石化行業動態報告：低谷期不會持續國企改革推動估值提升-230327（16頁）.pdf

《石化行業動態報告：低谷期不會持續國企改革推動估值提升-230327（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《石化行業動態報告：低谷期不會持續國企改革推動估值提升-230327（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 石化行業動態報告 低谷期不會持續，國企改革推動估值提升 2023 年 03 月 27 日 本次銀行危機不同于前兩次金融危機，預計油價下行空間有限。受歐美銀行流動性危機的影響，市場對歐美的經濟衰退預期加強。然而，本輪周期油價的下跌是源于 2022 年經濟修復疊加俄烏沖突導致油價上行至極度高位，從而當前油價處于回調期間，而非是經濟泡沫的破裂，且歐美銀行發生危機后，美國政府迅速發布相關的救助計劃以保護儲戶存款資金，歐洲也出臺了一系列加強監管的措施以切斷金融性風險。目前來看，美聯儲已經表露出放緩加息的態度，后續風險敞口持續加

2、大的可能性較小，市場恐慌情緒最終將回歸理性。原油增量達到瓶頸，基本面長期向好。供給方面，主要增產國之一的美國產量已達到瓶頸，存量產量自 2022 年下半年以來基本維持在 1190-1230 萬桶/日的水平，增量方面，低資本開支意愿導致原油鉆機數量呈下降趨勢，主要礦區二疊紀盆地新井的單井產量也表現出下滑；俄羅斯則將在 3 月主動減產 50 萬桶/日，并且維持該產量至 6 月；OPEC 成員國沙特和伊朗復交短期難以改變伊朗受美國制裁的局面，目前，我們認為 OPEC 共同托底油價、保證油價高位維穩的可能性更高，因此，OPEC 方面不會輕易提高原油產量。需求方面，中國經濟目前已表現出復蘇態勢，且降準有

3、望進一步刺激需求釋放；美國的汽油消費正在快速上升，隨著出行旺季即將到來，我們預計油價低谷期不會維持太久，油價有望重啟上行通道。國央企改革持續推進，“三桶油”投資機會到來。從“三桶油”過去的財務表現來看，受油價的影響，公司的利潤總額增速波動較大，除了中海油以外，中石油和中石化的營業現金比率較低，抗風險能力有待進一步強化，但公司的資產負債率均維持在較低水平，資產質量較為優秀。隨著國企考核從“兩利四率”轉變為“一利五率”，“三桶油“的資產質量有望更進一步，且在中國特色估值體系的催化下，其估值水平也具備大幅上修的空間，若對比國外石油公司的 PB 水平，“三桶油”的 A 股市值至少有 50%-100%的

4、提升空間，而“三桶油”的 H 股市值則具備 100-200%的提升空間。投資建議：上游原油行業資本開支長期低迷，供給方面增量有限，對油價形成支撐；且當前國家大力推動國央企改革深化、推動中國特色估值體系的完善。我們認為，無論是從行業角度還是從政策導向來看，”三桶油“的估值都將得到重塑，推薦中國海油、中國石油、中國石化。風險提示：地緣政治風險，美國放松對伊朗的制裁導致供給激增的風險，全球經濟衰退導致需求下行的風險，油氣價格大幅波動的風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價(元)EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 60093

5、8 中國海油 16.47 1.48 2.97 2.19 11 6 8 推薦 601857 中國石油 5.58 0.50 0.82 0.62 11 7 9 推薦 600028 中國石化 5.35 0.59 0.55 0.51 9 10 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 3 月 27 日收盤價，中國石化 2022 年數據為實際 EPS）推薦 維持評級 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 研究助理 王姍姍 執業證書：S0100122070013 郵箱：wangshanshan_ 相關研究 1.石化周報：供給支撐堅挺，出行旺季即將

6、到來-2023/03/25 2.石化周報：市場短暫低谷，靜待理性回歸-2023/03/19 3.石化周報：多空因素致油價波動，供需基本面仍無憂-2023/03/12 4.石化周報：三大石油央企有望迎來估值重塑-2023/03/05 5.石化周報：多因素制衡，油價短期暫穩-2023/02/26 行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 金融風險發酵，預期擔憂致油價下滑.3 2 基本面長期向好，低谷期不會持續.4 3 國央企改革持續推進，”三桶油”投資機會到來.9 3.1 國有企業資產優質，新考核形式進一步推動高質發展.9 3.

7、2 高分紅+高股息，穩盈利+提估值.11 4 投資建議.13 5 風險提示.14 插圖目錄.15 表格目錄.15 oOmN3Z8ZaYbZpX9YyXbRcMaQmOoOnPsRkPmMpMkPnPzR8OnMoOvPnMqONZmMoP行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 金融風險發酵，預期擔憂致油價下滑 歐美銀行危機蔓延致油價下跌，當前市場已逐步回歸理性。受美國硅谷銀行和簽名銀行關閉的影響，市場對美國的經濟衰退預期加強，同時，全球大型銀行瑞士信貸近期被曝出財務報告內控存在重大缺陷，外加其現有大股東沙特國家銀行表示不會向瑞信

8、提供進一步流動性資金支持，從而市場恐慌情緒的蔓延導致 3月 17 日當周的布倫特原油現貨價跌幅為 12.28%。然而，在歐美政府的積極介入下，油價理性回暖，截至 3 月 24 日當周，布倫特原油現貨價以 1.56%的周漲幅回升至 73.44 美元/桶的價格。不同于前兩次金融危機導致的油價下跌，本輪油價下行空間有限。對比前兩次金融危機導致油價下行的背景來看：1）1997 年之前，東南亞國家經濟高速增長，東南亞的股市和房地產中的熱錢催化了泡沫的產生，在該階段中，日本是東南亞市場的主要出口國家，因此，隨著日本經濟泡沫的破裂，銀行業的不良貸款等問題逐步暴露，日元貶值，東南亞其他新興經濟體經常賬戶出現巨

9、額逆差，從而貨幣存在投機機會，最終導致亞洲的金融體系崩潰，經濟和需求出現下行。2）2008 年之前，在美國持續性的經濟擴張背景下，美聯儲不斷降息，刺激了人們的購房熱情，而后資本介入房地產市場，加大了地產市場的杠桿和泡沫，隨著房貸違約和拖欠現象逐漸顯現，房地產的業績不及市場預期，美國的雷曼兄弟也面臨擠兌，從而危機蔓延向全球。3）2021 年以來，全球處于疫后修復階段，油價的上漲是來源于 GDP 的穩步上行，即實體需求的復蘇，2022 年價格的快速上行也是在地緣沖突影響下，市場對于原油供給產生了較大擔憂，因為油價的波動實際是來源于供需基本面的預期和實際變化，而非泡沫經濟和房地產等投機需求。此外，在

10、經歷了之前的金融危機，本次歐美銀行出現信貸風險后，美國政府迅速發布相關的救助計劃以保護硅谷銀行和簽名銀行的存款資金，歐洲也出臺了一系列加強監管的措施以切斷金融性風險。截至當前，瑞銀已經宣布，將以 30 億瑞郎（約合 32 億美元）的價格收購瑞士信貸，且瑞士央行稱，將提供大量流動性援助，支持瑞銀收購瑞士信貸。銀行“爆雷”的根源在于歐美快速加息，金融機構無法迅速調整資產負債表，從而出現久期和流動性的錯配。目前來看，一方面，歐美均在積極解決流動性問題以緩解全球的資金壓力，3 月 20 日，加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、美聯儲和瑞士央行宣布，通過常設美元流動性互換額度增加流動性供應，從當日

11、開始，提供美元操作的央行已同意將 7 天到期操作的頻率從每周增加到每天，并將至少持續到 4 月底；另一方面，美聯儲已經表露出放緩加息的態度，后續風險敞口持續加大的可能性較小，市場恐慌情緒最終將回歸理性。行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：2008 年金融危機之前美國房貸拖欠率迅速上升 圖2：1997 年日本房地產業 GDP 增速居于高位 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖3：歐盟當前房地產 GDP 增速處于合理區間 圖4：本輪油價下行區別于前兩次金融危機所致的油價下跌 資料來源：wi

12、nd，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2 基本面長期向好，低谷期不會持續 美國原油產量達到瓶頸，資本開支投入不足。截至 2023 年 3 月 17 日，美國原油產量為 1230 萬桶/日，且自 2022 年下半年以來基本維持在 1190-1230 萬桶/日的區間內，低于疫前高點，因此，我們預計目前美國原油產量已經達到瓶頸。同時，美國原油礦藏豐富、成本較低的二疊紀盆地目前的單井產量在快速下滑，當前的 DUC 庫存井已經消耗到低位水平，低資本開支意愿導致鉆機數量恢復緩慢、且目前也呈現出下降的趨勢，因此，我們預計，美國原油后續提產動力不足、提產空間有限。0%2%4%6%8%10%

13、12%1987-031990-011992-111995-091998-072001-052004-032007-012009-112012-092015-072018-052021-03美國:拖欠率:所有銀行:房地產貸款:季調-2%-1%0%1%2%3%4%1995-031997-051999-072001-092003-112006-012008-032010-052012-072014-092016-112019-012021-03日本:GDP:現價:房地產業:同比-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%1997-031999-032001-032003-032005-032

14、007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03歐盟27國:GDP同比拉動率:增加值總額:房地產業:季調行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：美國原油產量達到瓶頸（萬桶/日）圖6：美國新井單井產量逐月下滑（桶/日）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖7：美國 DUC 井儲備數量位于低位（口）圖8：美國原油鉆機數量開始呈現下降趨勢（部）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 俄羅斯主動減產 50

15、萬桶/日至 6 月底。Bruegel 數據表明，因對歐盟的原油出口下滑，俄羅斯海運和管道出口原油量都在 2022 年 11 月左右出現了明顯下降。然而，俄羅斯能源局的原油產量數據顯示，市場預期的俄羅斯原油產量大幅下滑并沒有如期出現，而是仍然保持在高位，考慮到俄羅斯內需有限、且經濟沒有出現明顯增長，因此預計這部分產量并非是供給國內需求。2023 年 2 月初大宗商品貿易公司 Trafigura 的石油交易聯席主管表示，目前約有 400 艘原油船已從主流貿易“轉向”俄羅斯業務；而在成品油船領域，大約有 200 艘成品油船在從事俄羅斯貿易；同時，勞氏日報 2 月數據表明，運輸俄羅斯油品的船舶中，希臘

16、船東船舶占比 31%，俄羅斯船東船舶占 15%，影子船隊占比 48%。因此，我們預計，原來對歐盟的一部分出口轉化為了通過影子船隊的出口，從而俄羅斯產量仍居高位。然而，俄羅斯副總理于 3 月 21 日表示，俄羅斯當前產量已經接近 3 月減產 50 萬桶/日的承諾，且這一產量水平將保持到 6 月底，我們預計，來源于俄羅斯的主動減產將有望表現在產量數據和全球的供需基本面中。800900100011001200130014002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-

17、01美國05001000150020002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01二疊紀盆地02000400060008000100002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01區域油井數:總計:開鉆未完鉆數020040060080010002017-012017-072018-012018-072019-012019

18、-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01美國原油鉆機行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖9：俄羅斯原油日產量超預期維持在較高水平 圖10：俄羅斯海運出口下滑 資料來源：Datayes!，民生證券研究院 資料來源：Bruegel，民生證券研究院 圖11：俄羅斯管道出口下滑 圖12：俄羅斯經濟沒有出現明顯增長，內需不足 資料來源：Bruegel，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 沙伊復交有望提升 OPEC 話語權，中短期共同托底油價的可能性更高。自2

19、020 年下半年以來，隨著疫情影響逐漸減弱，沙特阿拉伯逐漸提高自身產量，由于 2022 年俄烏沖突導致油價快速上行，市場擔憂需求疲軟，沙特從 2022 年 9 月開始積極減產，而伊朗則因為部分產能受限，產量基本比較穩定。2023 年 2 月，沙特原油產量為 1036.1 萬桶/日和 257.1 萬桶/日，在 OPEC 產量中分別占比 35.8%和 8.9%，且在 OPEC 和 OPEC+成員國中，閑置產能超過 10 萬桶/日的國家只有沙特阿拉伯、阿聯酋、俄羅斯、伊朗、伊拉克、科威特，因此來看，整個 OPEC 可釋放的閑置產能非常有限，疊加美國目前還沒有對伊核協議有所放松，中短期內伊朗的產量無法

20、實現快速提升，且以沙特為代表的 OPEC 國家挺價意愿較強，其訴求更多是將油價穩定于高位，因此，我們預計沙伊復交將有望鞏固 OPEC 的合作、提升 OPEC 在石油市場的話語權，從而托底油價的可能性更高。8009001000110012002019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/02俄羅斯原油產量（萬桶/日）-10%-5%0%5%10%15%2018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02202

21、1-072021-122022-05俄羅斯:實際GDP:同比行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖13：沙特和伊朗的原油產量占 OPEC 的 44.7%（萬桶/日）圖14：2 月份 OPEC+成員國中閑置產能超過 10 萬桶/日的國家（萬桶/日）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：OPEC，IEA，民生證券研究院 中國需求和國際航空煤油需求有望復蘇。2023 年 1、2 月國內工業增加值環比分別增長0.26%和0.12%，但從同比增速來看，工業增加值同比分別變化-9.79%、18.77%，1 月受疫情停工影響，需求恢復

22、略差，2 月工業經濟修復明顯。2023 年1-2 月固定資產投資累計同比增速為 5.5%，較 2022 年 1-12 月的增速上升 0.4 個百分點，且基建投資延續高增長、房地產開發投資降幅收窄，表現出國內經濟的穩步復蘇。此外，年初國際航班的放開已經使得國際航旅表現出強勁的復蘇態勢，近期國際航班架次穩步提高，5-10 月的出行季有望再次拉動航空煤油對原油的需求；且 3 月 17 日央行發布將于 3 月 27 日開始下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，釋放了我國穩經濟的強烈決心。圖15：2 月工業增加值同比增長 18.77%圖16：2023 年 1-2 月固定資產投資累計同比為 5.5

23、%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 01000200030004000050010001500200025002014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-05沙特阿拉伯伊朗OPEC合計31.3 11.7 185.9 107.8 88.1 122.9 0.050.0100.0150.0200.0-40.00-20.000.0020.0040.0060.002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012

24、020-072021-012021-072022-012022-072023-01中國:工業增加值:當月同比-40.00-20.000.0020.0040.002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01中國:固定資產投資完成額:累計同比中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖17：國際航班數量快速提升（架次）圖18：國內航班數量環比提升（架次

25、）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 美國 SPR 處于極低位，且北美出行旺季即將到來。盡管美國延遲了回補戰略儲備計劃，但目前美國的原油戰略儲備庫存僅為 371.58 百萬桶，已經下降至 1984年的水平，庫存的持續釋放非常緊張。商業原油庫存方面，雖然近期有所回升，但對比前幾年的庫存情況其實是在合理區間內的，且在淡季影響下，庫存累計速度較快，然而，目前汽油庫存已經出現下滑趨勢，我們預計，石油消費量也將迎來出行季的催化逐步向上。圖19：美國戰略原油儲備位于極低點（百萬桶）圖20：美國商業原油庫存近期回升（百萬桶）資料來源：EIA，民生證券研究院 資料來源：EI

26、A，民生證券研究院 圖21：美國汽油消費量在 5-10 月是消費旺季（萬桶/天）圖22：美國車用汽油庫存表現出明顯的周期性（百萬桶）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 01002003004002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02執行航班:中國:國際航班050001000015000200002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-1

27、02022-122023-02執行航班:中國:國內航班(不含港澳臺)20030040050060070080019821986199019941998200220062010201420182022SPR3004005006002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01商業原油7008009001000第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第37周第41周第45周第49周第53周201820192020202120222023200220240260280

28、第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第37周第41周第45周第49周第53周201820192020202120222023行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 3 國央企改革持續推進，”三桶油”投資機會到來 3.1 國有企業資產優質，新考核形式進一步推動高質發展“兩利四率”考核轉變為“一利五率”，資產質量將更進一步。1 月，國資委對國企在經營指標體系層面的考核由“兩利四率”調整為“一利五率”，在目標定位層面則由“兩增一控三提高”優化為“一增一穩四提升”。在從“兩利四率”到“一利五率”的轉變中，對 R

29、OE 指標的突出強調體現了國資委作為出資人對國有企業資本回報質量的要求，有利于引導國有企業提高資產利用效率與凈資產創收效率；營業現金比率與 ROE 的結合，有利于推動國有企業在關注賬面利潤基礎上，更加關注現金流的穩定與投資能力的可持續。圖23：“兩利四率”考核轉變為“一利五率”資料來源：國資委官網，民生證券研究院 從利潤總額增速來看，由于外部形勢復雜嚴峻，國際油價波動劇烈，因此”三桶油”的利潤總額增速變動幅度較大。2021 年，得益于國際油價上升，中石油、中石化、中海油利潤總額增速分別為 182.14%、123.67%、174.50%，遠高于 2021年的 GDP 增速 8.40%；反觀油價波

30、動比較小的年份，上市公司的利潤增長水平相對較低。然而，隨著近年來國有企業考核維度與深度的持續優化，”三桶油”的成長性和抗風險能力有望進一步提升，且在當前原油供需相對緊張的背景下，油價有望高位維穩，難以出現深跌，從而”三桶油”后續的利潤總額增速有望保持在較為理想的水平?！叭坝汀背掷m降本增效，2021 年中石油、中石化、中海油 ROE 分別提升至 7.43%、9.38%、15.38%。過去十年，”三桶油”的 ROE 經歷了從高位下滑而后低位震蕩的過程，隨著國企改革首次使用 ROE 代替凈利潤增速，”三桶油”作為頭部能源國企，將提高分紅回購重視程度，結合考核框架為 ROE 提升積蓄動能，進而從多角

31、度推動估值修復。行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖24：“三桶油”利潤總額增速變動幅度較大 圖25：2021 年”三桶油”凈資產收益率提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院“三桶油”資產負債率保持穩定。過去十年，”三桶油”里中石化資產負債率最高，但仍低于此次改革要求的 65%的水平。在國資委對負債率管控堅持“有保有壓，總體穩定”原則的框架下，以及”三桶油”本身負債率較低、風險可控的背景下，我們預計，其融資渠道將更加多元，同時，若資產負債率出現可控范圍內的上行，公司對于盈利能力的要求或將

32、進一步提升。2021 年中海油營業現金比率 62.25%，兼顧收入質量與抗風險能力；相比之下中石油營業現金比率不足 20%，中石化營業現金比率不足 10%，邊際修復空間較大。本次國企改革增加了對現金流的考核，我們預計中石油與中石化將進一步優化財務結構，重點關注現金流的安全穩定，并在考核標準的助推下持續提升營業現金比率。圖26：“三桶油”資產負債率保持相對穩定 圖27：2021 年中海油營業現金比率高達 62.25%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 隨著國有企業改革持續深化與中國特色估值體系的催化，”三桶油”估值水平有望得到改善。2022 年 11 月，證監

33、會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上首次提出探索建立具有中國特色的估值體系，對于國有上市公司，一方面要“練好內功”，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理；2023 年初，證監會系統工作會議針對“建設中國特色現代資本市場”再次提出要推動提升估值定價科學性有效性；2023 年 3月，國資委對國有企業對標世界一流企業價值創造行動進行動員部署，強調國企要-200%0%200%400%600%800%中石油中石化中海油GDP增速0%10%20%30%40%中石油中石化中海油0%20%40%60%中石油中石化中海油0%20%40%60%80

34、%中石油中石化中海油行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 突出效益效率，加快轉變發展方式。目前，A 股國企普遍呈現出估值長期偏低的狀態，隨著國有企業改革持續深化與中國特色估值體系的催化，資本市場對于”三桶油”的關注度和對其業績的認可度有望提高，估值有望迎來上修。3.2 高分紅+高股息，穩盈利+提估值 攻守兼備+高股息率，國內石油公司受到低估。對比國內外頭部油氣開采公司的經營效益：1）在油價高位的時候，國外石油公司的業績彈性更大，ROE 水平略高；但在油價回落時，國內石油公司基本都能維持正的 ROE，抗風險能力非常強勁。2）國內石

35、油公司的股息率明顯高于國外公司，截至 2023 年 3 月 17 日，中國石化、中國石油、中國海油 2021 年的股息率分別為 8.27%、3.89%、5.76%；港股股息率分別為 11.56%、6.22%、12.76%。然而，從 PE 來看，國外石油公司的估值明顯高于國內石油公司，國內石油公司的估值顯著受到了低估。圖28：國內外上游公司的 ROE 對比 圖29：國內外上游公司的股息率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 注：紅色系為國內公司，黃色系為國外公司 資料來源：wind，民生證券研究院 注：1）紅色系為國內公司，黃色系為國外公司；2）股價為 2023 年 3 月17 日收盤價；3

36、）中國海油 2022 年上市，因此股息率按照港股股息轉換為人民幣計算 圖30：國外石油公司和”三桶油”A 股標的的 PE 對比 資料來源：Bloomberg，wind，民生證券研究院 注：1）紅色系為國內公司，黃色系為國外公司；2）PE 的計算采用當年股價除以當年 EPS，2023 年 EPS 為 Bloomberg 和 wind 的一致預測-20%-10%0%10%20%30%40%?？松梨谘┓瘕埧捣剖椭袊袊椭袊Ｓ?%3%6%9%12%?？松梨谘┓瘕埧捣剖椭袊袊椭袊Ｓ?510152025302011-012011-052011-092012-022012-06

37、2012-112013-032013-082013-122014-052014-092015-022015-062015-112016-032016-072016-122017-042017-082018-012018-052018-102019-022019-072019-112021-042021-082021-122022-052022-092023-02?？松梨谘┓瘕埧捣剖椭袊袊椭袊Ｓ托袠I動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖31：國外石油公司和”三桶油”H 股標的的 PE 對比 資料來源：Bloomber

38、g，wind，民生證券研究院 注：1）紅色系為國內公司，黃色系為國外公司；2）PB 的計算采用當年股價除以當年 EPS，2023 年 EPS 為 Bloomberg 和 wind 的一致預測 稀缺資產屬性凸顯，疊加中特估值體系催化，板塊有望迎來價值重塑。從 PB來看，隨著原油產量增長受限，油氣資產的稀缺性逐漸凸顯，2021 年以來，國外石油公司的 PB 顯著提升，然而，國內石油公司無論是 A 股還是 H 股，其 PB 估值都未能得到明顯提升，甚至有下滑趨勢，且相比國外公司的 PB 水平不到一半，無論是縱向的時間對比還是橫向的區域對比，國內石油公司的估值都被嚴重低估。我們認為，需求的持續增長和資

39、本開支的長期低意愿，將導致板塊長期景氣度向好，且國內上游能源公司具有高股息率和較強的抗風險能力；外加在國企改革的推動下，國企資產將持續優化，中國特色估值體系也將助推上市國企提升市值管理的重視度，從而，整個板塊的估值存在大幅上行空間。圖32：國外石油公司和”三桶油”A 股標的的 PB 對比 資料來源：Bloomberg，wind，民生證券研究院 注：1）紅色系為國內公司，黃色系為國外公司；2）PB 的計算采用當年股價除以當年 BPS，2023 年 BPS 為 Bloomberg 和 wind 的一致預測 0510152025302011-012011-052011-092012-022012-0

40、62012-112013-032013-082013-122014-052014-092015-022015-062015-112016-032016-072016-122017-042017-082018-012018-052018-102019-022019-072019-112021-042021-082021-122022-052022-092023-02?？松梨谘┓瘕埧捣剖椭袊突す煞葜袊凸煞葜袊Ｑ笫?.01.02.03.04.02011201220132014201520162017201820192020202120222023?？松梨谘┓瘕埧捣剖椭袊袊?/p>

41、石油中國海油行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖33：國外石油公司和”三桶油”H 股標的的 PB 對比 資料來源：Bloomberg，wind，民生證券研究院 注：1）紅色系為國內公司，黃色系為國外公司；2）PB 的計算采用當年股價除以當年 BPS，2023 年 BPS 為 Bloomberg 和 wind 的一致預測 4 投資建議 上游原油行業資本開支長期低迷，供給方面增量有限，對油價形成支撐；且當前國家大力推動國央企改革深化、推動中國特色估值體系的完善。我們認為，無論是從行業角度還是從政策導向來看，”三桶油”的估值都將得

42、到重塑，推薦中國海油、中國石油、中國石化。表1：石化行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600938.SH 中國海油 16.47 1.48 2.97 2.19 11 6 8 推薦 601857.SH 中國石油 5.58 0.50 0.82 0.62 11 7 9 推薦 600028.SH 中國石化 5.35 0.59 0.55 0.51 9 10 10 推薦 資料來源：Wind,民生證券研究院預測 注：股價為 2023 年 3 月 27 日收盤價，中國石化 2022 年數據為實際 EPS 0

43、.01.02.03.04.02011201220132014201520162017201820192020202120222023?？松梨谘┓瘕埧捣剖椭袊突す煞葜袊凸煞葜袊Ｑ笫托袠I動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 5 風險提示 1）地緣政治風險。地緣政治的發生可能會影響原油供給國的出口或原油需求國的進口，從而影響到全球的供需局面，并可能造成油價的大幅波動。2）美國放松對伊朗的制裁導致供給激增的風險。因伊朗受到美國制裁，伊朗存在大量閑置產能無法釋放，若伊核協議達成新的進展，則伊朗可能會增加原油產量和出口，從而增

44、加全球的原油供給，對供需平衡造成沖擊。3）全球經濟衰退導致需求下行的風險。油氣開采下游的煉化產品所應用的領域包含化肥、飼料、紡織、醫藥、房地產、工程塑料等多個行業，和民生領域息息相關，因此若經濟衰退，宏觀需求下行，原油需求將面臨下降。4）油氣價格大幅波動的風險。行業內以油氣開采為主營業務的公司，其業績與國際市場上的原油和天然氣的價格掛鉤，若油氣價格出現大幅波動，公司的業績可能會受到較大影響。行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 插圖目錄 圖 1：2008 年金融危機之前美國房貸拖欠率迅速上升.4 圖 2：1997 年日本房地產業

45、 GDP 增速居于高位.4 圖 3：歐盟當前房地產 GDP 增速處于合理區間.4 圖 4：本輪油價下行區別于前兩次金融危機所致的油價下跌.4 圖 5：美國原油產量達到瓶頸（萬桶/日）.5 圖 6：美國新井單井產量逐月下滑（桶/日）.5 圖 7：美國 DUC 井儲備數量位于低位（口）.5 圖 8：美國原油鉆機數量開始呈現下降趨勢（部）.5 圖 9：俄羅斯原油日產量超預期維持在較高水平.6 圖 10：俄羅斯海運出口下滑.6 圖 11：俄羅斯管道出口下滑.6 圖 12：俄羅斯經濟沒有出現明顯增長，內需不足.6 圖 13：沙特和伊朗的原油產量占 OPEC 的 44.7%（萬桶/日）.7 圖 14：2

46、月份 OPEC+成員國中閑置產能超過 10 萬桶/日的國家（萬桶/日）.7 圖 15：2 月工業增加值同比增長 18.77%.7 圖 16：2023 年 1-2 月固定資產投資累計同比為 5.5%.7 圖 17：國際航班數量快速提升（架次）.8 圖 18：國內航班數量環比提升（架次）.8 圖 19：美國戰略原油儲備位于極低點（百萬桶）.8 圖 20：美國商業原油庫存近期回升（百萬桶）.8 圖 21：美國汽油消費量在 5-10 月是消費旺季（萬桶/天）.8 圖 22：美國車用汽油庫存表現出明顯的周期性（百萬桶）.8 圖 23：“兩利四率”考核轉變為“一利五率”.9 圖 24：“三桶油”利潤總額增

47、速變動幅度較大.10 圖 25：2021 年”三桶油”凈資產收益率提升.10 圖 26：“三桶油”資產負債率保持相對穩定.10 圖 27：2021 年中海油營業現金比率高達 62.25%.10 圖 28：國內外上游公司的 ROE 對比.11 圖 29：國內外上游公司的股息率對比.11 圖 30：國外石油公司和”三桶油”A 股標的的 PE 對比.11 圖 31：國外石油公司和”三桶油”H 股標的的 PE 對比.12 圖 32：國外石油公司和”三桶油”A 股標的的 PB 對比.12 圖 33：國外石油公司和”三桶油”H 股標的的 PB 對比.13 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1

48、：石化行業重點關注個股.13 行業動態報告/石油石化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數

49、）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收

50、人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義

51、務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026