《招商港口-公司研究報告：全球領先港口運營平臺國內外布局助力成長-241027（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《招商港口-公司研究報告：全球領先港口運營平臺國內外布局助力成長-241027（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|招商港口（001872）全球領先港口運營平臺，國內外布局助全球領先港口運營平臺，國內外布局助力成長力成長 2024年10月27日2024年10月27日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/35 全球經濟企穩，外需回暖為我國出口持續創造有利條件，公司主控的深西港區具備腹地資源和航線結構優勢，集裝箱吞吐量增速高于深圳整港，同時公司是國內樞紐港口上港集團和寧波港的第二大股東，貢獻投資收益增厚公司利潤；公司在東南亞 RCEP 貿易區，以及中東、拉美等經濟

2、增速較快，制造業發展潛力較大的區域廣泛布局港口資產，深度受益于一帶一路合作倡議帶動貿易額提升，同時依托海外主控碼頭延伸產業鏈，有望培育新的利潤增長點。曾智星 李蔚 SAC：S0590524100004 SAC：S0590522120002 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/35 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 招商港口(001872)全球領先港口運營平臺，國內外布局助力成長 行 業：交通運輸/航運港口 投資評級：買入（首次）當前價格：21.21 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)2,501/1,924 流通 A 股市值(百萬元)36,990.02 每股凈資產(元)23.

3、96 資產負債率(%)36.75 一年內最高/最低(元)24.94/14.71 股價相對走勢 相關報告 招商港口：全球領先的港口投資、開發和運營商公司是招商局集團旗下港口板塊核心企業及全球港口資產的資本運作和管理平臺，在海內外廣泛布局優質港口資產。公司盈利維持穩健增長，2019-2023 年歸母凈利潤復合增速為 5.4%。行業總覽：港口整合持續推進，市場化定價逐步深入港口行業前期高增速的資本開支導致產能過剩以及區域內同業競爭激化，在一省一港政策推動下，我國已有 17 個?。ㄊ校┙M建了省級層面的港口集團。2016 年 3月起，構成港口企業營業收入主要部分的貨物裝卸費施行市場調節價。隨著行業競爭格

4、局改善，同時受益于航運景氣周期的傳導，港口裝卸費用打開上漲空間。雙管齊下：完善全球港口網絡，國內海外齊頭并進公司在內地主控港區集中在珠三角、閩南和粵西南地區，母港為深圳西部港區，在深圳港區份額占比約 45%，受益于腹地與航線結構優勢，2024H1 深西港區集裝箱吞吐量同比增長 22.1%，高于深圳港整體約 7.2pct。公司多數海外港口均布局在“一帶一路”沿線國家和地區，海外母港為斯里蘭卡 CICT 和 HIPG 碼頭，2021 年-2024H1，海外港口利潤在公司歸母凈利潤中占比均在 20%以上。公用事業屬性：低估值標的，分紅具備提升空間公司作為優質央企重視股東回報，近三年分紅率連續上升，2

5、023 年公司分紅率為40.6%?；诠痉€定現金流與合理的產能規劃投入，未來分紅率仍有較大提升空間。公司 PB 估值長期處于破凈狀態，公司國內港口資產發展穩定，海外資產盈利仍有較大提升潛力，ROE 與分紅率雙重提升的預期下，PB 估值具備修復空間。廣泛布局全球優質港口資產且盈利能力穩健，給予“買入”評級預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 174.47/184.81/194.00 億元，同比增速分別為 10.77%/5.93%/4.97%；歸母凈利潤分別為 40.77/42.66/44.65 億元，同比增速分別為 14.14%/4.63%/4.67%；3 年 CAGR 為 7.72

6、%，EPS 分別為 1.63/1.71/1.79元。鑒于公司廣泛布局全球優質港口資產，盈利能力穩健，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球及國內經濟增速不及預期；海外拓展不及預期。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）16230 15750 17447 18481 19400 增長率（%）6.19%-2.96%10.77%5.93%4.97%EBITDA（百萬元）14367 13402 15625 16036 16612 歸母凈利潤（百萬元）3337 3572 4077 4266 4465 增長率（%）24.26%7.02%14

7、.14%4.63%4.67%EPS（元/股）1.33 1.43 1.63 1.71 1.79 市盈率（P/E）15.9 14.8 13.0 12.4 11.9 市凈率（P/B）1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 9.3 10.2 9.9 9.9 9.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 25 日收盤價 -10%17%43%70%2023/102024/22024/62024/10招商港口滬深3002024年10月27日2024年10月27日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/35 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯

8、 全球經濟企穩，外需回暖為我國出口持續創造有利條件，公司主控的深西港區具備腹地資源和航線結構優勢，集裝箱吞吐量增速高于深圳整港，同時公司是國內樞紐港口上港集團和寧波港的第二大股東，貢獻投資收益增厚公司利潤；公司在東南亞 RCEP 貿易區，以及中東、拉美等經濟增速較快，制造業發展潛力較大的區域廣泛布局港口資產，深度受益于一帶一路合作倡議帶動貿易額提升，同時依托海外主控碼頭延伸產業鏈，有望培育新的利潤增長點。核心假設 港口業務：假設港口業務收入 2024-2026 年同比分別增長 11.0%、6.0%和 5.0%，毛利率分別為43.0%、43.5%和 43.5%；保稅物流業務：假設保稅物流業務收入

9、 2024-2026 年同比分別增長 5.0%、3.0%和 3.0%，毛利率分別為 45.0%、46.0%和 46.0%；物業開發及投資：假設物業開發及投資業務收入 2024-2026 年同比分別增長 9.0%、8.0%和 8.0%,毛利率分別為-28.0%、-25.0%和-23.0%。盈利預測、估值與評級 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 174.47/184.81/194.00 億元，同比增速分別為10.77%/5.93%/4.97%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 40.77/42.66/44.65 億 元，同 比 增 速 分 別 為14.14%/4.63%/4.67%；3

10、 年 CAGR 為 7.72%，EPS 分別為 1.63/1.71/1.79 元。鑒于公司廣泛布局全球優質港口資產，盈利能力穩健，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，珠三角地區出口表現亮眼帶動集裝箱吞吐量高增，受益于航線結構以及腹地優勢，公司主控的深西港區吞吐量增速高于深圳港整體，有望帶動盈利進一步上升，同時公司參股的國內樞紐碼頭形成投資收益增厚公司利潤；長期來看，公司廣泛布局一帶一路沿線國家地區優質港口，一帶一路合作倡議賦能有望對進出口貿易形成較強支撐，海外業務有望成為公司未來第二成長曲線。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/35 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.招商港口：全球

11、領先的港口投資、開發和運營商.6 1.1 發展歷程：立足深西母港，探索全球化布局.6 1.2 股權結構：背靠招商局集團，股權結構穩定.7 1.3 業務結構：聚焦港口主業，業績穩健增長.9 2.行業總覽：港口整合持續推進，市場化定價逐步深入.11 2.1 競爭格局：“一省一港”政策為基，深化港口資源整合.11 2.2 吞吐量：散雜貨關注內需，集裝箱關注出口.14 2.3 費率：收費管理模式優化，定價趨向市場化.17 3.雙管齊下：完善全球港口網絡，國內海外齊頭并進.20 3.1 內地港區：立足深西母港，長三角貢獻增量.20 3.2 海外業務：乘“一帶一路”東風，持續推進海外布局.24 4.公用事

12、業屬性：低估值標的，分紅具備提升空間.28 4.1 分紅水平：資本開支回落，分紅率持續提升.28 4.2 估值水平：PB 長期破凈，具備向上空間.29 5.盈利預測、估值與投資建議.31 5.1 盈利預測.31 5.2 估值與投資建議.32 6.風險提示.33 圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程重點事件.6 圖表 2：招商港口業務類型.7 圖表 3：公司股權結構示意圖（截至 2024 年 6 月末）.8 圖表 4：公司參、控股港區情況.8 圖表 5：2018-2024H1 公司營業收入構成.9 圖表 6：2018-2024H1 公司營業收入.9 圖表 7：2018-2024H1 公司營業成本.1

13、0 圖表 8：2018-2024H1 公司分業務毛利率.10 圖表 9：2018-2024H1 公司投資收益.10 圖表 10：2018-2024H1 公司歸母凈利潤.10 圖表 11：我國沿海港口（分區域）布局圖.11 圖表 12：我國沿海港口群特點及劃分細節.12 圖表 13：2000-2023 年沿海港口固定資產投資與吞吐量增速.12 圖表 14：2000-2023 年我國沿海港口吞吐量能力適應性（港口產能/港口吞吐量）變化.12 圖表 15：浙江省港口整合具體事件/政策.13 圖表 16：我國部分省份沿海港口整合現狀.13 圖表 17：沿海主要港口貨物吞吐量及同比增速.14 圖表 18

14、：沿海主要港口分貨類吞吐量.14 圖表 19：煤炭吞吐量與火電發電量相關性.15 圖表 20：鐵礦石吞吐量與上游粗鋼產量相關性.15 圖表 21：集裝箱吞吐量與出口相關性.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/35 非金融公司|公司深度 圖表 22：石油吞吐量與原油進口及、第二產業 GDP 相關性.16 圖表 23：2023 年五大港口群貨物吞吐量占比.16 圖表 24：2023 年五大港口群集裝箱吞吐量占比.16 圖表 25：港口費用細分及收費方式.17 圖表 26：港口費率重要政策梳理.17 圖表 27：部分港口調價情況.19 圖表 28：進口/出口業務各收費主體收費比重.19 圖表 2

15、9：2023 年全球主要港口外貿 20 英尺重箱裝卸費水平.19 圖表 30：2018-2024H1 內地碼頭集裝箱吞吐量.20 圖表 31：2018-2024H1 內地散雜貨吞吐量.20 圖表 32：深圳區域港口分布示意圖.21 圖表 33：2015-2023 年中國對東盟 10 國進出口總額（單位：億美元）.22 圖表 34：2015-2024H1 中國對東盟進出口總額及同比（單位：億美元）.22 圖表 35：2018-2024H1 深西港區集裝箱吞吐量.22 圖表 36：深西港區與深圳港集裝箱吞吐量同比.22 圖表 37：主要沿海港口集裝箱吞吐量 TOP5（單位：萬 TEU）.23 圖表

16、 38：主要沿海港口貨物吞吐量 TOP5（單位：萬噸）.23 圖表 39：2018-2024H1 上港&寧波港凈利潤（單位：億元）.23 圖表 40：上港、寧波港貢獻投資收益占比（單位：億元）.23 圖表 41：一帶一路重要事件/文件梳理.24 圖表 42：一帶一路線路圖.25 圖表 43：一帶一路沿線國家海上絲路貿易指數.25 圖表 44：招商港口海外布局歷程.25 圖表 45：2018-204H1 海外碼頭集裝箱吞吐量（單位：萬 TEU）.26 圖表 46：2018-204H1 海外碼頭散雜貨吞吐量（單位：萬噸）.26 圖表 47：2019-204H1 海外碼頭凈利潤情況.27 圖表 48

17、：斯里蘭卡港區地理位置示意圖.27 圖表 49：2018-2024H1 CICT 集裝箱吞吐量.28 圖表 50：2018-2024H1 HIPG 散雜貨吞吐量.28 圖表 51：2018-2024H1 公司經營性現金流情況.28 圖表 52：2017-2023 年公司資本開支情況.28 圖表 53：2018-2023 年公司每股股息與分紅率.29 圖表 54：2023 年港口板塊分紅率情況.29 圖表 55：A 股港口板塊標的 PB-ROE.30 圖表 56：港口板塊 PB 估值水平比較.30 圖表 57：招商港口近 5 年 PB-Band（截至 2024 年 10 月 25 日）.30 圖

18、表 58：2022-2026 年公司營業收入及毛利率測算（百萬元）.31 圖表 59：基本假設關鍵參數.32 圖表 60：公司 FCFF 估值.32 圖表 61：FCFF 估值法敏感性測試.33 圖表 62：可比公司估值指標比較.33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/35 非金融公司|公司深度 1.招商港口：全球領先的港口投資、開發和運營商 1.1 發展歷程：立足深西母港，探索全球化布局 公司前身為深圳赤灣港航股份有限公司，成立于 1990 年，于 1993 年在深交所掛牌上市。2018 年 12 月，公司以發行股份方式收購招商局港口控股有限公司（0144.HK）約 39.45%股權。收購完

19、成后，公司名稱變更為招商港口。圖表圖表1：公司公司發展歷程發展歷程重點事件重點事件 時間時間 事件事件 1990 年 招商港口前身深圳赤灣港航股份有限公司成立 1993 年 于深交所掛牌上市 1998 年 通過收購間接持有現代貨箱碼頭有限公司股權，成為其第二大股東 1999 年 收購蛇口集裝箱碼頭有限公司 32.5%的股權 2000 年 間接持有凱豐碼頭（“赤灣集裝箱碼頭”前身）20%的股權；收購并持有漳州招商局碼頭有限公司 49%的股權（后增持至 60%）。2002 年 完成收購招商局貨柜服務有限公司 100%的股權；完成收購招商港務（深圳）有限公司 100%的股權；簽署開發蛇口集裝箱碼頭二

20、期股東協議，持有 51%股權。2005 年 上海國際港務（集團）股份有限公司揭牌成立，招商局國際持股 30%。2006 年 購入并增持媽灣港股權至 70%；購入并增持海星港股權至 67%。2008 年 招商局國際通過附屬公司持有合營公司頭頓國際集裝箱港口有限公司 49%權益，標志招商局國際在海外的首項投資正式啟動 2011 年 招商局國際完成收購珠江內河貨運碼頭 20%權益；招商局國際簽立科倫坡港南碼頭項目為期 35 年的 BOT 特許經營協議 2012 年 招商局國際于 CICT 的股權增加至 85%；收購多哥洛美港集裝箱碼頭 50%股權 2013 年 收購 PDSA23.5%股權；收購達飛

21、航運 TerminalLinkSAS49%股權 2017 年 收購漢班托塔港；控股汕頭港；收購巴西巴拉那瓜港 90%的股權 2018 年 與招商局港口控股有限公司重組在深交所上市，更名為招商港口；收購巴西巴拉那瓜港（TCP）及澳大利亞紐卡斯爾港，實現六大洲港口全覆蓋 2019 年 引入中非基金、深圳基礎設施投資基金戰略投資；持有湛江港集團股權比例提升至58.35%，實現主控湛江港 2022 年 出資 141.14 億元認購寧波港非公開發行的 36.47 億股 A 股股票，發行完成后持股比例提升至 23.08%，成為寧波港第二大股東。資料來源：Wind，公司官網，公司公告，國聯證券研究所 公司在

22、中國沿海主要樞紐建立了較為完善的港口網絡群，投資或投資并擁有管理權的碼頭遍及香港、臺灣、深圳、寧波、上海、青島、天津、大連、漳州、湛江、汕頭 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/35 非金融公司|公司深度 等樞紐港。公司推動國內港口整合，提高資源利用效率：2019 年入股湛江港集團成為第一大股東，2022 年入股寧波港成為第二大股東。公司堅持海外拓展，完善港口布局。2018 年，公司收購巴西巴拉那瓜港（TCP）及澳大利亞紐卡斯爾港，實現了六大洲港口全覆蓋。2019 年 11 月，公司向深圳市基礎設施投資基金合伙企業、中非基金等募集資金，進一步推進公司在海外“一帶一路”沿線的港口布局。2020 年

23、，公司完成了對達飛海運集團在八個港口碼頭的股份收購，進一步實現對海外港口網絡的建設。公司核心業務為港口主業和綜合開發業務，并在此基礎上拓寬相應上下游產業鏈，同步發展智慧科技、生態延伸等培育業務。圖表圖表2：招商港口業務類型招商港口業務類型 業務類型業務類型 特點特點 核心業務 港口主業 港口投資：港口投資：重點在全球主樞紐港、門戶港以及市場潛力大、經濟成長快、發展前景好的地區布局，捕捉港口、物流及相關基礎設施投資機會，進一步完善全球港口網絡。港口運營：港口運營：集裝箱：為船公司提供靠泊及裝卸船服務、為船公司及貨主提供集裝箱堆存服務、為拖車公司提供吊箱服務等；同時提供集裝箱拆拼箱、租箱、修箱等業

24、務；散雜貨：在港區內進行散雜貨的裝卸搬運以及堆場堆存作業。主要裝卸貨種為糧食、鋼材、木材、砂石等。綜合開發 為客戶（物流公司/貿易公司/貨主等）提供倉庫/堆場租賃、庫內/堆場裝卸操作、報關、場站拆拼箱、多式聯運、物流運輸、倉儲增值服務等服務。培育業務 智慧科技 聚焦智慧港口解決方案、智慧港口開放平臺、智慧港口科技運營，加速推動行業從“數字化”向“數智化”升級，持續賦能港口的生產、管理、服務、生態等核心業務，數字科技為港口企業注入新動能。生態延伸 以港口為核心以及港口拖輪服務、理貨業務、工程監理和管理業務，通過整合港口生態服務資源，推動港口物流價值鏈上下游的協同與合作，以資源開放和共享為重要抓手

25、，促進貿易順暢發展，提升港口服務鏈的物流、信息流、資金流的高效運轉，助力客戶降本增效。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 股權結構：背靠招商局集團，股權結構穩定 公司實際控制人為招商局集團，公司是招商局集團港口板塊的核心企業及集團全球港口資產的資本運作和管理平臺。截至 2024 年 6 月末，招商局集團合計持有公司62.98%的股權。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：公司股權結構示意圖（截至公司股權結構示意圖（截至 2 2024024 年年 6 6 月末）月末）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司主控港口包括深圳赤灣港和湛江港，同時通過子公司

26、招商局港口在深圳西部港區、長三角、環渤海以及海外地區廣泛布局，截至 2024 年 6 月末，公司已成功布局亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、南美洲及北美洲等 26 個國家和地區的 51 個港口。2024 年 6 月 28 日，公司控股子公司招商局港口完成印尼 NPH51%股權收購項目的交割，NPH 在印尼最大集裝箱港口雅加達港運營兩個集裝箱碼頭。通過此次收購，公司實現了東南亞主控集裝箱碼頭“零”的突破。圖表圖表4：公司公司參、控股港區情況參、控股港區情況 區域及港口公司區域及港口公司 主要業務主要業務類型類型 珠三角 控股 深圳西部灣區 集裝箱，散雜貨 順德新港 集裝箱，散雜貨 東莞麻涌 散雜貨 參股

27、 珠江內河貨運碼頭 集裝箱，散雜貨 長三角 參股 上港集團 集裝箱，散雜貨 寧波舟山港 集裝箱，散雜貨 環渤海 參股 天津港集裝箱碼頭 集裝箱 QQTU 散雜貨 QQCTU 集裝箱 青島董家口 散雜貨 萊州港務 散雜貨 遼港股份 集裝箱，散雜貨 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/35 非金融公司|公司深度 內地東南地區 控股 漳州碼頭 集裝箱，散雜貨 廈門灣港務 散雜貨 汕頭港 集裝箱，散雜貨 內地西南地區 控股 湛江港 集裝箱，散雜貨 港臺 控股/參股 招商貨柜/現代貨箱 集裝箱 參股 臺灣高明碼頭 集裝箱 海外 控股 斯里蘭卡 CICT 集裝箱 斯里蘭卡 HIPG 散雜貨，集裝箱 巴西 T

28、CP 集裝箱 多哥 LCT 集裝箱 參股 法國 Terminal Link 集裝箱 土耳其 Kumport 集裝箱，散雜貨 吉布提 PDSA 集裝箱，散雜貨 尼日利亞 TICT 集裝箱 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 業務結構：聚焦港口主業，業績穩健增長 公司營業收入主要來源于港口裝卸業務，在公司整體營收中占比約 95%。2018 年年重組上市以來，公司營業收入保持穩健增長，2018-2023 年復合增長率為 10.2%；公司毛利率維持在 40%左右，其中主營業務港口裝卸毛利率整體較為穩定。圖表圖表5：20182018-2022024H14H1 公司營業收入構成公司營業收入構成 圖

29、表圖表6：20182018-2022024H14H1 公司營業收入公司營業收入 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 80%85%90%95%100%2018201920202021202220232024H1裝卸業務保稅物流業務其他業務28.6%24.9%4.1%19.8%6.2%-3.0%2.3%-10%0%10%20%30%40%050100150200201820192020202120222023 2024H1營業收入（億元）yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表7：20182018-20242024H

30、 H1 1 公司營業成本公司營業成本 圖表圖表8：20182018-20242024H H1 1 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司作為港口投資運營平臺，來自合聯營企業的投資收益在公司利潤總額中占比較高。公司歸母凈利潤整體呈現增長態勢。2020 年出現負增長主要系 2019 年公司交回土地及附著建筑物確認資產處置收益 47.95 億元，導致同比高基數。公司歸母凈利率保持穩定，平均歸母凈利率保持在 21%左右。圖表圖表9：20182018-20242024H H1 1 公司公司投資收益投資收益 圖表圖表10：201820

31、18-20242024H H1 1 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 21.8%33.3%2.9%13.6%6.7%-3.4%-2.9%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201820192020202120222023 2024H1營業成本（億元）yoy（右軸）40.9%36.9%37.6%40.8%40.5%40.8%44.9%30%35%40%45%50%2018201920202021202220232024H1合計裝卸業務保稅物流業務0%30%60%90%120%030609012020

32、1820192020202120222023 2024H1利潤總額（億元）對聯營企業和合營企業的投資收益（億元）投資收益占比（右軸）-53.9%165.8%-28.7%29.5%24.3%7.0%33.9%-60%-30%0%30%60%90%120%150%180%010203040201820192020202120222023 2024H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）歸母凈利率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/35 非金融公司|公司深度 2.行業總覽：港口整合持續推進，市場化定價逐步深入 2.1 競爭格局：“一省一港”政策為基，深化港口資源整合 根據交通運輸部發布的全國沿海

33、港口布局規劃，基于不同地區的經濟發展狀況及特點、區域內港口現狀及港口間運輸關系和主要貨類運輸的經濟合理性，我國沿海港口劃分為環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海 5 個港口群體。圖表圖表11：我國沿海港口我國沿海港口（分區域）布局圖（分區域）布局圖 資料來源：交通部全國沿海港口布局規劃2006.9，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表12：我國沿海港口群特點及劃分細節我國沿海港口群特點及劃分細節 名稱名稱 主要港區主要港區 環渤海環渤海 遼寧半島主要以大連港為主，營口港為輔，同時包含錦州、丹東等港；津冀以天津北方國際航運中心為主

34、，輔以秦皇島港，含唐山、黃驊港；山東沿海主要以青島港為主，煙臺、日照港為兩翼，含威海等港口。長三角長三角 以上海港、寧波舟山港、連云港為主，發揮溫州、南京、鎮江、南通、蘇州、臺州等沿海和長江下游港口作用。珠三角珠三角 依托香港國際航運中心的優勢，以廣州、深圳、珠海、汕頭港為主，相應發展汕尾、惠州、虎門、茂名、陽江等港口。東南沿海東南沿海 全部集中于福建省，東南沿海港口群以廈門、福州港為主，包含泉州、莆田、湄洲灣等港口。西南沿海西南沿海 由粵西、廣西沿海和海南省港口組成，該地區港口的布局以湛江、防城、?？诟蹫橹?，相應發展北海、欽州、洋浦、八所、三亞等港口。資料來源：交通部全國沿海港口布局規劃20

35、06.9，國聯證券研究所 由于港口的競爭力依賴腹地資源，同腹地港口在同貨種的裝卸上存在競爭關系。前期高增速的資本開支建設使港口出現產能過?，F象，直接導致區域內同業競爭激化，資源利用效率下降。圖表圖表13：20200000-20232023 年沿海港口固定資產投資與吞吐量增速年沿海港口固定資產投資與吞吐量增速 圖表圖表14：20002000-20232023 年我國沿海港口吞吐量能力適應性年我國沿海港口吞吐量能力適應性（港（港口產能口產能/港口吞吐量）港口吞吐量）變化變化 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：中國港口 2023 年沿海港口發展回顧與 2024 年展望，國聯證券研究所 為

36、減少同業競爭導致的行業收益受損，2010 年 4 月，交通運輸部首次提出要“推進港口資源優化配置”，開啟全面實行港口整合的新局面。2014 年 12 月，交通運輸部出臺關于全面深化交通運輸改革的意見，明確指出“理順港口管理體制，推動港口資源整合，促進區域港口集約化、一體化發展”。2015 年起，浙江省率先開啟省內港口整合，江蘇、遼寧、山東、福建等省份相繼成立省級港口集團，以此為主體整合省內港口資產。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

37、01820192020202120222023沿海建設固定資產投資同比增速沿海港口貨物吞吐量同比增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表15：浙江省港口整合具體事件浙江省港口整合具體事件/政策政策 時間時間 事件事件/政策政策 2015 年 8 月 浙江省海港集團成立 2015 年 9 月 由原寧波港集團和原舟山港集團整合組建的寧波舟山港集團有限公司在寧波正式掛牌成立，“寧波舟山港”更名為“寧波舟山港”2015 年 11 月 寧波舟山港完成整合并注入浙江省海港集團 2016 年 4 月 浙江省海洋港口“十三五”發展規劃明確積極推動形成以寧波舟山港為主體、以

38、浙東南沿海港口和浙北環杭州灣港口為兩翼、聯動發展義烏國際陸港及其他內河港口的“一體兩翼多聯”的全省港口發展格局 2016 年 7-8 月 完成整合嘉興港、溫州港、臺州港簽約，簽訂龍游港、諸暨港合作框架協議 2016 年 11 月 完成整合義烏港簽約；浙江省海港集團與寧波舟山港集團合并，實行“兩塊牌子、一套班子、一套機構”一體化運作 資料來源：浙江國資，國聯證券研究所 截至 2024 年 6 月底，我國已有 17 個?。ㄊ校┙M建了省級層面的港口集團，實現“一省一港”的新格局。2024 年 6 月，交通運輸部發布關于新時代加強沿海和內河港口航道規劃建設的意見，提出聚焦國家區域戰略發展要求，優化港口

39、功能布局、完善區域物流體系，支持港航企業延伸服務鏈條、拓展服務網絡，協同推進區域港口集群化、一體化發展。圖表圖表16：我國部分省份沿海港口整合現狀我國部分省份沿海港口整合現狀 時間時間 省份省份 區域港口布局區域港口布局 2015 年 浙江 形成以寧波舟山港為主體，以浙東南沿海溫州、臺州兩港和浙北環杭州灣嘉興港等為兩翼，聯動發展義烏陸港和其他內河港口的“一體兩翼多聯”的港口發展新格局 2017 年 江蘇 由江蘇省和連云港、南京、蘇州、南通、鎮江、常州、泰州、揚州 8 市地方國有涉港資產共同出資，并整合省屬 3 家航運企業組建而成 2018 年 廣東 形成“以廣州港、深圳港、珠海港、汕頭港、湛江

40、港五大沿海主要港口和佛山港、肇慶港兩大內河主要港口為龍頭，輻射華南、西南，面向全球”的港口發展格局 2019 年 遼寧 港口分布大連、營口、丹東、盤錦、綏中 5 個區域。形成“一個中心、東西兩翼”（以大連港、營口港為中心，以丹東港為黃海翼，以盤錦港、綏中港為渤海翼）的發展格局 2019 年 山東 擁有青島港集團、日照港集團、煙臺港集團、渤海灣港集團四大港口集團，青島港（601298.SH，06198.HK）、日照港（600017.SH）、日照港裕廊（6117.HK）三家上市公司，形成“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局

41、 2019 年 海南 實現?？诟?、洋浦港、八所港、三亞港、清瀾港等“四方五港”的公共碼頭及馬村港區東部岸線業主碼頭的整合 2020 年 福建 形成廈門、寧德、福州、平潭、莆田、泉州、漳州七大港口區域公司，同時旗下擁有福建省海運集團有限責任公司、福建省港航建設有限責任公司等 2022 年 河北 主營業務主要布局在秦皇島、唐山、滄州、邯鄲等地，旗下擁有秦皇島港股份有限公司和唐山港集團 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/35 非金融公司|公司深度 股份有限公司 2 家港口類公司 資料來源：各省港口集團公司官網，各省政府官網，國聯證券研究所 2.2 吞吐量：散雜貨關注內需，集裝箱關注出口 依據港口處

42、理貨物類型，港口業務大致可分為集裝箱、干散貨和液體散貨三個類別。從歷年我國沿海主要港口分貨類吞吐量來看，煤炭及制品、金屬礦石、石油三者合計占比在 50%以上。圖表圖表17：沿海主要港口貨物吞吐量及同比增速沿海主要港口貨物吞吐量及同比增速 圖表圖表18：沿海主要港口分貨類吞吐量沿海主要港口分貨類吞吐量 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 干散貨干散貨 干散貨業務主要處理煤炭、礦石等大型固體散裝物質。其中煤炭主要以內貿運輸為主，我國三西地區（陜西、山西、蒙西）的煤炭通過鐵路運至北方港口后，沿著東部沿海航路南下。北煤南運主要以發電煤為主，上游需求與火電發電量緊密相

43、關，從歷史數據看，港口煤炭吞吐量與火電發電量增速走向呈現高度一致。金屬礦石吞吐量中主要以鐵礦石為主，我國鐵礦石平均品位相對較低，鐵礦石進口依賴依存度在 80%左右，因此港口礦石吞吐量主要來自于鐵礦石進口，鐵礦石作為煉鋼的主要原材料，其吞吐量與粗鋼產量呈現較強相關性。-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120沿海港口貨物吞吐量(億噸）yoy(右軸)0%20%40%60%80%100%煤炭及制品金屬礦石石油礦建材料鋼鐵非金屬礦石糧食水泥木材化肥和農藥鹽其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：煤炭吞吐量與火電發電量相關性煤炭

44、吞吐量與火電發電量相關性 圖表圖表20：鐵礦石吞吐量與上游粗鋼產量相關性鐵礦石吞吐量與上游粗鋼產量相關性 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 集裝箱集裝箱 集裝箱使用標準化金屬箱體裝載貨物，港口普遍采用自動化或半自動化的系統處理集裝箱的裝卸與堆存。集裝箱運載的貨物主要以雜物品種為主，如農產品、日常生活用品、工業制品等，以及冷凍集裝箱、汽車集裝箱等特殊貨物。外貿集裝箱吞吐量同比和出口同比變化趨勢基本一致，部分數據背離主要系出口與出運存在時間差、集裝箱吞吐量包含空箱回流等短期擾動因素。同時，多式聯運的推廣帶動“散改集”需求釋放，推動港口集裝箱吞吐量持續增長。圖表

45、圖表21：集裝箱吞吐量與出口相關性集裝箱吞吐量與出口相關性 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -10%0%10%20%30%:煤炭及制品貨物吞吐量增速火電發電量增速-5%5%15%25%35%45%粗鋼產量同比鐵礦石進口量同比金屬礦石吞吐量同比-40%-20%0%20%40%60%2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023

46、-012024-01出口金額累計同比集裝箱吞吐量累計同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/35 非金融公司|公司深度 液體油品液體油品 液體油品主要指石油、液化天然氣以及其他液體化學品等，可用專業管道進行輸送。我國是全球最大的石油消耗國，原油進口依存度在 70%以上，港口石油吞吐量主要來自于原油進口，而原油需求主要依賴于國內宏觀經濟增長尤其是工業制造業的發展。圖表圖表22：石油吞吐量與原油進口及、第二產業石油吞吐量與原油進口及、第二產業 G GDPDP 相關性相關性 資料來源：Wind，國聯證券研究所 港口企業對腹地經濟依賴程度較高，從區域分布來看，我國港口群呈現的區域業務量與貨品種類的差

47、異主要由區域經濟特點因素導致。環渤海地區重工業基礎雄厚，是重要的自然資源供給地和需求地（如煤炭、礦石、石油、鋼材等），干散貨物吞吐量規模較大。長三角地區制造業發達，與國際聯系程度更為密切，多大宗商品、汽車、船舶、高新技術等產品外貿運輸需求，集裝箱吞吐量較大。珠三角地區產業結構以體積較小的高附加值產品為主，相對更側重于集裝箱出口。圖表圖表23：20232023 年五大港口群貨物吞吐量占比年五大港口群貨物吞吐量占比 圖表圖表24：20232023 年五大港口群集裝箱吞吐量占比年五大港口群集裝箱吞吐量占比 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所-20%-10%0%

48、10%20%30%40%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022第二產業GDP同比原油進口量同比石油吞吐量同比26.8%17.4%42.9%6.9%6.0%長三角珠三角環渤海東南沿海西南沿海35.6%24.2%29.5%6.7%4.2%長三角珠三角環渤海東南沿海西南沿海 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/35 非金融公司|公司深度 2.3 費率：收費管理模式優化，定價趨向市場化 根據交通運輸部港口收費計費方法，港口收費包括實行政府定價、政府指導價和市場調節價

49、的經營服務性收費。其中實行政府定價的港口收費包括貨物港務費、港口設施保安費；政府指導價包括引航費、拖輪費、停泊費和圍油欄使用費；實行市場調節價的港口收費包括港口作業包干費、庫場使用費、船舶供應服務費、船舶污染物接收處理服務費、理貨服務費。圖表圖表25：港口費用細分及收費方式港口費用細分及收費方式 收費種類收費種類 費用細分費用細分 政府定價 貨物港務費 港口設施保安費 政府指導價 引航（移泊）費 拖輪費 停泊費 圍油欄使用費 市場調節價 港口作業包干費 庫場使用費 船舶供應服務費 船舶污染物接收處理服務費 理貨服務費 資料來源：交通運輸部港口收費計費辦法，國聯證券研究所 我國港口企業的裝卸費率

50、長期由價格法調整，屬國家定價。2015 年起，港口收費逐步市場化。構成港口企業營業收入的主要部分“貨物裝卸費”所屬的“港口作業包干費”項目于 2016 年 3 月起施行市場調節價。同時，為促進口岸營商環境優化，交通運輸部實行多項港口經營服務性收費項目的“減項、并項”措施，多次將政府定價和政府指導價的子項納入市場調節價項目中，并降低部分政府定價的收費標準。圖表圖表26：港口費率重要政策梳理港口費率重要政策梳理 時間時間 政策政策文件文件 相關內容相關內容 2015 年 1 月 1 日 交通運輸部國家發展改革委關于放開港口競爭性服務收費有關問題的通知交水發2014253 號 集裝箱、外貿散雜貨裝卸

51、作業，國際客運碼頭作業等勞務性收費，以及船舶垃圾處理、供水等服務收費，由現行政府指導價、政府定價統一改為市場調節；堆存保管費繼續實行市場調節價 2016 年 3 月 1 日 港口收費計費辦法交水發2015206 號 港口作業包干費、堆存保管費、庫場使用費等明確實行市場調節價 2017 年 9 月 15 日 港口收費計費辦法交水發國內客運和旅游船舶港口作業費實行市場調節價，納入港口作業 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/35 非金融公司|公司深度 2017104 號 包干費；理貨服務和引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術廢物費實行市場調節價 2018 年 6 月 12 日 交通運

52、輸部國家發展改革委關于進一步放開港口部分收費等有關事項的通知交水發201877 號 放開駁船取送費和特殊平艙費，實行市場調節，納入港口作業包干費計費范圍 2019 年 4 月 1 日 港口收費計費辦法交水發20192 號 將貨物港務費、港口設施保安費、引航（移泊）費、航行國內航線船舶拖輪費的收費標準分別降低 15%、20%、10%和 5%；將堆存保管費、庫場使用費合并名稱為庫場使用費；將供水（物料）服務費、供油（氣）服務費、供電服務費合并名稱為船舶供應服務費；將垃圾接收處理服務費、污油水接收處理服務費合并名稱為船舶污染物接收處理服務費；引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術廢物費實

53、行市場調節價 2022 年 2 月 4 日 國家發展改革委關于減并港口收費等有關事項的通知交水發202226 號 取消港口設施保安費的政府定價，將其納入港口作業包干費；調整引航（移泊）費計費結構，分類降低部分港口的航行國際航線船舶的引航（移泊）費基準費率 2024 年 4 月 6 日 交通運輸部國家發展改革委關于延續實施的公告交水規20244 號 交通運輸部國家發展改革委關于修訂印發港口收費計費辦法的通知（交水規20192 號）有效期屆滿后繼續施行 資料來源：交通運輸部，發改委，國聯證券研究所 2008 年前后港口建設過度投資導致階段性的產能過剩，出現局域競爭性降價，疊加2017 年港口反壟斷

54、、2018 年優化口岸營商環境、2019 年港口收費改革以及 2020 年應對疫情的港口降費等事件，港口費率呈現下行態勢。隨著港口整合持續深入，一定程度上減少了港口惡意競爭降價的現象，同時受益于 2021 年航運景氣周期的傳導，港口裝卸費用打開上漲空間。2021 年 12 月 1 日，寧波舟山港發布寧波舟山港外貿進出口集裝箱港口收費目錄清單（202111 版），于 2022 年 1 月 1 日開始率先實行對集裝箱裝卸費 10%的上調。而后廣州港、上港集團、青島港也相繼對裝卸費進行向上調價。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表27：部分港口調價情況部分港口調價

55、情況 港口港口 服務環節（收費：元）服務環節（收費：元）調整前調整前 調整后調整后 寧波舟山港 20 英尺 外貿普通重箱 490 539 外貿普通空箱 429 472 40 英尺 外貿普通重箱 751 826 外貿普通空箱 643 707 廣州港 20 英尺 外貿普通重箱 490 583 外貿普通空箱 300 357 40 英尺 外貿普通重箱 735 874.5 外貿普通空箱 450 535.5 上港集團 20 英尺 內貿普通重箱 160 240 青島港 20 英尺 外貿普通重箱 裝卸費上調 11%40 英尺 外貿普通重箱 裝卸費上調 14%資料來源：中國航務周刊，國聯證券研究所 裝卸作業費是

56、港口企業最主要的經營性收費與收入來源，港口與船公司通常簽訂一年期或多年期的穩定費率，而船公司則向客戶收取根據市場適時調整變動的海運費。根據2019 年我國港口企業營商環境報告，進口/出口環節港口企業收費比例分別為 13.6%/5.0%，相對船公司、車隊等主體占比相對較低。相比其他國際主要港口，我國大陸沿海港口費率普遍偏低，除深圳港外，2023 年其余大陸沿海港口集裝箱裝卸作業費都在 600 元/TEU 以下，而漢堡港、長灘港、洛杉磯港等歐美主要港口均超過人民幣 1000 元/TEU。即便考慮到經濟水平與人工成本的差異，我國港口費率仍有較大的調升空間。圖表圖表28：進口進口/出口業務各收費主體收

57、費比重出口業務各收費主體收費比重 圖表圖表29：2 2023023 年全球主要港口外貿年全球主要港口外貿 2 20 0 英尺重箱裝卸費水平英尺重箱裝卸費水平 資料來源：2019 年我國港口企業營商環境報告，國聯證券研究所 資料來源：港口圈，國聯證券研究所 單位：元單位：元 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/35 非金融公司|公司深度 3.雙管齊下：完善全球港口網絡，國內海外齊頭并進 3.1 內地港區：立足深西母港，長三角貢獻增量 公司在內地主控港區主要集中在珠三角、閩南和粵西南地區，其中集裝箱以深圳西部港區為主，散雜貨以湛江港、東莞麻涌港為主；參股港口主要為長三角和環渤海地區的上港、寧波港、

58、遼港、QQCTU、天津港等。目前內地碼頭集裝箱吞吐量在公司集裝箱總體業務量占比約在 78%左右，公司散雜貨吞吐量基本全部集中在內地港區。圖表圖表30：20182018-2022024H14H1 內地碼頭集裝箱吞吐量內地碼頭集裝箱吞吐量 圖表圖表31：20182018-2022024H14H1 內地散雜貨吞吐量內地散雜貨吞吐量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.1.1 深西母港：腹地優勢與航線結構較優 根據深圳市港口與航運發展“十四五”規劃，“十四五”期間推動深圳港總體格局由“兩翼、六區、三主”向“一體三翼、七區協同”發展。其中，“三翼”分別為“西翼”、

59、“中翼”和“東翼”，公司主要負責“西翼”中的南山港區布局，旗下的蛇口集裝箱碼頭、媽灣集裝箱碼頭和赤灣集裝箱碼頭組成了深西港區。從地理位置看，深西港區為南中國大陸經濟中心城市中最靠近國際天然航道的港區，地處珠江出?？跂|岸，既可通過拖車輻射深圳、東莞、惠州等珠東貨源腹地，又可通過駁船輻射佛山、中山、江門、珠海等珠西貨源腹地。此外，深西母港與參股的珠西內河碼頭具有互補的優勢，有利用于形成緊密的組合港關系，駁運成本方面更有優勢。0%20%40%60%80%100%03,0006,0009,00012,00015,0002018201920202021202220232024H1內地集裝箱吞吐量（萬TE

60、U)yoy（右軸）占比（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%024681012142018201920202021202220232024H1內地散雜貨吞吐量（億噸)yoy（右軸）占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：深圳區域港口分布示意圖深圳區域港口分布示意圖 資料來源：萬千咨詢，國聯證券研究所 從航線分布看，西部港區以亞洲近洋線為主，特別是東南亞航線，東部港區則以歐美航線為主。2022 年 1 月 1 日起區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）生效后，全球最大自由貿易區正式啟航，推動日韓、東盟、澳新等航線的箱量增加。此外，深圳

61、地區跨境電商產業發達，跨境電商出口企業數量超 15 萬家，在阿里巴巴國際站、速賣通、Lazada、eBay 等平臺上近 50%中國賣家來自深圳。2024H1，深圳跨境電商進出口規模增長 130%，上半年深圳港累計新開通 4 條跨境電商航線，全年累計將掛靠 30 條跨境電商常態化運營航線。目前深西港區的周班航線近 150 條，其中亞洲航線 100 余條。自 1989 年建港以來深西港區便是東南亞航線掛靠最密集、數量最多的國際航運門戶，相對更有利于順勢抓住拓展機遇。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：20152015-20232023 年中國對東盟年中國對

62、東盟 1 10 0 國進出口總額（單位：國進出口總額（單位：億美元）億美元）圖表圖表34：20152015-2022024H14H1 中國對東盟進出口總額及同比（單位：中國對東盟進出口總額及同比（單位：億美元）億美元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 深西港區集裝箱吞吐量維持穩增長態勢，在整個深圳港區份額占比維持在 45%左右，多數年份集裝箱吞吐量增速高于深圳全港。2024 年以來受益于海外需求回暖以及深西港區東南亞和歐洲航線居多，深西港區業務表現顯著優于深圳全港整體水平。2024年上半年深西港區實現集裝箱吞吐量 755.7 萬 TEU，同比增長 22.1

63、%，高于深圳港整體增速約 7.2 個百分點，集裝箱業務在深圳全港的外貿市場份額首超 50%，業務量創歷史新高。圖表圖表35：2 2018018-2024H12024H1 深西港區集裝箱吞吐量深西港區集裝箱吞吐量 圖表圖表36：深西港區與深圳港集裝箱吞吐量同比深西港區與深圳港集裝箱吞吐量同比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 3.1.2 上港&寧波港：長三角經濟圈的門戶港 公司參股長三角地區上港集團與寧波舟山港，截至 2024 年 6 月底，公司通過子公司招商局港口間接持有上港集團 28.05%股權，合計持有寧波舟山港 23.08%股權，為上港集團

64、和寧波舟山港的第二大股東。0300060009000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023印度尼西亞越南泰國菲律賓馬來西亞新加坡緬甸老撾柬埔寨文萊-10%0%10%20%30%020004000600080001000012000出口總額進口總額進出口總額yoy0%20%40%60%030060090012001500201820192020202120222023 2024H1深西港區集裝箱吞吐量（萬TEU）yoy(右軸）份額(右軸)-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%201820192020202120222023

65、2024H1深圳港集裝箱吞吐量同比深西港區集裝箱吞吐量同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/35 非金融公司|公司深度 上港集團與寧波港是長三角地區兩大龍頭港口，腹地區位優勢顯著，并通過水水聯運、鐵水聯運承接來自內陸省份的貨量。寧波港與上海港分別為全國貨物吞吐量和集裝箱吞吐量最大的沿海港口，規模持續領跑，2024 年上半年寧波港完成貨物吞吐量 7.08億噸，同比增長 4.2%；上海港完成集裝箱吞吐量 2551 萬 TEU，同比增長 7.5%。圖表圖表37：主要沿海港口集裝箱吞吐主要沿海港口集裝箱吞吐量量 T TOP5OP5（單位：萬（單位：萬 T TEUEU）圖表圖表38：主要沿海港口貨物

66、吞吐量主要沿海港口貨物吞吐量 T TOP5OP5（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2018 年以來，來自上港集團的長期股權投資收益約占公司投資收益的 60%，2022 年公司通過認購寧波港定增持股比例提升至 23.08%，2023 年至今，寧波港貢獻投資收益約為 15%。圖表圖表39：20182018-2022024H14H1 上港上港&寧波港凈利潤（單位：億元）寧波港凈利潤（單位：億元）圖表圖表40：上港、寧波港貢獻投資收益占比（單位：億元）上港、寧波港貢獻投資收益占比（單位：億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源

67、：Wind，國聯證券研究所 1000200030004000500060002017201820192020202120222023上海港寧波-舟山港深圳港青島港廣州港3000060000900001200001500002017201820192020202120222023寧波-舟山港唐山港上海港青島港廣州港-25%0%25%50%75%050100150200201820192020202120222023 2024H1上港集團寧波港yoy(上港，右軸)yoy(寧波港，右軸)0204060802018201920202021202220232024H1上港寧波港其他 請務必閱讀報告末頁的

68、重要聲明 24/35 非金融公司|公司深度 3.2 海外業務：乘“一帶一路”東風，持續推進海外布局 3.2.1 政策賦能：乘“一帶一路”東風精準布局 自 2013 年“一帶一路”暢想提出，我國與沿線多個國家建立了友好貿易合作關系。目前“一帶一路”沿線已鏈接 65 個國家和地區，同時我國積極簽署各類友好貿易協定并建設“一帶一路”沿線重要經濟走廊，加強與沿線國家的經貿合作。圖表圖表41：一帶一路重要事件一帶一路重要事件/文件梳理文件梳理 時間時間 事件事件/文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 2013 年 9-10 月 習近平主席訪問哈薩克斯坦和印度尼西亞 習近平主席出訪中亞和東南亞時，分別提出了

69、與相關國家共同建設“絲綢之路經濟帶”和“21 世紀海上絲綢之路”的倡議 2015 年 3 月 推動共建絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動 發揮新疆獨特的區位優勢和向西開放重要窗口作用，深化與中亞、南亞、西亞等國家交流合作，打造絲綢之路經濟帶核心區；利用長三角、珠三角、海峽西岸、環渤海等經濟區優勢，加快推進中國（上海）自由貿易試驗區建設，支持福建建設 21 世紀海上絲綢之路核心區。2016 年 5 月 第九屆泛北部灣經濟合作論壇暨中國中南半島經濟走廊發展論壇 發布共建中國中南半島經濟走廊倡議書：積極推進與區域內國家間的聯系和對接，共同打造以中國廣西壯族自治區、云南省為主要門戶，

70、向北延伸至中國廣大內陸腹地和東部發達地區，向南經越南、老撾、柬埔寨、緬甸、泰國延伸至馬來西亞和新加坡的中國中南半島經濟走廊。2016 年 6 月 建設中蒙俄經濟走廊規劃綱要 中蒙俄三國元首共同簽署建設中蒙俄經濟走廊規劃綱要，是共建“一帶一路”框架下的首個多邊合作規劃綱要。2016 年 9 月 G20 杭州峰會 中哈（薩克斯坦）兩國元首見證簽署了中哈絲綢之路經濟帶建設和“光明之路”新經濟政策對接合作規劃。中國與塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦等國簽署了共建絲綢之路經濟帶的合作文件，與土耳其、伊朗、沙特、卡塔爾、科威特等國簽署了共建“一帶一路”合作備忘錄。2019 年 4 月 首屆“一帶一路

71、”稅收征管合作論壇“一帶一路”稅收征管合作機制在中國宣告成立。34 個國家和地區稅務部門在浙江烏鎮共同簽署“一帶一路”稅收征管合作機制諒解備忘錄 2020 年 11 月 區域全面經濟伙伴關系協定 參與國之間 90%的貨物貿易將實現零關稅；制定具體減稅時間表；采用負面清單模式實施開放承諾；放寬投資市場準入標準等 2023 年 10 月 共建“一帶一路”：構建人類命運共同體的重大實踐 共建“一帶一路”圍繞互聯互通，以基礎設施“硬聯通”為重要方向，以規則標準“軟聯通”為重要支撐，以共建國家人民“心聯通”為重要基礎，不斷深化政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通，不斷拓展合作領域，成為當今世

72、界范圍最廣、規模最大的國際合作平臺。資料來源：一帶一路網，新華社，人民網，發改委，商務部，國聯證券研究所 根據規劃，21 世紀海上絲綢之路重點方向是從我國沿海港口過南海到印度洋，延伸至歐洲，以及從沿海港口過南海到南太平洋。從海上絲路貿易指數 STI 看，自 2014年起我國對一帶一路沿線國家進出口呈穩定上升態勢，其中出口方向增長更為突出。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：一帶一路線路圖一帶一路線路圖 圖表圖表43：一帶一路沿線國家海上絲路貿易指數一帶一路沿線國家海上絲路貿易指數 資料來源：一帶一路網，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所

73、 自 2008 年開始，公司按照“精耕東南亞、細耕中東拉美”的海外戰略部署持續拓展海外市場。目前公司已實現在全球 6 大洲 26 個國家和地區的港口網絡建設，基本形成了較為完善的港口、物流和園區全球網絡布局。公司投資重心主要在東南亞 RCEP貿易區，以及中東、拉美等經濟增速較快，制造業發展潛力較大的區域，多數海外港口均布局在“一帶一路”沿線國家和地區。圖表圖表44：招商港口海外布局歷程招商港口海外布局歷程 時間時間 國家國家 布局布局/收購細節收購細節 2008 年 越南 招商局國際全資附屬公司成立合營公司頭頓國際集裝箱港口有限公司，開展建設和運營位于越南的檳庭星梅深海港，標志招商局國際在海外

74、的首項投資正式啟動。2010 年 11 月 尼日利亞 招商局港口（60%）聯合中非基金（40%）共同收購 TICT 47.5%的股權 2011 年 8 月-2012 年 1 月 斯里蘭卡 科倫坡國際集裝箱碼頭（下稱“CICT”）是斯里蘭卡目前最大的單一外商投資項目之一，總投資逾 5.6 億美元，招商港口持股 85%，斯里蘭卡港務局持股 15%。CICT 項目采用 BOT（建設、營運和移交）模式，特許經營期 35 年（至 2046 年）。2012 年 6 月 多哥 招商局集團旗下招商局港口控股有限公司（以下簡稱“招商局港口”）通過其全資子公司 Oasis King international l

75、imited 以 1.5 億歐元（包括 1 億元基本對價，5000 萬歐元額外對價）的收購對價從 TML 當時的母公司 GTL 收購了 TML 公司 50%股權，獲取了多哥洛美集裝箱碼頭公司（LCT）發展和運營權。2012 年 12 月 吉布提 成立招商局控股（吉布提）有限公司（簡稱 CMHD），是招商港口在吉布提設立的全資子公司，深化完善在東非區域“前港-中區-后城”布局 2013 年 吉布提 招商局港口 2013 年投資了吉布提港口有限公司（PDSA）23.5%股份，2014 年啟動多哈雷多功能碼頭項目（DMP），并于 2017 年 5 月投產。吉布提國際自貿區（DIFTZ）是在吉布提政府

76、的支持合作下，由招商局集團在海外進行“前港-中區-后城”綜合開發模式的有效探索，項目于 2017 年 1 月開始建設，并已于 2018 年 7 月投入運營 0501001502002503003502014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國:海上絲路貿易指數(STI):進口:一帶一路沿線國家中國:海上絲路貿易指數(STI):出口

77、:一帶一路沿線國家 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/35 非金融公司|公司深度 2013 年 6 月 法國 2013 年 6 月，招商局港口收購法國達飛輪船旗下碼頭運營商 Terminal Link 的 49%股權，達飛集團繼續持有其余 51%的股權。TL 資產分布于歐洲、非洲、亞洲和美洲，其中馬耳他自由港碼頭等資產是“一帶一路”沿線重要的樞紐港。2015 年 9 月 土耳其 招商港口、中遠海運港口和中投海外以 40%、40%和 20%的持股比例組成聯合體，與土耳其 FIBA集團簽署股權買賣協議，以 9.65 億美元收購 Kumport 碼頭的 65%股權，其中招商港口最終總投資金額為 3

78、.86 億美元。土耳其是絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路沿線的重要節點，Kumport 碼頭也是歐亞大陸的重要運輸樞紐。2017 年 12 月 斯里蘭卡 漢班托塔國際港口集團（HIPG）是招商港口與斯里蘭卡港務局（SLPA）合資經營企業，特許經營權限為 99 年，招商港口持有 HIPG 股權的 85%，SLPA 持有 15%。2017 年 12 月 9 日 HIPG正式接手運營漢港。2018 年 2 月 巴西 招商港口以總價約 8.6 億美元收購 TCP 項目 90%股權，該項目是招商局港口進入巴西、布局拉美的突破點 2018 年 6 月 澳大利亞 招商港口以總代價 6.075 億澳元

79、完成收購澳大利亞東岸最大港口紐卡斯爾港（Port of Newcastle）50%的股權 2023 年 11 月 印尼 公司控股子公司招商局港口簽訂收購協議，擬以 6,120 萬美元收購位于印尼的 NPH51%股權并將成為其控股股東。2024 年 6 月 28 日，印尼 NPH 股權收購項目正式完成交割。資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 3.2.2 海外母港：坐擁“東方海上十字路口”黃金區位 公司旗下海外碼頭主要以集裝箱業務為主，其中斯里蘭卡 CICT 碼頭集裝箱吞吐量在控股港區中吞吐量占比過半，參股碼頭中 Terminal Link 在全球范圍內持有 21 個碼頭資產，集裝箱吞吐

80、量相對較大；散雜貨業務主要集中在控股碼頭 HIPG 和參股碼頭Kumport、PDSA 和 Terminal Link。圖表圖表45：2 2018018-204H1204H1 海外碼頭集裝箱吞吐量（單位：萬海外碼頭集裝箱吞吐量（單位：萬 T TEUEU）圖表圖表46：2 2018018-204H1204H1 海外碼頭散雜貨吞吐量（單位：萬噸）海外碼頭散雜貨吞吐量（單位：萬噸）資料來源：公司公告，國聯證券研究所（虛線標注為控股港區）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 海外碼頭持續貢獻正向利潤。2021 年-2024 年上半年，海外港口利潤在公司歸母凈利潤中占比均在 20%以上。2024 年 H1

81、，海外港口貢獻歸母凈利潤約 6.3 億元，在公司 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/35 非金融公司|公司深度 整體歸母凈利潤中占比 24.8%。圖表圖表47：2 2019019-204H1204H1 海外碼頭凈利潤情況海外碼頭凈利潤情況 資料來源：招商港口&招商局港口公司公告，國聯證券研究所（港元兌人民幣匯率取 1HKD=0.9164RMB）公司海外母港為斯里蘭卡 CICT 和 HIPG 碼頭。斯里蘭卡為“一帶一路”沿線國家，地處印度洋中樞，是亞歐非各國和太平洋地區航運往來的必經之地?？苽惼聡H集裝箱碼頭（CICT）是南亞地區在運營的唯一深水集裝箱碼頭，在世界主要遠洋航線即遠東到歐洲航線擁

82、有關鍵戰略位置；漢班托塔港（HIPG）是斯里蘭卡第二大港，是集集裝箱、散雜貨、滾裝、油氣等業務于一體的綜合性港口，依托亞歐、亞非印度洋主航路的中心位置，臨近印度次大陸貨源腹地，中轉服務輻射東非，是“海上絲綢之路”的重要節點。圖表圖表48：斯里蘭卡港區地理位置示意圖斯里蘭卡港區地理位置示意圖 資料來源：智通財經，國聯證券研究所 CICT 碼頭集裝箱業務維持穩定增長；除 2022 年受當地經濟危機影響導致進口貨量下降外，HIPG 碼頭散雜貨吞吐量一直維持較高增速。2024 年以來，紅海危機造成船只0%10%20%30%40%024681012201920202021202220232024H1海外

83、港口貢獻凈利潤（單位：億元）占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/35 非金融公司|公司深度 繞行，帶動 CICT 中轉業務量迅速增加，H1 CICT 集裝箱吞吐量同比增長 8.5%。此外，公司圍繞“港口+物流”模式，采用 BOT 方式投資建設南亞商貿物流中心項目，未來在 CICT 港內開展進出口拆裝箱、保稅倉儲、自由港、臨港商貿物流等業務，有望為港區持續引流，鞏固其在南亞地區的樞紐港地位。圖表圖表49：2 2018018-2024H2024H1 CICT1 CICT 集裝箱吞吐量集裝箱吞吐量 圖表圖表50：2 2018018-2024H1 HIPG2024H1 HIPG 散雜貨吞吐

84、量散雜貨吞吐量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.公用事業屬性：低估值標的，分紅具備提升空間 4.1 分紅水平：資本開支回落，分紅率持續提升 基于港口自身的經營特征，在收費費率方面相對穩定，成本主要以折舊攤銷和人工成本為主，現金支出較為固定，現金流相對較為充裕。公司保持穩健經營性現金流，經營性凈現金流在營收中占比保持在 43%左右，在凈利潤中占比約為 91%。圖表圖表51：2 2018018-2024H12024H1 公司經營性現金流情況公司經營性現金流情況 圖表圖表52：2 2017017-20232023 年公司資本開支情況年公司資本開支情況 資料

85、來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%3%6%9%12%0100200300400201820192020202120222023 2024H1CICT集裝箱吞吐量（萬TEU）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%050100150200250300201820192020202120222023 2024H1HIPG散雜貨吞吐量（萬噸）yoy（右軸）0%50%100%150%200%0501001502002018201920202021202220232024H1經營性凈現金流（億元）現金及現金等價物余額（億元）經營性凈現金流/營業收入（

86、右軸）經營性凈現金流/凈利潤（右軸）0102030402017201820192020202120222023CAPEX（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/35 非金融公司|公司深度 公司 CAPEX 在 2019 年達峰后，2020 年至今持續回落，伴隨資本開支下降，公司現金流分紅率近年來逐年上升。2023 年公司每股派發股利 0.58 元（稅前），分紅率為 40.6%，在 A 股港口板塊中排名第四位。公司作為優質央企重視股東回報，近三年分紅率連續上升，基于公司穩定現金流與合理的產能規劃投入，未來分紅率仍有較大提升空間。圖表圖表53：2 2018018-20232023 年公司每股股

87、息與分紅率年公司每股股息與分紅率 圖表圖表54：2 2023023 年港口板年港口板塊分紅率情況塊分紅率情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024 年 10 月 14 日，招商局集團旗下招商蛇口、招商港口、招商輪船、招商公路、中國外運、遼港股份、招商南油、招商積余 8 家上市公司分別披露了回購或增持計劃公告。其中，招商港口回購總金額為 1.95 億元-3.89 億元。假設公司 2024 年分紅率為 41%，按回購金額均值 2.92 億元、10 月 25 日公司收盤價 21.21 元計算，公司 2024年股息率約為 3.2%。4.2 估值水平：PB 長

88、期破凈，具備向上空間 從估值角度看，港口具有重資產屬性，產能擴張伴隨著高額資本開支，固定資產在整體資產中占比較高，同時港口資產的盈利能力較為穩定，適用于 PB-ROE 估值體系。目前港口板塊整體 PB 估值在 1 倍左右，ROE 較高的青島港、上港、唐山港 PB 水平基本在 1.1-1.5 之間。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.000.100.200.300.400.500.600.70201820192020202120222023每股股利（元）股利支付率（右軸）0%20%40%60%80%鹽田港唐山港ST錦港招商港口北部灣港青島港寧波港遼港股份連云港廈門港務日

89、照港上港集團秦港股份天津港南京港廣州港重慶港分紅率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表55：A A 股港口板塊標的股港口板塊標的 P PB B-ROEROE 圖表圖表56：港口板塊港口板塊 P PB B 估值水平比較估值水平比較 資料來源：Wind，國聯證券研究所（ROE 取 2023 年財務數據；PB 取 2024年 10 月 16 日收盤價）資料來源：Wind，國聯證券研究所 板塊內 PB 相對較高的標的主要有兩種類型：1）高 ROE；2）高分紅。公司 PB 估值長期處于破凈狀態，一方面公司 ROE 在板塊內處于中位數水平，未有明顯領先優勢，另一方面公

90、司分紅率基本處于行業平均水平?？紤]到公司國內港口資產發展穩定，一帶一路合作倡議賦能以及公司成熟管理經營經驗推動下，海外資產盈利性仍有較大提升潛力；同時在鼓勵央國企重視股東回報、加大現金分紅力度的政策引導下，公司作為招商局集團體系代表性企業，后期持續提升分紅的可能性較大。ROE 與分紅率雙重提升的預期下，公司 PB 仍具有較大修復空間。圖表圖表57：招商港口近招商港口近 5 5 年年 P PB B-BandBand（截至（截至 2 2024024 年年 1010 月月 2 25 5 日）日）資料來源：Wind，國聯證券研究所 鹽田港北部灣港廈門港務招商港口招商港口南京港日照港上港集團ST錦港重慶

91、港天津港唐山港連云港寧波港廣州港青島港秦港股份遼港股份0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.803691215PBROE0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10鹽田港招商港口上港集團唐山港寧波港青島港遼港股份行業 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/35 非金融公司|公司深度 5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 公司

92、的主營業務分為港口業務、保稅物流業務和物業開發及投資業務三大類。（1）港口業務：假設港口業務收入 2024-2026 年同比分別增長 11.0%、6.0%和 5.0%，毛利率分別為 43.0%、43.5%和 43.5%；（2）保稅物流業務：假設保稅物流業務收入 2024-2026 年同比分別增長 5.0%、3.0%和 3.0%，毛利率分別為 45.0%、46.0%和 46.0%；（3）物業開發及投資：假設物業開發及投資業務收入2024-2026年同比分別增長9.0%、8.0%和 8.0%,毛利率分別為-28.0%、-25.0%和-23.0%。圖表圖表58：2022022 2-2022026 6

93、 年公司營業收入年公司營業收入及毛利率及毛利率測算（百萬元）測算（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入合計營業收入合計 16,230.5 15,750.5 17,447.4 18,481.5 19,400.4 yoy 6.2%-3.0%10.8%5.9%5.0%毛利率毛利率 40.5%40.8%42.3%42.8%42.8%港口業務港口業務 收入收入 15,626.8 15,036.3 16,690.3 17,691.7 18,576.3 yoy 6.8%-3.8%11.0%6.0%5.0%毛利率毛利率 41.4%41.5%43.0%43.5%43.5%保稅

94、物流業務保稅物流業務 收入收入 445.6 532.7 559.3 576.1 593.4 yoy-4.1%19.5%5.0%3.0%3.0%毛利率毛利率 37.1%45.6%45.0%46.0%46.0%物業開發及投資物業開發及投資 收入收入 158.1 181.5 197.9 213.7 230.8 yoy-14.0%14.8%9.0%8.0%8.0%毛利率毛利率-37.1%-28.0%-28.0%-25.0%-23.0%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 因此，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 174.47/184.81/194.00 億元，同比增速分別為 10.77

95、%/5.93%/4.97%；歸母凈利潤分別為 40.77/42.66/44.65 億元，同比增速分別為 14.14%/4.63%/4.67%；3 年 CAGR 為 7.72%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/35 非金融公司|公司深度 5.2 估值與投資建議 絕對絕對估值法估值法 我們采用 FCFF 估值方法對公司進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率，假設市場預期回報率為 10.0%，第二階段為 5 年，增長率為 3.0%；永續增長率假設為1.0%?；炯僭O關鍵參數如下表所示：圖表圖表59：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.1%市場預

96、期回報率 Rm 10.0%第二階段年數 5 第二階段增長率 3.0%永續增長率 1.0%有效稅率 Tx 14.2%Ke 9.2%Kd 3.5%WACC 7.7%債務資本比重 Wd 25.0%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 綜上，我們通過 FCFF 估值法測算公司的每股價值為 28.3 元。圖表圖表60：公司公司 FCFFFCFF 估值估值 FCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 29,344.1 15.7%第二階段 42,182.9 22.6%第三階段（終值）115,242.6 61.7%企業價值企業價值 AEV 186,769.6

97、 加：非核心資產 5,695.2 3.0%減：帶息債務(賬面價值)49,420.3 26.5%減：少數股東權益 72,352.3 38.7%股權價值股權價值 70,692.3 37.8%除：總股本(百萬股)2,500.59 每股價值每股價值(元元)28.3 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表61：FCFFFCFF 估值法敏感性測試估值法敏感性測試 敏感性測試結果敏感性測試結果 永續增長率永續增長率 WACC 0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%6.4%44.4 45.4 46.5 47.7 49.1 7.0%35.

98、2 35.9 36.8 37.8 38.8 7.7%27.0 27.6 28.3 29.0 29.9 8.5%19.8 20.2 20.7 21.3 22.0 9.4%13.4 13.7 14.1 14.5 15.0 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 相對相對估值法估值法 我們采用 PB 估值方法對公司進行估值，可比公司 2025 年平均估值 1.15 倍，鑒于公司廣泛布局全球優質港口資產，盈利能力穩健，采用相對估值法給予公司 2025 年 1倍 PB，目標價 26.0 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表62：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代

99、碼 股價股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）PE（X）PB（LF）2024E 2025E 2026E 2025E 上港集團 600018.SH 6.22 1448.27 9.73 9.67 9.26 1.00 青島港 601298.SH 8.35 506.75 10.36 9.56 8.96 1.14 唐山港 600018.SH 4.72 279.70 13.38 12.63 11.63 1.32 平均值 11.16 10.62 9.95 1.15 招商港口 001872.SZ 21.21 514 13.01 12.43 11.88 0.82 資料來源：iFinD，國聯證券研究所（股價

100、為 2024 年 10 月 25 日收盤價；上港集團、青島港、唐山港預測值來自 Wind 一致預期）6.風險提示 全球及國內宏觀經濟增速不及預期：若全球和國內經濟增速減緩，可能對港口吞吐量造成負面影響；海外拓展不及預期：若海外港口發展及運營不及預期，可能對公司盈利造成負面影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/35 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E

101、2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 13616 16080 17636 19494 21501 營業收入營業收入 1623016230 1575015750 1744717447 1848118481 1940019400 應收賬款+票據 1476 1431 1360 1441 1513 營業成本 9650 9318 10074 10574 11100 預付賬款 64 38 56 60 63 稅金及附加 282 313 297 314 330 存貨 225 219 230 241 253 銷售費用 0 0 0 0 0 其他 5036 5716 5842 6005 6162 管

102、理費用 2053 2000 2041 2070 2173 流動資產合計流動資產合計 2041720417 2348323483 2512525125 2724027240 2949229492 財務費用 2259 1839 1487 1467 1442 長期股權投資 92364 96666 103773 111078 118587 資產減值損失-22-191-87-92-97 固定資產 41376 38428 38705 39286 40162 公允價值變動收益-129 73 440 110 143 在建工程 2414 2910 3065 2770 2125 投資凈收益 7378 6349 6

103、976 7175 7379 無形資產 19277 18073 17196 16318 15439 其他 73 298 420 433 445 其他非流動資產 21678 18997 18356 17725 17105 營業利潤營業利潤 92869286 88098809 1129811298 1168211682 1222712227 非流動資產合計非流動資產合計 177109177109 175074175074 181095181095 187178187178 193419193419 營業外凈收益 59-10 9 10 10 資產總計資產總計 197526197526 19855719

104、8557 206206220220 214418214418 222911222911 利潤總額利潤總額 93459345 87998799 1130711307 1169111691 1223712237 短期借款 7164 15714 15664 15614 15564 所得稅 1113 1304 1600 1655 1732 應付賬款+票據 811 765 775 814 854 凈利潤凈利潤 82328232 74967496 97079707 1003710037 1050510505 其他 18565 12616 11439 10548 9593 少數股東損益 4894 3924

105、5630 5771 6040 流動負債合計流動負債合計 265426540 0 2909629096 2787827878 2697526975 2601126011 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 33373337 35723572 40774077 42664266 44654465 長期帶息負債 32427 33516 33756 33936 34056 長期應付款 3551 3823 3823 3823 3823 財務比率財務比率 其他 6745 6553 6553 6553 6553 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E20

106、26E 非流動負債合計非流動負債合計 4272342723 4389243892 4413244132 4431244312 4443244432 成長能力成長能力 負債合計負債合計 6926469264 7298772987 7200972009 7128771287 7044370443 營業收入 6.19%-2.96%10.77%5.93%4.97%少數股東權益 73995 66722 72352 78123 84164 EBIT 9.16%-8.32%20.26%2.85%3.95%股本 2499 2499 2501 2501 2501 EBITDA 9.04%-6.72%16.59%

107、2.63%3.60%資本公積 34752 37077 37075 37075 37075 歸屬于母公司凈利潤 24.26%7.02%14.14%4.63%4.67%留存收益 17016 19272 22282 25432 28729 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 128262128262 125570125570 134210134210 143131143131 152468152468 毛利率 40.54%40.84%42.26%42.79%42.79%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 197526197526 198557198557 206220206220 2144

108、18214418 222911222911 凈利率 50.72%47.59%55.63%54.31%54.15%ROE 6.15%6.07%6.59%6.56%6.54%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 7.76%5.88%6.76%6.81%6.76%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 8232 7496 9707 10037 10505 資產負債率 35.07%36.76%34.92%33.25%31.60%折舊攤銷 2763 2763 2831 2878 2934 流動比率

109、0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 財務費用 2259 1839 1487 1467 1442 速動比率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 存貨減少（增加為“-”）-30 6-11-11-12 營運能力營運能力 營運資金變動-484-297-1161-1018-1063 應收賬款周轉率 11.3 14.2 14.2 14.2 14.2 其它-6353-5768-6537-6431-6642 存貨周轉率 42.9 42.6 43.9 43.9 43.9 經營活動現金流經營活動現金流 63638686 60396039 63166316 69216921 71637163 總資產周轉率

110、0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 資本支出-1662-1851-1520-1420-1420 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-13614-1544-500-500-500 每股收益 1.3 1.4 1.6 1.7 1.8 其他 1312 7162-376-691-696 每股經營現金流 2.6 2.4 2.5 2.8 2.9 投資活動現金流投資活動現金流 -1396413964 37673767 -23962396 -26112611 -2612616 6 每股凈資產 21.7 23.5 24.7 26.0 27.3 債權融資 1069 9639 190 130 70 估值比率估值

111、比率 股權融資 577 0 2 0 0 市盈率 15.9 14.8 13.0 12.4 11.9 其他 5871-17624-2555-2583-2609 市凈率 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 籌資活動現金流籌資活動現金流 75167516 -79857985 -23632363 -24532453 -25392539 EV/EBITDA 9.3 10.2 9.9 9.9 9.8 現金凈增加額現金凈增加額 306306 19111911 15571557 18571857 20082008 EV/EBIT 11.6 12.9 12.1 12.1 11.9 數據來源：公司公告、iFin

112、D，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 25 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/35 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國

113、市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券

114、和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告

115、于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證

116、券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/

117、或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情

118、況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓