華魯恒升-公司研究報告-多業聯產降本增效荊州項目揚帆起航-230327（24頁）.pdf

《華魯恒升-公司研究報告-多業聯產降本增效荊州項目揚帆起航-230327（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華魯恒升-公司研究報告-多業聯產降本增效荊州項目揚帆起航-230327（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工材料化工材料/基礎化工材料制品基礎化工材料制品與農用化工與農用化工 證券研究報告 華魯恒升（華魯恒升（600426）公司深度報告公司深度報告 2023 年 03 月 27 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 27 日收盤價（元）33.49 52 周股價波動（元）25.77-38.55 總股本/流通 A 股（百萬股）2123/2112 總市值/流通市值（百萬元）71110/70727 相關研究相關研究 T

2、able_ReportInfo 業績符合預期，看好荊州項目未來增量2022.10.28 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-17.79%-9.79%-1.79%6.21%14.21%2022/32022/62022/92022/12華魯恒升海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-7.2-3.0 0.1 相對漲幅（%）-6.4 1.1-3.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:鄧勇 Tel:(021)23219404 Email: 證書:S0850511010010 分析師:朱軍軍 Tel:(021)23154143 Ema

3、il: 證書:S0850517070005 分析師:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 證書:S0850519080001 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 聯系人:張海榕 Tel:(021)23219635 Email: 證書:S0850122070051 多業聯產降本多業聯產降本增效，荊州項目揚帆起航增效，荊州項目揚帆起航 Table_Sumry 投資要點：投資要點：核心觀點：華魯恒升是國內煤化工行業龍頭，依托“一頭多線”循環經濟柔核心觀點：華魯恒升是國內煤化工行業龍頭，依托“一頭多線”循環經濟柔性多聯

4、產運營模式，由傳統基礎化工轉向新能源、新材料領域。公司采用四性多聯產運營模式，由傳統基礎化工轉向新能源、新材料領域。公司采用四噴嘴式濕法水煤漿潔凈氣化技術獲得煤單耗優勢，隨著荊州基地項目產能釋噴嘴式濕法水煤漿潔凈氣化技術獲得煤單耗優勢，隨著荊州基地項目產能釋放疊加國內化工產品景氣度回升，未來放疊加國內化工產品景氣度回升，未來 2-3 年有望打開公司盈利空間。年有望打開公司盈利空間。多業聯產：持續推進產業延伸與產品升級。多業聯產：持續推進產業延伸與產品升級。公司依托潔凈煤氣化技術構建煤化工與石油化工的可持續發展平臺，形成了以新材料、有機胺、肥料、醋酸及衍生品為主營產品的“一頭多線”循環經濟柔性多

5、聯產運營模式。截至 2022年底，公司現有尿素產能 155 萬噸/年、醋酸產能 50 萬噸/年、DMF 產能 33萬噸/年。2023 年底荊州現代煤化工基地合成氣綜合利用項目建成投產后，公司尿素、醋酸、DMF 產能將分別新增 100、100、15 萬噸/年。單耗優勢：四噴嘴先進氣化裝臵助力公司降本增效。單耗優勢：四噴嘴先進氣化裝臵助力公司降本增效。公司依托四噴嘴式濕法水煤漿潔凈氣化技術，主要產品的原料氣消耗與煤單噸消耗優于同行水平，其中公司氮肥、甲醇 2021 年煤單耗與行業公司對比分別低 0.15、0.65 噸，原料單耗優勢顯著?？紤]到公司在建的園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利用項目未來將

6、助力公司更有效而清潔地利用煤炭資源，公司資源集約高效的聯產壁壘有望不斷增強。荊州基地：基地項目全面建成有望打開公司盈利空間。荊州基地：基地項目全面建成有望打開公司盈利空間。荊州基地具備區位優勢、資源優勢與技術優勢，且最終產品包含尿素、醋酸、DMF 等基礎化工原料與 BDO、PBAT 等綠色新能源材料，下游需求空間大，發展前景廣。據測算，公司 2017-2021 年中樞凈利為 31.5 億元，我們預計合成氣綜合利用項目建成后，隨著產能逐步釋放疊加國內化工品景氣度觸底反彈，尿素、醋酸、DMF 產品將分別給公司帶來 2.7、11.2、1.4 億元的業績中樞彈性，帶動公司相應板塊凈利潤增幅分別為 14

7、.0%、41.1%、150.8%，使公司整體中樞凈利提升至 46.8 億元。盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 63.94億元、64.31 億元、73.28 億元，EPS 分別為 3.01 元、3.03 元、3.45 元，按照 2023 年 EPS 以及 12-14 倍 PE，對應合理價值區間 36.36-42.42 元，對應2023 年 PB 2.31-2.70 倍，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：原料和產品價格大幅波動，項目建設投產進度不及預期，煤化工下游需求不及預期，安全生產與環保合規風險。主要財務數據及預測主要財務數據及

8、預測 T ble_FinanceInfo 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）13115 26636 27992 36687 40857(+/-)YoY(%)-7.6%103.1%5.1%31.1%11.4%凈利潤（百萬元）1798 7254 6394 6431 7328(+/-)YoY(%)-26.7%303.4%-11.9%0.6%14.0%全面攤薄 EPS(元)0.85 3.42 3.01 3.03 3.45 毛利率(%)21.4%35.5%29.8%22.9%22.7%凈資產收益率(%)11.6%32.6%23.7%19.3%18.0%資料來源

9、：公司年度報告（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究華魯恒升（600426）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.華魯恒升：多業聯產煤化工龍頭，布局新材料加速轉型.5 1.1 持續推進產業延伸與產品升級，新材料板塊產品多樣性增強.5 1.2 多板塊毛利顯著增長，精細管理降本增效.7 2.主要產品煤單耗低，高效聯產壁壘不斷增強.9 2.1 22 年煤制甲醇、尿素成本優勢有所提升，未來成本差有望擴大.9 2.2 四噴嘴水煤漿裝臵氣化效率高，單耗成本優勢顯著.11 2.3 公司主要產品單耗優于同行，未來成本優勢有望持續提高.12

10、 3.荊州基地競爭優勢顯著，有望增強公司發展動能.13 3.1 荊州基地全面建設，助力公司擴大規模效益.13 3.2 基地具備多式聯運優勢，最終產品需求空間廣闊.13 3.3 基地經濟效益良好，有望打開公司長期成長空間.16 4.盈利預測與投資建議.17 5.風險提示.19 財務報表分析和預測.20 oOnMYU9YbZeUpXeXMB6MbP7NtRqQmOoNlOqQsRfQtRxP6MqQuNxNmRvMNZoNrM 公司研究華魯恒升（600426）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 華魯恒升股權結構.5 圖 2 華魯恒升發展歷程.5 圖 3 華魯恒升主營產

11、品產業鏈.6 圖 4 2017-2021 年公司營收與同比增速.7 圖 5 2017-2021 年公司歸母凈利潤與同比增速.7 圖 6 2021 年公司營收結構.8 圖 7 2021 年公司毛利結構.8 圖 8 2017-2021 年公司主營業務營收與同比增速.8 圖 9 2017-2021 年公司主營業務毛利率.8 圖 10 2017-2021 年公司三項費用率.9 圖 11 2017-2021 年公司毛利率與凈利率.9 圖 12 天然氣制甲醇、尿素工藝路線.9 圖 13 煤制甲醇、尿素工藝路線.10 圖 14 2021 年國內外甲醇生產工藝產能占比.10 圖 15 天然氣、煤制甲醇成本對比

12、.11 圖 16 天然氣、煤制尿素成本對比.11 圖 17 濕法水煤漿加壓氣化工藝單耗比較.12 圖 18 2019-2021 華魯恒升單耗優勢經濟效益（元/噸）.13 圖 19 荊州多式聯運示意圖.14 圖 20 BDO 下游市場結構.14 圖 21 可降解塑料產量結構占比.14 圖 22 2018-2022 年 11 月尿素表觀消費量與進出口情況.15 圖 23 2018-2022 年 11 月尿素行業開工率.15 圖 24 2018-2022 年 11 月醋酸表觀消費量與進出口情況.15 圖 25 2018-2022 年 11 月醋酸行業開工率.15 圖 26 2018-2022 年 1

13、1 月 DMF 表觀消費量與進出口情況.16 圖 27 2018-2022 年 11 月 DMF 行業開工率.16 圖 28 2014-2023 合成氣主要產品價差.16 圖 29 合成氣項目主要產品業績貢獻.17 公司研究華魯恒升（600426）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 華魯恒升產能情況（單位：萬噸/年）.7 表 2 煤加壓氣化工藝效率比較.11 表 3 華魯恒升主要產品單耗優勢.12 表 4 荊州現代煤化工基地項目規劃.13 表 5 荊州基地業績中樞彈性測算.17 表 6 公司業務拆分.18 表 7 可比公司估值表.19 公司研究華魯恒升（60042

14、6）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.華魯恒升：華魯恒升：多業聯產煤化工龍頭，布局新材料加速轉型多業聯產煤化工龍頭，布局新材料加速轉型 1.1 持續推進產業延伸與產品升級，新材料板塊產品多樣性增強持續推進產業延伸與產品升級，新材料板塊產品多樣性增強 公司股權較為集中，結構相對穩定。公司股權較為集中，結構相對穩定。根據 Wind，公司第一大股東為山東華魯恒升化工集團有限公司，持股比例為 32.06%，前三大股東合計持股比例為 39.29%。華魯恒升（荊州）有限公司為山東華魯恒升化工股份有限公司的子公司，持股比例為 70%。圖圖1 華魯恒升股權結構華魯恒升股權結構 山東華魯恒升化工股

15、份有限公司華魯恒升（荊州）有限公司山東華魯恒升化工集團香港中央結算有限公司東方紅睿璽混合型證券投資基金32.06%5.09%2.14%70%其他60.71%資料來源：Wind，海通證券研究所 持續推進產業持續推進產業延伸與產品延伸與產品升升級，多聯產運營模式打開成長空間。級，多聯產運營模式打開成長空間。山東華魯恒升化工股份有限公司（前身：德州化肥廠）創建于 1967 年，2002 年在上海證券交易所主板上市，是一家從事化工產品及肥料產銷，發電及供熱的新型化工企業。公司自創立以來專注于推進產能的加速擴張、產業的延伸拓展與產品的升級換代，2019 年開始布局己內酰胺與尼龍 6 新材料項目，發展至今

16、形成了以新材料、有機胺、肥料、醋酸及衍生品為主營產品的“一頭多線”循環經濟柔性多聯產運營模式。圖圖2 華魯恒升發展歷程華魯恒升發展歷程 公司研究華魯恒升（600426）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華魯恒升招股說明書，關于新建及改擴建項目投產的公告，關于技術改造及優化項目投產的公告，關于 10 萬噸/年醋酐項目 1#生產線投產的公告，16萬噸/年己二酸項目 A 線投產的公告，關于 16 萬噸/年己二酸項目 B 線投產的公告，關于 15 萬噸/年硝酸項目投產的公告，關于 20 萬噸/年多元醇項目投產的公告，投資建設傳統產業升級及清潔生產綜合利用項目的公告，肥料國際貿易公眾

17、號，海通證券研究所 采用“一頭多線”多聯產運營模式，多元化產品下游需求廣泛。采用“一頭多線”多聯產運營模式，多元化產品下游需求廣泛。公司以三大煤氣化平臺為基礎，依托潔凈煤氣化技術推動煤化工與石油化工的可持續發展平臺，現已形成氮肥、醋酸和酸酐、多元醇、混甲胺、己二酸和中間品、新材料及可降解材料等多元業務板塊。新材料方面，公司己內酰胺及中間體主要生產用于尼龍 66，行業需求有望迎來一定增長。有機胺方面，公司甲胺類產品主要用于生產鋰電池電極溶劑 NMP、電子類化學品、助劑、制藥，得益于新能源汽車產業的迅猛發展，鋰電池需求大幅增加，市場對一甲胺需求增速明顯。圖圖3 華魯恒升主營產品產業鏈華魯恒升主營產

18、品產業鏈 資料來源：侯鳳芹等苯加氫生產環己烷的合成工藝，化工市場信息公眾號，尼龍城公眾號，PA 尼龍產業鏈公眾號，浦東化學在線公眾號，中科院之聲公眾號，化學工業與工程公眾號，周慶偉尿素生產工藝計算與優化軟件的研究，NA德維特由尿素制備三聚氰胺的方法，現代煤化工公眾號，能源互聯網時代公眾號，Global Info Research 公眾號，華魯恒升營銷資訊公眾號，化工專業知識服務系統官網，湖南遠創氣體有限公司官網，華魯恒升 2021 年度報告，華魯恒升 2016 年度報告，白玉潔等丙烯羰基合成制丁醛工藝研究，新思界網公眾號，李鳳強乙二醇生產工藝的研究進展，沈菲醋酸甲酯羧基化合成醋酸工藝的探索與研

19、究，海通證券研究所 公司荊州基地公司荊州基地項目順利推項目順利推進進，新材料板塊產品多樣性增強。，新材料板塊產品多樣性增強。肥料方面，根據華魯恒升 2021 年度報告，公司目前擁有尿素產能 155 萬噸/年，我們預計 2023 年底荊州第二基地一期將新增 100 萬噸/年尿素產能。2021 年公司全力推進新材料項目建設，精己二酸品質提升項目、己內酰胺及配套裝臵建成投產，己內酰胺與硫銨分別新增產能 30 萬噸/年、48 萬噸/年，進一步增強公司化工新材料板塊產品的多樣性。電解液溶劑方面，根據百川盈孚，公司 DMC 產能全行業排名第一；2021 年公司擁有 DMC 產能 30 萬噸/年，2021

20、年 10 月公司 DMC 增產提質系列技改項目投產，整套裝臵具備聯產 30 萬噸/年優質 DMC 的能力，為公司切入新能源賽道奠定了堅實基礎。公司研究華魯恒升（600426）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 華魯恒升產能情況（單位：萬噸華魯恒升產能情況（單位：萬噸/年）年）分類 產品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新材料 己內酰胺 30 30 30 30 30 尼龍 6 0 3 20 20 20 尼龍 66 0 0 0 5 8 有機胺 DMF 33 33 33 48 48 三聚氰胺 10 10 10 10 10 氮肥 尿素 155 155 155

21、 255 255 醋酸及衍生品 醋酸 50 50 50 150 150 醋酐 5 5 5 5 15 電解液溶劑 碳酸二甲酯 30 30 30 60 60 碳酸二乙酯 0 0 0 5 5 碳酸甲乙酯 0 0 0 30 30 可降解材料 PBAT 0 0 0 3 3 BDO 0 0 0 20 20 NMP 0 0 0 10 10 己二酸及中間品 己二酸 33 33 33 46 53 多元醇 異辛醇 20 20 20 20 20 乙二醇 55 55 55 55 55 其他 硫銨 60 60 60 60 60 資料來源：華魯恒升 2021 年年度報告，華魯恒升關于酰胺及尼龍新材料項目（30 萬噸/年）

22、尼龍 6 裝臵投產公告，華魯恒升投資建設尼龍 66 高端新材料項目的公告，華魯恒升控股子公司投資建設園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利用項目公告，華魯恒升關于 10 萬噸/年三聚氰胺項目（二期）生產線投產的公告，華魯恒升新能源公眾號，華魯恒升（荊州）有限公司 10 萬噸/年醋酸裂解法生產醋酐項目環境影響報告書征求意見稿，華魯恒升投資建設高端溶劑項目的公告，華魯恒升關于荊州公司簽訂綠色新能源材料投資協議公告，華魯恒升（荊州）有限公司年產 20 萬噸 BDO、16 萬噸 NMP 及 3 萬噸 PBAT 生物可降解材料一體化項目環境影響報告書，華魯恒升營銷資訊公眾號，海通證券研究所 1.2 多板塊毛

23、利顯著增長，精細管理降本增效多板塊毛利顯著增長，精細管理降本增效 21 年公司產品量價齊升，經營業績創歷史新高。年公司產品量價齊升，經營業績創歷史新高。2021 年，公司實現營業收入 266.36億元，同比增長 103.1%；實現歸母凈利潤 72.54 億元，同比增長 303.4%，營收與歸母雙增主要是因為尿素、醋酸、DMF 等化工產品價格提升與己二酸等新產能新裝臵投產所導致的量價齊升。圖圖4 2017-2021 年公司營收與年公司營收與同同比增速比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%0 50 100 150 200 250 300 20172018201920202021

24、營業收入（億元，左軸）增速（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 2017-2021 年公司歸母凈利潤與同比增速年公司歸母凈利潤與同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 10 20 30 40 50 60 70 80 20172018201920202021歸母凈利潤（億元，左軸）增速（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 新材料業務貢獻主要營收，有機胺業務毛利占比大。新材料業務貢獻主要營收，有機胺業務毛利占比大。根據華魯恒升 2021 年度報告，DMC 技術改造項目、己內酰胺及配套裝臵建成投產，加強了公司新材料與有機胺業務的市場競爭力，繼

25、續保持了行業產能方面的領先地位。從 2021 年公司營收構成來看，新材料和有機胺系列產品是公司主要的收入與利潤來源，營收占比分別為 43.9%、22.5%，毛利占比分別為 31.4%、33.8%。公司研究華魯恒升（600426）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 2021 年公司營收結年公司營收結構構 新材料，43.9%有機胺，22.5%肥料，15.7%醋酸及衍生品，13.2%其他，4.7%資料來源：華魯恒升 2021 年度報告，海通證券研究所 圖圖7 2021 年公司毛利結構年公司毛利結構 新材料，31.4%有機胺，33.8%肥料，12.7%醋酸及衍生品，19.7%其他，2.

26、3%資料來源：華魯恒升 2021 年度報告，海通證券研究所 新材料產品表現優異，多板塊毛利率顯著增長。新材料產品表現優異，多板塊毛利率顯著增長。分結構看，2021 年公司新材料產品實現營收115.6億元，同比增長149.4%；有機胺實現營收59.2億元，同比增長142.4%；肥料實現營收 41.4 億元，同比增長 23.6%；醋酸及衍生品實現營收 34.6 億元，同比增長 143.2%。毛利率方面，隨著安全環保監管力度的加大疊加下游市場景氣度改善，醋酸、DMF 價格上漲，公司醋酸及衍生品、有機胺板塊毛利率顯著增長。圖圖8 2017-2021 年公司主營業務營收年公司主營業務營收與同比增速與同比

27、增速-100%0%100%200%300%010020030020172018201920202021新材料產品(億元，左軸）有機胺(億元，左軸）肥料(億元，左軸）醋酸及衍生品(億元，左軸）其他產品(億元，左軸）新材料增速（右軸）有機胺增速（右軸）肥料增速（右軸）醋酸及衍生品增速（右軸）其他產品增速（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 2017-2021 年公司主營業務毛利率年公司主營業務毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021新材料有機胺肥料醋酸及衍生品其他產品 資料來源：Wind，海通證券研究所 內部精細化管理疊加低成本煤

28、氣化平臺，推動公司三內部精細化管理疊加低成本煤氣化平臺，推動公司三費率下降。費率下降。公司充分發揮煤氣化平臺互聯互通優勢以優化大生產管控體系，并挖潛降耗以提高資源綜合利用率，2019-2021 年三項費用率整體呈下降趨勢，2021 年公司銷售費用率為 0.2%，管理費用率為 1.0%，財務費用率為 0.4%。受益于營收的大幅增長與費用率的整體下降，2021年公司毛利率、凈利率分別為 31.9%、27.2%，創下歷史最高水平。公司研究華魯恒升（600426）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 2017-2021 年公司三項費用率年公司三項費用率 0.0%0.5%1.0%1.5%

29、2.0%2.5%3.0%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 2017-2021 年公司毛利率與凈利率年公司毛利率與凈利率 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率凈利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 在建工程陸續投產，市場控制力大幅增強。在建工程陸續投產，市場控制力大幅增強。2019 年公司煤基固廢綜合利用項目投產轉固，有效推動了煤炭的清潔高效利用。2023-2025 年，公司 20 萬噸/年尼龍 6、8萬噸/年尼龍 66、園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利

30、用項目將陸續建成投產，我們預計業績有較大增長空間。2.主要產品煤單耗低，高效聯產壁壘不斷增強主要產品煤單耗低，高效聯產壁壘不斷增強 2.1 22 年煤制甲醇、尿素成本優勢有所提升，未來成本差有望擴大年煤制甲醇、尿素成本優勢有所提升，未來成本差有望擴大 甲醇和尿素生產分為天然氣制和煤制兩種工藝。甲醇和尿素生產分為天然氣制和煤制兩種工藝。天然氣化工產業鏈通過天然氣脫硫凈化制得合成氣，壓縮后在催化作用下合成甲醇，或通過將合成氣轉化一氧化碳加入氮氣制得合成氨。以天然氣制取甲醇、尿素的工藝流程短，三廢排放少，有助于推動全球能源行業轉型升級。煤制甲醇、尿素通過煤氣化生成合成氣，經調整碳氫比、凈化后生成甲醇

31、，再通過烴化、氨合成工藝制得尿素。煤氣化路線技術成熟，且有利于煤的潔凈利用。圖圖12 天然氣制甲醇、尿素工藝路線天然氣制甲醇、尿素工藝路線 資料來源：亞聯高科官網，化化網煤化工公眾號，海通證券研究所 公司研究華魯恒升（600426）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 煤制甲醇、尿素工藝路線煤制甲醇、尿素工藝路線 資料來源：青夏教育官網，化化網煤化工公眾號，原創力文檔，海通證券研究所 國內甲醇、尿素制備以煤制為主，國外以天然氣制為主。國內甲醇、尿素制備以煤制為主，國外以天然氣制為主。我國富煤貧油少氣的資源稟賦特點決定了煤炭在化工行業的主體能源地位，煤制甲醇、尿素在國內產能占比

32、較大。根據華經產業研究院網易號，2021 年中國甲醇產能 9738.5 萬噸，其中煤制、天然氣制分別占比 81.1%、8.1%。海外尤其是中東、美洲地區天然氣資源豐富、價格低廉，生產甲醇的主要原料是天然氣，海外天然氣制甲醇產能占比 92%。圖圖14 2021 年國內外甲醇生產工藝產能占比年國內外甲醇生產工藝產能占比 0%20%40%60%80%100%120%海外中國煤制甲醇天然氣制甲醇其他 資料來源：華經產業研究院網易號，海通證券研究所 22 年煤制甲醇、尿素成本優勢大幅提升。年煤制甲醇、尿素成本優勢大幅提升。受國際地緣政治等因素影響，2022 年天然氣價格持續走高，IPE 英國天然氣價格從

33、年初的 5.28 元/m 上漲至 2022 年 12 月 16日的 8.83 元/m，期間煤制甲醇、尿素成本優勢逐步顯現。截至 2023 年 3 月 3 日，煤制甲醇單噸成本相比天然氣制取路線少 269.7 元。公司研究華魯恒升（600426）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 天然氣、煤制天然氣、煤制甲醇成本對甲醇成本對比比 0200040006000800010000120002019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4煤制甲醇（元/噸）天然氣制甲醇（元/m）資料來源：百川盈孚，Wind，海通證券研究所 圖圖16 天然氣、煤制尿素成天然氣、煤

34、制尿素成本對比本對比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4煤制尿素（元/噸）天然氣制尿素（元/噸）資料來源：百川盈孚，Wind，海通證券研究所 2.2 四噴嘴水煤漿裝臵氣化效率高，單耗成本優勢顯著四噴嘴水煤漿裝臵氣化效率高，單耗成本優勢顯著 四噴嘴裝臵氣化效率高，易于大型化。四噴嘴裝臵氣化效率高，易于大型化。煤氣化技術是煤炭清潔高效利用的基礎，根據技術特點與應用范圍的不同，現代煤氣化工藝可分為氣流床氣化、流化床氣化和固定床氣化。公司四噴嘴氣化裝臵采用濕法水煤漿加壓氣化技術，該

35、技術國產化程度高于90%，且裝臵負荷調節范圍大、速度快，適合煤的大規模氣化。根據現代煤氣化技術發展趨勢及應用綜述，四噴嘴氣化裝臵碳轉化率為 98.8%，轉換效率高于傳統的五環爐干法煤粉工藝與灰熔聚常壓流化床工藝。此外，四噴嘴式裝臵有效氣體成分為 85%，CO 與 H2 生產效率較高，有助于公司實現煤炭資源的潔凈高效利用。表表 2 煤加壓氣化工藝效率比較煤加壓氣化工藝效率比較 分類 工藝名稱 有效氣體（%）熱效率（%）碳轉化率（%）冷煤效率（%）干法煤粉加壓氣化工藝 航天爐 92.0 95.0 99.0 83.0 五環爐（寧煤爐）90.0 95.0 98.0 83.0 濕法水煤漿加壓氣化工藝 四

36、噴嘴式 84.9 85.0 98.8 76.0 GE 單噴嘴式 80.0 85.0 96.0 76.0 多元料漿式 83.4 85.0 98.0 73.0 流化床粉煤加壓氣化工藝 灰熔聚常壓氣化 40.3 /90.6 /固定床碎煤加壓氣化工藝 BGL碎煤加壓氣化 8085/99.0 /資料來源：汪壽建現代煤氣化技術發展趨勢及應用綜述，海通證券研究所 四噴嘴氣化四噴嘴氣化裝臵單耗值裝臵單耗值低，成本優勢顯著。低，成本優勢顯著。相比其他濕法水煤漿加壓氣化裝臵，四噴嘴氣化裝臵工藝效率高，協同作用好。根據煤氣化技術應用現狀及發展趨勢相比單噴嘴水煤漿氣化裝臵，四噴嘴氣化裝臵碳轉化率高 2.8pct，有效

37、氣體含量高 4.9pct，裝臵中氧氣與煤漿混合更充分，且不存在短路物流。四噴嘴氣化裝臵比氧耗、比煤耗分別為 309Nm/1000m、535kg/1000Nm，顯著低于 GE 單噴嘴水煤漿加壓氣化和多元料漿加壓氣化，在大規模工業化應用中彰顯成本與環保優勢。公司研究華魯恒升（600426）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 濕法水煤漿加壓氣化工藝單耗比較濕法水煤漿加壓氣化工藝單耗比較 0100200300400500600700比氧耗（Nm/1000Nm）比煤耗（kg/1000Nm）四噴嘴水煤漿加壓氣化GE單噴嘴水煤漿加壓氣化多元料漿加壓氣化 資料來源：汪壽建現代煤氣化技術發展

38、趨勢及應用綜述，張能等煤氣化技術應用現狀及發展趨勢，海通證券研究所 2.3 公司主要產品單耗優于同行，未來成本優勢有望持續提高公司主要產品單耗優于同行，未來成本優勢有望持續提高 依托煤氣化先進技術，依托煤氣化先進技術，主要產品單耗優于同行主要產品單耗優于同行。公司以四噴嘴式濕法水煤漿潔凈氣化技術為依托，構建了資源集約高效、多元柔性聯產的產業模式，主要產品的原料氣消耗與煤單噸消耗優于同行水平。通過將 2021 年公司主要產品煤單耗與可比公司進行比較，可得公司氮肥、醋酐、己二酸、DMF 等主營產品都具有煤單耗優勢，其中公司氮肥、甲醇、乙二醇煤單耗分別比可比公司低 0.15、0.65、1.12 噸，

39、原料單耗優勢顯著。表表 3 華魯恒升主要產品單耗優華魯恒升主要產品單耗優勢勢 廠區名稱 產品名稱 原料氣單耗(Nm/t）煤單耗（t/t）煤單耗優勢（t/t）A 廠區 合成氨-氮肥 2000.0 1.35 0.15 甲醇 3367.0 2.28 0.65 多元醇 833.2 0.56 0.15 乙二醇 2484.3 1.68 1.12 B 廠區 醋酐 568.0 0.38 0.14 C 廠區 己二酸 423.2 0.29 0.09 DMF 483.5 0.33 0.14 資料來源：百川盈孚，中國石油和化學工業聯合會煤化工專業委員會，原創力文檔，豆丁網，石化緣網易號，大河財立方百家號，華魯恒升園區

40、產業平臺優化升級項目環境影響報告書，海通證券研究所（備注：可比公司 DMF 煤單耗近似采用了甲胺煤單耗）21 年產品單耗經濟效益顯著，未來成本優勢有望持續提高。年產品單耗經濟效益顯著，未來成本優勢有望持續提高。受國家“雙控”、“雙碳”政策與國際地緣政治、能源危機等內外環境影響，2021 年下半年起煤炭供應緊張，煤價大幅上漲，公司“一頭多線”多聯產成本優勢進一步凸顯。據我們測算，2022 年公司氮肥、甲醇、乙二醇的煤單耗優勢為公司帶來的經濟效益分別為 187.4、828.7、1420.6元/噸?？紤]到公司在建的園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利用項目未來將助力公司更有效而清潔地利用煤炭資源，預計

41、公司資源集約高效的聯產壁壘將不斷增強，為公司保持競爭優勢奠定基礎。公司研究華魯恒升（600426）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 2019-2021 華魯恒升單耗優勢經濟效益（元華魯恒升單耗優勢經濟效益（元/噸）噸）0500100015002000250020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01合成氨-氮肥甲醇多元醇乙二醇醋酐己二酸DMF 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.荊州基地競爭優勢顯著，有望增強公司發展動能荊

42、州基地競爭優勢顯著，有望增強公司發展動能 3.1 荊州基地全面建設，助力公司擴大規模效益荊州基地全面建設，助力公司擴大規模效益 荊州基地進入全面建設階段，為公司發展拓展空間。荊州基地進入全面建設階段，為公司發展拓展空間。華魯恒升荊州現代化煤化工基地分為三期建設：一期擬建設園區氣體動力平臺、合成氣綜合利用平臺，分別投資 59.24、56.04 億元，氣體動力項目采用具有自主知識產權的國際先進的多噴嘴水煤漿氣化技術，為基地項目供應合成氣并提供蒸汽支持；合成氣綜合利用項目采用甲醇羰基合成、低壓法等高效低耗的工藝技術，擬于 2023 年底建設生產 100 萬噸/年尿素、100 萬噸/年醋酸、15 萬噸

43、/年 DMF、15 萬噸/年混甲胺等產品；二、三期項目以一期項目為平臺，生產高端化工新材料和氫能產品，有助于公司進一步加強規模效益和領先優勢。表表 4 荊州現代煤化工基地項目規劃荊州現代煤化工基地項目規劃 建設規劃 項目名稱 產品名稱 產能（萬噸/年）投資額（億元）預計投產時間 一期 合成氣綜合利用 尿素 100 56.04 2023 年底 醋酸 100 DMF 15 混甲胺 15 氣體動力平臺 合成氣/59.24 蒸汽/二期 綠色新能源材料 NMP 10 50 2024 年 BDO 20 PBAT 3 密胺樹脂單體材料 密胺單體 16 7.34 2024 年 碳酸氫銨 80 資料來源：華魯恒

44、升控股子公司投資建設園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利用項目公告，華魯恒升關于荊州公司簽訂綠色新能源材料投資協議公告，華魯恒升（荊州）有限公司密胺樹脂單體材料產品環境影響報告書，華魯恒升（荊州)有限公司年產 20 萬噸 BDO、16 萬噸 NMP 及 3 萬噸 PBAT 生物可降解材料一體化項目環境影響報告書，wind 投資者問答，海通證券研究所 3.2 基地具備多式聯運優勢，最終產品需求空間廣闊基地具備多式聯運優勢，最終產品需求空間廣闊 荊州基地區位優勢顯著，助力公司異地荊州基地區位優勢顯著，助力公司異地謀新篇。謀新篇。華魯恒升（荊州）為公司控股子公司，公司持股占比 70%，荊州基地依托母公

45、司可靠先進的生產技術與成本優勢，打造高端化工新材料產業鏈。資源優勢方面，荊州基地的開工建設有效解決了公司在山東德州的煤氣化產能擴張受限問題；區位優勢方面，該基地位于資源集聚的浩吉鐵路與長江黃金水道交叉口，具備國家級能源通道優勢以及江陵鐵水聯運物流優勢。浩吉鐵路為蒙西至華中地區煤運大通道，被譽為“烏金通道”，公司荊州基地有望充分受益于該鐵路在 公司研究華魯恒升（600426）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 當地“產銷地直達、集疏運成網、鐵水公聯運”的運輸網絡，不斷提升運輸能級與時效。圖圖19 荊州多式聯荊州多式聯運示意圖運示意圖 資料來源：襄陽發改公眾號，海通證券研究所 項目最終產

46、品需求空間大，發展前景廣項目最終產品需求空間大，發展前景廣。根據華經情報網，BDO 產品的下游需求市場主要為 PTMEG-氨綸產業鏈、GBL、PBAT，分別占比 50.18%、17.24%、2.71%。隨著市場對服裝舒適度、彈性、耐候性要求的提升，PTMEG-氨綸在運動裝、護身帶等紡織服裝的含量持續增加，對上游 BDO 需求形成較強的拉動作用。此外，PBAT 在 2021年全球生物可降解塑料產量結構中占比 29.91%，位列第一。在持續加碼的“限塑令”推行的背景下，生物可降解塑料 PBAT 的替代規模有望保持較大規模的增長，進而推升BDO 需求。圖圖20 BDO 下游市場結構下游市場結構 PT

47、MEGPBTPBATGBLPU漿料TPUPBS 資料來源：華經產業研究百家號，海通證券研究所 圖圖21 可降解塑料產量結構占比可降解塑料產量結構占比 PBATPBSPLAPHA淀粉基材料再生纖維素其他 資料來源：華經產業研究百家號，海通證券研究所 尿素行業出口受限，下游需求剛性。尿素行業出口受限，下游需求剛性。尿素是目前含氮量最高的氮肥，廣泛用于生產多種復合肥料、飼料添加劑及工業特殊塑料等。自 2021 年 10 月 15 日起尿素出口實行法檢政策以來，國內尿素出口量受到大幅限制，2022 年 1-10 月尿素出口 192.43 萬噸，同比下降 59.6%；尿素行業開工率維持在 70%左右，2

48、020-2022 年 11 月尿素價格的大幅上漲一定程度上抑制了需求，尿素表觀消費量從 5056.9 萬噸下降至 5008.82 萬噸。公司研究華魯恒升（600426）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 2018-2022 年年 11 月尿素表觀消費量與進出口情況月尿素表觀消費量與進出口情況-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%-5005001500250035004500550020182019202020212022 1-11月進口量（萬噸，左軸）出口量（萬噸，左軸）表觀消費量（萬噸，左軸）進口依存度（右軸）資料來源：百川盈孚，Wind

49、，海通證券研究所 圖圖23 2018-2022 年年 11 月尿素行業開工率月尿素行業開工率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08尿素行業開工率 資料來源：百川盈孚，Wind，海通證券研究所 我國為醋酸第一生產大國，出口量逐年提升。我國為醋酸第一生產大國，出口量逐年提升。隨著國內醋酸產能擴張，且產品價格低廉，醋酸行業貿易順差不斷擴大，2018-2022 年 11 月中國醋酸出口量從 70.4 萬噸增長至 102.9 萬噸，年均復合增速為 7.9%。2021 年在行

50、業整體供不應求的推動下，醋酸價格屢創新高，且上漲周期長，2021 年企業平均開工率為 76.02%，同比增長 1.84pct；2022 年受供應增加與需求疲軟影響，醋酸價格持續低迷，行業開工率同比下降 2.97pct。隨著醋酸下游光伏行業快速發展，EVA 新增產能釋放明顯，未來醋酸行業消費量及開工率有望增長。圖圖24 2018-2022 年年 11 月醋酸表觀消費量與進出口情況月醋酸表觀消費量與進出口情況-0.1%0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%010020030040050060070020182019202020212022 1-11月進口量（萬噸，左軸）出口量（萬噸，左軸

51、）表觀消費量（萬噸，左軸）進口依存度（右軸）資料來源：百川盈孚，Wind，海通證券研究所 圖圖25 2018-2022 年年 11 月醋月醋酸行業開工率酸行業開工率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08醋酸行業開工率 資料來源：百川盈孚，Wind，海通證券研究所 DMF 出口地以山東為主，出口量基本呈現增長態勢。出口地以山東為主，出口量基本呈現增長態勢。2018-2021 年 DMF 出口量由10.8 萬噸增長至 13.1 萬噸，基本呈現逐年遞增態勢。20

52、22 年由于國內疫情多點散發、局部規模性反彈，加之市場整體經濟不景氣，DMF 開工率較 2021 年有所減少，全年行業平均開工率為 77.0%，同比下降 6.4pct；2022 年 1-11 月 DMF 出口量為 8.3 萬噸，其中 2022 年 1-6 月山東省 DMF 出口量占全國的 92%，而山東 DMF 出口以魯西化工和華魯恒升為主。公司研究華魯恒升（600426）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 2018-2022 年年 11 月月 DMF 表觀消費量與進出口情況表觀消費量與進出口情況-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%01

53、020304050607020182019202020212022 1-11月進口量（萬噸，左軸）出口量（萬噸，左軸）表觀消費量（萬噸，左軸）進口依存度（右軸）資料來源：百川盈孚，Wind，海通證券研究所 圖圖27 2018-2022 年年 11 月月 DMF 行業開工率行業開工率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08DMF行業開工率 資料來源：百川盈孚，Wind，海通證券研究所 3.3 基地經濟效益良好，有望打開公司長期成長空間基地經濟效益良好，有望打開

54、公司長期成長空間 我們認為，依托合成氣項目主要產品產能的擴張與終端需求的恢復，公司荊州基地達產后新增的 100 萬噸/年尿素、100 萬噸/年醋酸、30 萬噸/年 DMF 與混甲胺產能將分別給公司帶來 2.7、11.2、1.4 億元的業績中樞彈性，進一步增強公司盈利能力，并帶動有機胺、肥料、醋酸及衍生品板塊凈利分別增長 14.0%、41.1%、150.8%，成為公司新的發展動能。關鍵假關鍵假設：設：1）價格與毛利：價格與毛利：假設未來合成氣主要產品的價格、毛利與 2018 年至今的均值相近，每噸尿素/醋酸/DMF 產品的稅后價格分別為 1856.7/3697.8/7637.3 元，每噸尿素/醋

55、酸/DMF 產品的單位毛利分別為 345.3/1369.7/666.7 元。2）產能：產能：由于 DMF 與混甲胺中其他產品在性質、用途等方面類似，我們將公司15 萬噸/年的混甲胺歸入 DMF 的產能進行業績測算。合成合成氣項目主要產品價差處于歷史底部，未來有望回到中樞水平。氣項目主要產品價差處于歷史底部，未來有望回到中樞水平。受需求減弱與產能擴張等因素的影響，2022Q3 尿素、醋酸、DMF 平均價差分別為 1418.5、2674.5、6525.1 元/噸，處于歷史底部區域。隨著下游終端需求與物流運輸的逐步修復，尿素、醋酸、DMF 行業景氣度有望回升，價差將趨向中樞水平。圖圖28 2014-

56、2023 合成氣主要產品價差合成氣主要產品價差 020004000600080001000012000140001600018000200000100020003000400050006000700080009000100002014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1尿素-0.6*1.35*動力煤（元/噸，左軸）醋酸-0.38*動力煤（元/噸，左軸）DMF-0.33*煤（元/噸，右軸）資料來源：Wind，華魯恒升園區產業平臺優化升級項目，烏石化在線，海通證券研究所 公司研究華魯恒升（600426）17 請務必閱讀正文

57、之后的信息披露和法律聲明 荊州基地業績彈性大，有望增強公司發展動能。荊州基地業績彈性大，有望增強公司發展動能。根據華魯恒升有關控股子公司投資建設園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利用項目公告，公司有望于 2024 年新建成 100 萬噸/年尿素、100 萬噸/醋酸、15 萬噸/DMF 和 15 萬噸/年混甲胺，我們預計合成氣綜合利用項目建成后，尿素、醋酸、DMF 產品將分別給公司帶來 2.7、11.2、1.4億元的業績中樞彈性，有望進一步打開公司長期成長空間，增強公司核心競爭力。表表 5 荊州基地業績中樞彈性測算荊州基地業績中樞彈性測算 產品名稱產品名稱 尿素尿素 醋酸醋酸 DMF 單位毛利（元

58、/噸）345.3 1369.7 666.7 稅后價格（元/噸）1856.7 3697.8 7637.3 期間費用率 1.6%1.6%1.6%所得稅率 14.9%14.9%14.9%單位凈利單位凈利（元（元/噸）噸）269.2 1116.5 465.9 規劃產能（萬噸/年）100 100 30 業績彈性業績彈性（萬元（萬元/年）年）26921.0 111651.4 13977.4 資料來源：百川盈孚，Wind，華魯恒升控股子公司投資建設園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利用項目公告，海通證券研究所 產能釋放疊加景氣回升，荊州基地產品業績貢獻程度大。產能釋放疊加景氣回升，荊州基地產品業績貢獻程度大。

59、2024 年合成氣綜合利用項目產能逐步釋放，疊加國內化工品景氣度觸底反彈，公司肥料、有機胺、醋酸及衍生品業績有望提升，進一步推動公司盈利高速成長。據測算，公司 2017-2021 年中樞凈利為 31.5 億元，我們預計荊州基地合成氣綜合利用項目的建成投產將帶動有機胺、肥料、醋酸及衍生品板塊凈利分別增長 14.0%、41.1%、150.8%，使公司整體中樞凈利提升至46.8 億元。圖圖29 合成氣項目主要產品業績貢獻合成氣項目主要產品業績貢獻 05101520253020172018201920202021基地達產后業績貢獻有機胺（億元）肥料（億元）醋酸及衍生品（億元）資料來源：百川盈孚，Win

60、d，華魯恒升控股子公司投資建設園區氣體動力平臺項目、合成氣綜合利用項目公告，海通證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 63.94 億元、64.31 億元、73.28 億元，EPS 分別為 3.01 元、3.03 元、3.45 元，按照 2023 年 EPS 以及 12-14 倍 PE，對應合理價值區間 36.36-42.42 元，對應 2023 年 PB 2.31-2.70 倍，維持“優于大市”評級。公司研究華魯恒升（600426）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 公司公司業務業務拆分拆分 產品產品 項目

61、項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 肥料肥料 營業收入（萬元）營業收入（萬元）334888 414081 359798 368309 529626 營業成本（萬元）營業成本（萬元）245596 294581 289087 314421 428339 毛毛利利（萬元）（萬元）89291 119501 70710 53888 101287 毛利率毛利率 27%29%20%15%19%有機胺有機胺 營業收入（萬元）營業收入（萬元）244147 591772 478321 547231 534835 營業成本（萬元）營業成本（萬元）140958 273787 255144 3

62、57580 362585 毛利（萬元）毛利（萬元）103189 317985 223177 189652 172250 毛利率毛利率 42%54%47%35%32%醋酸醋酸 營業收入（萬元）營業收入（萬元）142448 346265 319215 342016 401185 營業成本（萬元）營業成本（萬元）109286 160767 153041 222534 261033 毛利（萬元）毛利（萬元）33162 185498 166174 119482 140153 毛利率毛利率 23%54%52%35%35%己二酸及中間體己二酸及中間體 營營業收入（萬元）業收入（萬元）118336 40305

63、2 367736 301930 325156 營業成本（萬元）營業成本（萬元）115223 310350 293150 261752 276518 毛利（萬元）毛利（萬元）3113 92702 74585 40178 48638 毛利毛利率率 3%23%20%13%15%多元醇多元醇 營業收入（萬元）營業收入（萬元）254364 371605 372938 395972 395972 營業成本（萬元）營業成本（萬元）262584 349309 350561 372214 372214 毛利（萬元）毛利（萬元）-8220 22296 22376 23758 23758 毛利率毛利率-3%6%6%

64、6%6%己內酰胺己內酰胺 營業收入（萬元）營業收入（萬元）202500 94500 111628 營業成本（萬元）營業成本（萬元）151875 70875 83721 毛利（毛利（萬元）萬元）50625 23625 27907 毛利率毛利率 25%25%25%尼龍尼龍 6 營業收入（萬元）營業收入（萬元）129600 410400 372600 營業成本（萬元）營業成本（萬元）116640 369360 335340 毛利（萬元）毛利（萬元）12960 41040 37260 毛利率毛利率 10%10%10%尼龍尼龍 66 營業收入（萬元）營業收入（萬元）108000 183600 營業成本（

65、萬元）營業成本（萬元）99360 168912 毛利（萬元）毛利（萬元）8640 14688 毛利率毛利率 8%8%PBAT 營業收入（萬元）營業收入（萬元）97200 148716 營業成本（萬元）營業成本（萬元）72900 111537 毛利（萬元）毛利（萬元）24300 37179 毛利率毛利率 25%25%碳酸二甲酯碳酸二甲酯 營業收入（萬元）營業收入（萬元）139650 360098 342093 營業成本（萬元）營業成本（萬元）97755 262871 256569 毛利（萬元）毛利（萬元）41895 97226 85523 毛利率毛利率 30%27%25%碳酸甲乙酯碳酸甲乙酯 營

66、業收入（萬元）營業收入（萬元）256500 392445 營營業成本（萬元）業成本（萬元）192375 294334 毛利（萬元）毛利（萬元）64125 98111 毛利率毛利率 25%25%其他其他 營業收入（萬元）營業收入（萬元）217314 536811 429448 386504 347853 營業成本（萬元）營業成本（萬元）157598 329443 257669 231902 208712 毛利（萬元）毛利（萬元）59715 207368 171779 154601 139141 毛利率毛利率 27%39%40%40%40%總和總和 營業營業收收入（萬元）入（萬元）1311496

67、2663586 2799206 3668660 4085708 營業成本（萬元）營業成本（萬元）1031246 1718236 1964923 2828144 3159813 毛利（萬元）毛利（萬元）280250 945350 834283 840516 925895 毛利毛利率率 21%35%30%23%23%資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究華魯恒升（600426）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 00

68、0902.SZ 新洋豐 145.06 0.93 1.12 1.51 11.65 9.61 7.15 1.52 600309.SH 萬華化學 3001.60 7.85 6.63 8.18 12.09 14.30 11.59 3.16 600989.SH 寶豐能源 1080.20 0.96 1.14 1.56 14.82 12.52 9.17 2.52 平均平均 4.39 3.88 4.85 11.87 11.96 9.37 2.34 注：收盤價為 2023 年 3 月 27 日價格，EPS 為 wind 一致預期。由于新疆天業無一致性預期，改為萬華化學，與華魯恒升同樣是行業內龍頭企業，具備可比性

69、。資料來源：Wind，海通證券研究所 5.風險提示風險提示 原料和產品價格大幅波動；項目建設投產進度不及預期；煤化工下游需求不及預期；安全生產與環保合規風險。公司研究華魯恒升（600426）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標每股指標（元）（元）營業總收入營業總收入 26636 27992 36687 40857 每股收益 3.42 3.01 3.0

70、3 3.45 營業成本 17182 19649 28281 31598 每股凈資產 10.54 12.69 15.72 19.17 毛利率%35.5%29.8%22.9%22.7%每股經營現金流 2.32 4.83 4.10 4.77 營業稅金及附加 135 112 110 82 每股股利 0.80 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.4%0.3%0.2%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 63 56 55 41 P/E 8.00 9.08 9.03 7.92 營業費用率%0.2%0.2%0.2%0.1%P/B 2.59 2.15 1.74 1.43 管理費用 276 25

71、2 293 286 P/S 2.17 2.07 1.58 1.42 管理費用率%1.0%0.9%0.8%0.7%EV/EBITDA 6.66 6.36 6.18 5.35 EBIT 8574 7587 7545 8464 股息率%2.9%0.0%0.0%0.0%財務費用 96 123 134 129 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.4%0.4%0.4%0.3%毛利率 35.5%29.8%22.9%22.7%資產減值損失-39-10-15-2 凈利潤率 27.2%22.8%17.5%17.9%投資收益 30 56 110 163 凈資產收益率 32.6%23.7%19.3%18.

72、0%營業利潤營業利潤 8509 7504 7502 8501 資產回報率 25.3%18.3%15.0%14.8%營業外收支 18 18 19 20 投資回報率 29.1%21.0%17.6%16.6%利潤總額利潤總額 8527 7522 7521 8521 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 9999 9334 9623 10955 營業收入增長率 103.1%5.1%31.1%11.4%所得稅 1273 1128 1091 1193 EBIT 增長率 290.5%-11.5%-0.6%12.2%有效所得稅率%14.9%15.0%14.5%14.0%凈利潤增長率 303.4%-11.9%0

73、.6%14.0%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 7254 6394 6431 7328 資產負債率 20.8%21.6%21.1%16.7%流動比率 1.99 1.24 1.16 1.27 速動比率 1.60 1.01 0.80 1.04 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.45 0.34 0.19 0.35 貨幣資金 1884 1947 1383 2222 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 76 76 123 104 應收賬款周轉天數 0.67

74、1.00 1.00 1.00 存貨 1039 589 1586 679 存貨周轉天數 13.74 15.00 14.00 13.00 其它流動資產 5392 4550 5258 5035 總資產周轉率 1.08 0.88 0.94 0.89 流動資產合計 8391 7162 8350 8040 固定資產周轉率 1.95 1.64 1.86 1.73 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 16081 18136 21368 25753 在建工程 1239 6468 9687 11841 無形資產 1497 1767 2037 2307 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 202

75、2E 2023E 2024E 非流動資產合計 20262 27806 34539 41343 凈利潤 7254 6394 6431 7328 資產總計資產總計 28653 34967 42889 49383 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 10 824 336 255 非現金支出 1468 1759 2095 2491 應付票據及應付賬款 2192 2720 4036 2986 非經營收益 63 68 24-41 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-3879 2035 163 347 其它流動負債 2017 2243 2857 3103 經營活動現金流經營活動現金流 4906 10

76、257 8713 10125 流動負債合計 4219 5788 7229 6345 資產-3660-9282-8781-9280 長期借款 1705 1755 1805 1855 投資 0-2-2-2 其它長期負債 23 23 23 23 其他 31 66 98 168 非流動負債合計 1729 1779 1829 1879 投資活動現金流投資活動現金流-3629-9218-8685-9113 負債總計負債總計 5948 7566 9057 8223 債權募資-57 864-438-31 實收資本 2112 2123 2123 2123 股權募資 270 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 2

77、2256 26952 33382 40710 其他-769-1840-154-143 少數股東權益 450 450 450 450 融資活動現金流融資活動現金流-556-976-592-174 負債和所有者負債和所有者權益合計權益合計 28653 34967 42889 49383 現金凈流量現金凈流量 717 63-564 839 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 03 月 27 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年度報告（2021），海通證券研究所 公司研究華魯恒升（600426）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Tab

78、le_Analysts 鄧勇 石油化工行業 朱軍軍 石油化工行業 胡歆 石油化工行業 劉威 基礎化工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：恒力石化,衛星化學,揚農化工,濱化股份,湘潭電化,百傲化學,華光新材,七彩化學,東華能源,上海石化,東方盛虹,魯西化工,巨化股

79、份,卓越新能,賽輪輪胎,桐昆股份,興化股份,和邦生物,廣匯能源,安道麥 A,永東股份,華潤材料,維遠股份,中國石化,元利科技,新鳳鳴,永和股份,中油工程,泰和新材,嘉化能源 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資

80、評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不

81、對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客

82、戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究華魯恒升（600426）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通

83、證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林

84、青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23185680 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23185675 滕穎杰(021)23219433 聯系人 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219

85、819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 楊 錦(021)23185661 聯系人 余培儀(021)23185663 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214

86、131 陳 菲 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067

87、998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 張覺尹 021-23185705 劉一鳴(021)23154145 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021

88、)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 聯系人 崔冰睿(021)23219774 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究華魯恒升（600426）23 請務必閱讀正文之后的信

89、息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123185608 張曉飛 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 馬天一 02123219171 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 吳志鵬 基礎化工行業 劉 威

90、(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090

91、 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行

92、業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 顏慧菁 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755

93、)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 王文杰 聯系人 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 公司研究華魯恒升（600426）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)827

94、75282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：