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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 軟件服務軟件服務 騰訊控股：騰訊控股：小程序商業生態逐漸成熟，小程序商業生態逐漸成熟，提升閉環交易轉化效率提升閉環交易轉化效率 核心觀點核心觀點 電商、生活服務、公用事業等貢獻主要 GMV，未來受益線上化進程有望維持穩健增長。小游戲依托微信生態體系的流量紅利，疊加規范整治后重啟上行周期，版號常態化發放、暑期帶來的買量需求提升，對

2、應微信小游戲的商業化進度加速。中長期看，微信小游戲有望打造差異化場景，依托閉環優勢強化在發行、運營端的地位，獲取額外增量?？傮w來看，騰訊 23-24 年業績具備較好的彈性，中長期業務仍具備較好的增長前景和盈利回報。要點要點 微信小程序源自騰訊開放微信小程序源自騰訊開放平臺戰略，依托平臺戰略，依托 IM 和支付工具的模式和支付工具的模式壁壘更堅固壁壘更堅固 相比于此前基于熟人社交的開放平臺，微信是以 IM 為基礎的產品，壁壘穩固，并且構筑支付基礎設施，Facebook Credit 的失敗導致 Facebook 倒向廣告，而難以積累中重度游戲的生態。此外，微信更傾向于保護用戶體驗，限制小游戲的過

3、度社交裂變。同時通過優化用戶結構，提供開發者和運營工具激勵長線運營。生活服務、電商、公用事業等貢獻主要流水，未來有望受益線上生活服務、電商、公用事業等貢獻主要流水，未來有望受益線上化及場景滲透化及場景滲透 根據我們測算，2021/2022 年微信生活服務類小程序 GMV 規模分別為 1.32/1.50 萬億，占比 44%/36%；2021/2022 年平臺電商小程序貢獻 GMV 規模分別為 1.19/1.38 萬億，占比 40%/33%；此外，2021/22 年微信公用事業繳費類 GMV 貢獻規模分別為 0.27/0.29萬億，占比 9%/7%。生活服務、電商、公用事業等未來有望受益線上化及場

4、景滲透，例如企業公共繳費的線上化率提升，品牌在微信生態構筑私域并引導成交的比例提升等。小游戲經歷規范整治后構筑了繁榮的開發者生態和穩健的商業小游戲經歷規范整治后構筑了繁榮的開發者生態和穩健的商業化基礎化基礎 2023 年 6 月小游戲用戶活躍時長較 2018 年翻了 1 倍，背后是留存率和變現能力的提升，反映小游戲生態的用戶基礎正在變得越來越扎實和穩健。根據我們測算，2022 年微信小游戲年廣告流水在 118 億左右，內購流水在 36 億左右。根據微信公開課，1H23小游戲流量變現和廣告推廣規模均實現超 30%增長。我們預計2023 年微信小游戲規?？蛇_ 238 億元以上，對騰訊的收入貢獻為9

5、8 億元。維持維持 買入買入 于伯韜于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 崔世峰崔世峰 SAC 編號:s1440521100004 許悅許悅 SAC 編號:s1440523030001 發布日期：2023 年 09 月 27 日 當前股價：300.00 港元 目標價格 6 個月：390 港元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-6.25/-3.52-10.98/-3.45 9.09/11.69 12 月最高/最低價（港元）415.00/200.80 總股本（萬股）955,635.5

6、7 流通 H 股（萬股）955,635.57 總市值（億港元）26,834.25 流通市值（億港元）28,669.07 近 3 月日均成交量（萬）1816.57 主要股東 MIH TC Holdings Limited 25.59%股價表現股價表現 2023-02-17【中信建投海外研究】騰訊控股(0700):試析云服務的成長與格局之困 -29%-9%11%31%51%71%2022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/272023/5/272023/6/272023/7/272023/8/27

7、騰訊控股恒生綜合指數騰訊控股騰訊控股(0700.HK)(0700.HK)港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?，F階段市場的機會主要是現階段市場的機會主要是 1）頭部的）頭部的 IAP 產品；產品；2）尾部的）尾部的 IAA 超休閑矩陣。超休閑矩陣。矩陣化的邏輯來自于“小程序跳轉小程序”，即分發導量。核心原因在于 IAP 游戲驅動買量成本上升，IAA 內部精品化加速，單一 IAA 游戲缺乏競爭力，因此依靠頭部 IAA 游戲構成矩陣，此時頭部 IAA 游戲相當于憑借優質內容維持較好的流量，并將流量導給矩陣內的其他 IAA 游戲。根據2022 微信小游戲增長白皮書，

8、絕大部分產品的自然量流水比例可達到 50%，大流水產品的自然量比例約占 10%-20%。通過 IAA 矩陣降低獲客成本的效應值得重點關注。此外，頭部 IAP 產品例如咸魚之王等也存在機會。根據 DataEye 游戲觀察，微信小游戲暢銷榜 top 5 分別為尋道大千、咸魚之王、瘋狂騎士團、三國吧兄弟、口袋奇兵。其中咸魚之王、瘋狂騎士團、口袋奇兵在 App 和小游戲端均有布局，且近一年商業化方面表現穩健。商業化方面，商業化方面，1）2021-22 年小程序貢獻支付手續費年小程序貢獻支付手續費 59.2/88.9 億元億元。根據 2023 年 6 月 20 日更新的入駐結算規則、行業屬性及特殊資質，

9、除公益組織的 0%費率、民生繳費 0.2%外，大部分行業的費率在 0.3-0.6%之間。結合微信開放社區，微信實際費率在 0.2%，我們按照 0.2%計算整體 GMV 對應的支付手續費，對應 2021-22年小程序支付手續費收入 59.2/88.9 億元。2）電商傭金主要依托視頻號小店，電商傭金主要依托視頻號小店，2023 年預計貢獻年預計貢獻 84 億收入。億收入。根據微信官方公告，2023 年 1 月 1 日起對視頻號小店商家收取 1-5%不等的技術服務費，其中結算基數為視頻號用戶視頻號用戶實付金額（含運費）實付金額（含運費）+支付補貼支付補貼。根據卡思數據，2023 年視頻號 GMV 預

10、估在 4000 億元，我們假設 30%的退貨率，對應用戶實付金額共計 2800 億元，按不同行業加權傭金 3%估計，對應 2023 年 84 億傭金?？傮w來看，微信小程序的商業化邏輯主要是補足此前微信生態變現缺乏落腳點的問題，通過統一標準化的支付、廣告基礎設施進行變現，通過不同產品見互聯互通降低效率損失，后續更多是跟隨微信交易生態規模增長共同增長。投資建議：投資建議：3Q23 以來的市場波動主要反映內外景氣度差異而非基本面的變化，我們認為這主要是受邊際交易者影響，但隨著政府出臺一攬子化債計劃，對房地產限購政策松綁，中美在多個領域恢復磋商機制/成立工作小組等措施，悲觀預期有望止跌回暖。同時我們也

11、要看到，政府在經濟領域的措施更多著眼中長期的產業轉型，而非短期刺激性政策，其路徑與海外主要經濟體不同，因此外資作為港股市場主要的邊際交易者，其對政策的認識逐步加深會導致其預期的修正。并且一些短期防風險的措施也有望改善經濟基本面趨勢（盡管并非一些觀點期望的 V 形反彈），但當前時點看，市場預期下行與基本面趨勢的背離已經達到較為極端的水平，后續有望存在較大的修復空間。節奏上我們認為可能是估值修復-基本面持續修復帶來的兩階段行情?；久鎸用?，游戲版號恢復常態化審批，騰訊重點游戲陸續獲批，開啟新一輪產品周期。廣告方面，視頻號 23 年預計貢獻實質性收入，此外其他廣告預計跟隨宏觀經濟復蘇恢復增長，注意

12、2022 年存在的低基數效應。FT&BS 方面，支付業務預計受益疫后線上線下消費復蘇；財富管理業務繼續推進線上化；云業務受策略調整影響邊際減弱，且產品迭代下毛利率提升，SaaS 層騰訊會議、企業微信商業化加速從而大幅減虧?？傮w來看，騰訊中長期業務仍具備較好的增長前景和盈利回報。維持對騰訊的“買入”評級。2WjWgYjWaXlXtPmQqNaQ9R9PtRmMnPnOlOrRwPlOpNzRbRoPsONZmNnMMYnMnN 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 1.小程序源自開放平臺愿景，騰訊開放平臺戰略回顧.1 2.微信小游戲：五年積累繁榮生態，

13、商業化空間可期.7 2.1 歷經行業規范整治，商業化和開發者生態日趨成熟.7 2.2 IAA 與 IAP 的周期：頭部 IAP 及矩陣化 IAA 存在機會.10 2.3 微信小游戲商業化展望：視頻號渠道紅利，商業化空間可期.12 3.小程序電商：為平臺/品牌搭建閉環獲客路徑.16 3.生活服務：受益消費的線上化趨勢和場景滲透.20 4.工具類：公用事業及話費充值線上化率持續提升.22 5.商業化展望：構筑閉環生態底座，受益微信交易生態規模增長.24 盈利預測.26 投資評價和建議.26 風險分析.29 報表預測.30 圖目錄 圖 1:微信主要產品發展路徑.1 圖 2:微信公眾號/視頻號/小程序

14、形成的線上 ID 及服務窗口.1 圖 3:騰訊朋友/QQ 空間/騰訊微博是圍繞 QQ 打造的防御性產品.2 圖 4:Facebook 在引入開放平臺后流量快速逼近 Myspace.2 圖 5:QQ 空間/開心網/人人網 2007-2010 年的網絡熱度.3 圖 6:2013-2017 年微信公眾號累計注冊數量情況.4 圖 7:2012 年微信生態構想圖.4 圖 8:2017 年微信生態構想圖.5 圖 9:微信小程序發展歷程（節選）.6 圖 10:微信小游戲發展歷程（節選）.6 圖 11:2018-23 年微信小游戲活躍用戶規模.7 圖 12:2023 年微信小游戲用戶畫像.7 圖 13:202

15、0 年微信 IAP 游戲品類分布.7 圖 14:2022H1 微信 IAP 游戲品類分布.7 圖 15:2021M7-2022M7 小游戲買量素材量大幅攀升.8 圖 16:2020-1Q22 微信 IAP 小游戲消耗及產品數量趨勢.8 圖 17:微信小游戲品類從輕度休閑轉向中重度游戲.8 圖 18:1H20-2H21 微信小游戲付費成本/CPM 趨勢.8 圖 19:1H20-2H21 微信朋友圈流量分產品類型 CPM 趨勢.8 圖 20:微信在國內流量占比超過 Facebook 在全球各地區的流量占比（2017 年）.9 圖 21:小游戲與安卓、iOS 端游戲 CPA 價格趨勢（元）.9 圖

16、22:小游戲與安卓、iOS 端游戲付費成本趨勢（元）.9 圖 23:小游戲在雙端擁有更強的搶量能力.10 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 24:2018-21 年微信小游戲用戶結構（%）.10 圖 25:微信小游戲矩陣（互相導流）.11 圖 26:2022M7-2023M7咸魚之王國內 iOS 排行榜情況.11 圖 27:2022M7-2023M7咸魚之王國內 iOS 排行榜情況.11 圖 28:2022M12-2023M7瘋狂騎士團國內 iOS 排行榜.12 圖 29:2022M12-2023M7瘋狂騎士團國內 iOS 排行榜.12 圖 30:20

17、22M7-2023M7口袋奇兵國內 iOS 排行榜情況.12 圖 31:2022M7-2023M7口袋奇兵國內 iOS 排行榜情況.12 圖 32:2020M11-2021M1 微信小游戲廣告分成比例.13 圖 33:優選計劃開發者分成比例.13 圖 34:2021M2-2022M12 微信小游戲廣告分成比例.13 圖 35:2023M1 至今微信小游戲廣告分成比例.13 圖 36:微信虛擬支付現金分成政策.14 圖 37:微信小游戲虛擬支付廣告金配贈比例.14 圖 38:2022 年 9 月微信小游戲虛擬支付分成政策升級.14 圖 39:對于優選計劃游戲的微信小游戲商業化.14 圖 40:非

18、優選計劃游戲的微信小游戲商業化.15 圖 41:騰訊廣告優選計劃的商業化情況.15 圖 42:2022 年微信小游戲非優選計劃流水測算.16 圖 43:2017-22 年微信小程序 DAU 及同比增速（%）.17 圖 44:微信小程序用戶時長結構（%）.17 圖 45:2018-22 年微信小程序 GMV（萬億元，%）.17 圖 46:2023 年 5 月微信、支付寶小程序頭部應用 MAU（萬）.17 圖 47:微信電商小程序的鏈路優化.18 圖 48:2020-21 年小程序活躍用戶入口分布（%）.18 圖 49:2020-21 年小程序新增用戶入口分布（%）.18 圖 50:基于小程序矩陣

19、、LBS 觸點、差異化人群定位等模式的市場策略.18 圖 51:2023M1 電商類應用全景流量結構（%）.19 圖 52:2023M5 生活服務類應用全景流量結構（%）.19 圖 53:2021-22 年平臺電商類小程序測算 GMV 規模（億元）.19 圖 54:2021-22 年品牌電商類小程序測算 GMV 規模（億元）.19 圖 55:2021 年內地奢侈品市場 5%銷售額來自品牌小程序.20 圖 56:2021-22 年生活服務類小程序測算 GMV 規模（億元）.21 圖 57:2023M5 生活服務類應用全景流量結構（%）.21 圖 58:2021-22 年生活品類小程序 GMV（億

20、元）.21 圖 59:2021-22 年生活品類小程序流量占比（%）.21 圖 60:屈臣氏利用小程序構建 O+O 模式立體零售.22 圖 61:2014-2022 年手機話費充值渠道情況（億元）.22 圖 62:2014-2022 年手機話費充值渠道結構（%）.22 圖 63:2020 年生活類繳費項目市場規模（萬億元）.23 圖 64:2019 年消費類繳費項目市場規模（萬億元）.23 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 65:2020 年水費/電費繳納比例（%）.23 圖 66:2020 年水電燃等傳統繳費的繳費方式.23 圖 67:2021-20

21、22 年微信小程序公用事業繳費 GMV（億元）.24 圖 68:2021-22 年微信小程序 GMV 結構（%）.24 圖 69:小程序廣告展現形式.25 圖 70:2020-2023 年 8 月大陸地區及中國香港主動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）.26 圖 71:2020-2023 年 8 月大陸地區及中國香港被動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）.26 圖 72:2020-2023 年 8 月亞太地區主動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）.27 圖 73:2020-2023 年 8 月亞太地區被動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）.27 圖 74:2016-2023M8 股票型

22、基金新發份額情況.27 圖 75:2016-2023M8 股票型基金新發份額情況.27 圖 76:2020-2023M8 港股通累計凈流入資金情況（億港元）.27 圖 77:2015-2023M7 中概互聯網與景氣度差異曲線.27 圖 78:恒生科技指數和螺紋鋼期貨走勢相近.28 圖 79:2022M6-2023M8 恒生科技、納斯達克指數漲跌幅（%）.28 1 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.小程序源自開放平臺愿景，騰訊開放平臺戰略回顧小程序源自開放平臺愿景，騰訊開放平臺戰略回顧 微信小程序源自微信小程序源自 2015 年微信發布的應用號，初衷是擴

23、充公眾號的能力。年微信發布的應用號，初衷是擴充公眾號的能力。小程序是通過技術手段以復雜的接口實現應用程序所需要的基本元素，從而為。在 2016 年 12 月 28 日微信公開課，張小龍提到小程序的定位是“體驗比網站好，比下載 APP 更便捷”1，而公眾號則是相對于 IM 中用戶雙向互動關系外，延伸出的關注/訂閱-推送，主要針對企業/大 V 的內容/服務分發。相比于朋友圈/微信聊天，公眾號/小程序都是基于微信公眾平臺，構筑更開放的生態。區別在于公眾號更近似于線上 ID，小程序工具屬性更強，更靠近使用場景，后續的視頻號則是視頻化的展現形式。圖圖 1:微信主要產品發展路徑微信主要產品發展路徑 圖圖

24、2:微信公眾號微信公眾號/視頻號視頻號/小程序形成的線上小程序形成的線上 ID 及服務窗口及服務窗口 數據來源：澎湃新聞，微信公開課，中信建投 數據來源：微信App，中信建投 騰訊的開放平臺戰略源自騰訊的開放平臺戰略源自 2010 年年 11 月的“月的“3Q 大戰”。大戰”。3Q 大戰促使騰訊思考戰略轉型2，2016 年 6 月央視對話欄目訪談時，馬化騰提到“騰訊在過去的很多發展，更習慣于全部都自己做，有一種給外界不留任何機會的感覺。我們內部的每一個部門都有很多產品線，土地這么肥沃，怎么做起來也不會太差。所以，當時的心態是這樣”3。騰訊當時轉向開放戰略的理由是騰訊當時轉向開放戰略的理由是 1

25、）內部團隊在一些垂直領域的競爭力不如外部企業；）內部團隊在一些垂直領域的競爭力不如外部企業；2）垂直領域的業務）垂直領域的業務復雜度較高，上下游產業鏈關系密切，騰訊很難打通全產業鏈。復雜度較高，上下游產業鏈關系密切，騰訊很難打通全產業鏈。4前者指向管理邊界和內部協作的問題，即使在低復雜度的業務領域，大公司的多層級架構和激勵制度也可能導致內部的溝通效率低，協作障礙等，導致競爭力的削弱；后者則是業務復雜度的問題，為解決高復雜度的業務問題，企業需要為業務配備上下游的團隊，這就導致人員規模的擴張的管理成本的提升。內部反思后，騰訊內部反思后，騰訊于于 2011 年年 6 月月轉型“開放戰略”，將騰訊朋友

26、、轉型“開放戰略”，將騰訊朋友、QQ 空間、騰訊微博、財付通、電商、空間、騰訊微博、財付通、電商、搜搜、彩貝以及搜搜、彩貝以及 QQ 八大平臺全部開放八大平臺全部開放5，但最終發展不及預期，但最終發展不及預期。這八大平臺中多數開放平臺由于產品生命周期的緣故，影響力趨弱。例如騰訊朋友于 2013 年 7 月后停止運營，僅維護，2017 年 7 月宣布停止維護6；騰訊微 1 https:/ 2 根據騰訊傳 1998-2016：中國互聯網公司進化論，馬化騰于 2010 年 11 月 11 日發布內部信，提到“如果沒有 360 的發難，我們不會有這么多的痛苦，也不會有這么多的反思，因此也沒有今天這么多

27、的感悟”。3 轉引自讀懂中國互聯網：重塑中國互聯網的力量一書。4 轉引自讀懂中國互聯網：重塑中國互聯網的力量一書。5 騰訊召開合作伙伴大會，要打造最成功開放平臺-Tencent 騰訊 6 https:/ 互動強度媒體屬性2012-04-192011-01-212012-08-232017-01-092020-01公眾公眾號消息號消息小程序鏈接小程序鏈接 2 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。博于 2014 年 7 月被戰略放棄7，2020 年 9 月停服；騰訊電商（拍拍網和 QQ 網購）2014 年 3 月被出售給京東8；搜搜于 2013 年 9 月在與搜

28、狗的交易中被出售給搜狗，同時騰訊持股搜狗9；QQ 彩貝由于支付相關場景問題，發展不及預期，2020 年 12 月下線；QQ 空間引入轉發功能后 UGC 被壓制，導致活躍度下降。因此，騰訊早期的開放平臺戰略受產品發展不順導致最終效果不及最初預期（帶動生態內企業市值達到/接近騰訊等巨頭10）。圖圖 3:騰訊朋友騰訊朋友/QQ 空間空間/騰訊微博是圍繞騰訊微博是圍繞 QQ 打造的防御性產品打造的防御性產品 數據來源：TechCrunch，中信建投 前述歷程的回顧揭示了一個開放生態的必要條件產品本身需要穩定發展，否則構建于產品之上的生態便無從談起。邏輯上的另一個問題在于構建開放平臺的充分條件是什么？邏

29、輯上的另一個問題在于構建開放平臺的充分條件是什么？11 開放平臺幫助開放平臺幫助 Facebook 強化強化用戶拉新、促活。用戶拉新、促活。Facebook 于 2007 年 5 月推出 Facebook Platform（最早的開放平臺），將用戶賬號、社交關系、信息通知等一整套系統開放給開發者，讓開發者以 Facebook 為基礎開發、分發各種應用。開放平臺的初衷是解決軟件復雜度提升帶來的高維護成本，開放平臺將軟件切分為不同的功能，并與外部系統鏈接，這意味著外部開發者可以基于 Facebook 開放平臺開發應用并分發，這能夠增加 Facebook平臺的內容豐富度，強化用戶的留存率，同時降低開

30、發團隊的壓力。圖圖 4:Facebook 在引入開放平臺后流量快速逼近在引入開放平臺后流量快速逼近 Myspace 數據來源：Innovation,Openness,and Platform Control，中信建投 7 https:/ 8 http:/ 9 https:/ 10 根據 2011 年 6 月騰訊合作伙伴大會，騰訊開放戰略第一階段的目標，是打造規模最大、最成功的開放平臺，扶持所有合作伙伴“再造一個騰訊”。網址來源：騰訊召開合作伙伴大會，要打造最成功開放平臺-Tencent 騰訊 11 需要注意的是，由于歷史無法假設，我們只能基于公開的信息進行回顧分析，因此可能無法窮盡所有潛在的可

31、能。3 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2010 年 Facebook 推出 Social Plugins 和 Open Graph，前者允許用戶在 Facebook 以外的網站進行點贊、推薦等操作，并將用戶反饋數據回傳給 Facebook。后者是允許外部網頁基于OG集成為 Facebook的內生界面和鏈接，類似于微信的外部鏈接/原生鏈接的差異。這一階段的產品推出疊加 Facebook Credit 的市場反饋并不成功，導致后續 Facebook 倒向廣告為主的商業模式。Facebook 開放平臺的重要應用就是社交游戲12，國內的開心網、人人網、QQ 空

32、間等同時期也盛行“偷菜”、“搶車位”等休閑游戲。一個自然的問題是，為什么當時開放平臺上流行的重要品類是社交游戲？一個自然的問題是，為什么當時開放平臺上流行的重要品類是社交游戲？首先，社交游戲和游戲區別在于“關系鏈”，即這一批社交游戲都是基于社交網絡構建的，例如 Facebook、QQ 空間、人人網都是熟人社交，存在強賬號體系和關系圖譜，而基于關系鏈的互動構成了游戲體驗的差異化13（搶車位、QQ 農場的游戲設定如果放在陌生人環境下，其互動的樂趣可能會大打折扣）。其次，游戲相比其他品類的變現鏈路更短，基本上就是通過廣告/內購直接付費，平臺進行分成。這確保了更多的游戲開發團隊有動機持續開放游戲應用。

33、圖圖 5:QQ 空間空間/開心網開心網/人人網人人網 2007-2010 年的網絡熱度年的網絡熱度 數據來源：Google Trend，中信建投 注：藍線為QQ空間的熱度，黃線為人人網的熱度，紅線為開心網的熱度。但基于社交平臺的社交游戲裂變存在一些負面影響，由于游戲追求變現，而休閑游戲深度不足，因此游戲開發者往往尋求強化社交裂變，引導用戶在社交網絡分享，從而拉新，這導致社交平臺的用戶體驗受到一定影響。Facebook 在 2010 年 9 月推出措施限制了游戲裂變的分發，同時社交游戲必須使用 Facebook 的支付渠道Facebook Credits（Facebook 分成 30%），這抑制

34、了游戲在 Facebook 平臺的流行。后視鏡的視角看，開放平臺其他應用發展不及預期的原因是 1）熟人社交本身不具備強壁壘，開心網創始人程炳皓 2016 年復盤14時提到，熟人社交不是剛需，無法成為支撐一個產品的最大支柱。熟人社交不是剛需，無法成為支撐一個產品的最大支柱?！耙粋€人的熟人朋友數目有限，產生的內容和互動數量也越來越少。當時主要還是電腦上網，用戶開始缺乏動力去頻繁打開開心網去查看是否有朋友的新消息。更加劇這一情況的因素有：老朋友在網上剛見到的驚喜也已經過去，不在一起工作生活的朋友缺乏持久的話題，同事和上司的存在又有一種無形的限制?！?）缺少缺少支付支付設施。設施。支付基礎設施是許多商

35、業模式的關鍵。支付基礎設施是許多商業模式的關鍵。如果缺乏直接付費，間接付費往往只能依靠廣告，適合插入廣告的品類存在先天制約。而直播、電商、知識付費、游戲內購等模式都是以支付為基礎的。12 根據 Facebook 招股書，2011 年 Facebook 最大的單一客戶就是 Zynga（休閑游戲廠商），占收入比例達 12%，其余客戶占比均小于 10%。數據來源：https:/www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000119312512034517/d287954ds1.htm 13 但另一方面，對于開放平臺的開發者而言，關系鏈是一種“公共資產”，本身不具

36、備競爭壁壘，這也導致很多社交游戲重社交裂變，輕游戲設計，其他開發者容易模仿，進而影響社交游戲的平均生命周期較短，用戶粘性較弱。14 https:/ 2008-11，開心網上線開心農場2009-05，QQ空間上線QQ農場2009-08，開心網熱度達到頂峰2010-02，QQ空間熱度達到峰值 4 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；氐轿⑿砰_放平臺，根據沸騰新十年，2013 年 3 月微信內部立項微信支付，主要是受到需求推動，例如付費閱讀、付費表情包、游戲內購15。其次，微信的核心功能微信聊天本質是 IM，IM 是用戶的剛性需求，這與基于熟人社交的平臺有所差異，

37、這些因素是微信開放平臺能夠成功的充分條件之二。在微信開放平臺內，微信相繼嘗試了公眾號、小程序以及視頻號。在微信開放平臺內，微信相繼嘗試了公眾號、小程序以及視頻號。微信公眾號自 2012 年 8 月推出，先后搭建了后臺編輯（生產工具），數據統計（運營工具），認證體系，導航欄，安全中心等基礎設施，并將公眾號拆分為訂閱號和服務號。在公眾號推出后 1 年半左右，2014 年 2 月引入廣告主，2015 年 7 月開放贊賞功能。根據沸騰新十年，張小龍推出微信公眾平臺的初衷是解決群發模式以外的一對多溝通模式。由于群聊仍是雙向溝通關系，更多適應熟人交流場景，而公眾平臺則更多是陌生人弱互動場景，例如品牌商家與

38、顧客交流，明星/大 V 與粉絲交互等。微信公眾號發展的核心原則是盡量不打擾用戶，壓制 B 端的過度推廣，因此采取訂閱模式，用戶的會話信息只能看到關注的訂閱號。圖圖 6:2013-2017 年微信公眾號累計注冊數量情況年微信公眾號累計注冊數量情況 圖圖 7:2012 年微信生態構想圖年微信生態構想圖 數據來源：微信公眾號的現狀、類型及發展趨勢，“朋友圈”這些小動作,正在為微信公眾號紅利期續命，2016年度微信公眾號數據洞察報告，2018微信影響力報告，中信建投 數據來源：沸騰新十年，中信建投 微信公眾號微信公眾號實際上承接了博客實際上承接了博客/微博流出了創作者。微博流出了創作者。據時任新浪總編

39、輯陳彤回憶，微博在一定程度上和早期的 BBS 是很接近的，他認為 BBS、博客、微博是一脈相承的東西。但“博客是長篇文章，是更垂直的人，或者說是人數更少的一個族群，微博是誰都可以來?！备鶕序v新十年，微博當時的主要問題是 1）限流，相當于截留了創作者的私域流量，引導創作者購買“流量包”，實現私域流量的變現，這導致關注用戶越多，獲取私域流量的費用越高；2）長文本、內容展現的限制，微博上線之處主打 140 字以內的短內容，直到 2016 年初放松字數限制；3）王高飛主導的“去 KOL”導致微博調性轉向極度娛樂化，使得明星、網紅擴大在微博的影響力，而其他內容類目的創作者難以支撐較高的買量成本，被動遷

40、移到其他平臺。一個例證是最早在微信公眾號大火的創作者有相當一部分來自微博，例如“十點讀書”等。但微信公眾號（尤其是訂閱號）受限于媒介形式（文本、圖片、音樂等），更多構建了一個媒體但微信公眾號（尤其是訂閱號）受限于媒介形式（文本、圖片、音樂等），更多構建了一個媒體/內容創作內容創作者的繁榮生態者的繁榮生態16，而相對忽略了其他群體。，而相對忽略了其他群體。張小龍在 2016 年微信公開課提到，“公眾平臺現在看起來確實更像是一個媒體化的平臺，是對于自媒體、一些寫作的或者一些傳播內容的人特別有效。但是我們的公眾平臺，我們出發點不是僅僅針對媒體的我們覺得 2016 年我們應該做一些事情，面向開發的團體

41、我們希望存在一種新 15 微信支付的發展歷程以及市場競爭情況我們在此就不再贅述。16 后續視頻號的發展則是針對過往形式的補充。0%50%100%150%200%250%300%350%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020132014201520162017微信公眾號數量（萬）同比增長（%）微微信聊天（剛需，商業化基礎）信聊天（剛需，商業化基礎）公眾平臺（中間層，連接服公眾平臺（中間層，連接服務和內容主，內容生態）務和內容主，內容生態）游戲游戲/支付支付/廣告廣告/電商等商電商等商業化延展業化延展 5 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

42、。的公眾號的形態，這種形態下面用戶關注了一個公眾號，就像安裝了一個 APP 一樣，他要找這個公眾號的時候就像找一個 APP 一樣”17，這就是微信小程序誕生的初衷通過輕量化工具的形態連接用戶和商業生態。圖圖 8:2017 年微信生態構想圖年微信生態構想圖 數據來源：沸騰新十年，微信公開課，中信建投 微信小程序小程序定位工具，開放微信小程序小程序定位工具，開放節奏節奏“先緊后松”?！跋染o后松”。之所以選擇輕量化形態而不是 APP 形式，是因為用戶使用成本更低，能夠更便捷地覆蓋各類企業的需求。當時小程序相比公眾號無法主動推送，而只能由用戶主動喚起。根據 2017 年微信公開課18，小程序最初是沒有

43、入口，而是內嵌于公眾號，并且只有在用戶使用后留下個人信息，才具備有限的通知能力，例如訂餐預約的通知等。此外，微信小程序只能分享至聊天界面，不能分享至朋友圈。在 2017 年初開放小程序時，并不允許游戲開發。2017 年末微信上線小程序加速用戶滲透，同時完善商業化和運營基礎。年末微信上線小程序加速用戶滲透，同時完善商業化和運營基礎。直至 2017 年 12 月 28 日，小游戲跳一跳上線后爆火，2018 年 3 月跳一跳上線廣告，單個植入廣告售賣價格在 500 萬元/天，1000 萬元/2 天，2000 萬元/5 天（當時跳一跳DAU 超過 1 億人）19。跳一跳小游戲的意義在于培養用戶使用小程

44、序的習慣，并向商戶/開發者推廣運營工具和商業化產品。2018 年 3 月，微信宣布小程序廣告組件進行啟動內測，并且第三方可以快速創建并認證小程序，同時新增小程序插件管理接口使用的能力，以及新基礎能力使用的能力。2018 年 10 月，微信小程序將附近的小程序由原有的 5 個功能類目擴展至 14 個，包括美食、購物、酒店、生活服務、休閑娛樂、運動健身、公共服務、教育學校。17 https:/ 18 https:/ 19 https:/ 微微信聊天（剛需，商業化基礎）信聊天（剛需，商業化基礎）公眾平臺（中間層，連接服務和公眾平臺（中間層，連接服務和內容主，內容生態）內容主，內容生態）游戲游戲/支付

45、支付/廣告廣告/電商等商業化延展電商等商業化延展小程序（商業服小程序（商業服務的輕量化工具）務的輕量化工具）支付支付/廣告廣告 6 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 9:微信小程序發展歷程微信小程序發展歷程（節選）（節選）數據來源：微信開放社區，微信公開課，中信建投 小程序品類中游戲是重點類目，往往最先進行小程序體系內商業化的探索。小程序品類中游戲是重點類目，往往最先進行小程序體系內商業化的探索。2018 年 4 月，微信小游戲開放廣告組件。至 2019 年 6 月，微信打造面向小游戲的廣告解決方案（Banner、激勵廣告、互選定制廣告）。微信于 2

46、019 年 12 月開啟廣告游戲優選計劃，給予優質游戲流量支持，并于 2020 年 10 月試行流量主廣告金激勵計劃，優化游戲主投放廣告的 ROI，并進一步完善資金結算等規則，優化游戲主的經營效率。圖圖 10:微信小微信小游戲游戲發展歷程發展歷程（節選）（節選）數據來源：微信開放社區，中信建投 2016年年1月月張小龍提出開發一個新形態，應用號（小程序的雛形）。2016年年9月月微信小程序開啟內測2016年年11月月微信小程序開放公測2017年年1月月微信小程序上線2017年年3月月小程序新增六大功能：個人開發者開放、公眾號自定義菜單跳小程序、公眾號模版消息可打開相關小程序、模板消息跳小程序、

47、綁定時可發送模板消息、兼容線下二維碼、App分享用小程序打開。2017年年5月月微信發布附近的小程序，入口位于小程序欄頂端。2017年年8月月微信小程序發布新功能，分享時可自定義配圖、客服消息支持發送小程序卡片等。2017年年12月月小程序升級實時音視頻錄制及播放能力，并開放 Wi-Fi、NFC等硬件連接功能，并提供按需加載、自定義組件和更多訪問層級等特性，增強第三方平臺能力。2018年年1月月微信開放電子化侵權投訴渠道。2018年年3月月小程序廣告組件啟動內測，第三方可以快速創建并認證小程序、新增小程序插件管理接口和更新基礎能力。2020年年3月月微信小程序直播組件發布上線。2020年年8月

48、月“小商店助手”微信小程序正式全量開放。2019年年4月月廣告組件向非游戲廣告主開放2021年年7月月微信小程序打通與視頻號直播2022年年9月月微信小程序內嵌視頻號視頻組件2021年年8月月微信推出We分析平臺（數據分析），面向電商、金融等行業2021年年3月月“即時配送”接口全量開放2023年年7月月微信上線同城配送能力2023年年4月月上線小程序運費險2018年年4月月微信小游戲開放資質審核2018年年4月月微信小游戲開放激勵視頻廣告組件、防沉迷接口等2018年年7月月小程序（含小游戲）廣告組件全量開放；小程序（小游戲）內容侵權保護機制上線2018年年8月月小程序后臺數據分析及插件功能升

49、級2018年年9月月開發者工具新增云開發功能，開發者無需搭建服務器，就可實現小程序快速上線和迭代2018年年9月月小游戲需使用官方支付方式，違者處罰2019年年4月月微信小游戲聯合發布WeCare公益計劃2019年年5月月實時語音服務已面向小游戲開發者開放，用于幫助開發者實現游戲房間內多人實時語音功能。2019年年5月月新增游戲開發者信用分2019年年6月月發布微信小游戲廣告解決方案，包括Banner、激勵廣告、互選定制廣告2019年年11月月微信發布引擎插件能力，提升啟動速度2019年年12月月微信提供輕量級的Canvas渲染引擎，解決開放數據域UI設計2019年年8月月小游戲關系鏈托管數據

50、能力升級2020年年3月月微信小游戲PC端公測2020年年12月月微信上線小游戲流量主廣告金2020年年10月月微信試行流量主廣告金激勵計劃2019年年12月月騰訊發布廣告游戲優選計劃2022年年10月月虛擬支付2.0能力，加速資金結算2021年年5月月微信小游戲接入中宣部實名認證系統2021年年11月月小游戲備案登記機制上線；落實個人信息保護法2022年年6月月流量主廣告金激勵計劃升級 7 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.微信小游戲：五年積累繁榮生態，商業化空間可期微信小游戲：五年積累繁榮生態，商業化空間可期 2.1 歷經行業規范整治，商業化和開發

51、者生態日趨成熟歷經行業規范整治，商業化和開發者生態日趨成熟 小游戲經歷規范整治后構筑了繁榮的開發者生態和穩健的商業化基礎。小游戲經歷規范整治后構筑了繁榮的開發者生態和穩健的商業化基礎。根據微信小游戲孟令剛，2018 年小游戲上線初期，跳一跳等爆款產品帶動活躍用戶快速提升。用戶端的熱度帶動開發者加入，微信小游戲 2019年 1 月開發者超 10 萬（2023 年 6 月突破 30 萬），但誘導分享、違規內容等現象也隨之增多，引發微信對小游戲的發行、運營進行規范整治，例如 2019 年 5 月開啟開發者信用分，這一時期用戶熱度有所下降。行業規范后，微信發布創意小游戲的活動計劃以及廣告等商業化激勵計

52、劃。整體而言，2023年6月小游戲用戶活躍時長較2018年翻了 1 倍，背后是留存率和變現能力的提升，反映小游戲生態的用戶基礎正在變得越來越扎實和穩健。圖圖 11:2018-23 年微信小游戲活躍用戶規模年微信小游戲活躍用戶規模 圖圖 12:2023 年微信小游戲用戶畫像年微信小游戲用戶畫像 數據來源：2023年微信小游戲開發者大會，中信建投 數據來源：2023年微信小游戲開發者大會，中信建投 隨著用戶和開發者規模增長，游戲品類的豐富度也在提升，帶動商業化空間增長。隨著用戶和開發者規模增長，游戲品類的豐富度也在提升，帶動商業化空間增長。對比 2020 年和 1H22 的微信小游戲品類，我們注意

53、到前三大品類仍然是仙俠、角色卡牌、傳奇 RPG，但其他品類的多元化在提升。品類由輕度轉向重度意味著用戶價值以及買量成本的提升，這與買量素材數量、CPM 價格提升相互印證。圖圖 13:2020 年微信年微信 IAP 游戲品類分布游戲品類分布 圖圖 14:2022H1 微信微信 IAP 游戲品類分布游戲品類分布 數據來源：2022微信小游戲增長白皮書，中信建投 數據來源：2022微信小游戲增長白皮書，中信建投 8 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 15:2021M7-2022M7 小游戲買量素材量大幅攀升小游戲買量素材量大幅攀升 圖圖 16:2020-1

54、Q22 微信微信 IAP 小游戲消耗及產品數量趨勢小游戲消耗及產品數量趨勢 數據來源：DataEye-ADX，中信建投 數據來源：DataEye-ADX，2022微信小游戲增長白皮書，中信建投 圖圖 17:微信小游戲品類從輕度休閑轉向中重度游戲微信小游戲品類從輕度休閑轉向中重度游戲 數據來源：2022微信小游戲增長白皮書，中信建投 圖圖 18:1H20-2H21 微信小游戲付費成本微信小游戲付費成本/CPM 趨勢趨勢 圖圖 19:1H20-2H21 微信朋友圈流量分產品類型微信朋友圈流量分產品類型 CPM 趨勢趨勢 數據來源：2022微信小游戲增長白皮書，中信建投 數據來源：2022微信小游戲

55、增長白皮書，中信建投 一個延申的問題在于微信小游戲與此前 Facebook Platform 的游戲有何差異？我們認為，1）微信是以）微信是以 IM 為為基礎的產品，壁壘穩固，基礎的產品，壁壘穩固，其生態上的朋友圈、視頻號、公眾號等產品都可以成為商業的連接器。Facebook 則不具備強 IM 屬性，以微信/Facebook 承載的流量占比來看，微信較 Facebook 的用戶訪問深度更深。2）微信具備微信具備支付基礎設施支付基礎設施，Facebook Credit 的失敗導致 Facebook 倒向廣告，而難以積累中重度游戲的生態。以上兩點是更 9 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必

56、閱讀正文之后的免責條款和聲明。接近本質的差異。除此以外，微信更傾向于保護用戶體驗，限制小游戲的過度社交裂變。同時通過優化用戶結構，提供開發者和運營工具激勵長線運營。圖圖 20:微信在國內流量占比超過微信在國內流量占比超過 Facebook 在全球各地區的流量占比（在全球各地區的流量占比（2017 年）年）數據來源：The Manipulative Nature of the Articles Published by Influential Official Accounts on WeChat，中信建投 微信小游戲受益于渠道紅利，即公眾號微信小游戲受益于渠道紅利，即公眾號/視頻號等導流。視頻

57、號等導流。2023 年 5 月，微信視頻號直播推游戲功能正式上線。視頻號流量增速較快，且成本較低，因為小程序內置于微信生態，相比外部 APP 下載鏈路更短，因此獲客成本更低。此外，微信小程序的社交裂變也能夠幫助游戲持續獲取客戶。圖圖 21:小游戲與安卓、小游戲與安卓、iOS 端游戲端游戲 CPA 價格趨勢（元）價格趨勢（元）圖圖 22:小游戲與安卓、小游戲與安卓、iOS 端游戲端游戲付費成本付費成本趨勢（元）趨勢（元）數據來源：騰訊游戲廣告顧問，中信建投 數據來源：騰訊游戲廣告顧問，中信建投 注：IAA游戲無直接付費。050100150200250300小游戲CPA安卓游戲加權CPAiOS游戲

58、加權CPA01,0002,0003,000小游戲加權付費成本安卓游戲加權付費成本iOS游戲加權付費成本 10 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 IAA 與與 IAP 的周期：頭部的周期：頭部 IAP 及矩陣化及矩陣化 IAA 存在機會存在機會 首先明確一下概念，IAA 游戲（In-App Advertisement）即廣告變現游戲，IAP 游戲（In-App Purchase）即內購游戲，IAA+IAP 游戲即混合變現游戲。2021 年至今年至今 IAA 游戲呈現精品化游戲呈現精品化趨勢，與趨勢，與 IAP 游戲質量差距縮小游戲質量差距縮小。根據騰

59、訊廣告官方微信號20，2021 年前微信小游戲以純 IAA 類為主。開發者以中小創業團隊居多，大家靠堆產品數量與拼創意速度。精品化開發與精細化運營在逐步成型。2021 年至今，APP 團隊轉型加入帶動 IAA 游戲精品化，疊加微信小游戲的運營基礎逐步完善，靠短線買量迭代的快速模式逐漸被精品單包或者長線運營所取代。圖圖 23:小游戲在雙端擁有更強的搶量能力小游戲在雙端擁有更強的搶量能力 圖圖 24:2018-21 年微信小游戲用戶結構（年微信小游戲用戶結構（%）數據來源：2022微信小游戲增長白皮書，中信建投 數據來源：2022微信小游戲增長白皮書，中信建投 數據方面，從 2022 年至 202

60、3 年 4 月，中度化的 IAA 微信小游戲投放數上漲了 3 倍，且 2023 年保持持續的增長趨勢。中度 IAA 微信小游戲的消耗占比從 15%到超過 50%。另外，3Q22 以前，IAA 微信小游戲以割草類、模擬經營類產品為主，但 2023 年后，諸如放置類、塔防類、找茬類等多品類呈爆發趨勢，超 20 款產品日消耗實現上漲，多款上漲 2-3 倍。版號周期導致版號周期導致 IAP 成本走高成本走高，IAA 游戲在平臺規范化后存在機會游戲在平臺規范化后存在機會。當前 IAP 游戲同質化明顯，版號恢復發放后買量競爭激烈，導致 eCPM 漲幅較大。據騰訊廣告官方微信號21，現階段市場的機會主要是

61、1）頭部的 IAP產品；2）尾部的 IAA 超休閑矩陣。過往休閑游戲或者 IAA 游戲經歷了 2019 年平臺打壓誘導、誤觸，2020 年廣告金政策出臺導致民間買量出局，2021 年防沉迷政策抑制 IAA 游戲空間。在經歷行業變遷以及版號恢復發放后，IAA 市場中的機會主要來自矩陣化的游戲。矩陣化矩陣化 IAA 游戲的導量可能開啟新一輪“超休閑爆發游戲的導量可能開啟新一輪“超休閑爆發-規范化規范化-精品化”周期，且當前處于爆發初始階段。精品化”周期，且當前處于爆發初始階段。矩陣化的邏輯來自于“小程序跳轉小程序”，即分發導量。核心原因在于 IAP 游戲驅動買量成本上升，IAA 內部精品化加速，單

62、一 IAA 游戲缺乏競爭力，因此依靠頭部 IAA 游戲構成矩陣，此時頭部 IAA 游戲相當于憑借優質內容維持較好的流量，并將流量導給矩陣內的其他 IAA 游戲。根據2022 微信小游戲增長白皮書，絕大部分產品的自然量流水比例可達到 50%，大流水產品的自然量比例約占 10%-20%。通過 IAA 矩陣降低獲客成本的效應值得重點關注。20 騰訊廣告官方微信號文章：羊了個羊爆火之后，2023 年的 IAA 微信小游戲怎么樣了？21 騰訊廣告官方微信號文章：IAA 微信小游戲的思考，是時候迎接新版本了！11 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:微微信小

63、游戲矩陣（互相導流）信小游戲矩陣（互相導流）數據來源：微信小游戲，中信建投 除此以外，頭部除此以外，頭部 IAP 產品例如咸魚之王等也存在機會。產品例如咸魚之王等也存在機會。根據2023 中國移動互聯網春季大報告，2023年 3 月咸魚之王排名微信小程序流量榜第 27 名，是排名最高的游戲。根據 DataEye 游戲觀察，微信小游戲暢銷榜 top 5 分別為尋道大千、咸魚之王、瘋狂騎士團、三國吧兄弟、口袋奇兵。其中咸魚之王、瘋狂騎士團、口袋奇兵在 App 和小游戲端均有布局，且近一年商業化方面表現穩健。圖圖 26:2022M7-2023M7咸魚之王國內咸魚之王國內 iOS 排行榜情況排行榜情況

64、 圖圖 27:2022M7-2023M7咸魚之王國內咸魚之王國內 iOS 排行榜情況排行榜情況 數據來源：七麥數據，中信建投 數據來源：七麥數據，中信建投 數據來源：微信視頻號，新榜，中信建投游戲頁面游戲頁面游戲主界面游戲主界面游戲推薦游戲推薦跳轉頁面跳轉頁面跳轉后游戲跳轉后游戲游戲推薦游戲推薦0510152025303540游戲卡牌(免費)游戲卡牌(暢銷)0102030405060游戲策略(免費)游戲策略(暢銷)12 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 28:2022M12-2023M7瘋狂騎士團國內瘋狂騎士團國內 iOS 排行榜排行榜 圖圖 29:

65、2022M12-2023M7瘋狂騎士團國內瘋狂騎士團國內 iOS 排行榜排行榜 數據來源：七麥數據，中信建投 數據來源：七麥數據，中信建投 圖圖 30:2022M7-2023M7口袋奇兵口袋奇兵國內國內 iOS 排行榜情況排行榜情況 圖圖 31:2022M7-2023M7口袋奇兵口袋奇兵國內國內 iOS 排行榜情況排行榜情況 數據來源：七麥數據，中信建投 數據來源：七麥數據，中信建投 2.3 微信小游戲商業化展望：視頻號渠道紅利，商業化空間可期微信小游戲商業化展望：視頻號渠道紅利，商業化空間可期 根據微信小游戲公告，目前微信的商業化政策包括 1）騰訊廣告游戲優選計劃；2）廣告金激勵政策；3）新

66、游種子計劃等，其中優選計劃與廣告金激勵政策是互斥關系，即同一款游戲無法同時享受兩項計劃/政策的支持22。優選計劃針對滿足特定條件的游戲開發團隊，由騰訊提供定制化的變現和推廣服務，普通小游戲/創意小游戲團隊可獲得優選收入的 20%/25%分成，對應騰訊分成比例為 80%/75%，但騰訊也需要承擔相應的商業化和推廣成本。廣告金激勵政策面向開通流量主的小游戲，對微信廣告、其他微信小程序（非小游戲）、APP 分享、外部應用來源的新注冊用戶產生廣告流水，予以普通游戲 40%的配贈比例，創意游戲日流水 200 萬以下 20%的配贈，200 萬以上對應 40%的配贈比例23。22 優選合作計劃游戲不適用流量

67、主廣告變現分成政策。流量主廣告變現分成政策規定普通小游戲按單日廣告收入流水的 50%比例分成，創意小游戲單日廣告收入流水 200 萬以內的部分，開發者可獲其中 70%，單日廣告收入流水超過 200 萬的部分，開發者可獲其中 50%。23 2021 年 2 月起，廣告金配贈期改為用戶注冊后 30 天。020406080100120140160游戲冒險(免費)游戲冒險(暢銷)050100150200250游戲策略(免費)游戲策略(暢銷)0510152025游戲角色扮演(免費)游戲角色扮演(暢銷)051015202530游戲策略(免費)游戲策略(暢銷)13 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必

68、閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 32:2020M11-2021M1 微信小游戲廣告分成比例微信小游戲廣告分成比例 圖圖 33:優選計劃開發者分成比例優選計劃開發者分成比例 數據來源：微信小游戲，中信建投 注：廣告金激勵比例基數對應微信廣告、其他微信小程序（非小游戲）、APP分享、外部應用來源的新注冊用戶產生的廣告流水。因此，實際分成比例預計會小于90%。數據來源：微信小游戲，中信建投 注：優選收入包含廣告收益及內購收入，其中App內購收入需要扣除渠道分成。我們可以看到微信小游戲廣告金激勵政策 2020 年 11 月至今歷經變化，前期 3 個月的配贈期限，而 2021 年2 月則將配贈期限調

69、整為 30 天，2023 年 1 月將 31-90 天的配贈比例從 0%提升到 10%/20%。微信 2019 年 1 月推出“新游種子計劃”，第一階段面向首發 30 天內的小游戲等額配發種子用戶，第二階段，平臺將通過對初始用戶的多維度數據反饋，以及結合平臺的數據模型給予新游第二批種子用戶，且高品質的游戲將獲得更多的“種子用戶”，比如創意小游戲將獲得比非創意小游戲 10 倍以上的“種子用戶”。圖圖 34:2021M2-2022M12 微信小游戲廣告分成比例微信小游戲廣告分成比例 圖圖 35:2023M1 至今微信小游戲廣告分成比例至今微信小游戲廣告分成比例 數據來源：微信小游戲，中信建投 數據

70、來源：微信小游戲，中信建投 微信對虛擬支付采取分成政策，普通小游戲/創意小游戲內購流水分成比例為 60%/70%，相當于 App 端的渠道分成。另外，2019 年起，微信對于虛擬支付廣告金采取配贈政策，對于月流水 50 萬以內的部分，配贈 50%的廣告金；超過 50 萬元的部分，配贈 10%的廣告金。2022 年 1 月修改為月流水首次大于等于 1 萬元起 12 個月內，對于月流水 50 萬以內的部分，配贈 50%的廣告金；超過 50 萬元的部分，使用“快周轉”功能，可配贈轉充款的 50%廣告金，最高為超過 50 萬元部分的 10%。額外增加成長激勵計劃，安卓現金投放每滿 200 萬元，可申領

71、 10 萬元廣告金，可用于安卓定向投放。2022 年 9 月對轉充激勵金、直接激勵金做了細化調整。50%70%50%40%20%40%0%20%40%60%80%100%普通小游戲創意小游戲-日流水200萬以內創意小游戲-日流水200萬以上流量主廣告變現分成比例廣告金激勵比例20%25%0%5%10%15%20%25%30%普通小游戲創意小游戲開發者分成收入/優選收入50%70%50%40%20%40%0%20%40%60%80%100%普通小游戲創意小游戲-日流水200萬以內創意小游戲-日流水200萬以上廣告變現分成比例30天內配贈比例31-90天配贈比例50%70%50%40%20%40%

72、10%20%10%0%20%40%60%80%100%120%普通小游戲創意小游戲-日流水200萬以內創意小游戲-日流水200萬以上廣告變現分成比例30天內配贈比例31-90天配贈比例 14 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 36:微信虛擬支付現金分成政策微信虛擬支付現金分成政策 圖圖 37:微信小游戲虛擬支付廣告金配贈比例微信小游戲虛擬支付廣告金配贈比例 數據來源：微信小游戲，中信建投 數據來源：微信小游戲，中信建投 圖圖 38:2022 年年 9 月月微信小游戲虛擬支付分成政策升級微信小游戲虛擬支付分成政策升級 數據來源：微信小游戲，中信建投 圖

73、圖 39:對于對于優選計劃游戲的優選計劃游戲的微信小游戲微信小游戲商業化商業化 數據來源：微信小游戲，中信建投 60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%普通小游戲創意小游戲開發者現金分成50%10%0%10%20%30%40%50%60%月流水50萬月流水50萬配贈比例廣告充值廣告投放用戶增長優選計劃開發者收入非廣告引量廣告變現內購變現凈收益扣除渠道分成扣除平臺分成普通小游戲 20%/創意小游戲 25%優選計劃騰訊分成收入扣除商業化/推廣成本普通小游戲 40%/創意小 游 戲30%；iOS30%/國 內 安 卓 渠 道50%不適用于優選計劃轉充激勵50%，不超過月流水的

74、10%（45天后付款）成長激勵安卓現金投放每滿200萬元，可申領10萬元廣告金，可用于安卓定向投放月流水50萬元的40%（窗口期12個月），最高20萬元自然搜索、社交裂變、新游種子計劃等 15 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 40:非優選計劃游戲非優選計劃游戲的的微信小游戲微信小游戲商業化商業化 數據來源：微信小游戲，中信建投 優選計劃小游戲優選計劃小游戲 2020-21 年流水分成情況：年流水分成情況：根據騰訊廣告官方微信號文章優選對話|房東模擬器流水過億，雙端發行成爆款關鍵，優選計劃 2020-21 年累計有 50 款游戲流水過五千萬，其中 7

75、 款游戲流水破億，這對應至少 28.5 億的流水，按分成比例對應開發者收入按分成比例對應開發者收入 5.7 億，騰訊分成收入億，騰訊分成收入 22.8 億。億。圖圖 41:騰訊廣告優選計劃的商業化情況騰訊廣告優選計劃的商業化情況 數據來源：微信小游戲小游戲整體生態及發展環境，中信建投 微信小游戲非優選計劃流水：微信小游戲非優選計劃流水：根據小游戲大機遇游戲增長新曲線，截止 1H22，微信小游戲月買量規模超 10 億，預估今年 Q3、Q4 的廣告投放消耗增速將維持強勁。結合此前微信小游戲從虛擬支付到廣告激勵的政策，我們測算我們測算 2022 年微信小游戲年廣告流水在年微信小游戲年廣告流水在 11

76、8 億左右，內購流水在億左右，內購流水在 36 億左右。億左右。廣告充值廣告投放用戶增長非廣告引量廣告變現內購變現凈收益扣除渠道分成扣除平臺分成普通小游戲 40%/創意小 游 戲30%；iOS30%/國 內 安 卓 渠 道50%轉充激勵50%，不超過月流水的10%（45天后付款）成長激勵安卓現金投放每滿200萬元，可申領10萬元廣告金，可用于安卓定向投放月流水50萬元的40%（窗口期12個月），最高20萬元自然搜索、社交裂變、新游種子計劃等普通小游戲50%/創意小游戲30-50%廣告金激勵騰訊廣告渠道新客產生流水30天內31-90天1）普通小游戲40%2）創意小游戲日流水200w以內配贈20%

77、3）200w+配贈40%1）普通小游戲10%2）創意小游戲日流水200w以內配贈20%3）200w+配贈10%騰訊分成收入（App端分成扣除iOS及安卓渠道分成后+小游戲端）分成比例廣告分成收入-廣告金激勵成本 16 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 42:2022 年年微信小游戲非優選計劃流水測算微信小游戲非優選計劃流水測算 數據來源：公司公告，微信小游戲，中信建投測算 注：假設買量費用占比45%，安卓渠道分成比例50%，iOS分成比例30%，小游戲端流水占比40%，app端60%。當前時點微信小當前時點微信小游戲的重要變化：游戲的重要變化：1）輕

78、度游戲轉向中重度游戲對應 H5 轉向 Unity 游戲引擎，適配成本逐步下降，2021 年微信小游戲推出 Unity 適配解決方案，并持續優化引擎適配問題，實現中重度游戲和休閑游戲的開發周期從 6/2 個月縮短至 2/1 個月，從而擴大供給；2）本地緩存空間從 200M 擴大至 1G，并推出高性能模式，解決 iOS 端容易發熱卡頓問題，提升中重度游戲體驗24；3）商業化方面，2H22 抖音等第三方平臺支持跳轉微信小游戲，同時騰訊通過虛擬支付分成政策等激勵廣告主增加買量投放?？偨Y來看，供需雙端的刺激促使微信小游戲的快速增長。展望未來，微信小游戲會在流量成本、商業化變現等方面繼續優化：展望未來，微

79、信小游戲會在流量成本、商業化變現等方面繼續優化：1）2H23 微信希望構建一套能力，把游戲內容翻譯成視頻流，變成私域和公域流量擴散。通過 CPS，開發者讓渡一部分未來的收益，從而在初期極大降低大家的投入成本，這對于中小團隊有幫助，也有助于流量場景跟游戲做連接。252）提出一包多發，打通微信廣告體系內對于提供鏈接的識別會當成全新的產品開始，由小游戲主體方自動去分配。3）自然流量統計分賬。根據微信公開課，1H23 小游戲流量變現和廣告推廣規模均實現超 30%增長。平臺重度游戲整體增速達 100%，復雜深度玩法在小游戲上得到還原；輕度游戲規模持續增長，用戶增長達 30%26。結合 2022 年的測算

80、規模，我們預計 2023 年微信小游戲規?？蛇_ 238 億元以上（含虛擬分成、激勵等），較 2022 年增長 30%+。3.小程序電商：為平臺小程序電商：為平臺/品牌搭建閉環獲客路徑品牌搭建閉環獲客路徑 微信小程序用戶微信小程序用戶 3Q22 突破突破 6 億，其中手游、電商、日常服務、視頻等時長位居前列億，其中手游、電商、日常服務、視頻等時長位居前列。根據公司財報及公開課披露，3Q22 小程序 DAU 達 6 億，按 2022 年計算同比增長超 30%。從使用時長結構看，手游、電商、日常服務、視頻等時長占比分別達 21.8%、16.8%、16.4%、14.2%。24 根據 GameLook，

81、2023 年 6 月微信小游戲產品總監李卿接收采訪時提到，“之所以中重度游戲突然涌現，背后其實是微信小游戲技術突破，一是 Unity 可無縫銜接小游戲，二是包體支持從 200M 升級到了 1G?！本W址來源：http:/ 25 網址來源：http:/ 26 https:/ M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122022E廣告充值1.00 1.60 2.33 3.07 3.60 3.96 4.36 4.80 5.28 5.81 6.53 7.33 22.57 廣告投放1.40 2.24 3.27 4.30 5.04 5.54 6.10 6.72 7.39 8.14 9.14 10.

82、26 69.54 內購流水0.73 1.17 1.70 2.24 2.62 2.88 3.17 3.49 3.84 4.23 4.75 5.34 36.16 廣告流水2.38 3.82 5.56 7.32 8.58 9.44 10.39 11.43 12.58 13.85 15.56 17.47 118.37 轉充激勵0.03 0.05 0.07 0.09 0.10 0.12 0.13 0.14 0.15 0.17 0.19 0.21 1.45 廣告金激勵0.57 0.69 0.67 0.44 0.26 0.28 0.31 0.34 0.38 0.42 0.47 0.52 5.34 成長激勵0

83、.13 0.15 0.16 0.44 開發者現金收入1.58 2.53 3.68 4.84 5.68 6.25 6.88 7.57 8.33 9.17 10.30 11.56 78.35 騰訊現金收入1.28 2.05 2.99 3.93 4.60 5.07 5.57 6.14 6.75 7.43 8.35 9.37 63.53 騰訊資源投入（不含現金）1.00 1.37 1.67 1.76 1.80 1.98 2.18 2.40 2.64 3.04 3.41 3.83 27.10 安卓/iOS渠道分成0.25 0.41 0.59 0.78 0.92 1.01 1.11 1.22 1.35 1

84、.48 1.66 1.87 12.66 騰訊資源投入對應成本0.40 0.55 0.67 0.70 0.72 0.79 0.87 0.96 1.06 1.22 1.37 1.53 10.84 騰訊凈收入0.88 1.50 2.32 3.22 3.88 4.27 4.70 5.17 5.70 6.22 6.98 7.84 52.69 總投入1.40 2.15 3.00 3.77 4.32 4.75 5.23 5.76 6.34 7.03 7.89 8.86 33.41 總產值3.11 4.98 7.26 9.55 11.20 12.32 13.56 14.93 16.43 18.08 20.31

85、 22.81 154.53 渠道0.25 0.41 0.59 0.78 0.92 1.01 1.11 1.22 1.35 1.48 1.66 1.87 12.66 騰訊1.28 2.05 2.99 3.93 4.60 5.07 5.57 6.14 6.75 7.43 8.35 9.37 63.53 開發者1.58 2.53 3.68 4.84 5.68 6.25 6.88 7.57 8.33 9.17 10.30 11.56 78.35 17 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 43:2017-22 年微信小程序年微信小程序 DAU 及同比增速（及同比

86、增速（%）圖圖 44:微信小程序用戶時長結構（微信小程序用戶時長結構（%）數據來源：公司公告，微信公開課，央視網，澎湃新聞，中信建投 數據來源：Statista，中信建投 圖圖 45:2018-22 年微信小程序年微信小程序 GMV（萬億元，（萬億元，%）圖圖 46:2023 年年 5 月微信、支付寶小程序頭部應用月微信、支付寶小程序頭部應用 MAU（萬）（萬）數據來源：公司公告，微信公開課，中信建投 注：2021年未披露具體規模，披露支付用戶數量增長80%，變現規模增長90%，我們按整體GMV增速85%估測。數據來源：Questmobile，中信建投 微信小程序對電商的改變主要是 1）引入外

87、部入口，例如社交、LBS、二維碼入口；2）拓展傳播鏈路，引入基于社交關系鏈的傳播；3）游戲化，例如拼團砍價等；4）多種內容媒介，例如短視頻、直播、圖文等?；谖⑿诺挠脩舾采w以及閉環獲客鏈路，小程序能夠幫助電商平臺及品牌方以更低的成本獲取客戶，并且小程序的一個主要流量來源是歷史記錄，因此小程序是能夠沉淀私域流量的，這為品牌和電商平臺帶來自然流量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%-100 200 300 400 500 600 700201720182019202020212022小程序DAU（百萬）yoy%0%5%10%15%20%25%手機游戲電商日常服務在線視頻工具商業其他

88、微信小程序2021M8年用戶時長分布0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.05.020182019202020212022小程序GMV（萬億）同比增速（%）2612727281325903652758303京東購物中國移動+10086生活繳費滴滴出行騰訊手機充值微信小程序39304470548555749657菜鳥螞蟻森林支付寶商家服務生活繳費小程序手機充值支付寶小程序 18 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 47:微信電商小程序的鏈路優化微信電商小程序的鏈路優化 數據來源：2022年度小程序互聯網發

89、展白皮書，中信建投 圖圖 48:2020-21 年小程序活躍用戶入口分布（年小程序活躍用戶入口分布（%）圖圖 49:2020-21 年小程序新增用戶入口分布（年小程序新增用戶入口分布（%）數據來源：阿拉丁小程序2021年行業白皮書，中信建投 數據來源：阿拉丁小程序2021年行業白皮書，中信建投 典型案例包括京東、完美日記等，分別采用小程序矩陣、線下門店導流等模式積累流量。圖圖 50:基于小程序矩陣、基于小程序矩陣、LBS 觸點、差異化人群定位等模式的市場策略觸點、差異化人群定位等模式的市場策略 數據來源：阿拉丁小程序2021年行業白皮書，中信建投 0%10%20%30%40%50%2020年2

90、021年0%10%20%30%40%50%2020年2021年 19 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 51:2023M1 電商類應用全景流量結構（電商類應用全景流量結構（%）圖圖 52:2023M5 生活服務類應用全景流量結構（生活服務類應用全景流量結構（%）數據來源：Questmobile，中信建投 注：不同渠道至今存在重合用戶，例如APP和小程序，導致加總用戶占比100%。數據來源：Questmobile，中信建投 注：不同渠道至今存在重合用戶，例如APP和小程序，導致加總用戶占比100%。一種測算不同行業小程序 GMV 的思路是按照流量比例估

91、測，但存在兩個問題：1）小程序流量和 APP 流量轉化效率不同，或者用戶不同；2）重合部分的流量如何區分 GMV？以美團為例，2023M5 美團旗下微信小程序合計（未去重）MAU 達 4.47 億，但去重后用戶 MAU 為 2.91 億，這意味著 1.56 億重合用戶，占總體去重用戶的 28.8%。由于小程序即用即走的屬性，對于決策鏈路較長的場景，例如高單價商品的購買，小程序單位流量貢獻的 GMV 可能低于 APP，而對于低單價，確定性較強的場景，例如外賣，小程序單位流量貢獻的 GMV 可能并不低于 APP。因此，我們對于我們對于電商類電商類應用按照標準化后的流量占應用按照標準化后的流量占比比

92、，加上一定的折損率，加上一定的折損率計算計算 GMV 貢獻。貢獻。此外，小程序的用戶停留時長往往比 APP 更低，因此其產生的 GMV 規模也可能受到影響，我們認為攜程/美團等生活類應用受此影響較?。ㄐ枨箢l次較為固定），京東/拼多多/淘寶等受此影響較大（電商類應用時長受小游戲、集合頁等影響）。圖圖 53:2021-22 年平臺電商類小程序測年平臺電商類小程序測算算 GMV 規模（億元）規模（億元）圖圖 54:2021-22 年品牌電商類小程序測算年品牌電商類小程序測算 GMV 規模（億元）規模（億元）數據來源：Questmobile，各公司公告，中信建投 數據來源：Questmobile，各公

93、司公告，中信建投 除平臺類電商外，一些品牌也會在微信積累和運營私域流量，這部分體量除平臺類電商外，一些品牌也會在微信積累和運營私域流量，這部分體量 2021 年預計在年預計在600 億。億。根據騰訊智慧零售官網，騰訊智慧零售涵蓋鞋服運動、珠寶奢品、美妝日化、3C 電器、家居家裝、食飲酒水、商超零0%20%40%60%80%100%120%APP微信小程序支付寶小程序百度智能小程序0%20%40%60%80%100%120%APP微信小程序支付寶小程序百度智能小程序0%10%20%30%40%50%-4,000 8,000 12,000 16,00020212022平臺電商GMV占比%0.0%0

94、.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02004006008001000120020212022品牌電商GMV占比%20 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。售、購物中心、跨境免稅、餐飲、麗人生活等行業27的品牌零售。根據騰訊智慧零售 2021 倍增行動，預計 2021年小程序 GMV 過百億級的會有 2 家，超 10 億的會達到 30 家，破億的商家將達 70 余家，這些商戶幾乎都是倍增行動的參與者，這意味著至少 570 億 GMV 的體量（考慮非倍增行動參與者，這一體量會更高）。其中奢侈品在品牌小程序 2021 年市場規模預估 260 億元，主要

95、對應微信/抖音等小程序市場。圖圖 55:2021 年內地奢侈品市場年內地奢侈品市場 5%銷售額來自品牌小程序銷售額來自品牌小程序 數據來源：2021年中國奢侈品市場數字化趨勢洞察報告，中信建投 未來電商類小程序的變現模式可能是廣告變現為主，通過視頻號、朋友圈、公眾號等流量場域的投流轉化實現商業化規模的提升，并且由于閉環相比跳轉 APP 減少了中間過程的流量損失，其轉化效率更高，買量成本率更低。3.生活服務：受益消費的線上化趨勢和場景滲透生活服務：受益消費的線上化趨勢和場景滲透 生活服務包含餐飲（外賣）、網約車、快遞服務等。根據 QM 以及公司財報，我們基于流量占比乘以總交易規模估算生活服務類小

96、程序 2021-22 年 GMV 的規模情況。根據我們測算，2021/2022 年微信生活服務類小程序 GMV 規模分別為 1.32/1.50 萬億，占比 44%/36%。27 https:/ 21 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 56:2021-22 年生活服務類小程序測算年生活服務類小程序測算 GMV 規模（億元）規模（億元）圖圖 57:2023M5 生活服務類應用全景流量結構（生活服務類應用全景流量結構（%）數據來源：Questmobile，各公司公告，中信建投 數據來源：Questmobile，中信建投 圖圖 58:2021-22 年生活品

97、類小程序年生活品類小程序 GMV（億元）（億元）圖圖 59:2021-22 年生活品類小程序流量占比（年生活品類小程序流量占比（%）數據來源：Questmobile，各公司公告，中信建投 數據來源：Questmobile，各公司公告，中信建投 未來行業趨勢是線下向線上導流，積累私域流量和用戶標簽等數據，并支持線上的精準營銷從而提升品牌推廣和轉化效率。典型案例是屈臣氏 O+O 模式，通過線下渠道觸達用戶，并吸引用戶體驗，從而進行轉化，并積累為私域用戶，后續通過線上繼續觸達提升品牌認知度，并進行長效維護。34%36%38%40%42%44%46%48%-4,000 8,000 12,000 16,

98、000 20,00020212022生活服務GMV占比%0%20%40%60%80%100%120%APP微信小程序支付寶小程序百度智能小程序-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000202120220%20%40%60%80%100%20212022 22 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 60:屈臣氏利用小程序構建屈臣氏利用小程序構建 O+O 模式立體零售模式立體零售 數據來源：2022年度小程序互聯網發展白皮書，中信建投 4.工具類：公用事業及話費充值線上化率持續提升工具類：公用事業及話費充值線上化率持續提升 另一種重要的小

99、程序就是工具類，例如手機話費充值、流量套餐訂閱、水費/電費繳費等。根據賽迪報告以及光大云繳費報告，2019 年國內手機話費充值市場在 1.12-1.15 萬億，其中第三方線上非銀行渠道28規模約 1480億元，預計 2021-22 年規模分別為 1761、1874 億元。此外，2020 年個人水費/電費繳費市場規模約 0.96 萬億，其中水費/電費線上化率分別為 78.1%/81.7%，對應線上化規模 0.63/0.15 萬億。水/電費繳費市場中 48.9%來自APP 和小程序等，對應 0.47 萬億。圖圖 61:2014-2022 年手機話費充值渠道情況（億元）年手機話費充值渠道情況（億元）

100、圖圖 62:2014-2022 年手機話費充值渠道結構（年手機話費充值渠道結構（%）數據來源：賽迪報告，中信建投 數據來源：賽迪報告，中信建投 28 主要對應微信、支付寶、京東、拼多多、抖音、快手等渠道的代理充值。屈臣氏線上立體生態數據管理平臺內容平臺KOL/KOC Bank數智化工具消費者消費者導購導購顧客到店一次性購買缺乏后續維護用戶標簽/私域數據消費者消費者20%+用戶通過導購訪問小程序70%+用戶直接使用小程序BeforeAfter-5,000 10,000 15,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電信運營商線上渠道電信運營商

101、線下渠道第三方網上銀行渠道第三方非銀行渠道第三方線下渠道0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電信運營商線上渠道電信運營商線下渠道第三方網上銀行渠道第三方非銀行渠道第三方線下渠道 23 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 63:2020 年生活類繳費項目市場規模（萬億元）年生活類繳費項目市場規模（萬億元）圖圖 64:2019 年年消費消費類繳費項目市場規模（萬億元）類繳費項目市場規模（萬億元）數據來源：2021年中國便民繳費產業白皮書，中信建投 數據來源：2020年中

102、國便民繳費產業白皮書，中信建投 圖圖 65:2020 年水費年水費/電費繳納比例（電費繳納比例（%）圖圖 66:2020 年水電燃等傳統繳費的繳費方式年水電燃等傳統繳費的繳費方式 數據來源：2021年中國便民繳費產業白皮書，中信建投 數據來源：2021年中國便民繳費產業白皮書，中信建投 我們按手機充值第三方非銀行渠道方面微信占比 40%，水電費線上 APP/小程序渠道方面微信占比 40%假設估算 2021-22 年 GMV，且水電費市場增速分別按 10%/2%的增速假設（階梯水價制度的普及和水價上調仍是未來趨勢）。0.960.770.490.360.190.140.00.20.40.60.81

103、.01.2房租電費物業費燃氣費水費供暖費2020年生活類繳費項目市場規模（萬億元）1.120.610.160.080.080.030.00.20.40.60.81.01.22019年消費類繳費項目市場規模（萬億元）78.1%81.7%21.9%18.3%0%20%40%60%80%100%水費電費線上繳費線下繳費移動端（手機APP、小程序等）,48.9%銀行或繳費單位智能代扣,12.5%PC端繳費,6.9%電話,3.1%短信,1.5%柜臺繳費,12.5%銀行等自助終端,7.8%迷你終端機,1.5%24 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 67:2021

104、-2022 年微信小程序公用事業繳費年微信小程序公用事業繳費 GMV（億元）（億元）圖圖 68:2021-22 年微信小程序年微信小程序 GMV 結構（結構（%）數據來源：2020年中國便民繳費產業白皮書，2021年中國便民繳費產業白皮書，中信建投 數據來源：Questmobile，各公司公告，2020年中國便民繳費產業白皮書，2021年中國便民繳費產業白皮書，中信建投 注：其他中包含聚合支付、企業端水電燃繳費、醫社保繳費等。此外，深圳地鐵/公交等無法使用支付寶支付，移動支付包括微信/銀聯等，我們預計絕大部分流水都以微信深圳通+小程序的方式支付。根據深圳地鐵年報，2021-22 年分別實現收入

105、 163.97、239.76 億元，且 2020 年 12約深圳地鐵移動支付比例達 72%，對應 2021-22 年的移動支付流水 118.06、172.63 億元，我們按微信 80%的份額歸屬，對應 2021-22 年 94.45、138.10 億元。5.商業化展望：商業化展望：構筑閉環生態底座，受益微信交易生態規模增長構筑閉環生態底座，受益微信交易生態規模增長 小程序的交易生態小程序的交易生態的商業化路徑包括的商業化路徑包括支付、廣告、電商傭金支付、廣告、電商傭金等。等。1）微信支付傭金微信支付傭金手續費手續費。小程序主要提供交易場景，本身并沒有對交易流水額外抽成，由支付渠道（微信支付）收

106、取交易流水的支付手續費；2）電商傭）電商傭金，金，電商平臺由于提供商家運營等基礎設施，向商家收取一定比例的交易傭金；3）廣告）廣告，廣告主通過投流等方式獲取額外客戶并形成轉化，這在游戲/電商等行業較為典型。除公益組織等特定場景，微信支付手續費率為除公益組織等特定場景，微信支付手續費率為 0.2%，2021-22 年小程序貢獻支付手續費年小程序貢獻支付手續費 59.2/88.9 億元億元。根據 2023 年 6 月 20 日更新的入駐結算規則、行業屬性及特殊資質29，除公益組織的 0%費率、民生繳費 0.2%外，大部分行業的費率在 0.3-0.6%之間。結合微信開放社區，微信實際費率在 0.2%

107、，剩余的價差主要是返利給服務商（服務商可能對客戶實行部分價格折讓）。我們按照 0.2%計算整體 GMV 對應的支付手續費，對應 2021-22年小程序支付手續費收入 59.2/88.9 億元。電商傭金主要依托視頻號小店，電商傭金主要依托視頻號小店，2023 年預計貢獻年預計貢獻 84 億收入。億收入。根據微信官方公告，2023 年 1 月 1 日起對視頻號小店商家收取 1-5%不等的技術服務費，其中結算基數為視頻號用戶實付金額（含運費）視頻號用戶實付金額（含運費）+支付補貼支付補貼30。需要指出的是，結算基數是以 1）成交；2）實際金額為基礎的，因此需要剔除退貨（未發貨退款/退款退貨/未付款退

108、貨）以及折扣（商家券金額不計入結算基數中）等因素。此外，首次開通視頻號小店或微信小程序視頻號交易組件的商家在簽約后 90 天內，前 100 萬元商家自營交易額，享技術服務費率減至 1%。根據卡思數據，2023年視頻號 GMV 預估在 4000 億元，我們假設 30%的退貨率，對應用戶實付金額共計 2800 億元，按不同行業加權傭金 3%估計，對應 2023 年 84 億傭金。29 https:/ 30 https:/ 0%2%4%6%8%10%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020212022公用事業繳費占GMV比例%0%20%40%60%80%1

109、00%20212022生活服務平臺電商品牌電商公用事業繳費游戲其他企業交易 25 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。小程序廣告生態逐步完善。小程序廣告生態逐步完善。根據微信小程序 2022 年第四季度廣告招商合作計劃，微信小程序廣告包括小程序 Banner 廣告、小程序激勵廣告、插屏廣告、封面廣告和格子廣告。隨著交易生態的逐步完善，電商、游戲、本地生活等行業商戶在小程序端投放的廣告也會提升。需要注意的是，4Q22 騰訊財報提到引流到商家企業微信和小程序的廣告占微信廣告收入超過 1/3，這意味著小程序更多是交易生態/私域的終點，例如餐飲商家菜單-點單-結賬，

110、平臺電商的信息展示頁-購物車-結賬。也就是說，小程序對整體業績的體現并不僅僅表現為自身的廣告收入，還間接幫助公眾號、視頻號、朋友圈等廣告主構建了閉環鏈接，實現高效轉化，這部分額外的效率提升也是小程序對微信生態的貢獻（表現為較高的 ecpm）。圖圖 69:小程序廣告展現形式小程序廣告展現形式 數據來源：微信，中信建投 微信小游戲：根據微信公開課，1H23 小游戲流量變現和廣告推廣規模均實現超 30%增長。平臺重度游戲整體增速達 100%，復雜深度玩法在小游戲上得到還原；輕度游戲規模持續增長，用戶增長達 30%31。結合 2022年的測算規模，我們預計 2023 年微信小游戲規?？蛇_ 238 億元

111、以上（含虛擬分成、激勵等），較 2022 年增長30%+。其中，扣除資源折扣、贈送以及其他激勵后我們預計小游戲對騰訊的扣除資源折扣、贈送以及其他激勵后我們預計小游戲對騰訊的收入收入貢獻為貢獻為 98 億元。億元?？傮w來看，微信小程序的商業化邏輯主要是補足此前微信生態變現缺乏落腳點的問題，通過統一標準化的支付、廣告基礎設施進行變現，通過不同產品見互聯互通降低效率損失，后續更多是跟隨微信交易生態規模增長共同增長。31 https:/ Banner廣告廣告激勵廣告激勵廣告插屏廣告插屏廣告封面廣告封面廣告格子廣告格子廣告 26 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。盈

112、利預測盈利預測 我們預計 2023/24 年公司營收分別達 6196/6982 億元，同比+12%/13%，其中金融科技與企業服務預計收入2071/2351 億元，分別同比+21%/14%；增值服務預計收入達 3064/3378 億元，分別同比+7%/10%；網絡廣告預計收入 1000/1193 億元，分別同比+21%/19%。Non-IFRS 凈利潤預計 2023/24 年達 1480/1684 億元，對應凈利潤率達 23.9%/24.1%，同比+28%/14%。投資評價和建議投資評價和建議 流動性層面板塊存在壓力，后續仍需觀察內外景氣度差異。流動性層面板塊存在壓力，后續仍需觀察內外景氣度差

113、異。外資主動資金年初至今呈現流出趨勢，被動資金基本持平；相較于其他亞太地區的凈流入，對中國大陸及香港地區的配置意愿有所下降。內資較 2021 年 2 月高點仍有累計流入，但考慮到港股整體的外資占比較高，內資增持可能難以沖抵外資流出。新發基金方面，當前股票/混合型基金新發份額仍處低位。圖圖 70:2020-2023 年年 8 月大陸地區及中國香港主動權益資金估月大陸地區及中國香港主動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）算持有規模情況（百萬美元）圖圖 71:2020-2023 年年 8 月大月大陸地區及中國香港被動權益資金估陸地區及中國香港被動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）算持有規模情況（百

114、萬美元）數據來源：EPFR，中信建投（備注：中國香港對應右軸）數據來源：EPFR，中信建投（備注：中國香港對應右軸）30000400005000060000700001500002500003500004500005500002020/12021/12022/12023/1中國大陸主動權益基金持有規模（mn USD）中國香港主動權益基金持有規模（mn USD）200002500030000350004000045000500001800002300002800003300003800004300004800002020/12021/12022/12023/1中國大陸被動權益基金持有規模（mn

115、USD）中國香港被動權益基金持有規模（mn USD）27 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 72:2020-2023 年年 8 月亞太地區主動權益資金估算持有規模月亞太地區主動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）情況（百萬美元）圖圖 73:2020-2023 年年 8 月亞太地區被動權益資金估算持有規模月亞太地區被動權益資金估算持有規模情況（百萬美元）情況（百萬美元）數據來源：EPFR，中信建投（備注：日本對應右軸）數據來源：EPFR，中信建投（備注：日本對應右軸）圖圖 74:2016-2023M8 股票型基金新發份額情況股票型基金新發份額情況 圖圖

116、 75:2016-2023M8 股票型基金新發份額情況股票型基金新發份額情況 數據來源：Wind，中信建投（注：截止2023年8月11日）數據來源：Wind，中信建投（注：截止2023年8月11日）圖圖 76:2020-2023M8 港股通累計凈流入資金情況（億港元）港股通累計凈流入資金情況（億港元）圖圖 77:2015-2023M7 中概互聯網與景氣度差異曲線中概互聯網與景氣度差異曲線 數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 注：中概互聯網漲跌幅以KWEB.P為基準，中美景氣度差為人民幣匯率指數（SDR）-廣義實際美元指數。150000200000250000300000

117、350000400000450000200004000060000800001000001200001400001600002020/12021/12022/12023/1印度韓國中國臺灣日本400000500000600000700000800000900000200004000060000800001000001200001400002020/12021/12022/12023/1印度韓國中國臺灣日本020040060080010002016年01月2016年06月2016年11月2017年04月2017年09月2018年02月2018年07月2018年12月2019年05月2019年10

118、月2020年03月2020年08月2021年01月2021年06月2021年11月2022年04月2022年09月2023年02月2023年07月股票型基金發行份額(億份)0100020003000400050002016年01月2016年06月2016年11月2017年04月2017年09月2018年02月2018年07月2018年12月2019年05月2019年10月2020年03月2020年08月2021年01月2021年06月2021年11月2022年04月2022年09月2023年02月2023年07月混合型基金發行份額(億份)0500010000150002020-012021-0

119、12022-012023-01滬市港股通:累計資金凈流入(港幣)深市港股通:累計資金凈流入(港幣)深市滬港通累計凈增量滬深市滬港通累計凈增量-25-20-15-10-50-100%-50%0%50%100%150%200%2015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06中概互聯網漲跌幅(%)中美景氣度差(RHS)28 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。我們需要承認，很多時候市場參與者對市場趨勢的判斷都受到周期思

120、維的影響，這種思路在長期來看總是正確的，但短期容易受到誤判周期拐點的影響。我們認為今年對港股互聯網的判斷很大程度上受到過去十年經驗的限制，從而預計經濟在疫情防控調整后會回歸疫情前的狀態（即使不是完全恢復，也是優于 2021-22 年狀態），而海外經濟的景氣度則會有所回落，從而開啟一輪美元降息-中國經濟復蘇的周期。這種論斷至少在目前尚未兌現。上述思路忽略了經濟結構的內生性變化，例如經濟增速從 5%下降到 3%，這種并非由于基數效應的下降經過經濟結構的傳導放大，落實到個體層面就是收入/債務的惡化，表現為現金流層面居民用流動資金（提前）贖回未到期的債務（另一些人的資產），而這些資產/債務的定價是基于

121、過去的高增速預期，隨著增速預期回落，資產/債務價值回落，由于大部分債務價值是歷史計價而非浮動計價，此時提前贖回是理性選擇。這就會導致一些資產價格回落，這種結構轉變會導致消費者行為發生變化，這并非暫時性因素。另一方面，加息對美國的影響也被暫時性高估，從長期看加息確實會壓制企業、消費者的需求，但企業可以在低利率時期鎖定融資成本，消費者通過政府發放的資金補助都使得需求在利率升高時期更堅挺。在一個正向循環的過程中基于一些結構性的需求走弱信號，我們很難判斷這一輪周期的拐點。展望未來，內外景氣度差異很大程度上決定匯率走勢，從而影響港股資金的流向。過去 2 年板塊交易的主要思路是在極值附近做反轉邏輯。一個簡

122、單例子就是將股價對應回此前類似區間的時期，從而類比當期經濟趨勢與此前趨勢。但問題是每一輪底部向上都需要一些事件性的驅動，而這種驅動本質都是對經濟復蘇的預期，這導致板塊的交易邏輯越來越宏觀。另外就是互聯網公司基本面的變化越小，既有業務發展進入成熟期，AI 技術落地尚處于業務探索階段，對業績的改造仍需進一步觀察。圖圖 78:恒生科技指數和螺紋鋼期貨走勢相近恒生科技指數和螺紋鋼期貨走勢相近 圖圖 79:2022M6-2023M8 恒生科技、納斯達克指數漲跌幅（恒生科技、納斯達克指數漲跌幅（%）數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 基本面方面，版號連續發放，騰訊重點游戲如黎明覺醒

123、、無畏契約、合金彈頭等陸續獲批，騰訊重啟新一輪向上產品周期。廣告方面，視頻號 23 年預計貢獻實質性收入，此外其他廣告預計跟隨大盤增長。FT&BS 方面，支付業務預計受益疫后線上線下消費復蘇；財富管理業務繼續推進線上化；云業務受國資云沖擊邊際減弱，且 IaaS 層 CDN 毛利率提升，PaaS 層音視頻解決方案占比下降，數據庫毛利率提升，SaaS 層騰訊會議、企業微信商業化加速從而大幅減虧?？偨Y來看，騰訊 23-24 年業績具備較好的彈性，中長期業務仍具備較好的增長前景和盈利回報。維持對騰訊的“買入”評級。30003400380042004600250030003500400045005000

124、55002022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07HSTECH 恒生科技RB SHFE螺紋鋼(RHS)-60%-40%-20%0%20%40%2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07HSTECH漲跌幅（%）NASDAQ漲跌幅（%）29 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后

125、的免責條款和聲明。風險分析風險分析 監管風險：監管風險：由于公司各項業務不同程度受監管影響，例如游戲業務產品周期受版號發行節奏影響，金融科技與企業服務受行業特定監管的制約，因此監管的變化可能對公司業務造成不同程度的影響。宏觀或行業環境變化：宏觀或行業環境變化：由于公司部分業務處于探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發展變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。若宏觀、行業環境發生較大變化，公司業務受到的影響可能超出我們的預期范圍。競爭加劇風險：競爭加劇風險：公司部分業務如視頻號、云服務、金融科技等面臨主要互聯網平臺企業的直接競爭，同時還存在潛在

126、的競爭對手入局的風險。30 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 484,812.0 565,989.0 758,977.4 1,052,815 1,375,774.營業收入營業收入 560,118.0 554,552.0 619,611.1 698,231.3 782,397.5現金 170,442

127、.0 159,522.0 411,342.1 664,674.6 944,229.6 營業成本 314,174.0 315,806.0 338,182.4 368,930.7 410,758.6應收票據及應收賬款合計49,331.00 45,467.00 54,395.75 61,297.82 68,686.78 營業稅金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 40,594.00 29,229.00 39,108.45 44,070.78 49,383.15 預付賬款 54,028.00 65,966.0

128、0 61,395.20 69,185.41 77,525.15 管理費用 89,847.00 106,696.0 98,786.09 111,320.6 124,739.4存貨 1,063.00 2,333.00 1,566.38 1,708.80 1,902.54 研發費用 464.00 760.00 14,401.20 13,265.32 12,332.76 其他流動資產 209,948.0 292,701.0 230,277.9 255,948.9 283,430.8 財務費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 1,127,552 1,012,142

129、 989,337.6 966,533.3 943,729.0 資產減值損失-16,444.00-16,129.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 323,188.0 252,715.0 252,715.0 252,715.0 252,715.0 信用減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 61,914.00 53,978.00 45,521.45 37,064.89 28,608.34 其他經營收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 97,399.00 85,641.00 71,367.50 57,094.00 42,820.5

130、0 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 645,051.0 619,808.0 619,733.7 619,659.4 619,585.2 投資凈收益-16,444.00-16,129.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1,612,364 1,578,131 1,748,315.2,019,348 2,319,503.營業利潤營業利潤 98,595.00 85,932.00 129,132.9 160,643.8 185,183.4流動負債流動負債 403,098.0 434,204.0 403,552.4 447,319.0

131、 499,622.8 其他非經營損益 149,467.0 124,293.0 110,297.0 110,297.0 110,297.0短期借款 19,003.00 11,580.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 248,062.0 210,225.0 239,429.9 270,940.8 295,480.4應付票據及應付賬款合 109,470.0 102,827.0 116,667.8 127,275.5 141,705.5 所得稅 20,252.00 21,516.00 22,799.99 25,800.64 28,137.45 其他流動負債 274,625.0 31

132、9,797.0 286,884.5 320,043.4 357,917.2 凈利潤凈利潤 227,810.0 188,709.0 216,630.0 245,140.1 267,342.9非流動負債非流動負債 332,573.0 361,067.0 361,067.0 361,067.0 361,067.0 少數股東損益 2,988.00 466.00 1,250.80 1,415.42 1,543.62 長期借款 282,526.0 312,337.0 312,337.0 312,337.0 312,337.0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 224,822.0 188,243.0 215

133、,379.2 243,724.7 265,799.3其他非流動負債 50,047.00 48,730.00 48,730.00 48,730.00 48,730.00 EBITDA 306,196.0 272,201.0 276,635.5 307,010.4 330,617.4負債合計負債合計 735,671.0 795,271.0 764,619.4 808,386.0 860,689.8 EPS（元）23.53 19.70 22.54 25.50 27.81 少數股東權益 70,394.00 61,469.00 62,719.80 64,135.22 65,678.84 股本 0.00

134、0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 資本公積 806,299.0 721,391.0 720,391.0 719,391.0 718,391.0 留存收益 0.00 0.00 199,584.8 425,436.7 671,744.2 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 806,299.0 721,391.0 920,975.8 1,146,827 1,393,135.會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 1,612,364 1,578,131 1,748,315.2,019,348 2

135、,319,503.成長能力成長能力 營業收入(%)16.19 -0.99 11.73 12.69 12.05 凈利潤(%)42.27 -17.16 14.80 13.16 9.06 獲利能力獲利能力 毛利率(%)43.91 43.05 45.42 47.16 47.50 凈利率(%)40.67 34.03 34.96 35.11 34.17 ROE(%)27.88 26.09 23.39 21.25 19.08 ROIC(%)9.97 7.39 13.32 17.13 19.85 償債能力償債能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）資產負債率(%)45.63 50.39 43.73 40

136、.03 37.11 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈負債比率(%)14.95 21.00 -10.06 -29.10 -43.32 經營活動現金流經營活動現金流 175186 146091 193801.79184676.8 211585.68 流動比率 1.20 1.30 1.88 2.35 2.75 凈利潤 227,810.0 188,709.0 216,630.0 245,140.1 267,342.9 速動比率 0.71 0.69 1.38 1.84 2.24 折舊攤銷 57,670.00 61,216.00 22,804.32 22,8

137、04.32 22,804.32 營運能力營運能力 財務費用 464.00 760.00 14,401.20 13,265.32 12,332.76 總資產周轉率 0.35 0.35 0.35 0.35 0.34 其他經營現金流-110,758.-104,594.-60,033.7-96,532.9-90,894.3 應收賬款周轉率 11.35 12.20 11.39 11.39 11.39 投資活動現金流投資活動現金流-178,549.-104,871.99,793.85 99,793.85 99,793.85 每股指標（元）每股指標（元）資本支出 64,219.00 52,167.00 0.

138、00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)23.53 19.70 22.54 25.50 27.81 其他投資現金流-242,768.-157,038.99,793.85 99,793.85 99,793.85 每股經營現金流(最新攤薄18.33 15.29 20.28 19.33 22.14 籌資活動現金流籌資活動現金流 21,620.00-59,953.0-41,775.5-31,138.2-31,824.5 每股凈資產(最新攤薄)84.37 75.49 96.37 120.01 145.78 短期借款 4,761.00-7,423.00-11,580.00.00 0.00 估值比率估

139、值比率 長期借款 48,324.00 29,811.00 0.00 0.00 0.00 P/E 11.69 13.97 12.21 10.79 9.89 其他籌資現金流-31,465.0-82,341.0-30,195.5-31,138.2-31,824.5 P/B 3.26 3.64 2.85 2.29 1.89 現金凈增加額現金凈增加額 18,257.00-18,733.0 251,820.1 253,332.4 279,555.0 EV/EBITDA 0.81 0.93 0.99 0.99 0.94 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投 31 港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 請務

140、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。2022年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。許悅許悅 海外研究員，南洋理工大學碩士，專注于互聯網研究，2022 年

141、加入中信建投海外前瞻組。港股公司深度報告 騰訊控股騰訊控股 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅

142、-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券

143、業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門

144、、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根

145、據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面

146、許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk