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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 從增量從增量需求需求中尋找投資機會中尋找投資機會 相關研究：相關研究：1.廣東牽頭15省擬開展集采，中成藥集采持續推進 20241119 2.2024醫保目錄公布，對中藥創新藥依然保持較大支持力度 20241204 行業評級：行業評級：增持增持（維持）（維持）近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 2 2-21 絕對收益 1 24-3 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：許雯 證書編號：證書編號：S0500517110001 Tel：021-50293534 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國

2、人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：多因素影響，多因素影響，20242024 業績估值雙重承壓業績估值雙重承壓 前三季度醫藥行業業績整體乏力。從二級細分行業看，中藥營收于 Q2 觸底，Q3 降幅收窄，但利潤降幅仍呈現擴大趨勢，仍在探底。中藥行業業績承壓明顯，主要由于高基數、上半年上游中藥材價格大幅上漲、消費疲軟影響高端消費類中藥以及中藥集采擾動等因素。從上市公司具體業績情況來看，內部分化繼續，品牌中藥表現最佳，創新中藥邊際改善明顯。行業調整已較為充分，估值處于歷史低位。2024 影響中藥業績及二級市場表現的主要因素有：反腐對院內市場的影響、藥店客流下降對 OTC 的影響、消費疲軟對消費類（

3、尤其是高端消費類）中藥的影響、中藥材價格上漲對成本端的影響、高基數及社會庫存（尤其是呼吸系統疾病用藥）的影響、“四同”和藥店比價以及中成藥集采對市場情緒的影響等。2025 年對中藥行業最大的影響因素或來自價格治理的相關政策及措施，而機會或來自于需求增量。政策護航，中藥行業向好趨勢不變政策護航，中藥行業向好趨勢不變 我們堅定看好中藥行業發展的大邏輯。需求端，政策對中醫藥的宣傳普及、政策助力中醫藥基層滲透率提高、提高中成藥使用比例、居民健康意識的提升，疊加人口老齡化，共同構建了中藥行業的大需求、大市場，中藥行業“防治養”的獨有優勢有望得到更加充分的發揮。供給端，審評審批加速、中醫藥才人隊伍建設、中

4、醫藥服務體系完善、打造傳播平臺和體驗館等對行業供給形成多輪驅動。支付端，探索符合中醫藥服務特點的支付方式、將中藥飲片/中藥配方顆粒及院內制劑納入醫保支付范圍、醫保及基藥目錄擴容等均在支付端向中藥行業傾斜。需求端、供給端、支付端共同推進中藥行業向高質量發展階段邁進。2025 年“真創新”“集采”“價格治理”“?；尽币矊⒊蔀橛绊懼兴幮袠I的關鍵詞。價格治理與消費復蘇同行，增量需求中尋找投資機會價格治理與消費復蘇同行，增量需求中尋找投資機會 2025 年中藥行業或呈現價格治理與消費復蘇同行，壓力與機會并存的局面。價格治理之下，集采、醫保談判、藥價比等政策的大方向即降價，行業內部分化或更加明顯，具備競

5、爭優勢的品種及企業有望實現以價換量，機會來自于以價換量的增量需求。（1）集采建議關注技術評價與價格降幅。其中，技術評價包含醫療機構認可度、創新能力等維度，對應的即醫院端市場份額和企業研發創新能力；同時，獨家品種價格降幅相對較小。因此我們認為獨家品種且在院端銷售規模較大、企業研發能力較強更易實現以價換量，獲得增量需求。（2）醫保談判和醫保目錄調整，建議關注價格降幅和新增進入醫保目錄的品種及企業。研發創新能力較強的企業和獨家品種，有望通過以價換量獲得更大的增量市場，帶來增量需求。（3）基藥目錄自2018 版以來一直未有調整，2025 年基藥目錄調整有望進一步推進。建議關注基藥目錄調整進度，鑒于醫保

6、目錄與基藥目錄可能形成的協同效應，已-40 -20 0 20 40 23/12 24/03 24/06 24/09 滬深300_累計 中藥_累計 證券研究報告證券研究報告 2024 年年 12 月月 20 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業研究行業研究 中藥行業中藥行業 2025 年度年度策略策略 2 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 納入醫保的非基藥有望率先入基，建議重點關注“醫保+非基藥+獨家”品種。（4）“四同”“三同”“二同”“一同”及藥價比在橫向縱向形成價格聯動，在線上線下形成價格聯動，擁有渠道和產品優勢的龍頭企業有望實現以價換量，在提升市占率的同時獲得增量需求。消費復蘇之下，

7、我們看好宏觀經濟回暖及內需刺激帶來的消費類中藥銷量的恢復。人口老齡化和居民健康意識提升為消費類中藥帶來最大的長期驅動力，中藥行業長產業鏈以及“防治養”的特點有望得到更為充分的體現。我們看好擁有配方、原材料、品牌優勢的品牌中藥龍頭企業，看好產業鏈延伸的消費中藥。此外，國企改革深化，投資機會來自提質增效取得的業績增量。我們建議關注：（1）具有較強研發實力、布局大品類有獨家品種的企業；（2）布局大品類且市場份額較高的企業；（3）“醫保+非基藥+獨家”品種；（4）品牌力、產品力強的品牌中藥龍頭企業；（5）探索新業態拓展產業鏈的品牌中藥。此外，關注國企改革帶來的提質增效及業績增長。風險提示風險提示 （1

8、）包括行業集采等在內的政策趨嚴，導致中藥產品價格大幅下降；（2）上市公司在研產品進展低于市場預期；（3）醫保和基藥目錄中中藥占比提升低于市場預期。WUQUoQmOzQoPuMqPrOnMqQbRdN7NnPoOsQsOjMoPtRiNoMoN8OmNsMMYsOpMwMmOnQ 1 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 正文目錄正文目錄 1 多因素影響，2024 業績估值雙重承壓.3 1.1 業績：中藥業績表現不佳，內部分化繼續.3 1.1.1 前三季度醫藥行業業績整體乏力.3 1.1.2 中藥業績承壓明顯，收入端觸底回升，利潤端仍在探底.3 1.1.3 內部分化繼續，品牌中藥表現最佳，創新中藥邊

9、際改善明顯.4 1.2 市場表現及估值：調整已較為充分，估值處于歷史低位.8 1.3 業績估值雙承壓來自多因素影響.10 2 政策護航，中藥行業向好趨勢不變.11 3 價格治理與消費復蘇同行，增量需求中尋找投資機會.12 3.1 價格治理，關注集采、雙目錄調整及零售端變化.13 3.1.1 集采：持續擴圍，降價是必然趨勢.13 3.1.2 雙目錄調整：對新藥支持力度大，更多藥品將被納入支付范圍.17 3.1.3 四同及藥價比：對零售端雙跨品種的影響有待觀察.20 3.2 消費復蘇，看好內需刺激下消費類中藥的恢復.21 3.3 投資策略：從增量需求中尋找投資機會.22 3.3.1 價格治理推進，

10、投資機會來自以價換量獲得的增量需求.22 3.3.2 消費中藥復蘇，投資機會來自內需刺激帶來的增量需求.23 3.3.3 國企改革深化，投資機會來自提質增效取得的業績增量.23 4 風險提示.25 2 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 圖表目錄圖表目錄 圖 1、2024 申萬一級行業絕對漲跌幅.8 圖 2、2024 申萬一級行業相對滬深 300 漲跌幅.8 圖 3、2024 醫藥各子板塊絕對漲跌幅.8 圖 4、2024 醫藥各子板塊相對醫藥板塊漲跌幅.8 圖 5、2024 中藥上市公司漲跌幅分布情況.9 圖 6、中藥板塊相對滬深 300 估值溢價率.9 圖 7、各子板塊近一年 PE 情況.9

11、圖 8、各子板塊近一年 PB 情況.9 圖 9、醫藥生物 PE.10 圖 10、醫藥生物 PB.10 圖 10、中藥板塊 PE.10 圖 11、中藥板塊 PB.10 圖 13、2024 影響中藥行業業績及估值的主要因素.11 圖 14、中藥行業政策利好持續釋放.11 圖 15、廣東聯盟中成藥集采降價幅度.13 圖 16、第二批全國中成藥聯盟采購降價幅度.13 圖 17、國家醫保目錄中成藥和西藥藥品數量.18 圖 18、基藥目錄中成藥、化藥和生物藥數量.20 圖 19、2018 版基藥目錄新增中成藥獨家品種占比.20 圖 20、申萬一級行業國資控股上市公司數量占行業總數比.23 圖 21、醫藥及

12、子行業國資控股公司家數占比.24 圖 22、醫藥及中藥國資控股公司按企業性質分占比情況.24 圖 23、A 股中藥行業國資控股情況.24 圖 24、從增量需求中尋找投資機會.25 表 1、醫藥上市公司主要指標同比情況.3 表 2、2024 Q1-3 醫藥二級子行業主要指標.4 表 3、2024 Q3 醫藥二級子行業主要指標.4 表 4、中藥行業單季度增速情況.4 表 5、2024Q1-3 中藥行業營收超 50 億元的企業.5 表 6、2024Q1-3 中藥行業營收及歸母凈利潤雙正增長企業.5 表 7、2024Q3 中藥行業營收及歸母凈利潤雙正增長企業.6 表 8、2024Q1-3 中藥細分板塊

13、主要公司業績情況.6 表 9、2024Q3 中藥細分板塊主要公司業績情況.7 表 10、歷次中藥集采情況.13 表 11、全國中成藥聯盟第三批集采規則.14 表 12、2024 版醫保目錄新增中成藥品種.18 表 13、2024Q1-3 部分品牌中藥公司業績情況.21 3 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 1 多因素影響，多因素影響，20242024 業績估值雙重承壓業績估值雙重承壓 1.1 業績：業績：中藥業績中藥業績表現不佳表現不佳，內部分化，內部分化繼續繼續 1.1.1 前三季度前三季度醫藥行業醫藥行業業績業績整體整體乏力乏力 2024Q1-3 醫藥行業上市公司（剔除 ST、未盈利、B

14、股以及北交所股票）實現營業收入 18205.33 億元，同比下降 0.72%；實現歸母凈利潤 1460.42 億元，同比下降 10.65%；毛利率為 31.79%，同比下降 1.01pct；凈利率 8.49%，同比下降 0.92pct。2024Q3 實現營業收入 5918.36 億元，同比增長 0.34%；實現歸母凈利潤 424.88 億元，同比下降 12.83%；毛利率為 31.32%，同比下降 1.05pct；凈利率 7.59%，同比下降 1.15pct。2024Q3 業績依然延續偏弱態勢，行業整體繼續承壓。表表 1 1、醫藥上市公司主要指標同比情況醫藥上市公司主要指標同比情況 資料來源：

15、Wind、湘財證券研究所 1.1.2 中藥中藥業績業績承壓明承壓明顯顯，收入端觸底回升，利潤端仍在探底，收入端觸底回升，利潤端仍在探底 從二級細分行業看，化學制藥業績邊際改善最為明顯，生物制品業績表現最差。2024Q1-3 及 2024Q3 僅化學制藥實現了營收和歸母凈利潤雙正增長；醫療器械和醫藥商業營收實現正增長，利潤同比下滑；中藥營收于 Q2 觸底，Q3降幅收窄，但利潤降幅仍呈現擴大趨勢，仍在探底。中藥行業業績承壓明顯，主要由于高基數、上半年上游中藥材價格大幅上漲、消費疲軟影響高端消費類中藥以及中藥集采擾動等因素。營收同比增速營收同比增速期間費用率同比期間費用率同比研發費用率同比研發費用率

16、同比凈利潤同比增速凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速毛利率同比毛利率同比凈利率同比凈利率同比2023Q12.39%0.64%0.31%-25.02%-25.59%-3.86%-3.58%2023Q25.39%0.28%0.11%-14.06%-13.16%-1.56%-2.18%2023Q3-3.14%0.44%0.21%-17.59%-16.91%-1.17%-1.53%2023Q4-2.18%-0.21%0.09%-23.81%-23.60%-1.73%-0.73%2023H13.86%0.46%0.21%-19.98%-19.89%-2.73%-2.90%2023Q1-3

17、1.50%0.45%0.21%-19.28%-19.02%-2.20%-2.42%20230.55%0.26%0.17%-19.68%-19.44%-2.07%-1.94%2024Q1-0.68%-0.97%0.09%-10.56%-10.69%-1.48%-0.97%2024Q2-1.77%0.08%0.20%-8.05%-8.76%-0.49%-0.62%2024Q30.34%0.28%-0.04%-12.89%-12.83%-1.05%-1.15%2024H1-1.22%-0.82%-0.23%-9.32%-9.73%-0.36%0.18%2024Q1-3-0.72%0.09%-0.92

18、%-10.39%-10.65%-1.01%-0.92%4 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 表表 2 2、2022024 Q14 Q1-3 3 醫藥二級子醫藥二級子行業行業主要指標主要指標 營收增速營收增速 凈利潤增速凈利潤增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 期間費用率期間費用率 研發費用率研發費用率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 醫藥生物整體-0.72%-10.39%-10.65%18.12%3.75%31.79%8.49%化學制藥 2.49%12.11%11.92%26.57%7.16%46.78%11.17%生物制品-17.61%-30.77%-32.68%27.75%9.99%56.52

19、%16.79%醫療服務-4.78%-31.36%-31.07%18.49%4.25%38.18%12.31%醫療器械 1.13%-8.19%-7.59%21.94%9.41%50.03%17.30%醫藥商業 1.50%-10.00%-8.95%9.02%0.30%12.47%2.30%中藥-3.09%-9.22%-8.87%26.06%2.52%41.78%11.72%資料來源：Wind、湘財證券研究所（注：剔除 ST、未盈利、B 股以及北交所股票）表表 3 3、2022024 Q4 Q3 3 醫藥二級子醫藥二級子行業行業主要指標主要指標 營收增速營收增速 凈利潤增速凈利潤增速 歸母凈利潤增速

20、歸母凈利潤增速 期間費用率期間費用率 研發費用率研發費用率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 醫藥生物整體 0.34%-12.89%-12.83%18.86%3.88%31.32%7.59%化學制藥 4.39%16.00%16.36%27.71%7.45%46.57%10.13%生物制品-28.79%-37.02%-36.65%32.18%10.49%61.56%17.41%醫療服務-2.55%-29.87%-29.08%19.72%4.18%39.53%12.47%醫療器械 2.78%-11.64%-12.23%23.74%10.01%48.74%14.60%醫藥商業 4.77%-10.14%-1

21、1.32%9.15%0.29%12.11%1.92%中藥-2.76%-11.30%-10.16%26.83%2.67%39.72%9.92%資料來源：Wind、湘財證券研究所（注：剔除 ST、未盈利、B 股以及北交所股票）表表 4 4、中藥行業單季度增速中藥行業單季度增速情況情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.1.3 內部分化繼續，內部分化繼續，品牌中藥品牌中藥表現最佳，創新中藥邊際改善明顯表現最佳，創新中藥邊際改善明顯 從中藥行業上市公司具體業績情況來看，中藥行業 2024Q1-3 營收規模超過 50 億元的企業有 12 家，其中，品牌中藥、OTC 和中藥創新藥各占 1/3。營收規

22、模超過 100 億元的企業主要集中于 OTC，其次是品牌中藥。營收增速營收增速凈利潤增速凈利潤增速歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速毛利率毛利率凈利率凈利率期間費用率期間費用率研發費用率研發費用率2023Q114.31%55.17%54.10%45.76%14.38%27.23%2.08%2023Q212.92%33.80%31.89%43.82%11.98%28.35%2.44%2023Q30.20%19.66%18.25%43.24%10.87%28.23%2.73%2023Q4-1.98%61.07%98.37%42.48%4.13%31.34%3.94%2024Q1-0.69%-7.63%-

23、7.39%43.18%13.38%25.24%2.22%2024Q2-5.98%-9.60%-9.75%42.11%11.52%26.27%2.72%2024Q3-2.76%-11.30%-10.16%39.72%9.92%26.83%2.67%5 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 表表 5 5、2024Q12024Q1-3 3 中藥行業營收超中藥行業營收超 5050 億元的企業億元的企業 代碼代碼 公司名稱公司名稱 2024Q12024Q1-3 3 營業收入（營業收入（億元億元）600332.SH 白云山 590.60 000538.SZ 云南白藥 299.15 000999.SZ 華潤三九

24、 197.40 600085.SH 同仁堂 138.20 600129.SH 太極集團 104.34 603858.SH 步長制藥 85.14 600436.SH 片仔癀 84.50 600535.SH 天士力 64.63 002603.SZ 以嶺藥業 63.65 600566.SH 濟川藥業 58.05 600329.SH 達仁堂 56.11 600422.SH 昆藥集團 54.57 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024Q1-3 實現營收、歸母凈利潤雙正增長的中藥上市公司有 14 家，占比約 22%，其中，東阿阿膠、佐力藥業、貴州三力營收及歸母凈利潤增速均在20%以上。2024Q3

25、實現營收、歸母凈利潤雙正增長的公司共有 15 家，占比 23%，其中，東阿阿膠、佐力藥業、貴州三力、方盛制藥、華森制藥營收及歸母凈利潤增速均在 20%以上。表表 6 6、20242024Q1Q1-3 3 中藥行業營收及歸母凈利潤雙正增長中藥行業營收及歸母凈利潤雙正增長企業企業 代碼代碼 名稱名稱 營收增速營收增速 凈利潤增速凈利潤增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 期間費用率期間費用率 研發費用率研發費用率 600080.SH 金花股份 4.00%807.59%807.59%77.98%7.34%68.18%4.84%002907.SZ 華森制藥 19.21%66.

26、56%66.56%57.69%12.14%37.06%6.35%603998.SH 方盛制藥 10.95%61.71%60.66%72.86%16.87%48.81%7.67%000423.SZ 東阿阿膠 26.28%46.74%47.00%74.13%26.61%42.32%2.07%300181.SZ 佐力藥業 39.59%46.07%46.93%61.61%20.90%36.90%2.48%000999.SZ 華潤三九 6.08%20.39%23.19%52.68%16.44%29.44%2.59%600285.SH 羚銳制藥 10.07%23.11%23.10%75.00%20.80%

27、48.31%2.70%603439.SH 貴州三力 49.26%26.23%22.89%69.28%13.74%50.29%2.06%002412.SZ 漢森制藥 1.44%19.15%19.15%75.13%18.84%49.10%3.96%600436.SH 片仔癀 11.19%10.29%11.73%45.44%32.16%6.60%1.71%600993.SH 馬應龍 14.13%9.70%9.35%47.77%16.91%24.48%1.83%002864.SZ 盤龍藥業 0.10%5.64%6.50%61.77%12.45%43.98%3.33%000538.SZ 云南白藥 0.7

28、6%5.03%4.93%28.40%14.47%12.29%0.72%002287.SZ 奇正藏藥 18.10%3.91%3.38%81.59%26.80%56.09%2.84%資料來源：Wind、湘財證券研究所 6 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 表表 7 7、20242024Q Q3 3 中藥行業營收及歸母凈利潤雙正增長中藥行業營收及歸母凈利潤雙正增長企業企業 代碼代碼 名稱名稱 營收增速營收增速 凈利潤增速凈利潤增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 期間費用率期間費用率 研發費用率研發費用率 600080.SH 金花股份 17.32%6028.76%6028.

29、76%79.86%12.32%69.97%6.86%002907.SZ 華森制藥 26.85%701.72%701.72%57.27%13.93%37.49%6.69%002275.SZ 桂林三金 15.71%377.72%377.72%75.08%16.37%47.28%7.07%603998.SH 方盛制藥 21.69%165.57%158.74%73.26%20.96%48.25%9.60%000423.SZ 東阿阿膠 25.38%63.26%63.75%75.15%26.15%47.61%1.56%002412.SZ 漢森制藥 0.50%58.63%58.63%76.32%14.17%

30、52.20%3.90%300181.SZ 佐力藥業 35.97%40.44%40.61%59.25%20.68%35.45%1.89%603439.SH 貴州三力 55.50%40.20%35.17%70.84%15.24%50.03%2.36%600572.SH 康恩貝 3.16%11.58%27.22%51.12%9.47%38.56%5.10%600351.SH 亞寶藥業 1.68%16.05%20.46%46.35%7.86%31.82%3.10%600436.SH 片仔癀 9.60%10.52%11.73%46.87%34.62%6.15%1.03%600285.SH 羚銳制藥 5.

31、83%7.80%7.80%72.68%18.85%47.71%3.20%000999.SZ 華潤三九 3.16%5.09%6.85%50.47%11.85%32.27%3.30%600993.SH 馬應龍 7.22%8.63%6.26%46.48%17.19%22.92%1.96%002864.SZ 盤龍藥業 20.98%0.69%0.23%60.61%11.41%43.69%3.67%資料來源：Wind、湘財證券研究所 我們選取中藥創新藥、品牌中藥、OTC 以及中藥配方顆粒的部分龍頭企業和具代表性公司，可以看到，中藥細分賽道的結構性分化依然繼續。中藥創新藥受高基數、院內政策等因素影響，業績表

32、現相對較差，但自 Q2 以來呈現邊際改善，Q3 改善更為明顯。品牌中藥憑借消費屬性以及受集采影響最小，表現較好，但消費疲軟對高端品牌中藥產生一定影響，具有強品牌力的企業影響較小。OTC 受藥店客流下降的影響，單季度營收及利潤增速均下降。表表 8 8、20242024Q1Q1-3 3 中藥細分板塊中藥細分板塊主要主要公司業績情況公司業績情況 代碼代碼 公司名稱公司名稱 營收營收 增速增速 凈利潤凈利潤 增速增速 歸母凈利潤歸母凈利潤 增速增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 期間期間 費用率費用率 研發研發 費用率費用率 中藥創新藥龍頭公司 600557.SH 康緣藥業-11.06%1.18%2.1

33、8%74.20%11.71%46.68%15.01%002603.SZ 以嶺藥業-25.76%-68.69%-68.46%53.39%8.63%32.88%8.98%600535.SH 天士力-1.66%-17.21%-18.43%66.80%12.81%37.76%8.74%603858.SH 步長制藥-14.71%-73.79%-66.18%57.12%2.56%47.27%2.12%603998.SH 方盛制藥 10.95%61.71%60.66%72.86%16.87%48.81%7.67%002873.SZ 新天藥業-14.80%-30.45%-30.45%73.90%9.23%59

34、.70%4.53%合計合計 -13.5713.57%-46.15%46.15%-45.15%45.15%61.82%61.82%8.49%8.49%41.8141.81%7.247.24%品牌中藥 600436.SH 片仔癀 11.19%10.29%11.73%45.44%32.16%6.60%1.71%600771.SH 廣譽遠-7.93%-14.19%-22.49%73.98%8.99%57.96%3.12%000538.SZ 云南白藥 0.76%5.03%4.93%28.40%14.47%12.29%0.72%000423.SZ 東阿阿膠 26.28%46.74%47.00%74.13%

35、26.61%42.32%2.07%600085.SH 同仁堂 0.72%-8.73%-2.92%43.70%14.35%25.05%1.01%603896.SH 壽仙谷-13.01%-14.85%-14.85%80.52%25.14%54.56%6.74%合計合計 3.45%3.45%6.18%6.18%8.64%8.64%39.09%39.09%17.94%17.94%17.8017.80%1.121.12%OTC 000999.SZ 華潤三九 6.08%20.39%23.19%52.68%16.44%29.44%2.59%7 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 600750.SH 江中藥業-

36、5.36%9.48%7.61%67.67%23.01%38.09%2.62%600976.SH 健民集團-7.58%-22.10%-22.53%43.00%11.27%36.49%2.10%002737.SZ 葵花藥業-29.95%-31.74%-31.06%52.23%20.41%27.60%2.68%600129.SH 太極集團-14.36%-28.09%-28.10%42.30%5.29%33.53%1.80%000650.SZ 仁和藥業-17.49%-21.10%-23.08%37.65%16.34%18.16%0.74%600285.SH 羚銳制藥 10.07%23.11%23.10

37、%75.00%20.80%48.31%2.70%600332.SH 白云山 1.50%-16.27%-16.68%17.70%5.57%10.15%0.98%600479.SH 千金藥業-2.31%-10.95%-14.64%46.05%7.86%30.86%5.32%600566.SH 濟川藥業-11.19%-2.06%-2.13%79.26%32.86%39.38%5.11%600993.SH 馬應龍 14.13%9.70%9.35%47.77%16.91%24.48%1.83%合計合計 -1.94%1.94%-5.16%5.16%-5.25%5.25%35.14%35.14%10.74%

38、10.74%20.8320.83%1.811.81%中藥配方顆粒 300026.SZ 紅日藥業-9.78%-62.42%-66.94%52.20%4.33%42.34%3.47%合計合計 -9.78%9.78%-62.42%62.42%-66.94%66.94%52.20%52.20%4.33%4.33%42.3442.34%3.473.47%資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表 9 9、2024Q2024Q3 3 中藥細分板塊中藥細分板塊主要主要公司業績情況公司業績情況 代碼代碼 公司名稱公司名稱 營收營收 增速增速 凈利潤凈利潤 增速增速 歸母凈利潤歸母凈利潤 增速增速 毛利率毛利率

39、凈利率凈利率 期間期間 費用率費用率 研發研發 費用率費用率 中藥創新藥龍頭公司 600557.SH 康緣藥業-9.88%20.59%24.28%73.29%10.91%47.65%15.01%002603.SZ 以嶺藥業-1.30%-85.11%-84.07%53.46%1.28%41.24%10.14%600535.SH 天士力-4.06%-44.14%-44.70%65.42%8.38%39.26%9.30%603858.SH 步長制藥 1.89%-75.12%-54.50%57.33%1.19%48.38%1.89%603998.SH 方盛制藥 21.69%165.57%158.74%

40、73.26%20.96%48.25%9.60%002873.SZ 新天藥業-12.26%-25.91%-25.91%72.31%13.99%60.10%3.88%合計合計 -1.17%1.17%-41.2441.24%-38.16%38.16%61.35%61.35%5.32%5.32%44.8644.86%7.227.22%品牌中藥 600436.SH 片仔癀 9.60%10.52%11.73%46.87%34.62%6.15%1.03%600771.SH 廣譽遠-15.52%-71.00%-70.98%70.85%5.02%74.41%4.26%000538.SZ 云南白藥 0.86%-1

41、2.07%-12.16%26.47%12.05%12.51%0.72%000423.SZ 東阿阿膠 25.38%63.26%63.75%75.15%26.15%47.61%1.56%600085.SH 同仁堂 2.42%-23.79%-18.57%43.23%11.55%27.64%1.15%603896.SH 壽仙谷-30.20%-63.77%-63.77%78.24%14.90%63.21%7.24%合計合計 3.68%3.68%-3.53%3.53%-1.01%1.01%38.45%38.45%16.55%16.55%19.0619.06%1.021.02%OTC 000999.SZ 華

42、潤三九 3.16%5.09%6.85%50.47%11.85%32.27%3.30%600750.SH 江中藥業-5.12%5.94%2.18%63.94%19.95%38.20%1.60%600976.SH 健民集團-8.83%-48.90%-49.46%43.01%9.58%38.15%2.29%002737.SZ 葵花藥業-63.43%-57.13%-52.82%32.27%20.31%23.02%6.37%600129.SH 太極集團-16.44%-74.73%-73.82%29.13%1.90%24.06%2.72%000650.SZ 仁和藥業-30.83%-54.44%-57.30

43、%35.51%13.00%19.67%0.72%600285.SH 羚銳制藥 5.83%7.80%7.80%72.68%18.85%47.71%3.20%600332.SH 白云山-1.08%-38.29%-37.82%14.75%3.45%9.54%1.04%600479.SH 千金藥業-8.74%-32.52%-37.21%48.19%8.14%35.70%3.75%600566.SH 濟川藥業-7.18%-6.49%-6.58%78.53%31.97%37.54%5.01%600993.SH 馬應龍 7.22%8.63%6.26%46.48%17.19%22.92%1.96%8 敬請閱讀

44、末頁之重要聲明 年度策略 合計合計 -5.34%5.34%-24.05%24.05%-24.37%24.37%30.99%30.99%8.11%8.11%19.7719.77%2.012.01%中藥配方顆粒 300026.SZ 紅日藥業-3.61%-75.48%-87.68%50.66%2.75%42.38%4.18%合計合計 -3.61%3.61%-75.48%75.48%-87.68%87.68%50.66%50.66%2.75%2.75%42.3842.38%4.184.18%資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.2 市場市場表現表現及估值及估值：調整已較為充分，估值處于歷史低位：調整

45、已較為充分，估值處于歷史低位 截至 2024.12.13，醫藥板塊跌幅為 8.68%，跑輸滬深 300 指數 23.31 個百分點。分板塊來看，六個醫藥二級子板塊中，僅化學制藥絕對收益為正；相對收益方面，二級子板塊均跑輸滬深 300，僅化學制藥、中藥、醫藥商業跑贏醫藥板塊。其中，中藥板塊跑輸滬深 300 指數 16.61 個百分點，跑贏醫藥生物 6.7個百分點。圖圖 1 1、20242024 申萬一級行業絕對漲跌幅申萬一級行業絕對漲跌幅 圖圖 2 2、20242024 申萬一級行業相對滬深申萬一級行業相對滬深 300300 漲跌幅漲跌幅 資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12

46、.13）資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）圖圖 3 3、20242024 醫藥各子板塊絕對漲跌幅醫藥各子板塊絕對漲跌幅 圖圖 4 4、20242024 醫藥各子板塊相對醫藥板塊漲跌幅醫藥各子板塊相對醫藥板塊漲跌幅 資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）從漲跌幅分布情況看，中藥上市公司中，2.78%的企業漲幅超過 50%，13.89%的企業漲幅在 20%-50%，62.5%的企業錄得負收益。自 2023.05 以來，中藥板塊已經歷一年半的調整，目前調整已較為充分。9 敬請閱讀末

47、頁之重要聲明 年度策略 圖圖 5、2024 中藥上市公司漲跌幅分布中藥上市公司漲跌幅分布情況情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）估值方面，截至 2024.12.13 中藥板塊 PE（TTM 整體法）約 28.9 倍，PB（LF）約 2.49；倍 PE 處于近十年來 33.2%的分位數，PB 處于近十年來 9.3%的分位數。估值處于歷史低位，具備較高安全邊際。圖圖 6 6、中藥板塊相對滬深、中藥板塊相對滬深 300300 估值溢價率估值溢價率 資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）圖圖 7 7、各子板塊、各子板塊近一年近一年 PEPE

48、情況情況 圖圖 8 8、各子板塊、各子板塊近一年近一年 PBPB 情況情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）2.78 13.89 4.17 16.67 62.50 0 10 20 30 40 50 60 70 50(20,50(10,20 0,10 0 家數占比（%）0 50 100 150 200 21/01/15 21/10/15 22/07/15 23/04/15 24/01/15 24/10/15 中藥/滬深300（%）32.8 28.9 38.3 32.3 19.4 32.6 36.0 0

49、 50 100 150 200 250 300 醫藥生物中藥化學制藥生物制品醫藥商業醫療器械醫療服務當前PE(ttm)2.6 2.5 2.9 2.4 1.5 2.8 2.9 0 2 4 6 8 10 12 醫藥生物中藥化學制藥生物制品醫藥商業醫療器械醫療服務當前PB(lf)10 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 圖圖 9 9、醫藥生物、醫藥生物 PEPE 圖圖 1010、醫藥生物、醫藥生物 PBPB 資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）圖圖 1111、中藥板塊、中藥板塊 PEPE 圖圖 1212、中藥板

50、塊、中藥板塊 PBPB 資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）資料來源：Wind、湘財證券研究所（截至 2024.12.13）1.3 業績估值業績估值雙雙承壓承壓來自多因素影響來自多因素影響 2024 影響中藥業績及二級市場表現的主要因素有：反腐對院內市場的影響、藥店客流下降對 OTC 的影響、消費疲軟對消費類（尤其是高端消費類）中藥的影響、中藥材價格上漲對成本端的影響、高基數及社會庫存（尤其是呼吸系統疾病用藥）的影響、“四同”和藥店比價以及中成藥集采對市場情緒的影響等。2025 年部分因素對行業的不利影響或將減弱：行業高基數及社會庫存影響有望于 2025Q2 逐步減

51、弱；宏觀經濟對消費的刺激有望利好消費類中藥；中成藥集采有望溫和落地；關于強化中藥材市場反壟斷執法保障藥價平穩運行的建議有望推動中藥材市場強化市場監管、減少壟斷導致的價格大幅向上波動。2025 年對中藥行業最大的影響因素或來自價格治理的相關政策及措施，而機會或來自于需求增量。0 10 20 30 40 50 60 70 80 11/01/07 13/09/07 16/05/07 19/01/07 21/09/07 24/05/07 醫藥生物PE(ttm)0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11/01/07 13/09/07 16/05/07 19/01/07 21/09/07 24/05/0

52、7 醫藥生物PB(lf)0 10 20 30 40 50 60 11/01/07 13/09/07 16/05/07 19/01/07 21/09/07 24/05/07 中藥PE(ttm)0 1 2 3 4 5 6 7 8 11/01/07 13/09/07 16/05/07 19/01/07 21/09/07 24/05/07 中藥PB(lf)11 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 圖圖 1313、20242024 影響中藥影響中藥行業行業業績及估值的主要因素業績及估值的主要因素 反腐對院內市場的影響藥店客流下降對OTC的影響消費疲軟對消費類中藥的影響中藥材價格上漲對成本端的影響高基數及社

53、會庫存的影響“四同”和藥店比價的影響中成藥集采的影響 資料來源：湘財證券研究所制作 2 政策護航，中藥行業向好趨勢不變政策護航，中藥行業向好趨勢不變 近年來，國家針對中藥行業及其上下游產業鏈出臺了一系列支持政策，涵蓋了中藥注冊、審評審批、質量控制、中藥創新、中藥品種保護、中醫藥醫療及服務、中醫藥文化弘揚、中藥出口、財政支持試點項目、中藥醫保支付等方面，從供給端、需求端和支付端對中藥行業發展形成有力支持。圖圖 14、中藥行業政策利好持續釋放、中藥行業政策利好持續釋放 中藥行業利好政策持續出臺20192019關于促進中醫藥傳承創新發展的意見20202020關于促進中藥傳承創新發展的實施意見2021

54、2021關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見20222022十四五中醫藥發展規劃基于 三結合 注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則（征求意見稿）20232023中醫藥振興發展重大工程實施方案 十四五 中醫藥文化弘揚工程實施方案醫藥工業高質量發展行動計劃（2023-2025年）關于進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展若干措施的通知20242024中藥標準管理專門規定(征求意見稿)中藥制劑特征圖譜研究技術指導原則（試行）中藥制劑穩定性研究技術指導原則（試行）中藥改良型新藥研究技術指導原則（試行）北京、廣州、珠海三地發布支持創新醫藥高質量發展相關政策

55、小兒便秘中藥新藥臨床研發技術指導原則（試行）2024年中國醫政工作要點關于進一步加強中醫醫院康復科建設的通知深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務國務院常務會議審議通過全鏈條支持創新藥發展實施方案支持珍稀瀕危中藥材替代品研制中藥標準管理專門規定正式發布三中全會提出完善中醫藥傳承創新發展機制中醫藥標準化行動計劃（2024-2026年）關于促進數字中醫藥發展的若干意見中醫藥知識產權保護指南上海發布關于支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見關于加快推進縣級中醫醫院高質量發展的意見關于印發中藥炮制技術傳承基地建設管理辦法及建設標準的通知綜合醫院中醫藥工作指南（2024版）多地將中藥飲片及院內制劑

56、納入醫保支付范圍 優化中藥審評審批流程，建立 三結合 審評證據體系，中藥創新藥加速審批上市鼓勵傳統中藥二次開發完善中藥分類注冊管理推進中醫藥人才建設，增加中醫藥人員供給推進基層醫療機構中醫藥診療服務完善中醫藥服務體系，布局建設中醫特色重點醫院、國家中醫疫病防治基地、中醫醫院等加強典籍保護傳承，打造傳播平臺和體驗館供給端供給端提高居民健康意識宣傳中藥治未病的特點提升居民中醫藥文化知識和中醫藥保健意識需求端需求端涵蓋：中藥注冊審評審批質量控制中藥創新中藥品種保護中醫藥醫療及服務中醫藥文化弘揚中藥出口財政支持試點項目中藥醫保支付 加強中醫藥服務價格管理將符合條件的中醫醫療機構納入醫保定點探索并完善適

57、合中醫藥特點的支付政策推進中醫藥特色病種（組）在DRG/DIP等支付方式改革中的應用遴選和發布中醫優勢病種，鼓勵實行中西醫同病同效同價落實中醫藥服務價格、醫保支付傾斜政策，鼓勵在中藥制劑、中醫技術應用中制定更為靈活的政策。支付端支付端 資料來源：湘財證券研究所制作 12 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 我們堅定看好中藥行業發展的大邏輯。需求端，政策對中醫藥的宣傳普及、政策助力中醫藥基層滲透率提高、提高中成藥使用比例、居民健康意識的提升，疊加人口老齡化，共同構建了中藥行業的大需求、大市場，中藥行業“防治養”的獨有優勢有望得到更加充分的發揮。供給端，審評審批加速、中醫藥才人隊伍建設、中醫藥服務體

58、系完善、打造傳播平臺和體驗館等對行業供給形成多輪驅動。支付端，探索符合中醫藥服務特點的支付方式、將中藥飲片/中藥配方顆粒及院內制劑納入醫保支付范圍、醫保及基藥目錄擴容等均在支付端向中藥行業傾斜。需求端、供給端、支付端共同推進中藥行業向高質量發展階段邁進。最新全國醫療保障工作會議指出，2025 年將大力推廣三明醫改經驗，堅定不移推進醫保改革，呵護“小的”、照顧“老的”、保障“病的”、支持“新的”、擠掉“虛的”、打擊“假的”，守好用好人民群眾的“看病錢”“救命錢”，賦能醫藥機構和醫藥產業高質量發展，促進醫療、醫保、醫藥協同發展和治理。并提出八大重點工作，主要包括：加強醫?；疬\行管理，堅決守住醫保

59、基金安全底線；健全多層次醫療保障體系，滿足群眾多元化醫療保障需求；順應人民群眾新期待，持續賦能群眾健康；優化醫保支付機制，賦能醫藥機構健康發展；強化醫保戰略購買，賦能醫藥產業創新發展；深化醫藥價格改革治理，不斷規范醫藥價格秩序；加強醫?；鸨O管，切實維護醫?；鸢踩?；優化醫保管理服務，促進醫保服務更加惠民利企。其中，涉及新藥、集采和價格治理等方面，即新藥“?；尽鼻疤嵯轮С帧罢鎰撔隆?，探索創新藥的多元支付機制；集采常態化，并引導醫療機構優先使用質優價宜的中選產品；價格治理推行掛網藥品形成全國規則共識，建立定點藥店醫保藥品量價比較指數。此外，將進一步優化中醫藥標準體系，提升中藥材和中藥制品的質量

60、和標準化水平，通過中醫藥健康服務高質量發展工程、中醫藥傳承創新和現代化工程等措施，提升中醫藥服務能力和臨床療效，促進行業市場競爭力的提升?？傮w而言，政策護航下，中藥行業向好趨勢依然不變。2025 年“真創新”“集采”“價格治理”“?；尽币矊⒊蔀橛绊懼兴幮袠I的關鍵詞。3 價格價格治理治理與消費復蘇同行，增量需求中尋找投資機會與消費復蘇同行，增量需求中尋找投資機會 政策一方面為中藥行業保駕護航，另一方面也將是推動中藥行業去偽存真、結構分化的主要因素。圍繞政策變化及政策影響，我們認為 2025 中藥行業將呈現價格治理與消費復蘇同行的局面，建議在增量需求中尋找投資機會。13 敬請閱讀末頁之重要聲明

61、年度策略 3.1 價格治理，關注價格治理，關注集采、雙目錄調整集采、雙目錄調整及零售端變化及零售端變化 3.1.1 集集采采：持續擴圍，降價是必然趨勢：持續擴圍，降價是必然趨勢 2021 年湖北聯盟和廣東聯盟率先以地區聯盟的形式開始中成藥集采，自此拉開中藥集采的序幕。隨后，北京集采、山東中成藥專項集采先后開始。2022年 9 月，全國中成藥集采開始，涉及全國 30 個省市自治區組成采購聯盟。從中成藥歷次集采來看，集采的覆蓋面從跨省聯盟擴大到全國 30 個省市自治區，幾次集采的價格平均降幅在 43%左右，中選率在 62%左右。2023 年全國中成藥集采擬中選結果公布，68 個擬中選產品中，10

62、個為獨家產品。按獨家與非獨家計算，獨家產品的價格平均降幅約 36.4%，非獨家產品的價格平均降幅約 51.6%。整體而言，歷次中成藥集采降價幅度相對溫和，獨家產品優勢較為顯著。表表 1010、歷次中藥集采情況歷次中藥集采情況 湖北湖北 廣東廣東 北京北京 山東山東 全國全國 啟動時間 2021.09 2021.12 2022.07 2022.08 2022.09 公布時間 2021.12 2022.04 2022.11 2022.11 2023.06 中選企業數量 97 174 122 65 63 中選藥品數量 111 361 241 158 68 中選率 62.00%63.00%70.24%

63、41.90%71.60%價格平均降幅 42.27%56.14%23.00%44.31%49.36%涉及省份 湖北、河北、山西、內蒙古、遼寧、福建、江西、河南、海南、重慶等 19 省 廣東、山西、河南、海南、寧夏、青海 6 省 北京 山東 湖北、北京、天津、河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江等 30個省市自治區 資料來源：湘財證券研究所制作 圖圖 1515、廣東聯盟中成藥集采降價幅度廣東聯盟中成藥集采降價幅度 圖圖 1616、第二批、第二批全國中成藥聯盟采購全國中成藥聯盟采購降價幅度降價幅度 資料來源：廣東省藥品交易中心、湘財證券研究所 資料來源：湖北省醫療保障局、湘財證券研究所-67.8%

64、-21.8%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%非獨家品種獨家品種廣東聯盟中成藥集采降價幅度-51.60%-36.40%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%非獨家品種獨家品種第二批全國中成藥聯盟采購降價幅度 14 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 與化藥集采相比，歷次中成藥集采平均價格降幅相對溫和，競爭亦較化藥溫和，獨家品種具有明顯優勢，但集采規則較化藥復雜，更趨向于綜合評審。2024 年 10 月，全國中成藥聯盟第三批和首批擴圍續接采購品種范圍相關保量工作已經啟動，11 月再次征求全國中成藥采購聯盟集中采購文件（征求意見稿）和 全國中成藥采購聯

65、盟集中采購文件(首批擴圍接續)（征求意見稿）意見。從規則來看，全國中成藥第三批集采涉及基準價格、基準價格基數、省級省際聯盟集中帶量采購中選價格、省級采購平臺中標/掛網價格、日均費用、日均費用最低值、申報價格等多個價格，涵蓋申報價格、入圍、中選、協議采購量分配等步驟。從分組規則來看，此次集采按照適應癥劃分采購組，而以往則按照通用名劃分采購組，且A組企業競爭實力相對較強，B組多為中小企業；從報價規則來看，降價是必然趨勢，降價幅度及日均費用是能否中選的重要因素；從競價環節來看，A 組報價降幅排名前 70%的企業直接擬中選，B 組報價降幅達到 20 個采購組所有 A 競爭單元入圍企業降幅排名前 70%

66、的最低降幅獲得直接擬中選；從最終中標企業來看，中標數量與企業數量掛鉤，但每組最多25 家入圍。表表 1111、全國中成藥聯盟第三批集采規則全國中成藥聯盟第三批集采規則 主要環節主要環節 規則規則 備注及說明備注及說明 有效申報價 1、有效申報價（P1）基準價格（P2）和省級省際聯盟集采中選價格（P3）。2、若 P1P2 或 P3，則直接淘汰?；鶞蕛r格（P2）=基準價格基數（P4）K 確定競爭單元 1 1、A A 競爭單元（滿足以下條件之一）：競爭單元（滿足以下條件之一）：（1）以申報企業為單位，將同采購組內聯盟地區醫藥機構填報的所有產品 2023 年采購金額合并，按采購金額從高到低依次排序，累

67、計采購金額達到同采購組總金額 80%的申報企業。（2）以申報企業為單位，將同采購組內聯盟地區醫藥機構填報的所有產品 2023 年采購金額合并，按采購金額從高到低依次排序，排名前 3 的申報企業。2、B B 競爭單元：競爭單元：（1）除 A 以外，其他進入 B 競爭單元；（2）進入 B 競爭單元申報企業不足 3 家，將同采購組內所有申報企業合并到 A 競爭單元。銷量較好、市場份額較高的企業基本在同一競爭單元。15 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 入圍 1、同競爭單元內，最多入圍企業數根據符合“申報資格”的實際申報企業數確定，每組最多 25 家入圍。2、打分：綜合得分=價格競爭得分60%+技術評

68、價得分40%。3、確定入圍企業：申報價降幅大的企業優先；聯盟地區醫療機構填報采購需求量數量多的企業優先；聯盟地區三級醫療機構填報采購需求量數量多的企業優先。技術評價包括：醫療機構認可度（60%）、藥品企業綜合排名（20%）、藥品企業創新力（20%）、藥材品質（加分項）、供應保障（扣分項）、醫藥價格和招采信用評價（扣分項）、產品質量安全（扣分項）。確定擬中選企業 確定擬中選企業（分為直接擬中選、議價擬中選、增補擬（分為直接擬中選、議價擬中選、增補擬中選、復活擬中選）中選、復活擬中選）：1 1、A A 競爭單元：競爭單元：（1）入圍企業報價代表品申報價計算的日均費用不超過同采購組日均費用均值的 1

69、.5 倍，且將本次 20 個采購組所有 A 競爭單元入圍企業報價降幅從高到低排序，降幅排名前 70%，獲得直接擬中選資格。獲得直接擬中選資格。（2）入圍企業報價代表品申報價計算的日均費用不超過同采購組日均費用均值的 1.5 倍，且日均費用不高于同采購組日均費用均值的，日均費用不超過 5 元且報價代表品報價降幅大于 30%，或日均費用超過 5 元且報價代表品報價降幅大于 35%，獲得直接擬中選資格。獲得直接擬中選資格。日均費用高于同采購組日均費用均值的，其報價代表品報價降幅大于45%，獲得直接擬中選資格。獲得直接擬中選資格。（3）日均費用不超過同采購組日均費用均值的 1.5 倍，且未獲得直接擬中

70、選資格的，進入議價環節。接受 20 個采購組所有 A 競爭單元入圍企業降幅排名前 50%的最低降幅，獲得議價擬中選資格。2 2、B B 競爭單元競爭單元（1）日均費用不超過同采購組日均費用均值的 1.5 倍，且報價降幅達到 20 個采購組所有 A 競爭單元入圍企業降幅排名前 70%的最低降幅的，獲得直接擬中選資格。獲得直接擬中選資格。（2）日均費用不超過同采購組日均費用均值的 1.5 倍，且日均費用不高于同采購組日均費用均值的，日均費用不超過 5 元且報價代表品報價降幅大于 30%的，獲得直接擬中獲得直接擬中選資格。選資格。日均費用超過 5 元且報價代表品報價降幅大于 35%的，獲得直接擬中選

71、資格。獲得直接擬中選資格。日均費用高于同采購組日均費用均值的，其報價代表品報價降幅大于 45%的，獲得獲得直接擬中選資格。直接擬中選資格。（3）日均費用不超過同采購組日均費用均值的 1.5 倍，且未獲得直接擬中選資格的進入議價環節，接受 20 個采購降價幅度及日均費用是能否擬中選的重要因素 16 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 組所有 A 競爭單元入圍企業降幅排名前 50%的最低降幅者，獲得議價擬中選資格。3 3、增補擬中選企業、增補擬中選企業 未入圍或未中選的有效申報企業，且技術評價指標無倒扣分的：（1）2023 年該企業產品采購金額達到同采購組所有企業產品采購金額 60%，若其代表品報價

72、日均費用不超過 5元，并接受 20 個采購組所有 A 競爭單元入圍企業降幅排名前 70%最低降幅的有效申報企業，或是日均費用超過 5元，并接受 20 個采購組所有 A 競爭單元入圍企業降幅排名前 60%最低降幅的有效申報企業，獲得增補擬中選資獲得增補擬中選資格。格。（2）技術評價得分達到 100 分或為國家中藥保護品種，并接受 20 個采購組所有 A 競爭單元入圍企業降幅排名前 70%最低降幅的有效申報企業，獲得增補擬中獲得增補擬中選資格。選資格。（3）已產生擬中選企業的采購組中，未入圍或未中選的有效申報企業，日均費用為同采購組日均費用最低，且技術評價指標無倒扣分的，獲得增補擬中選資格獲得增補

73、擬中選資格；若代表品報價日均費用相同，則按照綜合得分較高的確定。4 4、復活擬中選企業、復活擬中選企業 未入圍或未中選的有效申報企業可申請接受不高于同采購組擬中選企業代表品報價日均費用的最低值，且技術評價指標無倒扣分的，予以復活。價格糾偏 若擬中選企業代表品報價日均費用高于同采購組 A 競爭單元擬中選企業代表品報價日均費用最低值 3 倍的，需就低調整至 3 倍；不接受就低調整至 3 倍的申報企業，取消擬中選資格?？s小中選品種之間的價格差 協議采購量分配 按醫療機構進行：1 1、醫藥機構填報采購需求的產品在中選范圍內：、醫藥機構填報采購需求的產品在中選范圍內：（1）若為直接中選企業的產品，入圍報

74、價降幅最高的中選產品按 100%采購需求量分配給對應的醫藥機構；其他中選產品按 90%采購需求量分配給對應的醫藥機構。（2）若為議價中選企業的產品，按 70%采購需求量分配給對應的醫藥機構。（3）若為增補中選企業的產品，按 60%采購需求量分配給對應的醫藥機構。（4）若為復活中選企業的產品，按 0%采購需求量分配給對應的醫藥機構。2 2、醫藥機構填報采購需求但未在中選范圍、未經企業申、醫藥機構填報采購需求但未在中選范圍、未經企業申報、填報產能為報、填報產能為 0 0 的產品的產品 90%90%采購量采購量+議價企業報量的議價企業報量的20%+20%+增補企業報量的增補企業報量的 30%+30%

75、+復活企業報量的復活企業報量的 90%90%：直接擬中選企業有望分得最大采購量 17 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略（1）將 50%的待分配量分配給報價日均費用低于同采購組日均費用均值的中選企業中，代表品報價日均費用最低或降幅最高的中選企業。若日均費用最低或降幅最高的非同一中選企業，由醫藥機構自主選擇。3 3、其余未分配量（第、其余未分配量（第 1 1 部分的部分的 10%+10%+第二部分的第二部分的 50%)50%)由由醫療機構自主決定。醫療機構自主決定。資料來源：湖北省醫保局、湘財證券研究所 本次中成藥集采涉及 20 個產品組（適應癥分組）、95 個產品，其中不乏獨家品種。降價幅度及日

76、均費用非常關鍵，最終直接擬中選企業有望分得最大采購量?？傮w而言，集采利于頭部企業，未來中成藥市場份額有望進一步向頭部企業集中，中小企業壓力增大，頭部企業或能較好地實現以價換量。此外，由山東省牽頭的全國中藥飲片集采入圍也已公示，此次中藥飲片集采涉及 32 個省市區（含新疆建設兵團），納入 45 個品種，分為選貨和統貨，采用綜合評審、競價報價兩個環節確定擬中選藥品，價格降幅 20%及以上、不高于同評審組最低申報價 1.2 倍是擬中選的關鍵因素。中成藥和中藥飲片集采均體現出降價的重要性。2024 年 12 月 11 日，國家醫保局針對中成藥價格差異較大進行了回應，表示價格差異的存在主要受到三方面影響

77、，一是同一名稱的中成藥成分可能不同，二是同種藥品劑型不同，三是不同企業的質量標準可能存在差異。中成藥集采一方面考慮了當前中成藥行業現狀，在一定程度認可同類藥品的初始價格差異，另一方面多措并舉壓縮同類藥品之間的價差。未來幾年中藥集采擴圍仍將繼續，集采品種覆蓋面或將由中成藥、中藥飲片向其他品種拓展，降價是必然趨勢。3.1.2 雙目錄調整：雙目錄調整：對新藥支持力對新藥支持力度大，度大，更多更多藥品藥品將將被被納入支付范圍納入支付范圍 醫保目錄調整：中成藥呈現不斷擴容趨勢醫保目錄調整：中成藥呈現不斷擴容趨勢。2023 版國家醫保目錄共新增126 種藥品，其中，腫瘤用藥 21 種，新冠、抗感染用藥 1

78、7 種，糖尿病、精神病、風濕免疫等慢性病用藥 15 種，罕見病用藥 15 種（其中阿伐替尼片同為腫瘤用藥），其他領域用藥 59 種；同時調出 1 種即將撤市的藥品。調整之后，目錄內藥品總數增加至 3088 種，其中，西藥 1698 種，中藥 1390 種；中藥飲片仍為 892 種。國家醫保目錄中，中成藥品種由 2000 版的 575 個增加至 2023 版的 1390 種。2024 版醫保目錄近期已正式公布。共有 91 種藥品新增進入醫保目錄，其中，有 89 種藥品以談判/競價方式納入，2 種國采中選藥品直接納入，同時43 種臨床已被替代或長期未生產供應的藥品被調出。新增藥品中，腫瘤用藥26

79、種（含 4 種罕見?。?、糖尿病等慢病用藥 15 種（含 2 種罕見?。?、罕見病用 18 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 藥 13 種、抗感染用藥 7 種、精神病用藥 4 種、中成藥 11 種、其他領域用藥 21種。調整后，2024 版醫保目錄藥品總數達到 3159 種，其中，西藥 1765 種（占比 56%）、中成藥 1394 種（占比 44%）。此次談判整體成功率約為 76%，價格平均降幅約 63%。圖圖 17、國家醫保目錄中成藥和西藥藥品數量、國家醫保目錄中成藥和西藥藥品數量 資料來源：國家醫療保障局、湘財證券研究所 從新增進入醫保目錄的中成藥來看，共有 11 款藥品新增進入，其中，有

80、6款 1.1 類創新藥（齊進藥業兒茶上清丸、亞寶藥業九味止咳口服液、成都永康制藥秦威顆粒、以嶺藥業通絡明目膠囊、健民集團小兒紫貝宣肺糖漿、揚子江藥業益氣通竅丸）、1 款 1.2 類新藥（青峰藥業枳實總黃酮片）、3 款 3.1 類經典名方（康緣藥業濟川煎顆粒、華潤三九溫經湯顆粒、神威藥業一貫煎顆粒）和1 款 2.2 類新藥（濟川藥業小兒豉翹清熱糖漿），1 類創新藥占比近 64%。從上市時間看，4 款為 2024 年獲批上市（占比約 36%），6 款為 2023 年獲批上市（占比約 55%），1 款為 2021 年獲批上市（占比約 9%），新藥從獲批上市到進入醫保目錄時間最快僅 1 年不到。醫保目

81、錄的調整體現出對中藥新藥尤其是中藥創新藥的支持力度依然較大。表表 1212、2024 版醫保目錄新增中成藥品種版醫保目錄新增中成藥品種 產品名稱產品名稱 治療領域治療領域 上市許可持有人上市許可持有人/生產企業生產企業 注冊分類注冊分類 上市日期上市日期 是否獨家品種是否獨家品種 兒茶上清丸 皮膚病用藥 齊進藥業/葵花藥業 1.1 2024 是 九味止咳口服液 呼吸系統疾病用藥 卓和藥業/亞寶藥業 1.1 2024 是 秦威顆粒 骨骼系統疾病用藥 成都華西天然藥物/成都永康制藥 1.1 2024 是 通絡明目膠囊 眼科用藥 以嶺藥業 1.1 2023 是 小兒紫貝宣肺糖漿 兒科用藥/呼吸系統疾

82、病用藥 健民集團 1.1 2023 是 益氣通竅丸 呼吸系統疾病用藥 揚子江藥業 1.1 2021 是 枳實總黃酮片 消化系統疾病用藥 青峰藥業 1.2 2023 是 濟川煎顆粒 消化系統疾病用藥 康緣藥業 3.1 2023 是 溫經湯顆粒 婦科用藥 華潤三九 3.1 2024 是 575 823 987 1238 1321 1374 1381 1390 1394 913 1027 1140 1297 1322 1486 1586 1698 1765 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2000版 2004版 2009版 2017版

83、2019版 2021版 2022版 2023版 2024版 中成藥（個）西藥（個）19 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 一貫煎顆粒 消化系統疾病用藥 神威藥業 3.1 2023 否 小兒豉翹清熱糖漿 兒科用藥/呼吸系統疾病用藥 濟川藥業 2.2 2023 是 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 醫保支付：更多中成藥、中藥飲片將納入醫保支付范圍醫保支付：更多中成藥、中藥飲片將納入醫保支付范圍。2017 年關于進一步深化基本醫療保險支付方式改革的指導意見發布，提出“探索符合中醫藥服務特點的支付方式”。隨后，在關于促進中醫藥傳承創新發展的意見中又提出健全符合中醫藥特點的醫保支付方式，分批遴選中醫優

84、勢明顯、治療路徑清晰、費用明確的病種實施按病種付費，合理確定付費標準?！笆奈濉敝嗅t藥發展規劃指出，進一步完善中醫藥價格和醫保政策，建立以臨床價值和技術勞務價值為主要依據、體現中醫藥特點的中醫醫療服務衛生技術評估體系，優化中醫醫療服務價格政策。在醫療服務價格動態調整中重點考慮中醫醫療服務項目。醫療機構炮制使用的中藥飲片、中藥制劑實行自主定價，符合條件的按程序納入基本醫療保險支付范圍。將符合條件的中醫醫療服務項目和中藥按程序納入基本醫療保險支付范圍。關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見提出，加大對中醫特色優勢醫療服務項目的傾斜力度。鼓勵各地將療效確切、體現中醫特色優勢的中醫適宜技術納入醫保支

85、付范圍。規范使用中醫醫療服務項目，醫保支付不得設置不合理限制。將經國家談判納入醫保目錄的中成藥配備、使用納入監測評估。充分利用“雙通道”藥品管理機制，將參?；颊哂盟幍那劳卣沟蕉c零售藥店，更好地保障參保群眾用藥需求。中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組（DRG）付費，對已經實行 DRG 和按病種分值付費的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值，充分體現中醫藥服務特點和優勢。國務院辦公廳關于印發中醫藥振興發展重大工程實施方案的通知提到，落實中醫藥服務價格、醫保支付傾斜政策，鼓勵在中藥制劑和中醫技術應用等方面制定更加靈活的政策。安徽省自 2021 年國家結束中藥配方顆粒試點，實行備

86、案管理以來，多次將中藥配方顆粒納入醫?；鹬Ц斗秶?。2024 年安徽省醫保局又發布 關于印發的通知（征求意見稿），將芪芍真武顆粒等 25 個醫療機構制劑和人工麝香等 8 個中藥飲片納入省基本醫療保險、工傷保險和生育保險支付范圍，25 個醫療機構制劑均為中藥制劑。納入基本醫?；鹬Ц斗秶尼t療機構制劑按乙類藥品管理，個人自付比例統一設定為 30%；中藥飲片原則上參照甲類藥品管理，不設個人先行自付比例。廣東省人民政府辦公廳印發關于進一步推動廣東生物醫藥產業高質量發展的行動方案，其中，提到在目錄調整時，按規定將符合條件的中藥配方顆粒等中藥飲片納入省醫?；鹬Ц斗秶?，應納盡納，滿足參保群眾對中醫藥服務

87、的需求。此外，黑龍江省醫保局、省人社廳下發關于醫院制劑納入基本醫療保險支付范圍有關問題的通知，將包括中 20 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 藥在內的醫院制劑納入基本醫療保險支付范圍。隨著各省對中藥付費方式的探索和相關方案的落地，更多的中成藥、中藥飲片有望被納入醫保支付范圍?；幠夸浾{整：基藥目錄調整：關注基藥目錄調整推進情況。關注基藥目錄調整推進情況。醫保目錄與基藥目錄具有一定關聯性。2018 版基藥目錄發布之后，基藥一直未有調整。國務院辦公廳印發的深化醫藥衛生體制改革 2024 年重點工作任務中，提出推動國家基本藥物目錄與國家醫保藥品目錄、藥品集采、仿制藥質量與療效一致性評價協同銜接，適

88、時優化調整國家基本藥物目錄。從基藥目錄調整歷史看，中成藥數量亦呈現擴容趨勢。2018 版基藥目錄中，中成藥有 268 個，較 2009 版增加了 166個，中成藥占比接近 4 成。從新增進入 2018 版基藥目錄的獨家和非獨家品種占比情況來看，獨家品種占比達 64%，依然較非獨家品種保持了明顯優勢?；幠夸浺延辛嗄晡凑{整，在后續調整中，中成藥有望繼續擴容，獨家品種有望繼續保持優勢。圖圖 1818、基藥目錄中成藥、化藥和生物藥數量基藥目錄中成藥、化藥和生物藥數量 圖圖 1919、20182018 版基藥目錄新增中成藥獨家品種占比版基藥目錄新增中成藥獨家品種占比 資料來源：衛生健康委網站、湘財證

89、券研究所 資料來源：藥融云、湘財證券研究所 3.1.3 四同及藥價比：四同及藥價比：對對零售端零售端雙跨品種的影響有待觀察雙跨品種的影響有待觀察 2023 年底國家醫保局發布了關于促進同通用名同廠牌藥品省際間價格公平誠信、透明均衡的通知，治理目標為指導醫藥采購機構聚焦“四同藥品”（即通用名、廠牌、劑型、規格均相同的藥品），對照全國現有掛網藥品價格統計形成的監測價（即掛網監測價）進行全面梳理排查，基本消除“四同藥品”省際間的不公平高價、歧視性高價。四同政策要求在 2024 年 3 月底前完成，隨著“四同”治理的初見成效，“三同”隨之而來?！八耐贝碇鴴炀W藥品價格的橫向治理，“三同”（即同通用名

90、、同廠牌、同劑型、不同規格）則代表著掛網藥品價格的縱向治理，消除因包裝數量、轉換比差異形成的不公平價格。此后還有“二同”、“一同”。此外，2024 年 10 月，國家醫保局發布多地上線運行醫保定點藥店比價10220326820531741730752068501002003004005006007008002009版2012版2018版中成藥（個）化學藥品和生物制品（個）合計（個）64%36%獨家 非獨家 21 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 小程序 醫保藥品價格更加公開透明，部署各省醫保局指導統籌地區加快搭建定點藥店醫保藥品公開比價小程序或模塊，提供定點藥店價格比較、位置導航等服務，推動形

91、成以市場為主導的價格比較機制，引導零售藥店提升藥品定價和服務群眾的規范性、經濟性。目前已有多個省市及地區陸續推出覆蓋全省或全市的定點藥店比價小程序。2024 年 12 月 5 日，遼寧省醫保局發布關于公開征求關于做好定點藥店醫保藥品價格 監測比較工作的通知公平競爭意見的公告，提出設立定點藥店醫 保 藥 品 量 價 比 較 指 數 管 理 指 標，其 中，量 價 比 較 指 數 （醫保藥品價格指數 醫保藥品當期結算最小零售包裝數量）醫保藥品當期結算最小零售包裝數量，醫保藥品價格指數 醫保藥品當期結算費用 醫保藥品當期結算最小零售包裝數量掛網價（或差比價或參比價）。遼寧提出的量價比較指數是全國首個

92、以院內“四同”、“二同”、“一同”價格為錨點的省份，也是院內院外藥品價格治理的延伸。中藥零售端不乏雙跨品種，政策對中藥雙跨品種的影響仍有待觀察。3.2 消費復蘇，看消費復蘇，看好內需刺激下消費類中藥的恢復好內需刺激下消費類中藥的恢復 消費類中藥是我們一直看好的中藥細分領域，主要涉及品牌中藥和中藥消費品。2024 年受消費疲軟影響，消費類中藥增速有所放緩，從具體公司來看，品牌中藥龍頭企業較區域性品牌中藥表現更為突出，主要源于其強品牌力和強產品力壁壘。表表 1313、20242024Q1Q1-3 3 部分品牌中藥部分品牌中藥公司業績情況公司業績情況 代碼代碼 公司名稱公司名稱 營收營收 增速增速

93、凈利潤凈利潤 增速增速 歸母凈利潤歸母凈利潤 增速增速 毛利率毛利率 凈利率凈利率 期間期間 費用率費用率 研發研發 費用率費用率 品牌中藥 600436.SH 片仔癀 11.19%10.29%11.73%45.44%32.16%6.60%1.71%600771.SH 廣譽遠-7.93%-14.19%-22.49%73.98%8.99%57.96%3.12%000538.SZ 云南白藥 0.76%5.03%4.93%28.40%14.47%12.29%0.72%000423.SZ 東阿阿膠 26.28%46.74%47.00%74.13%26.61%42.32%2.07%600085.SH 同

94、仁堂 0.72%-8.73%-2.92%43.70%14.35%25.05%1.01%603896.SH 壽仙谷-13.01%-14.85%-14.85%80.52%25.14%54.56%6.74%合計合計 3.45%3.45%6.18%6.18%8.64%8.64%39.09%39.09%17.94%17.94%17.8017.80%1.121.12%資料來源：Wind、湘財證券研究所 配方、原材料、品牌配方、原材料、品牌三大優勢構筑品牌中藥競爭壁壘，三大優勢構筑品牌中藥競爭壁壘，“防防+治治+養養”提升品提升品牌中藥消費空間。牌中藥消費空間。我國中藥保密配方分為三個等級，分別為國家絕密配

95、方，國家保密配方和中藥保護品種。其中，國家絕密配方保密期限為永久，包括片仔癀和云南白藥 2 個產品；國家保密配方保密期間為長期，共有 5 個，分別為安宮牛黃丸（北京同仁堂）、華佗再造丸（廣州白云山奇星藥業）、六神丸（杭州 22 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 雷允上）、麝香保心丸（上海和黃藥業）和龜齡集（廣譽遠），定坤丹（廣譽遠）保密期限到期但國家尚未解密；中藥保護品種分為一級和二級。具有國家絕密和保密配方的品牌中藥獨家品種，具備良好的競爭格局，受集采影響也較小。原材料的稀缺性及較高的保密等級為品牌中藥形成護城河，與此同時，公司較強的定價能力帶來較好的成本傳導能力，可通過提價轉嫁成本、增厚利

96、潤。此外，中藥產品由“藥”向“藥+消費品”轉型，中藥老字號企業依托自身品牌優勢和產品優勢，不斷向消費品領域拓展。一方面是產品品類的拓展，從投放渠道看，涵蓋商超、零售賣場、電商及藥店等渠道，從品類看，涵蓋保健食品、飲料、日用化妝品等品類，借助自己的已有優勢，利用其配方特有的活性成分，開發新產品，布局消費品領域，尋求新的業績增長點。另一方面是產業鏈的拓展，“中藥+養生館”“中藥+食品飲料”“中藥+康養旅游”等“中藥+”有望成為新業態，中藥行業“防治養”長產業鏈優勢有望得到更大程度的發揮。2025 年在內需刺激下，我們看好消費復蘇，看好內需刺激下消費類中藥的恢復。建議關注保護等級為絕密和保密配方的品

97、牌中藥。建議關注產品及產業鏈向消費領域拓展的品牌中藥。3.3 投資策略：從增量需求中尋找投資機會投資策略：從增量需求中尋找投資機會 2025 年中藥行業或呈現價格治理與消費復蘇同行，壓力與機會并存的局面。3.3.1 價格治理價格治理推進推進，投資機會來自以價換量，投資機會來自以價換量獲得獲得的增量需求的增量需求 價格治理之下，集采、醫保談判、藥價比等政策的大方向即降價，行業內部分化或更加明顯，具備競爭優勢的品種及企業有望實現以價換量，機會來自具備競爭優勢的品種及企業有望實現以價換量，機會來自于以價換量的增量需求。于以價換量的增量需求。（1）集采中建議關注技術評價與價格降幅。其中，技術評價包含醫

98、療機構認可度、創新能力等維度，對應的即醫院端市場份額和企業研發創新能力；同時，獨家品種價格降幅相對較小。因此我們認為獨家品種且在院端銷售規模較大、企業研發能力較強更易實現以價換量，獲得增量需求。（2）醫保談判和醫保目錄調整中，建議關注價格降幅和新增進入醫保目錄的品種及企業。研發創新能力較強的企業和獨家品種，有望通過以價換量獲得更大的增量市場，帶來增量需求。（3）基藥目錄自 2018 版以來一直未有調整，2025 年基藥目錄調整有望進一步推進。建議關注基藥目錄調整進度，鑒于醫保目錄與基藥目錄可能形成的協同效應，已納入醫保的非基藥有望率先入基，建 23 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 議重點關注

99、“醫保+非基藥+獨家”品種。（4）“四同”“三同”“二同”“一同”及藥價比在橫向縱向形成價格聯動，在線上線下形成價格聯動，擁有渠道和產品優勢的龍頭企業有望實現以價換量，在提升市占率的同時獲得增量需求。3.3.2 消費中藥復蘇，投資機會來自消費中藥復蘇，投資機會來自內需刺激帶來內需刺激帶來的增量需求的增量需求 消費復蘇之下，我們看好宏觀經濟回暖及內需刺激帶來的消費類中藥銷量的恢復。人口老齡化和居民健康意識提升為消費類中藥帶來最大的長期驅動力，中藥行業長產業鏈以及“防治養”的特點有望得到更為充分的體現。我們看好擁有配方、原材料、品牌優勢的品牌中藥龍頭企業，看好產業鏈延伸的消費中藥。3.3.3 國企

100、改革深化，投資機會來自提質增效取得的業績增量國企改革深化，投資機會來自提質增效取得的業績增量 從申萬一級行業國資控股占比情況看，煤炭行業國資控股上市公司數量占比最高，達 84%，醫藥生物行業占比為 16%，國資控股比例較低，在 31 個申萬一級行業中排名倒數第六，低于 A 股全行業 27.78%的平均水平。從醫藥行業內部 6 個二級子行業來看，中藥上市公司具有國資控股背景的企業數量約 21 家，占中藥上市公司總數的 29.17%，位居醫藥二級子行業第二。從國資分布情況來看，央企國資控股企業數量占比為 23.81%，省屬國資控股占比為 33.33%，地市國資控股占比為 38.1%，其他國有控股比

101、例為 4.76%。中藥行業在醫藥子行業中受益于國企改革的程度明顯較高。圖圖 2020、申萬一級行業國資控股上市公司數量占行業總數比申萬一級行業國資控股上市公司數量占行業總數比 資料來源：同花順、湘財證券研究所（截至 2024.12.19）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%醫藥生物 計算機 電子 汽車 機械設備 基礎化工 電力設備 家用電器 農林牧漁 公用事業 社會服務 環保 輕工制造 食品飲料 通信 美容護理 交通運輸 建筑裝飾 建筑材料 有色金屬 傳媒 國防軍工 紡織服飾 石油石化 銀行 房地產 鋼鐵 非銀金融 綜合 商貿零售 煤炭 全部A股 24 敬請閱讀末頁之重要

102、聲明 年度策略 圖圖 2121、醫藥及子行業國資控股公司家數占比醫藥及子行業國資控股公司家數占比 圖圖 2222、醫藥及中藥醫藥及中藥國資控股公司國資控股公司按企業性質分占比按企業性質分占比情況情況 資料來源：同花順、湘財證券研究所（截至 2024.12.19）資料來源：同花順、湘財證券研究所（截至 2024.12.19）圖圖 2323、A A 股中藥行業國資控股情況股中藥行業國資控股情況 資料來源：同花順、湘財證券研究所（截至 2024.12.19）在股權結構調整、完善考核激勵機制、優化公司治理、整合資產、優化資產結構、剝離非主業聚焦主業等多途徑的國企改革下，中藥國資背景企業有望通過外延+內

103、生式增長實現業績的提升?；谝陨戏治?，我們建議關注：（1）具有較強研發實力、布局大品類有獨家品種的企業；（2）布局大品類且市場份額較高的企業；（3）“醫保+非基藥+獨家”品種；（4）品牌力、產品力強的品牌中藥龍頭企業；（5）探索新業態拓展產業鏈的品牌中藥。此外，關注國企改革帶來的提質增效及業績增長。0%10%20%30%40%50%化學制藥 生物制品 醫療器械 中藥 醫療服務 醫藥商業 醫藥生物 醫藥生物及各二級子行業國資控0%10%20%30%40%50%地市國資控股 央企國資控股 省屬國資控股 其他國有 醫藥行業 中藥行業 25 敬請閱讀末頁之重要聲明 年度策略 圖圖 24、從增量需求中尋

104、找投資機會從增量需求中尋找投資機會 集采價格技術評價主要關注因素獨家品種醫療機構認可度創新力強競爭優勢品種/企業以價換量增量需求醫保價格新增品種獨家品種創新力強增量市場/以價換量基藥調整進展基藥、醫保協同獨家品種2024醫保+非基藥增量市場帶來放量四同/比價價格雙跨品種市占率提升帶來增量需求OTC龍頭雙跨龍頭價格治理價格治理消費復蘇消費復蘇降價復蘇宏觀經濟回暖品牌中藥龍頭產業鏈拓展企業健康意識提升人口老齡化消費復蘇帶來的增量需求國企改革國企改革提質增效業績增量 資料來源：湘財證券研究所制作 4 風險提示風險提示 （1）包括行業集采等在內的政策趨嚴，導致中藥產品價格大幅下降；（2）上市公司在研產

105、品進展低于市場預期；（3）醫保和基藥目錄中中藥占比提升低于市場預期。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中中性：性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘

106、財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所

107、引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。