招商港口-公司研究報告-布局全球港口網絡政策風口凸顯配置價值-230325（19頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 港口港口 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2023-03-24 收盤價（元）16.35 總股本（百萬股）2319 流通股本（百萬股）1742 凈資產（百萬元）126364 總資產（百萬元）205159 每股凈資產（元）21.10 來 源：WIND，興 業 證 券 經 濟 與 金 融 研 究 院 整 理 relatedReport email

2、Author 分析師：分析師：王春環 S0190515060003 張曉云 S0190514070002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 招商局集團旗下港口業務板塊管理和資本運營平臺，積極布局全球港口網絡招商局集團旗下港口業務板塊管理和資本運營平臺，積極布局全球港口網絡：公司于 2018 年 12 月通過重組，實現港口資產 A 股整體上市。通過控股港股上市公司招商局港口（00144.HK），布局全球優質港口公司。開拓并把握海內外優質港口資產的收購機會，目前港口網絡遍及 6大洲、25個國家和地區的 50個港口。國內布局：以深圳西部港區母港為依托，多點區域協同；通過增持寧波舟

3、山港公司增強長三角區域影響力；建設大鏟灣二期碼頭，深耕粵港澳大灣區；海外布局：海外母港位于海上絲綢之路臍點斯里蘭卡，海外增量潛力巨大。此外，公司不斷推進港口數字化轉型和智能化升級，推行以深圳西部港區為核心、輻射珠江內河港口群的“組合港模式”，全力打造粵港澳大灣區多式聯運通道。公司聚焦港口主業公司聚焦港口主業，投資收益貢獻主要利潤，投資收益貢獻主要利潤：公司投資收益占利潤總額 70%以上，主要投向海內外優質港口資產，其中上港集團對公司長期股權投資收益貢獻最大，達 70.29%。港口裝卸業務是公司主要的營收和毛利來源，2021 年港口業務收入占比 95.76%，毛利占比 99.40%。受益于海內外

4、優質資源布局，公司集裝箱吞吐量及散雜貨吞吐量穩步提升。2022年集裝箱吞吐量同比增長 6.87%，散雜貨吞吐量同比增長 20.63%。未來隨著疫情影響的消散，港口網絡協同效應的逐步加強，公司業績有望保持穩定增長?！耙粠б宦芬粠б宦贰闭咧С峙c中國特色估值體系下估值修復空間大政策支持與中國特色估值體系下估值修復空間大：“一帶一路”港口與周邊城市建設受多項政策支持，公司“一帶一路”沿線港口布局較為全面，搭建了覆蓋全球的現代化港口生態圈，緊握國家重大戰略機遇實現發展。同時，公司作為優質央企 PB已處于破凈水平，在中國特色估值體系下有較大估值修復空間。投資策略投資策略與盈利預測與盈利預測：招商港口通過

5、收購、投資海內外優質港口資產，搭建了覆蓋全球的現代化港口生態圈，布局“一帶一路”沿線，預計在政策支持“一帶一路”港口及周邊城市建設的背景下迎來新的發展機遇。同時，公司作為優質央企，目前 PB已處于破凈水平，預計在中國特色估值體系下有較大估值重塑空間。我們預計公司 2022 年-2024 年可實現營業收入 165.01/189.42/205.49 億元，投資收益86.31/89.46/97.27億元，歸母凈利潤 33.78/37.08/41.15億元，對應 2023年 3月 24日收盤價，PE 估值分別為 12.1/11.0/9.9 倍，PB 估值為 0.8/0.7/0.7 倍。假設未來維持 3

6、0%的分紅率，股息率分別為 2.48%/2.72%/3.02%。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：宏觀經濟發展失速、港口費率下調、投資收益不及預期。主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)15284 16501 18942 20549 同比增長同比增長 19.8%8.0%14.8%8.5%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)2686 3378 3708 4115 同比增長同比增長 29.5%25.8%9.8%11.0%毛利率毛利率 40.8%41.6%42.2%42.8%ROE 6

7、.7%6.4%6.7%7.0%每股收益每股收益(元元)1.07 1.35 1.48 1.65 市盈率市盈率 15.2 12.1 11.0 9.9 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 招商港口招商港口（001872）title 布局全球港口網絡，布局全球港口網絡，政策風口凸顯配置價值政策風口凸顯配置價值 createTime1 2023 年年 3 月月 25 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、公司基本情況.-3-2、公司業務表現.-4-2.1、業績表現：發揮資本運作平臺

8、優勢，投資收益貢獻主要利潤.-4-2.2、港口布局：通過國內外優質資源布局，積極拓展增量潛力.-9-2.3、智慧港口樹立行業標桿，拓展打造大灣區多式聯運通道.-12-3、乘政策東風：“一帶一路”政策及中國特色估值體系賦予雙重加持.-13-3.1、“一帶一路”政策支持港口互聯互通.-13-3.2、中國特色估值體系賦予央企價值重估空間.-15-4、投資策略與盈利預測.-16-風險提示.-17-圖目錄圖目錄 圖 1、招商港口全球港口網絡布局.-3-圖 2、招商港口股權結構圖.-4-圖 3、2017-2022 年公司集裝箱吞吐量（萬 TEU）.-5-圖 4、2018-2022 年公司分地區集裝箱吞吐量

9、情況（萬 TEU）.-5-圖 5、2018-2022 年公司分地區集裝箱吞吐增量情況（萬 TEU）.-5-圖 6、2017-2022 年公司散雜貨吞吐量（萬噸）.-6-圖 7、2018-2022 年公司分地區散雜貨吞吐量及增速情況（萬噸）.-7-圖 8、2018-2022 年公司分地區散雜貨吞吐增量情況（萬噸）.-7-圖 9、2017-2022H1 公司營業收入構成（億元）.-7-圖 10、2021 年公司營業收入占比.-7-圖 11、2017-2022H1 公司毛利構成（億元）.-8-圖 12、2021 年公司毛利占比.-8-圖 13、2018-2022H1 公司投資收益（億元）.-8-圖

10、14、招商港口國內母港情況.-10-圖 15、招商港口國內港口布局.-10-圖 16、交易前后股權結構示意圖.-11-圖 17、大鏟灣二期碼頭所處位置.-11-圖 18、招商港口海外母港情況.-12-圖 19、媽灣智慧港實況與所在地.-13-圖 20、公司“一帶一路”周邊港口布局.-15-表目錄表目錄 表 1、2022H1 公司按權益法核算的長期股權投資收益及占比.-8-表 2、近年來公司國內外收購港口項目情況.-9-表 3、深圳西部港區情況.-10-表 4、招商港口海外母港情況.-12-表 5、公司創新升級三大核心業務.-13-表 6、“一帶一路”港口相關政策.-14-表 7、中國特色估值體

11、系相關政策梳理.-15-表 8、A 股申萬行業分類（2021 年）港口公司市凈率及實控人情況.-16-eZ9WfVbZfY9WbZeU8OdN7NmOoOmOtQjMmMtQjMoMpQ8OpPoOwMnMrQNZpNoP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、公司基本情況、公司基本情況 招商港口是招商局集團旗下港口業務板塊管理和資本運營平臺招商港口是招商局集團旗下港口業務板塊管理和資本運營平臺，主要主要從事集裝箱從事集裝箱和散雜貨的港口裝卸、倉儲、運輸及其它配套服務和散雜貨的港口裝卸、倉儲、運輸及其

12、它配套服務。公司積極參與國內外各重要區域港口資產整合，于中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群，所投資或者投資并擁有管理權的碼頭遍及香港、臺灣、深圳、寧波、上海、青島、天津、大連、漳州、湛江、汕頭等樞紐港：至 2021 年末，主要經營深圳西部港區及東莞麻涌 24 個集裝箱泊位和 18 個散雜貨泊位，汕頭港 6 個集裝箱泊位、3 個散雜貨泊位、1 個煤炭專用泊位，湛江港 2 個集裝箱泊位、34 個散貨泊位，順德新港 4 個多功能泊位，漳州碼頭 2 個集裝箱泊位、6 個散貨泊位，寧波大榭 4 個集裝箱泊位，斯里蘭卡 CICT 4 個集裝箱泊位、HIPG 4 個多功能泊位、2 個油品泊位和 4

13、 個集裝箱泊位，多哥 LCT 3 個集裝箱泊位，巴西 TCP 4 個集裝箱泊位。此外，公司還參股上海、天津等集裝箱樞紐港，并成功布局亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、南美洲及北美洲等地港口。同時，公司也投資保稅物流業務、開展園區綜合開發業務，推動港口行業轉型升級，發展港口配套產業，通過發揮現有碼頭網絡的協同效應，提升產業效益，創造更大的價值。圖圖 1、招商港口全球港口網絡布局招商港口全球港口網絡布局 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司實際控制人為招商局集團，是招商局集團旗下資本運營平臺公司實際控制人為招商局集團，是招商局集團旗下資本運營平臺，于 2018 年 12月26日由原“深赤

14、灣”重組上市，實現港口資產A股整體上市。招商港口（001872.SZ）通過控股港股上市公司招商局港口（00144.HK），布局全球優質港口，深入踐行“一帶一路”重大倡議，打造全球合作、發展平臺。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、招商港口股權結構圖、招商港口股權結構圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、公司業務、公司業務表現表現 2.1、業績表現：業績表現：發揮資本運作平臺優勢，投資收益貢獻主要利潤發揮資本運作平臺優勢，投資收益貢獻主要利潤 吞吐量表現：受益于全球化戰略布局，集裝箱吞吐量及散

15、雜貨吞吐量穩步提吞吐量表現：受益于全球化戰略布局，集裝箱吞吐量及散雜貨吞吐量穩步提升升 集裝箱：集裝箱：整體整體表現：集裝箱吞吐量隨全球經濟持續復蘇有望保持增長。表現：集裝箱吞吐量隨全球經濟持續復蘇有望保持增長。2019 年受經濟貿易疲軟影響，全球集運市場需求波動。貿易保護主義、單邊主義抬頭，激化各國間貿易摩擦，沖擊國際貿易秩序，全球集裝箱海運量增速降低、公司集裝箱吞吐量增速放緩；2020 年上半年受疫情影響，全球集裝箱海運貿易量縮減，給港口生產帶來一定挑戰，下半年多數國家經濟活動陸續開放，港航市場逐步回暖。隨著中國復工復產全面推進，進出口逐步復蘇，因此 2020 年集裝箱吞吐量增速有所回升；

16、2021 年全球經濟整體處于復蘇增長階段，商品貿易實現恢復性增長，進而帶動了集裝箱吞吐量的增長，2021 年公司控股港口共完成集裝箱吞吐量 13,639 萬TEU，同比增長 12.06%；2022 年隨著海運市場供應鏈失衡、港口擁堵等階段性問題得到緩解，全球有效海運運力供應得到釋放，但與此同時，疫情擾動疊加俄烏 招商局港口集團股份有限公司招商局港口集團股份有限公司 ID 招商局招商局港通港通 布羅德福國際布羅德福國際 招商局集團招商局集團 浙江海港集團浙江海港集團 中非發展基金中非發展基金 深圳基礎設施投資基金深圳基礎設施投資基金 45 14 84 23 08 2 57 2 5 2 21 10

17、0 招商局港口招商局港口(00144 )赤灣港赤灣港 寧波港寧波港 湛江港集團湛江港集團 蛇口港蛇口港 上港集團上港集團 持有持有 28 香港項目香港項目 其他國內項目其他國內項目 erminal ink 項目項目 持有持有 4 其他海外項目其他海外項目 44 7 控股控股 表決權合計表決權合計 7 03 23 08 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 沖突，集裝箱吐量增幅再次出現下滑，2022 年公司控股港口項目完成集裝箱吞吐量 14,577 萬 TEU，同比增長 6.87%。未來隨著疫情影響的逐步消散，全球持續經濟復

18、蘇，預計公司集裝箱吞吐量有望保持增長。圖圖 3、2017-2022 年公司集裝箱吞吐量（萬年公司集裝箱吞吐量（萬 EU）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 分地區分地區來看：來看：內地增量受益于智慧港投產、航線增加以及組合港模式的推廣內地增量受益于智慧港投產、航線增加以及組合港模式的推廣；海海外增量主要受益于優質資產布局外增量主要受益于優質資產布局。整體來看集裝箱吞吐量內地占比最高，海外地區次之，港臺地區規模較小且整體較為穩定。從增量貢獻上來看，內地方面：2018年及 2019 年，受益于內地經濟平穩發展，進出口貿易保持增長態勢，內地集裝箱吞吐量平穩增長，2020 年受疫情影響增

19、速下滑，2021 年及 2022 年增速回升，主要受益于疫情局勢緩解以及公司智慧港投產、航線增加以及組合港模式的推廣。海外方面：2018 年、2020 年及 2021 年海外地區集裝箱吞吐增量較為明顯且增速高于內地，主要受益于公司海外優質資產布局：2018 年公司完成了南美洲巴西 TCP 碼頭及大洋洲澳大利亞紐卡斯爾港的收購，另外參股公司 Terminal Link SAS 收購了希臘的塞薩洛尼基項目；2020 年及 2021 年海外集裝箱吞吐量增速主要受益于 TL 新收購的 8 個碼頭業務量計入統計以及多哥 LCT、巴西 TCP 業務增長。圖圖 4、2018-2022 年年公司公司分地區集裝

20、箱吞吐量分地區集裝箱吞吐量情況情況（萬（萬 EU）圖圖 5、2018-2022 年年公司公司分地區集裝箱吞吐增量分地區集裝箱吞吐增量情況情況（萬（萬 EU）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 散雜貨：散雜貨：整體表現：整體表現：通過合并優質資產，通過合并優質資產，2021 年以來散雜貨吞吐量增速大幅提升。年以來散雜貨吞吐量增速大幅提升。2019 年及 2020 年公司散雜貨業務吞吐量分別同比下降 8.85%和 7.18%，

21、主要受到國際貿易摩擦、非洲豬瘟疫情以及部分企業貨源結構調整等因素影響；2021 年港口散雜貨業務吞吐量為 61,309 萬噸，同比增長 34.95%，主要由于參股公司大連港整合了營口港，公司也借此進一步完善了國內港口網絡布局，提升了綜合競爭力；2022年公司港口散雜貨業務吞吐量為 73,953.4 萬噸，同比增長 20.63%。圖圖 、2017-2022 年公司散雜貨吞吐量（萬噸年公司散雜貨吞吐量（萬噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 分地區：分地區：散雜貨散雜貨吞吐量增量主要是內地貢獻吞吐量增量主要是內地貢獻，吞吐量占比在，吞吐量占比在 以上，海外占比以上，海外占比較小。較

22、小。內地方面：2019 年及 2020 年，受到國際貿易摩擦、非洲豬瘟疫情以及部分企業貨源結構調整等因素影響，內地散雜貨吞吐量出現下降，2021 年，內地港口項目共完成散雜貨吞吐量 6.07 億噸，同比增長 35.3%，主要受益于參股公司大連港換股吸收合并營口港，整體變更為遼港股份，自 2021 年 2 月起，公司將營口港業務量納入統計。海外方面：2019 年海外港口完成散雜貨吞吐量 629 萬噸，同比增長 26.1%，主要受益于吉布提 PDSA 和斯里蘭卡 HIPG 的業務增長；2020 年海外港口完成散雜貨吞吐量 583 萬噸，同比下降 7.2%，主要由于吉布提 PDSA 和土耳其 Kum

23、port 吞吐量下降；2021 年海外港口完成散雜貨吞吐量 621.0 萬噸，同比增長 6.5%，主要受益于斯里蘭卡 HIPG 的業務增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 圖圖 7、2018-2022 年年公司公司分地區散雜貨吞吐量及增速分地區散雜貨吞吐量及增速情況情況（萬噸）（萬噸）圖圖 8、2018-2022 年年公司公司分地區散雜貨吞吐增量情況分地區散雜貨吞吐增量情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 營收及毛利：營收及毛利：港口業

24、務是公司的主要港口業務是公司的主要收入來源收入來源，占比在九成以上，占比在九成以上。港口裝卸業務是公司主要的營收和毛利來源。港口裝卸業務是公司主要的營收和毛利來源。營業收入方面，2021 年及 2022 年H1 分別實現營業收入 152.84 億元和 81.50 億元，同比增長 21.12%和 11.04%，其中 2021 年實現港口業務營業收入 146.35 億元，占比為 95.76%。毛利方面，2021年及 2022 年 H1，公司分別實現毛利潤 62.37 億元和 35.13 億元，同比增長 31.44%和 11.81%，其中 2021 年港口板塊實現毛利潤 60.65 億元，占比 99

25、.40%。2018 年重組上市至 2021 年，公司營業收入及毛利潤逐年增長：2020 年受疫情影響增速放緩；2021 年隨著疫情局勢緩解，全球經濟復蘇，公司營業收入及毛利潤增速有所回升，同時，2021 年招商港口參股公司大連港換股吸收合并營口港，整體變更為遼港股份，自 2021 年 2 月起，公司將營口港業務量納入統計，提升了營業收入增速；2022 年 H1 全國范圍疫情反復，造成營收和毛利增速再次下滑。未來隨著疫情影響的逐漸消散，公司盈利能力有望保持增長。圖圖 、2017-2022 1 公司公司營業收入構成營業收入構成（億元）（億元）圖圖 10、2021 年年公司公司營業收入占比營業收入占

26、比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 圖圖 11、2017-2022 1 公司公司毛利構成（億元）毛利構成（億元）圖圖 12、2021 年年公司公司毛利占比毛利占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 投資收益：占利潤總額投資收益：占利潤總額 70 以上，主要由長期股權投資貢獻以上，主要由長期股權投資貢獻 作為招商局集團旗下港口業務板塊管理和資本運營平臺，投

27、資收益一直是公司營業利潤的重要組成部分。2020年以來，公司投資收益占利潤總額的比例超過70%，2022 年上半年達到 79.11%。圖圖 13、2018-2022 1 公司公司投資收益（億元）投資收益（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2022 年上半年，公司長期股權投資收益占投資收益的 96.69%，收購、參股新公司貢獻了公司投資收益的主要部分，其中上港集團對公司長期股權投資收益貢獻最大，達 70.29%。表表 1、2022H1 公司公司按權益法核算的長期股權投資收益及占比按權益法核算的長期股權投資收益及占比 被投資單位被投資單位 2022H1 投資收益投資收益（億元

28、）（億元）占比占比 上港集團 29.60 70.29%Port De Djibouti S.A.5.11 12.14%Terminal Link SAS 1.99 4.72%寧波舟山 1.26 2.98%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 南山集團 0.51 1.21%遼港股份 0.84 1.99%現代貨箱碼頭有限公司 0.67 1.59%青島前灣聯合集裝箱碼頭有限責任公司 0.56 1.34%Euro-Asia Oceangate S.r.l.0.49 1.16%深圳市招商前海實業發展有限公司 0.13 0.32%其他

29、 0.95 2.26%合計合計 42.11 100.00%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：由于投資收益主要來自長期股權投資，故計算被投資單位投資收益占長期股權投資的比例。2.2、港口港口布局：布局：通過國內外優質資源布局，積極拓展增量潛力通過國內外優質資源布局，積極拓展增量潛力 開拓并把握海內外優質港口資產的收購機會，開拓并把握海內外優質港口資產的收購機會，不斷優化覆蓋全球的現代化港不斷優化覆蓋全球的現代化港口網絡口網絡 作為招商局集團旗下港口業務板塊管理和資本運營平臺，公司發揮著招商局集團旗下港口資產整合及協同發展的重要作用。公司近年來深入踐行“一帶一路”重大倡議，不斷

30、開拓并把握海內外優質港口資產的收購機會，布局全球優質港口，為未來港口業務的增長及財務回報能提供新的潛在推動力。表表 2、近年來公司國內外收購港口項目情況、近年來公司國內外收購港口項目情況 時間時間 被收購方被收購方 所屬國家所屬國家 港口港口/碼頭碼頭 收購股權收購股權 收購對價收購對價 2010.11 TICT 尼日利亞 庭堪島港口碼頭 28.5%1.54 億美元 2011.12 CICT 斯里蘭卡 科倫坡港 85%未披露 2012.6 TML 多哥 洛美集裝箱碼頭 50%1.5 億歐元 2013.2 PDSA 吉布提 吉布提港 23.5%未披露 2013.6 Terminal Link 法

31、國 馬耳他自由港碼頭 49%未披露 2015.9 Fina Liman 土耳其 Kumport 碼頭 26%未披露 2017.7 HIPG 斯里蘭卡 漢班托塔港 85%9.74 億美元 2017.9 中山港集團 中國 中山港、小欖港及神灣港 51%4.85 億元 2017.9 TCP 巴西 巴拉那瓜港 90%72.28 億港元 2018.6 Port of Newcastle 澳大利亞 紐卡斯爾港 50%6.07 億澳元 2019.1 湛江港（集團）中國 湛江港 58.35%33.75 億元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 國內布局國內布局：國內多點區域協同，通過增持優質資產

32、提國內多點區域協同，通過增持優質資產提高競爭力，拓展內生增高競爭力，拓展內生增量量 以母港為依托，國內多點區域協同。以母港為依托，國內多點區域協同。公司母港深圳西部港區位于珠三角地區，2022年完成集裝箱吞吐量 1332 萬標箱，散雜貨吞吐量 1860 萬噸，截至目前擁有集裝箱泊位 25 個，散雜貨泊位 16 個，航線 204 條，保稅倉庫 7 座，面積 420,000m2。同時，在國內其他地區，公司還通過參股方式參與國內多個大型港口的經營，在中國沿海五大港口網絡群均布局港口資源，持續關注國內港口整合及港城協調發展中的機遇，把握國內政策窗口，加強區域業務的協同與聯動能力。請務必閱讀正文之后的信

33、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 14、招商港口招商港口國內母港國內母港情況情況 圖圖 15、招商港口招商港口國內港口布局國內港口布局 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、深圳西部港區情況、深圳西部港區情況 深圳西部港區 2022 年吞吐量 泊位數（個）岸線 集裝箱 1,332 萬標箱 25 8,560 米 散雜貨 1,860 萬噸 16 3,871 米 航線 204 條(新增 19 條美線)保稅倉庫 7 座（420,000m2）資料來源：Wind，興業證券經

34、濟與金融研究院整理 增強長三角區域影響力，增持優質資產增強長三角區域影響力，增持優質資產寧波港寧波港。2022 年，招商港口通過兩筆交易增持長三角區域優質資產：浙江海港集團現金認購招商港口非公開發行A 股股份，發行價格為 18.93 元/股，認購金額約 109 億元；招商港口現金認購寧波港股份非公開發行 A 股股份，發行價格為 3.96 元/股，認購金額約 141 億元。交易完成后，招商港口將持有寧波港股份 23.08%股份，浙江海港集團將持有招商港口 23.08%股份 寧波港戰略及商業價值突出，寧波舟山港連續 12 年位居世界港口總吞吐量首位，戰略地位極其重要。寧波港股份財務回報較好，在合理

35、價格區間內具有較好的經濟價值。未來上海、浙江等地港口資產存在一體化運營的可能性，此次增持為公司參與長三角港口整合奠定基礎，增強區域影響力，激活公司全球港口碼頭布局，增強整體市場競爭力與話語權。通過強強聯合，做大做強國內業務，共同挖掘“一帶一路”沿線合作機會。為“雙循環”及“長江經濟帶”等國家重大戰略布局提供相應支持。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1、交易前后股權結構示意圖交易前后股權結構示意圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 深耕粵港澳大灣區，建設大鏟灣二期碼頭深耕粵港澳大灣區，建設大鏟灣

36、二期碼頭。2021 年 11 月 2 日，招商港口獲得位于大鏟灣二期港區南側的 52.2 萬平方米港口用地。將發揮港口設計、經營與科技優勢，打造最先進的集裝箱碼頭，助力深圳建設全球海洋中心城市。目前建設方案正在報監管部門審批。深圳大鏟灣港區二期工程岸線總長 1700m，陸域縱深464m565m，陸域總面積約 82.1 萬 m2。招商港口擬將其打造為行業最先進的自動化集裝箱碼頭，將建設成為 3 個 20 萬噸級集裝箱碼頭泊位，服務全球領先的最大型集裝箱船舶，碼頭年設計通過吞吐量超 300 萬 TEU。有助于提升深圳母港綜合服務能力與競爭力，增強深圳母港對珠三角區域的貨源吸引力，加強與區域內河碼頭

37、的協作，打造世界一流強港。圖圖 17、大鏟灣二期碼頭所處位置大鏟灣二期碼頭所處位置 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 海外布局海外布局：海外母港位于海上絲綢之路臍點斯里蘭卡海外母港位于海上絲綢之路臍點斯里蘭卡，海外增量潛力巨大，海外增量潛力巨大 公司積極布局全球港口，拓展海外市場公司積極布局全球港口，拓展海外市場。海外母港位于海上絲綢之路的臍點斯里蘭卡，公司與“一帶一路”沿線國家和地區的相關方形成命運共同體，共同尋找發展機會。海外母港科倫坡 CICT 擁有 3 個集裝

38、箱泊位，1200 米岸線，2022 年完成集裝箱吞吐量 321.5 萬標箱；漢班托塔港 HIPG 擁有 10 個泊位，3487 米岸線，2022 年完成 129 萬噸散雜貨吞吐量，突破 50 萬輛滾裝船。圖圖 18、招商港口招商港口海外母港海外母港情況情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、招商港口招商港口海外母港情況海外母港情況 港口港口 泊位泊位 經營期限經營期限 招商港口持股招商港口持股 2022 年吞吐量年吞吐量 科倫坡 CICT 3 個泊位，1200 米岸線，58 公頃 35 年 85%321.5 萬標箱 漢班托塔港 HIPG 10 個泊位，3487 米岸線

39、，11.5 平方公里 99 年 65%129 萬噸散雜貨突破 50 萬輛滾裝船 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、智慧港口樹立行業標桿，拓展打造大灣區多式聯運通道、智慧港口樹立行業標桿，拓展打造大灣區多式聯運通道 除了港口運營主業外，招商港口還在港口相關產業鏈上進行了一定的業務延伸：除了港口運營主業外，招商港口還在港口相關產業鏈上進行了一定的業務延伸：保稅物流方面，公司為深圳前海灣保稅港區、青島前灣保稅港區、天津東疆保稅港區內的客戶提供倉儲租賃、報關、拆拼箱、單證等服務。港口配套業務主要包括智慧港口解決方案、智慧港口開放平臺、智慧港口科技運營等港口信息技術業務，以及港口

40、工程監理和管理業務。公司積極把握新技術浪潮的發展機遇，為引領新型智慧港口技術創新與產業應用提供重要支撐，通過“招商芯”和“招商 ePort”推動港口數字化轉型和智能化升級。公司圍繞 9 大智慧元素，打造粵港澳大灣區首個 5G 綠色低碳智慧港口“媽灣智慧港”，擁有 38 臺 5G 無人集卡進行實船操作，成為全球單一碼頭最大規模無人集 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 卡車隊，是中國首個“5G+無人駕駛應用”示范區。開港一年來，媽灣智慧港船舶進出港 3,710 艘次，2022 年集裝箱吞吐量 124.8 萬箱，新增航線

41、28 條。圖圖 1、媽灣智慧港實況與所在地、媽灣智慧港實況與所在地 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、公司公司創新升級三大核心業務創新升級三大核心業務 核心業務核心業務 核心內容核心內容 目標目標 解決方案解決方案 智慧港口解決方案 CTOS、BTOS 智慧港口解決方案領跑者，全球領先的招商芯TOS 云平臺運營商 打造全場景、全要素、全方位的智慧港口解決方案，適用于專業碼頭、場站、中小微綜合碼頭、CFS貨運站、液體碼頭、滾裝碼頭等業務 智慧港口開放平臺 招商 ePort 等平臺型軟件 成為全球著名的智慧港口開放平臺建設者 按照港口生態圈發展模式進行業務創新和價值延伸，建設開放的

42、一站式供應鏈服務平臺 智慧港口科技運營 綜合運維服務平臺 成為智慧港口科技運營領先者 加速科技成果與業務全面深度融合，提升業務運營能力，持續拓展創新業務模式 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 此外，公司從多方面出發，持續提升供應鏈綜合服務能力供應鏈綜合服務能力。在綜合開發能力方面，公司已在海外多個區域參與推進“前港-中區-后城”的港口綜合開發模式，并取得顯著成效。在現代化的綜合物流服務能力方面，公司積極整合國內外港口資產，推行以深圳西部港區為核心、輻射珠江內河港口群的“組合港模式”，打造粵港澳大灣區多式聯運通道，實現外貿貨物在粵港澳大灣區港口群的自由流轉。3、乘政策東風：、乘政

43、策東風：“一帶一路一帶一路”政策及中國特色估值體系賦予雙政策及中國特色估值體系賦予雙重加持重加持 3.1、“一帶一路一帶一路”政策支持港口互聯互通政策支持港口互聯互通 2013 年 9 月 7 日，習近平總書記倡議用創新的合作模式共同建設“絲綢之路經濟帶”。10 月 3 日，習近平總書記倡議籌建亞洲基礎設施投資銀行，共同建設21 世 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 紀“海上絲綢之路”。在新的歷史時期，沿著陸上和海上“古絲綢之路”構建經濟大走廊，將給中國以及沿線國家和地區帶來共同發展機會、拓展廣闊發展空間。港口作為“

44、一帶一路”的重要節點，在“一帶一路”建設中有著舉足輕重的作用。近年來，多項政策支持“一帶一路”港口及周邊城市建設，如“一帶一路”建設海上合作設想指出，支持國內企業以多種方式參與沿線港口的建設與運營。中國港口“走出去”迎來了新的發展機遇，也將惠及“一帶一路”沿線的更多國家與人民。表表 、“一帶一路一帶一路”港口相關政策港口相關政策 發文時間發文時間 發文機構發文機構 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2015 年 3 月 國 家 發 展 改 革委、外交部、商務部 推動共建絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動 21 世紀海上絲綢之路重點方向是從中國沿海港口過南海到印度洋，延伸至歐

45、洲。海上以重點港口為節點，共同建設通暢安全高效的運輸大通道。2017 年 5 月 推進“一帶一路”建設工作領導小組辦公室 共建“一帶一路”：理念、實踐與中國的貢獻 中國提出了“六廊六路多國多港”的合作框架，“多港”是指若干保障海上運輸大通道安全暢通的合作港口，通過與“一帶一路”沿線國家共建一批重要港口和節點城市，進一步繁榮海上合作。2017 年 11 月 國 家 發 展 改 革委、國家海洋局“一帶一路”建設海上合作設想 通過締結友好港或姐妹港協議、組建港口聯盟等形式加強沿線港口合作，支持中國企業以多種方式參與沿線港口的建設和運營。2019 年 2 月 國務院 粵港澳大灣區發展規劃綱要 粵港澳大

46、灣區地處我國沿海開放前沿，以泛珠三角區域為廣闊發展腹地，在“一帶一路”建設中具有重要地位。2021 年 7 月 國務院 關于新時代推動中部地區高質量發展的意見 加強與長三角、粵港澳大灣區、海峽西岸等沿海地區及內蒙古、廣西、云南、新疆等邊境口岸合作，全面融入共建“一帶一路”。2021 年 9 月 國務院 全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案 加強與國際港口和自由貿易園區合作，建設跨境貿易大數據平臺，推動境內外口岸數據互聯、單證互認、監管互助互認，開展雙多邊投資貿易便利化合作。支持“一帶一路”新聞合作聯盟在前海合作區創新發展。資料來源：相關政府網站，興業證券經濟與金融研究院整理 公司循序搭

47、建覆蓋全球的現代化港口生態圈，形成了全球業務布局。國內國內 15 個個“一帶一路一帶一路”沿海港口中，公司在上海、天津、寧波、深圳、湛江、汕頭、青島、沿海港口中，公司在上海、天津、寧波、深圳、湛江、汕頭、青島、大連、廈門等大連、廈門等 地布局，海外母港更是位于海上絲綢之路的臍點斯里蘭卡。地布局，海外母港更是位于海上絲綢之路的臍點斯里蘭卡。公司緊握“一帶一路”、粵港澳大灣區、長三角一體化、全國統一大市場等國家重大戰略機遇，拓展國際合作新空間，共同邁向高質量發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 圖圖 20、公司、公司“

48、一帶一路一帶一路”周邊港口布局周邊港口布局 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、中國特色估值體系賦予、中國特色估值體系賦予央企央企價值重估空間價值重估空間 2022 年以來，中央政府各部門多次發文，強調應建設“中國特色估值體系”，對標世界一流企業，重視央企、國企內生高質量發展，同時也應進行央企、國企的合理估值重塑。表表 7、中國特色估值體系相關政策梳理、中國特色估值體系相關政策梳理 時間時間 政策政策/會議會議 重要內容重要內容 意義意義 2022/05/27 國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案 部分中央企業內部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上

49、市公司創新發展能力不強、經營和治理不規范、市場配置資源功能發揮不充分、價值實現與價值創造不匹配等問題仍較突出 首次提及了央企“價值實 現 與價值創造不匹配”問題，并要求“堅持價值創造與價值實現兼顧”2022/11/21 2022金融街論壇年會 多種所有制經濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構，既是我國資本市場的一大特征，也是一大優勢。我們要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市首次提出建立中國特色估值體系，為國

50、企央企估值重塑提供契機 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 場資源配置功能更好發揮 2023/03/03 國有企業對標世界一流企業價值創造行動啟動會議 牢牢把握做強做優做大國有資本和國有企業這一根本目標，用好提升核心競爭力和增強核心功能這兩個途徑，以價值創造為關鍵抓手，扎實推動企業高質量發展，加快建成世界一流企業 明確了世界一流企業可以作為國有企業的對價標桿，加快進行“價值實現”和“價值創造”資料來源：相關政府網站，興業證券經濟與金融研究院整理 A 股港口上市公司基本均為國企、央企，且表內資產多為所在港區優質港口資產。

51、從 PB 角度看，目前多數 A 股港口上市公司處于即將破凈或已經破凈水平，其中招商港口作為優質央企已處于破凈水平，在中國特色估值體系背景下，存在估值修復空間。表表 8、A 股申萬行業分類（股申萬行業分類（2021 年）港口公司市凈率及實控人情況年）港口公司市凈率及實控人情況 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 PB(LF)實際控制人實際控制人 實際控制人持股比例實際控制人持股比例 600017.SH 日照港 0.66 山東省國資委 39.77%600717.SH 天津港 0.69 天津市國資委 30.39%001872 SZ 招商港口招商港口 0.74 國資委國資委 53 34 600279.

52、SH 重慶港 0.94 重慶兩江新區管理委員會 49.54%601326.SH 秦港股份 0.97 河北省國資委 37.82%601018.SH 寧波港 0.99 浙江省國資委 16.87%601000.SH 唐山港 1.00 河北省國資委 28.94%000507.SZ 珠海港 1.02 珠海市國資委 26.98%601880.SH 遼港股份 1.02 國務院國資委 22.84%601298.SH 青島港 1.10 山東省國資委 5.82%000582.SZ 北部灣港 1.10 廣西壯族自治區國資委 63.29%600018.SH 上港集團 1.15 上海市國資委 44.24%000905.

53、SZ 廈門港務 1.17 福建省國資委 24.35%002040.SZ 南京港 1.15 江蘇省國資委 31.58%600190.SH 錦州港 1.08 張宏偉 3.42%000088.SZ 鹽田港 1.23 深圳市國資委 67.44%601228.SH 廣州港 1.21 廣州市國資委 68.03%601008.SH 連云港 1.41 連云港市國資委 48.69%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截止至 2023 年 3 月 23 日 4、投資策略、投資策略與盈利預測與盈利預測 招商港口重組上市后，通過不斷收購、投資海內外優質港口資產，在中國沿海主招商港口重組上市后，通過不

54、斷收購、投資海內外優質港口資產，在中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群，布局要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群，布局“一帶一路一帶一路”沿線：沿線：公司布局國內 15個“一帶一路”沿海港口中的 9 地，海外母港位于海上絲綢之路的臍點斯里蘭卡。公司深耕粵港澳大灣區，打造大灣區首個 5G 低碳智慧港口“媽灣智慧港”，打造多式聯運通道。在一帶一路的政策加持下，有望保持較快增長：在一帶一路的政策加持下，有望保持較快增長：近年來多項政策支持“一帶一路”港口及周邊城市建設，為中國港口“走出去”帶來新的發展機遇。公司布局“一帶一 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

55、要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 路”沿線，搭建覆蓋全球的現代化港口生態圈，持續拓展國際合作空間，預計能夠利用自身全面布局優勢實現較大增長。在中國特色估值體系下，有望實現估值修復：在中國特色估值體系下，有望實現估值修復：去年以來多部門發文強調建設“中國特色估值體系”，進行央企、國企的合理估值重塑。對應 2023 年 3 月 24 日收盤價，招商港口作為優質央企 PB 已處于破凈水平，未來估值有較大修復空間。綜上，我們預計公司 2022 年-2024 年可實現營業收入 165.01/189.42/205.49 億元，投資收益 86.31/89.46/97.27 億元，歸母凈利潤 33.7

56、8/37.08/41.15 億元，對應 2023年 3 月 24 日收盤價，PE 估值分別為 12.1/11.0/9.9 倍，PB 估值為 0.8/0.7/0.7 倍。假設未來維持 30%的分紅率，股息率分別為 2.48%/2.72%/3.02%。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 1、宏觀經濟發展失速：宏觀經濟發展失速：宏觀經濟發展失速導致港口吞吐量下滑，港口公司業績會受到顯著影響。2、港口費率下調港口費率下調：港口費率受國家政策影響，港口費率下調會嚴重影響港口公司業績。3、投資收益不及預期：投資收益不及預期：公司主要利潤來自于投資收益，聯營合營企業經營不及預期，會大幅影響公司業績

57、。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 22982 38869 48788 59324 營業收入營業收入 15284 16501 18942 20549 貨幣資金 12772 26146 35907 46261 營業成本 9047 9638 10949 11762 交易性金融資

58、產 6922 6922 6922 6922 稅金及附加 192 208 236 258 應收票據及應收賬款 1327 1658 1846 1987 銷售費用 0 0 0 0 預付款項 52 60 66 71 管理費用 1729 1968 2241 2420 存貨 195 226 257 272 研發費用 218 219 257 279 其他 1714 3857 3790 3811 財務費用 1545 1238 1249 1259 非流動資產非流動資產 153003 152971 152834 152817 其他收益 363 278 295 300 長期股權投資 70353 72464 7463

59、8 76877 投資收益 6637 8631 8946 9727 固定資產 31711 29957 28204 26451 公允價值變動收益 221 -15 -3 30 在建工程 2558 2558 2558 2558 信用減值損失-253 -287 -304 -290 無形資產 18475 17858 17243 16626 資產減值損失-420 -394 -429 -416 商譽 6024 6575 6408 6400 資產處置收益 36 0 0 0 長期待攤費用 976 1113 1217 1322 營業利潤營業利潤 9136 11443 12513 13923 其他 22905 224

60、46 22567 22583 營業外收入 43 141 99 104 資產總計資產總計 175984 191840 201621 212141 營業外支出 96 86 88 89 流動負債流動負債 30253 26501 27300 27669 利潤總額利潤總額 9084 11498 12524 13938 短期借款 13651 11894 12245 12362 所得稅 1429 2090 2185 2426 應付票據及應付賬款 846 839 959 1,039 凈利潤 7655 9408 10338 11512 其他 15756 13769 14096 14268 少數股東損益 4969

61、 6030 6630 7397 非流動負債非流動負債 34695 34978 34681 34426 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2686 3378 3708 4115 長期借款 7145 7269 7426 7502 EPS(元元)1.07 1.35 1.48 1.65 其他 27551 27709 27255 26925 負債合計負債合計 64949 61479 61980 62096 主要財務比率主要財務比率 股本 1922 2499 2499 2499 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 23593 33649 33649 33649 成長性

62、成長性 未分配利潤 14206 16552 19023 21801 營業收入增長率 19.8%8.0%14.8%8.5%少數股東權益 71234 77265 83895 91292 營業利潤增長率 33.9%25.2%9.4%11.3%股東權益合計股東權益合計 111035 130361 139641 150045 歸母凈利潤增長率 29.5%25.8%9.8%11.0%負債及權益合計負債及權益合計 175984 191840 201621 212141 盈利能力盈利能力 毛利率 40.8%41.6%42.2%42.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 17.6%20.5%19.

63、6%20.0%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 6.7%6.4%6.7%7.0%歸母凈利潤 2686 3378 3708 4115 償債能力償債能力 折舊和攤銷 2547 2418 2418 2419 資產負債率 36.9%32.0%30.7%29.3%資產減值準備 420 -1 -0 0 流動比率 0.76 1.47 1.79 2.14 資產處置損失-36 0 0 0 速動比率 0.75 1.46 1.78 2.13 公允價值變動損失-221 15 3 -30 營運能力營運能力 財務費用 1734 1238 1249 1259 資產周轉率 8.9%9.0

64、%9.6%9.9%投資損失-6637 -8631 -8946 -9727 應收帳款周轉率 1126.3%1113.3%1089.4%1079.6%少數股東損益 4969 6030 6630 7397 存貨周轉率 4398.5%4570.4%4534.8%4446.1%營運資金的變動-19 -1948 -356 -214 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 6510 3281 4582 5159 每股收益 1.07 1.35 1.48 1.65 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-4572 5308 7122 7459 每股經營現金 2.61 1.31 1.8

65、3 2.06 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-950 4785 -1944 -2264 每股凈資產 15.93 21.25 22.31 23.51 現金凈變動 829 13374 9760 10355 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 11899 12772 26146 35907 PE 15.2 12.1 11.0 9.9 現金的期末余額 12727 26146 35907 46261 PB 1.0 0.8 0.7 0.7 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協

66、會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合

67、指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查

68、詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未

69、考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告

70、所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分

71、析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留

72、一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：