王府井-公司研究報告-零售巨頭免稅啟航-230203（28頁）.pdf

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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 王府井（王府井（600859.SH600859.SH）零售巨頭，免稅啟航零售巨頭，免稅啟航 投資要點：投資要點：公司已建立“有稅+離島免稅+市內免稅”一體的線下零售系統，具備跨區域、跨牌照的經營能力。公司作為傳統零售龍頭，擁有覆蓋全國的綜合零售門店數共計76家；同時擁有稀缺的免稅全牌照，已經落地的海南離島店及未來市內免稅空間寬廣。傳統零售主業打造多元業態，轉型發展傳統零售主業打造多元業態，轉型發展。百貨業態目前仍為公司營收核心力量，疫情前占比65.8%。2021年隨著公司合并首商股份，經營線下門店包括百貨

2、、購物中心及奧萊共計76家，超市及專業店數量達441家。同時公司超1800萬會員基礎也將賦能傳統有稅及市內免稅。落子萬寧入局離島免稅，落子萬寧入局離島免稅，有稅有稅+免稅雙輪驅動免稅雙輪驅動。2020年公司獲得國內稀缺的免稅全牌照，并于2023年1月18日試營業首家離島免稅門店王府井悅舞小鎮?？紤]到2023年海南省免稅銷售額800億元的目標及海南疫后消費復蘇，預計23-24年公司離島免稅業務貢獻營收29.2/40.2億元。離境市內免稅空間寬廣，有望受益政策東風離境市內免稅空間寬廣，有望受益政策東風。2023年是出行流量復蘇之年，出境游放開背景下市內免稅政策的落地值得期待。參考韓國成熟的市內免稅

3、體系及后起之秀新世界的發展路徑及優勢，中期看我們測算出國際客流回暖后北京市內店規模約150億元。公司具備傳統零售系統的門店在京布局優勢，考慮公司在北京市場的市占率3555%，王府井市內免稅規?？蛇_5080億元，按10%12%的利潤率估計為公司貢獻5.29.7億元業績。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計2022-2024年公司營收105.6/132.7/150.2億元、歸母凈利2.1/8.4/11.2億元，CAGR分別為19.2%/134.1%。我們根據傳統零售的拓店速度及疫后復蘇進程、離島免稅萬寧項目的爬坡情況，預計到2024年公司傳統零售/離島免稅營收分別為112.8/40.2億元。

4、參考可比公司，按照分部估值法預計有稅業務24年市值達175.27億元，離島免稅市值50.30億元，市內免稅市值204.05億元，整體市值為429.62億元，對應37.85元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：疫情反復風險；市內免稅政策落地不及預期；競爭加劇。Table_First|Table_Summary|Table_Excel 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,223 12,753 10,563 13,266 15,019 增長率（%）-69%55%-17%26%13%凈利潤（百萬元）387 1,

5、340 205 844 1,125 增長率（%）-60%247%-85%311%33%EPS（元/股）0.34 1.18 0.18 0.74 0.99 市盈率（P/E）83.1 24.0 156.7 38.1 28.6 市凈率（P/B）2.8 1.7 1.7 1.6 1.6 數據來源：公司公告、華福證券研究所 商業貿易 2023 年 02 月 03 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：28.33 元 目標價格：37.85 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1135/1093 總市值/流通市值（百萬元）32156/30

6、978 每股凈資產（元）17.04 資產負債率（%）45.85 一年內最高/最低（元）32.34/19.66 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳照林 執業證書編號：S0210522050006 郵箱： 研究助理 來舒楠 郵箱：I 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01王府井滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值

7、 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 投資要件投資要件 關鍵關鍵假設假設：（1）傳統零售拓店：）傳統零售拓店：百貨是公司傳統主業，在發展式微、公司轉型布局購物中心及奧萊等新業態的情況下。預計 2022-2024 年百貨門店總面積分別為 144/144/144萬平，購物中心 191/199/208 萬平，奧特萊斯 94/101/115 萬平。（2）免稅）免稅業務擴張業務擴張：我們預計 2023 年疫情將緩解、客流也將得到恢復，預計萬寧項目爬坡期較短，23-24 年萬寧項目購物人次分別為 33.4/35.0 萬人次，免稅購物客單價 8753/8943 元/人。我們區別于市場的觀

8、點：我們區別于市場的觀點：市場未充分認識市內免稅對公司的發展機遇。我們認為對市場而言，對市場而言，市內免稅有望放寬，并成為國人消費回流的重要支持；對公司而言，對公司而言，市內免稅將成為公司未來成長的主要驅動力，公司過往積累多年的傳統零售運營經驗、以及在北京地區的門店布局，在北京作為超一線城市有望率先落地市內免稅門店的情況下，將充分受益市內免稅的發展。對標韓免，我國市內店規模將達到機場店的 1.5 倍，市內免稅將為公司貢獻 5.29.7 億元凈利潤。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素：出境游政策的放松、出境游客流的回暖、市內免稅政策的推進；國內出行的持續增長；海南離島免稅政策的扶持、海南尤其是

9、萬寧旅游人次的增長等。估值和目標價格估值和目標價格：按照分部估值，對于有稅業務，對于有稅業務，在 2024 年流量基本恢復至疫情前的假設下，給予公司有稅業務 2024 年 18 倍 PE，對應市值為 175.27 億元；對于離島免稅業務，對于離島免稅業務，公司將受益疫后海南消費復蘇與免稅業態增長，參考可比公司，給予公司離島免稅業務 2024 年 25 倍 PE，對應市值為 50.30 億元。對于市內免稅業務，對于市內免稅業務，預期公司將充分受益市內免稅政策落地，2024 年僅考慮北京地區市內店開業的情況下，給予市內免稅業務 28 倍 PE，對應市值 204.05 億元。綜上，給予王府井綜上，給

10、予王府井 2024 年年整體市值為整體市值為429.62 億元億元，對應，對應 37.85 元元/股股。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險投資風險：疫情反復；市內免稅政策落地不及預期；競爭加劇等風險。hZkZvXoYlVcV8XdYqVfW7NbP7NnPoOtRpMkPmMsQeRoOoQaQqQzQNZqNsPMYtQoP 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 正文目錄正文目錄 1 1 傳統百貨龍頭再起航傳統百貨龍頭再起航 .5 5 1.11.1 公司概況：深耕百貨行業公司概況：深耕百貨行業 7070 余載，多元布局行穩致遠余載，多元布局

11、行穩致遠.5 5 1.21.2 財務概況：傳統零售主業整體穩健，合并首商股份增厚業績財務概況：傳統零售主業整體穩健，合并首商股份增厚業績 .7 7 2 2 傳統百貨尋求轉型，發力全渠道優勢傳統百貨尋求轉型，發力全渠道優勢 .9 9 2.12.1 百貨：百貨百貨：百貨仍為王府井的主要業績增長點仍為王府井的主要業績增長點 .9 9 2.22.2 購物中心購物中心&奧萊：打造購物新體驗，盈利能力較強奧萊：打造購物新體驗，盈利能力較強 .1111 3 3 布局離島免稅，萬寧項目落地布局離島免稅，萬寧項目落地 .1212 3.13.1 海南離島免稅：政策助推，十年間高速發展海南離島免稅：政策助推，十年間

12、高速發展 .1212 3.23.2 落子萬寧錯位競爭，預計落子萬寧錯位競爭，預計 2424 年營收約年營收約 4040 億元億元 .1515 4 4 市內免稅空間寬廣，有望打開第二增長曲線市內免稅空間寬廣，有望打開第二增長曲線 .1818 4.14.1 市內免稅政策頻出，釋放利好信號市內免稅政策頻出，釋放利好信號 .1818 4.24.2 對比韓國新世界，渠道優勢搶占市場份額對比韓國新世界，渠道優勢搶占市場份額 .1919 4.34.3 市內免稅空間幾何？市內免稅空間幾何？.2121 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 .2424 5.15.1 關鍵假設關鍵假設 .2424 5.25.2 分

13、部估值分部估值 .2525 5.35.3 風險提示風險提示 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：截至：截至 22Q3 公司分地區門店數情況公司分地區門店數情況.5 圖表圖表 2：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖表圖表 3：公司股權架構（截至最新）：公司股權架構（截至最新）.6 圖表圖表 4：公司核心管理層工作經歷：公司核心管理層工作經歷.7 圖表圖表 5：2012-2022 年公司營業收入情況（億元）年公司營業收入情況（億元）.8 圖表圖表 6：2012-2022 年公司歸母凈利情況（億元）年公司歸母凈利情況（億元）.8 圖表圖表 7：首商股份毛利率及凈利率水平：首商股份毛利率及凈利

14、率水平.8 圖表圖表 8：首商股份期間費用率：首商股份期間費用率水平水平.8 圖表圖表 9：王府井毛利率及凈利率水平：王府井毛利率及凈利率水平.9 圖表圖表 10：王府井期間費用率水平：王府井期間費用率水平.9 圖表圖表 11：公司傳統零售業態主要門店分布（截至：公司傳統零售業態主要門店分布（截至 2022 年三季報）年三季報）.9 圖表圖表 12：截至：截至 2021Q3 首商股份各業態門店數及門店面積情況首商股份各業態門店數及門店面積情況.10 圖表圖表 13：2017-2022 年公司分業態營收情況（億元）年公司分業態營收情況（億元）.10 圖表圖表 14：2017-2022 年公司分業

15、態毛利率情況年公司分業態毛利率情況.10 圖表圖表 15：百貨業態門店數量變化情況（家）：百貨業態門店數量變化情況（家）.11 圖表圖表 16：百貨業態坪效變化情況（萬元：百貨業態坪效變化情況（萬元/平方米）平方米）.11 圖表圖表 17：各業態單店面積對比（萬平方米：各業態單店面積對比（萬平方米/家）家）.12 圖表圖表 18：天津新燕莎奧萊門店圖：天津新燕莎奧萊門店圖.12 圖表圖表 19：海南離島免稅政策梳理：海南離島免稅政策梳理.12 圖表圖表 20：2020 年海南封關政策解讀年海南封關政策解讀.14 圖表圖表 21：2011-2022Q3 年海南離島免稅銷售額年海南離島免稅銷售額.

16、14 圖表圖表 22：2011-2022Q3 年海南離島免稅客單價年海南離島免稅客單價.14 圖表圖表 23：2019-2022 年?？诿捞m機場客流量情況年?？诿捞m機場客流量情況.15 圖表圖表 24：2019-2022 年三亞鳳凰機場客流量情況年三亞鳳凰機場客流量情況.15 圖表圖表 25：海南落地：海南落地 12 家離島免稅店家離島免稅店.15 圖表圖表 26：王府井悅舞小鎮外景圖：王府井悅舞小鎮外景圖.16 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 圖表圖表 27：根據萬寧市：根據萬寧市“十四五十四五”規劃，規劃，2025 年過夜游人數預計達

17、年過夜游人數預計達 800 萬人次萬人次.17 圖表圖表 28：萬寧悅舞小鎮營收測算：萬寧悅舞小鎮營收測算.17 圖表圖表 29：近三年已出臺市內免稅政策匯總：近三年已出臺市內免稅政策匯總.18 圖表圖表 30：2022 年年 12 月韓國市內免稅份額月韓國市內免稅份額達達 89%.19 圖表圖表 31：2016-2021 年韓國免稅三大龍頭企業營業額（百萬歐元）年韓國免稅三大龍頭企業營業額（百萬歐元）.19 圖表圖表 32：2016-2021 年韓國免稅三大龍頭企業市場份額（以營業額計）年韓國免稅三大龍頭企業市場份額（以營業額計）.19 圖表圖表 33：新世界免稅門店開店進程：新世界免稅門店

18、開店進程.20 圖圖表表 34：2015-2021 年全球年全球 TOP 旅游零售商排行榜旅游零售商排行榜.20 圖表圖表 35：新世界明洞免稅店區位圖：新世界明洞免稅店區位圖.21 圖表圖表 36：新世界股權結構（截至：新世界股權結構（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）.21 圖表圖表 37：2019 年北上兩大機場國際旅客吞吐量情況（萬人次）年北上兩大機場國際旅客吞吐量情況（萬人次）.22 圖表圖表 38：北京：北京上海市內免稅空間測算上海市內免稅空間測算.22 圖表圖表 39：北京市內免稅空間測算（億元）北京市內免稅空間測算（億元）.23 圖表圖表 40：上海市內免稅空間測

19、算（億元）上海市內免稅空間測算（億元）.23 圖表圖表 41：兩種測算下王府井市內店凈：兩種測算下王府井市內店凈利潤規模預測利潤規模預測.23 圖表圖表 42：王府井盈利預測拆分：王府井盈利預測拆分.24 圖表圖表 43：有稅：有稅&離島免稅部分可比公司估值（截至離島免稅部分可比公司估值（截至 2023 年年 2 月月 3 日）日）.25 圖表圖表 44：市內免稅部分可比公司估值（截至：市內免稅部分可比公司估值（截至 2023 年年 2 月月 3 日）日）.26 圖表圖表 45：財務預測摘要財務預測摘要.27 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府

20、井 1 傳統百貨龍頭再起航傳統百貨龍頭再起航 1.1 公司概況：深耕百貨行業公司概況：深耕百貨行業 70 余載，多元布局行穩致遠余載，多元布局行穩致遠 1955 年，王府井前身北京市百貨大樓創立開業，隨后 1994 年登錄上交所上市。經歷 67 年發展，公司現已成為全國規模最大、業態最全的商業零售集團之一，旗下有“王府井百貨”、“王府井購物中心”、“王府井奧萊”、“王府井免稅”等多個知名商標，銷售網絡覆蓋中國七大經濟區域。截至 22Q3，公司擁有大型綜合零售門店 76家，同時公司也經營超市及專業店。公司公司業務版圖涵蓋“有稅業務版圖涵蓋“有稅+免稅”，免稅”，并并積極推進“積極推進“5+2”零

21、售業態生態鏈與總業務”零售業態生態鏈與總業務布局。布局。公司正積極調整與布局“百貨+購物中心+奧特萊斯+免稅+超市”五大業態，將“有稅+免稅”協同發展，并探索線上線下融合互通的商業新模式。截至 2022 年三季報，公司在北京、貴州擁有門店數最多，分別為 16/11 家 圖表圖表 1：截至截至 22Q3 公司分地區門店數情況公司分地區門店數情況 地區地區 經營業態經營業態 期末門店期末門店 門店家數 經營建筑面積（萬平方米）華北地區 購物中心/百貨/奧特萊斯 24 114.8 華中地區 購物中心/百貨 10 63.4 華南地區 購物中心/百貨/奧特萊斯 2 29 西南地區 購物中心/百貨 21

22、108.8 西北地區 購物中心/百貨/奧特萊斯 14 87 華東地區 購物中心/百貨 2 14.8 東北地區 購物中心/百貨/奧特萊斯 3 37.5 合計合計 購物中心購物中心/百貨百貨/奧特萊斯奧特萊斯 76 455.3 數據來源：公司公告，華福證券研究所（注：2023 年將新開王府井悅舞小鎮）公司的發展歷程可以分為以下四個階段公司的發展歷程可以分為以下四個階段：（1）1955-1994 年，重組改制，登陸上交所。年，重組改制，登陸上交所。1955 年公司前身“新中國第一店”北京市百貨大樓創立，1984 年改革開放之初公司便實行“政企分開，簡政放權”試點改革并在北京市國民經濟和社會發展計劃中

23、實行計劃單列。隨后 1993-1994 年間公司經過改制重組，于上交所成功上市。（2）1994-2013 年，推進全國百貨連鎖戰略年，推進全國百貨連鎖戰略，快速擴張，快速擴張。1996 年公司開始實行商業轉型，從單店模式不斷進行擴張，2013 年公司收購春天百貨，壯大公司百貨業態。截至 2022Q3，公司共擁有 37 家百貨門店。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井（3）2014-至今：戰略轉型，布局多元渠道。至今：戰略轉型，布局多元渠道。2014 年為應對移動互聯帶來的變化，王府井在業內率先實施戰略轉型，公司由單一百貨業態向百貨、購物中心、奧

24、特萊斯等業態綜合發展，并積極布局電商業務，推進全渠道建設。（4）2020-至今，取得稀缺免稅牌照，入局免稅業務。至今，取得稀缺免稅牌照，入局免稅業務。2020 年公司獲得全國第8 張免稅牌照、第 2 張免稅經營全牌照，開始積極推進免稅業務布局。公司首家免稅門店王府井悅舞小鎮將于 2023 年 1 月開業，標志著公司正式布局海南離島免稅。圖表圖表 2：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 1955 王府井百貨前身北京市百貨大樓創立開業。1984 實行“政企分開，簡政放權”試點改革；并在北京市國民經濟和社會發展計劃中，實行計劃單列。1993 在百貨大樓基礎上改組股份制。1994 登陸上交所

25、，成功上市。1996 開始在全國推進百貨連鎖戰略。2000 與北京東安集團實施戰略重組，成立王府井東安集團，有效整合了北京國有商業資源。2004 入選中國商務部重點扶植的 20 家大型流通企業。2010 引入戰略投資者，初步實現混合所有制改革。2013 在香港資本市場成功收購中國春天百貨，完成了春天百貨的私有化。2014 應對移動互聯帶來的變化，王府井在業內率先實施戰略轉型，公司由單一百貨業態向百貨、購物中心、奧特萊斯等業態綜合發展，并積極推進全渠道建設。2016 啟動整體上市工作，推進春天資產注入王府井集團以及王府井集團吸收合并王府井國際的相關工作。2019 北京首旅集團與王府井東安實施合并

26、重組。2019 年王府井國有股權被劃轉至北京首旅集團直接持有。2020 王府井集團被授予免稅品經營資質，成為中國第八個擁有免稅牌照的企業。2021 王府井集團吸收合并首商股份。2023 位于海南萬寧的王府井悅舞小鎮預計 1 月開業。數據來源：公司官網，華福證券研究所 股東背景雄厚股東背景雄厚，為公司，為公司發力免稅發力免稅提供助力。提供助力。公司經過股改、并購重組，股權架構及實控人多次變更。截至最新數據，首旅集團持有公司 32.84%的股份，為公司第一大股東，實控人為北京國資委。國資背景的加持，或將有助于公司零售版圖及免稅業務尤其是市內免稅的落地與擴張。圖表圖表 3：公司股權架構（截至最新）公

27、司股權架構（截至最新）數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 公司管理層深耕公司管理層深耕行業行業多年，多年，聚焦聚焦發力免稅業務。發力免稅業務。公司管理層團隊均服務公司二十余載，對行業理解頗深且對公司戰略規劃方向正確。2022 年 12 月，首旅集團總裁尚喜平新任公司黨委書記、副董事長，尚總此前系公司總裁及王府井免稅品公司總經理，負責公司免稅業務。此次調整彰顯公司發力免稅業務的長遠布局，有望助力免稅業態的發展。圖表圖表 4：公司公司核心管理層工作經歷核心管理層工作經歷 姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 杜寶

28、祥 1998 年起先后任本公司副總裁、常務副總裁、總裁，2019 年 12 月起任本公司董事長?，F任本公司黨委書記、董事長，王府井東安集團董事長。盧長才 曾任職首鋼總公司、聯合證券、世紀證券，2014 年 7 月起先后任首旅集團戰略發展部總經理、投資總監、副總裁，現任首旅集團副總裁、本公司副董事長、全聚德董事等。尚喜平尚喜平 2011 年年 6 月起先后任本公司副總裁、常務副總裁，月起先后任本公司副總裁、常務副總裁，2019 年年 12 月起任本公司總裁?，F任本公司董事、總裁、月起任本公司總裁?，F任本公司董事、總裁、北京市東城區第十七屆人大代表。北京市東城區第十七屆人大代表。杜建國 2007

29、年起先后任本公司董事、副總裁、財務總監，現任本公司董事、副總裁，首旅集團財務公司董事。梁望南 曾任職北京糧食集團、北京市委商貿工委、北京市國資委，2009 年起先后在北京國有資本經營管理中心人力資源部、基金投資部任職?，F任北京國有資本運營管理有限公司基金管理部總經理，京國瑞基金管理公司總經理、投委會委員。2019 年 12 月起任本公司董事。吳 剛 2013 年起歷任三胞集團董事長行政辦公室主任兼董事長助理，三胞集團董事長行政辦公室主任兼集團副總裁、三胞集團高級副總裁兼三胞新產業城市運營集團董事長，新消費產業集團董事長，三胞集團全球執行副總裁，目前擔任三胞集團執行總裁兼三胞零售及科技經營平臺董

30、事長、三胞醫療產業管理集團董事長。2018 年 6月起任本公司董事。張學剛 自 2010 年至 2019 年 9 月任珠海遠揚投資管理有限公司執行董事、合伙人。2010 年至 2019 年任福海國盛（天津）股權投資合伙企業（有限合伙）委派代表。2019 年起任嘉實龍昇金融資產管理公司執行總裁。2011年起至今任本公司董事。董 暉 碩士研究生，高級經濟師。2000 年至 2014 年先后在成都市經濟委員會、成都市投資促進委員會任職，2015年至 2021 年 7 月先后任成都工投資產經營有限公司總經理、董事長兼總經理，現任成都產業資本控股集團有限公司董事長。2019 年 12 月起任本公司董事。

31、數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.2 財務概況：財務概況：傳統零售主業整體穩健，合并首商股份增厚業績傳統零售主業整體穩健，合并首商股份增厚業績 傳統主業傳統主業因疫情承壓，因疫情承壓，合并首商股份增厚歸母凈利合并首商股份增厚歸母凈利。2013-2016 期間，公司傳統主業營收受到電商渠道的沖擊，同比變動 8.4%/-7.6%/-5.2%/2.7%；2017 年因公司收購王府井國際商業發展有限公司，收入及歸母凈利實現雙增。同時公司作為傳統百貨零售業態，對進店客流依賴較強，疫情的爆發使公司營收/歸母凈利分別為82.23/3.87 億元，同比下滑 69.3%/59.7%，2021 年公司吸入首

32、商股份給公司經營狀態帶來較大緩解。截至 2022 年 Q3，公司營收/歸母凈利分別為 84.66/4.15 億元，同比下降 11.7%/45.5%，隨著疫情防控放開、線下消費復蘇，預計公司 2023 年業績將 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 得到進一步恢復。2021 年公司合并首商股份，毛利率及凈利率水平有所提升。年公司合并首商股份，毛利率及凈利率水平有所提升。收購前公司毛利率/凈利率維持在 20%/3.5%左右，收購首商股份后增至 40%/10%，同比提升6.71/6.49pcts。期間費用率方面，由于收購行為及疫情期間帶來的經營管理費

33、用增加，公司管理費用率由疫情前的 3%增至 10.9%，整體期間費用率由 14.3%增至 24.8%，同比增加 10.52pcts。圖圖表表 5：2012-2022 年公司營業收入情況（億元）年公司營業收入情況（億元）圖圖表表 6：2012-2022 年年公司公司歸母凈利歸母凈利情況情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，華福證券研究所 （注：17 年合并王府井國際、21 年合并首商股份，因此追溯調整 15-16 年、19-20 年財務數據）數據來源：公司公告，華福證券研究所 （注：17 年合并王府井國際、21 年合并首商股份，因此追溯調整 15-16 年、19-20 年財務數據）圖表圖表 7

34、：首商股份毛利率及凈利率水平首商股份毛利率及凈利率水平 圖表圖表 8：首商股份期間費用率水平首商股份期間費用率水平 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%050100150200250300350400營業收入YOY-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0246810121416歸屬于母公司所有者的凈利潤YOY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35

35、.0%40.0%45.0%毛利率凈利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 2 傳統百貨尋求轉型，發力全渠道優勢傳統百貨尋求轉型，發力全渠道優勢 2.1 百貨：百貨仍為王府井的主要業績增長點百貨：百貨仍為王府井的主要業績增長點 公司傳統零售業態主要覆蓋百貨、購物中心、奧特萊斯以及專業店。公司傳統零售業態主要覆蓋百貨、購物中心、奧特萊斯以及專業店。公司作為傳統零售老兵，收入來源主要為商場租金及銷售收入抽成。截至 2022

36、 年三季度，公司共經營門店數量 76 家，合計經營面積 455.3 萬平方米，其中百貨/購物中心/奧特萊斯分別為 36/27/13 家。圖表圖表 11：公司傳統零售業態主要門店分布（截至公司傳統零售業態主要門店分布（截至 2022 年三季報年三季報）數據來源：公司公告，公司官網，華福證券研究所 合并首商股份，解除同業競爭危機并進行配套融資，門店數實現同步擴張。合并首商股份，解除同業競爭危機并進行配套融資，門店數實現同步擴張。2021年控股股東首旅集團同意王府井以換股吸收合并首商股份，即以每 1 股換取 0.3058圖表圖表 9：王府井毛利率及凈利率水平王府井毛利率及凈利率水平 圖表圖表 10：

37、王府井王府井期間費用率水平期間費用率水平 數據來源：公司公告，華福證券研究所 （注：由于歷次合并未披露毛利率及凈利率調整情況，故仍選取調整期數據）數據來源：公司公告，華福證券研究所 （注：由于歷次合并未披露毛利率及凈利率調整情況，故仍選取調整期數據）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%毛利率凈利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 股王府井股票，對應王府井

38、股本 200,419,260 股，解決了首旅集團內部同業競爭問題；同時向特定投資者非公開發行 A 股股票募集配套資金 3,743,079,205.55 元，募集資金主要用于門店數字化轉型等優化改造項目。圖表圖表 12：截至截至 2021Q3 首商股份首商股份各業態各業態門店數門店數及門店面積情況及門店面積情況 數據來源：公司公告，華福證券研究所 各業態營收情況來看，百貨貢獻營收占比最大、奧萊毛利率最突出。各業態營收情況來看，百貨貢獻營收占比最大、奧萊毛利率最突出。疫情前穩態下由于公司 2019 年前百貨業務及購物中心合并口徑披露，合并營收約占營業收入80%，拆分來看百貨/購物中心貢獻約 66%

39、/15%（2019 年數據），奧特萊斯占比約 10%，公司營收主體仍為百貨業務。盈利水平來看，由于奧特萊斯主打性價比購物體驗，尤其收購首商后并入高端奧萊品牌如燕莎奧萊，使得奧萊毛利率躍升至 70%，為各業態毛利率之首。從坪效角度來看，2019-2021 年百貨業態坪效分別為 1.31/0.49/0.46萬元/平方米，受疫情影響較大。024681012140510152025303540百貨購物中心奧萊門店面積（萬平方米）門店數（家，右軸）圖表圖表 13：2017-2022 年公司年公司分業態營收情況分業態營收情況（億元）（億元）圖表圖表 14：2017-2022 年年公司公司分業態毛利率情況分

40、業態毛利率情況 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 050100150200250300201720182019202020212022Q3百貨購物中心奧特萊斯超市0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022Q3百貨購物中心奧特萊斯超市 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 推行“一店一策”轉型升級傳統百貨業態。推行“一店一策”轉型升級傳統百貨業態。公司百貨門店眾多，但盈利能力不夠理想，主因傳統業態與消費者消費習慣有所偏離，對此公司采取“一店一策”的戰

41、略方針，衍生出精品時尚百貨、社區生活中心百貨、購物中心化百貨等新型百貨，為百貨注入個性化、特色化、體驗式發展的 DNA。會員體系構筑強大的流量基石會員體系構筑強大的流量基石，有望賦能市內免稅，有望賦能市內免稅。截至 2022 年中報，王府井擁有超過 1800 萬的會員數量以及超過 2200 萬的粉絲遍及全國各地；會員銷售占總銷售額比例約為 60%，且抗疫情沖擊及恢復情況均好于非會員，根據 2020 年年報，會員銷售比重較同期提升了 4.8pcts 到 65.3%，且下半年持續兩位數的增長。會員體系形成了王府井龐大的流量網絡，成為未來傳統零售門店的業績提升和市內免稅業態的發展提供重要的流量基礎。

42、2.2 購物中心購物中心&奧萊奧萊：打造購物新體驗，打造購物新體驗，盈利能力較強盈利能力較強 購物中心主打精細化、智能化購物體驗，是一站式綜合體。購物中心主打精細化、智能化購物體驗，是一站式綜合體。自 2011 年發展購物中心業態至今，王府井集團已在成都、長沙、西安、哈爾濱、南昌、南充、巴中、佛山等地運營 24 余家大型購物中心，打造了熙地港、王府井 DISCOVERY、FAMILYPARK、紫薇港等重點品牌項目。2020-2021 年營收 12.02/20.61 億元，恢復至 2019 年的 39.2%/67.3%，疫情期間恢復情況較好。奧萊以奧萊以時尚類品牌折扣商品銷售為主時尚類品牌折扣商

43、品銷售為主，以折扣形式吸引顧客。，以折扣形式吸引顧客。奧萊門店位置一般在城市邊緣地區或城郊，單店面積介于百貨和購物中心之間，經營品類主要為運動、女裝、男裝、鞋帽和箱包，占總銷售額約九成。從精品薈萃的商品中心，到業態融合的生態 MALL，再到湖光山色生活方式小鎮的精心打造，王府井意圖打造智慧消費、圖表圖表 15：百貨業態門店數量變化情況（家）百貨業態門店數量變化情況（家）圖表圖表 16：百貨業態坪效變化情況（萬元百貨業態坪效變化情況（萬元/平方米）平方米）數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 05101520253035402019202020212022Q31

44、.310.490.460.000.200.400.600.801.001.201.40201920202021 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 生態體驗、微度假的時尚空間。2020-2021 年營收 7.46/16.07 億元，恢復至 2019 年的 16.6%/35.7%。同時，近三年奧萊業態的毛利率水平穩定在 60-70%，為傳統零售業態中最高，凸顯盈利能力。3 布局離島免稅，萬寧項目落地布局離島免稅，萬寧項目落地 3.1 海南離島免稅：政策助推，海南離島免稅：政策助推，十年間高速發展十年間高速發展 政策為海南離島免稅市場助力。政策

45、為海南離島免稅市場助力。2011 年 3 月 24 日，中國財政部發布首個海南離島免稅政策關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告，并于同年 4月 20 日起在海南省試點執行。離島免稅政策是指乘飛機、輪渡等離島旅客實施免進口稅限品種購物，并能夠在離島免稅店付款、機場、碼頭等指定區域提貨的稅收優惠政策。發展十余年間，政策對單人單次購物限額由 5000 元提升至 10 萬元、可選購品種由 18 種增加至 45 種、購買渠道也由線下店面拓寬至線上線下結合的方式，離島免稅市場正逐漸釋放它的活力。圖表圖表 19：海南離島免稅政策梳理海南離島免稅政策梳理 時間時間 文件文件 核心內容核心內容 2011

46、年 3 月 關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 適用對象：年滿 18 周歲離島不離境游客；18 種免稅商品；非島內居民每年 2 次免稅購物機會，島內居民每年 1 次；單次購物限額單次購物限額 5000 元。元。關于海南省離島旅客免稅購物監管事宜 2012 年 10 月 關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 適用對象：年滿 16 周歲；21 種免稅商品；單人單次購物限單人單次購物限額額 8000 元。元。中華人民共和國海關對海南離島旅客免稅購物監管暫行辦法 2015 年 3 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 免稅商品清單擴容，新增 17 種消費品；放寬香化，手表等11

47、種熱銷商品的單次購物數量限制。2016 年 1 月 圖表圖表 17：各業態單店面積對比（萬平方米各業態單店面積對比（萬平方米/家）家）圖表圖表 18：天津新燕莎奧萊門店圖天津新燕莎奧萊門店圖 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 48.470123456789百貨購物中心奧特萊斯 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 非島內居民取消購物次數限制，免稅購物額度調整為免稅購物額度調整為 16000/人人/年；年；同意三亞海棠灣免稅店 和?？诿捞m機場免稅店開設網上銷售窗

48、口。2017 年 1 月 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客 免稅購物政策適用對象范圍的公告 適用對象擴大到乘坐火車離島的旅客 2018 年 4 月 關于支持海南全面深化改革開放的指導意見 獎勵更加開放便利的離島免稅購物政策，實現離島旅客全覆蓋，提高免稅購物限額。2018 年 11 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 自 2018 年 12 月起，免稅購物額度調整為免稅購物額度調整為 30000 元元/人人/年，取消購物次數限制年，取消購物次數限制；增加部分家用醫療器械.2018 年 12 月 關于將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 適用對象擴大到年滿

49、 16 周歲的乘輪船離島旅客 2020 年 6 月 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 免稅購物額度提升至每年免稅購物額度提升至每年 10 萬元萬元；取消單件商品 8000 元的免稅限額；免稅商品品類從由 38 種增至 45 種；擴大免稅經營主體，鼓勵適度競爭。2020 年 7 月 關于發布海南離島旅客免稅購物監管辦法的公告 2021 年 2 月 關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告 1.離島旅客憑有效身份證件和離島信息在離島旅客免稅購物商店（含經批準的網上銷售窗口）購買免稅品時，可選擇郵寄送達方式提貨 2.島內居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取 2021 年 7 月 海南自由貿易港免

50、稅商品溯源管理暫行辦法 2021 年 8 月 1 日起，香化、酒水、手機 3 類離島免稅商品將加貼溯源碼銷售；12 月底，所有離島免稅商品加貼溯源碼。如島內居民日用消費的“零關稅”政策落地，免稅日用消費品也要加貼溯源碼后銷售。來源：發改委，財政部，商務部，國家稅務總局，海關總署，華福證券研究所 政策推進政策推進 2025 年海南年海南全島封關。全島封關。2020 年 6 月 1 日，中共中央、國務院印發了海南自由貿易港建設總體方案，該方案提出在稅收方面，按照零關稅、低稅率、簡稅制、強法治、分階段的原則，逐步建立與高水平自由貿易港相適應的稅收制度。政策規劃海南發展的兩大階段：一是 2025 年前

51、全面啟動海南全島封關，全島建成“一線放開、二線管住、島內自由”的海關特殊監管區域，對部分進口商品，來免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。二是，在 2035 年前，全面推進自由貿易港政策落地見效，實現貿易、投資、跨境資金流動、人員進出、運輸來往和數據安全有序流動等 6 方面的自由便利制度。海南全島封關的提出，加大了政策的傾斜力度，海南離島免稅未來可期。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 圖表圖表 20：2020 年海南封關政策解讀年海南封關政策解讀 數據來源：國務院，華福證券研究所 十年間，海南十年間，海南離島免稅銷售額離島免稅銷售額高增高

52、增。自 2011 年離島免稅政策實施以來，海南離島免稅購物市場活躍，購物金額與客單價均持續高增，尤其近幾年受益疫情海外消費回流，免稅銷售額及客單價增幅明顯。2011-2021 年海南離島免稅銷售額由 9.9 億元增長到 495 億元，增長近 50 倍。2022 年 1-9 月受三亞疫情影響，離島免稅銷售額同比降低 24%。根據中新網報道，2023 年海南將重點提振消費需求，力爭旅游人數、年海南將重點提振消費需求，力爭旅游人數、旅游收入分別增長旅游收入分別增長 20%和和 25%，離島免稅購物銷售額突破，離島免稅購物銷售額突破 800 億元。億元。疫情緩解、政策提振的背景下，離島免稅銷售額將進一

53、步恢復。?？诤腿齺喓？诤腿齺喕謴颓闆r良好，免稅復蘇趨勢明顯?；謴颓闆r良好，免稅復蘇趨勢明顯。2021 年全年三亞鳳凰機場和?？诿捞m機場累計接待旅客吞吐量分別為 1663.00/1751.97 萬人次，同比分別增長7.9%/6.2%，恢復至 2019 年的 82.5%/72.3%。2022 年受上半年三亞疫情影響，鳳凰/美蘭機場吞吐量同比降低 44.5%/36.3%，但 7 月鳳凰/美蘭機場吞吐量環比增長圖表圖表 21：2011-2022Q3 年海南離島免稅銷售額年海南離島免稅銷售額 圖表圖表 22：2011-2022Q3 年海南離島免稅客單價年海南離島免稅客單價 數據來源：wind，華福證券研

54、究所 數據來源：wind，華福證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600海南離島免稅銷售額（億元）YOY01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000客單價（元/人）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 92%/12%，恢復速度較快。3.2 落子萬寧錯位競爭落子萬寧錯位競爭，預計，預計 24 年營收年營收約約 40 億元億元 截至目前，海南已開業截至目前，海南已開業 11 家離島免稅店家離島免稅店。2020 年 5

55、月，中免收購海免 51%股權（旗下包括美蘭機場免稅店、日月廣場免稅店、博鰲免稅店），成為海南離島免稅市場體量最大的經營主體。截至最新，海南省共計 12 家離島免稅店，其中中免運營7 家，海旅、海發控、中服、海旅投和王府井（待落地）各經營一家離島免稅店。從地域分布來看，?？?、三亞免稅店占據主要份額，分別為 6/4 家，萬寧、瓊海各一家，形成以?？?、三亞為主導的免稅市場格局。圖表圖表 25：海南落地海南落地 12 家離島免稅店家離島免稅店 經營主體經營主體 免稅店免稅店 開業時間開業時間 經營面積（經營面積（）地址地址 中免 三亞海棠灣國際免稅城 2014.09.01 7.2 萬 三亞海棠區海棠北

56、路 118 號 三亞鳳凰機場免稅店 2020.12.30 總計 6800 三亞鳳凰機場 t1 航站樓西擴（208-206 登記口旁）?？诿捞m機場 T1 免稅店 2011.12.21 30546 ?？诿捞m機場國內候機樓隔離區內 ?？诿捞m機場 T2 免稅店 2021.12.02 9313 ?？诿捞m機場 T2 航站樓三層隔離區 ?？谌赵聫V場免稅店 2019.01.19 2.2 萬 ?？谌赵聫V場國興大道 8 號日月廣場 B1 層 瓊海博鰲免稅店 2019.01.19 4200 瓊海市遠洋大道博鰲亞洲論壇永久會址景區內 ?？谛潞８蹏H免稅城 2022.10.28 8 萬 海南省?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區

57、域 深免 ?？谟^瀾湖免稅購物城 2021.01.31 總計 10 萬，一期 2 萬 海南省?？谑旋埲A區觀瀾湖新城 圖表圖表 23：2019-2022 年年?？诿捞m?？诿捞m機場客流量情況機場客流量情況 圖表圖表 24：2019-2022 年年三亞鳳凰三亞鳳凰機場客流量情況機場客流量情況 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 （注：數據截至 2022 年 11 月）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-0

58、72020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美蘭機場旅客吞吐量（萬人次）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%0501001502002502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10鳳凰機場旅客吞吐量（萬人次）YOY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王

59、府井 海發控 ?？厝蚓访舛惓?2021.01.31 一期 3000，二期27780，三期6000 ?？谌赵聫V場東區摩羯座和水瓶座 中服 三亞國際免稅購物公園 2020.12.30 總計 4.3 萬 三亞市解放一路鴻洲廣場 海旅投 三亞海旅免稅城 2020.12.30 總計 9.5 萬 三亞市吉陽區迎賓路 303 號（三亞千古情旁邊）王府井 萬寧悅舞小鎮 預計 2023.01.18 總計 10.25 萬 萬寧蓮興大道 1 號王府井悅舞小鎮（籌建中）來源：各公司官網，中國中免公告，華福證券研究所 王府井悅舞小鎮王府井悅舞小鎮已已于于 2023 年年 1 月月 18 日試營業日試營業。王府井悅舞

60、小鎮為公司自有物業，項目總建筑面積 10.25 萬平米，距萬寧市核心景區三灣一島 15 分鐘車程，?？?、三亞 30 分鐘高鐵覆蓋，交通便捷；業態規劃上，萬寧王府井悅舞小鎮將精選免稅全品類優質商品，引進香化、酒水等 9 大品類約 400 個品牌，融合線上線下，打造獨具特色的有稅+免稅購物模式。1 月 18 日試營業當天僅 2 小時，客流量即達到了2 萬人次。圖表圖表 26：王府井悅舞小鎮王府井悅舞小鎮外景圖外景圖 數據來源：海南日報，華福證券研究所 王府井悅舞小鎮王府井悅舞小鎮競爭競爭優勢：選址差異化優勢：選址差異化+依托王府井奧萊成熟商圈依托王府井奧萊成熟商圈+擁有一擁有一定客群基礎。定客群基

61、礎。1）選址萬寧，錯位競爭。選址萬寧，錯位競爭。王府井悅舞小鎮位于海南省萬寧市，避開了競爭激烈的?？诤腿齺?，依托萬寧市獨具風格的沖浪基地特色，具備一定的客流基礎且競爭環境較好。2）客群基礎。）客群基礎。疫情前 2019 年萬寧市接待過夜游客 513.68 萬人次，同期美蘭機場/鳳凰機場吞吐量分別為 2422/2016萬人次。根據萬寧市“十四五”規劃，2025 年接待旅游過夜人數達 800 萬人次，持續打造海南旅游“第三極”。3）依托王府依托王府井奧萊成熟商圈井奧萊成熟商圈。首創萬寧定位高端，自 2014 年開業以來銷售額持續增長，到疫情前的 2019 年，萬寧首創奧特萊斯銷售額邁進中國奧萊 2

62、0 億元“俱樂部”，銷售額發展態勢相當可觀。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 圖表圖表 27：根據萬寧市“十四五”規劃，根據萬寧市“十四五”規劃，2025 年年過夜游人數過夜游人數預計達預計達 800 萬人次萬人次 數據來源：wind，萬寧市政府，華福證券研究所 預計預計 2023-2024 年萬寧項目營收約年萬寧項目營收約 29/40 億元。億元。根據“萬寧項目營收=購買人數*客單價”的公式進行測算。1）購買人數方面。）購買人數方面。購買人數主要來自于萬寧市旅客進店的轉化率，參照?？?、三亞免稅店進店轉化率在 8%-9%，預計 23-24

63、 年轉化率6.5%/8%，萬寧過夜人數達 513.68/562.48 萬人次，由此推算出消費人次 33.4/45.0萬人次；2）客單價方面。）客單價方面?？紤]到萬寧不及?？?、三亞出行便捷，且作為萬寧首家離島免稅門店，市場仍需培育，免稅業態尚不成熟，假設 23/24 年萬寧項目客單價約為海南省離島免稅客單價的 80%/85%。根據上述假設及測算公式，我們預計 2023-2024年公司離島免稅營收 29.2/40.2 億元。圖表圖表 28：萬寧悅舞小鎮營收測算萬寧悅舞小鎮營收測算 來源：wind，萬寧市政府，華福證券研究所 -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0

64、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100200300400500600700800900接待過夜游客人數（萬人次）YOY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 4 市內免稅空間寬廣，有望打開第二增長曲線市內免稅空間寬廣，有望打開第二增長曲線 4.1 市內免稅政策市內免稅政策頻出，釋放利好信號頻出，釋放利好信號 我國市內免稅店主要分為兩種：一是中國中免面向外國人及港澳臺居民的離境市內免稅店；二是中出服、中僑（原為港中旅旗下，目前隸屬于中免）針對出國人員的回國補購免稅業務。市內免稅成為國內消費提質擴容、消費回流的重要抓手。

65、市內免稅成為國內消費提質擴容、消費回流的重要抓手。2020 年以來中央及各地政府部門多次于政策文件中提出要支持市內免稅店發展以促進國人消費，政策利好信號不斷釋放。圖表圖表 29：近三年已出臺市內免稅政策匯總近三年已出臺市內免稅政策匯總 時間時間 政策文件名稱政策文件名稱 相關內容相關內容 2020/3/1 關于促進消費擴容提質，加快形成強大國內市場的實施意見建議 完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。擴大口岸免稅業務，增設口岸免稅店。

66、2020/4/23 關于提振消費信心強力釋放消費需求的若干措施 支持免稅品經營企業增設市內免稅店，支持免稅品經營企業增設市內免稅店，在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區，加快推進重點商圈離境退稅商店全覆蓋，擴大即買即退試點范圍。2020/4/1 青島市 2020 年激發消費港力促進消費增長行動計劃 積極爭取政策支持建設中國特色市內免稅店，在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區，引導相關企業開發專供免稅渠道的優質特色國產商引導相關企業開發專供免稅渠道的優質特色國產商品。支持在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。品。支持在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。2020/5/1 廣東省加快發

67、展流通促進商業消費政策措施 制定廣東培育建設國際消費中心城市的實施方案，積極推動國際品牌集聚，支持有條件的地市爭取設立市內免稅店。2020/9/1 深化北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案 優化市內免稅店布局，統籌協調在機場隔離區內為市內免稅店設置離境統籌協調在機場隔離區內為市內免稅店設置離境提貨點提貨點，落實免稅店相關政策。2021/3/1 羅湖區產業發展“十四五”規劃(征求意見稿)擬打造跨境消費中心，加快推進國貿免稅城項目，建設粵港澳大灣區免稅城。積極爭取市內免稅政策落地，支持有條件的龍頭企業申請免稅品積極爭取市內免稅政策落地，支持有條件的龍頭企業申請

68、免稅品經營資質。經營資質。2021/5/1 深圳市關于加快商貿高質量發展建設國際消費中心城市的若干措施(征求意見稿)積極爭取國家政策支持，規劃建設粵港澳大灣區免稅城規劃建設粵港澳大灣區免稅城，打造服務灣區、輻射全球的國際高端商品和國貨精品展銷平臺，探索中國特色市內免稅店“深圳樣本”。2022/4/20 國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 持續辦好中國國際進口博覽會、中國進出口商品交易會、中國國際服務貿易交易會、中國國際消費品博覽會。完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。來源：國務院，各省市政府官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必

69、閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 4.2 對比韓國新世界，渠道優勢搶占市場份額對比韓國新世界，渠道優勢搶占市場份額 韓國免稅業共有韓國免稅業共有四四種銷售渠道：市內種銷售渠道：市內免稅免稅、出境免稅、入境免稅和出境免稅、入境免稅和濟州島離島免濟州島離島免稅。稅。其中，疫情前市內免稅店和機場免稅店（即出入境免稅）兩類渠道占比超過八成，根據 KDFA 披露的最新數據，市內免稅：機場免稅：離島免稅份額比為 89%：8%：3%。圖表圖表 30：2022 年年 12 月韓國市內免稅份額月韓國市內免稅份額達達 89%數據來源：KDFA，華福證券研究所 新世界作為后來者，在韓免開放競爭的政策加持

70、下，不斷提升市場份額。新世界作為后來者，在韓免開放競爭的政策加持下，不斷提升市場份額。作為韓國最大、成立時間最早的零售商，2012 年新世界正式躋身免稅業務，受益韓國政府放開免稅牌照引導適度競爭，份額逐漸擴大。從營業額計的免稅商所占市場份額來看，韓免主要龍頭企業為樂天、新羅和新世界三家。根據 Moodie Report，2016-2021 年三家市場份額逐漸趨同，新世界免稅的加入和壯大，擠占了原先的樂天和新羅形成的“雙寡頭”競爭局面。市內免稅89%出境免稅7%入境免稅1%離島免稅3%市內免稅出境免稅入境免稅離島免稅圖表圖表 31：2016-2021 年韓國免稅三大龍頭企業營業年韓國免稅三大龍頭

71、企業營業額（百萬歐元）額（百萬歐元）圖表圖表 32：2016-2021 年韓國免稅三大龍頭企業市場年韓國免稅三大龍頭企業市場份額（以營業額計）份額（以營業額計）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201620172018201920202021樂天新羅新世界6.8%8.8%12.0%11.8%11.8%16.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201620172018201920202021樂天新羅新世界 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

72、司深度研究|王府井 圖表圖表 33：新世界免稅門店開店新世界免稅門店開店進程進程 數據來源：新世界官網，華福證券研究所 據據 Moodie Report 報告，新世界的全球旅游零售商排行不斷上升，報告，新世界的全球旅游零售商排行不斷上升，2020-2021年連續兩年排名第年連續兩年排名第 7，五年間營收，五年間營收 CAGR 達達 21%。新世界能夠在韓國免稅市場占領一席之地主要以下三點優勢：1）卡位優勢卡位優勢。新世界百貨門店例如明洞總店位于新世界百貨總店 8-12 層，處于核心商圈內，新世界百貨總店也是新世界開設的首家百貨門店，兼具區位優勢與客群基礎。2）深耕零售多年積累深耕零售多年積累供

73、應鏈優勢供應鏈優勢。新世界成立于1930 年，擁有多年的有稅渠道經營經驗，并且作為韓國最大零售商其體量優勢及品牌方長期的合作的優勢，也為免稅業務的布局奠定基礎。3）股東背景強勁股東背景強勁，任用免，任用免稅專業人才。稅專業人才。截至 2021 年 12 月 31 日，現任新世界第一大股東 Chung,Yoo Kyung，持股比例 18.56%，是三星集團創始人李秉哲的孫女，背靠三星集團，股東背景強大，能夠實現資源快速整合。同時，Chung,Yoo Kyung 任命原新羅酒店免稅店銷售部門負責人 Cha Jeong Ho 為新世界首席執行官，豐富的免稅行業經驗為新世界免稅業務發展助力。圖表圖表

74、34：2015-2021 年全球年全球 TOP 旅游零售商排行榜旅游零售商排行榜 TOP 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 Dufry Dufry Dufry Dufry 中國中免 中國中免 2 樂天免稅 樂天免稅 樂天免稅 樂天免稅 樂天免稅 樂天免稅 3 DFS 拉加代爾 新羅免稅 新羅免稅 新羅免稅 新羅免稅 4 拉加代爾 DFS 中國中免 中國中免 Dufry Dufry 5 新羅免稅 新羅免稅 拉加代爾 拉加代爾 拉加代爾 DFS 6 海內曼 海內曼 海內曼 DFS DFS 拉加代爾 7 泰國王權 泰國王權 DFS 海內曼 新世界 新世界 8 迪拜免稅

75、中國中免 泰國王權 新世界 海內曼 海內曼 9 臺灣升恒昌 臺灣升恒昌 新世界 泰國王權 美國免稅 美國免稅 數據來源：Moodie Report，華福證券研究所 數據來源：Moodie Report，KDFA，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 10 日上免稅 迪拜免稅 迪拜免稅 臺灣升恒昌 泰國王權 HYUNDAI 來源：Moodie Report，華福證券研究所 4.3 市內免稅空間幾何？市內免稅空間幾何？（1）對標對標韓國市內免稅店韓國市內免稅店 經過上述分析，參照韓國成熟的市內免稅模式，疫情前穩態下韓國市內免稅：機

76、場免稅銷售額比例約為 5:1，主因市內免稅往往擁有更大的經營面積、顧客停留時間較長，因此意味著市內店的經營品類更多、顧客的購買轉化率更高。但考慮到韓國市內免稅銷售額中有較多的代購成分，市內免稅份額虛高，且中國市內免稅尚未發展成熟，預計我國市內免稅發展初期，市內免稅與機場免稅比例在 1.5:1 左右。北京上海作為迎接國際旅客最多的兩大城市，最有可能率先獲得市內免稅店的批復，我們選取疫情前 2019 年北京（首都機場、大興機場）、上海（浦東機場、虹橋機場）機場吞吐量、港澳臺及國際旅客吞吐量水平，絕大多數國際客流量由首都機場和浦東機場貢獻。參考海南離島免稅客單價，經測算，預計北京/上海市內免稅銷售額

77、分別為 129.0/226.5 億元。圖表圖表 35：新世界明洞免稅店區位圖新世界明洞免稅店區位圖 圖表圖表 36：新世界股權結構新世界股權結構（截至（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：新世界官網，華福證券研究所 數據來源：新世界官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 圖表圖表 37：2019 年北上兩大機場國際旅客吞吐量情況（萬人次）年北上兩大機場國際旅客吞吐量情況（萬人次）數據來源：wind，公司公告，華福證券研究所 圖表圖表 38：北京北京上海上海市內免稅市內免稅空間測算空間測算 2019 年

78、機場國際客流（萬人年機場國際客流（萬人次）次）機場免稅銷售額機場免稅銷售額（億元）（億元）市內國人離境免稅銷市內國人離境免稅銷售測算（億元）售測算（億元）比例系數比例系數 上海 4,193.4 151 226.5 1.5 北京 2,757.4 86 129.0 1.5 來源：wind，公司公告，華福證券研究所（2）“流量流量*單價單價”的測算模式”的測算模式 按照市內店規模市內店規模=客流量客流量*滲透率滲透率*客單價客單價的測算公式，參照現有的免稅業態?？?、三亞以及北上機場免稅店數據：滲透率方面：滲透率方面：經測算 2019 年三亞海棠灣滲透率約 10%，且近年來受益海外消費回流滲透率提升，

79、同時考慮到市內店經營面積較大、顧客停留時間較長，滲透率較高，假設北京上海市內免稅店滲透率水平在 10-20%?？蛦蝺r方面：客單價方面：根據海南離島免稅店客單價水平在 6000-8000 左右，考慮到市內免稅尚處于發展初期，不及海南離島免稅成熟，假設北京上?？蛦蝺r水平在 2000-6000。根據敏感性測試及客單價和滲透率的中性假設，我們預計北京、上海市內免稅店根據敏感性測試及客單價和滲透率的中性假設，我們預計北京、上海市內免稅店規模有望達到規模有望達到 165.4/251.6 億元。隨著政策未來進一步釋放利好、市內免稅門店相繼億元。隨著政策未來進一步釋放利好、市內免稅門店相繼落地，預計北京、上海

80、規模將達落地，預計北京、上海規模將達 330.9/503.2 億元。同時也需注意政策不確定性較強，億元。同時也需注意政策不確定性較強，上述假設及預測上述假設及預測可能可能存在偏差。存在偏差。10001.14313.517615.354563.792757.433,851342.0802,0004,0006,0008,00010,00012,000北京首都機場北京大興機場上海浦東機場上海虹橋機場客流量客流量：港澳臺+國際 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 圖表圖表 39：北京市內免稅北京市內免稅空間測算空間測算（億元）（億元）北京市內免稅滲

81、透率北京市內免稅滲透率 10%13%15%17%20%北京市內店客單價（元/人）2000 55.1 71.7 82.7 93.8 110.3 3000 82.7 107.5 124.1 140.6 165.4 4000 110.3 143.4 165.4 187.5 220.6 5000 137.9 179.2 206.8 234.4 275.7 6000 165.4 215.1 248.2 281.3 330.9 來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 40：上海上海市內免稅市內免稅空間測算空間測算（億元）（億元）上海市內免稅滲透率上海市內免稅滲透率 10%13%15%17%20%上海市內

82、店客單價（元/人）2000 83.9 109.0 125.8 142.6 167.7 3000 125.8 163.5 188.7 213.9 251.6 4000 167.7 218.1 251.6 285.2 335.5 5000 209.7 272.6 314.5 356.4 419.3 6000 251.6 327.1 377.4 427.7 503.2 來源：wind，華福證券研究所 綜合綜合上述兩種測算上述兩種測算方法，方法，暫不暫不考慮后續市內免稅政策放寬，考慮后續市內免稅政策放寬，離境市內免稅店還不離境市內免稅店還不排除在排除在除北上外其他一線除北上外其他一線/新一線新一線/二

83、線城市二線城市落地，落地，僅考慮未來短期內王府井極有可能僅考慮未來短期內王府井極有可能率先開設的北京市內免稅銷售額進行測算率先開設的北京市內免稅銷售額進行測算。預計預計 20242025 年北京市內免稅銷售額年北京市內免稅銷售額將達將達 147.2 億元億元，考慮到公司市內店規模存在爬坡期、競爭尚不明確等因素，考慮到公司市內店規模存在爬坡期、競爭尚不明確等因素，但王府但王府井在京布局有稅業態已久，積累一定優勢井在京布局有稅業態已久，積累一定優勢，且免稅牌照放開有限，且免稅牌照放開有限。因此。因此我們估計王府我們估計王府井市占率井市占率區間為區間為 3555%、凈利率區間為、凈利率區間為 101

84、2%，據此估算據此估算市內免稅業務將為公司市內免稅業務將為公司貢獻貢獻約為約為 5.29.7 億元億元，中性假設下約為，中性假設下約為 7 億元左右億元左右凈利潤凈利潤。圖表圖表 41：兩種測算下兩種測算下王府井市內店凈利潤規模預測王府井市內店凈利潤規模預測 預計預計20242025 年年 王府井市占王府井市占率率 王府井市王府井市內店凈利內店凈利潤率潤率 王府井市內王府井市內店凈利潤貢店凈利潤貢獻（億元）獻（億元）北京市內店銷售額（億元）147.2 3555%1012%5.29.7 數據來源：華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王

85、府井 5 盈利預測盈利預測與估值與估值 5.1 關鍵假設關鍵假設 我們按照有稅和免稅兩部分對公司業務進行拆分，并進行如下假設：（1）傳統有稅業務傳統有稅業務：公司作為傳統零售龍頭，近年來推行“一店一策”的方式提升單店游客購物體驗，并打造休閑旅游+購物的一站式購物綜合體奧特萊斯，為公司傳統業態賦能。預計百貨/購物中心/奧特萊斯業態未來拓店頻率分別為每年 0/1/1-2 家。我們預計 2022-2024 年間百貨業態收入 53.4/50.7/52.2 億元，購物中心營收20.1/21.4/22.7 億元，奧特萊斯營收 13.6/15.1/18.1 億元，同時公司專業連鎖及超市業態營收分別為 13.

86、4/14.1/14.8 億元、4.4/4.7/4.9 億元。（2）離島離島免稅免稅業務業務：2020 年公司取得免稅經營全牌照，并預計于 2023 年 1 月開業萬寧離島免稅項目，2023-2024 年間營收將達 29.2/40.2 億元，為公司貢獻凈利潤 0.9/2.0 億元。毛利率方面：毛利率方面：22 年因疫情導致全國各門店經營情況受損，面臨不同程度的閉店，但 23 年隨著在客流回暖、傳統零售轉型升級下有稅部分毛利率有所抬升，預計 22-24 年有稅業態毛利率 18.8%/38.8%/40.7%；離島免稅毛利率維持在 40%左右。費用端方面：費用端方面：我們預計未來公司的期間費用率水平會

87、隨著疫情的好轉降低，同時免稅新業態的布局和發展也將帶來費用率的抬升，細分來看，預計 2022-2024 年銷售費用率 14.60%/13.50%/13.30%、管理費用率 13.65%/13.50%/13.30%。圖表圖表 42：王府井盈利預測拆分王府井盈利預測拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 傳統零售業態傳統零售業態 百貨百貨 17624.77 5627.75 7109.46 5335.57 5068.79 5220.85 YOY -68%26%-25%-5%3%毛利率 17%33%37%30%35%38%購物中心購物中心 30

88、63.87 1201.53 2061.17 2008.62 2137.87 2271.48 YOY -61%72%-3%6%6%毛利率 17%36%50%40%50%50%奧特萊斯奧特萊斯 4504.66 746.21 1606.93 1362.14 1510.92 1813.11 YOY -83%115%-15%11%20%毛利率 10%69%70%55%65%65%專業連鎖專業連鎖 1791.1 1343.33 1410.49 1481.02 YOY -25%5%5%毛利率 15%15%15%15%超市超市 430.88 492.73 443.46 465.63 488.91 丨公司名稱

89、誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 YOY -10%5%5%毛利率 17%14%15%15%15%免稅業態免稅業態 離島免稅 2922.68 4024.09 YOY 38%毛利率 40%40%營業收入營業收入 26,788.84 8,223.45 12,753.08 10563.10 13266.38 15019.46 YOY -69.3%55.1%-17.2%25.6%13.2%營業成本 21,258.25 5,309.62 7,378.72 7091.79 8070.78 8946.15 毛利率 20.6%35.4%42.1%32.9%39.2%4

90、0.4%凈利潤凈利潤 961.34 386.73 1340.24 205.23 843.74 1124.87 凈利率凈利率 3.6%4.7%10.5%1.9%6.4%7.5%來源：wind，華福證券研究所 5.2 分部估值分部估值 我們我們采用分部估值的方法對公司有稅及免稅業務進行估值采用分部估值的方法對公司有稅及免稅業務進行估值：對于有稅業務，對于有稅業務，王府井作為傳統零售龍頭地位穩固，且公司實踐“一店一策”，百貨、購物中心及奧萊等多元化布局，在 2024 年流量基本恢復至疫情前的假設下，我們選取傳統零售龍頭可比公司永輝超市、百聯股份等，可比公司 2024 年 PE 均值在 21.34x，

91、考慮給予公司有稅業務 2024 年 18 倍 PE，對應市值為 175.27 億元。對于離島免稅業務對于離島免稅業務，考慮到近期海南省公布 2023 年免稅銷售額目標 800 億元，公司萬寧項目將受益疫后海南消費復蘇與免稅業態增長，但萬寧離島免稅發展尚不成熟，仍存在一定的爬坡期，參考可比公司中國中免 2024 年 24.66xPE，給予公司離島免稅業務 2024 年 25 倍 PE，對應市值為 50.30 億元。對于市內免稅業務對于市內免稅業務，預期公司將充分受益市內免稅政策落地，由于近年來上海機場、白云機場經營免稅業務可視作免稅股進行可比，參考疫情前 2019 年上海機場、白云機場 PE 均

92、值在 33.14x，在 2024 年僅考慮北京地區市內店開業的情況下，給予市內免稅業務 28 倍 PE，對應市值 204.05 億元。綜上，綜上，給予王府井給予王府井 2024 年整體市值為年整體市值為 429.62 億元，對應億元，對應 37.85 元元/股股?？紤]到疫情放開，線下客流逐步復蘇，公司傳統零售業態及海南萬寧項目均將受益；后續有望持續受益市內免稅政策，打造公司第二成長曲線。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 43：有稅有稅&離島免稅部分離島免稅部分可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 2 月月 3 日日）可比公司可比公司 收盤價（元收盤價（元/股）股）EPS P

93、E 股票代碼 公司簡稱 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601933.SH 永輝超市 3.52-0.43-0.07 0.07 0.11-8.19-51.31 54.15 30.85 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 600827.SH 百聯股份 11.75 0.42-0.11 0.28 0.32 27.98-102.44 41.79 36.97 600729.SH 重慶百貨 24.56 2.45 2.48 2.82 3.25 10.02 9.89 8.70 7.56 000501

94、.SZ 武商集團 10.92 0.98 0.52 0.84 1.09 11.14 21.18 13.04 10.00 有稅平均有稅平均 21.34 601888.SH 中國中免 210.96 4.94 3.60 6.49 8.55 42.67 58.62 32.50 24.66 離島免稅平均離島免稅平均 24.66 600859.SH 王府井王府井 28.33 1.18 0.18 0.74 0.99 23.99 156.68 38.11 28.59 來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 44：市內免稅市內免稅部分部分可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 2 月月 3 日）日

95、）可比公司可比公司 收盤價（元收盤價（元/股）股）EPS PE 股票代碼 公司簡稱 2019 2022E 2023E 2024E 2019 2022E 2023E 2024E 600009.SH 上海機場 60.77 2.61-1.01 0.86 1.89 30.17-60.42 70.93 32.12 600004.SH 白云機場 14.24 0.48-0.31 0.25 0.66 36.11-45.38 57.70 21.54 市內免稅平均市內免稅平均 33.14 600859.SH 王府井王府井 28.33 1.24 0.18 0.74 0.99 11.30 156.68 38.11 2

96、8.59 來源：wind，華福證券研究所（注：市內免稅業務參考疫情前 2019 年估值）5.3 風險提示風險提示（1）疫情反復的風險疫情反復的風險：若疫情再次反復，將會直接影響線下到店客流量，從而對線下傳統零售、海南離島免稅及出入境游客人數將帶來再次沖擊。（2）市內免稅政策落地不及預期市內免稅政策落地不及預期：由于目前市內免稅政策尚未明確落地，現有的政策主要針對外國人而非國人存在適用對象范圍不及預期的風險，同時，國人離境市內店政策的落地節奏及使用額度等內容亦存在不及預期的風險。（3）競爭加劇的風險：競爭加劇的風險：對于傳統零售主業來說，電商的涌入、傳統百貨的式微，以及未來符合消費者偏好的新業態

97、出現均將對公司的傳統零售主業造成沖擊；對于公司的免稅業務來說，在牌照放開的背景下做大免稅蛋糕，可能導致競爭加劇，萬寧項目未來經營及門店擴張不及預期的風險。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 圖表圖表 45：財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 14,303 13,783 14,112 14,606 營業收入營業收入 12,753 10,56

98、3 13,266 15,019 應收票據及賬款 269 349 332 331 營業成本 7,379 7,092 8,071 8,946 預付賬款 145 106 121 134 稅金及附加 331 214 279 336 存貨 1,756 928 1,232 1,602 銷售費用 1,644 1,542 1,791 1,998 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,419 1,442 1,791 1,998 其他流動資產 576 328 413 470 研發費用 0 0 0 0 流動資產合計 17,048 15,495 16,211 17,144 財務費用 363 12 123 182 長

99、期股權投資 1,547 1,547 1,547 1,547 信用減值損失 2 0-15-15 固定資產 6,861 6,812 6,826 6,900 資產減值損失-22 0-5-1 在建工程 78 178 178 78 公允價值變動收益 42 3-20 8 無形資產 1,194 1,213 1,277 1,397 投資收益 233 0 0 0 商譽 858 858 858 858 其他收益 27 27 27 27 其他非流動資產 11,565 11,709 11,863 11,996 營業利潤營業利潤 1,906 297 1,205 1,585 非流動資產合計 22,103 22,317 2

100、2,550 22,775 營業外收入 60 0 0 0 資產合計資產合計 39,151 37,812 38,761 39,919 營業外支出 60 0 0 0 短期借款 197 0 0 0 利潤總額利潤總額 1,906 297 1,205 1,585 應付票據及賬款 2,850 2,128 2,445 2,738 所得稅 528 86 337 428 預收款項 72 352 348 257 凈利潤凈利潤 1,378 211 868 1,157 合同負債 690 190 239 270 少數股東損益 38 6 24 32 其他應付款 3,130 3,130 3,130 3,130 歸屬母公司凈利

101、潤歸屬母公司凈利潤 1,340 205 844 1,125 其他流動負債 3,695 3,688 3,751 3,799 EPS（按最新股本攤?。?.18 0.18 0.74 0.99 流動負債合計 10,634 9,488 9,914 10,194 長期借款 739 789 719 799 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 7,675 7,675 7,675 7,675 成長能力成長能力 非流動負債合計 8,414 8,464 8,394 8,474 營業收入增長率 55.1%-17.2%25.6%13.2%負

102、債合計負債合計 19,048 17,951 18,308 18,668 EBIT 增長率 240.6%-86.4%329.3%33.1%歸屬母公司所有者權益 19,347 19,099 19,668 20,434 歸母公司凈利潤增長率 246.6%-84.7%311.1%33.3%少數股東權益 756 762 786 818 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 20,103 19,861 20,453 21,251 毛利率 42.1%32.9%39.2%40.4%負債和股東權益負債和股東權益 39,151 37,812 38,761 39,919 凈利率 10.8%2.0%6.5%

103、7.7%ROE 6.7%1.0%4.1%5.3%現金流量表現金流量表 ROIC 12.1%1.7%7.1%9.0%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 2,772 1,043 1,830 1,993 資產負債率 48.7%47.5%47.2%46.8%現金收益 2,584 980 1,776 2,161 流動比率 1.6 1.6 1.6 1.7 存貨影響-720 827-304-370 速動比率 1.4 1.5 1.5 1.5 經營性應收影響 151-42 7-11 營運能力營運能力 經營性應付影響 1,085-

104、442 314 201 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.4 其他影響-328-281 36 12 應收賬款周轉天數 7 7 3 1 投資活動現金流投資活動現金流 963-951-1,033-1,038 存貨周轉天數 68 68 48 57 資本支出-2,620-827-865-915 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-155 0 0 0 每股收益 1.18 0.18 0.74 0.99 其他長期資產變化 3,738-124-168-123 每股經營現金流 2.44 0.92 1.61 1.76 融資活動現金流融資活動現金流 864-612-468-461 每股凈資產 17.05

105、16.83 17.33 18.00 借款增加 616-147-70 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-321-333-414-497 P/E 24 157 38 29 股東融資 3,909 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-3,340-132 16-44 EV/EBITDA 47 137 69 56 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|王府井 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了

106、本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

107、及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬

108、本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上

109、 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所上海華福證券研究所上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：