騰訊控股-港股公司研究報告-小程序筑成多維交易生態商業化空間逐步釋放-230325（45頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4545 Table_Page 公司深度研究|媒體 證券研究報告 【廣 發【廣 發 傳 媒傳 媒&海 外】騰 訊 控 股海 外】騰 訊 控 股（00700.HK）小程序筑成多維交易生態，商業化空間逐小程序筑成多維交易生態，商業化空間逐步釋放步釋放 核心觀點核心觀點：小程序激活微信生態中的商業內循環。小程序激活微信生態中的商業內循環。騰訊 22Q4 財報披露 22 年全年小程序交易額達數萬億元人民幣，22Q4 引流到商家企業微信和小程序的廣告占微信廣告收入超過 1/3，22Q4 小程序貢獻了百分之十幾的商業支付金額。22Q4 小程序使用時長

2、是去年同期的 2 倍。小程序在連接小程序在連接性和開放性上的不斷演進或驅動微信商業模式迭代。性和開放性上的不斷演進或驅動微信商業模式迭代。微信小程序從最初的“用完即走”的產品理念和雛形，到目前形成的龐大的生態和交易體系。未來小程序在內部連接性和外部開放性上仍有迭代空間。電商、電商、O2O 和新零售鑄就了和新零售鑄就了微信微信小程序最主要的交易生態。小程序最主要的交易生態。隨著商家重視多渠道運營和加強私域流量的交易轉化，品牌商家在微信小程序的數字化程度已經達到較高水平，74.3%的品牌商家將小程序至少和公眾號/視頻號其中一個進行關聯。微信小程序 19 年交易額達 8000 億元，公司披露 22

3、年小程序 GMV 達數萬億元，我們預計其中超一半是電商，其余以生活服務和數字零售為主，輔之以一定的內容消費。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：小程序交易額結合視頻號公域流量的變現空間已經開始顯現，我們測算 23 年視頻號小店的傭金收入達 30 億元，中長期對視頻號內循環廣告和企業微信收入都有增厚潛力。我們調整2324 年收入預測至 6104、6715 億元，同增 10.1%/10.0%，經調整歸母凈利預計為 1505、1628 億元，同增 30.1%、8.2%。以 23 年業績基于 SOTP 合理價值對應 495.14 港元/股。維持買入評級。風險提示：風險提示：監管趨嚴、游戲版號審核趨

4、嚴、受短視頻擠壓的風險。盈利預測：盈利預測：注：歸母凈利潤和EPS均為NonGAAP口徑；港幣對人民幣匯率采用1.14:1 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）560,118 554,552 610,385 671,499 733,537 增長率（%）16.2%-1.0%10.1%10.0%9.2%EBITDA（百萬元）219,208 221,691 252,271 285,330 322,486 NonGaap歸母凈利潤（百萬元）123,788 115,649 150,490 162,776 179,419 增長率（%）0.

5、9%-6.6%30.1%8.2%10.2%NonGAAP EPS（元/股）12.69 11.84 15.73 17.01 18.75 NonGAAP市盈率（P/E）26.0 27.9 21.0 19.4 17.6 ROE（%）29 20 17 15 14 EV/EBITDA 20.8 20.6 18.1 16.0 14.2 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 376.80 港元 合理價值 495.14 港元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2023-03-25 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）9568.08/9568.08 總市

6、值/流通市值（百萬港元）3593770/3593770 一年內最高/最低（港元）415.00/200.80 30 日日均成交量/成交額（百萬）23.79/8339.84 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）21.23/39.64 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 相關研究：相關研究：【廣發傳媒&海外】騰訊控股（00700.HK）:視頻號、海外游戲驅動增長 2023-03-23【廣發傳媒&海外】騰訊控股（00700.HK）:22Q4 前瞻：廣告迎來拐點，游戲復蘇 2023-01-

7、19【廣發傳媒&海外】騰訊控股（00700.HK）:視頻號廣告加碼，利潤重回正增長 2022-11-17 聯系人：周喆 010-59136890 -48%-36%-24%-12%1%13%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23騰訊控股恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：小程序在微信生態內部的連接性.5 圖 2：微信生態內的小程序廣告.6 圖 3：小程序在騰訊系生態內部和外部 app 的鏈接.7 圖 4：短信和郵件外鏈可以跳轉小程序.8 圖 5：B

8、AT 小程序平臺去重用戶總規模（億，2020 年-2022 年）.8 圖 6：微信活躍用戶小程序滲透率（2018 年 9 月-2022 年 9 月）.8 圖 7：微信小程序日活用戶數推移（億，2017-2022）.9 圖 8：微信小程序使用時長分布（按類別，2021 年 8 月）.9 圖 9：微信小程序數量（MAU100 萬，2021 年 1 月-2022 年 1 月）.9 圖 10：中國移動互聯網應用去重用戶規模 TOP10 全景流量分布圖（2022 年 9 月）.10 圖 11：移動購物行業應用的微信小程序規模（2022 年 9 月）.12 圖 12：辦公商務行業應用的微信小程序規模（20

9、22 年 9 月）.13 圖 13：在線旅游行業應用的微信小程序規模（2022 年 9 月）.13 圖 14：攜程旅行 APP 和微信小程序用戶畫像分布（2022 年 9 月）.13 圖 15：2022 年阿拉丁指數百強類型結構.15 圖 16：2022 年品牌/商戶私域布局渠道分布.16 圖 17：品牌商家微信小程序數字化程度調研.17 圖 18：微信小程序交易額（億元-左軸）和同比增速（右軸）測算（2017-2022 年）.17 圖 19：微信小程序交易額按品類占比測算（2021-2022 年）.17 圖 20：購物類應用的微信小程序流量占比（2022 年 9 月）.18 圖 21：網絡購

10、物小程序最常見入口（TGI）VS 小程序整體.18 圖 22：主要平臺電商 GMV（百萬元）推移（2019-2022 年）.19 圖 23：主要平臺電商在微信小程序 GMV（左軸-百萬元）和占比（右軸）測算（2019-2022 年）.19 圖 24：京東在微信中的交易入口.20 圖 25：泡泡瑪特微信抽盒小程序和線上抽盒界面展示.20 圖 26：泡泡瑪特線上渠道銷售收入占比推移（2021H1-2022H1）.21 圖 27：泡泡瑪特線上銷售收入分渠道占比推移（2021H1-2022H1）.21 圖 28：主要鞋服配飾企業微信小程序用戶數（萬）（2022H1）.21 圖 29：鞋服行業頭部 KA

11、 小程序 GMV 增長率（2022H1）.21 圖 30：主要 O2O 類產品在微信小程序的流量占全渠道比例（2022 年 10 月）.22 圖 31：主要 O2O 類服務交易額（億元人民幣）（2021-2022 年）.22 圖 32：中國中免線上渠道銷售額（十億元-左軸）和占比（右軸）（2020-2021 年）.23 圖 33：中免微信小程序購物界面.23 圖 34：中國中免會員數（萬）推移（2021-2022E）.24 圖 35：中國中免會員銷售占比（22H1）.24 bU8XeUfVbUeZcWeU9PbP7NpNrRmOtQfQoOtQlOtRrO6MmMnNwMnPmMuOpPsP

12、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖 36：屈臣氏中國市場銷售額（百萬元）和同比增速推移（2016-2021）.25 圖 37：屈臣氏中國商店數量和同比增速推移（2016-2021）.25 圖 38：屈臣氏（中國市場）線上銷售額增長率推移（2020-2021）.25 圖 39：屈臣氏（中國市場）O+O 銷售收入占比（2016-2021）.25 圖 40：O+O（線下+線上）零售模式.26 圖 41：屈臣氏（中國）私域運營成果.26 圖 42：屈臣氏全球會員數（百萬）和會員銷售額占比推移.26 圖 43：企業微信

13、對屈臣氏 BA 的賦能.27 圖 44：微信小游戲的生態（供給端+用戶端）.28 圖 45：微信朋友圈流量分產品類型的 CPM（元）趨勢推移（2020-2021）.28 圖 46：微信小游戲月活躍用戶分布（按類型，2021）.29 圖 47：微信小游戲月新增用戶分布（按類型，2021）.29 圖 48：2022 年中國大陸地區 App Store 各分類在線游戲 App 數量（個）.29 圖 49：2022 年中國大陸地區 App Store 各分類在線游戲占比.29 圖 50：APP 游戲的類型分布（2022 年）.30 圖 51：APP 游戲分類型的 MAU 分布推移（2018-2022）

14、.30 圖 52：中國休閑游戲市場規模狀況（億元）（2018-2022E）.30 圖 53：中國移動休閑游戲用戶規模（百萬）和用戶滲透率（%，右）.30 圖 54：小游戲商業生態全景圖.31 圖 55：內購小游戲的獲客來源分布.31 圖 56：小游戲變現的核心組件.31 圖 57：歡樂斗地主的變現方式.32 圖 58：辦公商務細分行業活躍滲透率推移（2021 年 12 月-2022 年 12 月）.33 圖 59：騰訊文檔的微信小程序和手機 APP 用戶規模推移（2020 年 6 月-2022 年12 月）.33 圖 60：騰訊文檔的微信小程序和手機 APP 用戶規模占比推移（2020 年 6

15、 月-2022年 12 月）.33 圖 61：騰訊文檔產品供給矩陣.34 圖 62：騰訊文檔的場景解決方案.34 圖 63：企業微信、騰訊文檔、騰訊會議三大產品融合打通.35 圖 64：小程序的商業化路徑探討.36 圖 65：企業微信在重點行業 TOP50 企業的覆蓋率.38 表 1：中國移動互聯網應用去重用戶規模 TOP10 全景流量分布表（2022 年 9 月）.10 表 2：微信小程序用戶規模 TOP 50 榜（2022 年 9 月）.11 表 3：微信小程序主要運營數據（2017 年-2022 年）.14 表 4：2022 年阿拉丁指數 TOP1000 分值結構.15 表 5：騰訊文檔

16、會員權益對比.35 表 6：視頻號公域流量電商傭金變現測算（2023 年）.37 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 表 7：騰訊分業務預測表（人民幣億元）.39 表 8：可比公司估值.40 表 9：SOTP 估值.41 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 一、小程序的連接性和開放性探討：從微信內部閉環逐一、小程序的連接性和開放性探討：從微信內部閉環逐漸走向開放，對多行業應用導流顯著漸走向開放，對多行業應用導流顯著（一）連接性（一）

17、連接性/開放性開放性：小程序優化了微信的交易生態和廣告商業化閉環小程序優化了微信的交易生態和廣告商業化閉環 小程序在微信內部承接了各類流量池的串聯，完成流量小程序在微信內部承接了各類流量池的串聯，完成流量/內容到交易的閉環職能內容到交易的閉環職能。目前小程序打通了微信聊天、企業微信、公眾號、視頻號、朋友圈、搜一搜等多個流量池，引流渠道豐富多元的同時，小程序也承載著助力各模塊多元化運營的使命。企業微信的工作臺和聊天工具欄支持小程序的配置，增加小程序的流量入口，當企業員工在運營維系客戶的時候就可以直接分享關聯小程序，縮短用戶決策流程，從而提高轉化率；公眾號在為小程序導流的同時，可以利用小程序將內容

18、和流量進行變現；視頻號個人首頁和直播間均支持掛載小程序，提高內容變現能力，幫助商家形成電商交易閉環。圖圖1：小程序在微信生態內部的連接性：小程序在微信生態內部的連接性 數據來源：微信 app，企業微信 app，廣發證券發展研究中心 小程序逐步發展為騰訊小程序逐步發展為騰訊廣告的落地頁場景之一廣告的落地頁場景之一，提升廣告效果轉化，提升廣告效果轉化。目前微信廣告全量支持小程序廣告的投放，如朋友圈的信息流廣告、櫥窗廣告、點贊互動廣告等支持落地小程序；視頻號的信息流廣告可以跳轉至品牌方小程序；小程序內部來看，有封面廣告、激勵廣告、插屏廣告等多種類型的廣告。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

19、 6 6/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖2：微信生態內的小程序廣告：微信生態內的小程序廣告 數據來源：微信 app，廣發證券發展研究中心 小程序的連接性小程序的連接性拓展至微信外部，多個拓展至微信外部，多個APP支持直接跳轉支持直接跳轉微信微信小程序。小程序。大部分騰訊系APP支持跳轉小程序，覆蓋社交分享、內置入口、廣告推送等場景。通過QQ好友分享的鏈接可以直接拉起小程序；騰訊地圖在“新冠康復專區”內置了小程序入口，當用戶搜索附近醫院并選擇在線問診時，會跳轉至京東健康小程序的發熱門診專區；騰訊會議、騰訊視頻、QQ音樂等多個APP的開屏廣告可以跳轉至商家小程

20、序。騰訊生態外部APP方面，鏈接場景以社交分享為主，目前微博開屏廣告已經支持落地小程序。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖3：小程序在騰訊系生態內部和外部小程序在騰訊系生態內部和外部app的鏈接的鏈接 數據來源：微信 app，QQ app，騰訊地圖 app，騰訊會議 app，騰訊新聞 app，QQ 音樂 app，騰訊視頻 app，微博 app，抖音app，快手 app，淘寶 app，豆瓣 app，知乎 app，百度 app，廣發證券發展研究中心 小程序也開放了短信和郵件外鏈的跳轉小程序也開放了短信和郵件外鏈

21、的跳轉功能，從外部為商家導流功能，從外部為商家導流。目前短信支持一鍵跳轉小程序，顯著提升了用戶操作的便利性，此外，相比投放小程序廣告，短信群發可以較大幅度地減少商家的營銷費用，降低成本。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖4：短信和郵件外鏈可以跳轉小程序：短信和郵件外鏈可以跳轉小程序 數據來源：微信 app，廣發證券發展研究中心 （二）加速滲透，小程序用戶規模已達較高水平（二）加速滲透，小程序用戶規模已達較高水平 微信小程序去重用戶規模為微信小程序去重用戶規模為BAT中最高，用戶滲透率達中最高，用戶滲透率達8

22、9.2%。2022年9月微信小程序、支付寶小程序、百度小程序去重用戶總規模分別達9.21億、6.68億、4.01億，較2021年9月分別同比增加16%、12%、4%。2022年9月微信、支付寶、百度MAU分別達10.33億、8.69億、6.46億，小程序用戶滲透率（小程序平臺去重用戶規模/MAU）分別為89.2%、79.6%、62.1%。微信小程序的用戶規模和滲透率均優于支付寶小程序和百度小程序。圖圖 5：BAT小程序平臺去重用戶總規模（億小程序平臺去重用戶總規模（億，2020年年-2022年年）圖圖 6：微信活躍用戶小程序滲透率（：微信活躍用戶小程序滲透率（2018年年9月月-2022年年9

23、月）月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 微信小程序微信小程序DAU已突破已突破6億，手機游戲使用時長最高。億，手機游戲使用時長最高。根據微信公開課和騰訊財報披露的數據，2022年小程序DAU已經突破6億，同比增長超30%。從不同類別小程序的012345678910微信支付寶百度2020年9月2021年9月2022年9月65.6%85.4%89.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年9月2020年9月2022年9月 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4545 T

24、able_PageText 騰訊控股|公司深度研究 使用時長看，手機游戲、移動購物、日常服務時長最長，占比分別達21.8%、16.8%、16.4%。因小程序用后即走的屬性，游戲屬于內容消耗品類，因此時長高于購物和日常服務等交易/工具屬性的品類時長。圖圖 7：微信小程序日活用戶數推移（億，：微信小程序日活用戶數推移（億，2017-2022）圖圖 8：微信小程序使用時長分布（按類別，：微信小程序使用時長分布（按類別，2021 年年 8 月）月）數據來源：微信公開課，騰訊財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 MAU大于大于100萬的微信小程序數量已超過萬的微信

25、小程序數量已超過1200個，且保持快速增長。個，且保持快速增長。根據QuestMobile，2022年1月MAU大于100萬的微信小程序數量達1289個，相比2021年的871個同比提升47.99%。圖圖9：微信小程序數量（：微信小程序數量（MAU100萬，萬，2021年年1月月-2022年年1月月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 （三）各行各業應用積極布局小程序，（三）各行各業應用積極布局小程序，多元多元挖掘潛在流量挖掘潛在流量 小程序小程序深入用戶生活的辦公深入用戶生活的辦公協作、協作、生活服務、購物等場景生活服務、購物等場景。2022年9月中國移動互聯網去重用戶規

26、模TOP10的應用（剔除了APP流量占比超過90%的應用）分別為京東、美團、滴滴出行、騰訊文檔、中國移動、金山文檔、小紅書、美團外賣、餓了么、菜1.72.3344.560123456720172018201920202021202221.8%16.8%16.4%14.2%8.8%3.6%18.4%0%5%10%15%20%25%手機游戲移動購物日常服務移動視頻工具商業其他871128902004006008001000120014002021年1月2022年1月 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 鳥，其中騰訊

27、文檔（2.21億）、金山文檔（2.18億）、滴滴出行（2.12億）、京東（1.97億）、美團（1.65億）的微信小程序用戶超過1.5億，微信小程序的流量滲透率分別達99.40%、99.70%、76.70%、35.80%、34.80%。圖圖10：中國移動互聯網應用去重用戶規模中國移動互聯網應用去重用戶規模TOP10全景流量分布全景流量分布圖（圖（2022年年9月月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心；注：剔除了 APP 流量占比超過 90%的應用 表表1：中國移動互聯網應用去重用戶規模中國移動互聯網應用去重用戶規模TOP10全景流量分布全景流量分布表（表（2022年年9月月）

28、去重總用戶量（億）去重總用戶量（億）APP 微信小程序微信小程序 支付寶小程序支付寶小程序 百度智能小程序百度智能小程序 所屬行業所屬行業 微信小程序用戶量（億）微信小程序用戶量（億）京東京東 5.5 79.70%35.80%移動購物 1.97 美團美團 4.74 81.40%34.80%生活服務 1.65 滴滴出行滴滴出行 2.77 25.90%76.70%3.90%出行服務 2.12 騰訊文檔騰訊文檔 2.22 99.40%辦公商務 2.21 中國移動中國移動 2.2 33.40%50.50%26.00%生活服務 1.11 金山文檔金山文檔 2.19 99.70%辦公商務 2.18 小紅書

29、小紅書 1.84 89.90%1.30%11.90%移動社交 0.02 美團外賣美團外賣 1.6 40.00%64.80%2.90%生活服務 1.04 餓了么餓了么 1.49 56.10%21.50%34.80%生活服務 0.32 菜鳥菜鳥 1.48 58.50%4.90%43.10%生活服務 0.07 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 從微信小程序用戶規?？?，從微信小程序用戶規?？?，生活服務、辦公商務、手機游戲生活服務、辦公商務、手機游戲等行業靠前。等行業靠前。2022年9月MAU超過2億的小程序有6個，分別為騰訊手機充值（4.05億）、生活繳費（2.35億）、騰訊文檔

30、（2.21億）、金山文檔（2.18億）、羊了個羊（2.13億）、滴滴出行（2.12億）。0%20%40%60%80%100%120%APP微信小程序支付寶小程序百度智能小程序 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 表表 2：微信小程序用戶規模：微信小程序用戶規模 TOP 50 榜（榜（2022 年年 9 月）月）序號序號 行業分類行業分類 小程序名稱小程序名稱 2022 年年 9 月月 MAU(萬萬)1 生活服務 騰訊手機充值 40,527.04 2 生活服務 生活繳費 23,450.37 3 辦公商務 騰訊文檔

31、 22,065.43 4 辦公商務 金山文檔 21,798.19 5 手機游戲 羊了個羊 21,253.67 6 出行服務 滴滴出行 21,228.96 7 移動購物 京東購物 19,602.40 8 生活服務 微信城市服務 17,296.23 9 生活服務 美團丨外賣美食買菜酒店電影購物 14,751.98 10 移動購物 美團優選 果蔬肉禽蛋日用百貨 13,324.93 11 旅游服務 同程旅行訂酒店機票火車汽車門票 12,370.43 12 醫療服務 騰訊健康 11,492.76 13 生活服務 中國移動 10086+10,526.77 14 金融理財 收錢吧 10,252.44 15

32、生活服務 順豐速運+9,763.49 16 金融理財 農信易掃 9,261.84 17 生活服務 美團外賣丨外賣美食奶茶咖啡水果 9,069.37 18 金融理財 騰訊公益 8,720.71 19 金融理財 微郵付 7,825.91 20 金融理財 收款小賬本 7,780.78 21 實用工具 接龍管家|打卡填表問卷投票 7,225.16 22 移動購物 多多買菜 6,923.52 23 金融理財 微信記賬本 6,720.28 24 教育學習 安全教育小管家 6,544.46 25 教育學習 班級小管家 6,181.35 26 出行服務 滴滴青桔 5,592.93 27 移動購物 快團團 5,

33、359.14 28 出行服務 騰訊出行服務|打車加油代駕 5,101.52 29 移動視頻 票圈 12 億人用過的視頻工具 4,889.63 30 出行服務 乘車碼 4,850.83 31 拍攝美化 小年糕+4,460.37 32 移動購物 拼多多 4,380.52 33 辦公商務 百度網盤 4,307.66 34 生活服務 微信快遞服務 4,076.09 35 實用工具 班級通知 4,076.03 36 移動社交 美篇 4,043.34 37 生活服務 中國電信營業廳 3,571.17 38 金融理財 騰訊微保 3,441.48 39 生活服務 中通快遞 3,401.83 40 生活服務 我

34、的醫保憑證 3,401.06 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 41 移動視頻 看一看+3,310.49 42 實用工具 草料二維碼 3,184.45 43 移動購物 淘菜菜|原盒馬集市 3,128.61 44 生活服務 餓了么|外賣美食超市買菜水果 2,854.25 45 辦公商務 中國移動云盤 2,827.40 46 出行服務 T3 打車 2,809.57 47 移動購物 唯品會特賣 2,799.05 48 移動購物 興盛優選 2,796.12 49 實用工具 微信支付有優惠 2,731.14 50 教育

35、學習 青少年普法 2,726.20 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 小程序憑借社交流量成為電商平臺的重要小程序憑借社交流量成為電商平臺的重要入口入口之一之一。2022年9月，京東、美團優選、拼多多的微信小程序用戶量已經突破1億，分別達1.97億、1.33億、1.26億，微信小程序對整體用戶的滲透率分別為35.8%、92.0%、17.1%。圖圖11：移動購物行業應用的微信小程序規模（移動購物行業應用的微信小程序規模（2022年年9月月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 微信小程序擴充辦公商務行業的使用場景，微信小程序擴充辦公商務行業的使用場景，特別是

36、在文檔協作領域，微信的交互場特別是在文檔協作領域，微信的交互場景優勢明顯景優勢明顯。2022年9月騰訊文檔和金山文檔的微信小程序用戶量達2.21億和2.18億，流量規模占比高達99.4%、99.7%，幾乎覆蓋全部流量。此外，微信小程序也為百度網盤、WPS Office等用戶規模比較高的辦公應用提供流量增量，2022年9月百度網盤、WPS Office的微信小程序用戶分別為4306萬和3513萬。35.8%92.0%17.1%45.8%26.0%13.5%1.6%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000京東美團優選拼多多盒馬唯品會華為商城得物去重用戶

37、量（萬）微信小程序用戶量（萬）微信小程序流量規模占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖12：辦公商務辦公商務行業應用的微信小程序規模（行業應用的微信小程序規模（2022年年9月）月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 在線旅游行業，微信小程序和在線旅游行業，微信小程序和APP協同發展，覆蓋人群多元化。協同發展，覆蓋人群多元化。2022年9月同程旅行和攜程旅行的微信小程序用戶量分別為1.26億和2094萬，微信小程序流量規模占比分別為96.0%、23.2%。微信小程序在成為旅游應用重要

38、流量來源的同時，與APP協同發展，拓展多元化人群。以攜程旅行為例，APP和小程序的用戶畫像分布存在不同，微信小程序的女性用戶比重較APP高出2.3pct，24歲及以下用戶比重較APP高出22.3pct，小程序在吸引年輕女性用戶方面具有一定的優勢。圖圖13：在線旅游行業應用的微信小程序規模（在線旅游行業應用的微信小程序規模（2022年年9月）月）圖圖 14：攜程旅行攜程旅行 APP 和微信小程序用戶畫像分布和微信小程序用戶畫像分布（2022 年年 9 月）月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 99.4%99.7%29.

39、8%11.9%80.4%20.9%15.2%10.8%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,000去重用戶量（萬）微信小程序用戶量（萬）微信小程序流量規模占比0%20%40%60%80%100%03,0006,0009,00012,00015,000去重用戶量（萬）微信小程序用戶量（萬）微信小程序流量規模占比40.4%21.3%42.7%43.6%0%20%40%60%男女24歲及以下24-35歲36-45歲46歲及以上微信小程序APP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 二、小程

40、序的交易生態剖析：賦能傳統電商，二、小程序的交易生態剖析：賦能傳統電商，O2O 場景場景和線下零售的數字化轉型和線下零售的數字化轉型（一）微信小程序形成了多元交易生態，涵蓋電商、（一）微信小程序形成了多元交易生態，涵蓋電商、O2O、新零售、內容、新零售、內容消費等場景消費等場景 小程序小程序自自2016年內測，年內測，2017年正式面向年正式面向C端用端用戶開放，戶開放，從開發者生態到用戶端都實從開發者生態到用戶端都實現了快速增長現了快速增長。2022年11月騰訊財報發布了小程序的最新數據，DAU超過6億，同比增長30%+，日均使用次數增長更快，同比增長超50%。越來越多品類的小程序被開發出來

41、供用戶體驗，2022年小程序數量自2020年以來增長183%。2021年活躍小程序數量同比增長41%，有交易的小程序數量同比提升28%。表表3：微信小程序微信小程序主要主要運營數據（運營數據（2017年年-2022年年）2017 2018 2019 2020 2021 2022 DAU（億）1.7 2.3 3 4 4.5 6 日均交易用戶數 同比增長 80%GMV（億）8000 GMV 同比 600%160%100%小程序實物商品 GMV 同比增長 154%商家自營小程序 GMV 同比增長 255%人均交易金額 同比增長 67%小程序數量 58 萬個 自 2020 年以來，增長183%活躍小程

42、序數量 增長了 75%同比提升 41%有交易的小程序數量 同比增長 68%同比提升 28%人均使用小程序數量 提升 98%同比增長 25%日均使用次數 增長了 54%同比增長 32%小程序人均訪問次數 提升 45%活躍小程序的平均留存 提升了 14%大盤用戶的次日留存 34%54%數據來源：微信公開課Pro，廣發證券發展研究中心 從小程序從小程序品類品類結構分布看，網絡購物、生活服務和工具類小程序的綜合運營情況較結構分布看，網絡購物、生活服務和工具類小程序的綜合運營情況較好。好。選取2022年阿拉丁指數百強小程序數據，網絡購物、生活服務和工具類小程序分別有32個、28個、23個。阿拉丁指數通過

43、人氣（AU，統計周期內該小程序實際用戶訪問量）、搜索（Ah，統計周期內用戶對該小程序所關聯關鍵詞的實際搜索次數）、使用（AO，統計周期內用戶實際打開該小程序的次數）、分享（AS，指統計周期內用戶使用該小程序后的分享次數）等四大指標計算而來，綜合考慮多指標要素，全方位覆蓋小程序應用全流程主要環節，能夠較為全面地反映小程序的綜合運營情況。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 從2022年阿拉丁指數TOP1000分值結構看，大多數行業的小程序分布比較集中，基本處于5000分段，游戲和視頻處于5000分段的小程序占比分別

44、達83.7%和84.7%；網絡購物、生活服務、工具、內容資訊的小程序分值結構相對而言更加分散，或說明這些行業里的小程序種類更加多元，性能方差更大。圖圖15：2022年阿拉丁指數百強類型結構年阿拉丁指數百強類型結構 數據來源：阿拉丁，廣發證券發展研究中心 表表4：2022年阿拉丁指數年阿拉丁指數TOP1000分值結構分值結構 4000 分段分段 5000 分段分段 6000 分段分段 7000 分段分段 8000 分段分段 9000 分段分段 游戲游戲 8.8%83.7%5.1%1.9%0.5%0.0%網絡購物網絡購物 20.7%57.3%10.0%9.3%0.7%2.0%生活服務生活服務 18

45、.9%53.8%14.2%9.4%2.8%0.9%視頻視頻 4.1%84.7%4.1%6.1%0.0%1.0%工具工具 22.9%52.1%11.5%10.4%3.1%0.0%內容資訊內容資訊 41.9%46.5%4.7%7.0%0.0%0.0%教育教育 7.5%77.5%10.0%2.5%2.5%0.0%社交社交 5.4%78.4%8.1%8.1%0.0%0.0%圖片攝影圖片攝影 25.0%68.8%3.1%3.1%0.0%0.0%餐飲餐飲 9.7%48.4%19.4%19.4%3.2%0.0%數字零售數字零售 13.0%39.1%30.4%13.0%4.3%0.0%大健康大健康 0.0%7

46、8.9%10.5%10.5%0.0%0.0%金融金融 37.5%56.3%6.3%0.0%0.0%0.0%旅游旅游 7.1%71.4%7.1%7.1%0.0%7.1%汽車汽車 53.8%46.2%0.0%0.0%0.0%0.0%音頻音頻 80.0%20.0%0.0%0.0%0.0%0.0%數據來源：阿拉丁，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 商家商家全域運營和多維整合，突破流量增長困局。全域運營和多維整合，突破流量增長困局。在后流量時代，商戶不再單獨追求“公域流量紅利”或者“私域精細化運營

47、”，而是轉向“全域布局”，在尋找新增流量的同時強化抗風險能力。當前微信生態、支付寶生態與短視頻生態為商戶私域布局渠道前三，阿拉丁指數TOP 1000小程序中有85.2%進行了多平臺布局，有46.8%的小程序采取1+N模式（一個主推平臺加多個潛力平臺），更有38.4%的小程序實行N+N模式（多個主推平臺加多個潛力平臺）。圖圖16：2022年品牌年品牌/商戶私域布局渠道分布商戶私域布局渠道分布 數據來源：阿拉丁，廣發證券發展研究中心 商家數字化程度仍有商家數字化程度仍有較較大提升空間，如果商家大提升空間，如果商家小程序小程序同時同時和公眾號和公眾號、視頻號關聯的視頻號關聯的，則則被定義為高度數字化

48、，這部分商家占比達到被定義為高度數字化，這部分商家占比達到25.9%。如果商家小程序只和視頻號、公眾號二者之一進行關聯，被定義為中度數字化，這部分商家占比為48.3%。而如果商家小程序既不和公眾號關聯，也不和視頻號關聯，被定義為輕度數字化，占比達到25.7%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖17：品牌商家微信小程序數字化程度調研品牌商家微信小程序數字化程度調研 數據來源：阿拉丁，廣發證券發展研究中心 小程序為商家和用戶提供了交易撮合、工具賦能和內容消費的多維生態，小程序為商家和用戶提供了交易撮合、工具賦

49、能和內容消費的多維生態，公司披露公司披露22年小程序交易額達到數萬億元，年小程序交易額達到數萬億元，我們測算我們測算該該交易量在交易量在34萬億元人民幣萬億元人民幣。微信小程序交易額在2019年達到8000億元（微信公開課披露），同比增長160%，我們預計2022年微信小程序的GMV達到34萬億元人民幣。根據我們的測算，小程序的GMV中，1）超過一半是電商交易額，包括拼多多、京東、唯品會等平臺電商開設的微信小程序交易量，也包含商家自營的微信小程序店，例如愛馬仕體驗店、泡泡瑪特抽盒機；2）生活服務類的交易金額，例如打車、外賣等微信小程序的下單金額；3）數字零售交易，包括線下商超等實體零售開設的小

50、程序交易量；以及4）文娛類消費充值交易額，如小程序游戲這類產品的充值收入。圖圖 18：微信微信小程序小程序交易額（億元交易額（億元-左軸左軸）和同比增速）和同比增速（右軸）測算（右軸）測算（2017-2022年）年）圖圖 19：微信微信小程序小程序交易額按品類占比測算（交易額按品類占比測算（2021-2022年）年）數據來源：微信公開課 Pro，廣發證券發展研究中心測算 數據來源：廣發證券發展研究中心測算 25.9%48.3%25.7%0%10%20%30%40%50%60%高度數字化中度數字化輕度數字化4403,0778,00016,00029,51635,424600%160%100%84

51、%20%0%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019202020212022GMV（億）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022電商生活服務數字零售其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 （二）（二）電商：小電商：小程序逐漸成為平臺電商和品牌商家的重要陣地程序逐漸成為平臺電商和品牌商家的重要陣地 小程序小程序已成為已成為電商平臺

52、電商平臺的重要的重要流量來源流量來源，微信內組件引流效果明顯，微信內組件引流效果明顯。2022年9月，京東、拼多多、唯品會等主流電商平臺的微信小程序流量占比分別達35.8%、17.1%、26.0%。從網絡購物小程序最常見入口的TGI指數（TGI指數大于100，代表著某類用戶更具有相應的傾向，數值越大傾向越強；小于100，則說明該類用戶相關傾向較弱（和平均相比）；而等于100則表示在平均水平）看，企業微信、廣告投放、搜索、掃一掃是較為常見的入口，企業微信主要為1v1營銷、社群營銷、朋友圈營銷等私域運營方式，廣告投放主要通過公域觸達用戶后進行私域轉化，搜索、掃一掃、公眾號等微信內部組件的引流效果也

53、比較突出。圖圖20：購物類應用：購物類應用的的微信小程序流量占比微信小程序流量占比（2022年年9月）月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 圖圖21：網絡購物小程序最常見入口：網絡購物小程序最常見入口（TGI）VS小程序整體小程序整體 數據來源：阿拉丁，廣發證券發展研究中心 微信小程序的電商微信小程序的電商按平臺按平臺/商家自營商家自營可以大致分為兩類，可以大致分為兩類，1）平臺電商）平臺電商在小程序開店引流產生的交易，以京東、拼多多、唯品會等平臺電商為代表；2）品牌）品牌在小程序自35.8%17.1%45.8%26.0%13.5%1.6%0%5%10%15%20%25%

54、30%35%40%45%50%京東拼多多盒馬唯品會華為商城得物 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 營開店產生的交易量，如愛馬仕體驗店、泡泡瑪特抽盒機等。平臺電商在微信渠道開店貢獻了小程序電商交易量的大頭。平臺電商在微信渠道開店貢獻了小程序電商交易量的大頭。平臺電商來看，2022年主要的幾個在小程序開店的電商平臺全網GMV達到6.9萬億（主要根據拼多多、京東和唯品會的GMV加總計算得出），根據這些平臺在微信小程序的流量占比（拼多多為17%、京東為36%，唯品會為26%），以及考慮微信小程序的消費場景更短頻快，因

55、此買家消費ARPU會比APP自營渠道偏低，結合各平臺電商ARPU的折讓，我們估算這三個平臺電商在微信小程序2022年的GMV達9千億+，占其全網GMV的比例在14%。圖圖 22：主要平臺電商：主要平臺電商GMV（百萬元）推移（百萬元）推移（2019-2022年年）圖圖 23：主要平臺電商主要平臺電商在微信小程序在微信小程序GMV（左軸（左軸-百萬百萬元）和占比（右軸）測算（元）和占比（右軸）測算（2019-2022年）年）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣發證券發展研究中心測算 以京東作為平臺電商在小程序開店的代表，京東不僅在小程序開設了多個小程序商店，涵蓋商城、

56、超市、京喜等垂直頻道，同時享受微信的一級購物流量入口。根據QM的數據統計，微信小程序入口占京東全網流量的36%，高于拼多多（微信小程序流量占比17%）和唯品會（微信小程序流量占比26%）。微信的社交流量對電商平臺的引流效果明顯，特別是在大促期間通過紅點推送，優惠券補貼和社交裂變等打法，平臺電商可以從微信獲取較明顯的拉新轉化。但整體微信渠道用戶的客單價和消費頻次會低于主站。01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002019202020212022 PDD JD VIPS0%2%4%6%8%10

57、%12%14%16%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002019202020212022GMV-小程序微信小程序占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖24：京東在微信中的交易入口京東在微信中的交易入口 數據來源：微信 app，廣發證券發展研究中心 以泡泡瑪特作為商家在小程序開店的案例，小程序抽盒機有獨特的玩法，用戶可以通過積分等權益獲得提示/排除以加大抽到理想款式的概率，結合微信私域流量的打法，

58、泡泡瑪特通過微信公眾號推送新品信息，在微信群運營老客，提升客戶粘性和運營活動的消費轉化。圖圖25：泡泡瑪特微信抽盒小程序和線上抽盒界面展示泡泡瑪特微信抽盒小程序和線上抽盒界面展示 數據來源：微信 app，廣發證券發展研究中心 根據泡泡瑪特的財報披露，其線上渠道銷售額占比在22H1達到41%，較21H1進一步提升。從多個線上渠道的銷售額占比來看，微信小程序占比最高，且在22H1進一步提升至56%，微信小程序成為泡泡瑪特在線上最大的銷售渠道。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 26：泡泡瑪特線上渠道銷售收入占

59、比推移：泡泡瑪特線上渠道銷售收入占比推移（2021H1-2022H1）圖圖 27：泡泡瑪特線上銷售收入分渠道占比推移泡泡瑪特線上銷售收入分渠道占比推移（2021H1-2022H1）數據來源：泡泡瑪特財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：泡泡瑪特財報，廣發證券發展研究中心 微信渠道結合企業微信、公眾號和小程序的多維鏈路打法，越來越被各行業的商家微信渠道結合企業微信、公眾號和小程序的多維鏈路打法，越來越被各行業的商家重視重視，服飾領域商家在微信小程序將私域用戶資產轉化為高速增長的交易額，服飾領域商家在微信小程序將私域用戶資產轉化為高速增長的交易額。根據艾瑞咨詢的數據統計，在服裝、日化美妝、食品飲料

60、等行業Top50企業的企業微信滲透率達到90%、90%和85%。根據2022全域經營增長指南，2022年上半年服飾行業合作商家私域交易額同比增長30%+，而鞋服配飾企業在微信小程序的活躍用戶數也較為可觀，基本上頭部品牌的私域用戶都在千萬量級，李寧、百麗時尚、波司登等微信小程序用戶分別為2000萬、1000萬和1200萬人，而優衣庫通過線下800多家實體店觸達客流，其線上小程序累積了2億用戶。圖圖 28：主要鞋服配飾企業微信小程序用戶數（萬）：主要鞋服配飾企業微信小程序用戶數（萬）（2022H1）圖圖 29：鞋服行業頭部鞋服行業頭部KA小程序小程序GMV增長率增長率（2022H1）數據來源：微信

61、全域增長指南 2022，廣發證券發展研究中心 數據來源：微信全域增長指南 2022，廣發證券發展研究中心 38%41%35%36%37%38%39%40%41%42%2021H12022H149%56%33%25%7%7%11%12%2021H12022H1泡泡瑪特抽盒機天貓旗艦店京東旗艦店其他線上渠道200010001000120020,000050001000015000200002500032%31%35%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%鞋服運動服飾運動鞋包 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4545 Table_PageText

62、 騰訊控股|公司深度研究 （三）（三）本地生活：本地生活：依賴依賴小程序引流，成為交易業態小程序引流，成為交易業態重要一環重要一環 外賣外賣、社區團購社區團購、出行、出行等等O2O/本地生活服務類的交易生態在微信小程序中也是重要本地生活服務類的交易生態在微信小程序中也是重要的一環。的一環。從QM統計的2022年9月中國移動互聯網應用去重用戶規模TOP10全景流量分布數據顯示，美團優選這類社區團購服務，微信小程序渠道的流量占比高達92%；其次是滴滴出行這類網約車服務平臺，微信小程序渠道的流量占比達到77%，特別是2021年7月以來，滴滴出行因App存在違法違規收集使用個人信息問題，被網信辦依據

63、中華人民共和國網絡安全法 相關規定下架，對于沒有下載APP的用戶來說，小程序成為重要的使用渠道。美團外賣、餓了么等外賣服務的微信小程序渠道流量占比分別達到65%和22%，餓了么因在支付寶小程序的流量占比高達34.8%，因此餓了么的微信小程序的流量占比低于美團外賣。我們根據第三方數據對外賣、打車和社區團購等業態的交易額規模測算估計，這三類服務加總的2022年交易額為1.6萬億元人民幣，我們結合微信小程序流量占比估算微信小程序渠道下單的外賣、打車和社區團購交易額或占全網總量的54%左右，在2022年達到8843億元人民幣。圖圖 30：主要：主要O2O類產品在微信小程序的流量占全渠類產品在微信小程序

64、的流量占全渠道比例（道比例（2022年年10月）月）圖圖 31：主要主要O2O類服務交易額（億元人民幣）類服務交易額（億元人民幣）（2021-2022年）年）數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，騰訊智慧零售，國家信息中心分享經濟研究中心，廣發證券發展研究中心 （四）（四）數字零售數字零售:疫情加速疫情加速線下線下實體零售數字化，滲透率仍有提升空間實體零售數字化，滲透率仍有提升空間 線下零售實體越來越多在微信小程序開設官方商城線下零售實體越來越多在微信小程序開設官方商城/店鋪店鋪，打通線上線下客流觸達場打通線上線下客流觸達場景景，實現數字化轉型，實現數字化轉型。根據Eur

65、omonitor統計數據，2021年中國商超市場規模超過3萬億元人民幣，市場增長較為乏力，2018-21年復合增長率僅為2.6%,中國實體門店的客流每年以5-8%的比例下滑。過去三年線下客流進一步受疫情反復波動，越來越多的實體零售巨頭選擇在微信拓展業務，加速了這些商家的線上化和數字化轉型。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美團優選滴滴出行美團外賣美團餓了么02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002021年2022年外賣交易額網約車交易額社區團購交易額 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23

66、23/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 我們測算微信小程序渠道產生的線下實體零售相關的交易額2022年達到約6200億元人民幣，對整體線下商超的滲透率20%，未來仍有較大的想象空間。本節我們選取中國中免、屈臣氏等企業案例進行分析。1.案例分析案例分析：中國中免布局微信“新零售渠道”：中國中免布局微信“新零售渠道”疫情對免稅店業務造成沖擊，中國中免加大了線上拓展。疫情對免稅店業務造成沖擊，中國中免加大了線上拓展。中國中免擁有200多家實體免稅店鋪，涵蓋國內一線/新一線城市的市內免稅店，大型交通樞紐免稅，以及國內主要邊境口岸及海南地區的免稅店，根據公司官網，中國中免的

67、店鋪每年服務2億人次境內外游客。因全球疫情的爆發，全球免稅及旅游零售市場都面臨客流遇冷的挑戰，中國中免開始擴大新零售業務規模，通過完善微信公眾號、視頻號、直播、粉絲群等營銷矩陣，通過推進線上一體化平臺建設，配備團隊提升服務水平，同時升級了會員管理、品牌館、直播和社交等打法，實現了線上業務的穩定增長。2021年，中國中免的線上渠道銷售額已經占比年，中國中免的線上渠道銷售額已經占比近半近半。根據公司招股書披露，截止2021年線上銷售額達到319億元，占整體營業額的比例達到48%。2022年公司持續加大對線上渠道的數字化升級，重視會員運營和會員權益的豐富，2022年3季度公司披露會員數已經超過220

68、0萬人，并力爭在2022年末會員總量達到2600萬。圖圖 32：中國中免線上渠道銷售額（十億元：中國中免線上渠道銷售額（十億元-左軸）和左軸）和占比（右軸）（占比（右軸）（2020-2021年年）圖圖 33：中免微信小程序購物界面中免微信小程序購物界面 數據來源：中國中免招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國中免招股書，廣發證券發展研究中心 公司持續提升會員復購率、購買頻次和銷售轉化，公司持續提升會員復購率、購買頻次和銷售轉化，22H1會員銷售額占比達到會員銷售額占比達到87%。公司持續引進新的品牌，結合對會員權益的提升和信息系統的升級，22H1公司的會員銷售額占比已經從52%提升至87

69、%。47%48%47%47%47%47%47%48%48%48%051015202530352020A2021A線上銷售（bn）線上占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 34：中國中免會員數（萬）推移（：中國中免會員數（萬）推移（2021-2022E）圖圖 35：中國中免會員銷售占比（中國中免會員銷售占比（22H1）數據來源：中國中免財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國中免財報，廣發證券發展研究中心 2.案例分析案例分析2：屈臣氏提出屈臣氏提出O+O零售模式，線上線下循環驅動業務增長零售模式，線

70、上線下循環驅動業務增長 實施線上線下平臺融合策略，有效提升銷售額。實施線上線下平臺融合策略，有效提升銷售額。根據屈臣氏母公司長江和記實業披露財報信息，2021年屈臣氏中國市場銷售額達188.94億元，同比增加6%，中國市場銷售額的全球占比在2016年至2021年間穩定在14%左右。商店數量方面，截至2021年底，屈臣氏在中國擁有4179家門店，同比增長2%，門店數量自2016年以來一直保持增長，但增速逐漸放緩。屈臣氏從2018年實施線上線下平臺融合策略，隨后實行O+O（Online+Offline）平臺策略。O+O模式區別于傳統O2O（Online To Offline）零售模式（將線上的流量

71、轉化線下的消費，把顧客由一個平臺帶動到另一個平臺，從而增加銷售，導流鏈路比較單向），融通線下門店的體驗和線上平臺的便利，使得消費者能在任何時間、不同平臺上體驗產品和服務。O+O策略有效提升了平臺的銷售量，根據長江和記財報和電話會，屈臣氏在中國市場線上銷售額在2020年和2021年分別增長123%和94%，來自O+O模式的銷售收入占比分別為35%和50%。200022002400260005001000150020002500300020212022H12022Q32022E52%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

72、 2525/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 36：屈臣氏中國市場銷售額（百萬元）和同比增速：屈臣氏中國市場銷售額（百萬元）和同比增速推移（推移（2016-2021）圖圖 37：屈臣氏中國商店數量和同比增速推移（：屈臣氏中國商店數量和同比增速推移（2016-2021）數據來源：長江和記財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：長江和記財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 38：屈臣氏（中國市場）線上銷售額增長率推移：屈臣氏（中國市場）線上銷售額增長率推移（2020-2021）圖圖 39：屈臣氏（中國市場）：屈臣氏（中國市場）O+O銷售收入占比銷售收入占比（2016-

73、2021）數據來源：長江和記財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：長江和記 2020&2021 Earnings Call，廣發證券發展研究中心 O+O模式全方位服務消費者，深化私域運營，釋放銷售潛力。模式全方位服務消費者，深化私域運營，釋放銷售潛力。面對消費者“線下體驗、線上下單”這一零售業的共同挑戰，屈臣氏提出了O+O（線下+線上）零售模式，在線下實體門店，消費者通過與BA添加微信或者掃描店內的小程序碼進入屈臣氏私域，門店在為消費者提供購物體驗的同時，還將客戶流量引至私域，對顧客進行精細化運營；在線上云店（屈臣氏小程序），消費者可以預約SPA、測膚、化妝等門店服務，參加限時秒殺拼團、會員尊

74、享更低價等促銷活動，還可以隨時下單，選擇到門店提貨或30分鐘送貨上門服務。同時，云店還推出“試物所”專區、虛擬偶像“屈晨5%7%8%-18%6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,000201620172018201920202021屈臣氏-中國市場銷售額（百萬元）YOY（%，右）占全球比重（%，右）292932713608394741154179012%10%9%4%2%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450020162017201820192020

75、2021屈臣氏中國商店數量YOY（%，右）占全球比重（%，右）123%94%0%20%40%60%80%100%120%140%2020年2021年35%50%0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 曦”、云養寵物貓“屈奇”等，以年輕群體的興趣為發力點，創造有活力的互動空間。線上的自媒體營銷矩陣和云店購物生態，結合線下的4000+門店和4w+BA，為顧客構建了線上線下深度融合的消費體驗，有效拓展了屈臣氏的私域流量池，據騰訊2022全域經營增長指南，屈臣氏

76、目前已經積累了2億+私域用戶、8400萬+自媒體粉絲、6000萬+會員（2021年屈臣氏全球會員1.41億）。圖圖40：O+O（線下（線下+線上）零售模式線上）零售模式 數據來源：阿拉丁，騰訊2022 全域經營增長指南，廣發證券發展研究中心 圖圖 41：屈臣氏（中國）私域運營成果：屈臣氏（中國）私域運營成果 圖圖 42：屈臣氏全球會員數（百萬）和會員銷售額占：屈臣氏全球會員數（百萬）和會員銷售額占比推移比推移 數據來源：騰訊2022 全域經營增長指南，廣發證券發展研究中心 數據來源：長江和記財報，廣發證券發展研究中心 12813213713814162%62%63%64%0%10%20%30%

77、40%50%60%70%12012513013514014520172018201920202021會員數（百萬）會員銷售額占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 企業微信和社群助力企業微信和社群助力BA連接客戶，延展消費時空。連接客戶，延展消費時空。屈臣氏為BA提供數字化工具企業微信，使得消費者在離店后也能享受一對一的咨詢和服務。BA在企業微信給消費者發送定制化內容和會員活動等，消費者點擊后跳轉至小程序或引流到線下門店進行消費。企業微信使得BA與消費者的交流不再局限于門店，而是能夠打破時間和空間的限制，

78、有效提升用戶的生命周期。據騰訊2022全域經營增長指南，屈臣氏的4萬+BA通過企業微信連接了4300萬+消費者，超過50%的消費者在咨詢BA后進行消費，已經添加企業微信的會員消費金額為同期未添加會員的3.8倍，消費頻率是同期未添加會員的3倍。與此同時，屈臣氏BA還會邀請顧客進入社群，推送當天的優惠活動，激發消費者的購物欲望。目前，屈臣氏已經擁有超過6萬個社群，累計用戶百萬。圖圖43：企業微信對屈臣氏企業微信對屈臣氏BA的的賦能賦能 數據來源：阿拉丁，騰訊2022 全域經營增長指南，廣發證券發展研究中心（五）微信小游戲：擴充內容品類，（五）微信小游戲：擴充內容品類，商業化商業化能力仍在提升能力仍

79、在提升 微信小游戲生態持續繁榮，支撐用戶基本盤穩健發展。微信小游戲生態持續繁榮，支撐用戶基本盤穩健發展。從供給端看，2022年微信小游戲的開發者數量已經超過10萬，月流水千萬級游戲款數同比提升70%，覆蓋的游戲品類從輕度的超休閑到重度的MOBA等，游戲生態的豐富度在不斷提升。從用戶端看，2022年小游戲人均啟動次數同比提升20%，活躍用戶留存同比提升7%，人均活躍時長同比提升24%，用戶的活躍度持續提升。用戶畫像方面，小游戲玩家覆蓋范圍廣，分布結構均勻，男女比例1：1持平；一二線城市用戶占比為40%，其他線城市占比60%；24-40歲的用戶占比50%，40歲以上用戶占比30%，24歲以下用戶占

80、比20%，此外，30歲以上用戶占比逐年提升，從2018年的59%提升10pct至2021年的 69%，高付費用戶規模的增長將有助于變現空間的提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖44：微信小游戲的生態（供給端：微信小游戲的生態（供給端+用戶端）用戶端）數據來源：2023 微信公開課 PRO，2022 微信小游戲增長白皮書，廣發證券發展研究中心 相比相比APP游戲，小游戲擁有更低的研發成本和更高效的轉化效率。游戲，小游戲擁有更低的研發成本和更高效的轉化效率。微信小游戲于2017年12月發布，經過幾年的發展

81、，研發技術逐漸成熟。相比APP游戲，微信小游戲擁有更低的研發成本和更短的研發周期。據騰訊廣告發布的2022微信小游戲增長白皮書，原生制作的小游戲，研發成本和周期至少能降低至手游APP的50%，在相同投放效果下，小游戲擁有更短的研發回本周期。轉化效率方面，IAP（In-App Purchase，內購付費）小游戲的CVR（Click Value Rate，轉化率，衡量CPA廣告效果的指標）約為手游APP的兩到三倍；從2020年下半年開始，IAP小游戲在朋友圈的平均CPM超過手游APP。圖圖45：微信朋友圈流量分產品類型的：微信朋友圈流量分產品類型的CPM（元）（元）趨勢推移（趨勢推移（2020-2

82、021）數據來源：2022 微信小游戲增長白皮書，廣發證券發展研究中心 010203040506070809010020年H120年H221年H121年H2IAP-小游戲IAP-APP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 微信小游戲承接了一些輕量游戲的開發需求。微信小游戲承接了一些輕量游戲的開發需求。從微信小游戲的月活躍用戶分布看，2021年休閑游戲的用戶占比超過60%，動作游戲的用戶占比在20%左右，月新增用戶分布也呈現出與存量用戶較為一致的趨勢。從APP游戲的數量分布看，2022年中國大陸地區App Sto

83、re在線游戲的App數量共9.71萬款，其中休閑游戲、益智解謎游戲、動作游戲數量位居前三，分別有1.79萬款、1.35萬款、1.19萬款，占比達18%、14%、12%；用戶分布方面，我們選取QuestMobile在2018-2022年持續追蹤的1696款手機游戲APP數據，月活躍用戶數量處在前列的游戲類型為MOBA、消除游戲、飛行射擊、益智休閑、傳統棋牌，2022年這些游戲的MAU占比分別為16%、16%、12%、12%、11%。圖圖 46：微信小游戲月活躍用戶分布（按類型，：微信小游戲月活躍用戶分布（按類型，2021）圖圖 47：微信小游戲月新增用戶分布（按類型，：微信小游戲月新增用戶分布（

84、按類型，2021）數據來源：阿拉丁，廣發證券發展研究中心 數據來源：阿拉丁，廣發證券發展研究中心 圖圖 48：2022年中國大陸地區年中國大陸地區App Store各分類在線游各分類在線游戲戲App數量數量（個）（個）圖圖 49：2022年中國大陸地區年中國大陸地區App Store各分類在線各分類在線游戲占比游戲占比 數據來源：七麥數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：七麥數據，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%休閑游戲動作游戲競技游戲棋牌游戲角色游戲其他游戲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2月 3月 4

85、月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月休閑游戲動作游戲競技游戲棋牌游戲其他游戲角色游戲02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00018%14%12%9%8%8%5%10%休閑益智解謎動作模擬冒險家庭聚會角色扮演桌面競速問答策略其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 50：APP游戲的類型分布游戲的類型分布（2022年年）圖圖 51：APP游戲分類型的游戲分類型的MAU分布推移（分布推移（2018-2022）數據來源：Qu

86、estMobile，廣發證券發展研究中心 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 中國休閑游戲市場規模中國休閑游戲市場規模344億元，用戶規模達到億元，用戶規模達到5.2億人。億人。2022年中國休閑游戲市場規模預計達到344億元，相較2021年的346.5億元略有縮減。從用戶規?？?，根據2022年1-6月的數據，伽馬數據預計2022年底中國移動休閑游戲用戶規模達到5.2億人，用戶滲透率達80%。在移動游戲用戶規模逐步見頂的趨勢下，休閑游戲的增長將更加集中在用戶存量市場，通過提升用戶留存率和活躍度實現發展。圖圖 52：中國休閑游戲市場規模狀況（億元）：中國休閑游戲市場規模狀況（

87、億元）（2018-2022E）圖圖 53：中國移動休閑游戲用戶規模（百萬）和用戶：中國移動休閑游戲用戶規模（百萬）和用戶滲透率（滲透率（%，右），右）數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心 多元流水多元流水+流水轉化流水轉化+激勵政策，全方位助力小游戲商業生態的完善。激勵政策，全方位助力小游戲商業生態的完善。在用戶增長場景，用戶的引入有兩種方式，第一是廣告投放，通過投放付費廣告和效果廣告以覆蓋騰訊全域的流量，從而實現用戶增長，廣告投放是小游戲用戶增長的主要渠道，從IAP小游戲的獲客來源分布看，微信廣告占比超過60%；第二是非廣告引入，即自29%17%

88、8%7%6%6%5%5%4%4%益智休閑模擬經營MMORPGARPG策略游戲卡牌游戲消除游戲傳統棋牌飛行射擊賽車跑酷地方棋牌塔防守衛音樂游戲體育競技MOBA回合游戲15%14%15%16%16%14%14%13%14%16%19%21%19%15%12%11%11%13%12%12%13%12%11%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022MOBA消除游戲飛行射擊益智休閑傳統棋牌模擬經營MMORPG策略游戲賽車跑酷卡牌游戲ARPG地方棋牌塔防守衛體育競技音樂游戲回合游戲210244.7295.1346.5344050

89、10015020025030035040020182019202020212022E415.1471.1528.1530.152069%76%81%81%80%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060020182019202020212022E規模滲透率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 然量增長，通過游戲里面的點擊、分享轉發、搜一搜等獲取新用戶，小游戲的種子計劃也會幫助優質的新游戲獲取用戶。實現用戶增長后，游戲內會有多種方式進行變現，目前小游戲從變現形式上主要分為內購

90、付費（IAP）、廣告變現（IAA）、混合變現（IAP+IAA）三類，平臺為廠商提供多個形態的變現組件，如激勵式廣告、插屏廣告、Banner、原生模板組件等。另外，微信平臺推出內購廣告金、直送廣告金、流量主廣告金等多個利好政策，提升游戲廠商的利潤。圖圖54：小游戲商業生態全景圖：小游戲商業生態全景圖 數據來源：2022 微信小游戲增長白皮書，廣發證券發展研究中心 圖圖 55：內購小游戲的獲客來源分布：內購小游戲的獲客來源分布 圖圖 56：小游戲變現的核心組件：小游戲變現的核心組件 數據來源：2022 微信小游戲增長白皮書，廣發證券發展研究中心 數據來源：2022 微信小游戲增長白皮書，廣發證券發

91、展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 部分小游戲部分小游戲將內購付費（將內購付費（IAP）和廣告變現（）和廣告變現（IAA）相融合，以混合變現的方式實現）相融合，以混合變現的方式實現增收。增收。以歡樂斗地主為例，小游戲的內購付費形式主要為用戶在商城里購買鉆石以兌換游戲中的虛擬貨幣歡樂豆、裝扮、語音包、游戲道具等；廣告變現形式主要為用戶通過看30秒的視頻廣告以換取歡樂豆、或抽取驚喜福利等。圖圖57：歡樂斗地主的變現方式：歡樂斗地主的變現方式 數據來源：歡樂斗地主小程序，廣發證券發展研究中心 （六）工具（

92、六）工具：騰訊文檔小程序的用戶粘性持續增強，逐步開啟商業化：騰訊文檔小程序的用戶粘性持續增強，逐步開啟商業化 微信微信C端流量為騰訊文檔用戶增長奠定基礎，小程序用戶占比達端流量為騰訊文檔用戶增長奠定基礎，小程序用戶占比達99%。隨著協同辦公需求的增加和無紙化辦公模式的推進，辦公商務行業的活躍滲透率逐步提升，2022年效率辦公和電子文檔的活躍滲透率分別達37.4%和22.0%。騰訊文檔借助微信在C端流量的優勢，短時間內實現了用戶量的快速增長，2020年6月微信小程序用戶5044萬，APP用戶119.19萬，截至2022年12月，騰訊文檔去重用戶規模已達1.79億，其中微信小程序MAU達1.78億

93、，APP月活躍用戶為172.03萬，較2020年有明顯提升。從流量分布看，騰訊文檔對小程序的依賴度持續加深，小程序的用戶占比從2020年6月的97.7%（未去重）提升至2022年12月的99.0%（未去重），幾乎覆蓋騰訊文檔的全部用戶。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖58：辦公商務細分行業活躍滲透率推移（：辦公商務細分行業活躍滲透率推移（2021年年12月月-2022年年12月）月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心；注：活躍滲透率=目標行業的月活躍用戶數/全網的月活躍用戶數 圖圖

94、59：騰訊文檔的微信小程序和手機：騰訊文檔的微信小程序和手機APP用戶規模推用戶規模推移（移（2020年年6月月-2022年年12月）月）圖圖 60：騰訊文檔的微信小程序和手機：騰訊文檔的微信小程序和手機APP用戶規模用戶規模占比推移（占比推移（2020年年6月月-2022年年12月）月）數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 產品產品供給矩陣豐富供給矩陣豐富，滿足用戶協同辦公需求。，滿足用戶協同辦公需求。騰訊文檔擁有文檔、表格、幻燈片、收集表、思維導圖、流程圖、PDF等多種產品，支持多人同時編輯、內容實時同步、多端均可訪

95、問、自主設置文檔可查看范圍、追溯歷史版本、跨QQ/微信平臺協作等，提供信息收集、打卡簽到、在線辦公、在線教育、簡歷等免費模板，全方位助力用戶實現高效的協同辦公。37.4%22.0%15.7%3.0%2.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%效率辦公電子文檔云盤儲存商業查詢記事筆記2021年12月2022年12月05,00010,00015,00020,00025,000微信小程序-MAU（萬）APP-MAU（萬）97%97%98%98%99%99%100%100%微信小程序-MAU（萬）APP-MAU（萬）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4545 Tab

96、le_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖61：騰訊文檔產品供給矩陣：騰訊文檔產品供給矩陣 數據來源：騰訊文檔，廣發證券發展研究中心 深耕移動辦公，打造多場景解決方案。深耕移動辦公，打造多場景解決方案。騰訊文檔覆蓋團隊管理、產品研發、教育、學生、人力與行政、新媒體運營等多個應用場景，提供OKR管理、人力排期、項目跟蹤、打卡簽到、在線測試、學習計劃、課堂筆記、面試招聘、員工建檔、運營手冊等多種功能，有效提升溝通協作效率，助力高質量產出。圖圖62：騰訊文檔的場景解決方案：騰訊文檔的場景解決方案 數據來源：騰訊文檔，廣發證券發展研究中心 企業微信、騰訊文檔、騰訊會議三大產品融合打通，效率工

97、具實現一體化。企業微信、騰訊文檔、騰訊會議三大產品融合打通，效率工具實現一體化。2022年1月，企業微信發布4.0新版本，企業微信、騰訊文檔、騰訊會議正式融合打通，在企業微信上聯合推出全新效率協作功能，用戶可從企業微信的主頁、工作臺、群聊等 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 入口一鍵進入新版文檔與會議。融合版的騰訊文檔成為一個多人協作的新空間，文檔與企業微信的通訊錄、日程、會議、聊天、郵件等功能無縫銜接，彼此引用，不用跳轉應用。另外，除了企業內部的同事間可以協作，企業外部的供應商、分銷商、微信客戶也可以拉進文

98、檔一起協作，有效延展了企業協作的邊界。圖圖63：企業微信、騰訊文檔、騰訊會議三大產品融合打通：企業微信、騰訊文檔、騰訊會議三大產品融合打通 數據來源：企業微信，廣發證券發展研究中心 推出會員模式，商業化落地。推出會員模式，商業化落地。騰訊文檔目前推出超級會員和文檔會員，定價分別為30元/月、9元/月，會員專享20+功能特權、10+個性裝扮、3+云特權以及海量模板資源，超級會員享受海量模板及高效辦公特權，文檔會員專享高效辦公特權，免費方案僅享受基礎能力，滿足日常在線文檔編輯及協作。表表5：騰訊文檔會員權益對比：騰訊文檔會員權益對比 超級會員超級會員 文檔會員文檔會員 基礎方案基礎方案 30 元/

99、月 9 元/月 免費 基礎辦公套件基礎辦公套件 存儲空間存儲空間 100G 30G 1G 批量導出批量導出 上傳文件（非導入）上傳文件（非導入）2G 2G 10M PDF 轉轉 Word、Excel、PPT PDF 拆分提取拆分提取 PDF 合并合并 PDF 翻譯翻譯 提取頁面文字提取頁面文字 思維導圖節點數思維導圖節點數 無限 200 100 流程圖節點數流程圖節點數 無限 180 60 思維導圖思維導圖/流程圖流程圖-導出格式導出格式 多格式 多格式 PNG 思維導圖思維導圖/流程圖流程圖-粘貼截圖粘貼截圖 思維導圖思維導圖-插入概要插入概要 輸出長圖輸出長圖-清晰度清晰度 高清 高清 標

100、清 模板庫模板庫 全部模板 會員模板 免費模板 語音錄入時長語音錄入時長 無限 無限 10 小時 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 回收站保留期回收站保留期 30 天 30 天 7 天 OCR 圖片轉文檔圖片轉文檔 OCR 圖片轉表格圖片轉表格 個性化個性化-文檔背景文檔背景 SVIP 素材 基礎 基礎 表格快捷工具表格快捷工具-標記重復值標記重復值 表格快捷工具表格快捷工具-標記重復行標記重復行 表格快捷工具表格快捷工具-刪除重復值刪除重復值 iSlide 插件插件 全部模板 普通模板 普通模板 數據來源：

101、騰訊文檔，廣發證券發展研究中心；注：僅展示部分會員權益 三三、投資建議投資建議和估值和估值 （一）小程序交易生態（一）小程序交易生態的崛起給微信帶來商業化迭代的機會的崛起給微信帶來商業化迭代的機會 圖圖64：小程序的商業化路徑探討小程序的商業化路徑探討 數據來源：廣發證券發展研究中心測算 我們認為小程序的交易生態未來對微信商業化的貢獻涵蓋支付、廣告、電商傭金和我們認為小程序的交易生態未來對微信商業化的貢獻涵蓋支付、廣告、電商傭金和SaaS收費等模塊，目前小程序對商家的變現仍處于第一階段。收費等模塊，目前小程序對商家的變現仍處于第一階段。第一階段：微信支付傭金。第一階段：微信支付傭金。小程序GM

102、V的變現模式主要為微信支付抽傭，小程序沒有充分對商家和交易流水進行變現。第二階段：視頻號可以幫助微信通過公域流量池的導流向商家抽取電商交易傭金第二階段：視頻號可以幫助微信通過公域流量池的導流向商家抽取電商交易傭金。根據我們測算小程序里面產生的3.54萬億（2022年）交易額主要通過微信支付傭金的模式有一定的變現路徑，微信并未像其他電商/交易類平臺從商家抽取流水傭金。我們認為隨著視頻號流量的增長，視頻號的公域流量池為商家引流，可以更好的進行交易流水的變現路徑。我們認為小程序中2萬億的電商交易金額都可以通過公域 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4545 Table_Page

103、Text 騰訊控股|公司深度研究 賦能商家的模式向商家收費。2022年中微信上線視頻號小店以來，商家如果需要在視頻號做廣告和直播帶貨，則需要開設視頻號小店，而微信也在2022年底發布了新的政策，即開始對視頻號小店產生的電商交易額抽取傭金，我們測算如果23年有3000億左右的交易額通過視頻號小店成交，則會帶來30億的電商傭金收入。表表6：視頻號：視頻號公域流量電商傭金變現測算（公域流量電商傭金變現測算（2023年）年）核心指標 2023 年（億元 人民幣）主要假設 小程序 GMV 40,737 -其中，電商 GMV 22,811 -其中，商家自營 GMV 10,465 視頻號小店商家 GMV 3

104、,000 商家通過視頻號導流賣貨開設視頻號小店產生的交易額 視頻號小店傭金收入 30 抽傭比例為 1%數據來源：廣發證券發展研究中心測算 第三階段：商家在視頻號投放廣告，微信的第三階段：商家在視頻號投放廣告，微信的“內循環內循環”廣告生態起量。廣告生態起量。隨著視頻號小店交易量的增長，越來越多的商家會在視頻號投放廣告以促進交易額的增長，微信可以獲取商家的電商推廣預算，逐漸為微信帶來商戶投放的“內循環”廣告收入。以2023年我們假設視頻號小店商家GMV為3000億元作為計費基礎，如果視頻號小店商家類似于快手商家在快手投放基于GMV的2%左右的廣告預算，則為微信帶來60億的內循環廣告收入。短期視頻

105、號仍在放量快速增長，廣告主以外循環為主，中長期我們認為視頻號廣告的空間則需要看視頻號小店的GMV成長性。其他變現其他變現：以企業微信為主的以企業微信為主的SaaS收費收費，商業化可期，商業化可期。越來越多的商家通過企業微信服務用戶，線下銷售BA通過企業微信在線下轉化消費者進入企業私域運營池，打通掃碼加企業微信/關注公眾號/注冊品牌會員/領取優惠/支付的轉化鏈路。根據2022年微信公開課Pro披露，企業微信連接了1000萬+真實組織，月活躍用戶超過1.8億，連接微信活躍用戶數超過5億。而企業微信的商業化程度較低，對比釘釘和飛書，企業微信沒有需要額外付費的增值服務。2022年5月16日，企業微信調

106、整了面向服務商的收費模式，由原有的按照應用收款資金的10%收取“平臺技術服務費”調整為按服務商接口調用收取“平臺接口調用許可費”。例如某個ISV向一家200人的企業銷售了一個SAAS軟件（包括代開發自建應用），如果該應用功能需調用企業微信的互通接口，對應的平臺接口調用許可費為8000元/年，如果該應用功能僅需調用企業微信的基礎接口，許可費為800元/年。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖65：企業微信在重點行業企業微信在重點行業TOP50企業的覆蓋率企業的覆蓋率 數據來源：2022 微信公開課 Pro，廣

107、發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%商超百貨服裝銀行日化美妝證券汽車地產物業物流快遞餐飲酒店 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 （二）（二）騰訊騰訊估值討論估值討論 表表 7：騰訊分業務預測表（人民幣億元）騰訊分業務預測表（人民幣億元）營業收入營業收入 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增值服務 719 727 717 727 704 2,916 2,875 3,051 3,310 3,593 網絡游戲 428 436

108、 425 429 418 1,743 1,708 1,806 1,950 2,109 PC 游戲 106 121 116 117 115 453 469 467 476 486 手游 400 403 400 410 392 1,648 1,605 1,709 1,862 2,032 社交網絡 291 291 292 298 286 1,172 1,167 1,245 1,361 1,484 網絡廣告 215 180 186 214 247 886 828 976 1,109 1,231 社交及其他廣告 183 157 161 189 214 753 721 866 996 1,116 媒體廣告

109、 32 23 25 26 33 133 107 109 113 115 金融科技及企業服務 480 428 422 448 472 1,722 1,771 2,004 2,222 2,439 其他 28 20 15 11 26 77 72 74 74 74 合計合計 1,442 1,355 1,340 1,401 1,450 5,601 5,546 6,104 6,715 7,335 收入同比增速收入同比增速 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增值服務 7%0%0%-3%-2%10.3%-1.4%6.1%8.5%8.5%網

110、絡游戲 9%0%-1%-4%-2%11.7%-2.0%5.7%8.0%8.2%PC 游戲 4%2%5%0%8%1.5%3.8%-0.5%2.0%2.0%手游 9%-3%-2%-4%-2%12.4%-2.6%6.5%9.0%9.1%社交網絡收入 4%1%1%-2%-2%8.4%-0.4%6.7%9.3%9.0%網絡廣告-13%-18%-18%-5%15%7.7%-6.5%17.8%13.7%11.0%社交及其他廣告-10%-15%-17%-1%17%10.7%-4.2%20.2%15.0%12.0%媒體廣告-25%-30%-24%-26%4%-6.8%-19.5%2.1%3.0%2.0%金融科技

111、及企業服務 25%10%1%4%-1%34.4%2.8%13.2%10.9%9.7%其他-21%-2%-1%-20%-6%2.5%-6.4%2.2%0.0%0.0%合計合計 8%0%-3%-2%1%16.2%-1.0%10.1%10.0%9.2%收入占比收入占比 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增值服務 49.9%53.7%53.5%51.9%48.6%52.0%51.8%50.0%49.3%49.0%網絡游戲 29.7%32.2%31.7%30.6%28.8%31.1%30.8%29.6%29.0%28.7%PC 游戲

112、 7.4%8.9%8.7%8.4%7.9%8.1%8.5%7.6%7.1%6.6%手游 27.7%29.7%29.8%29.3%27.0%29.4%28.9%28.0%27.7%27.7%社交網絡收入 20.2%21.5%21.8%21.3%19.7%20.9%21.0%20.4%20.3%20.2%網絡廣告 14.9%13.3%13.9%15.3%17.0%15.8%14.9%16.0%16.5%16.8%社交及其他廣告 12.7%11.6%12.0%13.5%14.8%13.4%13.0%14.2%14.8%15.2%媒體廣告 2.2%1.7%1.9%1.9%2.3%2.4%1.9%1.8

113、%1.7%1.6%金融科技及企業服務 33.3%31.6%31.5%32.0%32.6%30.7%31.9%32.8%33.1%33.2%其他 1.9%1.5%1.1%0.8%1.8%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%合計合計 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%毛利率毛利率 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 202E 2024E 2025E 互聯網增值服務 48.7%50.4%50.6%51.7%49.8%52.5%50.7%51.3%51.2%51.2%網絡廣告 42.7%36.7%40.6%46.3%4

114、4.2%45.8%42.3%43.2%43.5%43.7%金融科技及企業服務 27.1%31.6%33.3%33.3%33.6%29.8%33.0%33.5%34.0%35.0%其他 20.6%15.1%-5.1%-44.9%-0.8%13.2%-3.9%-0.4%-15.9%-53.8%合計合計 40.1%42.1%43.2%44.2%42.6%43.9%43.1%43.5%43.5%43.5%GAAP EPS 9.79 2.40 1.92 4.10 10.98 23.16 19.34 20.79 21.39 22.93 NonGAAP EPS 2.55 2.62 2.90 3.31 3.0

115、4 12.69 11.84 15.73 17.01 18.75 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 4Q22公司廣告、海外游戲收入復蘇趨勢明確，我們預計1Q23金融支付業務受線下開放也會實現加速；隨著國內游戲版號發放常態化，我們預計今年上半年國內游戲也 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 會逐步回到正增長軌跡，云業務經過業務調整在下半年逐步復蘇，年內各項業務都呈現逐步加速趨勢。我們調整2324年收入預測至6104、6715億元，同增10.1%/10.0%，分業務來看，我們預計23年廣告同比增長18%，游戲

116、同比增長6%，金融和云業務同比增長13%，社交網絡同比增長7%。隨著公司持續有紀律的投入和降本增效，我們預計23-24年經調整歸母凈利預計為1505、1628億元，同增30.1%、8.2%。表表 8：可比公司估值可比公司估值 子行業子行業 公司名稱公司名稱 市值（本市值（本地貨幣地貨幣 百百萬元）萬元）收入（本地貨幣收入（本地貨幣 百萬百萬元）元）凈利潤（本地貨幣凈利潤（本地貨幣 百萬元）百萬元）PS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E PC 游戲 動視暴雪 62,546 9,380 9,630 3,068 3,332 7 6

117、20 19 藝電 EA 31,520 7,170 7,573 1,678 1,800 4 4 19 18 任天堂 49,662 12,296 11,638 3,046 2,715 4 4 16 18 育碧娛樂 2,975 2,046 2,300-378 211 1 1-14 Take-Two 20,003 5,274 6,267 575 895 4 3 35 22 移動游戲 三七互娛 56,001 19,085 21,670 3,436 3,883 3 3 16 14 完美世界 30,884 9,307 10,577 1,803 2,132 3 3 17 14 金山軟件 41,754 10,4

118、06 12,483 731 1,219 4 3 57 34 吉比特 28,387 5,912 6,730 1,638 1,912 5 4 17 15 網易 56,537 15,198 16,733 3,407 3,799 4 3 17 15 IGG 2,982 5,032 5,338 49 293 1 1 60 10 玩友時代 2,115 2,105 2,767 289 535 1 1 7 4 廣告 Meta Platforms 524,128 122,363 136,061 28,062 33,623 4 4 19 16 SnapChat 17,996 4,720 5,464-8 284 4

119、 3-63 微博 4,003 1,944 2,104 533 597 2 2 8 7 Google 1,349,607 273,620 298,327 69,907 82,208 5 5 19 16 百度 52,437 19,891 21,872 3,203 3,780 3 2 16 14 支付 Paypal 86,799 29,350 32,224 5,478 6,166 3 3 16 14 云 金山云 1,339 1,292 1,390-214-178 1 1-亞馬遜 1,030,977 556,482 626,117 27,752 40,671 2 2 37 25 數據來源：彭博，廣發證

120、券發展研究中心；根據 2023 年 3 月 21 日收盤價測算；可比公司的市盈率和市銷率倍數，PC游戲可比公司2023年市盈率范圍在16倍-35倍之間。移動游戲公司市盈率估值范圍普遍在7-60倍之間。廣告公司2023年市盈率在8-19倍之間。支付、云的市銷率在1-3倍。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 表表 9：SOTP 估值估值 分業務分業務 收入（億收入（億元元 人民人民幣）幣）凈利潤凈利潤（億元（億元 人民幣）人民幣）PE PS 各業務估值各業務估值（億元（億元 人民人民幣）幣）各業務估各業務估值（億值

121、（億 港元）港元）子公司市子公司市值（億值（億 港元）港元）持股持股比例比例 對應每股對應每股價值（港價值（港元）元）2023E 2023E 2023E 2023E 游戲游戲 2,176 940 PC 游戲 467 205 18 3,698 4,215 44 移動游戲 1,709 735 25 18,376 20,949 219 廣告廣告 905 357 19 6,668 7,601 79 數字內容數字內容 騰訊視頻 370 3 1,045 1,192 12 騰訊音樂 469 535 962 56%6 閱文集團 185 211 356 59%2 金融和企業服務金融和企業服務 2,078 3.0

122、 6,233 7,106 74 核心業務估值匯總 36,674 41,808 437 二級市場 4,218 44 一級市場（F 輪后）1,350 14 投資業務估值匯總 4,884 5,568 58 總合理價值 41,558 47,376 495.14 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 按照SOTP估值法，（1）核心業務合理價值為4.2萬億港元（437港元/股），參考可比公司，海外PC游戲公司普遍市盈率不低于16倍，移動游戲參考主要競對網易（16倍市盈率，我們考慮騰訊游戲除了自研還有渠道分發業務給予一定估值溢價），給予騰訊2023年PC游戲、移動游戲18倍、25倍市盈率，對應合理價值為42

123、15億港元（44港元/股）、2.1萬億港元（219港元/股）；廣告業務可比公司市盈率8-19倍，騰訊視頻號廣告開始釋放庫存帶動增長，我們給予廣告業務對應2023年19倍市盈率，對應合理價值為7601億港元（79港元/股）；數字內容業務，騰訊視頻按3倍市銷率對應合理價值為1192億港元（12港元/股），騰訊音樂、閱文集團等控股公司參考最新市值和騰訊持股比例對應的價值分別為535億港元（6港元/股）、211億港元（2港元/股）。企業和金融服務，給予3倍市銷率估值，對應價值為7106億港元（74港元/股）；綜上，核心業務的總價值為4.2萬億港元。（2）按當前時點估算，騰訊的一級市場和二級市場投資公司

124、的持股價值考慮一定折讓對騰訊的合理價值貢獻為5568億港元(58港元/股)。加總（1）核心業務4.2萬億港元價值+（2）投資業務5568億港元，公司總合理價值為4.7萬億港元，折合每股合理價值495.14港元/股，維持買入評級。四四、風險提示風險提示（1）監管趨嚴的風險。監管趨嚴的風險。如果監管信息安全，用戶隱私，長視頻、短視頻、直播等內容平臺的內容審核進一步趨于嚴格，則會影響平臺內容供應和用戶活躍，進而對收入增長產生負面影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 （2）游戲版號審核趨嚴的風險。游戲版號審核趨嚴的

125、風險。如果游戲版號審核趨嚴，則會影響新游戲上線時間，導致游戲上線推遲，對游戲收入增速帶來負面影響。（3）受短視頻擠壓的風險。受短視頻擠壓的風險。如果短視頻用戶數、時長進一步顯著提升，則會影響用戶對騰訊系部分產品的消費時長，影響騰訊系產品占互聯網用戶的時長，可能擠壓騰訊的廣告市場占有率。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 至至 1

126、2 月月 31 日日 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 321,565 282,079 215,024 218,503 239,816 經營活動現金流經營活動現金流 230,281 219,139 253,744 286,159 325,199 貨幣資金 176,367 137,814 56,553 44,076 47,828 凈利潤 224,822 188,336 197,759 213,720 230,963 應收及預付 71,447 71,242 78,100 85,963 94,618 折舊攤銷 103,705 118,870 129,568

127、 142,401 156,935 存貨 314 316 345 379 418 營運資金變動 28,339 14,885 21,426 26,341 30,092 其他流動資產 73,437 72,707 80,027 88,084 96,953 其它(126,585)(102,952)(95,009)(96,303)(92,791)非流動資產非流動資產 1,120,762 1,369,891 1,678,446 2,070,858 2,564,320 投資活動現金流投資活動現金流(310,758)(362,754)(436,549)(528,206)(642,468)長期股權投資 389,4

128、24 506,251 658,127 855,564 1,112,234 資本支出(141,429)(147,152)(161,867)(178,054)(195,860)固定資產 79,201 94,657 109,808 125,077 140,820 投資變動(169,328)(215,602)(274,682)(350,152)(446,608)在建工程 3,935 3,935 3,935 3,935 3,935 其他 0 0 0 0 0 無形資產 189,060 201,886 219,035 239,418 262,600 籌資活動現金流籌資活動現金流 132,055 105,06

129、2 101,545 229,570 321,021 其他長期資產 459,143 563,162 687,542 846,863 1,044,731 銀行借款 22,131 22,131 22,131 153,763 249,903 資產總計資產總計 1,442,328 1,651,969 1,893,470 2,289,361 2,804,136 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 318,639 332,591 368,224 542,152 817,578 其他 109,924 82,931 79,414 75,807 71,118 短期借款 12,843 12,843 12

130、,843 144,475 372,247 現金凈增加額現金凈增加額 51,579 (38,553)(81,261)(12,477)3,752 應付及預收 120,858 121,486 132,576 145,924 160,616 期初現金余額期初現金余額 124,789 176,367 137,814 56,553 44,076 其他流動負債 184,938 198,262 222,805 251,752 284,714 外幣匯率變動影響凈0 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 278,899 301,771 324,681 347,629 370,619 期末現金余額期末現金余額 17

131、6,367 137,814 56,553 44,076 47,828 長期借款 148,519 170,650 192,781 214,912 237,043 應付債券 91,660 91,660 91,660 91,660 91,660 其他非流動負債 38,720 39,461 40,240 41,058 41,916 負債合計負債合計 597,538 634,362 692,905 889,781 1,188,196 股本-資本公積 48,055 48,055 48,055 48,055 48,055 主要財務比率主要財務比率 留存收益 737,351 909,702 1,091,476

132、 1,289,211 1,504,190 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 785,406 957,757 1,139,531 1,337,266 1,552,245 成長能力成長能力(%)少數股東權益 59,384 59,850 61,034 62,313 63,695 營業收入增長 16%-1%10%10%9%負債和股東權益負債和股東權益 1,442,328 1,651,969 1,893,470 2,289,361 2,804,136 營業利潤增長 47%-13%3%7%7%歸屬母公司凈利潤增1%-7%30%8%

133、10%獲利能力（獲利能力（%）利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 44%43%44%44%44%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 40%34%33%30%30%營業收入營業收入 560,118 554,552 610,385 671,499 733,537 ROE 29%20%17%15%14%營業成本 314,174 315,806 346,775 381,495 416,740 ROIC 25%18%15%14%12%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 銷售費用 40,594 29,229 28,2

134、94 31,560 34,476 資產負債率(%)41.4%38.4%36.6%38.9%42.4%管理費用 89,847 106,696 114,752 122,213 128,369 凈負債比率 11.2%11.1%10.9%15.7%21.7%財務費用 7,114 9,352 8,545 9,600 10,176 流動比率 1.0 0.8 0.6 0.4 0.3 資產減值損失 0 0 0 0 0 速動比率 1.0 0.8 0.6 0.4 0.3 公允價值變動收益 149,467 124,293 112,658 112,658 112,658 營運能力營運能力 投資凈收益(16,444)(

135、16,129)(5,237)(12,000)(13,000)總資產周轉率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 營業利潤營業利潤 271,620 235,706 243,550 259,889 278,610 應收賬款周轉率 15.8 14.6 15.4 15.4 15.4 營業外收支 0 0 0 0 0 存貨周轉率 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 利潤總額利潤總額 248,062 210,225 229,768 238,289 255,434 每股指標（元）每股指標（元）所得稅 20,252 21,516 29,659 30,739 32,951 每股收益(經調整)12.69 11

136、.84 15.73 17.01 18.75 凈利潤凈利潤 227,810 188,709 200,108 207,550 222,483 每股經營現金流 24.07 22.90 26.52 29.91 33.99 少數股東損益 2,988 466 1,190 2,906 3,115 每股凈資產 82.08 100.09 119.21 138.92 160.18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 224,822 188,243 198,918 204,644 219,368 估值比率估值比率 NonGAAP 歸母歸母凈利潤凈利潤 123,788 115,649 150,490 162,776 1

137、79,419 P/E 26.0 27.9 21.0 19.4 17.6 Non GAAP EPS（元）（元）12.69 11.84 15.73 17.01 18.75 P/B 5.2 4.3 3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA 20.8 20.6 18.1 16.0 14.2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西

138、安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：高級研究員，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。盧 絲 雨：高級研究員，碩士，畢業于上海交通大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。張 豐 淇：研究員，碩士，畢業于倫敦政治經濟學院，2022 年加入廣發證券發展研究中心。毛 玥：研究員，上海交通大學管理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 琳 琳：海外互聯網首席分析師，華中科技大學管理科學與工程碩士、管理學學士，2012

139、 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市

140、 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經

141、營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/4545 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因

142、此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直

143、接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報

144、可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢

145、專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。