 2828：隔夜拆借規模有所上升但：隔夜拆借規模有所上升但 S SOFROFR 利率同基準利率偏差較小利率同基準利率偏差較小 資料來源：FED，Wind，光大證券研究所，時間：2018/4 2023/3 3 3.3.3、中小銀行

61、因投資端浮虧問題持續承壓、中小銀行因投資端浮虧問題持續承壓 2022 年以來，伴隨著美聯儲激進加息，市場利率持續上行，美國銀行業 AFS、HTM 資產所積累的未實現損失已創下 2008 年以來新高。根據多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Ack）修正案，對于資產規模在 2500 億美元以上的銀行而言，AFS 未實現損益已經反映在當期的資本充足率當中；而對于資產規模在 2500 億美元以下的銀行而言，AFS 未實現損益則無需計入監管資本。故對于中小銀行而言，為應對流動性風險而采取的變賣資產的行為，一方面會對當期利潤造成沖擊，同時也將對資本形成較大侵蝕。我們對各家銀行的未實現損益從核心一級資本

62、中予以扣除，并計算經調整后的核心一級資本充足率?？梢钥吹?，硅谷銀行經調整后的核心一級資本充足率為-3.5%，當前核心一級資本已不足以吸收證券資產的未實現損益。資本壓力較大的銀行還包括齊昂銀行（CET1 下降 3.9pct）、聯信銀行（CET1 下降 3.7pct）、簽字銀行（CET1 下降 3.3pct）、第一共和銀行（CET1 下降 3.3pct），均為近期股價跌幅相對較大的銀行。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 2929：存款面臨流失、未實現損：存款面臨流失、未實現損失對資本沖擊較大、存款集中度較失對資本沖擊較大、存款集中度較高的銀行跌幅明顯高的銀行跌幅明顯

63、 資料來源：各公司公告，Wind，FDIC，光大證券研究所，注：如非特別指明，數據時間為 2022 年 圖圖 3030：未確認損失對核心一級資本充足率影響測算：未確認損失對核心一級資本充足率影響測算 資料來源：各公司公告，光大證券研究所測算，時間：2022 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 3131：2 202022 2 年以來，美國銀行業未實現損失大幅增加年以來，美國銀行業未實現損失大幅增加 資料來源：FDIC，光大證券研究所 4 4、以史鑒今：以史鑒今：并購等市場化方式或是處置并購等市場化方式或是處置中小銀行風險的主要手段中小銀行風險的主要手段 回溯歷史

64、，回溯歷史，8 80 0 年代儲貸危機期間也發生過類似風險事件。年代儲貸危機期間也發生過類似風險事件。經濟滯脹疊加貨幣政策緊縮的背景下，業務結構相對單一的地方性儲貸機構資產負債錯配問題凸顯，利率風險演化為系統性存款流失，最終導致中小機構批量出險。期間主要以聯儲階段性降息配合 FDIC 接管模式完成風險的逐步化解，約八成問題機構最終破產清算，主要處置路徑有收并購、保內存款移交、清償賠付等。目前來看，本輪風險事件中，問題金融機構主要有美聯儲流動性支持、目前來看，本輪風險事件中，問題金融機構主要有美聯儲流動性支持、F FDICDIC 接接管、同業援助三種處置方式。管、同業援助三種處置方式。參考儲貸危

65、機化險路徑，并結合當下有序清算機制（OLA）流程，未來出險機構或通過同業援助或市場化收并購方式轉入正?；洜I。4.14.1、當前風險化解的主要思路：流動性支持、當前風險化解的主要思路：流動性支持、FDICFDIC 接接管、同業援助管、同業援助 SIVBSIVB 擠兌事件發生后，監管當局給出三種化險路徑：擠兌事件發生后，監管當局給出三種化險路徑：一是一是 F FDICDIC 接管。接管。3 月 10 日 FDIC 受 DFPI 委托接管，成立 DINB 后將保內儲戶存款全額轉移保護。12 日，財政部、美聯儲、FDIC 發布聯合聲明表示 SIVB、SBNY 全部儲戶均可自由支取資金，保外存款亦可全

66、額受償。近期，為推動出險機構市場化處置進程，FDIC 表態考慮持有相關虧損資產推動問題機構拍賣順利完成；二是美聯儲新設流動性支持工具。二是美聯儲新設流動性支持工具。3 月 12 日美聯儲宣布出臺緊急銀行定期融資計劃（BTFP），可向銀行、儲蓄協會等符合條件的存款機構提供 1 年期抵押貸款，并表示將放寬貼現窗口條件，以證券票面價值全額借款。同時，20 日美聯儲等六大央行聯合宣布協調行動，常設美元流動性互換額度，7D 期操作頻次自周頻提至日頻，增加海外流動性供應；敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 銀行業銀行業 三是同業援助，三是同業援助，SIVB 等中小銀行出險后，財政部、FED、FD

67、IC、OCC 聯合聲明表示歡迎大行提供流動性支持，隨后 JPM、C、BAC、WFC、TFC、STT 等大行均發表聲明向 FRC 注入無保險存款，紓解其流動性壓力。圖圖 3232：本輪風險事件中問題機構出險后三種處置路徑：本輪風險事件中問題機構出險后三種處置路徑 資料來源：FED、FDIC，光大證券研究所繪制 值得注意的是，本次危機處置中，FDIC聯合財政部、FED申請啟動SRE（Systemic Risk Exception）償付包括保外部分的所有儲戶存款。我們認為這一做法主要有我們認為這一做法主要有兩兩方面原因：方面原因：一是一是 SIVBSIVB、S SBNYBNY 出險對科創和風投領域外

68、溢影響較大。出險對科創和風投領域外溢影響較大。SIVB、Signature Bank、Silvergate 都是深耕科技領域的頭部機構，與加密資產、PE/VC 機構聯系緊密。其中，SIVB 為全美 50%風投領域科技公司提供資金支持與業務服務，SBNY 是美國首家 FDIC 擔保開展區塊鏈數字支付業務銀行，SI 則已對接 104 家交易所，旗下加密支付結算網絡 SEN 用戶覆蓋多數加密幣發行商。因此，上述機構風險若不能得到有效化解，將會波及數字資產發行商、交易平臺、風投機構等多方運營，對科技產業和風投領域產生較大負面影響。二是出險機構資產質量優異，破產處置成本或較低，預計可實現對儲戶的全額償二

69、是出險機構資產質量優異，破產處置成本或較低，預計可實現對儲戶的全額償付，風險處置損失不會轉由納稅人承擔。付，風險處置損失不會轉由納稅人承擔。在 SIVB、SBNY 存量證券投資當中，國債、政府支持機構證券占比均超 8 成。信貸類資產方面，截至 2022 年末 SIVB、SBNY 不良貸款率分別為 0.18%、0.25%，較 2021 年分別變動 4bp、-8bp；2021年不良貸款率分別為 0.14%、0.33%，遠低于美國銀行業 1.26%的平均水平。同時，2022 年末，存款保險基金（DIF）資產為 1289 億美元，同時有序清算機制下 FDIC 亦可向財政部申請發債籌資，待完成風險處置后

70、由承保機構共同分擔，不會對納稅人利益造成損害。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 3333：硅谷銀行、簽字銀行資產質量相對優異：硅谷銀行、簽字銀行資產質量相對優異 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 4.24.2、以史為鑒：儲貸危機期間涉及類似風險處置事件以史為鑒：儲貸危機期間涉及類似風險處置事件 上輪加息周期內金融機構集中風險暴露發生于上輪加息周期內金融機構集中風險暴露發生于 8 80 0-9090 年代儲貸危機期間，出險年代儲貸危機期間，出險主線邏輯亦為利率風險向流動性風險演化。主線邏輯亦為利率風險向流動性風險演化。利率上行導致存款流失是危機爆發的導火索，機

71、構資產負債期限錯配為問題根源。期間美聯儲階段性降息配合 FDIC引導機構有序破產為風險化解的主要路徑。4 4.2.1.2.1、加息背景下儲貸機構存款流失與期限錯配風險的集中暴露、加息背景下儲貸機構存款流失與期限錯配風險的集中暴露 儲貸機構業務模式相對單一，區域性特征較為鮮明。儲貸機構業務模式相對單一，區域性特征較為鮮明。美國儲貸協會（Savings&Loan Association）成立于 1831 年，作為地區性金融機構，主要面向公眾吸收存款，發放中長期住房抵押貸款。1929-1933 年大蕭條后為刺激經濟，美國大力發展房地產投資，1932 年頒布聯邦住房貸款銀行法鼓勵金融機構發放長期住房抵

72、押貸款。得益于美國房地產市場擴張及稅收優惠等政策支持，期間儲貸機構發展迅速，投放大量固定利率長期抵押貸。加息周期疊加監管寬松，儲貸機構激進投資以期緩解經營壓力。加息周期疊加監管寬松，儲貸機構激進投資以期緩解經營壓力。70 年代美國經濟陷入滯脹期，美聯儲為應對通脹開啟加息周期，同時逐步推進市場化改革進程。市場利率上行背景下，儲貸機構負債成本陡增，經營壓力加大。80 年代初，美國取消 Q 條例，頒布存款機構放松管制和貨幣控制法案（DIDMCA）及加恩-圣杰曼存款類機構法案開啟金融自由化浪潮，加速利率市場化進程。期間儲貸機構投資行為愈加激進，加大在開發貸、商業抵押貸等方面配置力度。海內外金融市場波動

73、致使資產海內外金融市場波動致使資產質量惡化，儲貸危機爆發。質量惡化，儲貸危機爆發。石油危機影響油價下跌引發金融市場波動，同時 80 年代中后期美國商業地產稅收優惠政策調整，房價大幅下跌，商業地產抵押貸款違約情況增多。同時，第三世界債務危機爆發，美國銀行業整體資產質量受挫，儲貸危機爆發。儲貸危機期間，中小金融機構迎來破產重組浪潮。儲貸危機期間，中小金融機構迎來破產重組浪潮。1980-1995 年間，美國累計2960 家機構出險，FDIC 預估損失約 1851 億美元。其中，575 家機構被接管救助，2385 家機構破產；1981-1982 年間，并購重組案例數達 668 例，升至階段性高峰。其中

74、，監管并購 238 例，市場自主并購 430 例。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 3434：儲貸危機期間美國銀行業出險機構數量及損失情況：儲貸危機期間美國銀行業出險機構數量及損失情況 圖圖 3535：1 1980980-19881988 年間并購案例數年間并購案例數 資料來源：FDIC，光大證券研究所 資料來源：FDIC，光大證券研究所，單位：家 4 4.2.2.2.2、儲貸危機同當前美國中小銀行風險事件具有一定共性特征、儲貸危機同當前美國中小銀行風險事件具有一定共性特征 我們認為本輪中小銀行風險事件同上世紀 80-90 年代儲貸危機有一定相似之處：1 1）通

75、脹高企與聯儲加息周期重疊，收益率曲線出現倒掛。）通脹高企與聯儲加息周期重疊，收益率曲線出現倒掛。1971 年布雷頓森林體系瓦解后，美元迅速貶值，美國經濟陷入滯脹階段。1970-1980 年間，月均 CPI增幅速 7.9%，遠高于 1960-1970 年 2.7%的水平；GDP 年均增速自 4.1%降至3.2%。為應對高通脹局面，70 年代后期美聯儲開啟新一輪加息周期，聯邦基金利率年均值自 1976 年的 5%升至 1981 年的 16.4%。高強度加息背景下，金融市場期限利差逐步收窄，1989 年 6 月 10Y-3M 美債利差降至-16bp。2 2）機構資產負債期限錯配問題突出，利率風險演化

76、為流動性風險。）機構資產負債期限錯配問題突出，利率風險演化為流動性風險。儲貸機構多為區域性機構，資產端主要以長久期、固定利率的住房貸款為主，重定價周期相對較長；負債端則以活期、儲蓄存款及同業負債為主，久期相對較短，負債穩定性較弱。加息周期疊加 MMF 市場興起，負債成本陡升，而機構 NIM 承壓限制高息攬儲，儲貸機構存款流失加劇。圖圖 3636：階段性高通脹背景下負債端成本上行：階段性高通脹背景下負債端成本上行 圖圖 3737：前幾次危機集中在加息周期與收益率曲線倒掛較：前幾次危機集中在加息周期與收益率曲線倒掛較差時點差時點 資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：%資料來源：Wind，光大

77、證券研究所；時間：1982 年 1 月-2023 年 2 月 3 3）監管環境放松催化機構擴表行為，商業地產風險向儲貸機構蔓延。）監管環境放松催化機構擴表行為，商業地產風險向儲貸機構蔓延。80 年代初期，監管放松對中小機構管制以期擺脫經營困局，先后放寬儲貸機構在土地開發、建筑、商業抵押貸、消費貸、商業租賃等方面的投資限制，同時接連調降儲貸機構資本凈值要求，取消股東數量的底線要求等。此背景下，機構加大了對商業地產等高風險資產的投資力度，為資產質量惡化埋下隱患。80 年代中后期油價下 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 銀行業銀行業 跌及稅法改革沖擊商業地產投資回報率，相關風險迅速蔓延至

78、儲貸機構。1982-1984 年間，儲貸機構資產年均增速保持 20%以上，而資本凈值占比自 80年初 5.3%降至 1%以下。表表 6 6：1 1980980-19891989 年間儲貸機構資產負債及經營情況（十億美元）年間儲貸機構資產負債及經營情況（十億美元）年份年份 儲貸機構數量儲貸機構數量 總資產總資產 總資產總資產/儲貸機構儲貸機構數量數量 資產年均增速資產年均增速 凈利潤凈利潤 有形資本有形資本 有形資本有形資本/總資產總資產 單家機構單家機構 F FSLICSLIC 儲備儲備規模（規模（mnmn）1980 3993 604 0.15-0.8 32 5.3%1.6 1981 3751

79、 640 0.17 13%-4.6 25 4.0%1.7 1982 3287 686 0.21 22%-4.1 4 0.5%1.9 1983 3146 814 0.26 24%1.9 4 0.4%2.0 1984 3136 976 0.31 20%1 3 0.3%1.8 1985 3246 1068 0.33 6%3.7 8 0.8%1.4 1986 3220 1162 0.36 10%0.1 14 1.2%-2.0 1987 3147 1249 0.40 10%-7.8 9 0.7%-4.4 1988 2949 1349 0.46 15%-13.4 22 1.6%-25.4 1989 287

80、8 1252 0.44-5%-17.6 10 0.8%-資料來源：FDIC，光大證券研究所 4 4.2.3.2.3、“聯儲降息、“聯儲降息+F+FDICDIC 接管”為儲貸危機期間主要化險模式接管”為儲貸危機期間主要化險模式 儲貸危機期間，美聯儲在加息周期降息儲貸危機期間，美聯儲在加息周期降息 3 3 次維護金融體系穩定。次維護金融體系穩定。80 年代后期，聯儲為防范輸入型通脹風險開啟加息周期。1987 年 9 月聯邦儲貸公司宣告破產，風險逐步傳導擴散，聯儲于 1987 年 11 月-1988 年 2 月先后降息三次防范系統性風險。后伴隨系統性風險逐步化解，加息周期再度開啟，并于 1989 年

81、中結束。圖圖 3838：19871987-19881988 年加息周期內聯儲降息年加息周期內聯儲降息 3 3 次應對儲貸危機次應對儲貸危機 資料來源：Wind，光大證券研究所 儲貸危機后，金融監管體系完善，出險機構處置框架形成：儲貸危機后，金融監管體系完善，出險機構處置框架形成：1 1）1989 年頒布金融機構改革、復興和實施法案（FIRREA），著眼于重構儲蓄業監管框架。廢止聯邦儲貸保險公司（FSLIC），相關出險機構處置職責移交至 FDIC。新設儲蓄協會保險基金（SAIF），與銀行保險基金（BIF）歸屬 FDIC管理。法案亦對儲蓄業增設了更加嚴格的監管審計標準，規范儲貸機構投資行為，對 B

82、IF 存款保險金率設立 1.25%底線要求。2 2）1991 年頒布聯邦存款保險公司促進法案（FDICIA）。一方面，一方面，摒棄前期危機處置過程中“大而不能倒”理念，提高對銀行業資本監管要求，同時明確保護納稅人權益，出險機構處置過程應持成本最小化原則。另另一方面一方面，突出 FDIC在風險處置中的角色，將 FDIC 補充保險損失向財政部借款上限自 50 億美元提升至 300 億美元，同時要求聯邦管制機關對所有被保險機構進行年度監測。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 銀行業銀行業 表表 7 7：1 1930930 年以來美國金融監管演變歷程年以來美國金融監管演變歷程 時間時間 19

83、301930-19601960 19701970-19901990 19901990-20082008 20082008 至今至今 背景 1929-1933 年經濟大蕭條，銀行信用泛濫，證券市場虛假繁榮 聯儲加息疊加利率市場化改革致使存款成本上升，金融自由化背景下儲貸機構開展高風險業務 儲貸危機后進入嚴監管模式 次貸危機演化為金融危機 監管改革主線 分業經營、分業監管 限制銀行從事非銀業務，規范非銀機構銀行業務 加強對銀行業資本要求、金控公司“傘型監管”宏觀審慎監管、防范系統性風險，加強衍生品交易監管和消費者權益 保護 重要法案 格拉斯-斯蒂格爾法、證券法、證券交易法、銀行控股公司法 金融機構

84、改革、恢復和強化法、聯邦存款保險公司促進法案 巴塞爾協議、巴塞爾協議、金融現代化服務法案 金融監管改革法案、多德-弗蘭克法案、沃克爾規則、巴塞爾協議 主要監管規則 銀行分業經營、分業監管 成立 SEC、CFTC 設立 FSLIC、FDIC 利率管制 Q 條例 對儲蓄機構實施更嚴格的賬戶、評估、準備金、資本標準 設立重組信托公司(RTC)，將 FSLIC并入 FDIC 提高 FDIC 向財政部借款上限額度 建立以資本為核心的監管要求 允許混業經營 功能性監管取代機構性監管 加強系統性風險管控、加強系統重要性機構監管 資料來源：美聯儲，光大證券研究所整理 F FDICDIC 入場完成對出險機構的處

85、置清收，入場完成對出險機構的處置清收，處置模式主要有兩種：收購承接，收購承接，FDIC 通過招投標方式尋找合格機構收購或承接出險機構的全部或部分業務或資產，這一過程中 FDIC 會基于處置成本最小化原則，運用存款保險基金（DIF）進行援助。若無法通過市場化方式處置，FDIC 則會轉設臨時性過橋機構協助收購，同時維護問題機構日常運營與服務提供。1980-1995 年間，約六成出險機構通過收購承接方式完成處置，其中收購方全盤接手資產（PA）為主要模式。援助包括經營援助（援助包括經營援助（O OBAMBAM）和交易援助（）和交易援助（A ABTBT），主要針對區域性重點出險機），主要針對區域性重點出

86、險機構使用。構使用。援助模式下，出險機構會在 FDIC 要求下更換管理層或進行資本補充，FDIC 按成本最小化原則為機構提供資金支持，幫助機構轉入正?；洜I。1980年代早期，OBAM 方式多用于互助儲蓄機構，中后期則主要用于區域性重要銀行經營維系，1980-1995 年間近兩成問題機構通過援助方式化險。圖圖 3939：儲貸危機期間不同處置方式下出險機構數量占比：儲貸危機期間不同處置方式下出險機構數量占比 圖圖 4040：儲貸危機期間不同處置方式單家規模及成本：儲貸危機期間不同處置方式單家規模及成本 （億美元）（億美元）資料來源：FDIC，光大證券研究所 資料來源：FDIC，光大證券研究所 敬

87、請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 銀行業銀行業 4.34.3、推演未來：有序清算機制下推演未來：有序清算機制下 F FDICDIC 或通過并購等市或通過并購等市場化方式化解風險場化方式化解風險 基于當前流動性支持工具+FDIC 接管+同業援助的風險化解思路，參考儲貸危機期間問題機構處置模式，本輪出險銀行大概率面臨兩種選擇：一是申請本輪出險銀行大概率面臨兩種選擇：一是申請 B BTFPTFP 或或被同業援助完成流動性注入，二是進入有序清算機制參與市場化收并購。被同業援助完成流動性注入，二是進入有序清算機制參與市場化收并購。本輪化險思路由儲戶賠付、流動性注入與出險機構處置三部分組成。本輪

88、化險思路由儲戶賠付、流動性注入與出險機構處置三部分組成。一方面，一方面，FED 新設流動性支持工具，大行援助同業存款，緩釋部分中小機構流動性壓力，同時避免國債、機構債券等優質資產被大量拋售。另另一方面，一方面，FDIC 迅速接管出險機構，轉移保內存款同時啟動 SRE 條款穩定儲戶擠提情緒，防止恐慌蔓延。救助無果后，FDIC 將在有序清算機制下完成對出險機構的市場化處置。4 4.3.1.3.1、出險機構處置須在有序清算機制下進行處置、出險機構處置須在有序清算機制下進行處置 有序清算機制下，中小機構風險或通過收購承接模式有效化解。有序清算機制下，中小機構風險或通過收購承接模式有效化解。多德-弗蘭克

89、法案明確有序清算機制（OLA）要求引導出險機構以“內部自救”（bail-in）替代“外部援助”（bail-out），建立透明可信的破產機制，減輕出險機構破產清算對金融體系穩定性的不利影響。其中，非系統重要性機構風險處置以機構自救+市場化并購重組方式完成，系統重要性出險機構要先進行市場化處置再進入有序清算流程。FDIC 介入接管須經 FED、FDIC 內部理事會、董事會多數同意或直接由財長書面指定，經該機構董事會通過后，財長正式任命 FDIC 接管該出險機構，制定并實施相關處置方案。圖圖 4141：O OLALA 機制下出險機構處置流程機制下出險機構處置流程 資料來源：FDIC，光大證券研究所繪

90、制 鑒于鑒于 SIVBSIVB 是資產規模超是資產規模超 5 50000 億美元的銀行控股公司，出險后由億美元的銀行控股公司，出險后由 F FDICDIC 介入處置。介入處置。其中：其中：關于儲關于儲戶存款問題：戶存款問題：1 1）額度在 25 萬美元以內存款可由存款保險機構全額兌付。2 2）超過 25 萬額度部分理論上可通過處置 SIVB 資產得到逐步償付。SIVB 出險后，FDIC 經自身董事會、FED、財政部一致授權后激活 SRE 條款，實現儲戶全額償付；關于出險機構后續處置問題：關于出險機構后續處置問題：1 1）FDIC 引入單一切入機制（SPOE）并對 SIVB資產拆分剝離，保留未出

91、險優質資產并設過橋公司轉入并購等市場化處置模式。2 2）若認定 SIVB 出險將影響金融體系穩定性，且無法通過市場化機制處置，可 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 銀行業銀行業 引入有序清算資金（OLF）注資解決。綜合來看，預計后續市場化收并購將為SIVB 主要處置方式。圖圖 4242：S SPOEPOE 機制下出險機構處置流程機制下出險機構處置流程 資料來源：FDIC，BIS，FRB，光大證券研究所繪制 從美國中小銀行處置實踐看，由穩健性更好的商業銀行接管是風險處置的有效方從美國中小銀行處置實踐看，由穩健性更好的商業銀行接管是風險處置的有效方式。式。中小行經營區域性強，業務多集中

92、于細分行業賽道，專業性更強的地區、客戶集中度風險較高。出險后如果能被綜合經營能力更強的商業銀行接管，保留其關鍵業務并實施審慎監管，相關機構條線可借助大行多元化平臺得到協同發展，依托穩健資產負債結構及風控體系抵御經濟環境的周期波動。1996 年以來出險案例中，FDIC 主要采用了收購接管等市場化處置方式，處置機構數占比約 86%。圖圖 4343：19961996-20202020 年不同處置方式下出險機構數量占比年不同處置方式下出險機構數量占比 圖圖 4444：19961996-20202020 年不同處置方式單家規模及成本（億美元）年不同處置方式單家規模及成本（億美元）資料來源：FDIC，光大

93、證券研究所 資料來源：FDIC，光大證券研究所，注：OBAM 處置方式共 13 家，單家資產均值為 2480億美元，因數據過大未放入圖中。標簽數字分別為處置家數，單家機構資產均值。4 4.3.2.3.2、有序清算機制下收并購處置模式可參考西部銀行收購案、有序清算機制下收并購處置模式可參考西部銀行收購案 美國西部銀行（美國西部銀行（WNBWNB）通過有序）通過有序清算清算機制實現破產清算。機制實現破產清算。西部銀行是一家典型的中小銀行，2011 年 9 月末總資產規模為 1.6 億美元。根據美國財政部 2012年 4 月發布的評審報告，西部銀行由于商業房地產貸款過度擴張、有效信貸風險管控缺失等因

94、素導致經營失敗。不良貸款持續累積，使得其可用抵補資本逐步削 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 銀行業銀行業 減，經綜合評估后，西部銀行被 FDIC 接管并立即啟動有序清算程序，對其資產負債進行處置，并與華盛頓銀行達成“收購承接協議”，各債權方依照優先順序獲得了利息或賠償，維護金融體系穩定。圖圖 4545：有序清算機制下美國西部銀行處置過程：有序清算機制下美國西部銀行處置過程 資料來源：華盛頓聯邦銀行財報（2012 年），歐陽輝試論金融機構的有序破產，光大證券研究所繪制 1 1）決議過程（）決議過程（Resolution ProcessResolution Process）正式破產前

95、，貨幣監理署首先提示 FDIC 及西部銀行關于后者破產風險，FDIC隨即展開實地調查并搜集相關資料，開啟破產決議程序。FDIC 確定最終清算策略后，將出險機構經營信息發至潛在投資者。本案中主要競標者包括華盛頓聯邦銀行（Wshington Federal）、斯登銀行（Stearns Bank）等 7 家金融機構。此后，FDIC 依照有序破產清算程序比對相關競標方案，選定損失最小的清算方案。2 2）清算過程）清算過程（Receivership Process)2011 年 12 月 16 日，西部銀行在貨幣監理署要求下宣告破產，同時貨幣監理署任命 FDIC 對其進行接管處置，對資產負債處置依照優先

96、順序對索賠人支付利息及股利。同日，FDIC 與華盛頓聯邦銀行簽訂了收購承接協議并公布處置方案。根據協議，華盛頓聯邦銀行以 5314 萬美元對價折價購入西部銀行賬面價值1.8 億美元資產，包括 1.43 億美元貸款和 700 萬美元止贖房地產，以及賬面價值 1.5 億美元部分負債。同時，FDIC 向華盛頓聯邦銀行支付 3000 萬美元。圖圖 4646：美國西部銀行處置后資金償還優先次序：美國西部銀行處置后資金償還優先次序 資料來源：FDIC，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 銀行業銀行業 處置完成后，西部銀行各債權人清償次序為：清算及行政費用、存款債權、未擔保優先

97、債權、次級債、股東權益。支付完所有代償款項后，FDIC 于 2013 年 7月 29 日正式結束接管。5 5、風險提示風險提示 1、中小銀行金融風險持續發酵，進一步出現風險事件；2、美聯儲繼續鷹派加息。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投

98、資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲

99、明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光

100、大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營

101、范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映

102、報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或

103、交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有

104、，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Sun Hung Kai(UK)Company LimitedEverbright Sun Hung Kai(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE